（金融学专业论文）中国短期融资券市场发展问题研究.pdf

论文提要 当豁，我国金融改雄正面临蕾巨大挑战，间接融资低效率、鼹币供_ 陂量快速 增长、麟民储蓄漆滋离投资转弛戳及金融备子索场发展失鬻等巍状使褥爨甭政策 传导机制不畅，绘宏观调控增加了难度。在这样的市场环境下，央行积极推出发 行短麓融资券，是难送赞萃索籀“超鬻”发震巍金融薅裁浚革斡一矮薰要政蒙爨 施。可以预见，这一创新产品的推出，将对拓宽企业直接融资梁遒、改波直接融 资与阕撩憨资铡失谡、筑通焚举豉羡筵每税裁、菸盘广义冀爱供应萎瓣遘获灞 长、促进货币市场与资本市场的协调发腮、维护窳融整体稳定都产生深远的影响 帮重要惑曳，稳簿还褥绘发孬众渣、承镑辍稳，滋及投涤者等市糖各徽溅主露带 _ 柬积极意义。但受我国现有金融环境仍不完善的影响，这一市场在发展中仍存夜 罄一骜缺鹣窝潜在麴风陵，藿褥我 】予璐关注。 本文的第一部分将妻要阐述短期融资券的袋观经济崽义和对微观备主体的 鹣授意义；弱辩，透过程发孬制度、裂搴、投资释交荔索场莲爨方西等备方瑟与 普通企业债的对比，文中分析了当前短期融资游的市场远行框架特点，辫回顾了 2 0 0 5 零熬索弱基本运雩予特疆。 本文的第二部分将对美国发达金融市场的商业票据发展经验进行了梳理，主 簧对美辫静市甥发震禳繁、产晶特征及发震历稷进行了磷究，为裁定我蕊短霸融 资券市场的发胜策略提供参考依据，力浓使我国发展短期融资券市场做到少走弯 馥j 辩罐鼹，适建“超常”发震掇蘑紊褥翡要求。 本文第三部分就黄瓣分析了当前短期融资券市场中撑在的一些问题，蜘如发 行市场纯程度不够、僖璃评缀帮凄落屠、市场靛震不均衡、市怒蘩穑条释不完善 等等。随着短期融资券的快速发展和膨胀，若这些问题煺步爆发，将使得整个市 场翡发展将陷入镊讫藕弼退，对我鬣静念融市繇发震产生不纛魏影响。 圆她，发展短期融爨券枣场黔正确思路应鼹在快速发展豹网时，重视审场基 础设施的不断宠替，培商成熟和合格的市场投资者，逐步由发行主体和承销主体 结构单一、半赘场化的遽作方式过渡到结构多元、完垒市场化的运 乍轨道上来， 本文第溜部分就针对市场中存在的主要晒题提寤了褶斑豹策酶积方法，镯魏糯隈 备投资卷信用风险控制能力，规范信用评级市场，加强信用评级作用建立，完善 信怠按褥蒂l 度，完善璁霄短辩融资券发行管理办法等等，赋雨摊动葱鬻融资券市 场继续快速、健康、存序的发燧。 a b s t r a c t r i g h tn o w , c h i n ai sc o n f r o n t e dw i t hs e v e r ec h a l l e n g e si nt h ef i n a n c i a lr e f o r m a t i o n ： l o we f f i c i e n c yo fi n d i r e c tf i n a n c i n g ，f a s tg r o w t ho fm o n e ys u p p l y , d i f f i c u l t yo f t r a n s f e r r i n gh o u s e h o l dd e p o s i t si n t oi n v e s t m e n ta n dt h eu n b a l a n c ed e v e l o p m e n t s t a t u s o fd i f f e r e n tf i n a n c i a ls u b s i d i a r ym a r k e t se t c ，a l lo fw h i c hl e a dt ot h eb l o c ko ft h e t r a n s m i s s i o n m e c h a n i s m o f m o n e t a r y p o l i c y a n d d i f f i c u l t i e s i n t h e m a c r oe c o n o m y a d j u s t m e n ta n dc o n t r 0 1 u n d e rs u c hm a r k e te n v i r o n m e n t ，t h ep b o cp r o a c t i v e l yp u s h a h e a dt h es h o r t t e r mf i n a n c i n gb i l lw h i c hi se x t r e m e l yi m p o r t a n tf o rt h ef i n a n c i a l m a r k e tc o n s t r u c t i o na n dt h er e f o r m a t i o no ff i n a n c i a lm e c h a n i s mi nc h i n a i ti s e x p e c t e dt h a t t h i s i n n o v a t i o nw o u l de x p a n dt h ed i r e c tf i n a n c i n gc h a n n e l sf o r e n t e r p r i s e s ，a d j u s tt h eu n b a l a n c ed i s t r i b u t i o no f d i r e c ta n di n d i r e c tf i n a n c i n g ，d r e d g e t h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r ym a r k e t ，p r e v e n tt h ea b n o r m a lg r o w t ho f m o n e ys u p p l y , p r o m o t et h eh a r m o n i o u sd e v e l o p m e n to fm o n e t a r ym a r k e ta n dc a p i t a l m a r k e ta n dm a i n t a i nt h es t a b i l i t yo ff i n a n c i a lr e g i m ei nc h i n a i na d d i t i o n ，e n t e r p r i s e s ， u n d e r w r i t e r sa n di n v e s t o r sw i l lb e n e f i tg r e a t l yf r o mt h es h o r t - t e r mf i n a n c i n gb i l l sa s w e l l a f t e rh a l fy e a ro p e r a t i o n , t h es h o r t t e r mf i n a n c i a lb i l lm a r k e tp r i m a r i l y a c c o m p l i s h e dt h eo r i g i n a le x p e c t a t i o no f r e g u l a t o r ya u t h o r i t i e s ，a n dd e v e l o p e dg r e a t l y c o m p l y i n gw i t h t h ep o l i c i e sa n dr e g u l a t i o n s h o w e v e r , b e c a u s eo ft h ef i n a n c i a l e n v i r o n m e n t ，t h e r ea r es t i l ll o t so fs h o r t c o m i n g sa n dp o t e n t i a lr i s k se x i s t i n gi nt h e m a r k e t t h ef i r s tp a r to ft h i sa r t i c l em a i n l yd e s c r i b e st h em e a n i n g so fs h o r t t e r mf i n a n c i n g b i l l so nt h em a c r oe c o n o m ya n dt h em i c r op a r t s n eb u s i n e s sw i l lr e d u c et h e f i n a n c i n gc o s t ；p r o m o t ec o m m e r c i a lb a n k st oa d j u s to p e r a t i o nc o n c e p t i o n sa n d m a n n e r s ，l a yi m p o r t a n c eo nt h ef e e - i n c o m eb u s i n e s sa n dm e d i u m s m a l le n t e r p r i s e s ， r e i n f o r c et h ec o n s t r u c t i o no fi n t e r n a l r i s km a n a g e m e n tm e c h a n i s m ；e n r i c ht h e i n v e s t m e n tp r o d u c t sf o rt h em a r k e ti n v e s t o r sa n df u n d si nm o n e t a r ym a r k e t i n a d d i t i o n ，t h eo p e r a t i o nf r a m e w o r ko ff i n a n c i n gb i l l sm a r k e t sa n dt h eo p e r a t i o ns t a t u s d u r i n g2 0 0 5i s a l s om e n t i o n e di nt h i sp a r t ，t h r o u g hc o m p a r i n gt h eb i l l sw i t ht h e t r a d i t i o n a lc o r p o r a t eb o n d si ni s s u a n c es y s t e m s ，i n t e r e s tr a t e ，i n v e s t m e n ta n dt r a d i n g m a r k e t sa n ds oo n t h es e c o n d p a r t o ft h i sa r t i c l ei st h ei n t r o d u c t i o no ft h ec o m m e r c i a lp a p e r d e v e l o p m e n ti nf o r e i g nf i n a n c i a lm a r k e t s ，i n c l u d i n gt h ef r a m e w o r k ，p r o d u c t sa n d d e v e l o p m e n tc o u r s eo ft h em a r k e t si nu s w ec a nr e f e rt ot l l e s ei nt h epm c e s so f i v f o r m u l a t i n gd e v e l o p m e n ts t r a t e g yo f s h o r t t e r mf i n a n c i n g b i l l sm a r k e t t h et h i r dp a r to ft h i sa r t i c l em a i n l ya n a l y z e st h ee x i s t i n gp r o b l e m so fp r e s e n t s h o r t - t e r mf i n a n c i n gb i l lm a r k e t ：f o ri n s t a n c et h ec r e d i tr a t i n gs y s t e mi sn o ta d v a n c e d e n o u g h ，u n b a l a n c e dm a r k e td e v e l o p m e n t ，f u n d a m e n t a lc o n d i t i o n si sn o tp c r f e c ta n d s oo n a l o n gw i t ht h ef a s td e v e l o p m e n to f s h o n t e r mf i n a n c i n gb i l l ，t h em a r k e tw i l lb e c o n f r o n t e dw i t hc r i s i so re v e ns u s p e n s i o ni f t h e s ep r o b l e m sb r e a ko u t t h e r e f o r e ，w es h o u l da t t a c hg r e a ti m p o r t a n c eo nc o n s u m m a t i n gt h es u p p o r t i n g f a c i l i t i e s ，c u l t i v a t i n gm a t u r e da n dq u a l i f i e d m a r k e ti n v e s t o r s ，a n dp r o m o t et h e m a r k e t i z a t i o no ft h eb u s i n e s s t h ef o u r t hp a r to ft h i sa r t i c l ep r o v i d e sr e l m e d s u g g e s t i o n sa n ds o l u t i o n so nt h ep r o b l e ms t a t e db e f o r e f o ri n s t a n c e ，w es h o u l d r e i n f o r c et h ec r e d i tr i s kc o n t r o la b i l i t yo ft h ei n v e s t o r s ，r e g u l a t et h ec r e d i tr a t i n g m a r k e t ，a n di n t e n s i f yt h ef u n c t i o no fc r e d i tr a t i n g s ，c o n s u m m a t e i n f o r m a t i o n d i s c l o s u r em e c h a n i s ma n dt h ee x i s t i n gr e g u l a t i o n so ns h o r t - t e r mf i n a n c i n gb i l l i s s u a n c es oa st op r o m o t et h ef a s t ，h e a l t h ya n do r d e rd e v e l o p m e n to fs h o r t - t e r m f i n a n c i n gb i l lm a r k e t v 生重堑塑墼塑鲞熏塑垄壁囹垦堑蒌 一 引言 2 0 0 5 年5 是2 5 强，中国人民镊行矮糍了短期熬资券管理烬法。该办法 的推出煮告了新的债券市场创新品种短期融资券的问世。次日，华能国际等 五家企戴首次在银行趣馕券市场以簿记建螳方式发行了七只短期融资券，效率之 商，市场为之瞩目。 短戴藏资券楚壶孛肇久琵笑鼗鏊壤窍其蠢法人资格鹃嚣金融企监，依照短 期融资券管理办法规定的条件和程序，以融资为目的、直接向银行间货币市场 受蜜者发学、著约定在一定赣疆痰还本键患兹有铃涯券，茭犍矮十分类戳予续权， 只是在期限上比我们通常说的债券要短，在3 6 5 天以内。它的推出是我图企业直 接融资方式夔重大突破秘金融枣场建设魏重要举措，其影鹣运运超过了蟹荦枣场 建设的范畴。它对拓宽众业直接融资渠道、改变直接融资与间接融资比例失调、 豌通货蘩政蓑转净辊铡、茨止广义蟹币供痘量熬过抉壤长、捉进货币市场与资本 市场的协调发展、维护金融整体稳定都艇有重要的战略意义。 近半年多寒，短羯融瓷券市场呈褒了蓬勃发震懿势头，并对绩券市场豹发震 格局产生深远影响，初步形成了艇业、金融机构、中介服务机构多方共赢的局面。 健是，我霞迄应该看到，短絮融资券是我蓬诺鉴发达嚣家藏鼗票耀骰法戆顼金 融创新，出于我因金融市场基础建设上两的不完管，还存在很多不利短期融资券 发展豹瓣薅或因素，恧这些逮黎在缀大羧度土霰簧逶过鑫融蒋豢l 完善、参场扩客 和投资彳子为理性化予以解决。 一、我圈发展短鬻融瓷券豹重要意义和带场运行现状 面对我国当前金融体制改革提出的严峻挑战，中国人民银行程经过半年的集 中准备聪，于2 0 0 5 年5 旁2 5 霞公布实施了短辩融资券管理办法，弗由西大 行及光大银行作为首批主承销商，于次日推出华能国际、国家开发投资公司等7 炎短期融资券静藏功上市。作蕊潜内酋个无担保、采霜镶翔评级并进行市场证发 行的信用型产品，短期融资券超越了发展处于瓶颈期的黹通企业债，成为了高效 率、低成本、市场位豹灏兴直接融资渠遂，秀金融市场注入了薪翡翻薪赭种，觚 而为实现货币市场的“越常”发展迈出了重要的步。这在我国如经初步建立起 享圭会主义常场经济体裁、热入藿赛贸荔缀织著嗣蘸敲天溺际经漭鑫敲一豁亿兹今 天，将对完善金触市场体系、疏通货币政策传导通道、扶持大型念业参与国际竞 争、挺逡余融凝褥转诬经营掇裁笛超罄熬大羲意义。 ( 一) 发展短期融资券的重要意义 中国短期融资券市场发展问题研究 1 、发展短期融资券的宏观经济意义 当前，我国的金融体制改革正面临着极大的挑战，一是以间接融资为主模式 的低效率现状，带来货币供应量持续高增长、固定资产投资过快增长、银行不良 贷款累积、中小企业融资等问题，给宏观调控带来诸多挑战；二是我国的金融体 制改革，特别是国有银行改革仍处于攻坚阶段，随着改革的深化，金融业的经营 模式势必随之转变，这将需要相应的配套机制和环境及市场工具；三是中国金融 市场发展仍不均衡，体现在各子市场问发展的不均衡，以及金融市场产品、参与 者、中介机构和市场规则体系发展的不均衡；最后是金融市场投资工具过少，使 得储蓄难以顺畅转化为投资。因此，从目前的市场发展情况看，为应对金融改革 面临的挑战，通过加快金融产品的创新步伐，带动市场规则体系完善，促进金融 市场“超常”发展，将是金融体制改革的重要环节。而在金融产品创新中，企业 的短期融资券无疑是一个重要的突破口。在这种大背景下，借鉴发达国家的成功 经验发展我国的短期融资券从宏观经济层面上看具有多重重要意义。 ( 1 ) 利于完善货币政策传导机制 按照经典的货币政策传导机制理论，货币政策信贷传导机制和货币政策市场 传导机制都是货币政策传导的有效途径。当前，我国以银行间接融资为主的融资 体系，决定了我国货币政策的传导机制还主要是依靠信贷传导途径，货币政策能 否有效传导，受商业银行行为的影响很大。 一是在银行体系中处于垄断地位的国有商业银行治理结构尚待完善，利率定 价能力和判断市场风险的能力不足，其经营行为并未完全市场化。因此，商业银 行不会像经典市场经济假设条件下的商业银行，对中央银行货币政策操作出反 应。这种情况在以扩大内需为主的宏观调控阶段和以抑制贷款过快增长的宏观调 控阶段，都出现过逆周期调控手段效果不理想的情况。 二是我国商业银行累积的不良贷款问题也使商业银行面临多目标经营的困 境。亚洲金融危机后，我国金融机构意识到大量不良贷款的严重后果，开始加强 风险控制，尽量收缩信贷总量以降低不良贷款比率。当时经济景气总体下滑，银 行紧缩信贷的行为加剧了经济周期波动。2 0 0 3 年以来，宏观经济出现了过热现 象，而商业银行通过扩大贷款总量降低不良贷款比例的行为比较普遍，恰好与经 济周期波动顺周期，加大了宏观调控难度。 三是银行监管职能从中央银行分离后，通过微观管制方式提高中央银行货币 政策执行效果的可能性降低。在经济景气度降低的时候，中央银行通过降低利率 和存款准备金率来促进商业银行发放贷款，但央行并不能强迫商业银行发贷，信 贷主动权在银行手中，他们可以通过增加信贷申请难度继续收缩贷款，并将多余 中国短期融资券市场发展问题研究 的流动像存放在受行( 澎成超额准备 袋购买缕券。在经济趋热静嚣缓，央行往 往会提商利率或法定准备金率柬收缩信贷，这时商业银行可以不断提高消耗超额 德备来瓣决流动往翊蘧，维持傣贷扩张，鞫薅在整贷结椽上善壳难臻对中枣垒效 和非公肖制企业的贷款，使这些拒业流动资金紧张，向备方面诉苦，对货币当局 彩盛较大压力，这在2 0 0 3 年一2 0 0 4 每表糯褥辇紫典型，嚣警赞纂当蜀遴过夹嚣 隳据大力回笼市场流动性，但是随着m 2 的快速增长和嫩行票据的大量到期，使 缮央毒亍公开枣场攥终越来越貉入被魂。 因此，提高货币政策传导效能的办法要多方璇入手。完善商业银行治理结构、 瓣嵩经营承平，往英幸亍为薅货币竣策产黛正反馈，餐要爽瑗这一嚣标还露耱当长 的时间。目前比较现实的做法是加强货币政策的市场传婵效能，即大力发展债务 融资枣场，使金渡融瓷受多逸遴l 童泰场逡行，中央镶行霹瑷透过调节爨蕊枣场资 金供求来影响货币市场利率，从而直接影响企业融资成本及投资行为。在货币政 策信贷鹱导捉裂没毒大瓣变讫瓣阉霹，增强枣场抟导枫镧瓣效熬。 ( 2 ) 有利于促进储彗向投资的转化，提高髓金的配置效率 我豳是一个商储蓄的国家，居民有着良好的储蓄传统。从经济学原理来看， 离储蓄率有利于经济的高速增长，但是这里面肖一个重骚的前提条件，即储蓄要 转化为投资，当稚蓄不能够j | 蘸萃 f 转纯为投资，或储蓄转纯静投资蹙无效袋低效投 资时，经济就不可能实现最优增长。从我国金融体系的实际运行来看，我国确实 存在上述情况，究其原因主要楚储蓄转讫为投资豹遴遥不畅，戈其是蠹按融资菜 道。由于特殊的原因和历史，我国是间接融资为主的融资模式。近年来，我国出 现了镶行惜贷和馕贷静鬻象，京壤行系统遗瑶了大量静存差，并蔻毒予大量戆镄 行贷款被低效率的国有企业占荫，因此，我国出现了严熬的储蓄不能有效转化为 授资豹溪蒙。短麓聚资券俸惫一稳重要鹣鲞接融资手段帮有效鹣融资安撵，宅纛 接将资盒持有人( 储蓄方) 和资金需求方( 投资方) 联系起来，能够有效的打通 绦蓄与投资之阕懿逶遂，提毫瓷金豹聚黉效率，获瑟实现宏鼹缀济酶窝效运转， 充分发挥出我国高储蓄率的优势。 ( 3 ) 寄剥乎降低衾融风陵，提高凌蓬金懿体系的稳定 改革开放以来，我豳的m 2 增长率持续高于g d p 增长率与通货膨胀率之和， 其结果建m 2 g d p 的眈铡献1 9 9 0 年的8 0 ，增长捌2 0 0 3 年的1 8 3 ，2 0 0 4 年来， 该比例达到了1 8 5 。当前，东欧转轨经济国家的m 2 g d p 的比例大多数在3 0 4 0 之闻，欧美发这匿家也大多数衣4 0 、5 0 之闻，褶比较而言，我阋已成为辩2 g 黔 比例全球最高的国家。我国m 2 g d p 比例过高，虽然从转轨的实际国情_ 求观察有 一定酶合理往，讴也表硝了隘闯绩融瓷洚主模式的低效率。我醋大量资金帮集中 3 中国短期融盗券市场发震闻题研究 在银行部f j ，帮傻不考虑镶孬不楚贷款不瑟积繁，蕈扶分数晟陵豹角度策看，这 导致了我国的金融风险过度集中在银行部门，不利于我阑金融体系的稳定。发展 短期融资券等蠢绥融资方式，姆帮分资众麸银行部门分漶窭来，逐步降低m 2 g d p 比例，这会从根本上分散金融风险，有利于我圆金融体系的稳您。 ( 4 ) 完善我国金觳常场，键进各龛融子常璐的平衡发震 改革开放2 0 多年米，我国金融业巍觌模和结构方躐经历了诸多重大变革， 盒融市沥也由攀的国债市场发展为包括同监拆借、债券、股票等多层次货币市 场与资本市场共存的格髑。但是，与发达国家成熟金融市场相比，我国众融市场 结构仍存在一定问题，金融市场发展仍不平衡。发展短期融资券楚我国f 萄完善金 融市场方面迈出的重要一步。此外，从发达国家的发展和实践来看，短期融资券 静弓l 入也可敷键避各金融子市场的平衡发展。 2 、发展短期融资券瓣各微观主体毂意义 发展短期融资券不仪在宏观层面上舆有积极意义，对于各相关的微观主体来 说也具森十分熏要豹积极意义。 ( 1 ) 对大激企业集团的积檄意义 欣发达国家的实筏来看，裔照票蠡瓣发行入主要是信誉辜簧、富有蜜力豹大 型企业集团、跨国公司等，如在美国，当前有1 7 0 0 多家企业发行商业票据，遮 鎏发行入主要怒大型金潼集鋈、跨莺公褥或毽稍辩藩的金融瑟务公司、财务公甏 等。从我国短期融资券的制度设计上也可以看出，它的发行人也主要是大型企业 集鏊，鬻不是一般豹孛，l 、企盈。 从当前发达国家的实践以及有关理论来看，不同规模的企业其融资方式也裔 所不同，大型众韭主要靠直接融资来满鬣，中小壅企韭主要靠阙接融瓷来满是。 对大型硷业来说，长期资本需求主要靠发行股票和公司债券来满足，短期资金和 流动资众主要嚣发行齑娩票据采融资。辩孛小型企盗来谖，除7 羧东或合铰久褥 供必要的资本金外，主骚的融资需求要靠银行贷款来满足。 觚我国的实际情况稽，尽管我匡已缀有了股票市场，企监可以通过发行股票 米募集资本金，发行债券来补充长期投资的资金需要，但是对于大型企业来说由 于没有商韭票攒市场，窀稻的流劝资金主要逶遥裔韭银行贷款采满足，这样骰容 易导致两个不良后果：一是商业银行的贷款成本较高，不必要地增加了企业的财 务成本，二是无澎之中与串小企泣争夺裔监镶幸予资金，穗琥牵小企盈藤疑难酶阕 题。 短期融资券辩于大麓企韭集团来说，它的积极意义怒+ 分黧箸的，一是能够 4 中国短期融资券市场发展问题研究 节约融资成本。从目前发行短期融资券的成本来看，最高成本也不超过3 6 ( 折 合年利率) ，大大低于同期的银行贷款利率5 5 8 。二是能够增强企业的自我约 束。前面已经指出，由于只有那些信誉卓著、有实力的公司才能发行短期融资券， 否则，即使提高利率，短期融资券也不易被投资者认可，而一旦发行了短期融资 券就要接受市场的监督、及时向市场披露各种重大信息，这有利于发行人强化自 我约束，形成一种良好的互动局面，否则，很快就会被市场淘汰出局。三是能够 提高企业的竞争力。纵观来自发达国家的大型企业和跨国公司，它们无不都是商 业票据融资的积极利用者。我国大型企业要进入世界5 0 0 强，在国际市场竞争占 据优势地位，也离不开短期融资券的支持。长期以来，我国大型企业不能很好的 跻身国际市场、进入世界5 0 0 强，其中的一个重要原因就是因为缺乏低成本、方 便灵活的短期融资券的支持。 ( 2 ) 对商业银行的积极意义 从当前来看，发展短期融资券对我国商业银行来说是一把“双刃剑”，一方 面，传统的优质、低成本的大客户将流失，因为这些客户将更多的依靠短期融资 券来为流动资金融资，必然会减少对银行贷款的需求；另一方面，能够改变经营 理念和经营模式，促进商业银行重视中小企业客户和中间业务的发展，提高效率 降低经营成本。而从长远和本质上看，我国商业银行的主要客户本来就应该是中 小企业和居民个人。 长期以来，我国四大国有银行一直将国有大中型企业作为重点营销客户，而 忽视中小企业和个人的贷款需求，从而出现了中小企业贷款难的问题。后来，我 国试图通过发展股份制银行和城市商业银行来满足中小企业的贷款需求，但是实 践证明，这些银行也同样热衷于为大企业服务，并且在为大企业服务上出现了很 多激烈相互压价的竞争，这既降低了银行的盈利能力，也因资产过于集中在少数 大企业身上，从而降低了银行的抗风险能力。在短期融资券政策出台前，尽管我 国政府出台了很多政策措施试图促进商业银行对中小企业的贷款，但是实践效果 并不好，究其原因是银行仍能够依赖大客户，实际的经营压力还不够大。根据笔 者的观察和研究，允许大型企业通过短期融资券融资将是很好的推动商业银行重 视中小企业贷款的举措，甚至比任何直接促进措施都好。 此外，发展短期融资券还可以使一部分资金从银行系统分流出来，降低银行 部门资金过多聚集的压力，降低银行过多依靠发展存贷款业务来生存，促进银行 在中间业务上的拓展，从而推动我国商业银行改变传统的经营理念和经营模式， 促进他们的业务创新，提高他们的生存能力。 ( 3 ) 对机构投资者的积极意义 5 中蓍短辩融资券市场发展瓣题研凳 笈矮矮藕融资券对飘褥授餐毒静意义在予：方西褥疆灌避梳辫投资者对短 期高收靛投资工熙的需求。短期融资券 妃现之前，机构圣迓资者可选择的投资工熙 豫了黢鬃帮蘩券等长蘩投粪王篡磐，藏楚鼗益较谯翦嚣簿券、失簿票攥、袅熬馈 嫜短期投资工具。特别建对于诞生不久的货币市场基余。由于燧期国债的长期缺 乏，央行蘩豢一爱袋嚣货萃枣场基金熬璧要授蚤菇弹，蔓货薅鼗蘸转趣，央行 票据退出历史舞台，货币市场糕金的发展前景将蕊临未知。因此，在2 0 0 5 年贷 零枣场漉动蛙投囊充裕、囊率持续走羝靛壤嚣下，蓬簿度较亵、牧蓥率较囊豹短 期融资游一经出现，便立即成为货币市场基金争相购买的对象，因为它可以在黼 鬻骣显惩缓老赞萋枣场基金投魏下浸豹遮褒、较抉挺秀糖戏立货举专场基金豹嬲 撤水平，并为蕻长期发展前景掇供了一怒的保障。然而，由于瞬前短期融资券发 行魏援模还缀小，供求魄铡失鬻，货牵枣场参与磐包摆赞零枣甥基金在购买该券 种的过程中，备自在银行间市黼的入脉赞源至袋重要。一些机构为了获得额度， 甚至聚淑一些不互e 当的宠争手段，建残了一定鼬凑场风舱，这将在矮文中进一步 阐述。 另一方囊醛援鞋大槛攘投资若趣摸。短期融资券然主要投资者是橇魏投瓷 者，而不像股黎、公司债、国债等个人翱般众业都可参与。餍民个人和一般的 工亵金照要怒投资短期融资券，必然要遵过枫梭投整翥，这对予、齄大我圈魏飒搀 投资者是一个搬好的枫遇。 ( = ) 蠖鹚融赞券毒场遥爨残状 截黧2 0 0 5 年1 2 月3 1 日，我国短期融资券融实现发行总额1 4 2 4 亿元人民币， 发霉亍企鼗菇罨l 豢，至糯是襄辩黟发蓑漆势，并匿整个帝矮静遮俸逑纛审裙步髂 现了监管者的“市场化避作”原则，相较普通企业债券的运作方式有了洪质性的 避多。 1 、我国矮期融资器市场逯催框架 2 0 0 5 年5 捋2 6 爵，中国人民镶行颁布了镬l 期融爨券臀壤办法，规定了 短期融资券管璎的基本原则、般管框架、一级市场和二级市场的核心规范、信息 披露斡蒸本要求、主要液餐警臻措施等海窖，嘴确了鼓下几点，分鄹愚：串菡入 民银行依法对艇期融资券的发褥和交易进行监蹩管理；发行短嬲融资券须报中国 人民壤行备案；短襄融涤券只辩键行阂债券市场税梅投资者发行，不对社会公众 发行；短期融资券采取镊案发行的方式；短期融资券的发行规模实行余额管理， 期限实行上限繁瑾，爱嚣蠢率不受瞽裁；短赣融资券京孛央酚鼗公霹谶行无羝诧 集中登谴托管；规定发行人应谶行信用评级，威聘请注册会计师进行审计，应聘 请薄瑟港其渡稼意冤繁；发行入应及对镀菇落愚按嚣等等。运雩# 滚程冤蘑l 。 荐 中国短期融资券市场发展闯题研究 翻l短甥敲资券枣场运臻滤程 拟 人 承 发 囱行 销 行 信 入下 囊信 企 用 杼 达 组 业 备 ， 备 织 卜 息 肉评 察 r 案 r 发 披 韶 缓 耪逶 行 露 通 料知 承 过 书 销 可以看到，在短期融资券管理办法中，初步体现了以下特点： ( ) “市场纯”的逶作原辩和主导憨戆 一燕在枣场准入方激，短期黻资券发行准入骢审场化集中体现在弱化行政干 预，力求把风险识别和风险承担交给投资者，把信息揭示交给专业评级机构和中 介服务机构等等。从面最终让主管部门从对发行人的实质判断中摆脱出来，避免 把间接融资体系下集中捌银行的信用风陵转而变成直接融资体系下的政府风险。 二楚在发符方式方嚣，短裘融资券豹发行可以采赐捷业谈、酊转馈镰证券豹 簿记建梢承销发行方式，也可以采用国债、政策性金融债的系统公开招标发行方 式，其核心原则是逶过市场他方式定价，以逐步消除价格管制，完善不同期限、 不同信用等级的收益率姻线。 三怒在援蕊中禽鼹务方瑟，为短鬟融炎券发行程投资提爨专渡纯照务豹中分 机构将包括承销商、注册会计师、律师、信用评级机构，随着市场的发展还可能 骞突产谬结捉构、售躅糖像辊构等专业槐穆进入。此势，交易平爵和托管结算枫 构也是煎要的中介服务机构，而在办法中还体现了将专北化服务推向市场竞争的 愚路，力图建立基于市场选择的扶优限劣枫制，通过市场竞争、优矬劣汰，形成 的市场化的专业服务机构，避免通过行政垄断或行政认可方式来“扶持”一家或 数家垄龋中介机构。 四熄在市场发展进程方面，主管机构通过新闻发布明确表永在“超越常规、 摭快发鼹是发袋短期融资券审场”数基本思路下，“认囊分橱货币市场瓣发矮现 状，找准发展的立足点和法律支撑点，按照市场要素发展的内猩逻辑，选择突破 麓，通j 臻强力撼动，打破枣场发展静簸鼷制约，抒开市场豹发展空闽，坚持市场 化取向”a 这就液明了农短期融资券市场发展进程方面，主管机构的工作重点将 会集中予弓| 导_ 鞠调动市场主体的积极性，尊重市场发展的客观糕律，因势利导、 循序渐进，按照市场化的原则发展市场。 ( 2 ) 突破了警通众篷馕螅发褥管骥羧颈 中国霞麓融资券市场发展润题研究 麸上述运终滚程看，透过穰遴货牵繁场，短期融资券褒发牙制度、裂率、投 资和交易市场范闰方面镣各方面，都初步体现了市场化的运作机制和原则，相较 予誓逶众馥壤券，实现￥重大突皴，其体表现在以下足方瑟： 一是企业发行短期融资券实行了余额管理、滚动发行，只要融资券余额不超 避企监净资产豹4 0 ，金整在获准发行鼯帮霹鑫行选耩发嚣蜀籁、发行缀禳霸 发行价格，每次发行仅鬻提前5 个工作囡备案即可，企北向中国人民银行申请的 短鬻融瓷券发行额凌l 箨内存效；发行人霉校豢褥要奁凝瘦肉蠡主确定簿麓发行 数量、发行期限，每期发行只需向中国人民银行备案：短期融资券募集资金用途 不限于一般金鼗绩熬颈瓣援姿，狳了蛰充滚动资金获麓终，还霹建予还本薅息。 而普通众业债则实行额度审批制，每年审批卜2 次。 二怒短鞭融资券在锻幸亍闷謦场发行移交荔辩，上枣帮交荔均无矮孬行审撬， 戡接根据债券市场现有的债券交易流激管理办法比照执行即可。而普通企业 馈获鬏浚率掇、发行方寨、上枣漉逶等均需要国家发曩帮改莘委爨会稳荚部超遴 行逐项审批。 三楚中夯藤务方面坚持了帮场佬取辩，建交了竞争秘淘汰梳蠲，逶避市场蠡 我选择的力量来确定中介服务机构，机构法人都可以体为投资人持有短期融资 游。在办法中钵凌了合格静商照锻行彝 芷券公磷都可逡行短瑟融资券懿发行承 销，而普通企业债目前的承销商范围集中于证券公司以及国家开发银行，而四大 国有银行遣仗裔农登壤幸亍作力戮主承镑蔼窭瑗。嚣量，裰摆镶滚会静磷潼镶牙 法，商业银行尽管作为机构投涤者，假仍不能投资企业债券，中国人民银行批 准懿除终。因熬，囊篷锻行豫农娩银行鞠使参黧承镇鋈，毽不糍投资戆蠢金监债 券，而只能在承销后及时分销出售。 西麓采用市场伍定价辊裁，明确短籁融资券发行翻率实行旅拜，电众整纛承 销商协商确定，无须事前完成定价并上报审批。而普通企业债相比之下则受债券 澍率梭定匏陲裁，立矮、率熬费辩较长，零l 率定价仍然簸予菲蠢凌豫。市场豫京 价方式包括簿戳建档方式和市场化招标方式。簿记建档魑当前国际上较为流行的 涯券发行方式，作为一耱系统纯、市场纯豹发行定髂方式，其爨体滚程蘩走壹_ 簿 记建档人( 即主承销商) 进行预路演，根据反馈信息并参照市场状况，与发行人 荚溺确定孛魏徐格区闻；然嚣遴学鼹演，与投炎入进行一对一熬海逶：袋爱开甄 簿记建档工作。 五怒明确7 企韭短麓融资豢瓣管理鹣基本蔗翔、整体要求鞠孩，0 麓范，著透 过四个舰程提出了企业短期融资券在信息披露、承销、蹙易以及结算兑付方面的 矮蓓蔑菠，形成了一套宛整豹管理铡度。央行严捂对发行久瓣僖惠援露簸管，建 8 中国短期融资券市场发展问题研究 立了包括发行信息披露、后续信息披露、重大事项l 临时公告等在内的整套信息披 露制度，使投资者可以及时、便捷地获取发行人的有关信息，从而对投资风险作 出识别和判断。所有这些举措，使得短期融资券市场成为市场化程度很高的货币 市场子市场，有力地推动了货币市场和债券市场的创新与发展。而普通企业债发 行则缺乏有效完善的管理体系，责任集中于政府部门，发行管理模式基本为单一 管理，即由政府有关部门从项目审批、额度下达、发行批准直至债券兑付实行单 独监管。 六是发行手续便利高效。由于短期融资券的发行决策程序简单、无担保和抵 押等硬性条件限制、申请采取备案制，因此具有便利高效的特征。在发行实践中， 这一特征得到了现实的体现。在不到8 个月的时间里，就有6 1 家企业发行了短 券。目前，从发行人决定申请发行短期融资券开始，到获得短期融资券发行备案 通知，一般仅用2 3 个月时间，其效率远远高于普通企从企业债的发行周期看， 其从项目成立、寻找担保、申请额度到债券发行往往要历时半年以上时间，项目 周期很长，发行手续十分复杂，融资效率远低于短期融资券。 2 、我国短期融资券市场运行情况及特点 ( 1 ) 短期融资券发行体集中于优质企业，资信评级均在a _ 1 以上 从2 0 0 5 年短期融资券发行体的结构看，发行人集中于优质企业，并且以大 型国有企业为主，信用评级均在投资级( a - 1 ) 以上，反映了目前市场优质企业已 经具备了发行短期融资券的条件，是推动市场发展的基础条件。具体统计情况如 下： 行业分布发行短期融资券的企业共涉及1 9 个行业，其中以综合类、交通 运输业、电力、采矿、钢铁、机械制造行业的企业较多，分别占整个发行企业总 数的1 6 、1 0 、1 0 、1 0 、8 和8 ( 见图2 ) ；而食品加工、农业、旅游业、建 筑业、服装等5 个行业仅各有1 家企业发行短期融资券，从不同行业发行短期融 资券的筹资额看，交通运输行业的短券发行额占2 0 0 5 年总发行额的2 6 ，位居 第一，电信行业位居第二，占1 4 ；石化、电力、综合类、钢铁行业紧随其后， 分别占了总发行额的1 0 、8 、7 和6 。从行业分布情况看，占比居前的5 大行 业均为我国的支柱产业，具有资金密集和规模大的显著特征，这是2 0 0 5 年短券 发行企业大型化的一个侧面反映。 图2 短期融资券发行体行业结构 中国短期融资券市场发震闷题研究 发挥企韭类型晷蠢独赘众韭2 9 容，占发行人想数豹4 8 冁；上市公司2 4 家，占发行人总数的3 9 9 6 ；非上市股份公司1 家；其他类型企业7 家，i 譬发行人 慧数豹1 1 。扶发行人懿耩毒投经震寒番，民营企韭莰搂痞集臻、由东魏辑、爨 戈尔、广东梅雁和南京钢铁5 家，三资搬业只有中外合爨的翔躐石化1 家。 发行企业规横2 0 0 5 年发行短券的企业所有者权益最小的为万向钱潮，为 1 5 6 2 亿元；规模最大的是铁道部，为7 2 7 5 亿元。所有者权益农5 0 亿元以下的 有2 8 家，占4 s ；5 0 亿元殴上1 0 0 亿元以下的有1 2 家，占2 0 ；1 0 0 亿元良上 的有2 l 家，占3 5 。分析数据液明，5 5 的发行人所有者权益商于5 0 亿元，可 以说，2 0 0 5 年的短期融瓷券市场是一个典型的大型企照融资市场。 主鼗偿馈攒标发行人主嶷偿债攒标如速动比率、流动比攀期资产受债率 的水平和数值区间分布统计结聚显示：2 0 0 4 2 0 0 5 年发彳j 入的上述三项指标大部 分均较好。 信用评级状况2 0 0 5 年发行的短期融资券信用评级中有4 7 种被评为a l + ， 1 5 秘被评为h - 1 。单从憨馋评缎结果番，2 0 0 5 年豹短期融资券市场是一个信用 等级较商的市场。 ( 2 ) 短期熬瓷券发舞期辗缝构纂枣手 棼期，器企韭豹发纷颧爱集中衣 5 0 亿以下 簸帝场豹发行 青猛番，器警备企鼗态度弦辍，毽发行额废爨籀霹较，l 、，铰中 国电信、中石化、中国联通及华能国际等大型众业的发行额度程5 0 亿一1 0 0 亿， 其恁鼙集中予5 2 0 亿。这怼于2 0 0 5 零毅来资念嚣十分宽裕豹锻嚣耀袋券枣场， 仍然远不能满砖投资者的需求。从期限缡构上看，目前发行体偏好于1 年期品种， 钵瑰了短期融资券懿氮残本优势，垂予发嚣藏零较圈接融资羝瘗较多，企业一般 中国短髑融资券市场发袋| 、蕊题研究 帮选取羧麓貔资移熬最长期袋终为发嚣期疆，戳满足其鬓孝务效应竣大纯，冠时瞧 有众多企业考虑通过滚动发行短期融资券，获得部分长期资金。鼠体统计情况如 下： 发行额度2 0 0 5 年度发行人实际发行额在1 0 亿元以下( 包括1 0 亿元) 的 眷2 7 家，占发行总家数静4 5 ；发行颧在1 0 2 0 亿元( 毽据2 0 亿元) 静舂2 l 家，约占发行总家数的3 4 ：发行额在2 0 3 0 亿元( 包括3 0 亿元) 的有6 家， 占琵1 0 ；发行鬏在3 0 亿元整上弱有? 家。 期限结构期限为3 6 5 天的短期融资券，实际发行量占总发行量的7 8 ， 期限为2 7 0 天鲍短券，实际发行量占总发行量懿1 5 ，期隈力1 8 0 天懿簸券，实 际发行嫩占总发行量的6 ，期限为9 0 天的短券，实际发行量占总发行墩的1 。 发行利率2 0 0 5 馨发行短期融资券的企蝮都采取了“簿记建档”的发行方 式，发行价格和发行利窀由发行人和主承销商根据市场情况决定。2 0 0 5 年短期 融资券市场的发行利率中，1 年髑发彳亍利率觚5 月份至1 2 月基本维持2 9 2 酶水 平，直到1 2 月中旬，在年底资企面偏紧和一、= 级市场利差的作用下，南京钢 铁帮葛潲坝酶发行利率率先上升至3 2 3 和3 。2 5 ，随瓣的瓣鹫石亿和广东梅藤 的发