（金融学专业论文）中国上市公司并购绩效的实证研究.pdf

摘要 近年来，在我国的并购浪潮一浪接着一浪的同时，并购活动是否可以给并购 双方的股东带来财富引起了理论界和实务界的广泛关注尽管国外学者对上市公 司并购的理论及实证有较多的研究，但由于中国资本市场上的并购事件相对来说 规模比较小，兴起比较晚，我国学者对上市公司并购的研究仍处于起步阶段 本文在对以往的国内外文献作了比较全面和深入研究的基础上，依托2 0 0 5 年到2 0 0 8 年参与中国并购交易事件的公司样本，通过事件分析和回归的方法来 分别对并购方和目标方的并购绩效，并购绩效的影响因素作了实证分析。并在此 基础上，对并购的动机作了实证研究。 研究的结果表明，实证的结果和之前美国，英国和欧洲等国家实证研究的结 果非常相似。对于目标公司来说，在并购事件宣告的附近窗口，它们获得了显著 的正的并购的宣告收益。然而，并购方却没有获得比较显著的收益。但是，目标 方的超额累积收益远远要小于美国、英国和欧洲其他国家在并购事件宣告期间的 超额累积收益。在对上市公司并购绩效的影响因素中，结果表明，对并购方来说， 证券市场和支付方式对绩效有比较大的影响；而对目标方来说，证券市场是一个 重要的影响因素。在对并购动机的研究中，考察了并购方和目标方收益，以及目 标方和双方总收益相关度。实证结果表明，从很大程度上看出中国上市企业的并 购事件中，大多数的企业都是出于协同效应的动机 本文的创新点在于，首先，利用了更为严谨的事件分析方法；第二，在以往 学者只研究并购一方的基础上，研究了并购的双方的绩效，并深入探讨了并购绩 效的影响因素；第三，在以往只涉及到并购动机理论研究的基础上，本文对并购 事件的动机进行了实证研究。 关键词：上市公司事件分析并购绩效影响因素并购动机协同效应 a b s t r a c t t h eg r o w t ho fac o m p a n yc a i lb ea c h i e v e db yan u m b e ro fd i f f e r e n tw a y s ， h o w e v e r , a m o n gt h ev a r i o u sc o m p a n yg r o w t hm e t h o d s ，m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m m a y b et h em o s tc o m m o no n ed u et oi t sl o w - c o s ta n de f f e c t i v en a t u r e a st h ec a p i t a lm a r k e ti nc h i n ad e v e l o p e da tt o ps p e e d , n u m e r o u sa c t i v i t i e so f m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sh a v eb e e ne m e r g i n gs i n c e19 9 8 a si so f t e nt h ec a s ew i t h o t h e rd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，w h e t h e rm & ac r e a t e sv a l u ef o rt h es h a r e h o l d e r so fe i t h e r t h et a r g e to rb i d d e rf i r mh a sb e c o m eav e r yi m p o r t a n tq u e s t i o nt oa n s w e r t h e r ea r ea l o to fl i t e r a t u r e ss t u d y i n gt h em a r k e tr e a c t i o nt om e r g e ra n n o u n c e m e n t si nb o t hs h o r t a n dl o n gt e r mi nu sa n de u r o p e a nc o u n t r i e s b u tf o rc h i n a , t h e r eh a v eb e e nv e r yf e w s t u d i e st h a tc o m p r e h e n s i v e l ye x a m i n et h ep e r f o r m a n c ee f f e c t so fm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s i nt h i sp a p e r ，e m p i r i c a lr e s e a r c hi sc o n d u c t e do nt h ep e r f o r m a n c eo fm & a a c t i v i t i e si nc h i n a b i d d e ra n dt a r g e tl i s t e dc o m p a n i e so fc h i n aa r es e l e c t e di n t ot h e s a m p l eo v e rt h ep e r i o df r o m2 0 0 5t o2 0 0 8 im e a s u r et h ew e a l t he f f e c t sf o rb i d d i n g a n d t a r g e tf i r m sb yc a l c u l a t i n gt h ec u m u l a t i v ea v e r a g ea b n o r m a lr e t u r n s ( c a a r s ) i n a ne v e n ts t u d y it h e na l s oi n v e s t i g a t et h ev a l u ed r i v e r so fb i d d e ra n dt a r g e ta b n o r m a l r b e t q 1 i 1 1 sa n dt h ep r e d o m i n a n tr e a s o nf o rm & a t h ep e r f o r m a n c eo fm & af o u n di nt h ea n a l y s i si sv e r ys i m i l a rt ot h er e s u l to ft h e p r e v i o u sl i t e r a t u r e so fu ka n du s a ，w i t hp o s i t i v ea n n o u n c e m e n te f f e c t sf o rt h et a r g e t f i r m sb u ti n s i g n i f i c a n ta n n o u n c e m e n te f f e c t sf o rt h eb i d d e rf i r m s i nt h i sr e s e a r c h ，i c o n s i d e rt h ef a c t o r so ft h em e t h o do fp a y m e n t ，t h ed i f f e r e n ti n d u s t r i e s ，a n dt h e d i f f e r e n ts t o c km a r k e t ，t h ed i f f e r e n tf i s c a ly e a r ，t h et y p eo fm & a o u rr e s u l t ss u g g e s t t h a ta l lt h e s ef a c t o r sc a nb r i n gd i f f e r e n tr e s u l to ft h ep e r f o r m a n c e ：f o rb i d d e r c o m p a n i e s ，s t o c km a r k e ta n dt h em e t h o do fp a y m e n ta r et h ei m p o r t a n tf a c t o r s ，w h i l e t h es t o c km a r k e ta l s ot h es i g n i f i c a n tf a c t o r f o rt h ep e r f o r m a n c eo ft h et a r g e t c o m p a n i e s f o rt h em o t i v a t i o na n a l y s i s ，s y n e r g i e sa let h ep r i m em o t i v a t i o n sf o rb i d s m t h e r ea r et h r e ei n n o v a t i o n si nt h i sp a p e r ：f i r s to fa l l ，iu s ee v e n ts t u d yw h i c hi sa m o r er i g o r o u sm e t h o di nt h ep a p e r , s e c o n d l y ，is t u d yt h ep e r f o r m a n c e so fb o t ht h e b i d d e ra n dt a r g e tc o m p a n i e sw i t hm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，h o w e v e r , o n l y0 1 1 0s i d ei s s t u d i e db yf o r m e rr e s e a r c h ，a n dia l s od or e s e a r c ho nt h ed r i v e r sw h i c hm a ya f f e c tt h e p e r f o r m a n c e s t h i r d ，b a s e do nt h ef o r m e rs t u d yo fm o t i v a t i o nt h e o r i e so fm & w e d os o m ee m p i r i c a lr e s e a r c h0 nt h em o t i v a t i o n so fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so fl i s t e d k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；e v e n ts t u d y ；p e r f o r m a n c e ；d r i v e r s ；m o t i v a t i o n ； s y n e r 舀镐 i v 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果，也不包含为获得逝鎏盘堂或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一 同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 靴论? 戤2 降髟抖聃：加。r 肘日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解逝姿苤堂有权保留并向国家有关部门或机构送交本 论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝至三盘堂可以将学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位敝储獬2 芦、2 剔雠：亡皂门面屯门 签字日期： 弘。7 年f 月7 日 签字日期：j 7 年 日 致谢 五年在求是园的日子，是我最幸福和快乐的学生时光。求是园，师长，同窗 好友，想到这些的时候，让我很温暖一年在荷兰t i l b u r g 大学的硕士经历让我 学会了多视角看世界和欣赏生活，我深深感恩浙大给我的空间和机会，让我自由 成长，也深深感恩生活的美好和世界的精彩。 最要感谢的是我的恩师蒋岳祥老师，无论是在荷兰攻读硕士期间，还是在浙 大一年的学习，您一直给我很大的支持和鼓励，给我很大自由发展的空间您渊 博的学识，扎实的经济金融学功底，对我无尽的关心，您的高风亮节都让我深深 敬佩。而整个论文的完成，从构思、布局、撰文、修改都倾注着导师您的心血。 对导师的恩情永远铭刻在心，毕生不忘 在t i l b u r g 大学攻读硕士学位期间，感谢我的导师d r f c a s t i g l i o n e s i ，虽然 国度不同，但是您严谨的作学态度和您的热心帮助，已经把国界的隔阂消融。 谢谢朱燕建老师，在我的论文写作期间，提供了很多宝贵的数据和建议 我亲爱的爸爸妈妈，谢谢你们的包容，一路走来，无论是当我在遥远的荷兰， 还是在浙大，你们一直在我最低落的时候耐心倾听，给我勇气 在图书馆7 0 1 一起努力奋斗的同窗好友：郭振字，潘志胤，杨奔，李珊，郭 宏亮，余初亮，徐元春，舒明建，焦琦斌，叶丽，我们一起学习，相互鼓励，这 段日子是我最开心的，也是最充实的日子。 最感动的莫过于你们告诉我：世界很小，但心很大；距离很远，但心很近。 再次深深感恩! 陈思 2 0 0 9 年3 月1 8 日 于求是园 浙江大学硕士学位论文引言 1 引言 企业的成长和发展可以通过多种渠道实现，而兼并收购具有有效提高资源配 置的效率，降低公司的运作成本等优势，是众多的企业扩张资本中最普遍的方式 之一就如同美国著名经济学家斯蒂格勒( g e o r g ej s t i g l e r ) 在他的文章 m o n o p o l ya n do l i g o p o l yb ym e r g e r 中曾经提到过，。没有一家美国大公司不是 通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内 部扩张起来的。竹并购是市场经济发展的产物，它对经济增长和产业结构的调 整起了巨大的推动作用企业间兼并收购，它能够有效实现企业产权结构的调整， 使社会的生产要素得到最优的配置，从而使产业结构走上合理化调整的轨道 1 1 选题的背景和意义 从1 9 世纪中期以来，第五次并购的浪潮席卷全球，兼并和收购这种资源重 组的方式，在全球化和开放竞争的大环境中发挥了极其重要的作用 与此同时，中国的资本市场迅速发展，中国企业在高速的资产重组浪潮的推 动下，不断地发展和扩张，中国上市公司的兼并和收购愈来愈成为了学术界关注 的话题 1 9 9 3 年，“宝延事件”揭开了中国资本市场上兼并收购的序幕。从那以后， 并购活动在中国迅速升温。 表1 1 是由东方投资公司统计报告的中国兼并收购增长趋势的情况。根据表 中显示，中国的兼并收购的增长率在1 9 9 8 年高达11 2 1 2 ，而在此后几年，也 一直处于比较稳定增长的势态；而由于互联网泡沫的影响，在2 0 0 3 到2 0 0 4 年，上 升的增长率突然停滞，在2 0 0 3 下降到了2 3 8 ，到了2 0 0 4 年甚至出现了负增长 但在2 0 0 5 年，兼并收购活动又有了飞速的增长，与2 0 0 4 年同期相比，2 0 0 5 年 发生兼并收购事件的数量是2 0 0 4 年的3 倍，达到了5 0 0 。与此同时，兼并收购 活动也在数量和规模上取得了实质性的进展。 中国并购趋势指数是另外一个重要的衡量指标。它是由全球并购研究中心选 取上市公司并购交易规模指标和活跃程度指标，统计整理一定时期内的信息数 浙江大学硕士学位论文引言 据，经过技术处理后，计算综合指数，以月为单位制作发布，反映上市公司并购 交易的趋势概况。图1 1 记录了从2 0 0 6 到2 0 0 8 年的趋势，很明显可以看出， 整个并购的趋势是呈现上升的状态。在表1 2 中记录了2 0 0 7 年中国十大交易额 最大的并购事件。 在我国的并购浪潮一浪接着一浪的同时，这些行为也引起了理论界和实务界 的关注，尽管国外学者对上市公司并购的理论及实证有较多的研究。而在中国， 由于中国的资本市场尚不成熟，中国对资本市场的法律制度尚需完善，从而导致 了和其他的发达国家相比，兼并收购事件相对来说规模比较小，兴起比较晚，在 操作上还没有一定的标准性。而我国学者对上市公司并购的研究仍处于起步阶 段。 表1 1 中国上市公司的兼并收购活动的增长情况 数据来源：“中国并购评论”清华大学出版社 数据来源：全球并购研究中心 2 图1 1 中国并购趋势指数 浙江大学硕士学位论文引言 表1 22 0 0 7 年中国十大并购事件 并购事件并购公司目标公司 2 0 0 7 年4 月达能公司娃哈哈集团 2 0 0 8 年4 月2 8 日中国移动巴基斯坦巴科泰尔 2 0 0 7 年5 月2 2 日中国投资公司美国黑石集团 2 0 0 7 年7 月2 3 日国家开发银行英国巴克莱银行 2 0 0 7 年1 0 月2 5 日中国工商银行南非标准银行 2 0 0 7 年9 月新加坡淡马锡中国东方航空 2 0 0 7 年1 0 月中信证券贝尔斯登 2 0 0 7 年1 1 月8 日印度米塔尔东方集团 2 0 0 7 年1 1 月2 8 日中国平安保险欧洲富通集团 2 0 0 7 年1 2 月1 2 日中国国家电网菲律宾电网 国外学者认为并购对于企业将是其增进竞争力、实现可持续发展中重要的外 部战略发展方式。而对于中国上市公司，研究并购是否能够提高上市公司的绩效， 并购方和目标方是否可以通过并购活动提升股东的价值有着重要的实践意义。另 外一方面，虽然也有些国内的学者对兼并和收购绩效的问题有了一些研究，但是， 许多学者在研究中只针对收购方或目标方一方，而忽略了其他一方；多数学者采 用了财务会计的研究方法，少数涉及到事件分析的方法；也很少讨论到影响上市 公司并购绩效的因素，由于之前样本数量的稀少，少有国内的学者涉及到并购动 机的实证研究。随着中国证券市场的日益完善和成熟，并购活动的频繁发生，可 以获得足够的样本作实证分析。基于上述的分析，对中国上市公司并购活动绩效 的研究也就有其现实意义和应用价值。 在本文中，主要分析三方面的问题：在讨论收购兼并理论的基础上，实证分 析中国上市公司兼并收购的绩效；进而对参与兼并收购的上市公司根据各种因素 进行分类，实证研究了影响中国上市公司收购兼并绩效的因素；最后实证分析了 中国上市公司并购的动机。 浙江大学硕士学位论文引言 1 2 研究方法与论文基本框架 在本文中，主要通过事件分析的方法来对中国上市公司的并购绩效、以及 对影响并购绩效的影响因素作实证研究；在对并购动机的研究上，本文主要是通 过并购方和目标方收益，以及目标方和双方总收益之间的相关度来考察。 论文的主要内容： 第一章是本文的引言，在这个部分中，主要阐述了三方面的内容：文章选题 的背景和意义，文章的研究方法和框架结构，和本文的创新之处。 第二章是文献综述的内容，分别探讨了国内外对上市公司兼并收购的理论和 实证已有的研究。在兼并收购事件中，涉及到两个参与方，一方是决定支付现金 或者其他的有价证券获得另一公司的资产或者股权的收购方，而另一方是被收购 兼并的目标公司。在实证研究回顾中，重点讨论了国内外文献对收购方和目标方 短期和长期绩效的实证研究，以及影响绩效的决定因素等方面。 第三章是本文的重点。首先描述了样本的数据来源和研究方法，使用c s m a r 和w i n d 数据库，选取发生在2 0 0 5 年到2 0 0 8 年的中国上市公司兼并收购事件， 并且，在此基础上，按照相应的筛选标准选取事件。同时，将获取的收购公司和 目标公司按照不同的年度，支付方式，兼并收购类型，兼并收购的业务类型和行 业等不同的标准分类。在实证研究中，用事件分析的方法，选取事件窗口为t = 0 ， ( 2 ，o ) ，( 0 ，2 ) ， ( 3 0 ，3 0 ) ( 3 0 ，0 ) ，( 0 ，3 0 ) 分别实证考察收购公司和目 标公司短期的非正常收益，并对结果进行检验。在此基础上，按照第二部分基于 不同的影响因子对收购公司和目标公司的分类，并分别在分类的情况下，对收购 方和目标方进行绩效研究。然后，再进一步对并购绩效的影响因素作了回归研究。 最后对中国上市公司的兼并收购的动机做了实证分析。 第四章，对整个文章的一个总结，以及提出一些可行的建议。提出文章的局 限性，对研究的展望。 最后部分，分别是参考文献和附录。 论文展开研究的具体流程图1 2 ： 4 浙江大学硕士学位论文引言 1 3 论文的创新点 图1 2 文章结构图 本文的创新点在于：首先，目前国内大部分文章在研究方法上，多运用了会 计财务的方法进行研究，未能运用更为严谨的事件研究法。由于此前已经有学者 证明中国的证券市场已经达到了弱有效的状态，所以，用事件分析方法在短期效 应的分析上有着较大的优势在文章中，使用了事件分析的方法对上市公司的绩 浙江大学硕士学位论文引言 效进行分析。 第二，在很多的已经有的研究成果中，许多学者都只讨论了兼并收购活动对 并购公司或者目标公司一方的绩效，而忽略了其他一方而如果只研究并购对目 标公司的影响，忽视对收购公司的研究，在一定程度上，很难判断并购对整体价 值的创造；也很少有学者涉及到并购活动绩效的影响因素的分析。在文章中，将 对参与兼并收购活动的收购公司和目标公司分别作绩效的实证分析，并且在此基 础上，分别实证研究考察了影响参与收购兼并活动的并购方和目标方绩效的影响 因素，例如支付方式，不同的产业，不同的证券市场，并购方式等，更加进一步 地，对并购的绩效与这些影响因子用计量模型进行实证研究，并对这些影响因素 作深入的探究。另外，在以往的并购绩效的分析中，样本比较少，很多的研究只 有选用了一年中发生并购事件的样本，或者只有选取了单一的兼并收购的案例进 行具体的分析。在文章中，本文选取了2 0 0 5 年到2 0 0 8 年问发生并购的上市公司 作为研究的样本，数据的覆盖面比较广泛而在事件窗1 ：2 的选取上，不仅仅选取 了相对来说比较短期的t = o ，( - 2 ，o ) ，( 0 ，2 ) ，也进一步选取了( 3 0 ，3 0 ) ( 3 0 ，0 ) ， ( 0 ，3 0 ) 。选择这些时间段不仅仅可以分析在宣告事件发生的极短的事件窗口 的非正常收益，并且也探究到了在比较长的一段时间中，是否依然可以给并购双 方的股东带去比较显著的超额累积收益率。 第三，关于并购动机。在以往国内学者的研究中，很少有学者实证研究关于 上市公司并购动机。即使是有关于并购动机的研究，大部分也只是停留在理论水 平上，这主要是由于在中国的资本市场上，符合同一个并购事件的并购方和目标 方都上市这一条件的样本非常少。然而发现，在2 0 0 5 年到2 0 0 8 年这段时间，符 合条件的样本数量有了比较大的上升，因此在本文中，将所能获得的样本做实证 的动机分析。 综上，本文试图从上述几个方面着手，力求对中国证券市场近些年来的并购 事件进行全面而系统的研究。 6 浙江大学硕士学位论文 国内外关于上市公司并购研究现状 2 国内外关于上市公司并购研究现状 在文献综述部分，分别对国内外的关于公司并购的理论和公司并购的绩效， 并购绩效的影响因素，并购动机的实证研究进行了比较系统的探讨 2 1 企业并购的概念 企业兼并( m e r g e r )收购( a c q u i s i t i o n ) 在国际上通常被称为“m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ”，简称。m & a ” 从经济和法律的角度来讲，兼并和收购是有所区别的，根据英国大不列颠 百科全书的解释，m e r g e r 译为“兼并”，它的一般含义是指，两个或两个以 上的公司通过法定方式重组，重组后只有一个公司继续保留其合法地位。 收购指企业用现金、债券或股票购买另外一家企业的部分或全部资产或股 权，以获得该企业的控制权。收购可以分为资产收购和股份收购。资产收购是指 买方企业购买卖方企业部分或全部的资产的行为。股份收购是指买方企业直接或 间接购买卖方企业的部分或全部股票，并根据持股比例与其他股东共同承担卖方 企业的所有权利和义务。 2 2 企业并购的类型 2 2 1 按并购企业与目标企业所处行业的关系划分 1 横向并购 横向并购( h o r i z o n t a lc o m b i n a t i o n s ) ，又称为水平兼并，指的是生产或者销售相 同或者同类产品的企业之间的并购。它出现于1 9 世纪后期2 0 世纪初期，是西方 企业第一次并购高潮的主要形式横向并购的优势是：可以整合优化资本，迅速 扩大生产规模，实现专业化分工协作，便于更大范围内提高水平，采用技术先进 的专用设备和工艺装备，从而提高产品质量，降低产品成本，增强市场竞争能力； 同时，由于两个公司内部重新安排产品销售和材料采购节约共同费用，增强了公 司的盈利能力总的来说，横向并购达到了消除竞争、扩大市场份额、增加兼并 7 浙江大学硕士学位论文 国内外关于上市公司并购研究现状 企业的垄断实力或实现规模经济的目的。 2 纵向并购 纵向并购( v e r t i c a lm e r g e r ) ，也称垂直兼并。指与企业的供应厂商或客户 的合并，是处于生产同一产品、不同生产阶段的企业问的并购。在2 0 世纪2 0 年 代，纵向并购成为了西方企业第二次并购高潮的主要形式。纵向并购又可分为： 前向并购和后向并购。纵向并购能够扩大生产经营规模，节约通用的设备、费用 等；可以加强生产过程和各环节的配合，利于协作化生产；可以加速生产流程， 缩短生产周期，节省运输、仓储、资源和能源等。 3 混合并购 混合并购( c o n g l o m e r a t em e r g e r ) ，也称复合兼并。是对处于不同产业领域、 产品属于不同市场，且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行 的并购。在2 0 世纪5 0 年代前后，混合并购是西方企业第三次并购高潮的主要形 式。混合并购可以分为三种形态：产品扩张型并购，是指相关产品市场上企业之 间进行的并购；市场扩张型并购，是指具有相同产品销售市场的企业间进行的并 购；纯粹混合并购，是指产品和市场无任何联系的企业之间进行的并购。 2 2 2 按并购交易方式划分 1 现金购买式并购 现金购买式并购具体可以分为两种情况：( 1 ) 现金购买资产式并购：是指 现金购买资产式并购，指并购方使用现金购买目标公司全部或绝大部分资产以实 现对目标企业的控制；并购后目标公司法人地位取消，从而成为有资本结构而无 生产资源的空壳；( 2 ) 现金购买股票式并购：指并购方使用现金、债券等方式 购买目标公司部分股票，以实现对目标企业资产及经营权的控制。自并购活动在 中国发展以来，中国的沪深两市已经出现了多起现金购买股权的并购。 浙江大学硕士学位论文国内外关于上市公司并购研究现状 2 股权交易式并购 股权交易式并购具体也可以分为两种情况：( 1 ) 股票换资产式并购，并购 企业通过向被并购企业发行自己公司的股票来换取被并购企业的资产，并且有选 择的承担被并购企业的债务。我国上市公司并购中的定向增发即为这种形式的并 购。( 2 ) 股票互换并购，收购方向目标公司股东定向发行本公司股票以交换目 标公司的大部分股票；或目标公司股票按照约定比例转换为收购方的股票一般 认为，并购企业发行的股票至少要达到能够被并购企业的表决权数，目前，绝大 多数的并购都采用这种方式 3 承担债务式并购 当目标企业在资不抵债或资产债务相同的情况下，并购方以承担被并购企业 的部分和全部债务为条件，取得目标企业的全部资产的所有权和经营权，进而目 标公司成为收购方的子公司或解散并入收购方。这类并购不涉及现金交易，但是 实现了股权( 或产权、所有权) 与债务的同向转移 2 2 3 按并购企业对被并购企业的态度划分 1 善意并购 善意并购，也称为友好并购。在企业并购过程中，如果目标企业的管理者对 收购者提出的收购条件比较满意，那么收购者的收购行为就是受欢迎的，会得到 目标企业管理者的积极配合，因而整个收购过程就会在友好的气氛中进行。同时， 善意并购有利于降低并购的风险和成本，使并购双方可以相互交流、沟通信息。 但是，善意并购也使并购企业不得不牺牲自己的部分利益来换取被并购企业的合 作，而且漫长的谈判、协商过程也往往会使并购行动丧失时效性而降低其价值。 2 敌意并购 敌意收购，也称为强迫兼并接管，如果目标企业的管理者对收购者提出的收 购条件不满意，那么并购企业在被并购企业的管理层尚不知晓或是强烈反对的情 9 浙江大学硕士学位论文国内外关于上市公司并购研究现状 况下，而依旧强迫进行收购收购者会绕过目标企业的管理者，直接向目标企业 的股东发出收购要约，而目标企业的管理者也会采取向针锋相对的手段抵制收购 者并购行为。敌意并购往往无法获得被并购企业内部关于实际营运、财务状况等 重要信息，给公司估价造成困难同时，敌意收购，目标公司原来的大股东及经 营管理人员不愿意放弃自己对公司的控股权，便采取各种方法对收购方进行反 击，所以风险非常大。 2 2 4 按并购交易是否通过证券交易所划分 1 要约收购 要约收购也称为标购，公开收购，是指并购方绕过目标公司董事会，通过证 券交易所，按符合法律规定的价格以货币付款方式购买股票，获取该公司股权的 并购方式。要约收购直接在证券市场中进行，因此受到市场规则的严格限制，风 险较大；但是，自主性强，行动迅速。由于要约收购事先不需征得对方同意，多 为敌意并购。 2 协议收购 协议收购是指并购企业不通过证券交易所，而直接与目标公司取得联系，谈 判、协商达成共识，从而实现目标公司股权转移的收购方式。协议收购能够得到 目标公司的理解和合作，有利于降低并购活动的风险与成本，但在谈判的过程中， 所需要花费的契约成本较高，多为善意并购所采用。 2 3 企业并购的理论 伴随着并购活动席卷全球，西方学者对企业进行并购活动提出了许多理论来 解释，但是并没有一个理论可以完整地解释企业并购的目的。但西方各种企业并 购理论和假说研究的基点是相同的一一并购的动机和绩效分析。目前主要有以下 几种理论来解释并购活动产生的动机。 1 0 浙江大学硕士学位论文国内外关于上市公司并购研究现状 2 3 1 协同效应理论 a r r o w ，( 1 9 7 5 ) w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 等学者提出该理论。协同效应是指使 公司的整体效益大于各独立组成部分总和的效应，该理论认为并购对目标公司和 收购公司都是价值增加的投资，所以总收益为正。主要体现在管理层业绩的提高 或获得某种形式的协同效应该理论认为兼并可以降低公司成本：水平兼并可以 通过合并销售网点和职能部门来降低成本；垂直兼并则可以降低谈判成本和交易 成本公司通过兼并方式扩大，达到规模经济的生产范围，从而降低生产成本 兼并还会带来财务的协同效应，由于内部融资比外部融资的成本更低( m y e r s ， 1 9 8 4 ) ，所以兼并就带来了收益协同效应的形式有多种，主要有管理协同效应， 经营协同效应、财务协同效应、多样化经营、以及价值低估等 2 3 2 自大理论 在一个有效的市场中，股价已充分地展示了公司的内在价值，而许多经理人 往往认为自己能够挖掘出被市场低估的公司r o l l ( 1 9 8 6 ) 实证表明目标企业股 东从中获益，但收购方股东却遭损失，这是由于收购管理者过于骄傲，作出了白 以为正确但事实上是错误的决定，从而在评估并购机会时犯了过分乐观的错误， 此即自大假说 2 3 3 代理问题 只要企业的管理者不唯一，就会产生代理成本。在团队生产的情况下，如果 管理者没有拥有1 0 0 的权益，那么管理者就有逃避责任的动机，因为一旦逃避， 管理者不需要承担完全的责任代理问题【j e n s e n 和m e e k l i n g ，1 9 7 6 指出当管 理者只拥有企业所有权的一小部分时，就会产生管理者利用管理特权去追求私人 利益的代理问题。该理论对并购行为的解释有：企业被兼并是代理问题的外部控 制手段；管理主义认为兼并只是与企业管理者低效率外部投资相关的另一种表现 形式；自由现金流量假说则认为接管将有助于降低代理成本。代理问题或错误导 致总价值减少，而目标企业收益为正，收购者收益必为负。 浙江大学硕士学位论文国内外关于上市公司并购研究现状 2 3 4 再分配理论 再分配理论认为，并购活动中价值增加是由于利益相关者之问的利益再分 配。该理论认为，虽然一些并购活动本身不会产生提升整个社会价值的协同效应， 但是它会通过转移其他利益相关者财富的方式为并购交易方带来价值增值，而从 整个社会的角度来讲，并购活动并不创造价值，但是目标公司收益和并购公司收 益之和却为正。再分配理论导致了价值的转移，价值可能从债权人手中转移到股 东手中，也可能从劳动者手中转移到股东手中，或者通过杠杆收购，对债权人产 生不利影响，以增加股东财富抑或通过税收，使利益在政府- 9 企业间再分配 2 4 上市公司并购的短期绩效研究 新古典主义理论【m a n n e ( 1 9 6 5 ) 】把公司的并购看成是经理为了满足股东财 富最大化而增加公司价值的一项活动。而成本的削减，垄断实力的增强，对低效 率管理的替代都是增加股东财富的途径。 随着1 9 世纪六十年代以来，收购兼并活动数量的不断增加，收购和兼并活 动是否能够为收购公司和目标公司的股东创造财富价值已经成为了这个领域所 关注的一个重要话题。许多的已经存在的文献也对市场兼并收购事件的短期和长 期绩效做了研究和分析，例如美国，加拿大，日本和一些欧洲的国家。 在兼并收购的短期绩效的分析上，多数学者的分析一致认为兼并收购的对目 标方来说，可以获得比较稳定的正的溢价。而在对并购方的分析上，研究的结果 比较复杂，一些学者的实证结果表明了并购不能给并购方带去收益，或者说收益 不明显，甚至是负的结果，而另一些学者却得到了相反的结果。 早期的j e n s e na n dr u b a c k ( 1 9 8 3 ) 的实证研究中，发现要约收购给公司股东带 来了3 0 的收益，而在兼并中，股东的收益为2 0 。f r a n k sa n dh a r r i s ( 1 9 8 9 ) 对 发生在1 9 5 5 年到1 9 8 5 年3 0 年间的1 8 0 0 # 家英国的参与兼并收购事件的公司进行 分析，发现在兼并收购事件宣告的周围( - 4 个月1 个月) ，目标方获得了显著的 2 5 3 0 的累积超额收益，然而对收购方来说，没有发现累积超额收益。b e s p e n e c k b o ，k a r i ns t h o r b u m ( 2 0 0 0 ) 的研究同样证明了这一点，在他们对加拿大上市 公司兼并收购事件收购方和目标方的绩效研究中，选取了1 8 0 0 # 个发生在 1 2 浙江大学硕士学位论文 国内外关于上市公司并购研究现状 1 9 6 4 1 9 8 3 年间的事件他们的研究表明，对于当地的收购方企业，在事件宣告 的一个月和两天的事件窗口期，获得了正的显著的累积超额收益；相对的，美国 的收购公司却未有在加拿大的收购中获益，而且，它们的平均收益显著低于加拿 大的收购公司m u l h e r i n ，b o o n e ( 2 0 0 0 ) 广泛搜集了在1 9 9 0 年到1 9 9 9 年9 年间宣告 兼并收购1 3 0 5 家处于5 9 个不同行业的公司样本，他们用股票价格的变动来考量宣 告期的收益，而研究结果显示兼并收购事件的宣告可以给公司带来显著的正收 益在事件窗口，目标公司可以获得2 0 2 的显著的超额累积收益。然而，收购 方的收益稍微小于零，但是这个结果又是不显著的他们进一步总结得出，公司 的规模对绩效有着直接的关系，这也是符合协同效应的解释m a r eg o e r g e n 和l u e r e n n e b o o g ( 2 0 0 4 ) 研究了2 0 世纪9 0 年代欧洲市场上的并购接管的股东效应，他 们采用的数据包括了9 3 年n o o 年的全部大型欧洲市场并购。在分析了接管并购的 短期财富效应后，他们发现接管事件的宣布给目标公司带来9 的收益，从接管 宣布前两个月算起，累计超额收益率达n 2 3 ，但收购公司只有0 7 显著的收 益。他们也指出，在收购中，支付的溢价与目标公司的所处位置有关，国内收购 比跨国收购的短期财富效应更大。 在中国新兴的资本市场上，兼并收购的活动是9 , 2 0 世纪9 0 年代才刚刚兴起 而学者对中国的兼并收购的活动的关注直到最近才开始，正因为如此，在这个领 域，很少有学者比较系统完整地研究兼并收购的绩效分析。一些学者将注意力只 集中在收购公司，而忽略了目标公司相对于事件分析方法来说，更多的学者选 用了会计财务的方法来分析了公司在兼并收购中的长期绩效。然而，在最近，也 有一些学者利用事件分析的方法来研究中国的上市公司在兼并收购中的绩效分 析，但是结果很不一致。对目标公司来说，大多数的学者，包括高见，陈歆玮( 2 0 0 0 ) ， 梁岚雨( 2 0 0 2 ) ，李善民，陈玉罡( 2 0 0 2 ) ，都得到了正的显著的累积超额收益。而 张宗新，季雷( 2 0 0 3 ) ，费一文( 2 0 0 0 ) ，在研究中却发现了相反的结果，他们的研 究得到的结果是负收益，但是，在检验中，结果都不显著。对于收购方来说，将 近一半的文献中，都发现了正的溢价。( 如雷星晖和张淇( 2 0 0 0 ) ；张文璋和顾慧慧 ( 2 0 0 2 ) ) ，但是也不乏有一些研究中的结果为负的收益。( 如余光和杨荣( 2 0 0 3 ) ；张 新( 2 0 0 3 ) ) 。陈信元、张田余( 1 9 9 9 ) 研究了3 0 个发生在1 9 9 7 年的兼并收购的事件， 他们发现在( 1 0 ，2 0 ) 的事件窗口中，收购公司获得了呈上升趋势的正的累积 浙江大学硕士学位论文 国内外关于上市公司并购研究现状 超额收益；但是，在检验中发现，这个结果是不显著的。余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 分 别搜集了在1 9 9 3 1 9 9 5 1 晤q ，上海和深圳证券市场上的1 9 个上市公司兼并收购的事 件，实证结果表明目标公司的股东获得了正的累积超额收益( 上市公司在上海证 券市场得到1 4 3 的收益，而在深圳证券市场得到5 7 1 的收益) ，相比之下，收 购方的股东很难在这个事件中获得正的累积超额收益。但是，这个结果也可能收 到样本数量的限制，因为，在他们研究中，样本数量是很小的。 2 5 上市公司并购的长期绩效研究 在并购活动的长期绩效分析中，有两种常见的分析方法，一些文献用事件分 析的方法来获取长期的绩效表现，而另外一些则利用财务的方法来研究绩效也 有不少的学者在分析长期绩效的同时更加进一步研究了决定这些财务表现是否 与收购兼并公司的规模，支付方式，收购方式以及行业等因素有关不少文献利 用长期事件分析的方法发现了兼并收购中负的显著的超额累积收益。m a g e n h e i m a n dm u e l l e r ( 1 9 8 8 ) 检验了长期的市场反应，他的结论是，在6 0 个月后，收购方 的长期兼并收购的绩效呈下降的趋势，他进一步在文中指出，这个现象可能是财 富从收购方公司转移到了目标方公司。f r a n k s ，h a r r i s ，a n dt i t m a n ( 1 9 9 1 ) 的研究 得出了收购公司的股东在兼并收购事件发生的5 年之后未有发现超额累积收益。 而在利用财务方法对兼并收购状况的研究中，学者对兼并收购前后的财务状 况进行比较，来考察这些指标的变化程度。这些研究主要集中在净收益，权益或 者资产报酬率，e p s ，财务杠杆和公司财务的流动性等方面。在这个领域的研究 中，学者们试图在研究中回答那些参与了兼并收购的企业是否比同行业的未涉及 兼并收购活动的公司表现得更加出色。 在中国，在兼并收购的长期绩效的分析中，几乎大多数的文献都是利用了财 务的方法来研究。文献的结果总结如下： 迟海燕，马晔华( 2 0 0 0 ) 选取了4 1 0 家在1 9 9 8 年参与兼并收购活动的上市 公司，以9 个不同的财务指标组成了综合模型来衡量，他们的结果表明，目标公 司的表现不如并购公司。 王跃堂( 1 9 9 9 ) 研究了1 9 9 7 年参与并购活动的上市公司的资产净收益，得出 结论：重组公司的业绩有了显著的提高，然而这与重组公司之间是否存在着关联 1 4 浙江大学硕士学位论文国内外关于上市公司并购研究现状 性无关 冯益湘( 2 0 0 1 ) 也对参加兼并收购的上市公司的财务会计状况进行了分析， 他的研究发现，上市公司在参加兼并收购的当年或者后一年，表现出了比较好的 会计财务绩效，但是在往后的几年，状况不容乐观李东，袁萍( 2 0 0 1 ) 对1 6 0 家在1 9 9 7 年发生兼并收购事件的上市公司的净资产收益率及其增长率作了分 析，他们的结论是在并购的前两年的上市公司的表现比较差，但是在两年之后， 财务状况有了很大的改善。 值得一提的是张德平( 2 0 0 2 ) 对在1 9 9 6 2 0 0 0 发生并购事件的上市公司，利用 包括主营业务利润率等1 9 项财务指标组成的综合得分模型来考察从总体上看， 上市公司在并购后的经营业绩得到改善的占6 0 0 8 ，没有改善或出现恶化的占 3 9 9 2 束珏婷，郝振平( 2 0 0 3 ) 对参与并购活动的上市公司的每股收益、每股净资 产，净资产收益率、每股主业收入等指标进行研究，研究得出重组公司财务指标 并未得到显著提高，净资产收益率更是全面下降。 由此可见，国内外学者在对上市公司参加并购活动的长期的绩效的分析中， 并没有得到一个统一的结果。 2 6 上市公司并购绩效的影响因素研究 2 6 1 并购业务类型 兼并收购的方式，善意收购还是恶意收购是上市公司兼并收购绩效的重要影 响因素。许