（金融学专业论文）中国上市公司再融资绩效问题研究.pdf

摘要 资本市场存在的意义在于优化资源配置，通过资本市场进行资源配置就是投 资者进行筹资与投资不断循环的过程。本文通过对中国上市公司再融资的绩效问 题进行研究，并提出提升中国上市公司再融资水平的对策。 首先，研究了中国上市公司再融资过程中存在的问题。中国上市公司再融资 过程中存在的问题主要包括：( 1 ) 再融资结构不合理；( 2 ) 再融资资金用途变更 严重( 3 ) 上市公司治理结构不合理。 其次，研究了再融资对上市公司经营绩效的影响。使用上海证券交易所与深 圳证券交易所的数据进行研究，研究结论表明，三种再融资方式都能够提高上市 公司经营绩效，但它们发挥作用的时间长短不同( 配股最快，发行可转债最慢) ， 对金融危机负面影响的抵抗能力也不同( 配股最小，发行可转债最大) 。 最后，提出了提升中国上市公司再融资水平的对策。在当前情况下，要进一 步提升中国上市公司的再融资水平，就要完善中国上市公司再融资制度并优化中 国上市公司再融资结构。完善中国上市公司再融资制度的对策包括：( a ) 强化对 证券业的管理与监督，( b ) 限制再融资募集资金的投向，( c ) 提高再融资的要求。 优化中国上市公司再融资结构的对策包括：( a ) 继续改变上市公司再融资股权偏 好，( b ) 进一步完善上市公司的治理结构，( c ) 提高资本市场效率。 关键词：上市公司；再融资；经营绩效；实证分析 a b s t r a c t c a p i t a lm a r k e t se x i s tt oo p t i m i z er e s o u r c ec o l l o c a t i o n , w h i c hi sac o n t i n u o u s p r o c e s si n c l u d i n gr a i s ea n di n v e s t m e n t r e f i n a n c ei n c l u d e si n t e r n a lf i n a n c i n ga n d e x t e r n a lf i n a n c i n g t h i sp a p e rr e s e a r c h e so nq u e s t i o n sa b o u tp e r f o r m a n c eo fc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e s r e f i n a n c ea n dp r o p o s e sc o u n t e r m e a s u r e so ne x a l t a t i o no fc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e s r e f i n a n c el e v e l f i r s t l y , t h i sp a p e rr e s e a r c h e sq u e s t i o n si nt h ep r o c e s so fc h i n e s ec o m p a n i e s r e f i n a n c e q u e s t i o n si nt h ep r o c e s so fc h i n e s ec o m p a n i e s r e f i n a n c em a i n l yi n c l u d e ：( 1 ) s t r u c t u r eo f r e f i n a n c ei su n r e a s o n a b l e ；( 2 ) u n r e a s o n a b l ed e c i s i o nm a k i n ge x i s t i n gi nt h e p r o c e s so f r e f i n a n c e ；( 3 ) c o n t r o l l i n gs t r u c t u r eo f l i s t e dc o m p a n i e s a l eu n r e a s o n a b l e s e c o n d l y , t h i sp a p e rr e s e a r c h e si n f l u e n c eo fr e f i n a n c eo no u t s t a n d i n ga c h i e v e m e n t o fl i s t e dc o m p a n i e s c o n c l u s i o ni n d i c a t e st h a tt h r e ek i n d so fr e f i n a n c ea l li m p r o v e o u t s t a n d i n ga c h i e v e m e n t so fl i s t e dc o m p a n i e s ，b u tt i m el e n g t h so ft h e i re f f e c t s a l e d i f f e r e n t ( t h ee f f e c to fs t o c kd i s t r i b u t i o ni st h em o s tr a p i da n dl a u n c ho fs w i t c h o v e r b o n di sm o s tt h es l o w e s t ) ，a n dt h e i rc o u n t e r a c t i n ga b i l i t i e so nn e g a t i v ei n f l u e n c eo f f i n a n c i a lc r i s i sa l ea l s od i f f e r e n t ( s t o c kd i s t r i b u t i o n sc o u n t e r a c t i n ga b i l i t i e s i st h e w e a k e s t ，a n dl a u n c ho f s w i t c h o v e rb o n d i st l l es t r o n g e s t ) f i n a l l y , t h i sp a p e rp r o p o s e sc o u n t e r m e a s u r e sa n ds u g g e s t i o n so ne x a l t a t i o no f c h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s r e f i n a n c e l e v e l i no r d e rt oa d v a n c ec h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s r e f i n a n c el e v e l ，w es h o u l dc o n s u m m a t el i s t e dc o m p a n i e s r e f i n a n c es y s t e m a n do p t i m i z ei t ss t r u c t u r e c o u n t e r m e a s u r e so ne x a l t a t i o no fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s r e f i n a n c el e v e li n c l u d e ：( a ) a g g r a n d i z e m e n to fm a n a g e m e n ta n di n t e n d a n c e o n n e g o t i a b l es e c u r i t i e s ；( b ) r e s t r i c t i o no nu s i n gd i r e c t i o no fc a p i t a lo b t a i n e db y r e f i n a n c e ； ( c ) i m p r o v i n gr e q u e s to nr e f i n a n c e c o u n t e r m e a s u r e so no p t i m i z i n gr e f i n a n c es t r u c t u r e i n c l u d e ：( a ) s e q u e n t i a l l yc h a n g i n gs t o c k r i g h tp r i o r o fl i s t e d c o m p a n i e s ；( b ) s e q u e n t i a l l yc o n s u m m a t em a n a g e m e n ts t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s ；( c ) e n h a n c i n g e f f i c i e n c yo fc a p i t a lm a r k e t k e y w o r d s ：f i s t e dc o m p a n i e s ；r e f i n a n c e ；p e r f o r m a n c e ；e m p i r i c a ls t u d y 西安电子科技大学学位论文独创性( 或创新性) 声明 秉承学校严谨的学风和优良的科学道德，本人声明所呈交的论文是我个人 在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以 标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究 成果；也不包含为获得西安电子科技大学或其它教育机构的学位或证书而使用过 的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做了明确的 说明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切的法律责任。 本人签名：莲遏日期望翌：圣：j 、| 西安电子科技大学关于论文使用授权的说明 本人完全了解西安电子科技大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究 生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属西安电子科技大学。学校有权保 留送交论文的复印件，允许查阅和借阅论文；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。同时本人保证，毕业后 结合学位论文研究课题再撰写的文章一律署名单位为西安电子科技大学。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 本学位论文属于保事，在一年解密后适用本授权书。 本人签名：2 佥丝日期望2 旦! 丕! i 导师签名：堑通减：日期l 殳：王：9 ： j 第一章绪论 第一章绪论 自从上世纪九十年代初期我国建立资本市场以来，上市公司的融资和再融资 就成为社会普遍关注的热点。为研究中国上市公司再融资效率，本章提出了本文 的研究背景、研究方法和研究内容和框架。 1 i 研究背景 资本市场存在的意义在于实现资源的有效配置，通过资本市场实现资源配置 的过程实际上是投资者进行筹资和投资的一个不断循环的过程【。企业首发招股 ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ，简称i p o ) 、配股或增发( s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s 简称s e o ) 是股票市场权益融资的重要方式。 上市公司首次公开募股( i p o ) 后，经过一段时间的发展，随着企业业务的 拓展，企业又会面临发展的资金瓶颈，为了使企业保持高速持久的发展，必须进 行再融资。此时，上市公司可以利用再融资这一有利工具，筹集到持续发展的资 金，并且使企业的规模不断扩大，企业的竞争力不断加强。因此，再融资为上市 公司的后续发展提供了坚实的动力。 通常所说的再融资包括内源融资和外源融资。内源融资主要指企业的留利和 折旧等留存收益。外源融资主要是指依靠发行企业债券和股票方式从资本市场上 筹措的长期资本；外源融资又分为股权再融资和债权再融资【2 】。股权再融资又包 括配股、增发，可转换债券( 下称可转债) 又是介于股权再融资和债权再融资之间 的一种方式。 根据中国证监会的统计，从证券市场建立之初的1 9 9 1 年到2 0 0 5 年1 2 月，中 国证券市场累计筹资达到1 1 6 5 2 2 1 亿元，其中通过a 股配股筹资2 2 7 2 9 5 亿元， 通过a 股增发筹资1 3 7 5 3 6 亿元，发行可转换债券4 8 3 1 3 亿元，配股、增发和可 转债筹资额占总筹资额3 5 5 ，再融资对上市公司的发展起到了重要的作用。很 多上市公司都通过再融资获得了持续发展的机会。 1 2 问题的提出 证券市场为企业管理者募集资金提供了平台，也为投资者提供了平台，企业 管理者采取何种融资模式募集资金将直接影响企业的资本结构，投资者正确分析 融资模式及政策是其做出投资决策的关键”。上市公司的融资能力是证券市场的 2 中国上市公司再融资绩效问题研究 灵魂，融资能力越强，证券市场就越有活力，这也是衡量一个国家证券市场成功 与否的最重要的标准之一。 其一，近年来，有些上市公司一方面利用投资者和上市公司之间的信息不对 称，从股票市场募集大量的资金，另一方面上市公司内部又存在大量资金闲置， 募集资金被大股东占用或通过不公平的关联交易占有现象严重，使得不少上市公 司成为一个有名无实的“空壳公司，这些问题己经越来越严重地影响到了中国 上市公司的经营状况1 4 。同时，上市公司普遍不注重对投资项目进行可行性研究， 致使募集资金投向变更频繁，投资项目的收益低下，拼凑项目圈钱的迹象十分明 显。融资的盲目性使上市公司筹集到巨额资金之后，往往显得准备不足，更谈不 上有效保证募集资金使用效率的问题。因此，对上市公司热衷于再融资持批判态 度的专家和学者越来越多。企业能否减少以上不良行为，从而使得再融资对企业 的绩效与发展起到正面作用呢? 其二，大量的再融资理论研究和实证分析表明，上市公司在进行再融资时， 应该尽量按照“内源融资、债权融资、股权融资”的顺序选择融资方式，应该尽 量避免使用股权再融资的方式募集资金【4 7 】。实际上，在欧美的成熟资本市场上， 上市公司已经很少采用股权再融资方式( 如配股和增发) 筹集资金。他们认为， 上市公司在公布股权再融资方案时市场往往表现出负面反映，首先，股权再融资 会对公司价值造成负面影响，另外，投资者一般也都把股权再融资视为公司经营 不好的信息。而在中国的资本市场上，上市公司却表现出强烈的股权再融资偏好。 从1 9 9 0 年到2 0 0 3 年底，中国上市公司共募集资金8 0 2 6 9 3 亿元( 不含海外融资) ， 其中通过再融资模式( 配股、增发和可转债) 募集资金3 2 5 6 0 5 亿元，占融资总 量的4 0 5 6 。而在再融资中，股权再融资( 配股和增发) 更是备受青睐，通过股 权再融资募集资金量占再融资募集资金总量的9 1 8 4 。这与国外成熟资本市场上 的再融资状况有很大不同。中国的上市公司是否仍然热衷于采用股权再融资方 式? 中国上市公司到底应该如何选择再融资方式，是配股、增发，还是可转债? 总之，本文主要讨论再融资对上市公司绩效的影响与中国上市公司再融资过 程中存在的问题，并提出当前情况下提升中国上市公司再融资水平的对策。 1 3 1 研究意义 1 3 研究意义与目的 本文研究中国上市公司再融资过程中存在的问题与再融资对上市公司绩效的 影响，不仅具有理论意义，而且具有较强的现实意义。具有两方面的理论意义： 理论意义之一：已有的研究表明，中国上市公司具有较强的股权再融资偏好 第一章绪论 3 8 - 1 0 l ，本文的研究这一特征是否有所改变，是对股权再融资偏好理论的进一步深 化。 理论意义之二：已有研究大都是对平常时期再融资对上市公司的经营绩效的 影响与再融资结构进行研究，本文研究不同再融资方式对中国上市公司绩效的影 响与再融资过程中存在的问题，弥补了现有研究中对于发展中国家再融资问题研 究甚少的情况。 具有以下三方面的现实意义： 现实意义之一：通过对再融资对中国上市公司绩效的影响进行研究，可以对 中国上市公司进行再融资决策提供指导，帮助中国上市公司选择合适的再融资方 式，以抵御金融危机的负面影响，进而实现良好的经营绩效。 现实意义之二：通过对中国上市公司再融资结构进行研究，不仅能够为金融 机构的决策提供帮助，而且能够为政府部门制定相关法律与政策提供借鉴。 现实意义之三：通过对再融资对中国上市公司经营绩效的影响与再融资过程 中存在的问题进行研究，有助于提出具有针对性的提升中国上市公司再融资水平 的对策。 1 3 2 研究目的 本文对再融资对中国上市公司绩效的影响进行研究，具有三方面的研究目的： 研究目的之一：通过对再融资对中国上市公司经营绩效的影响进行研究，比 较不同再融资方式对中国上市公司经营绩效的影响有何不同，进而确定最能抵抗 金融危机负面影响的再融资方式。 研究目的之二：通过对中国上市公司再融资过程中存在的问题进行研究进而 分析存在这些问题的原因。 研究目的之三：通过对再融资对中国上市公司经营绩效的影响与再融资过程 中存在的问题进行研究，提出提升中国上市公司再融资水平的对策。 1 4 1 研究思路 1 4 研究思路与方法 本文的研究思路如图1 1 所示。 4 中国上市公司再融资绩效问题研究 1 4 2 研究方法 理论基础 l 上上 再融资对我国上市我国上市公司再融 公司业绩的影响 资结构分析 上1 l i 我国上市公司再融资水平的对策与建议 上 结论 图1 1 本文的研究思路图 本文综合使用多种方法研究再融资对中国上市公司经营绩效的影响，同时对 再融资结构进行研究，主要使用了以下方法： ( 1 ) 主成分分析法。使用主成分分析提取每年的四个财务指标的主成分，并 确定各个指标的权重，以对每个研究年份采用不同再融资方式的上市公司的经营 绩效进行评价。 ( 2 ) 实证分析法。使用回归分析研究增发特征( 发行价与最大发行数量) 对 2 0 0 7 年与2 0 0 8 年的上市公司经营绩效的影响。 ( 3 ) 比较分析法。使用比较分析法研究2 0 0 6 年进行再融资的上市公司中采 用不同再融资方式的上市公司的对比情况。 1 5 研究内容 第一章为绪论，介绍研究背景、问题的提出、研究的意义与目的、研究思路 与方法等。 第二章为理论基础，介绍融资的基本理论、中国上市公司再融资的方式与政 策，以及国内外研究现状。 第三章首先分析了中国上市公司再融资过程中存在的问题，然后分析了存在 这些问题的原因。 第四章为首先介绍了指标选择方法与研究方法，然后详细分析了配股、增发、 第一章绪论 5 发行可转债这三种再融资方式对上市公司经营绩效的影响。 第五章为对策部分，首先介绍了完善中国上市公司再融资制度的对策，然后 阐述优化中国上市公司再融资结构的对策。 第二章理论基础 7 第二章理论基础 为促进公司的发展，公司融资问题是理论研究和企业界关注的重要问题。 在上一章内容基础上，本章对融资理论进行简要分析，为后续内容提供理论指导。 2 1 融资理论 资本结构理论的发展大致可以分为两个阶段：传统融资结构理论和现代融资 结构理论，其中现代资本结构理论的影响最大。传统资本结构理论是指在m m 定 理以前由威廉斯、多德、格雷汉姆、杜兰特等创建的有关资本结构的理论。 2 1 1 传统融资理论 d a v i dd u r a n d ( 1 9 5 2 ) 在其发表的研究报告公司债务和所有者权益费用： 趋势和问题的度量中，系统地总结并提出了资本结构的三种理论：净收入理论、 净营业收入理论和介于两者之间的传统理论【l 。传统理论认为企业确实存在一个 使企业价值最大化的最佳资本结构，并可以通过适度的财务杠杆来获得。净收益 理论认为，利用债务可降低企业资本成本，即加大公司的财务杠杆程度，可降低 其加权平均资本成本，提高公司的市场价值，该理论提倡1 0 0 债权融资【l2 1 。净 营业收入理论认为随着公司财务杠杆的增加，债权融资成本的节约完全被股权融 资成本的上升所抵消，对公司市场价值没有影响。传统理论认为企业确实存在一 个使企业价值最大化的最佳资本结构，并可以通过适度的财务杠杆来获得。 2 1 2 现代融资理论 ( 1 ) m m 理论与修正的m m 理论 1 9 5 8 年6 月，莫迪利和米勒在美国经济评论上发表著名论文资本成本、 企业理财和投资理论，在这一论文中得出了著名的m m 定理：在完善的市场中， 并且不考虑税收的情况下，企业资本结构与企业的市场价值无关【i 孓1 5 】。也就是说， 企业选择何种融资方式均不会影响企业的市场价值。m m 定理奠定了现代融资理 论的基础，为以后融资理论的发展提供了个强有力的支撑。该理论的基本假设 有：( a ) 公司只有长期债券和普通股票，债券和股票均在完全的资本市场上交易， 交易成本为零。( b ) 公司未来平均营业利润的期望值是个随机变量，对每一个投 资者来说，这种期望值相同。( c ) 同一风险类别假设，即经营条件相似的公司具 中国上市公司再融资绩效问题研究 有相同的经营风险。( d ) 所有的现金流量都是永续年金，包括企业的利益、税前 利润等。( e ) 不考虑企业增长的问题，所有利润全部作为股利分配。( f ) 不论举 债多少，企业和个人的负债都无风险。 因为m m 理论是在不考虑税收的条件下得出的，和现实情况有所差别，莫迪 格利安尼和米勒1 9 6 3 年6 月在美国经济评论发表公司所得税与资本成本： 一个理论修正一文，在该论文中提出修正后的m m 理论，将公司所得税引入 m m 理论中。该理论认为：在存在公司所得税时，由于税法允许利息支出作为费 用以抵减所得税，因而负债经营会形成税收屏蔽( t a x - s h i e l d ) ，为企业带来税收 节约价值。公司的价值会随着负债的持续增加而不断上升。如果企业负债率达 1 0 0 ，则企业价值最大，融资成本最小。最佳的资本结构应该全部是债务，不应 发行股票。从修正的含税m m 模型可以看出至少两点：资本结构的变动会影响企 业的总价值、负债经营将为公司带来税收节约价值。 由于m m 理论有着许多严格的假设条件，因而与现实存在不少不相符的情 况，但它为分析资本结构问题提供了一个有价值的起点和框架，同时也为融资的 偏好提供了研究方向，而后来的资本结构理论的发展也都是在m m 理论的基础上 进行的。 ( 2 ) 权衡理论 m m 理论的一个重大缺陷是忽略了负债带来的风险和额外费用。在现实中， 随着负债的增加，财务风险和费用都是不可避免的。因此，有必要在m m 理论中 加入更多的现实因素，其中财务危机成本和代理成本就是两种典型的风险或费用 因素。引入了财务危机成本和代理成本以后的m m 模型实际上就是通常所说的权 衡模型。该理论认为：企业债务的增加使企业陷入财务危机的可能性也增加，从 而降低了其市场价值【l 7 1 。 当负债节税的边际收益现值大于财务危机成本现值时，企业继续运用债务融 资会增加企业价值。反之，则会减少企业价值，企业应运用股权融资方式调整资 本结构。当负债节税的边际收益现值等于财务危机成本现值时，企业价值最大。 考虑到财务危机成本和代理成本后，负债公司的价值计算需要在原来的m m 模型 理论基础上做一些修改。此时，负债公司的价值等于无负债公司价值加上节约价 值，再扣除财务危机成本和代理成本的价值。 财务危机成本是指公司因无力支付到期债务或须付出极大努力才能勉强支付 这些债务而付出的代价【1 8 1 。破产成本即为财力危机成本的一种，破产使企业所有 者将损失其投资额。代理成本是指因股东正确处理企业管理者和债权人之间代理 关系而发生的各种费用，包括直接代理成本和间接代理成本。直接代理成本指债 权人采取措施保护自己利益时，由这些保护措施引起的开支，如审计费用。问接 代理成本常见的如债权人在借款合同中制定保护条款以维护自身利益，例如限制 第- 二章理论基础 9 举债、限制股息发放等。 ( 3 ) 代理成本理论 代理成本理论在2 0 世纪8 0 年代迅猛发展并逐渐发展成为现代资本结构理论 的重要一派。j e n s e n 等人( 1 9 7 6 ) 在研究企业理论时指出，现代企业所有权与控 制权分离，控制企业的经理层利益与所有者利益不一致，导致代理成本广泛存在。 随着内部股东持股比例减少，经理层必将寻求更多的非货币报酬，同时对公司的 经营管理努力减弱，由此产生的公司价值损失由全体股东承担，内部股东在自己 所承担的价值损失和非货币报酬之间寻求利益最大化【1 9 1 。监督和约束在降低代理 成本方面有一定作用，这是上市公司繁琐的审计、信息披露制度存在的理由。代 理成本一般包括委托人的监督支出、代理人的保证支出和剩余损失三个方面。代 理成本的水平取决于诸如规章、法律、合同契约以及价值取向等。 ( 4 ) 啄食顺序理论 2 0 世纪6 0 年代，哈佛大学的d o n a l d s o n 对公司资本结构进行了广泛的调查， 他所发的调查结论为：企业宁愿以企业内部产生的资金融资，如留存收益、折旧 基金等；如果企业有剩余留存收益它或是投资于有价证券，或是用这些基金偿还 债务，如果企业没有足够的留存收益来支持不可取消的投资项目，就会出售其部 分有价证券；如果需要从外部融资，企业首先会发行债券，最后不得已才是发行 股票；企业股利发放率是建立在正常情况下留存收益加上折旧能适应资本性支出 支付要求的水平上，并根据其未来投资机会和预期收益未来现金流量确定目标股 利发放；股利在短期内具有“刚性”，企业不愿意在现金股利上有较大变动，特是 削减股利难以让股东满剥1 6 】。由此形成的啄食顺序理论是：公司实行固定的股利 政策；高度偏向于使用内部的资金作为融资来源；高度厌恶发行新股融资。当公 司确实需要资金进行资本性支出时，首先是使用内部留存收益。其次是向外部负 债融资，最后才是外部股权再融资。根据啄食顺序理论，上市公司很难形成最佳 的资本结构，因为同属权益资本的内部留存收益和再融资，融资安排的顺序却截 然不同，前者是第一选择，而后者是最后选择。 ( 5 ) 激励理论 激励理论研究的是资本结构与经理人员行为之间的关系。该理论认为，资本 结构会影响经理人员的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收 入和企业市场价值【l 引。在债券融资与股权融资二者中，债券融资具有更强的激励 作用。经理人员必须做出好的投资决策行为，努力工作以降低风险。相反，如果 不发行债券，企业就不会有破产风险，经理人员也丧失了扩大利润的积极性，市 场对企业的评价也相应降低，企业资金成本上升。因此，应鼓励企业举债，迫使 经理人员努力工作以避免破产。 ( 6 ) 控制理论 1 0 中国上市公司再融资绩效问题研究 控制理论从企业经理者对控制权本身的偏好角度探讨了资本结构问题。企业 经营者出于对控制权的偏好，会通过资本结构来影响控制权的分配从而影响企业 的市场价值【i o - 2 0 l 。由于存在信息不对称和动力问题，股东的控制力较弱；一个小 股东没有什么动力投入大量的精力和资源去获取足够信息，以便对管理质量做出 判断，从而中小股东选择“搭便车 或“用脚投票。对于规模足够大，可以发行 债券的公司来说，一定程度的举债带来的控制权的损失最小，发行过多的新股票， 新股东就有可能掌握公司的控制权【2 1 2 4 】。同时，如果企业的资金依赖于银行，则 银行可能在很大程度上控制着公司 2 5 1 。对于以控制权为目标函数的经理人来说， 最安全的方法就是用利润即内部资本进行融资【2 6 】。因此，从一个对企业控制权有 偏好的经理人的角度来看，企业融资结构的顺序是：内部融资、发行股票、发行 债券、银行贷款：但从有利于企业治理结构的建立和约束机制的完善来说，其融 资结构的顺序则是相反。平衡两者，增大债券融资的比重是最优的。 2 2 中国上市公司再融资的方式与政策 2 2 1 中国上市公司再融资方式 根据中国上市公司的实际再融资情况，本文将上市公司再融资方式的研究范 围限定为配股、增发和可转债三种，下面对这三种方式逐一介绍。 ( 1 ) 配股 配股是指上市公司向原有股东配售发行股票，是股份有限公司在扩大生产经 营规模需要资金时，通过向其股东以一定价格和按照股东持有公司现有股份一定 的比例发行股份的筹资行为f 2 7 1 。 ( 2 ) 增发 增发是增发新股发行方式的简称，是指已经经历首次公开发行( i p o ) 并己 挂牌交易的股份公司为满足公司新的投资项目的需要，扩大公司经营规模和能力， 在中介机构的帮助下，再次通过证券市场向社会投资者发售股票来筹集资金的一 种途径【2 8 1 。 ( 3 ) 可转债 可转换公司债券( 简称可转债) 是一种可以在特定时间、按特定条件转换为 普通股股票的特殊企业债券。其兼具了股票和债券的双重特性。可转债是兼具了 股票和债券双重特性的创新金融产品【2 9 】。其具体特点如下：( a ) 债权性：与其他 债券一样，可转换债券也有规定的利率和期限。投资者可以选择持有债券到期， 收取本金和利息。( b ) 股权性：可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但 在转换成股票之后，原债券持有人就由债权人变成了公司的股东，可参与企业的 第一二章理论皋础 经营决策和红利分配。( c ) 可转换性：可转换性是可转换债券的重要特性，是区 别于普通债券的重要标志 3 0 - 3 3 】。可转换性是指可转债持有者可以按约定的条件将 债券转换成股票。转股权是投资者享有的、一般债券所没有的选择权。可转换债 券在发行时就明确约定债券持有者可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的 普通股股票。如果债券持有者不想转换，则可继续持有债券，直到偿还期满时收 取本金和利息，或者在流通市场出售变现。 这三种再融资方式的比较：( a ) 对净资产收益率的要求不同。从2 0 0 6 年开始， 配股要求最近三年连续盈利，增发和可转债要求平均机构资产收益率高于6 。( b ) 对融资时间的间隔要求不同。证监会要求上市公司配股距前次发行至少应间隔一 个会计年度，增发只要求距前次发行的时间间隔至少一年，而对发行可转债就没 有时间间隔要求。( c ) 融资规模不同。三种融资方式中，增发的融资规模最大。 配股要求配股总额不得超过总股本的3 0 ( 除非实际控股股东全额现金认购) 。 发行可转债的上限为发行后资产负债率不高于7 0 ，且累计债券余额不超过公司 净资产额的4 0 。 2 2 2 中国上市公司再融资政策 ( 1 ) 配股政策 1 9 9 2 年以前，证监会尚未成立，中国还没有统一的有关配股再融资的政策和 规定，上市公司若想要配股，只需要获得证券交易所和当地证券管理部门的同意 即可。 自从中国证监会成立以后，配股的政策和规定相继出台。1 9 9 3 年末证监会首 次颁布了关于上市公司送配股的暂行规定，对上市公司的配股资格条件做了统 一规定，要求公司配股距前一次发行股票的时间间隔不少于1 2 个月，前一次发行 股票所募集的资金用途与当时该公司的招股说明书与配股说明书或股东 大会有关决议相符。 该规定对上市公司配股的约束力不大，上市公司随意配股现象常有发生，而 且不少上市公司的大股东尤其是国有股、法人股由于没有足额的现金或资产参与 配股，往往放弃配股资格。为约束和规范上市公司的配股行为，1 9 9 4 年末，中国 证监会又发布了上市公司配股的通知，进一步严格配股条件。至此，上市公司 配股行为第一次有了硬性约束，而上市公司为了达到配股要求，也不惜余力的对 年报进行修改，通过盈余管理使其净资产收益率达到1 0 ，从而出现了中国证券 市场独特的1 0 现象。 由于国内行业盈利能力普遍下降，银行利率也大幅下调，证监会适当下调了 配股的门槛以适应变化的形势。1 9 9 9 年3 月1 7r ，证监会发布了关于上市公 1 2 中国上市公司再融资绩效问题研究 司配股工作有关问题的通知，对配股条件进一步放宽，规定净资产收益率3 年平 均超过1 0 ，同时任何一年最低不能低于6 ，农业、能源、原材料、基础设施、 高科技等国家重点支持行业的公司，净资产收益率可以略低，但不得低于9 。 由于配股资格对于净资产收益率的要求由1 0 下降到6 ，上市公司对于年报的 盈余管理也从1 0 演变成了6 。1 9 9 9 年增发再融资方式出现后，大量上市公司 转向股权再融资标准低的增发新股方式融资，实施配股的上市公司逐步减少。 2 0 0 1 年证监会再次放宽配股资格要求，2 0 0 1 年3 月中旬发布的关于做好上 市公司新股发行工作的通知，规定连续三年盈利，且净资产收益率三年平均不低 于6 即可配股。当年净资产收益率“6 现象 收敛，但蔓延至净资产收益率“0 6 比例明显升高。该项通知对净资产收益率的计算方法作了新的规定，即将扣 除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，计算后两者的净资产收益率， 以低者作为依据。此举主要是防止上市公司通过盈余管理来达到配股资格，使净 资产收益率的计算更加真实。另外，该通知还要求上市公司在年报中披露配股资 金的使用和使用效果情况，对未达到盈利预测的上市公司要求董事长、注册会计 师、承销商等中介机构在股东大会及指定报刊上做出解释，强化了配股公司信息 披露的要求，加大了注册会计师和承销商等中介机构的责任。该通知进一步规范 了上市公司的配股行为。 ( 2 ) 增发政策 1 9 9 4 年4 月，上海石化首次进行增发。1 9 9 8 年，以纺织股为主的几家重组公 司拉开增发的序幕，证监会同意上海三毛、太极实业、申达股份等7 家上市公司 在进行重大资产重组的同时，通过增发募集资金用于收购优良资产，从此，中国 证券市场增发新股开始大规模展开。 这一阶段，增发的法律依据主要是公司法和股票发行与交易暂行条例 等法律法规。这些法律法规对增发的规定过于笼统，真正有约束作用的只有“近 三年连续盈利”这一条规定。并没有具有很强操作性的条款要求，使得上市公司 能否增发主要取决于管理层的态度。2 0 0 0 年5 月，证监会正式颁布实施了上市 公司向社会公开募集股份暂行办法，相对于之前的法律依据，本办法对增发的有 关内容进行了细化，规定以下三类上市公司可以向社会公开增发新股：( a ) 符合 上市公司重大资产重组有关规定的公司；( b ) 具有自主开发核心技术能力、在行 业中具有竞争优势、未来发展有潜力的公司；( c ) 向社会公开发行股份的比例小 于总股本的2 5 或1 5 ( 总股本为4 亿股以上) 的公司；( d ) 既发行境内上市内 资股，又发行境内或境外上市外资股的公司。这一规定的颁布实际上是向大多数 上市公司开放了增发融资的渠道，这从暂行办法颁布以后的增发热就可以看 出。另外，该办法还对增发当年的净资产收益率提出了要求，要求发行完成当年 净资产收益率不低于同期银行存款利率水平，且预测本次发行当年加权计算的净 第_ 二章理论基础 1 3 资产收益率不低于配股规定的净资产收益率平均水平，或与增发前基本相当。这 与“近3 个完整会计年度的净资产收益率平均在1 0 以上 的当时配股的硬性条 件相比，增发的门槛无疑要低许多，从而引发了后来的增发热。 2 0 0 1 年3 月，证监会又下发了关于做好上市公司新股发行工作的通知， 通知中对配股和增发的条件都重新做出了调整，进一步规范了上市公司增发新股 的行为。比较以前的规定，其中最重要的变化有：( a ) 取消了 c h i 2 ；0 0 0 0 9 f a c t o rl o a d i n g s ( p a t t e r nm a t r i x ) a n du n i q u ev a r i a n c e s v a r i a b l ef a c t o r lf a c t or 2u n iq u e n e s s m g s y 0 5 0 9 8 1 10 1 9 3 50 o o z z c s y l 0 5 一o 9 9 4 90 1 0 0 50 0 0 0 0 j lr 0 5 0 7 6 4 20 6 4 5 0 0 0 0 0 0 j z c s y l0 5 0 8 9 2 10 4 s 1 8o o o 图4 12 0 0 5 年数据主成分分析结果 从图4 1 中可以看出，只有第一个主成分的特征值为3 3 3 2 ，大于1 ，其他主 成分的特征值都小于1 ，第一个主成分的方差贡献率高达8 3 3 1 ，即变异的 8 3 3 1 可以用第一个主成分来解释。因此，我们使用第一个主成分作为经营绩效 的综合评价得分，从图4 1 中的第二个表格中可以看出，变量m g s y 0 5 、z z c s y l 0 5 、 j l r 0 5 与j z c s y l 0 5 对第一个主成分的因子载荷分别为o 9 8 1 l 、0 9 9 4 9 、0 7 6 4 2 与 0 8 9 2 l 。 由于每股收益( m g s y ) 的单位为元，净利润的单位为万元，总资产收益率与 净资产收益率都是百分数，我们所选择的四个财务指标的单位并不统一。因此， 在进行综合评价之前，我们要对各个变量的数据进行标准化，转化为同方差的变 量，标准化以后的变量分别为z m g s y 0 5 、z z z c s y 0 5 、z j l r 0 5 与z j z c s y l 0 5 。 2 0 0 5 年上市公司经营绩效的综合评价得分为： 豇0 5 = 0 9 8 1l z m g s y 0 5 0 9 9 4 9 z z z c s y l 0 5 - 0 7 6 4 2 z j l r 0 5 + 0 8 9 2 l z j z c s y l 0 5 ，使用 s t a t a lo 0 进行计算。 使用s t a t a l o 0 对2 0 0 6 年的数据进行因子分析的结果如图4 2 所示。 第四章再融资对中国上市公司绩效的影响分析 2 7 ( o b s = 3 ) ( c o l l r l e a rv a r i a b l e ss p e c t f i e d ) f a c t o ra n a l y s s c o r r e l a t i o n m e t h o d ：p r l n c p a lf a c t o r s r o t a t io n ：( u nr o t a t e d ) n u m b e ro fo b s - 3 r e t a i n e df a c t o r s - 2 n u m b e ro fp a r a m si6 b e w a r e ：s o l u t i o n1 sa h e y w o o dc a s e ( 。e n v a l i do rb o u n d a r yv a l u e so fu n i q u e n e s s ) f a c t o r e i g e n v a u e d f f e r e n c e p r o p o r t i o n c u m u l a t i v e f a c t o r l3 2 5 6 1 22 5 1 2 2 40 8 1 4 00 8 1 4 0 f a c t o r 2 0 7 4 3 8 80 7 4 3 8 80 1 8 6 01 0 0 0 0 f a c t o r 30 0 0 0 0 00 0 0 0 0 00 0 0 0 01 0 0 0 0 f a c t o r 4- 0 0 0 0 0 00 0 0 0 01 0 0 0 0 l rt e s t ： n d e p e n d e n tv s s a t u r a t e d ：c h 两-p r o b c h i 2 _ f a c t o rl o a d i n g s ( p a t t e r nm a t r t x ) a n du n i q u ev a r i a n c e s v a r i a b ef a c t o r lf a c t o r 2u n iq u e n e s s m g s y 0 6 0 9 9 4 00 1 0 9 2一o o 0 0 0 z z c s y l 0 6 0 7 4 7 80 6 6 3 90 0 0 0 0 j 1r 0 6 o 8 5 8 30 5 1 3 2一o o o o o j z c s y l 0 6 o 9 8 0 0 1 6 6 9o o o 图4 22 0 0 6 年数据主成分分析结果 从图4 2 中可以看出，只有第一个主成分的特征值为3 2 5 6 ，大于l ，其他主 成分的特征值都小于l ，第一个主成分的方差贡献率高达8 1 4 0 ，即变异的 8 1 4 0 可以用第一个主成分来解释。因此，我们使用第一个主成分作为经营绩效 的综合评价得分，从图4 2 中的第二个表格中可以看出，变量m g s y 0 6 、z z c s y l 0 6 、 j l r 0 6 与j z c s y l 0 6 对第一个主成分的因子载荷分别为0 9 9 4 0 、0 7 4 7 8 、0 8 5 8 3 与 0 9 8 6 0 。 对各个变量进行标准化，标准化以后的变量分别为z m g s y 0 6 、z z z c s y 0 6 、z j l r 0 6 与z j z c s y l 0 6 。2 0 0 6 年上市公司经营绩效的综合评价得分为： 豇0 6 = 0 9 9 4 0 z m g s y 0 6 + 0 7 4 7 8 z z z c s y l 0 6 一o 8 5 8 3 z j l r 0 6 + 0 9 8 6 0 z j z c s y l 0 6 ，使 用s t a t a l 0 0 进行计算。 使用s t a t a l 0 0 对2 0 0