（金融学专业论文）伦敦与上海期锌市场的相关性研究.pdf

t h er e l e v a n c eo fr e s e a r c ha b o u t z i n cm a r k e tb e t w e e n l o n d o na n ds h a n g h a i b y z h o ux i a n ju n at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no f t h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro ffi n a n c e i n f i n a n c e i n c h a n g s h au n i v e r s i t yo fs c i e n c e & t e c h n o l o g y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rw e nx i a n m i n g a p r i l ，2 0 1 1 ：f，f 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：f 习惨辱 日期：加f f 年r 月7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所将本论文收录到 中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公众提供信息服务。 本学位论文属于 。 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“) 摘要 出于期货市场的杠杆性，高风险，从期货市场的基本功能一套期保值出发， 对中国上海期货交易所( s h f e ) 与英国伦敦金属交易所( l m e ) 两市期锌价格及收 益率波动的相关性问题进行研究，有助于风险规避者和投资者在全球范围内建 立自己的风险管理策略，有助于政府通过借鉴外国市场制定本国期货市场的相 关政策。 本文首先介绍市场相关性研究的基本理论与实证方法，然后阐述两个市场 期锌存在相关性的客观基础，并对本文进行实证研究所需的方法进行选择，最 后在对数据进行了选择和处理后进行实证分析。目的是通过运用现代计量经济 学特别是时间序列分析的方法，来研究上海期货市场与伦敦期货市场之间的价 格和风险关系，探求两者之间的动态均衡关系。本文以l m e 期货市场和s h f e 期货市场为研究背景，选取从2 0 0 7 年3 月2 6 日至2 0 1o 年6 月3 0 日的上海期 货交易所的锌期货合约价格以及相应l m e 期货市场价格所形成的时间序列为研 究对象，进行相关系数与基差分析、协整检验与误差修正模型分析、g r a n g e r 因果关系检验和s v a r 模型，脉冲响应分析及方差分解技术、b e k k g a r c h 和 e g a r c h 、t a r c h 模型分析，研究了l m e 期货市场与s h f e 期货市场价格存在的关 系，新信息对两市场的冲击结果，是否存在显著的双向波动溢出效应等等。 实证结果显示上海期锌市场价格与伦敦期锌市场价格之间是单向的，即伦 敦期锌市场单向影响上海期锌市场；伦敦市场的信息传递到上海市场需要两天 的时间消化，然而上海市场的信息传递到伦敦市场，当天伦敦市场就能够消化； b e k k g a r c h 模型的研究表明：上海期货市场的影响因素要多于伦敦期锌的， 但是就波动的剧烈程度而言，波动的程度明显伦敦期货市场明显要强烈。二者 的残差序列图明显有差异，说明上海期锌市场除了受伦敦市场的影响外，受自 身的影响也较多。借助r v a r g a r c h 模型，对上海、伦敦两市场的风险相关 性进行了研究，发现要在两市场之间进行风险规避难度颇大，但不是不可能。 需要具体问题具体分析，可以根据风险偏好和对资金利用的情况选择不同的置 信水平进行决策。 关键词：相关性；套期保值；v a r ；锌期货 a b s t r a c t f o rt h el e v e r a g ea n dh i g hr i s ko ff u t u r e sm a r k e t s ，w ec o n d u c t e df u t u r e p r i c e s ，v o l a t i l i t y a n di s s u e sc o n c e r n e do fc h i n as h a n g h a if u t u r e se x c h a n g e ( s h f e ) a n dt h e l o n d o nm e t a le x c h a n g e ( l m e ) ，f r o ma s p e c t so ft h eb a s i c f u n c t i o n so ff u t u r e sm a r k e t s h e d g i n g ，w h i c hc a nc o n t r i b u t et or i s ka v e r s i o na n d i n v e s t o r sw o r l d w i d et ob u i l dt h e i ro w nr i s km a n a g e m e n ts t r a t e g i e s ，h e l pt h e g o v e r n m e n tl e a r nf r o mf o r e i g nm a r k e t st h r o u g ht h ef u t u r e sm a r k e t t od e v e l o pt h e i r o w np o l i c i e s t h i sp a p e rf i r s ti n t r o d u c e st h eb a s i ct h e o r yo fc o r r e l a t i o nr e s e a r c hm a r k e t a n de m p i r i c a lm e t h o d t h e n w ed e s c r i b et h eo b je c t i v eb a s i so fc o r r e l a t i o nb e t w e e n t w oz i n cm a r k e t s ，a n ds e l e c tt h em e t h o dr e q u i r e df o rt h ee m p i r i c a lr e s e a r c h m e t h o d s f i n a l l y ，w em a k et h ee m p i r i c a la n a l y s i sa f t et h ed a t aw e r es e l e c t e da n d p r o c e s s e d o u ra i mi s t os t u d yt h es h a n g h a if u t u r e sm a r k e ta n dt h el o n d o n r e s i d u a ls e r i e s ，w h i c hs h o wt h a tt h ei m p a c to fs h a n g h a iz i n cm a r k e ti sg r e a t e rb y i t so w n ，i na d d i t i o nt ob yt h el o n d o nm a r k e te f f e c t s w i t hr v a r g a r c hm o d e l w ec o n d u c t e dar i s k r e l a t e dr e s e a r c hb e t w e e nt h es h a n g h a im a r k e ta n dt h e l o n d o nm a r k e t ，w h i c hf o u n dt h a tr i s ka v e r s i o nb e t w e e nt h et w om a r k e t si sq u i t e d i f f i c u l t ，b u ti ti sn o ti m p o s s i b l e f a c i n gs p e c i f i cp r o b l e m s ，w en e e ds p e c i f i c a n a l y s i s w ec a nc h o o s ead i f f e r e n tl e v e lo fc o n f i d e n c ei nd e c i s i o n m a k i n g b a s e d o nr i s kp r e f e r e n c e sa n dt h es i t u a t i o no nt h eu s eo ff u n d s k e yw o r d s ：r e l e v a n c e ；h e d g e ；v a r ；z i n cf u t u r e s m 目录 摘要i a b s t r a c t i i 第一章绪论 1 1 研究背景与意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义4 1 2 国内外研究综述6 1 2 1 国外文献综述6 1 2 2 国内文献综述7 1 3 论文研究的主要内容8 1 4 研究思路与创新点9 1 4 1 研究思路与框架9 1 4 2 本文研究的创新点9 第二章市场相关性研究的基本理论与方法 2 1 套利与无风险套利1 1 2 1 1 无风险套利均衡理论11 2 1 2 套利定价模型( a p t ) 1 2 2 2 信息溢出效应理论和联动效应13 2 3 市场有效性理论一14 2 4 价格相关性的方法1 5 2 4 1 自回归移动平均模型( a r m a ) 一1 5 2 4 2 协整检验1 6 2 4 3 向量自回归模型( v a r ) 1 7 2 4 4 广义自回归条件异方差( g a r c h ) 类模型1 7 第三章l m e 和s h f e 期锌市场价格相关性分析与实证研究 3 1 上海伦敦市场相关性的影响因素1 9 3 1 1 供给与需求因素1 9 3 1 2 实物贸易因素21 3 1 3 资本市场因素2 3 3 2 国内国外市场联动效应分析2 4 3 2 1 数据的来源、处理与统计描述2 4 3 2 2 市场联动性机理研究2 7 3 3 伦敦上海市场动态相关性实证研究3 2 3 。3 1s v a r 模型的阐述与实证3 2 3 3 2 方差分解分析3 5 3 4 市场信息流动相关性实证究3 7 3 4 1b e k k g a r c h 模型分析3 7 3 4 2 非对称t a r c h 、e g a r c h 模型分析3 9 第四章上海期锌市场与伦敦期锌市场的风险相关性分析 4 1 风险相关性的理论与方法4 2 4 1 1v a r 的数学定义及计算原理4 2 4 1 2v a r 的计算方法4 3 4 2 上海伦敦期锌市场风险相关性建模与实证分析4 4 4 3 上海、伦敦资产组合v a r 的相关性研究4 7 第五章结论 5 1 研究结论4 9 5 2 启示与展望5 0 参考文献5 2 致谢5 7 附录a ( 攻读学位期间发表论文目录) 5 8 i 1 研究背景与意义 第一章绪论 1 1 1 研究背景 如今期货市场已经成为国际上建设比较完整市场，是发达的资本市场不可或 缺的组成部分，期货也成为了进行风险管理的最为有效工具之一。作为发展中的 经济大国，我国无论从经济总量上讲，还是从市场总量而论，在国际市场上都占 有举重轻足的地位。特别是2 0 0 1 年1 2 月11 日加入w t o 后，我国的资本市场、 商品市场暴露在巨大的国际市场风险面前。就目前而言，国内资本市场和商品市 场的风险有加大趋势，主要体现在在金属行业进口和农产品进口方面。因此，我 国发展风险管理市场的任务刻不容缓，而作为风险管理中心的期货市场自然是任 重道远。特别是党的十六届三中全会中提出：大力发展资本和其他要素市场。并 明确指出：稳步发展期货市场，将有关期货市场发展方针写入党中央的会议决 议中。在历史上是首次，具有极其重要的意义。期货市场已经被提升到国家的经 济战略层面。作为一个经济大国，中国期货市场是必不可少的。期货市场是完善 中国市场经济体系不可或缺的组成部分。中国目前的市场经济体制还是一种不完 全的市场经济体制，要加快推进改革，更大程度地发挥市场在资源配置中的基础 性作用，期货市场的作用是无可替代的。它的贡献在于为相关产业及其产品找到 了市场化发展的道路，高效率地推动了国民经济发展，期货市场为企业提供了把 握预期化、化解风险和融入国际市场的渠道。在西方发达国家，期货市场不仅成 为企业套期保值和风险管理的手段，而且成为实现经济平稳运行、实施宏观调控 和规避系统性风险的重要场所。从国家利益和国民经济的金融体系稳步发展的战 略角度看，期货市场存在和发展的意义是无可置疑的。 期货市场最早萌芽于欧洲，1 8 4 8 年芝加哥期货交易所( c b o t ) 的诞生以及 1 8 6 5 年标准化合约的推出，标志着现代意义上的期货市场的形成。国际期货市 场的发展经历了由商品期货到金融期货、交易品种不断增加、交易规模不断扩大 的过程，在世界经济全球化、一体化进程中发挥着重要的作用。 中国期货市场是在中国经济体制改革的过程中，适应社会主义市场经济体制 的建立和经济的发展需要而诞生的，在理论研究和借鉴国外经验的基础上开始试 点。从1 9 8 8 年开始研究期货理论，到1 9 9 0 年期货市场的诞生，二十年中中国期 货市场从无到有，从小到大，历经风雨，逐步规范，伴随着经济体制改革深化而 发展，在中国市场经济体制建立与完善的过程中发挥着重要的作用，大致经历了 三个时期：1 9 9 0 1 9 9 3 盲目发展时期、1 9 9 4 1 9 9 9 年规范整顿时期、2 0 0 0 年 至今稳定发展时期。 改革初期，期货市场快速发展，到1 9 9 3 年底，全国经批准设立的期货市场 ( 含各种交易所和批发市场) 达5 0 多家，期货经纪公司3 0 0 多家，期货兼营机 构近2 0 0 0 家，进行国际国内期货交易的生产企业、加工企业、进出口企业和金 融机构高达2 7 0 0 0 家，交易品种1 0 0 多个。期货从业人员从1 9 9 2 年不足万人剧 增至1 9 9 3 年底的1 3 5 万人。期货市场成交金额从1 9 9 2 年不足5 0 0 亿元到1 9 9 3 年底超过5 0 0 0 多亿元，一年时间翻了1 0 倍。 由于缺乏经验，法律法规和监管体系建立与完善需要时间，制度约束和监管 难以及时到位，超常规的发展给我国期货市场带来了一系列问题和风险，例如交 易所数量过多，交易品种严重重复，管理制度不健全；期货机构运作不规范；地 下期货交易泛滥；期货从业人员良莠不齐等等。在实际运行中出现了“粳米事 件 、“3 2 7 国债期货风波 等一些较大的市场风险。1 9 9 3 年1 1 月，党的十四 届三中全会及时做出了“严格规范少数商品期货市场试点 的决定，通过治理整 顿将期货市场引入规范发展的轨道。针对期货市场存在的问题，治理整顿逐步深 入，一系列治理整顿措施出台。 至1 9 9 9 年年底，期货市场经过七年的清理整顿和结构调整，取得了较好的 成效，为今后期货市场的规范与发展奠定了坚实的基础：期货监管体系基本建立； 法律法规框架初步形成。期货交易管理暂行条例以及配套的四个办法出 台并实施，确立了我国期货市场法律规范的总体框架，使中国期货业开始进入了 依法运行的轨道；市场布局和产品结构得到调整；规范期货代理业，市场秩序趋 于正常。 自从新世纪以来，中国期货市场进入了新的发展阶段。特别是期货业协会成 立以来，整个期货市场有了自我约束机制，从而为更加规范、蓬勃的发展铺平了 道路。逐渐成熟的中国期货市场蓄势待发，伴随着中国经济的较快发展，各品种 全面启动、竞相活跃，期货市场交易规模不断扩大，连年创出历史新纪录，中国 的期货市场全面复苏。如下表下图所示： 1 9 9 3 - 2 0 1 0 年全国期货市场概况 f u t u r e sm a r k e tr e v i e w s( 19 9 3 2 010 ) 表1 1 金额单位：亿元 2 数据来源：上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所 s o u r c e ：s h f e 、d c e 、z c e 数据来源：上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所 s o u r c e ：s h f e 、d c e 、z c e 图1 1 全国期货市场历年交易情况柱状图 同时，2 0 0 6 年期货市场成交总额首次跃过2 0 万亿元，达到了同年g d p 的规 模。相比2 0 0 5 年增长了5 6 2 ，2 0 0 7 年的成交总额是4 0 9 7 4 0 7 7 亿元，成交量 是7 2 8 4 6 0 8 万手，分别比2 0 0 6 年增长9 5 0 6 和6 2 0 6 。2 0 0 8 年期货市场在成 交总额和成交量方面更是节节高升，比2 0 0 6 年分别增长了2 4 2 3 6 和2 0 3 4 3 。 如下图所示： 数据来源：国家统计局、 上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所 图i 2 期货市场与g d p 规模柱状图 中国期货市场在改革开放的大潮中经过近2 0 年的实践，逐渐发展与壮大， 成为中国市场体系的重要组成部分，发挥着不可替代的功能和作用。特别是2 0 0 6 年9 月8 日的中国金融期货交易所的挂牌成立以及2 0 10 年4 月1 6 日股指期货的 上市，标志着中国金融期货的已经登上历史的舞台。也进一步肯定了期货市场能 够更好的服务于中国特色的市场经济。随着国民经济的日益发展和市场经济体制 的不断完善，更加彰显了期货市场存在的合理性和完善的必要性。至此，一个兼 具商品期货和金融期货的综合市场轮廓已经屹立在世界金融之林。伴着更多期货 品种的推出，法制、政策的日益完善下，中国期货市场将会更加辉煌。必将成为 世界的主导。 1 1 2 研究意义 尽管现在中国期货市场的总体蓬勃发展，但是由于其价格波动的连续性、保 证金杠杆效用、投机交易和市场机制的不健全，注定其是一个高风险的市场。而 这样的高风险市场，如果不能正确对待，对投资者以及整个社会、经济稳定运行 产生灾难性的后果。例如：1 9 9 5 年具有2 3 0 多年历史、在世界一千家大银行中 按核心资本排名第4 8 9 位巴林银行的倒闭就是由于交易员在期货业务上的违规 操作造成的；2 0 0 6 年明星期货交易员b r i a nh u n t e r 投机天然气期货亏损6 0 亿 美元直接把a m a r a n t h 基金送上不归路；国内的株冶事件、中航油事件、国储铜 事件历历在目，中小投资者、机构投资者和国有资金损失惨重。这些严重危害了 中国经济快速、安全增长，阻碍了中国期货市场走向成熟。理所当然，对期货市 场风险方面的研究注定受到投资者和政府的关注，控制风险、锁住收益、维护市 场稳定成为不同市场参与者追求的目标。然而随着中国经济的蓬勃发展和地位的 不断提升，中国的期货市场的发展也一日千里，期货市场的传统功能也在不断演 变。从规避风险到化解危机，从价格发现也定价中心，从保驾护航到支柱产业， 从衍生品工具到经济调控器。无一不是摆在我们面前事关国计民生的重大课题。 期货产品价格波动是期货市场中的主要风险。但现在的研究大多集中在期货 4 与现货价格的关系、不同期货品种价格的相关性、波动性质等方面。而在国际期 货市场之间的动态价格相关性的方面研究较少见，特别是在实际应用方面更是凤 毛麟角。而研究国际期货品种价格的动态相关性，对于价格波动的风险预测、风 险的防范与规避以及定价权方面有着极其重要的意义。 另一方面，中国是世界上锌储量较为丰富的国家，2 0 世纪9 0 年代以来，中 国一直是位居世界前列的锌矿生产国。从1 9 8 7 年起，我国成为锌的净出口国并一 直维持到2 0 0 3 年。我国2 0 0 4 年起又从锌的净出口国转变为净进口国。当年国内 锌产量达到2 5 1 9 3 万吨，居世界第一位，锌净进口量约5 0 万吨。从2 0 0 0 年起我 国的锌消费水平就已超过了美国，成为全球第一大消费国，到2 0 0 5 年，我国的锌 消费占全球消费的2 8 。2 0 0 6 年，国内锌产量持续上升，根据数据，2 0 0 6 年锌国内 表观消费量达约3 4 0 万吨，比2 0 0 5 年相比增长约1 0 ，进出口贸易快速攀升。2 0 0 6 年我国矿山锌原料产量为2 6 5 万吨，占世界总产量的2 5 ：锌金属产量3 1 5 万吨， 占世界总产量的3 0 1 ，连续1 5 年位居世界第一。同时截至2 0 0 6 年年底，国内铅 锌采选企业有5 1 2 家，独立的锌冶炼企业和铅锌冶炼联合企业4 9 9 家，在有色金属 行业中，锌是企业数最多的行业。 2 0 0 7 年上市的上海期锌是我国第三大金属期货品种。而期锌与期铜不同， 目前铜基本只有进口没有出口，而锌不但大量的进口，而且有大量的出口。所以 在定价机制方面比铜要更加复杂。风险规避方面的任务更加繁重。从期锌2 0 0 7 年上市以来，成交量大幅增加，甚至抢了期铝的彩头，其增长动能堪与期铜相争 高下。如下图所示： 数据来源：上海期货交易所 图1 3s h f e 期锌季度成交柱状图 数据来源：上海期货交易所 图1 4z n 、c u 、a 1 季度成交柱状图 5 同时，国际上s h f e 期锌的影响力逐渐增强，目前已经是紧随l m e ( 伦敦金 属交易所，l o n d o nm e t a le x c h a n g e ) 之后的全球第二大期锌交易市场。正日益 受到国际社会的关注。上文所述，无论是在期货市场相关性理论方面的深入研究 方面，还是在期货投资风险管理或是期货市场监管方面，对l m e 与s h f e 期锌价 格的相关性进行研究都是非常必要的，这些不仅可以为价格波动相关性理论提供 支持，对期货理论现有的研究领域，诸如波动率性质、不同品种间的相关性、价 格发现、风险规避等进行扩展，而且还可以为后上市的金属商业部门、期货交易 所、投资者或套利者以及期货监管部门提供有价值的市场信息，同时对发现期锌 在国际中的竞争力和影响力具有重要的理论价值和现实意义。有助于风险规避者 和投资者在全球范围内建立自己的风险管理策略，有助于政府通过借鉴外国市场 制定本国期货市场的相关政策。 1 2 国内外研究综述 1 2 1 国外文献综述 国与国、国与地区之间相关期货商品价格之间的关系可以反映期货市场的价 格发现功能的大小和规避风险的能力。国外学者一直以来对两者的动态关系保持 着浓厚的兴趣，并且尝试应用各种方法来研究这一课题。 1 9 7 9 年g a r b a d e 和s ii b e r 最早研究了纽约证券交易所与区域性交易所 证券价格之间的联系，并提出主导市场( d o m i n a n tm a r k e t ) 和卫星市场 ( s a t e l l i t em a r k e t ) 的概念。他们把区域性交易所看成纽约交易所的卫星市场， 但又不完全是纽约交易所的卫星市场。地区性交易所的交易价格一定包含着纽约 交易所交易者的相关信息。 后来，h a m a o ，m a s u l i s n g ( 1 9 9 0 ) 心1 提出了“波动溢出效应”，他们对 1 9 8 7 年前美国、英国、日本三国股市波动溢出效应关系的考察表明，波动仅是 纽约到东京、伦敦到东京、纽约到伦敦的溢出，即溢出是单向的，其中美国股市 起到了信息先导作用。s h y y 和l e e 口1 ( 1 9 9 5 ) 使用g r a n g e r 因果关系的方法研究 了分别在伦敦国际金融期货交易所( l i f f e ) 和德国债券交易所( d t b ) 上市的德国 政府债券期货的领先一滞后关系，结果表明存在着从l i f f e 到d t b 的单向引导关 系，但是d t b 债券期货的信息不对称性要低于l i f f e 。1 9 9 6 年b o o t h 、l e e 和t s e h 】 运用1 9 9 0 - - 1 9 9 4 年日经2 2 5 指数期货的日收盘价，研究了大阪证券交易所、新加 坡交易所和芝加哥交易所这三个市场之间的信息传递关系，研究表明：在三个市 场中，没有一个市场可单独被视作信息流的主要来源。 g g e o f f r e yb o o t h 和c e t i nc i n e r ( 1 9 9 7 ) 哺1 采用动态向量自回归方法来研 究东京和芝加哥玉米期货消息传递机制，结果表明t g e 价格依赖于c b t 价格，并 6 且其表现时点就在t g e 的开盘价格就比较明显。b o o t h ，b r o c k m a n 和t s e 拍。的 1 9 9 8 年研究发现，芝加哥期货交易所( c b o t ) 与加拿大温尼伯商品交易所( w c e ) 小麦的期货价格间存在协整关系，并且c b o t 小麦的期货价格是w c e 小麦期货价格 的g r a n g e r 成因，但是w c e 小麦的期货价格却不是c b o t 小麦期货价格的g r a n g e r 成因。2 0 0 5 年x u 和f u n g 口1 研究了美国和日本的黄金、白金和白银市场，发现美 国日内期货价格的波动比日本日内价格的波动更强。 c o v r i g 、d i n g 和l o w ( 2 0 0 4 ) 阳3 讨论了日经2 2 5 指数在东京股票交易所、大阪 证券交易所和新加坡交易所的价格发现问题。研究结果显示，期货市场对价格发 现的贡献度超过了7 5 ，其中，大阪证券交易所贡献度占期货市场的5 7 以上， 并且在总的信息份额中占4 3 。r o b e r t o 阳3 等( 2 0 0 4 ) 针对在纽约和西班牙上市交 易的股票的价格发现过程进行了研究。他们在研究中针对两个市场交易重叠的时 期求取了“信息份额 ，结果显示，纽约市场的交易对于西班牙股票的价格发现作 用是不可以忽略的。 1 2 2 国内文献综述 期货市场在我国的发展、起步较晚，直到上世纪9 0 年代初才发展起来，有关 伦敦金属交易所l m e 与上海期货交易所s h f e 期货市场相关性方面的研究成果也 只是近几年才逐渐涌现。然而有关l m e 与s h f e 期锌市场相关性方面的研究成果 几乎是一片空白。 彭朝晖( 2 0 0 2 ) n 们应用价格分析、相关分析、因果分析等方法对上海期货交 易所与伦敦金属交易所两个市场金属铜的期货价格关系进行对比分析，发现两个 市场铜期货价格之间存在着相互影响、相互作用关系。张光平( 2 0 0 3 ) n u 应用相 关分析和线性回归分析方法研究了s h f e 和l m e 三个月期铜期货价格之间的联系， 研究表明：l b i e 期货市场价格明显地引导着s h f e 期货市场价格，上海铜期货价格 在国际市场中的影响力正在逐步增大，力量逐步增强。 华仁海、陈百助n 2 1 2 0 0 4 年利用协整检验和g r a n g e r 因果检验等技术，首次对 国内和国际期货市场的铜、铝期货市场之间的动态关系进行了实证研究。结果显 示：上海期货交易所与伦敦金属交易所铜、铝的期货价格之间存在长期均衡关系， 国外市场的影响力较大。 肖辉，吴冲锋，鲍建平等( 2 0 0 4 ) n 3 3 对比分析了l m e 和s h f e 在铜价格发现过 程中的贡献度，结果表明，价格发现主要由l m e 决定，随着s h f e 期铜市场的发 展和完善，它在价格发现过程中的地位也得到了逐步提高。2 0 0 5 年徐信忠，杨云 红n 们等利用线性回归和h a s b r o u c k ( 1 9 9 5 ) 信息份额分析方法，通过在s h f e 与l m e 之间的比较，主要结果表明，在1 9 9 5 m 2 0 0 4 年的时间里，伦敦金属交易所在铜期 货价格引导关系和信息份额上具有一定的优势：对数据的分段研究表明，上海期 7 货交易所相对于伦敦金属交易所的价格引导关系不断加强，信息份额不断上升。 李跃中n 引( 2 0 0 6 ) 通过脉冲反应分析证明，s h f e 期铜连三合约价格与l m e 期 铜合约价格对一个标准差冲击的反映结果是非常接近的，即两者存在很高的关联 度。华仁海n 6 1 等( 2 0 0 7 ) 研究了上海期货交易所、伦敦金属交易所与纽约交易所 在铜期货价格发现中的作用，研究结果表明：一个市场的价格信息对另外两个相 关市场的价格波动产生了影响；在国际定价方面，伦敦期铜市场处于主导地位， 纽约市场次之，上海市场的定价能力最小，但上海市场与纽约市场的国际定价能 力较为接近。2 0 0 7 年张鹤，黄琨n 7 3 根据金融市场价格“传染 及“价格联动”的 原理，利用具有马尔可夫状态转移的自回归、向量自回归模型对国际l m e 铝、铜 市场以及中国s h f e 铝、铜市场的价格联动关系进行了比较研究。研究发现国际 金属期货市场不存在价格联动现象，l m e 铝市场一直处于低波动状态，而l m e 铜市 场是一个高波动与低波动交替出现的市场；中国金属期货市场存在明显的状态转 移及价格联动现象。 2 0 0 8 年刘庆富，张金清，华仁海n 8 1 采用日数据对l m e 与s h f e 金属期货市场之 间的信息传递效应进行了实证研究。研究结果显示：l m e 与s h f e 之间的期铜市 场存在双向的价格引导关系和双向的波动溢出关系；而期铝市场存在双向的价格 引导关系，但并不存在显著的波动溢出关系；同时，l m e 与s h f e 之间的价格信息 传递均是迅速的，一个市场的交易信息可以在日内被另一市场吸收；并且无论在 价格引导、波动溢出力度上，还是在信息传递速度上，l m e 市场均比s h f e 市场具 有更强的影响力，在信息传递中居于主导地位。2 0 0 9 年芮执多n 钔通过对s h f e 、 l m e 和c o m e x 中铜期货价格联动的计量分析，以动态关系为切入点，考察了国内 期货市场和国际市场之间的融合程度和依存关系，结果表明l m e 在国际市场上定 价能力最强，而s h f e 也已经具有一定国际影响力。 2 0 0 9 年吴晓霖，蒋祥林，阳桦乜们运用体制转换时间序列模型对上海铜期货 市场的价格发现功能进行了实证研究。研究表明：s h f e 和l m e 之间的价格引导关 系在2 0 0 3 年底有比较明显的变化。2 0 0 3 年后，伦敦铜期货市场对上海铜期货的 单向引导关系开始改变，上海期货价格对伦敦期货市场的引导作用也在提高。 通过这些研究可以看出，对l m e 和s h f e 期货价格相关性研究的发展主要经 历了从定性分析到定量分析、从双区域到多区域、从静态分析到动念分析的过程， 然而对s h f e 和l m e 之间期锌价格关系的研究几乎没有。随着期锌成交量的增加， 对两个市场期锌价格相关性研究已经刻不容缓。这对于商业部门、市场参与者( 包 括套期保值者、投机者和套利者) 、期货交易所和期货监管部门来说，这方面的 研究是非常有意义，也是非常必要的，需要我们进行深入的研究。 1 3 论文研究的主要内容 8 本文首先介绍价格相关性研究的基本理论与实证方法，然后阐述两个市场期 锌价格存在相关性的客观基础，并对本文进行实证研究所需的方法进行选择，最 后在对数据进行了选择和处理后进行实证分析。目的是通过运用现代计量经济学 特别是时间序列分析的方法，来研究上海期货市场与伦敦期货市场之间的价格关 系，探求两者之间的动态均衡关系。本文以l m e 期货市场和s h f e 期货市场为研 究背景，选取从2 0 0 7 年3 月2 6 日至2 0 1 0 年6 月3 0 日的上海期货交易所的锌期 货合约价格以及相应l m e 期货市场价格所形成的时间序列为研究对象，进行相关 系数与基差分析、协整检验与误差修正模型分析、g r a n g e r 因果关系检验和v a r 、 s v a r 、脉冲响应分析、方差分解技术、e g a r c h 和b e k k 模型分析，研究l m e 期货 市场与s h f e 期货市场价格存在的关系，新信息对两市场的冲击结果，存不存在 显著的双向波动溢出效应等结论。本文的研究成果将对中国金属期货市场在发挥 着套期保值与价格发现功能提供了实证支持，同时也为金属期货市场投资及现货 市场风险规避提供了参考。 1 4 研究思路与创新点 1 4 1 研究思路与框架 本文共分为5 章。 第1 章绪论。主要介绍了本论文的研究背景和研究意义，综述了国外内期 货市场相关性理论研究的现状，随后提出本论文的主要研究内容、研究思路以及 可能的创新点。 第2 章价格相关性研究的基本理论与一般方法。重点介绍了相关性理论以 及论文所使用的模型。 第3 章l m e 和s h f e 期锌市场价格相关性的机理分析。这是本文的重点部分， 运用a d f 、p p 、g r a n g e r 因果关系检验了两市场关系，然后运用了协整理论及e c m 模型对波动性进行了检验，接着采用s v a r 模型、脉冲响应、方差分解技术对两 市场的信息传导性进行了实证，最后运用t a r c h 、e g a r c h 、b e k k g a r c h 模型对两 市场的信息冲击程度进行了实证研究。 第4 章l m e 期锌市场与s h f e 期锌市场的风险测度。主要使用r v a r g a r c h 模型对两市场之间的风险进行了测度，探索两市场之间风险相关性，为套期保值 者提供参考建议。 第5 章结论与展望。总结本文的研究结论和启示，展望以后的研究。 1 4 2 本文研究的创新点 1 、目前对l m e 和s h f e 期铜价格相关性的研究较多，但对上市时间不长的期 锌相关性研究很鲜见。本文通过实证研究，精确的刻画了两个市场之间期锌价格 9 相关性关系。 2 、研究视角由静态转向动态，通过s v a r 模型清晰地呈现l m e 和s h f e 之间 的期锌价格的动态相关性。 3 、本文通过整合价格相关性理论的各种文献和模型，在此基础上形成了较 全面的价格相关性实证研究体系。 l o 第二章市场相关性研究的基本理论与一般方法 2 i 套利与无风险套利 2 1 1 无风险套利均衡理论 套利是指人们利用同一资产在不同市场间定价不一致，通过资金的转移而实 现无风险收益的行为。现代金融学的无套利均衡分析方法，实际上是1 9 5 8 年有 m o d i g l i a n i 和m il l e r 乜妇在研究公司资本结构与公司价值关系的m m 理论时提出 来的。m m 理论断言，在理想的市场条件( 即在m m 条件) 下，公司的市场价值只依赖 于它的利润流，而与其资本结构和分红策略无关。这就是说，m m 理论容许公司的 投资决策和融资决策完全分离。m m 理论不但为公司财务这门学科奠定了基础，而 且也为金融经济学( 或称现代金融学) 奠定了基础。现代金融经济学把删理论的 “理想市场条件”，抽象为所谓无套利假设。现代金融学中的无套利均衡分析方 法的提出，被认为是金融学研究方向的一次意义十分深远的金融学革命。他不但 直接继承了经济学的一般经济均衡理论的经济学思想，而且还将其在金融学领域 作了重大发展，使得现代金融学在研究方法上从传统的经济学中独立出来，成为 一门真正意义上的独立学科。 无套利定价理论是现代金融工程中的一个主要的定价理论，其基本含义是： 如果金融市场不存在套利，那么复制任一随机现金流的成本，就应是这个随机现 金流的价格。根据该原理的基本思想，在不存在套利机会的市场里，当市场均衡时， 金融资产即期价格与其未来现金流一定存在某种必然的内在联系，这种内在联 系正是金融资产( 工具) 定价的基本依据。 基本定理市场 p 。，p 。，r ，入。，九。 是无套利的，当且仅当如下优化问题的最 优值为o ： 咖m i n r r r ( x ) 。 。2m 其中，p b = ( p 。，p 。，p 曲) t 为买价向量，p 。是资产i 的购买价格，p 。= ( p mp 。，0 0e ，p n 。) t 为卖价向量，p i s 是资产i 的出售价格，r ，入b = ( 入，- ，入舳， 入) t 购买资产的交易费用率向量，入。= ( 入入。，入。) t 出售资产的交易 费用率向量，且0 入b ，入s l ，调整向量组合x = ( x 。，x ：，x 。) t ，x t 是投资者 对资产i 的调整数量，若x ，0 ，则说明买进x 。，x 。0 ，则说明卖出x t ，r = ( r t j ) n x m 为收益矩阵，令： 吣沪 苫镶篇。 亿2 ， 式中：i = l ，2 ，n 。因此，r ( x ) = r 。( x 。) ，收益向量为r t x 利用( 2 1 ) ，我们理 论上可以判断市场中是否存在套利机会。一旦市场上出现了套利机会，所有的市 场参与者就会利用套利机会进行无风险套利。最终这种力量会把市场重新推上均 衡的道路。市场一旦均衡，套利机会就会消失。市场的效率越高，恢复均衡的速 度就越快。 2 1 2 套利定价模型( a p t ) 套利定价理论( a p t ) 理论是s t e p h e nr o s s 乜2 1 于1 9 7 6 年建立，它建立在模型因 素的基础上。是描述资产合理定价又别于资本资产定价模型( c a p m ) 的均衡模型。 a p t 强调无套利均衡原理。模型表明，资本资产的收益率是各种因素综合作用的 结果，诸如g d p 的增长、通货膨胀的水平等因素的影响，并不仅仅只受证券组合 内部风险因素的影响。与c a p m 相比，a p t 的假设条件较少，可概括下面四条： l 、投资者是追求收益的，同时也是厌恶风险的。 2 、所有的证券收益都受到一个共同的因素f 的影响，并且收益率有如下的 形式： ，：2 q + b _ f f + 6 j ( 2 3 ) 式中：r 。是证券i 实际收益率；b ，是因素指标f 的系数，反映的是证券i 收益率 对f 变动的敏感性系数；f 是影响证券的那个共同因素f 的值；5 i 证券收益率的 残差项。 3 、投资者能够发现市场上是否存在套利机会，并利用这种机会套利。 4 、没有交易成本。 同时，在a p t 理论中，套利组合描述着套利机会，所谓的套利组合是指应当满足 下述条件的组合。 ( 1 ) 组合中各种证券的权数满足w 。+ w 。+ + w 。= 0 。 ( 2 ) 组合因素系数为o ，即w 。b 。+ w 。b 。+ + w n b 。= o 。其中b ，指的是证券i 的因素 灵敏度系数。 ( 3 ) 组合期望收益率为正，即w 。e r 。+ w ：e r 2 + + w 。e r 。 0 。其中，e r 。指的是证券 i 的期望收益率。 在