（金融学专业论文）关于人民币私募股权基金的制度设计的探讨.pdf

摘要 2 0 0 6 年1 2 月渤海产业投资基金的亮相引起各界对人民币私募股权基金的前 所未有的关注。相对于“境外筹资、境外退出”的外资私募股权基金而言，人民 币私募股权基金特点在于“境内筹资、境内退出 ，既可以规避国家对于外资并 购的限制，又可以拓展国内资金的投资渠道以缓解流动性过剩压力，是目前我国 政府鼓励发展的投资模式，也是我国私募股权基金未来的发展方向。本文关注的 是人民币私募股权基金的制度设计问题，这种制度设计既要保证人民币私募股权 基金的运行效率，又要妥善处理好人民币私募股权基金与政府之间的关系。 本文首先对国内外相关研究现状进行评述，对人民币私募股权基金与其它易 混淆的概念进行辨析，以及发展人民币私募股权基金的现实意义进行了说明。 接着，本文借鉴已有的研究成果并根据中国制度环境现状来探讨人民币私募 股权基金的制度设计的两方面内容： ( 一) 委托一代理问题的防范机制。使用信息经济学的委托一代理理论来讨 论私募股权基金与投资项目企业之间、投资者与基金管理人之间的逆向选择问题 和道德风险问题的防范机制，进而对三种可行的组织形式进行比较分析，探讨不 同组织形式之间的优势互补，并结合渤海产业基金的案例分析组织形式的选择问 题； ( - - ) 处理与政府的关系。使用政府效用函数理论来分析政府的行为，进而 探讨人民币私募股权基金在市场化运作过程中如何处理与政府的关系，分析了既 可发挥政府的效率偏好，又能限制政府的租金偏好的政府引导基金模式，并结合 天津滨海新区创业风险投资引导基金的案例进行分析。 关键词： 私募股权；制度设计；委托一代理；政府 a b s t r a c t t h ea p p e a r a n c eo fb o h a ii n d u s t r yi n v e s t m e n tf u n di nd e c e m b e r2 0 0 6m a d e p e o p l ep a ym u c hm o r ea t t e n t i o nt h a ne v e rt or m bp r i v a t ee q u i t yf u n d s d i f f e r e n t f r o mf o r e i g np r i v a t ee q u i t yf u n d sw i t hb o t hf u n d i n ga n dw i t h d r a w a lo fi n v e s t m e n t s a b r o a d ，r m bp r i v a t ee q u i t yf u n d sa r er a i s e da n dw i t h d r a wt h e i ri n v e s t m e n t sa th o m e b u i l d i n gr m bp r i v a t ee q u i t yf u n d sn o to n l y h e l pt oa v o i dn a t i o n a lr e s t r i c t i o n sf o r f o r e i g nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，b u ta l s oh e l pt oe x p a n dd o m e s t i ci n v e s t m e n t c h a n n e l sa n dt oe a s et h ep r e s s u r eo fe x c e s sl i q u i d i t y s oi ti s e n c o u r a g e db yc h i n a t 1 1 i sp a p e rc o n c e r n e dt h es y s t e md e s i g no fi 洲bp r i v a t ee q u i t yf u n d s w h i c hs h o u l d e n s u r et h eo p e r a t i o n a le f f i c i e n c yo fi 蝴bp r i v a t ee q u i t yf u n d sa n ds h o u l dp r o p e r l y h a n d l et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nr m b p r i v a t ee q u i t yf u n d sa n dt h eg o v e r n m e n t f i r s t l y , t h i sp a p e rm a d ec o m m e n t so nc u r r e n ts i t u a t i o no fd o m e s t i ca n df o r e i g n s t u d yo ns y s t e md e s i g no fp r i v a t ee q u i t yf u n d s ，t h e nd e s c r i b e dt h ed e f i n i t i o no fr m b p r i v a t ee q u i t yf u n d ，i d e n t i f y i n gi tf r o mo t h e rc o n c e p t sw h i c ha r ee a s i l yc o n f u s e d n l i s p a p e ra l s oi n t r o d u c e dt h ea d v a n t a g e so fr m bp r i v a t ee q u i t yf u n d si nc h i n a s e c o n d l y , i nl i g h t o f e x i s t i n gs t u d y a c h i e v e m e n t sa n d p r a c t i c a ls y s t e m e n v i r o n m e n t ，t h i sp a p e rd i s c u s s e dt h et w oa s p e c t so fs y s t e md e s i g no fr m b p r i v a t e e q u i t yf u n d s o n ea s p e c ti sa b o u th o wt o p r e v e n ta g e n c yp r o b l e m t l l i sp a p e ru s e dt h e p r i n c i p a l - a g e n tt h e o r yo fi n f o r m a t i o ne c o n o m i c st od i s c u s st h em e c h a n i s m st o p r e v e n tp r o b l e m so fa d v e r s es e l e c t i o na n dm o r a lh a z a r d ，w h i c he x i s tb e t w e e np r i v a t e e q u i t yf u n d sa n di n v e s t m e n t t a r g e te n t e r p r i s e s ，a n db e t w e e ni n v e s t o r sa n dm a n a g e r s o f p r i v a t ee q u i t yf u n d s t h i sp a p e ra l s oc o m p a r e dt h r e ea v a i l a b l eo r g a n i z a t i o n a lf o r m s b ya n a l y z i n gb o t ha d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fe a c ho n e ，a n dt o o kb o h a ii n d u s t r y i n v e s t m e n tf u n da sa ne x a m p l et o a n a l y z et h es e l e c t i o no fo r g a n i z a t i o n a lf o r mo f p r i v a t ee q u i t yf u n d s n l eo t h e ri sa b o u th o wt od e a lw i t hg o v e r n m e n t sp a p e ru s e dg o v e r n m e n t u t i l i t yt h e o r yt oa n a l y z et h em o t i v e so fg o v e r n m e n ta c t s b a s e do nt l l ea n a l y s i s t h i s p a p e rd i s c u s s e dh o wt oh a n d l et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni m bp r i v a t ee q u i t yf u n d s a n dg o v e r n m e n t t h e nt h i s p a p e ri n t r o d u c e dt h eg o v e r n m e n tl e a d i n gf u n df o rp e w h i c hw a sc o n s i d e r e dt h em o s tp r o p e rm o d et or e f l e c tg o v e r n m e n tp r e f e r e n c e o f e f f i c i e n c ya n dt ol i m i tg o v e r n m e n tp r e f e r e n c eo fr e n t n l i sp a p e ra l s om a d ea n a n a l y s i so nt h ec a s eo ft i a n j i nb i n h a i - z o n el e a d i n gf u n df o rv e n t u r ec a p i t a l k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t y ；s y s t e md e s i g n ；p r i n c i p a l a g e n t ；g o v e r n m e n t 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权 利和责任。 声明人( 签名) ：粜刍1 雌 z 口口富年弓月f 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门 大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版 和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文 进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文 在解密后适用本规定： 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密。乃 ( 请在以上相应括号内打“4 ) 作者签名：朱参j 雌日期：z 9 町g 年3 月，7 日 新躲一期：一踔那日 绪论 1 1 1 研究的背景 1 绪论 1 1 研究的背景和目的 人民币私募股权基金，是指通过募集人民币资金而发起的私募股权基金，并 最终在境内上市退出，有别于在境外以外币融资并在境外退出的外资私募股权基 金。建立人民币私募股权基金既可以规避国家对于外资并购的限制，又可以拓展 国内资金的投资渠道，是目前我国政府鼓励发展的投资模式，也是我国私募股权 基金未来的发展方向。 近年来，私募股权基金的作用得到全国上下越来越多的重视，私募股权基金 在国内有了迅猛的发展。据估计，活跃于我国资本市场上的内资和外资私募股权 基金投资比例约为1 ：9 。外资私募股权基金多采取境外募集、境内投资、境外 上市这种“两头在外的红筹模式运作。这种运作模式，往往引发政府对资产外 流、逃税、逃汇等问题的疑虑( 高能资本有限公司，2 0 0 7 ) 。2 0 0 5 年国家外汇管 理局出台的关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关 问题的通知及2 0 0 6 年商务部等六部委公布修订的关于外国投资者并购境内 企业的规定，外资私募股权基金“两头在外”的红筹模式受到监管层越来越多 限制，其运行成本也大为增加。 而发展人民币私募股权基金已初步具备条件：一是2 0 0 6 年1 月1 日新修订 实施的证券法、公司法和2 0 0 7 年6 月1 日生效的合伙企业法，为股权 基金及有限合伙制股权基金的设立提供了法律依据。二是2 0 0 6 年3 月1 日生效 的创业投资企业管理暂行办法修改了许多既有法律法规的“不友好条款”， 为创业投资企业提供了特殊的法律保护和政策支持。三是资本市场股权分置问题 的基本解决和多层次资本市场建设的加快，为股权基金的投资和退出提供了更多 机会。四是国内资金充裕，个人与社会财富得到迅速积累，以及中国政府强调国 在2 0 0 7 年9 月6 日子厦门举行的2 0 0 7 中困私募股权基金高峰会上，中闻人民银行副行长 吴晓灵发来的演讲稿认为，目前在中国，内资和外资私募股权基金投资比例约为l ：9 ，人 民币私募股权基金有着巨大的发展前景。 绪论 际收支平衡的政策取向，也为人民币股权基金创造了发展时机和基础条件。 在这样的背景下，人民币私募股权基金逐渐成为业界和学术界讨论的热点。 特别是2 0 0 6 年1 2 月第一只人民币私募股权基金渤海产业投资基金的亮相， 更是引起各界对人民币私募股权基金的前所未有的关注。 1 1 2 研究的目的 基于对人民币私募股权基金及其产生背景的这些认识，本文把人民币私募股 权基金当作主要的研究对象。在政府主导型社会，一种金融制度安排的设计方案 通常面临这样的问题：既需要采用市场化运行机制来解决委托一代理问题以保证 其运行效率，又需要政府的支持来促进发展，而政府的支持若演变成不合理干预 的话又将干扰其运行效率。 本文探讨人民币私募股权基金在既有制度环境下得以有效运行的制度设计 的方案，主要解决两个问题：如何在市场化运作时防范委托一代理问题，以及在 此过程中如何处理与政府的关系。因此，本文对私募股权基金的制度设计的讨论 主要包括这两个方面： ( 一) 考虑人民币私募股权基金的运行效率，主要是如何解决双重委托一代 理问题，一是私募股权基金与投资项目企业之间的委托一代理问题的防范机制； 二是私募股权基金内部的投资者与基金管理人之间的委托一代理问题的防范机 制。 ( 二) 考虑政府的作用空间，主要是如何处理市场化运作的人民币私募股权 基金与政府的关系，一方面发挥政府的支持作用，一方面限制政府的不合理干预。 1 2国内外相关研究文献综述 1 2 1 关于私募股权基金的一般介绍的研究文献 国外的研究侧重于私募股权基金的国际上流行的运行机制和组织形式。 p r o w s e ( 1 9 9 8 ) 心3 认为私募股权基金的出现正是为了解决企业融资中遇到的选择 问题和激励问题，并且对有限合伙型私募股权基金的激励机制和约束机制进行全 面分析。f e n n 和l i a n g ( 1 9 9 8 ) 从小企业融资的角度关注私募股权基金，认为 私募股权基金是小企业融资的一种创新，同时总结了关于私募股权研究的依赖于 绪论 已有数据资料的已有成果，并指出已有数据难以解决的一些比较重要的问题。 国内的研究一方面是对国外私募股权基金的做法的介绍和借鉴，另一方面是 对国内人民币私募股权基金进行探讨。欧阳卫民( 1 9 9 7 ) h 1 研究了当时条件下发 展产业投资基金的可行性，并提出政策建议，受当时认识的影响，主要以创业风 险投资为研究对象，对国外产业投资基金的介绍也以创业投资为主。李康、顾宇 萍、恽铭庆( 1 9 9 9 ) 瞄3 从理论和实务层面较全面地介绍产业投资基金，强调产业 投资基金的“扶持特定产业”的使命。季敏波( 2 0 0 0 ) 阳3 以专著形式较系统地对 产业投资基金进行研究，并且分析了产业投资基金的运作机制和发展环境，主张 充分发挥市场规律的作用。盛立军( 2 0 0 3 ) 。力较早开宗明义地介绍私募股权基金， 其专著私募股权与资本市场把私募股权与银行信贷、债券市场、股票市场并 列为资本市场的四大子系统，从这个角度出发全面介绍私募股权。 1 2 2 关于私募股权基金的委托一代理问题的防范机制的研究文献 m e t r i c k 和y a s u d a ( 2 0 0 7 ) 嘧3 运用最新的数据及模型分析了私募股权的经济 学含义，着重分析私募股权投资的两大部分龟0 业投资基金与并购投资基金的 报酬机制与基金管理人的行为的区别。g o m p e r s 和l e r n e r ( 2 0 0 2 ) b 3 对私募股权 基金的报酬机制、声誉机制、分阶段投资机制、有限合伙协议的内容、公司制与 有限合伙制的比较等一系列问题进行了深入的研究。 范柏乃( 2 0 0 5 ) n 们分析了创业风险投资的运行机制、组织形式、设立方式和 资本供给、退出渠道、市场监管等方面的法律制度环境，并提出法律制度建设的 建议。孙爱英( 2 0 0 7 ) n u 对私募股权基金的组织形式、融资渠道、退出渠道、监 管体系、跨国并购审查机制等方面的立法提出建议。 田宇( 2 0 0 4 ) n 2 1 对创业投资基金的三种主要组织形式公司制、信托制和有限 合伙制进行分析比较，探讨了现实条件下比较有效的治理机制的选择，同时，进 行了某个创业投资基金案例的实证分析。李建伟( 2 0 0 7 ) n 3 1 研究了采取有限合伙 制作为中国私募股权基金组织形式的可行性及相应的法律制度支持。李建华、张 立文( 2 0 0 7 ) n 们则主张以信托( 契约) 制作为中国私募股权基金的主要组织形式。 1 2 3 关于私募股权基金与政府的关系的研究文献 l e r n e r ( 1 9 9 9 ) 口5 3 对美国s b i r 计划的正面与负面作用进行分析，指出政府 绪论 在支持创业投资中可能存在的弊端。l e r n e r ( 2 0 0 4 ) n 6 1 则关注了私募股权基金在 发展中国家的发展状况，并从法律渊源角度分析比较了私募股权基金的制度设计 在普通法系国家与大陆法系国家的异同。t h o m p s o n 和b a y e r ( 1 9 9 2 ) n 7 1 对政府自 我管理型的创业投资基金与政府委托管理型的创业投资基金的目标、资金数量和 来源、组织与管理、投资组合、对初创企业的经济影响、就业效应进行比较分析 并探讨政府的作用空间。 张永衡( 2 0 0 2 ) n 引从制度经济学的产权制度的视角研究风险投资，指出中国 创业投资的政府主导型的特征及其弊端，并提出产权制度创新的建议。刘健钧 ( 2 0 0 4 ) n 刚提出，要实现创业投资政策扶持机制由“政府直接出资从事创业投资” 向“政府间接引导民间资金从事创业投资转变。李万寿( 2 0 0 6 ) 瞳们对创业资本 引导基金的运作机理进行研究，认为引导基金的形式可以体现政府对创业投资的 支持但不主导的原则。 1 3 研究方法、内容结构、创新之处和不足之处 1 3 1 研究方法 本文分别运用信息经济学的委托一代理理论和制度经济学的政府效用理论 来分析人民币的私募股权基金的制度设计的经济学意义。同时，本文以具体的人 民币私募股权基金的案例来说明相应类型的制度设计的考虑。 1 3 2 内容结构 本文的内容结构如下： 第一章是导论，阐述研究的背景、目的，对国内外相关研究现状进行评论， 并介绍本文研究方法、内容结构、创新之处和不足之处。 第二章是关于人民币私募股权基金的一般介绍，主要包括人民币私募股权基 金的概念辨析，以及发展人民币私募股权基金的意义。 第三章是探讨人民币私募股权基金的制度设计的第一方面内容，即如何防范 双重委托一代理问题。本章利用信息经济学的委托一代理理论框架来讨论私募股 权基金与投资项目企业之间、投资者与基金管理人之间的逆向选择问题和道德风 险问题的防范机制，并结合渤海产业基金的案例分析组织形式的选择问题。 绪论 第四章是探讨人民币私募股权基金的制度设计的另一方面内容，即如何处理 与政府的关系。本章使用政府效用函数理论来分析政府的行为，进而探讨人民币 私募股权基金在市场化运作过程中如何处理与政府的关系，分析了既可发挥政府 的效率偏好，又能限制政府的租金偏好的政府引导基金模式，并结合天津滨海新 区创业风险投资引导基金的案例进行分析。 第五章是结束语。既回顾了本文对人民币私募股权基金的制度设计的探讨， 也展望了人民币私募股权基金未来发展模式。 1 3 3 本文的创新之处 概念辨析。本文注意到业界和学术界对人民币私募股权基金与其他相近概念 的混淆，为此逐一列出，进行详细辨析。相信这将有助于人们对私募股权基金更 加清晰的了解。 研究的内容。本文以人民币私募股权基金以研究对象，并且比较全面地使用 信息经济学和制度经济学理论探讨制度设计的这两方面内容。 本文的观点。本文对全盘接受有限合伙制作为人民币私募股权基金的主流组 织形式的观点提出质疑，指出有限合伙制在目前面临的制度环境的不足，强调制 度环境是组织形式选择考虑的重要因素。本文探讨了制度设计的创新有限合 伙制与公司制的结合。本文也提出，政府应该以“基金的基金”形式间接参与人 民币私募股权投资。 1 3 4 本文的不足之处 本文对政府引导基金本身的治理结构及运作模式没有进行更深入的分析，这 个问题有待进一步研究。 人民币私募股权基金的一般介绍 2 人民币私募股权基金的一般介绍 2 1 人民币私募股权基金的概念辨析 2 1 1 人民币私募股权基金的内涵 ( 一) 人民币私募股权基金的制度内涵。 私募股权基金作为一种企业，它具有契约性质( 科斯，1 9 3 7 ) 。私募股权基 金作为投资基金，是一种集合投资制度。在中国人民银行颁布的投资基金管理 试行办法中，将投资基金明确界定为“一种集合投资制度”。刘健钧( 2 0 0 4 ) 口叫认为，投资基金是一种从“单个投资计划”发展起来的“集合投资计划9 9 。 ( 二) 人民币私募股权基金的定义与内容。 私募股权基金是指通过私募形式对非上市企业或上市企业的非登记股权进 行的权益性投资的基金。人民币私募股权基金，是指通过在境内募集人民币资金 而发起、并最终在境内上市退出的私募股权基金，有别于在境外以外币融资并在 境外退出的外资私募股权基金。 私募股权基金可以根据投资阶段和方式不同，进一步划分为创业投资基金 ( v e n t u r ec a p i t a lf u n d ) 、收购基金( b u y o u tf u n d ) 、夹层投资基金( m e z z a n i n e f u n d ，也称麦泽恩基金) 、基金的基金( f u n do ff u n d ) 和直接投资基金( d i r e c t i n v e s t m e n tf u n d ) 、上市后私募投资( p r i v a t ei n v e s t m e n ti np u b l i ce q u i t y ， 即p i p e ) 等等。其中，创业投资基金主要为起步阶段的企业提供资金；收购基金 则专注于收购成熟企业，然后重组企业、改善经营管理，使其增值后再出售或上 市，获利撤出资本；夹层投资基金是风险投资后续资金的重要来源，其特点是回 报和风险处于( 风险较高的) 股权投资和( 风险较低的) 优先债务( 如债券和贷 款) 之间，属公司资本结构的中层，因而谓之为“夹层”；基金的基金是指以其他 基金为投资对象的基金。上市后私募投资是指对上市企业的非登记股权进行股权 投资的私募基金。 2 1 2 人民币私募股权基金的主要参与者 投资者，是指私募股权基金的资本提供者，包括养老金、商业银行等机构投 人民币私募股权基金的一般介绍 资者以及富裕的个人。 基金管理人，是指接受投资者委托，管理私募股权基金的具有专业投资经验 的机构或个人。 投资项目企业，是指被私募股权基金选定，准备或已接受股权投资的企业， 包括创业企业、需重组企业等。 2 。1 3 私募股权基金与其它概念的辨析 圜内的学术晃和实践者经常把私募股权基金与其它概念相混淆，因此，辨析 这一概念的内涵与外延是相当重鬻的。 ( 一) 私募股权基金与私募证券基金的区别 囡际上将私募基金区分为私募证券基金和私募股权基金。私募证券基金投资 于上市流通的证券，重在获得股票的市场收益。私募股权投资主要投资未上市的 企业股权，重在获取企业成长的增值收益。 私募证券基金投资于上市证券，包括对冲基金。在中国，私募证券基金因做 庄操纵股市而名声不佳；国际上，对冲基金也因对东南亚等市场的冲击也鲜有美 名。丽私募股权基金主要投资未上市的企业股权，伴随企业成长的不周发展阶段 培育公开上市的企业资源。目前，中国监管层鼓励发展的是私募股权基金而非私 募证券基金。 ( 二) 私募基金与公募基金的区别 与公募基金相比较碾言，其存在以下特点：( 1 ) 募集方式不同，公募基金 公开发行，而私募基金通过非公开、私人联系的方式；( 2 ) 募集对象不同，公募 基金藤向广大的普通公众投资者，私募基金则针对少数特定的投资者；( 3 ) 信息 披露要求不同，公募基金要遵循非常严格的信息披露要求，包括投资目标、投资 组合等信息，聪私募摹金只须满足特定投资者的要求霹可。 ( 三) 私募股权基金与产业投资基金的区别 产业基金是个中国化的概念，也是个歧义最多的概念。早在1 9 9 5 年， 国家计委即开始对产业投资基金有关问题进行研究。当时对产业投资摹金的定义 是指借鉴国际创业投资基金运作机制，结合我国实际，主要以非公开流通的股权 投资方式直接投资于产业领域的种集合投资制度( 张东生，+ 刘健钧，2 0 0 0 ) 妇。 产业投资基金试点管理办法草案将产业投资基金定义为，在境内以产业投资 人民币私募股权基金的一般介绍 基金名义，通过私募形式主要向特定机构投资者筹集资金设立的产业投资基金， 由基金管理人管理，在境内主要从事未上市企业股权投资活动。办法认定的“特 定机构投资者包括国有企业、国家控股的商业银行、保险公司、信托投资公司、 证券公司等金融机构，以及全国社保基金理事会等机构投资者。 江曙霞( 2 0 0 7 ) 心2 1 认为，产业投资基金实际上是国内对国际上私募股权基金 的发展与变形。两者之间既有联系又有区别：产业投资基金是由政府主导成立、 引导向特定产业实体的投资；产业投资基金的资金运用主要投资于政府倡导的或 倾斜支持的产业；产业投资基金有一定的区域目标和要求；产业投资基金的资金 来源主要由国有资本组成。私募股权基金是面向“富人”，即少数相互关系密切 的有实力的投资者，所谓富人圈子中的游戏；而产业投资基金系由政府主导，因 此资金来源主要是国有企业和机构的投资。如渤海产业投资基金是以契约方式， 向国内实力雄厚的国有金融企业和投资机构募集资金，其募资对象包括全国社保 基金理事会、国家开发银行、国家邮政储汇局、天津市津能投资公司、中银集团 投资有限公司、中国人寿保险( 集团) 公司、中国人寿保险股份有限公司等。 因此，产业投资基金不能被简单地等同于私募股权基金，其发起组织、运营 管理和监管制度等必然与私募股权基金的发起组织、运营管理和监督制度有显著 的区别。 ( 四) 私募股权基金与创业投资基金的区别 1 9 9 6 年，世界经济合作组织科技政策委员会在一份题为创业投资与创新 的研究报告中，将创业投资定义为一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提 供股权资本的投资行为。从上文私募股权基金的定义可以看出，创业投资基金是 私募股权基金的一个重要内容。这里需要说明的是，私募股权基金有广义和狭义 之分，广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行股票( i p o ) 前各阶段的权 益投资，即对i p o 前从种子期到成熟期的企业进行的投资；狭义的私募股权投资 主要指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业的权益投资。也就是 说，广义的私募股权基金包括创业风险投资基金，而狭义的私募股权基金则不包 括。在美国，一般认为私募股权基金( p e ) 起源于创业投资基金( v c ) ，且涵盖 创业投资( v c ) ，即使用广义的定义；在中国，私募股权投资则多指对已经形成 定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，与创业投资相 人民币私募股权基金的一般介绍 区别，即使用狭义的定义。比如，研究创业投资和私募股权投资的著名机构 清科研究中心就是对私募股权基金采用狭义的定义。 应当指出的是，p e 与v c 只是概念上的一个区分，在实际业务中两者界限已 经越来越模糊。很多传统上的v c 机构现在也介入p e 业务，而许多传统上被认为 专做p e 业务的机构也参与v c 项目。比如著名的p e 机构如凯雷( c a r l y l e ) 也涉及 v c 业务，其投资的携程网、聚众传媒等便是v c 形式的投资。 本文的研究对象为广义的私募股权基金。但本文并不认为中国所有的创业风 险投资机构都属于私募股权基金。中国创业投资业起始于1 9 8 4 年，至今已有三 百多家创业风险投资机构，这其中只有满足这两个特征的创业风险投资机构才纳 入私募股权基金的范畴：一、资金的募集采用私募形式；二、投资的运作采用集 合投资制度，即以基金形式运作。活跃在中国的创业投资机构中，外资背景的创 业投资机构基本上属于私募股权基金，本土的创业风险投资机构中，只有那些以 私募方式募集资金且以基金方式运作的创业风险投资机构才算私募股权基金。私 募股权基金模式将是中国创业投资机构的一个发展方向。 2 2 人民币私募股权基金的现实意义 人民币私募股权基金的制度优势主要在于，它作为一种集合投资制度，作为 专业化的金融中介，利用自身专业优势能够有效解决信息不对称所引发的逆向选 择与道德风险问题，从而降低交易成本，消除创业企业和需要重组企业的融资约 束，由此衍生出许多重要的现实意义。同时，由于本身的“境内筹资、境内投资、 境内退出”的特征，人民币私募股权基金在中国现实经济形势下还具有解决流动 性过剩等经济难题的作用。 人民币私募股权基金的现实意义体现在： ( 一) 有利于多层次资本市场的完善构建 私募股权市场应作为资本市场的一个子系统来发展( 盛立军，2 0 0 2 ) 。资 本市场的资金需求方是以盈利为目的企业，它们的融资模式有公募和私募两种， 融资工具有股权和债务两种。公募的股权市场即股票市场，是企业向大量公众公 开发行股票，资金供应者持有可流通的企业的股权凭证，在二级市场上谋取股票 买入和卖出的差值；公募的债券市场即企业债券市场，资金供应者持有可流通的 人民币私募股权基金的般介绍 企业的债权凭证，可以在二级市场上随时套现，也可以到期由债券发行人还本付 息；私募的股权市场即私募股权，是私募股权投资机构向特定投资者募集资金， 又向未上市企业进行投资，与企业签订股权投资协议和股权认购合同，根据股权 比例参与企业的董事会；私募的债务市场即银行信贷，企业和银行发生信贷关系， 到期还本付息。总结如表所示： 资本市场的四个子系统：私募股权、股票市场、银行信贷、债券市场。 私募方式公募方式 融资工具 股权融资私募股权股票市场 债权融资 银行信贷债券市场 ( 二) 有利于解决中小企业的融资问题 中小企业由于盈利历史较短，各项财务指标难以达到上市的要求，难以获得 证券市场的融资渠道。而银行贷款由于有各项硬性指标，又由于历史遗留的政策 歧视，加上中小企业自身存在的财务信息不透明，信息彳、= 对称问题比较严重，使 得对中小企业的贷款面临更多风险，因此中小企业获得银行贷款也面临重重困 难。目前不少资金密集型企业特别是未上市的企业因为缺乏股权融资的渠道，所 以对于银行贷款等债务形成了相当高的依赖性。这种融资结构使得当前不少企业 都背上巨额债务，稍微运作不善就有可能陷入资金周转困境。若这些企业能够获 得股权投资基金的支持，可以大大削弱该企业对银行贷款资金的依赖性。 与股市融资和银行贷款相比，私募股权基金更适合中小企业，特别是富有成 长性的中小企业。私募股权基金能满足中小企业不同发展阶段的融资需求，有利 于科技中小企业走出融资制约的“死亡陷阱”。与银行贷款需考察企业资产规模 等相比，私募股权投资基金的投资原则和偏好有本质不同。公司的核心竞争力、 成长性是私募投资最关心的考察点。此外，项目公司的商业模式、竞争壁垒等等， 也都是私募股权基金关注的重要内容。 ( 三) 有利于支持基础设施建设 基础设施建设，需要巨大的资金需求，而目前国家财力和银行信贷难以满足。 人民币私募股权熬金的。般介绍 从世界发达国家来看，实现基础设施融资的证券化，特别是利用私募股权基金为 基础设施发展融资是一条行之有效的途径。股权投资基金聚小为大，使基础产业 的民众投资成为国家财政投资的有力补充，就可以配合国家投资，改变我国基础 产业严重滞后的局面。 ( 四) 有利于培育优秀的上市公司资源 怼弓l 入私募股权基金的企业来说，私募股权融资不仅有投资期长、补充资本 金等好处，还可能给企业带来管理、技术、市场和其他企业所急需的专业技能和 经验。如果投资者是大型知名企业或著名金融机构，他们的名望和资源在企业未 来上市时还有利于提高上市的股价，改善二级市场的表现。 ( 五) 有利于创业投资进一步发展 利用私募股权基金的承诺资本制的特点，更有利于吸引民间资本，资金更充 足；私募股权基金的筹集方式不同于普通基金，通常采用资金承诺方式。基金管 理公司在设立时并不一定要求所有合伙人投入预定的资本额，而是要求投资者给 予承诺。当管理者发现合适的投资机会时，她们只需要提前定的时间通知投资 者。因此，基金宣称的筹集资本额只是承诺资本额，并非实际投资额或者持有的 资金数额。正是私募般权基金这种承诺聚集资本的方式能够最大限度调动起民间 资本的积极性，在民间闲散资本中灵活、适时调剂，给企业予发展信心。 收购基金霹以收赡创业鼹险投资后期的企业作，退出渠道更丰富。可以克服 中小企业的上市障碍，使创业投资基金可以曲线退出。 ( 六) 有利于鳃决当前流动性过剩问题 e f j 于储蓄率过高、商业银行的信贷扩张、外贸顺差持续快速增长、热钱的持 续流入等原因，加上投资渠道琵较狭窄的因素，从2 0 0 2 年开始，我困出现了流 动性过剩局面。经过近几年适度从紧货币政策的实施，社会上流动性过剩的程度 有所减轻，但仍没有根本扭转，产生流动性过剩的根源仍没有消除，反映流动性 过剩的各项指标仍处于高位。流动性过剩产生了许多问题：如果进入生产领域， 会造成产能过剩；如果进入金融领域，容易催生资产价格泡沫，这些都会给经济 的健康发展注入不稳定因素。发展人民币私募股权基金能有效组合市场各种要素 的金融工具，据晨国内资金黔投资渠道，实现国内资金的适当弓l 导弱充分剥焉， 有利于缓解当前流动性过剩的压力。 人民m 私募股权赫仓的- 。般介绍 总之，发展人民币股权基金可谓恰逢其时。这既能从实体经济层面，推动那 些有发展空间和前景的企业快速成长，从而增强中国企业实力，扶持国内产业发 展；也能从金融层面，发展更多熊有效组合市场各种要素的金融工具，实现国内 资金充分利用，以缓解当前流动性过剩的压力，同时也促进资本市场结构的完善。 人民币私募股权基金的制度设计之一：防范双重“委托一代理”问题 3 人民币私募股权基金的制度设计之一： 防范双重“委托代理”问题 3 1 “委托代理 问题及其防范机制的理论阐述 3 1 1 “委托代理 问题 “委托一代理”理论是新制度经济学的一个分支。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 瞳3 3 把“委托一代理”定义为一种契约关系：委托人授予代理人某些决策权限，要 求代理人提供有利于委托人利益的服务。这种关系又可以称为信息不对称的交易 契约关系。在信息经济学文献中，常常将博弈中拥有私人信息的参与人( 信息强 势者) 称为“代理人”，而不具有对方私人信息的参与人( 信息弱势者) 称为“委 托人( 张维迎，1 9 9 7 ) 乜4 | 。委托一代理问题指在委托人和代理人双方都以追求 效用最大化为目标的假定下，由于双方之间的信息不对称，在双方利益冲突的情 况下，代理人不会总是从委托人的利益出发来行动。只要委托人监督代理人的成 本足够高，代理人就可能进行机会主义行为。 委托一代理问题根据信息不对称在时间上的划分，体现为“逆向选择”问题 和“道德风险”问题。信息不对称是契约理论中的一个核心概念，也是交易双方 设计和订立契约的根本原因。信息不对称在时间上划分为事前不对称和事后不对 称：事前不对称会导致“逆向选择问题，是指委托人在不完全了解代理人的私 人信息的情况下双方签订了契约，这种情况下的资源配置是缺乏效率的；事后不 对称容易引发道德风险问题，是指在契约签订后，由于委托人无法观测到代理人 的所有行动，代理人可能会以委托人利益为代价来追求自身利益。 信息不对称下的逆向选择模型首先由a k e r l o f ( 1 9 7 0 ) 瞳剐提出。在研究“二 手汽车”市场的交易时，他发现买者大多不了解二手汽车的质量状况，在进行价 格谈判时，往往会出现劣质汽车能够成交，而优质汽车不能成交的现象。这种现 象被称为“柠檬问题”。 信息不对称下的道德风险问题首先在研究保险市场的文献中( a r r o w ，1 9 7 3 ) 柠檬在美国俚语中是“次品”的意思，a k e r l o f 用以特指质量较差的二手汽车。 1 3 - 人民币私募股权基金的制度设计之一：防范双重“委托代理”问题 提出。后来，人们发现道德风险问题在委托一代理关系中表现得更为典型。在委 托一代理关系中，委托人和受托人自始至终存在着利益冲突，这种冲突体现为受 托人的行动并不是完全从委托人的利益出发，而委托人由于监督成本的原因无法 监督受托人的所有举动，委托人的利益的保障程度取决于受托人的道德水平。 3 1 2 委托一代理问题的防范机制 解决逆向选择问题的机制主要有两方面：一是买方的筛选机制，二是卖方的 信号传递机制。所谓筛选机制，就是买方为了解决逆向选择问题，需要花费一定 的成本去发现欲购商品的真实价值，以便在讨价还价中能够说服卖方以合理的价 格出售优质商品。所谓信号传递机制，就是经营优质商品的卖方设计一种机制向 买方传递一个信号，告诉买方他们的商品是优质的。当然，这种机制必须是劣质 商品的卖方所无法复制的，或者需要极高昂的成本才能复制的。 解决道德风险问题的机制主要也有两个方面：一是激励机制，二是约束机制。 所谓激励机制，是通过某种制度安排使代理人的利益与委托人的利益趋于一致， 这样代理人的出于自身利益最大化的行动自然也符合委托人的利益，常见的有声 誉机制、业绩报酬机制等。所谓约束机制，是指通过某种带有惩罚性的制度安排 使代理人的行动不敢背离委托人的利益，常见的有定期报告制度，使委托人可以 了解代理人的行动及其成效。般来说，激励机制偏向诱导性，而约束机制偏向 强制性。 3 1 3 私募股权投资中的委托一代理问题 信息不对称导致的严重的委托一代理问题是普遍现象，但该问题在私募股权 投资中表现得尤为突出。 ( 一) 逆向选择问题 根据m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 瞳印的企业融资优先次序，投资项目企业的融 资的偏好次序是：内部权益融资、债权融资、外部权益融资。这种融资的优先次 序也与投资项目企业的内部人和关联人关于本企业的信息优势直接相关。如果本 企业的质量很好，具有很好的投资价值，首先获得信息的是内部人，其次是关联 人。只有在内部人和关联人的资本实力无法满足本企业的融资需求时，才会去寻 找外部的私募股权投资。m y e r s 和m a j l u f 同时也描述了股权融资的企业可能遇 人民币私募股权基金的制度设计之一：防范双重“委托一代理”问题 到的“柠檬问题”( 逆向选择问题) ：如果经理层对本企业的投资机会有更多了解， 并且为企业当前的股东着想，那么，经理人只有当本企业股份价值被高估时才会 进行股权融资。这样的“柠檬问题”导致投资者不愿意向创业企业或者需要重组 的企业投资。除了在投资项目企业融资方面面临逆向选择问题，在私募股权基金 投资者挑选基金管理人时也面临逆向选择问题。 ( 二) 道德风险问题 根据相关文献的论述，私募股权基金与投资项目资企业之间的信息不对称导 致潜在的道德风险问题，主要表现在这几方面：一是奢侈性的开支( 如豪华的办 公场所) ；二是很高的薪酬和庞大的职务消费；三是工作偷懒，四是追求自由现 金流，五是投资高风险项目。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 瞳鲫指出经理人与投资 者之间的信息不对称问题会影响权益资本和债务资本持有者提供资本的意愿。如 果企业从外部投资者处取得权益资本，那么经理人就有了进行浪费性开支的动机 ( 如豪华的办公室) ，因为他可以从中获取福利而不必承担全部成本。类似地， 如果企业举债，经理人可能会把风险提高到相当高的水平。资本提供者意识到这 些问题，所以外部投资者要求的资金回报率要大大高于自有资金情况下的回报 率。 私募股权投资中的逆向选择问题和道德风险问题不仅存在私募股权基金与 投资项目企业之间，也存在于私募股权基金的投资者与基金管理人之间，所以私 募股权投资具有双重委托一代理问题的特征。下面分别探讨这些问题的防范机 匍i 。 3 2 人民币私募股权基金与投资项目企业之间的制度设计 私募股权基金与投资项目企业之间的信息不对称贯穿于投资前的项目选择、 投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对 称使得其很难对投资项目企业做出准确评估，投资项目企业经理人比外部投资者 更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿 负面信息来提