（金融学专业论文）中国房价的变动规律——基于购买租赁替代关系的实证研究.pdf

中国房价的变动规律一基于购买租赁替代关系的实证研究 摘要 房地产经济学的基本原理告诉我们在成熟的房地产市场上房价与租赁价格 具有很强的联动性，租金反映了消费者或投资者的房屋使用成本，未来租金收入 的贴现值是衡量当前房价高低的一个重要的指标。国内对房价波动的研究主要从 经济基本层面的角度出发，对影响房价波动的各种因素进行相关性分析，而从资产 定价或机会成本的角度出发，对租金房价关系进行的研究比较少。本文通过对两 个市场相互关系的分析，推导房屋销售价格与租赁价格之间的关系，验证租售比 理论在中国的适用性，确立判断房屋销售价格合理性的方法。 房地产价格的变化受到预期和实际经济变量等诸多因素的影响。本文的创新 之处在于抛开基本层面经济因素的影响，仅从销售市场和租赁市场的联动关系角 度，分析在均衡和非均衡条件下，房价的变化规律。其优点是：房屋租赁具有周 期短、灵活性强、信息比较对称、受预期因素影响程度较小等特点。因此，租赁 市场比较符合完全竞争市场，租金变动能够比较真实地反映房屋服务价格的变 动，对未来租金的预测也相对比较准确。通过与租赁市场的替代关系来研究销售 市场相比直接研究销售市场就要简单、准确的多。 本文与以往租售比研究的不同之处在于本文认为均衡的租售比并不是固定 不变的，而是随着利率、预期资本收益率、税收、消费者偏好等因素的波动而波 动。因此，衡量租售比是否过高，不能机械地以国际警戒线为标准，而是应该以 各地方各阶段的具体情况而定。 本文的理论基础是使用者成本模型，在租赁市场近似完全竞争市场的前提假 设下，通过理论和实证分析，得出了与当前流行观点截然相反的结论，即销售价 格增长率高于租会增长率的现象并不一定代表房价增长过快。相反，在房价相对 于租金偏低的情况下，价格的增长速度大于租金的增长速度是市场向均衡状态发 展的必然，房价上涨属于正常现象。因此，通过对比房价、租盒增长速度来判断 房价的合理性并不是一个很可靠的方法。对房价合理性的判断，应该基于租售比、 房价增长率、租金增长率的变动趋势作出综合的分析。其中，房价非理性增长的 标准为：租售比低于均衡水平，而房价增长率高于租金增长率。对于以上观点， 文章中提供了相应的理论和实证依据。主要的实证方法为协整检验和o l s 估计。 关键词：房价增长率；租金增长率；均衡租售比 中国房价的变动规律基于购买租赁替代关系的实证研究 a b s t r a c t t h eb a s i cp r i n c i p l eo fr e a le s t a t ee c o n o m i c st e l l su si nt h em a t u r er e a le s t a t e m a r k e t ，s a l ep r i c ea n dr e n t a lp r i c es h o u l dh a v eas t r o n gr e l a t i o n s h i p r e n t a lp r i c e r e f l e c t st h eo w n e r s h i pc o s tf o r t h eo w n e r so rr e a le s t a t ei n v e s t o r s t h ep r e s e n tv a l u e o fa l lt h ef u t u r er e n t a li n c o m ei sav e r yi m p o r t a n tb e n c h m a r kt oj u d g ew h e t h e r h o u s i n gp r i c ei st o oh i g ho rt o ol o w d o m e s t i cs t u d i e so fh o u s i n gp r i c ef l u c t u a t i o n m a i n l yf o c u so nt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ef u n d a m e n t a lf a c t o r sa n dh o u s i n gp r i c e i n c o n t r a s t ，s t u d i e so nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns a l ep r i c ea n dr e n t a lp r i c ef r o mt h e p e r s p e c t i v eo fa s s e tp r i c i n go ro p p o r t u n i t yc o s ta r ef e w e r i nt h i sp a p e r , b ya n a l y z i n g t h es u b s t i t u t i o n a lr e l a t i o n s h i pb e t w e e n h o u s i n g - b u y i n ga n dh o u s i n g - r e n t i n g ，w et r yt o g e tt h ee q u i l i b r i u mr e l a t i o n s h i pb e t w e e ns a l ep r i c ea n dr e n t a lp r i c e w ea l s ot r yt ot e s t w h e t h e rt h er e n t a l - t o - p r i c et h e o r i e sc a nb ea p p l i e dt oc h i n e s eh o u s i n gm a r k e ta n dt o f i n dt h ep r o p e rm e t h o dt oj u d g et h er e a s o n a b i l i t yo fh o u s i n gp r i c e h o u s i n gs a l ep r i c ei sa f f e c t e db ym a n yf a c t o r s ，i n c l u d i n gp e o p l e se x p e c t a t i o n a b o u tf u t u r ep r i c ea n df u n d a m e n t a le c o n o m i cf a c t o r ss u c ha sd i s p o s a b l ei n c o m e ， p o p u l a t i o ns c a l e ，i n t e r e s tr a t e ，t a xp o l i c i e sa n ds oo n i nt h i sp a p e r , w et r yt oa n a l y z e t h ef l u c t u a t i o nr u l e so ft h et w om a r k e t su n d e rb o t he q u i l i b r i u ma n du n - e q u i l i b r i u m c o n d i t i o n sj u s tf r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft h et w om a r k e t s s u b s t i t u t i o n a lr e l a t i o n s h i p r e g a r d l e s so ft h ee f f e c t so fo t h e rf u n d a m e n t a lf a c t o r s t h ea d v a n t a g e so ft h e s e m e t h o d si n c l u d e ：h o u s i n gr e n t i n gp e r i o di su s u a l l ys h o r t ；r e n t i n gd e c i s i o ni sas h o r t t i m ed e c i s i o na n dt h u sm o r ef l e x i b l e ；i n f o r m a t i o ni nt h er e n t a lm a r k e ti sm o r e s y m m e t r i c ；r e n t a lp r i c ei sl e s sa f f e c t e db ye x p e c t a t i o no ft h ef u t u r eh o u s i n gp r i c e s o r e n t a lm a r k e ti sm o r el i k eac o m p l e t e l yc o m p e t i t i v em a r k e t f l u c t u a t i o no fr e n t a lp r i c e i su s u a l l yc a u s e db yt h er e a lh o u s i n gs e r v i c ed e m a n da n ds u p p l y t h ep r e d i c t i o no f r e n t a lp r i c ei sm o r ea c c u r a t et h a nt h a to fh o u s i n gp r i c e s os t u d y i n gh o u s i n gp r i c e t h r o u g hi t sr e l a t i o n s h i pw i t hr e n t a lp r i c ei ss i m p l e ra n dm o r ea c c u r a t e t h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no ft h i sp a p e ri st h eu s e rc o s tm o d e l u n d e rt h e 中国房价的变动规律基于购买租赁替代关系的实证研究 a s s u m p t i o nt h a th o u s i n gr e n t a lm a r k e ti sa p p r o x i m a t e l yc o m p l e t e l yc o m p e t i t i v e ，w e m a d eb o t ht h e o r e t i c a la n dp o s i t i v ea n a l y s i s w ec o n c l u d et h a tw h e nt h es a l ep r i c e i n c r e a s e sf a s t e rt h a nt h er e n t a lr a t e ，i td o e sn o tn e c e s s a r i l ym e a nh o u s e sa r eo v e r p r i c e d ， w h i c hi so p p o s i t et ot h ep r e v a i l i n go p i n i o n s a c c o r d i n gt oo u rt h e o r y , w h e nt h es a l e p r i c ei sl o wr e l a t i v et ot h er e n t a lp r i c e ，h i g h e ri n c r e a s i n gr a t eo fh o u s i n gs a l ep r i c e t h a nt h er e n t a lp r i c ei sn e c e s s a r yi no r d e rt of o r c et h em a r k e t sb a c kt oe q u i l i b r i u m i n t h i sc a s e ，t h eh i g h l yi n c r e a s i n gs a l ep r i c ei sn o r m a l s oc o m p a r i s o nb e t w e e nt h e i n c r e a s i n gr a t eo fs a l ep r i c ea n dr e n t a lp r i c ei sn o tap r o p e rm e a s u r e m e n tf o rt h e r e a s o n a b i l i t yo fh o u s i n gp r i c e w ea l s oc o n c l u d et h a tt h ee q u i l i b r i u mr e n t a l t o - p r i c e r a t i oi sn o tac o n s t a n t i ti sd e c i d e db yi n t e r e s tr a t e ，e x p e c t e dc a p i t a lg a i n s ，t a x ，a n d c o n s u m e rp r e f e r e n c ee t c s oj u d g i n gt h er e a s o n a b i l i t yo fr e n t a l t o - p r i c er a t i os h o u l d n o tb es i m p l yb a s e do nt h ei n t e r n a t i o n a lb e n c h m a r kb u tr a t h e ro nt h es p e c i f i c c o n d i t i o n so fd i f f e r e n tp l a c e sa n dd i f f e r e n tp e r i o d s i nt h ep a p e r , w ep r o v i d eb o t h t h e o r e t i c a la n dp o s i t i v es u p p o r tf o rt h ea b o v ea r g u m e n t s i nt h ep o s i t i v es t u d yo ft h eq u a n t i t a t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e n h o u s i n gp r i c ea n d r e n t a lp r i c e ，w em a i n l yu s ec o - i n t e g r a t i o nt e s ta n do l se s t i m a t i o nm e t h o d d a t ai n t h i sp a p e ri sp a n e l k e yw o r d ：i n c r e a s i n gr a t eo fs a l ep r i c e ；i n c r e a s i n gr a t eo fr e n t a lp r i c e ；e q u i l i b r i u m r e n t a l - t o - - p r i c er a t i o 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：弛泊看 叫年歹月巧日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦i 、- j ；k 学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦f - j j k 学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 () 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“ 或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦f - j ；k 学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：孙殆看 叫年5 月。珀 中国房价的变动规律基于购买租赁替代关系的实证研究 第一章引言 随着近年来房地产市场的蓬勃发展，房地产价格是否增长过快，房地产市场 中是否存在泡沫，一直是学术研究和经济评论的热门话题。中国社会科学院发布 的2 0 0 7 房地产蓝皮书中国房地产发展报告n o 4 9 指出，2 0 0 6 年我国部分大城 市的二手房租售比已经超过了3 0 0 这一国际警戒线，北京、深圳、上海、杭州 等城市中心区域的租售比甚至达到了4 0 0 。2 0 0 7 年房价进一步上涨，增长速度高 于租金增长速度。同时近几年的大部分研究发现，中国房价与租金不存在长期的 协整关系。这些现象是否意味这房价过高，房地产市场中存在泡沫? 判断房价高 低的标准是什么? 本文将在以下研究中解决这些问题。 本文安排如下：在本章的剩余部分中，我们将介绍中国房地产的发展和现状， 房屋销售市场与租赁市场的特征以及两者之间的相互关系。第二章将对相关历史 文献进行简单的回顾。在第三章的理论框架分析中，我们将建立均衡状态下的租 售比模型，并分别分析在均衡和非均衡状态下，租售比、房屋销售价格和租赁价 格的变动规律。针对第三章中所提出的论点，我们将在第四章中进行实证检验。 第五章是本文的结论部分。 第一节中国房地产市场的发展和现状 一、中国房地产市场的发展 建国后相当长的时期内，住宅作为福利产品，由国家统一计划，统一投资建 设，统一分配。随着改革开放政策的实施，社会主义市场经济体制的逐步建立， 房地产的商品属性也开始逐渐恢复。住房制度改革大体经历了6 个重要阶段： 第一，商品化试点阶段( 1 9 7 8 年一1 9 8 6 年) 。1 9 7 9 年国家有关部门制定了 关于用侨汇购买和建设住宅的暂行办法，住房商品化开始萌芽，1 9 7 9 年国家 进行将住宅出售给职工的试点，1 9 8 0 年，中共中央、国务院在批转全国基本 建设工作会议汇报提纲中正式提出实行住房商品化政策，“准许私人建房、私 人买房、准许私人拥有自己的住宅”，试点逐渐扩大到全国。 本文中，租售比指的足同一房屋或相同房屋的出租价格与购买价格之比。 l 中国房价的变动规律基于购买租赁替代关系的实证研究 第二，商品化突破阶段( 1 9 8 6 年一1 9 9 3 年) 。1 9 8 8 年、1 9 9 1 年、1 9 9 3 年分 别召开了3 次全国住房制度改革工作会议，逐渐明确了我国住房改革的基本思 路，尤其是在1 9 9 3 年第三次房改工作会议上提出“以出售公房为重点，售、租、 建并举”的新方案，实现了商品化的突破。 第三，货币化过渡阶段( 1 9 9 4 年一1 9 9 8 年) 。1 9 9 4 年，国务院下发了关 于深化城镇住房制度改革的决定，确定房改的根本目标，即建立与社会主义市 场经济体制相适应的新的城镇住房制度，推行住房公积金制度，提高租金水平， 出售公有住房，加快经济适用住房的开发建设。实现住房商品化、社会化，逐渐 实现从实物分房到货币分房的过渡。 第四，货币化突破阶段( 1 9 9 8 铀0 0 3 年) 。1 9 9 8 年，国务院决定停止住 房实物分配，实行住房分配货币化，建立以经济适用住房为主的住房供应体系， 发展住房金融。至此，我国已实行了近四十年的住房实物分配制度从政策上退出 历史舞台。随后，中国政府采取了积极的财政政策和稳健的货币政策，加强了个 人住房贷款和个人住房公积金委托贷款业务管理，充分发挥了利率杠杆的作用， 加大了城镇住房制度改革力度。 第五，市场化深化阶段( 2 0 0 3 年_ 2 0 0 7 年) 。2 0 0 3 年国务院出台了1 8 号文 件，倡导健全市场体系，发展住房信贷，加强市场监管，从而将大多数家庭的住 房推向了市场，同时公积金政策、银行住宅抵押贷款及二手市场配套措施逐步完 善，实现了我国住房市场化的根本转变。 第六，保障化建设阶段( 2 0 0 7 年至今) 。针对房价上涨过快、百姓住房难的 问题，2 0 0 7 年出台国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见，提 出要建立多层次住房保障体系建设，加快住房分类供应体制的实施。 二、中国房地产的发展现状 随着住房的“商品化”和“社会化”步伐加快，房价持续上涨，1 9 9 8 年至2 0 0 8 年全国房屋销售价格上涨了5 6 3 5 。同时，交易数量快速增长，房地产产业表 现出巨大的发展空间。但应该注意的是，我国房地产商品化时间较晚，其所处的 2 中国房价的变动规律基丁购买租赁替代关系的实证研究 社会、市场环境仍处于不断完善之中，我国房地产价格形成机制中仍存在一些问 题。例如：房地产投资额、竣工面积不断增加，而价格却随着供给的增加不断攀 至新高。 促使房价持续上涨的因素包括：城镇化进程加快，城市人口快速增长，收入 水平和消费水平逐步提高、信贷自由化等。另外，住房作为一种商品，兼有资产 和消费品的性质，可以进行转让和出租，且收益相当可观。拥有大量剩余资金的 投资者会选择这一投资方式，特别是在房价迅速上涨的阶段，这种投资的吸引力 更加明显。尤其是大中城市优越的经济区位吸引了大批投资买房者，使得房价中 包含了一定的炒作成份。另外，目前住宅商品房空置率过高，仍是全国各城市的 普遍现象。据资料显示，从1 9 9 5 年开始，全国商品房空置面积以每年1 0 0 0 多万平 方米的速度在递增。因此，消化空置住宅商品房是急需解决的一个重要问题。 我国相当一部分的购房者在购房时受自己的财力限制，并不能一次性付清全 部房款，需要采用按揭的方式进行交易。据统计，我国目前的购房者中8 0 是通 过银行贷款买房。开发商方面，我国现阶段的房地产开发企业自有资金不足，大 多数开发商通过银行贷款取得房地产开发所需的大部分资金。自有资金一般为 3 0 - 4 0 ，其余的6 0 - 7 0 依靠金融系统的融资、外资和购房者的预付款， 因此贷款利率的提高必将增加开发商的资金成本。追求利润最大化是开发商的目 的，如果售价不变，成本加大，其利润率必定降低，要确保利润不降低，只能提 高售价，将这部分成本转移到消费者身上。 中国人民银行从2 0 0 4 年起开始了8 年以来的首次提息。之后，银行连续提 息，国家出台了众多的房地产宏观调控政策，然而许多地区的房地产市场价格仍 然出现了一个又一个的高峰值。据国家统计局公布的数据，2 0 0 7 年全国7 0 个城 市房屋销售价格上涨幅度连续呈现较快的增长态势，从1 月份的5 左右一路飙 升至1 2 月份的1 0 以上，连创新高。2 0 0 8 年1 月份，全国7 0 个大中城市房屋销 售价格同比上涨1 1 3 。 h a i b i nz h u ( 2 0 0 6 ) 【1 1 根据中国、韩国和新加坡的数据研究，发现短期利率 与房屋价格正相关，他的解释为这种房价与利率的关系反映了利率限制政策的取 3 中国房价的变动规律基于购买租赁替代关系的实证研究 消，使得银行信贷扩大，两者正向关系反映了公共住房机制向市场机制的转移。 这一现象的另一解释为，我国近期利率的上升不会降低房屋的柔性需求，但却增 加了房地产的开发成本和购买成本，因此最终并不会对抑制房价，反而会因为成 本的提高使房价上涨。主要原因是我国现阶段的存贷利率相差很大，存款利率过 低，人为的消弱了储蓄的投资作用，所以利用利率调控房价的效果不佳。 住房仍然是整个商品房中的绝对主流。我国1 9 9 7 2 0 0 5 年的统计数据显示， 每年新开工的商品住宅面积占所有新开工商品房面积的8 0 以上。住房市场的发 展情况将直接影响到整个房地产市场的发展。相关资料表明，经济发达国家和地 区上市销售的住房中，一手房与二手房的比例是l ：3 到1 ：5 之间，交易对象大 部分是二手房。这是因为，当经济发展和城市化水平达到一定阶段后，人均拥有 的住宅面积饱和，住宅由外延式拓展为主逐渐转变为更新、改造和保护为主。目 前，中国一手房与二手房的比例为2 6 ：1 ，说明中国人均拥有的住宅面积远未达 到饱和，中国房地产市场离成熟状态相差甚远。随着国家宏观调控政策的实施， 土地与信贷两个源头将得到进一步的收缩，这意味着新增房屋面积将会放缓。从 房地产市场的发展状况来看，仅仅依靠增量市场并不能解决房地产市场存在的问 题，只有充分发挥二手房( 存量) 市场的潜能，盘活二手房市场，才能更加有效 地调节房价。 租赁市场方面，国家自1 9 9 8 年实施公房租金改革，租赁价格开始上扬，到 2 0 0 0 年市场租金总涨幅达到近6 ，但自2 0 0 1 年以后租金涨幅一直在2 以内， 波动很小，与房价连年上涨的趋势并没有呈现出线性相关。自1 9 9 8 年到2 0 0 8 年，房屋租赁价格仅仅上涨了1 4 2 6 ，与销售价格上涨幅度5 5 3 5 相差甚远。 但是随着劳动力的自由流动、城市化进程的加快、国外机构和人员的日益增加， 房屋租赁需求量仍会有较大的上升空间。 目前，我国普遍住房租金的形成没有经过科学合理的计算。住宅租赁的费用 应包括：折旧费、维修费、管理费、投资利息、房产税、土地使用费、保险费、 经营利润。而在我国房地产市场上，租金大部分是通过租房市场的相互比价，以 及房东与租户之间的讨价还价而形成的。1 9 9 8 年之后，中国政府提出了一系列 租赁市场改革方案。2 0 0 3 年印发的国务院关于促进房地产市场持续健康发展 4 中国房价的变动规律基于购买租赁替代关系的实证研究 的通知提出，“依法加强房屋租赁合同登记备案管理，规范发展房屋租赁市场”， 并明确了“逐步实现多数家庭购买或租赁普通商品住房”、“建立健全城镇廉租住 房制度”等有关规定。2 0 0 5 年国务院办公厅转发建设部等部门关于做好稳定住 房价格工作意见的通知进一步提出，“鼓励发展并规范住房出租业，多渠道增 加住房供给，提高住房保障能力”。这些措施表明国家对租赁市场的重视程度逐 渐提高。 尽管如此，受传统置业观念的影响，加上政策不完善、租赁市场管理与服务 不到位，目f j 我国房屋租赁市场发展整体上还比较滞后，“重买轻租”的现象依然 严重，多层次的住房租赁市场供应体系远未形成，特别是针对中低收入居民的廉 租住房、简易型租住房、经济型租赁住房、普通租赁住房供给不足，与租售并举、 多渠道解决居民住房问题的要求相比还有较大差距。另外，我国房地产市场商品 化的时间比较晚，还没有形成合理的市场价格机制。房屋出租收益并不是房产投 资者获利的主要渠道，投资性购房的收益主要来自房屋二次销售的价差。这些事 实进一步说明中国房地产市场仍然不成熟。 全国房屋销售价格与租赁价格的总体变化趋势可以由图1 看出。记h p 为房 屋销售价格指数，r p 为房屋租赁价格指数。 图1 房屋销售价格指数与租赁价格指数变动趋势 数据来源：中经网。 从图1 可知，从全国整体上看，房屋销售价格的增长速度远远超过租赁价格 的增长速度。这是否意味着房价增长是非理性的呢? 我们将在以后章节解决该问 5 题。 中国房价的变动规律一基于购买租赁替代关系的实证研究 第二节房屋销售市场与租赁市场的特征 一、房屋销售市场属于不完全竞争市场 房地产市场是典型的不完全竞争市场。所涉及的产品周期长，产业链长，政 策性明显，房地产价格的波动受到了各种因素的影响。 房地产产品特性表现为：( 1 ) 稀缺性，这是因为土地总量是固定的，一定时 期可用于房地产的土地供应量也是固定的；( 2 ) 空间位置的固定性，土地及载于 土地之上的房屋是不能移动的；( 3 ) 个体的异质性，同一城市不同区位，价格相 差极大，即使房屋建筑时可能是同质的。由房地产的特性可知，由于土地的稀缺 和空间位置的固定，每一个区位的房地产天然地具备了垄断能力，而个体的异质 性，更加剧了这种不完全竞争状态( 宋波，2 0 0 4 ) 【2 】。 房地产市场的不完全竞争性还表现在：房地产投资是一类大额投资，投入资 本大，开发周期长，交易成本高，无论是投资商、开发商还是购房者，都不能随 意地进入或退出市场；每个地区的土地管理权都在当地政府，对于外地开发商而 言，很难轻易地进入当地市场；房地产交易过程中信息不对称，为房地产开发商 提高房屋售价提供了机会。处于卖方的房地产开发商和销售代理商掌握着房地产 产品的大量实质性信息，具有包括地理位置、地形、交通情况、户型等在内的公 共信息，也有包括产品的成本、质量、盈利能力、增值潜力等在内的隐蔽信息， 还包括物业管理等后续服务在内的不确定信息。这些信息可以基本确定该产品的 综合品质以及它在市场上的状况。而交易的买方拥有的信息只包含一定量的公开 信息和诸如消费偏好、消费能力等大量的私人信息，这些信息的价值在于让消费 者明确自己的消费定位，但是对产品价格本身的影响很小，因而消费者处于信息 劣势地位。 房屋销售市场上，大多数的买者和卖者是没有太多交易经验的业余人士，专 业知识匮乏，法律意识淡薄，高昂的交易成本、道德风险问题以及政府政策的限 制将大多专业的投机者排除在外。这些业余人士在购房是高度参与，并深受预期 6 中国房价的变动规律一基于购买租赁替代关系的实证研究 房价变化的影响，从而导致房价变动在一定程度上具有惯性。另外，房屋的销售 市场像劳动力市场一样存在着价格粘性。当供给过剩时，价格不会马上下跌，如 果价格低于卖方的保留价格，卖方会倾向于保留房屋。这种现象会阻碍房价在萧 条时期快速下跌，如果基本层面的因素快速反弹，泡沫就不会爆发。 由于市场信息的非完备性、市场的垄断性以及投机性，房地产市场运行具有 非均衡性的特点。房地产的需求具有区域性、多样性和层次性，房地产的供给具 有垄断性、时期性、滞后性和风险性。 二、房屋租赁市场近似完全竞争市场 相比房屋销售市场，房屋租赁具有周期性短、灵活性强、一次性付款少、变 化快等特点，这些特点使其既能满足市场的需求，又可以达到解决开发商资金回 笼和购买物业的小业主实现投资回报的目的。 租赁市场近似完全竞争性表现在： 第一，租赁市场上有大量的买者和卖者，双方力量都比较分散，大多数参与 者是个人、家庭或小型中介公司，几乎没有任何垄断势力。 第二，租赁市场的需求和供给弹性较高。房屋租赁具有可分性，人们可以根 据实际需要和经济承受力作出合理的租房决策，当人们的承受能力较差时，则会 降低租房的条件和大小，甚至几个人进行合租。另外，租赁是相对短期的行为， 违反合同的惩罚也比较小，租赁期限通常不会太长，这就使得租赁市场具有更大 的流动性。因此租赁需求具有较高的弹性。另外，我国住房空置率较高，这就使 得供给的价格弹性也较高。 第三，租赁对租户的经济收入要求较低。房屋租赁主要是业主通过多次转让 房屋使用权取得价值回报的经济活动。与购买房屋不同，它对租户的经济要求不 高，租户只需支付较少的资金就可以马上取得房屋的使用权，因此租赁双方可以 自由进入和退出。 第四，租赁市场上信息比较对称。在住宅租赁市场上，租赁双方的信息比买 7 中国房价的变动规律基于购买租赁替代关系的实证研究 卖市场双方的信息要充分的多，从大量中介组织获取信息和看房验证信息的成本 非常低，大量的中介网络也对双方信息进行部分筛选和过滤，并承担其中的部分 责任，这就大大减轻了租赁双方谈判的任务，加快了交易过程，节省了交易成本， 使得信息更加对称。 第五，政府对租赁市场的影响比较小。在当前中国的租赁市场上，政府只是 提供平台，规范市场交易行为。相对于销售市场，政府对租赁市场的直接调控力 量非常小。 以上情况说明租赁市场中，人们的选择具有相当大的灵活性，对基本因素的 反应更为敏感，出清的速度也比较快，因此租赁市场更符合完全竞争市场的标准。 第三节房屋销售市场与租赁市场的关系 房屋出售是将房屋所有权一次性转让他人，实现房屋资产价值的行为。房屋 出租是将房屋使用权转让他人，并收取作为住房服务价格的租金的行为。出售和 出租的区别在于住房价值回收的形式和时间不同。出售价格是即期一次性回收， 租赁价格是延时分期多次回收( 曹振良等，2 0 0 3 ) 【3 j 。对于房屋购买来说，除了一次 性支付房价外，还必须支付维修费、保险费和房产税等费用，同时还伴随着利息 的损失( 机会成本) 。而对于房屋租赁来说，租房者的费用总支出为租金和租金利 息之和( 机会成本) ，而相应的维修费、保险费等费用则由房屋的出租者来担负。 只有租房支出的总费用等于买房支出的总费用，消费者才认为租房与买房两者是 相当的。因此，从经济学角度看，合理住房租售比确定的原则是：当住房的寿命 期满时，选择购房所需全部费用与选择租房所需支付的全部费用相等。现实中， 人们通常存在着购房偏好。相关研究表明，获得房屋的所有权能够增强人们的归 属感和安全感，当购房的年成本大于年租金时，在一定的差额范围内，消费者仍 会选择购房。在这种情况下，房价与租金之间的关系可用消费者偏好系数来做调 整。 尽管房地产销售市场和租赁市场的主体构成及其行为特性不同，其运行特征 及价格形成机制也存在差异，但两个市场所提供的最终的产品服务是一样，即为 8 中国房价的变动规律基于购买租赁替代关系的实证研究 消费者提供休息和个人活动的场所。因此两个市场具有很强的替代性，在市场作 用下，健全的房地产市场中作为住房资产价格的销售价格与作为住房服务价格的 租赁价格之间理应存在一定的关系。住宅租售比是衡量住宅市场价格合理与否的 重要指标。当房价相对于租金过高时，人们会放弃购房决定，从而使得销售市场 的需求下降，价格下降；反之，当房价相对于租金过低时，销售市场的需求会增 加，销售价格上升。从长期来看，住房需求会随着社会经济的发展而增加。随着 房地产市场的不断成熟，房价和租金之间的联系会越来越密切，因此从长期来看 两者都会呈上升趋势。什么才是合理的租售比将是本文要解决的重要问题。 在考虑房屋销售市场和租赁市场的均衡时，我们有三个均衡关系需要考虑： 第一，房屋销售市场均衡，购房需求等于可供销售的房屋供给：d f = s ，。 第二，房屋租赁市场均衡，租赁需求等于可供租赁的房屋供给：天d ，= r s ，。 第三，租售比关系成立，租售比等于购房的机会成本： 鲁= “，。在本文中， 玑被称为使用者成本，也被认为是合理的租售比值。我们将在以后的第三章中详 细阐述的意义和构成。 在均衡的状态下，三个方程应该同时成立，其中任何一个方程不成立，都会 导致其他两个市场关系失去均衡。例如r 如果鲁 “，则租金相对房价过高，更 多的人会放弃租赁，转向销售市场，从而使得租赁价格下降，销售价格上升。销 售市场和租赁市场原有的均衡关系被打破。 一、本文的创新之处 第四节创新之处及研究方法 在过去的研究中，入们通过房屋供需市场的平衡来推导均衡的房屋价格。但 房屋作为一种资产具有可储藏性和增值性，因此购买并保有不仅可以获得房租， 9 中国房价的变动规律基于购买租赁替代关系的实证研究 还可以在未来获得一定的资本收入，这就使得需求不仅取决于基本经济要素，还 在很大程度上依赖于人们的预期，由于预期的形成机制以及预期对需求的作用形 式和程度并不明确，直接研究房屋供需市场会产生很大的困难和偏差。 相比之下，研究租赁市场就简单的多。消费者租赁房屋的目的仅仅是为了获 得房屋所提供的服务，而服务是不可储藏的，因此租赁需求受预期影响的程度很 小。为了获得房屋所提供的服务，人们或者购买或者租赁，两者之间存在着很大 的替代性，人们会根据当前的租赁价格、房屋价格、利率、折旧等因素对比机会 成本，并根据自己的偏好，做出租房或购房的选择。这种相互替代性将两个市场 紧紧地联系在了一起，这就使得我们可以从一个市场的角度去研究另一个市场。 通过研究租赁市场研究房价的优点在于：第一，人们的租赁决定是短期的， 受预期因素的影响较小，相对于购房更灵活、更简单，因此我们在构建租赁需求 方程时不需要考虑预期因素。第二，租赁市场近似完全竞争市场，市场出清的速 度较快，能够比较真实地反映住房的实际需求，我们可以将市场上的租赁价格看 成是近似均衡的租赁价格，市场上的租赁价格增长率看成是实际房屋服务价格的 增长率。 基于以上分析，本文认为撇丌基本因素的影响，间接通过租金与房价的关系 来研究房价的变动趋势，具有更强的可操作性。 二、本文的研究方法 本文采用的数据主要为面板数据，包含中国3 5 个大中城市，从1 9 9 8 年第1 季度到2 0 0 4 年第4 季度共2 8 个季度。 鉴于以往研究通常采用协整关系来判断租金与房价的关系，而且得出的结论 各不相同。在本文中，我们进行了面板协整关系的检验。 对于租售比与利率、预期资本收益率等关系的研究，我们采用了o l s 估计 方法。为了判别序列的平稳性，我们进行了单位根检验。对租售比与房价增长率、 房价增长率与租售比偏离率的研究，我们同样采用了o l s 估计方法。 1 0 中国房价的变动规律基于购买租赁替代关系的实证研究 第二章文献回顾 第一节房价与租金的相互关系研究 根据g o r d o n ( 1 9 6 2 ) 1 4 1 现值模型，房租与房屋销售价格之间有着密切的联系。如 果房租是以房价的基础价值计算出来的，除非销售价格偏离基本价值，否则销售 价格与由租金推算出来的房价应该是一致的。 早期研究并不支持现值模型，c a s e 和s h i l l e r ( 1 9 9 0 ) f 5 1 发现房地产市场存在可 预测的超额收益，房价过高而且具有可预测性。p o t e r b a ( 1 9 9 1 ) 1 6 1 认为现值模型不 能解释房屋价格的全部变化，销售价格和租金并不一致。m e e s e 和w a l l a c e ( 1 9 9 4 ) 1 7 1 认为由于信息不对称、高的交易成本和资本市场的“理性泡沫”，在短期房价会偏 离基本价值。 另一方面，近年来的实证研究为现值模型提供了数据支持。c a p o z z a 和 s e g u i n ( 1 9 9 6 ) 1 8 】控制了数据的截面差异后，发现租金价格能对房屋价值的增值具 有预测能力，租金与销售价格之间的关系是成立的。g a l l i n ( 2 0 0 4 ) t 9 】同样发现租 金与房价存在长期均衡关系，用标准误差修正模型和长期回归模型检验了租售比 对未来房价、租金变化的预测能力，租售比可以作为房地产市场的估值水平判断 指标。c h a r l e s 、c h r i s t o p h e r 和t o d d ( 2 0 0 5 ) e 1 0 佣估算的房屋租金代替实际租金， 并观察估算的租售比与实际的租售比之间的关系，研究发现在美国4 6 个大城市 中，实际租售比与估算租售比基本一致。估算的租金反映一时期买房引起的成本， p o t e r b a ( 1 9 9 1 ) t 6 1 、m c c a r t h y 和p e a c h ( 2 0 0 4 ) t 1 1 】认为这一成本由以下因子构成：按 揭利率、折旧、维修和保养费、财产所有税、房屋风险溢价和未来资本利得。通 过实际租金和估算租金的对比来判断租金房价比是否在一个合理的范围内，如果 估算的租金比实际租金高，则此时房价较高。这些研究都表明房屋销售价格和租 赁价格之间存在着长期的均衡关系。 对租金和房价之间的关系研究中国的部分学者采用了协整检验方法。丁珊 ( 2 0 0 7 ) 【1 2 j 采用2 0 0 0 年至2 0 0 6 年国家级年度数据对房地产价格、地价、租赁 价格的关系进行了协整关系研究，发现房价与租赁价格之间不存在相同的变化趋 中国房价的变动规律基于购买租赁替代关系的实证研究 势且地价的上涨速度明显高于房价和房屋租赁价格；房价对租赁价格有明显显著 影响，租赁价格对房价的影响程度较小。周京奎( 2 0 0 5 ) 【1 3 】采用j o h a n s e n ( 1 9 9 1 ) 1 1 4 】 的方法，根据1 9 9 9 年至2 0 0 4 年的季度数据，对全国房屋销售价格和租赁价格进行 协整检验，发现它们之间不存在长期均衡关系，这表明价格与租金分离，市场整体 投机成分较重。林莹、吕萍、周滔( 2 0 0 7 ) 1 1 5 1 ，根据g r a n g e r 因果检验，北京市 房地产的数据进行了计量分析，认为北京市的房价与租金的关系不明显，二者在 当前市场情况下基本是相互独立发展的，租赁市场与销售市场的关系还不是特别 密切。邓宇、揭筱纹( 2 0 0 7 ) 【1 6 】以2 0 0 5 年中国3 5 个大中城市商品房价指数、 土地价格指数及房屋租赁价格指数为样本，研究了中国主要城市房价与地价、租 赁价格之间的相互影响关系，同样发现租赁价格与销售价格不相关，二者在当前 市场条件下基本是两个相互独立发展的变量，并且认为目前对房价过热城市的土 地宏观调控政策失灵，房价存在一定程度的非理性成分。以上实证结果证明建立 在协整关系检验基础上的房屋销售价格与租赁价格之间的长期固定的均衡关系 并不成立。 以上研究从协整检验和相关性检验的角度对中国房屋销售价格和租赁价格 的关系进行了检验，其结论为两个市场是相互独立发展的，销售价格与租赁价格 并不相关。但方毅、赵石磊( 2 0 0 7 ) 1 7 】，采用1 9 9 9 年第3 季度至2 0 0 6 年第2 季度全国3 5 个大中城市房地产销售价格和租赁价格的季度数据，利用面板数据检 验房屋销售价格和租金的长期均衡关系，发现就长期而言，全国3 5 个大中城市