（金融学专业论文）企业债券市场流动性问题研究.pdf

摘要 企业债券市场作为发达证券市场的重螫组成部分，铝有着宪善的发行、交易 翱凌莘羹丰鬻匏企娩债券箍辣体系。茇麓我瀚酶金澈篌券帮场，无论楚在规模，还 是在制度建设或糟是品种结构体系，都无法与之棚比，簇至落聪于晚予其发展的 我圈股票市场。分析我圈企业债券市场发展滞后的原因发现流动性是制约我国企 监馕券枣场发展蠡冬重要原因。本文缝合涯券露场流动毪豹理论成采及发达企渡债 券市场的成功经验，分析我国企业债券市场流动性存在的问题及其产生的原因， 提出增强我国企姚债券市场流动性的一些想法。文章分翻部分以对此问题展开论 述： 文章的第一部分介绍了企业债券与公司债券的联系匈区别，指出本文中企业 债券是包含公司债券在内的较为宽泛的概念范畴。接着介绍了一些专家学者对市 场流动性鹣定义，共显妇纳窭甄穗定义，定义之一；滚动毪是憩够爨较低戆交荔 成本进行交易的能力，定义之二：流动性熙当流动性的需求者需要交易时，流动 性的提供者愿意在较低的交易成本下进行交易的意愿。 枣场溅动性对于逶券泰场豹发嶷来瀵专分重簧豹终耀，其裰本痒耀是砖瓷本 资源进行黧新组含和优化配置。如果缺乏流动性而导致交易难以完成，那么市场 就磷失了存在的藏础，这是因为流动性是市场能褥保持商效和稳定发展的决定因 素乏一，魄是吸零l 投炎纛特鬟楚瓿擒投资誊戆重要条得，流动搜好静众韭绩券泰 场能吸引筹资者选择发行企业债券，串富市场的品种和交易对象，缺乏流动性则 难戳推迸众业债券的市场纯建设。 枣场滚动娃懿囊量撵标逶鬻篷拯宽度、深度、撵经秘影穗力。对于我嚣金鲎 债券市场来说，由于我圜企业债券市场只有交易所机制下的二级市场，没有完罄的 场外交易市场体系，文章针对我国企娩债券市场这一现状及发滕趋势分别为柜台 交易。萋场撬割秘交易联竞侩枧期设定不霹豹流动性度量方法，帮摄徐驱动橇粼帮 指令驱动机制下的两种流动性度量办法。 第二部分分析了交翁机制、交易成本、市场透明度、市场参与者行为和债券 产熬结构等对枣场滚动投熬影旗。其孛交荔投刳妻要是逶过影螭金监馕券徐辏形 成过程，从而影响市场流动性。交易机制主要有报价交易驱动机制和指令交易机 制，不同的交易机制对同一市场提供的流动性是不同的，对市场流动性的作用机 制是不同的。而且是否允许信用交易、卖空交易等交易方式的存在，也会者影响 市场流动性，一般来说允许信用交易会提高整个市场的流动性，反之则会减弱市 场的流动性。交易成本包括显性和隐性成本在内，在交易过程中，交易成本的高 低显然会对投资者参与交易的活跃程度产生重大作用，直接影响投资者连续进行 交易的意愿，进而也会对市场流动性产生较大的影响。市场透明度对市场流动性 的影响是复杂的，通常认为，在市场透明度低的情况下，提高市场透明度会有助 于提高市场的效率，能吸引更多的投资者参与，从而提高市场的流动性；但是过 高的透明度又可能会降低投资者的积极性，因为投资者是基于有额外信息才进行 投资而不是基于流动性的考虑，过高的透明度就会降低获取额外信息的可能性， 从而就会在一定程度上降低市场流动性。市场参与者的成熟程度以及风险偏好， 交易商对其预期的信心，对信息的敏感程度都将影响市场的流动性。企业债券产 品品种多可替代性强，在其它条件不变的情况下，证券之间的替代性越大，就意 味着市场的分割程度越低，资金流动程度就越快相应地市场的流动性会增强。 第三部分通过分析我国企业债券市场流动性现状，指出我国企业债券市场流 动性存在的不足及原因。我国企业债券从1 9 8 7 年3 月国务院颁布实施企业债券 管理暂行条例开始，从无到有得到了长足的发展但比起股票、国债市场的发 展，不管是在品种还是市场规模方面都存在着较大的差距，与企业债券市场本身 发展的客观需要来说也是不足的，与国外多层次的债券市场相比更是无法相提并 论。究其原因主要是我国企业债券市场流动性存在严重不足，比如市场框架体系 不完善，缺乏场外交易市场，交易所交易又存在着交易品种少，交易量小等诸多问 题。而造成这些问题的原因是多方面的，从企业债券的发行方面来看对发行者过 于苛刻的发行条件、烦琐的发债程序制约了合格发行者的发债热情，从源头上限 制了企业债券的供应；从投资者的角度来看，对购债资金的黟格限制以及社会横 向体系的缺失都在一定程度上打击了投资者对企业债券的投资积极性。另外，社 会中介机构不成熟、缺乏权威性，不能很好的发挥社会监督的作用，也会在一定 程度上影响企业债券市场流动性的提高。 文章第四部分，提出了加强和完善我国企业债券市场流动性的若干想法。笔 者认为要想改变我国企业债券市场流动性严重制约企业债券市场发展的局面，必 2 须觚发行、交荔和蓝管等多方疆着手汗震工 乍： 其一，就是要改革和完善我国企业债券的发行制度。改革竞辫我国现行企业债 券的发行制度，即取消现行的审批制，实彳亍的核准制：逐步放宽发行主体，鼓励不 同掰有割形式符合条 孛鹣企鲎发行企延续券；麸缎行圭体、期黻、毳率结构等多 方颟丰富和发展企业债券市场的债券品种：尽快实舒企业债券发行定价制度的市 场化改革，使得奄业债游的发行依据发债规模、发行主体的信用级别，企业发行 绩券辩豹帮场资金供求默瑷等等来决定其剩率离鬣黻及糕率形式。 其二，要完蒋我国企业债嚣的= 级市场体系，尤其是要探讨在我国建立和发 展场外交翁市场，以及做好交易所市场与场外交易市场的职能分工和两个市场的 擐接与攘篓支将蔓俸，彩或一令完善戆枣场体系。 其三，就是要建立完善的企业债券市场擞管体系。为此首先应重塑腋管理念， 明确盆管定位，在企业馈券市场的巯管过程中，虢管部门要改变监管即管制的思 维，糖立黢管即暇务黪璎念。改革我国金攮绩券豢场多头整管、体制不蹶、羲惹 脱节的矛盾。建立以证_ i i 氛会为主要监管者，央行、国家计委、财政部多方协调其 工作，还簧充分发挥中介机构的社会箍督作用，以潮建立完善的统一簸管体系。 其四，就是垮寅企业债券发展敢嶷好社会嚣壤。 壬餐一令证券毒场瑟褥到健康 的发展，离不开一个良好的发展环境。对予我国企业债券市场来说，创建企业债 券清偿的事前、攀后保障视翻就非常墓要。其中，事前缣障包括自动履行机制、 信用配绘极剁、抵押攫傈援键、淡动谯_ 移胃转换髓枧涮以及鼹铡债务期限与资金 用途、限制企业经营行为等机制；事后保障机制则包括自发性和解与结算、破产 清算与重缎等手段。此外，培育良好的社会信用环境和成熟的机构投资者以及筹 资考也是攀关金数债券枣场健漆发展匏重要阂素。 关键词：金业债券企她债券枣场滚动热交荔橇制 3 a b s t r a c t t h ee n t e r p r i s eb o n d sm a r k e th a dp e r f e c ti s s u a n c ea n dt r a n s a c t i o n ss y s t e ma n d s u b s t a n t i a lb o n d sp r o d u c ti nt h em a t u r es e c u r i t i e sm a r k e t ，a n di th a db e c o m e t h em a j o r c o m p o n e n t o fi t ss e c u r i t i e sm a r k e t b u ti fy o ur e v i e wc h i n a se n t e r p r i s eb o n d sm a r k e t ， y o uw i l l f i n dt h em a r k e ts c a l e 、s y s t e ma n dt h eb o n d sp r o d u c t ，a l lo ft h e s ec a nn o t c o m p a r ew i t ht h em a t u r ee n t e r p r i s eb o n d sm a r k e t a n di ta l s oc a r ln o tc o m p a r e w i 氇 c h i n a ss t o c km a r k e t t h ep a p e ra n a l y z e st h ef a c t o r st h a tl i m i t e dt h ed e v e l o p m e n to f c h i n a se n t e r p r i s eb o n d sm a r k e t ，a n dt h ec o n c l u s i o nt h a tt h el i q u i d i t yi so n eo ft h e m a j o r f a c t o r sw h i c h l i m i t i n g t h ed e v e l o p m e n to f c h i n a se n t e r p r i s eb o n d sm a r k e tc a nb e d r e wf r o mi t t h e nt h ep a p e ro nt h eb a s i so f t h et h e o r yo f s e c u r i t i e sm a r k e tl i q u i d i t ya n d t h es u c c e s s f u le x p e r i e n c e so ft h em a t u r em a r k e t , p o i n t so u tt h ep r o b l e mo ft h el i q u i d i t y o fc h i n a se n t e r p r i s eb o n d sm a r k e ta n di t sc a u s e s a tl a s t , t h ep a p e rp u t so u tt h ei d e ao f e n h a n c i n g t h el i q u i d i t yo f c h i n a se n t e r p r i s eb o n d sm a r k e t p a r tii n t r o d u c e st h ec o n c e p to ft h ee n t e r p r i s eb o n d ，t h ed i f f e r e n c ea n dt h e r e l a t i o n s h i po f t h ee n t e r p r i s eb o n dw i t ht h ec o r p o r a t eb o n d ，a n dp o i n t so u ti nt h i sp a p e r t h ec o n c e p to ft h ee n t e r p r i s eb o n di n c l u s i v eo ft h ec o r p o r a t eb o n d t h e nt h ep a p e r i n t r o d u c e st h ec o n c e p to fl i q u i d i t yb r o u g h tf o r w a r db ys o m es c h o l a r s , a n dg e n e r a l i z e s t w o c o n c e p t so f t h el i q u i d i t y o n ec o n c e p ti st h a tl i q u i d i t yi st h ec a p a c i t yt h a ts e c u r i t i e s c a nb et r a n s a c t e di nal o wt r a d ec o s t ，a n o t h e rc o n c e p tc a l lb ei n d i c a t e dt h a tl i q u i d i t yi s d e s i d e r a t i o nt h a tt h ep r o v i s i o ns i d ew i l ls u p p l yt h ed i r e c tt r a n s a c t i o ni nal o wt r a d ec o s t i nl i n ew i t hd e m a n ds i d e t h em a r k e tl i q u i d i t yi sv e r yi m p o r t a n tt ot h es e c u r i t i e sm a r k e t sd e v e l o p m e n t ，a n d i t sb a s i cr o l ei st or e s e ta n do p t i m i z ea l l o c a t et h ec a p i t a lr e s o u r 。司撼m a r k e tl a c ko f l i q u i d i t yw i l l l o s et h ee x i s t e n tb a s i ca n di tw i l lb ed i f f i c u l tt oe x c h a n g ei ni t t h i si s b e c a u s et h e l i q u i d i t y i so n eo ft h e k e y f a c t o r st h a ta f f e c t h i g he f f i c i e n c y a n d s t a b i l i z a t i o no ft h em a r k e ta n dt h em a j o rc o n d i t i o nu n d e rw h i c ht h em a r k e tc a na t t r a c t t h ei n v e s t o r s , e s p e c i a l l yt h ei n s t i t u t i o ni n v e s t o r s 。伯eh i g hl i q u i d i t yo f e n t e r p d s eb o n d s m a r k e tc a l ld r a wi s s u e rt oi s s u ee n t e r p r i s eb o n d s , e n l a r g et h es o r to fb o n d sa n dt r a d e o b j e c tw h i l ei tw i l lb ed i f f i c u l tt os t i m u l a t et h er e f o r mo f t h ee n t e r p r i s eb o n d sm a r k e t s h o r to f l i q u i d i t y t h em e a s u r e m e n tc r i t e r i o no f l i q u i d i t yo f t e nc o n t a i n s w i d t h 、d e p t h 、r e s i l i e n c ya n d i m p a c t i nc h i n a se n t e r p r i s eb o n d sm a r k e t ，t h e r eo n l yi sr i a l t om a r k e t ，l a c ko fo t c m a r k e t t h e r e f o r e ，o nt h eb a s i so ft h ea c t u a l i t yo fm a r k e ta n dt h et e n d e n c yo f d e v e l o p m e n t ，t h ep a p e rp u t so u tt w ow a y so fq u a n t i t a t i v ea n a l y s i so fl i q u i d i t y o n ei s q u o t a - d r i v e ns y s t e mf o r t h eo t cm a r k e t ，a n dt h eo t h e ri st h eb i d d r i v e ns y s t e mf o rt h e r i a l t om a r k e t 4 t h e p a p e ra n a l y z e st h ef a c t o r sw h i c ha f f e c tt h em a r k e t i nt h ep a r t1 1 f i v em a j o r f a c t o r sc a na f f e c tt h em a r k e t sl i q u i d i t y , s u c ha se x c h a n g es y s t e m 、e x c h a n g ec o s t 、 m a r k e t t r a n s p a r e n c y 、t h e b e h a v i o ro f t h e p a r t i c i p a t o r sa n d t h eb o n d p r o d u c t s s t r u c t u r e t h e e x c h a n g es y s t e mc a na f f e c tt h el i q u i d i t yb ya c t i n go n t h ep r o c e s so ft h ee n t e r p r i s e b o n d s p r i c ef o r m i n g 。弧ee x c h a n g es y s t e m c o n t a i n s q u o t a - d r i v e ns y s t e m a n db i d - d r i v e n s y s t e m ，a n dt h ed i i r e r e n ts y s t e m s o f f e rd i f f e r e n tl i q u i d i t ya tt h es o m em a r k e lm o r e o v e r t h ec r e d i te x c h a n g ea l s oa f f e c t st h el i q u i d i t y g e n e r a l l ys p e a k i n g i ft h em a r k e tp e r m i l s c r e d i t e x c h a n g e i tw i l l i m p r o v e t h em a r k e t s l i q u i d i t y , o t h e r w i s e i t 1 1d e b a s et h e m a r k e t sl i q u i d i t y t h ee x c h a n g ec o s tc o n t a i n st h ei m p l i c i tc o s ta n de x p l i c i to n e ，t h e e x c h a n g ec o s tc a l la f f e c tt h ei n v e s t o r sa c t i v i t yo fe x c h a n g i n g t h el o w e r t h ee x c h a n g e c o s t ，t h eh i g h e ra c t i v i t yt h ei n v e s t o r se x c h a n g eb e h a v i o r , a n dt h eh i g h e rl i q u i d i t yo f t h e m a r k e t t h ei n f l u e n c e so ft h em a r k e tt r a n s p a r e n c ya r ev e r yc o m p l e x 。t h eg e n e r a lp o i n t i st h a ti ft h em a r k e ti nal o wt r a n s p a r e n c yi m p r o v e st h el e v e li tw i l li m p r o v et h e m a r k e t se f f i c i e n c y , a n di tw i l li m p r o v et h em a r k e t sl i q u i d i t y b u te v e ni f t h em a r k e ti n ao v e r - t r a n s p a r e n c ys i t u a t i o ni m p r o v e st r a n s p a r e n c y , i tw i l ld e b a s et h ea c t i v i t yo ft h e i n v e s t o r sa n dd e c r e a s el i q u i d i t y , b e c a u s et h ei n v e s t o r se x c h a n g eb e h a v i o r sa r eb a s e do n t h ea d d i t i o n a l i n f o r m a t i o n ，n o tb a s e d o nt h e l i q u i d i t y t h eh i g h e r t h em a r k e t s t r a n s p a r e n c y , t h e l o w e r a b i l i t y o ft h ed e a l e r g a i n i n g t h ea d d i t i o n a li n f o r m a t i o n t h e r e f o r e i tw i l ld e b a s et h em a r k e t sl i q u i d i t yt os o m e d e g r e e 1 1 1 em a t u r ed e g r e eo f t h e m a r k e tp a r t i c i p a t o r sa n dt h e i rr i s kp r e f e r e n c e s ，t h ed e a l e r s a n t i c i p a t i o nc o n f i d e n c e ，t h e d e a l e r s s e n s i t i v e 协t h ei n f o r m a t i o n a l lo ft h e s ew i l la f f e c tt h el i q u i d i t y t h em o r e e n t e r p r i s eb o n dp r o d u c t s ，t h em o r es u b s t i t u t i o nt h e r ei s w i t ho t h e rc o n d i t i o nu n c h a n g e d ， t h em o r e s e c u r i t i e s p r o d u c ts u b s t i t u t i o nt h e r ea r e ，t h el o w e rd e g r e et h em a r k e td i s t r i c t t h e r ew e r e ，t h eh i g h e rt h ec a s h sm o v i n gs p e e dt h e r ei s , a n dt h eh i g h e rt h em a r k e t s l l q u i d i t yt h e r ei s p a r t i i i ，w i t ha n a l y s i st h ep r e s e n tc o n d i t i o no fc h i n a se m e r p r i s eb o n d sm a r k e t , t h ep a p e rp o i n t so u tt h ep r o b l e ma n di t sc a u s e s c h i n a se n t e r p r i s eb o n d sm a r k e th a s g a i n e db i gd e v e l o p m e n tf r o m n o n es i n c e1 9 8 7 。b u t c o m p a r e d w i t ht h es t o c km a r k e ta n d p u b l i cb o n dm a r k e t ，t h e r ew e r eb i gd i s t a n c eb e t w e e nt h e m ，a n di t i sn o te n o u g hi n c o m p a r i s o nw i 瞧t h en e e do f c h i n a se n t e r p r i s eb o n d sm a r k e t sd e v e l o p m e n ta n dt h e s y s t e mo f t h ef o r e i g nm a t u r ee n t e r p r i s eb o n d sm a r k e t r e s e a r c ho nc h i n a se n t e r p r i s e b o n d sm a r k e t ，t h ep a p e rf o u n dt h e r ea r em a n y l i q u i d i t yp r o b l e m si nc h i n a se n t e r p r i s e b o n d sm a r k e t ，s u c ha st h ei m p e r f e c tm a r k e ts y s t e m ，l a e ko fo t cm a r k e 4f e wb o n d p r o d u c t sa n dq u a n t i t yo fe x c h a n g ei nt h er i a l t om a r k e ta n ds oo n t h e r ea r es e v e r a l r e a s o n sf o rs u c hp r o b l e m o nt h es i d eo fb o n di s s u e ，t h e r ea r et w om a t t e r sa f f e c t i n gt h e i s s u e r se n t h u s i a s m o n ei st h ei s s u ec o n d i t i o nt o os t r i c t ，a n dt h eo t h e ri st h ep r o c e s st o o c o m p l i c a t e d a l l o ft h e s ew i l la f f e c tt h e d e v e l o p m e n to fc h i n a se n t e r p r i s eb o n d s 5 m a r k e t b yt h ew a y , t h e r e a r es o m eo t h e rf a c t o r st h a ti n f l u e n c et h em a r k e tl i q u i d i t y , f o r i n s t a n c e ，t h ei n t e r v e n i n gi n s t i t u t i o na r ei m m a t u r ea n ds h o r to fa u t h o r i t y , a n di t c a nn o t p l a y t h es o c i e t ys u p e r v i s o r yr o l e p a r ti v , t h ep a p e rp o i n t so u tt h ei d e a so fi m p r o v i n gt h el i q u i d i t yo fc h i n a s e n t e r p r i s eb o n d sm a r k e t t h ea u t h o rb e l i e v e st h a ti ti sn e c e s s a r y t oe n h a n c ea n dp e r f e c t t h ei s s u a n c e ，e x c h a n g ea n ds u p e r v i s i o ns y s t e mo ft h eb o n dm a r k e t ，c h i n a se n t e r p r i s e b o n d sm a r k e tw a n tt ob ec h a n g e dt h eb a c k w a r ds t a t u so f m a r k e tl i q u i d i t y w es h o u l dd o t h ef o l l o w i n g ： f i r s t l y , i ti sn e c e s s a r y t or e f o r ma n d p e r f e c tt h ei s s u em a r k e t o f c h i n a se n t e r p r i s e b o n d s t or e f o r ma n dp e r f e c tt h ei s s u es y s t e mo fc h i n a se n t e r p r i s eb o n d sm a r k e t ，w e c a l ld om u c hw o r k ，s u c ha s a b o l i s h i n gt h ei s s u es y s t e mo fp e r m i t t i n g ，r e l a x i n gt h e l i m i t e dc o n d i t i o no fi s s u e r , e n c o u r a g i n gt h ei n n o v a t i o no fb o n dp r o d u c ti ns e v e r a l a s p e c t s ，s u c ha si s s u e r , p r i c e ，p e d o d ，i m e r e s t r a t es t r u c t u r e e t c s e c o n d l y , p e r f e c t i n g t h es t r u c t u r eo fe n t e r p r i s eb o n d s e x c h a n g e m a r k e ta n d e s t a b l i s h i n gt h eu n i t e dm a r k e ts y s t e m t or e a l i z et h a to b j e c t ，w es h o u l dc o n s i d e rt h e p o s s i b i l i t yo fe s t a b l i s h i n g t h eo t c m a r k e t ，t r yo u r b e s tt os e tu pt h eo t cm a r k e ta n dd o t h e j o b t oc o n n e c tt h et w om a r k e t s t h i r d l ) qe s t a b l i s h i n gt h ep e r f e c ts u p e r v i s i n gs y s t e mo fe n t e r p r i s eb o n d sm a r k e t t h es u p e r v i s o rs h o u l ds e tu pt h et h o u g h tt h a tt h es u p e r v i s i o ni ss e r v e rd u r i n gt h e p r o c e s so fm a r k e ts u p e r v i s i o n ，a n dt h es u p e r v i s o rs h o u l dd e f i n ew h a tr o l es h o u l di t s p l a yi nt h em a r k e t t oe s t a b l i s hau n i t e ds y s t e m o f m a r k e t s u p e r v i s i o n ，w es h o u l dc a n c e l t h em u l t i s u p e r v i s e ，a n ds e tu pt h es y s t e mt h a tt h ec s r c p l a y t h em a j o r s u p e r v i s er o l e ， c o - o p e r a t et h ec e n t e rb a n k ，e t c f o u r t h l y , n u r t u r i n gt h ee n v i r o n m e n to f t h ee n t e r p r i s eb o n d sm a r k e t sd e v e l o p i n g t oc h i n a s e n t e r p r i s e b o n d sm a r k e t ，i ti sv e r y i m p o r t a n tt oe s t a b l i s ht h ea s s u r a n c e s y s t e mo fr e p a y i n gb o n d ，n u r t u r et h ew e l lc r e d i te n v i r o n m e n to fs o c i e t ya n dt h em a t u r e i n s t i t u t i o ni n v e s t o r s k e y w o r d s ：e n t e r p r i s eb o n d ，e n t e r p r i s eb o n dm a r k e t 。l i q u i d i t y , e x c h a n g em e c h a n i s m 6 独创性声嬲 拳入寒璧声骥：巍望交瓣论文是我个人在导烽揩导下遴嚣憋研究 工嚣及擞褥酶研究谎果。尽我所知，除了文巾特剜加淡檬注和致谢的 蛾方外，论文中不包含其他入已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获褥潺蔷瓣羟大学或熟谴教霄娥抟憋学位或章嚣书崭使鼹过骜糟耨。 鸯我一黼王佟蟪鬻志对零辑裳新馥酶任钶贾藏萄邑密论文中律了稍臻 鲍说翡辨表零了谢意。 婪名：熬! 基 。日期：2 燃l 始。止 关于论文使用授权的说明 本入完全了解江西财经大学有关保留、使阁学位论文的溉定，鼯： 擎嫒有权豫露逡交论文鳓囊零蒋，免章等谂文被整鬻和倍蓠；学校霹淡 公垮论文簿奎都或部分蠹容，可滚苯爝影帮、臻露或其毽复裁手段缳 蛰论文。 ( 保密的论文撵鹪密艨遵守她规定) 魏k 导爨雠：啦噍妞 i 。众建债券薅i 场流潞牲鹩一觳瑾论分橱 企业债券市场流动性的一般理论分析 企盟馈弊与流动性的涵义界定 。 。 企韭债券的定义 在证券市场上，人们在谈论企业或者公司发纷债券孵，有蛇人往往使用“企 业债游”这个词，也有的入喜欢谈论“公司债券”。从教料书上猎，目前尚没有任 舞教辩书擦区分过金渡债券秘公霉馕券，缝大邦分教辩蕊都傻月“公司 囊券” 这个名词，也有不少不加任何区别地交叉使用。从法律规章上糟，在中国现行法 律法矮串，1 9 9 3 肇8 胃颁布实漉金驻债券管理条镄帮1 9 9 4 年7 旁开始实施豹 公司法分别给“企业债券”和“公司债券”进行了概念性的定义。企业馈券 管理条饲第五条是这样定义企业债券的：“本条例所称众业债券，是指企业依照 法定程序发行、约定在一定期煨内还本付息的畜价涯券”。中华人民共和国公司 法第一百六十条对公司债券的定义怒：“本法所称公司债券，烧指公闭依照法定 程序发纾、终定褒一定麓限疼还本付惑戆毒徐涯券”。缀明显，除了发馈主体寿金 业和公司之分外，对企业债券和公司债券的描述是一样的，其内涵是一致的，这就 是企嬗续券帮公弼债券熬密甥联系。 那么，企业债券和公司债券的区别是什么? 顾名思义，企业债券怒企业发行 的债券，公司债券是公司发行的债券，正像企业雹含公司一样，企监债券概念应 涵盏公司债券概念。实鞯上，企业馈券管璞条铡第二条还艇定，“本条例逑耀 于中华人民燕和国境内嶷有法人资格的企业在境内发行的债券”，“除前款规定的 企数终，任1 | 鼍单佼鞠令人不褥发挥金鼗篌券”。公司法繁一吞蠢+ 丸条痰定，“觳 份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资 主体授资设立豹有限责经公司，为筹集生产经营资金，胃潋依熊本法发行公镯债 券”。很明照，企业债券概念比公司债券概念的外延要大得多，企业债券涵盖公司 债券，公司债券只是企搬债券的一个特定形式，这和企业与公司的区剐是一样的 道理，这是众业馈券和公司债券摄念上豹区嬲，本文赝傻嗣瓣企数馈券熬壤念毽含 公司债券。 爱磐，囊手企韭馈券是涯券孛懿静，蒸有试券弱普遮特拣，阕梯债券市场 作为证券市场的组成部分也具有证券市场的麸性。在履文中出现丁“证券”及“证 券市汤”豹表述，目的怒为了表述企泣债券岛证券、债券市场匈诞券市场共黼特 性的亟。 、 企业债券市场流动性问题研究 1 1 2 流动性的定义 市场流动性是一个难以捉摸和定义的概念。大多数人只能对一个特定市场是 否具有流动性，或者流动性的高低提出各自的主观看法，但是人们很难就市场流 动性给出一个准确的定义。这是因为市场流动性具有多重性，其定义随人们所强 调方面的变化而发生改变。k e y n e s ( 1 9 3 0 ) 和h i c k s ( 1 9 6 2 ) 曾经分别选择“市场流动 性”作为他们经济学研究中的一个课题。他们对流动性的定义是“市场价格将来 的波动性”或者“立即执行一笔交易的可能性”。当讨论一个市场是否流动时， b a g e h o t ( 1 9 7 1 ) 强调由于信息不对称而存在逆向选择的影响，一笔交易的价格影响 力，以及由于做市商的价格政策而产生的交易成本比例等等。b l a c k ( 1 9 7 1 ) 指出具 有流动性的市场就是这样一个市场：“市场买卖报价总是存在，同时价差相当小， 小额交易可以被立即执行而对价格产生较小的影响。”g r o s s m a n 和m i l e r ( 1 9 8 8 ) 指 出，我们可以通过看“当前报价和时间下执行交易的能力”评价一个市场的流动 性。归纳起来，我们从以下几个方面来认识流动性： 其一、可以从进行交易的能力方厩来考察：“如果没有流动性，就不能进行交 易。” 其二、也可以从交易量的大小和交易成本方面来考察：“在一个流动的市场上， 大笔交易对价格产生较小的影响。” 其三、还可以从成交所需要的时间长短来考察：“在一个流动性不足的市场上 交易完成需要较长的时间。” 因此我们可以这样对流动性进行定义： 定义一：流动性是能够以较低的交易成本进行交易的能力。 定义二：流动性是当流动性的需求者需要交易时，流动性的提供者愿意在较 低的交易成本上进行交易的意愿。 另外，在金融理论中一个通常被接受的关于市场流动性的定义是：如果交易 商在其需要的时候能够以较低的交易成本很快地买或者卖大量的证券，而对价格 产生较小的影响，则称市场是流动的。流动性是由于某种原因交易商买或卖证券 的意愿。发动交易的交易商称为流动性的需求者，而对流动性需求者的需求作出 响应的是流动性的提供者。 根据市场微观结构的研究结果来看，市场流动性通常包括宽度( w i d t h ) 、深度 ( d e p t h ) 、弹性( r e s i l i e n c y ) 和影响力( i m p a c t ) 四个方面( 见图1 ) 【”。宽度是指交 易价格( 指买方报价或者卖方报价) 偏离市场中间价格的程度，换句话说，也就是 不考虑市场价格时的总成本。深度可以既代表在不影响市场价格的条件下可能的 交易量，也可以指在某一给定时间做市商委托单上的委托数量。总之，买卖委托 2 1 众韭债券市场流动性的一般理论分析 擎的不平衡往越大( 耀横辘表承) ，为了结清这释不平衡经，市场价格偏离标准的 买方报价和卖方报价( 用纵轴表示) 的可能性就越大。弹憔指的是由交易引起价格 波动消失的速度，或者簧托单不平衡的调整速度。影响力是指当交易发生以后， 市场馀格发生交化时，市场吸收交易能力鲍馈息，也反映了当一笔交易发生以惹 买卖价差扩大的程度。流动性的上述四个方蕊是相互作用的。例如，在一个给定 图1 市场流动性的定义图示 的时刻，买囊价差通常是委托单数量大小的增函数，因此宽度和深度魑不独立的。 如果一笔交易不畿簧立帮执蠢，赠在现存懿掇餐上，霹以获簿较好熬掇徐或蠹送 行大额交易，因此宽度_ 羊深度之间的联系也取决于影响力。 1 。2 市场流动性的重要性 证券交易市场的根本作用就是对资本资源进行