（金融学专业论文）可交换债券发行定价模型研究.pdf

摘要 可交换债券是一种兼有期权和债券特性的新型金融衍生产品，产生于1 9 世 纪7 0 年代，如今依靠其自身所具有的独特优势，在全球债券市场中发展迅速。 作为全球债券市场中的重要债券类型之一，可交换债券既可以作为融资工具为各 公司和企业融通资金，还可以作为一种权益资产处理的工具为各公司和企业优化 财务结构。 2 0 0 8 年1 0 月2 0 日，证监会正式公布上市公司股东发行可交换公司债券 试行规定，标志着可交换公司债券正式进入中国资本市场。加快对可交换债券 的研究，有利于更好地认识和利用这种新型衍生产品，为公司和企业提供新的融 资渠道，优化资源配置，并且对我国资本市场的不断完善，我国金融体系的长远 发展都有巨大的帮助。 本文根据当前中国可交换债券市场的特殊背景，结合一定的假设条件，推导 出可交换债券的发行定价模型，解决我国的公司和企业在发行可交换债券时所遇 到的如何确定债券参数问题。并以中国国内债券市场作为整体研究对象，把2 0 0 8 年1 月1 日至2 0 0 8 年1 0 月3 0 日的债券市场数据作为样本统计观察期，得到我 国公司债券市场和可转换债券市场数据，进一步验证模型的有效性。 经验证，本文推导获得的可交换债券发行定价模型，在满足三个假设条件下， 效果明显。同时，在对可转换债券数据的实证分析中，发现本模型也适用于，具 有发行人资产相对较大，发债规模相对较小，高换股价的可转换债券发行定价。 在文章最后，针对中国衍生品市场的现状，提出一些意见和建议，希望能够对中 国的资本市场发展提供一些帮助。 关键词：可交换债券，布莱克斯克尔斯期权模型，中国债券市场 a b s t r a c t e x c h a n g e a b l eb o n d s ，p r o d u c e di nt h e1 9 t hc e n t u r y7 0 s ，a r ean e wt y p eo f f m a n c i a ld e r i v a t i v ep r o d u c t sw h i c hh a v et h ec h a r a c t e r so fo p t i o n sa n db o n d s n o w r e l yo nt h e i ro w nu n i q u ea d v a n t a g e s ，e x c h a n g e a b l eb o n d sh a v ed e v e l o p e d r a p i d l yi nt h e 甜o b a lb o n d sm a r k e t e x c h a n g e a b l eb o n d sc a nn o to n l yb eu s e da s af i n a n c i n gi n s t r u m e n tf o rc o m p a n i e sa n de n t e r p r i s e s ，b u ta l s oc a nb eu s e da sa t o o lt od i v e s to fa ni n t e r - c o r p o r a t eh o l d i n g o c t o b e r2 0 ，2 0 0 8 ，t h ea n n o u n c e m e n t o f “t h ec h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r y c o m m i s s i o nf o ri s s u a n c eo fe x c h a n g e a b l ec o r p o r a t eb o n d s m a r k e dt h e c o r p o r a t ee x c h a n g e a b l eb o n d sf o r m a l l yb ei n t r o d u c e di n t oc h i n ac a p i t a lm a r k e t n o wi ti si m p e r a t i v ef o ru st os p e e du pt h es t u d yo fe x c h a n g e a b l eb o n d st oe n a b l e u sm a k eab e t t e ru s eo ft h i sn e wt y p eo fd e r i v a t i v ep r o d u c t s 1 nt h i sp a p e bb a s e do nt h es p e c i a lb a c k g r o u n do fe x c h a n g e a b l eb o n d sm a r k e ti n c 。h i n aa n dc o m b i n e dw i t hc e r t a i na s s u m p t i o n s ，e x c h a n g e a b l eb o n d sp r i c i n g m o d e lh a sb e e nd e r i v e dt oe n a b l ec o m p a n i e sa n de n t e r p r i s e st op r i c et h e i r e x c h a n g e a b l eb o n d sc o r r e c t l yi nt h ei s s u i n gd a t e t h e nd a t ao ft h ec o r p o r a t e b o n dm a r k e ta n dc o n v e r t i b l eb o n dm a r k e tf r o m1j a n u a r y , 2 0 0 8t oo c t o b e r3 0 h a v e b e e nc o l l e c t e dt of u r t h e rv a f i d a t et h em o d e le f f e c t i v e n e s s t h ee v i d e n tr e s u l t sd e m o n s t r a t et h a tt h ep r i c i n gm o d e lo fe x c h a n g e a b l eb o n d si s e f f e c t i v e ，e s p e c i a l l yw h e nt h r e ea s s u m p t i o n sa r em e t m e a n w h i l e ，t h ee m p i r i c a l d a t aa n a l y s i sf o u n dt h a tt h i sm o d e lc a na l s ob eu s e dt op r i c i n gc o n v e r t i b l eb o n d s ， w h e nt h ei s s u i n gc o m p a n yh a sr e l a t i v e l yl a r g ea s s e t sc o n t r a r yt ot h eb o n d si t i s s u e da n dt h ec o n v e r t i b l eb o n d sh a v eh i g hc o n v e r t e dp r i c e a tt h ee n do ft h i s p a p e r , io f f e rs o m es u g g e s t i o n sf o rt h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ed e r i v a t i v e s m a r k e t , w i t h t h eh o p et h a tm ye f f o r t sc a nm a k eac o n t r i b u t i o nt ot h e d e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e l k e y w o r d s ：e x c h a n g e a b l eb o n d s ，b - sm o d e l , o p t i o n s ，d e r i v a t i v e s n 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：3 絮销埘年争月三。日 ， 学位论文版权使用授权书 本入完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名： - 乃 如7 年伞月弓pe l 伽印年f 月7 日 1 1 可交换债券的定义 第一章绪论 可交换债券( e x c h a n g e a b l ed e b t 或e x c h a n g e a b l eb o n d s ，简称“e b ) 是上市 公司股东将其持有的股票抵押给托管机构( 或登记结算公司) 之后发行的公司债 券，该债券的持有人在将来的某个时期内，有权按照约定的条件以持有的公司债 券交换获取大股东发债时抵押的上市公司股权。发行要素通常有g 票面价格、利 率、换股比例、发行期限、可回售条款、可赎回条款等。可交换债券作为一种新 型的金融衍生产品，是附期权债券的主要组成之一。 1 2 可交换债券的优点 可交换债券作为一种兼有期权和债券特性的新型金融衍生品，产生于1 9 世 纪7 0 年代，它比单纯的筹资型金融产品( 如股票、债券) 和避险型金融产品( 如 期货、期权等) 更具优势，如今依靠其自身所具有的独特优势，广受国际筹资者 和投资者的青睐，已成为众多发达国家证券投资中的重要组成部分。 可交换债券是一种嵌入期权的公司债券，赋予了债券的持有人根据债券发行 募集说明书的协定在约定的时间内获得固定收益和本金的权利，或者在将来的某 个时期内，有权按照约定的条件以持有的公司债券交换获取大股东发债时抵押的 上市公司股权。可交换债券作为一种公司债券，具有一般公司债券所具有性质， 同时由于附含期权，也具有期权的性质。作为一般公司债券，在行使换股权之前， 它能够为投资者提供固定的收益；同时作为期权，它又能够为持有者提供转换股 票的机会，从而提供了分享股票价格增长收益的潜在可能性。 作为一种新型衍生产品，可交换债券优势明显。 l 、可交换债券为发行人获取低利息融资。由于属于复合型衍生债券品种， 债券发行时赋予了持有人股票的看涨期权，因此发行利率通常低于其他信用评级 相当的固定收益品种。 2 、可交换债券为发行人降低还本付息压力。可交换债券附含股票期权，存 续期间部分持有人行使期权，到期时发行人还本付息的现金支出减少，现金流状 况优于发行普通债券。 3 、可交换债券为发行人溢价处置普通股。在股票市场萎靡，或者由于某些 原因导致股价偏低的情况下，发行人直接减持其股票，资产总额将缩水，遭遇损 失。此时，通过发行可交换债券，一方面可以通过较低利率筹集所需资金，另一 方面可以制定高于市场价格的换股价卖出其所用拥有普通股。 4 、可交换债券能获得更高的信用等级。可交换债券的发行人与所质押的普 通股的发行人不同。可交换债券的信用等级与债券发行人和质押股票的发行人的 信用密切相关。发行人可利用所持股票的发行人良好的资信水平来提高发行的可 交换债券信用等级。在债券发行人的经营状况和财务状况恶化和业绩表现下滑， 出现偿债危机时，持有人可以通过行使换股权来规避风险。投资于可交换债券是 一种分散化投资。在市场不完善，信息不对称条件下，可交换债券更能够获得投 资者追捧。 1 3 可交换债券和可转换债券的比较 可交换债券和可转换债券都是兼有期权和债券特性的新型金融衍生品。可转 换债券( c o n v e r t i b l eb o n d s ，简称“c b ”) 是以公司债券的形式发行，持有者可 以在到期之前以一定条件将其转换成发行人公司的股票。可交换债券和可转换债 券既具有相似性，但又有所区别。它们都赋予持有者在一定时期将债券转换成为 一定份额股票的权利，区别在于所转换的股票发行人不同。可交换债券转换的股 票发行人与该债券发行人相同；可转换债券转换的股票发行人和该债券的发行人 不同。可交换债券与可转换债券的具体区别如下表： 表2 1 可交换债券与可转换债券的区别 可交换债券( e b )可转换债券( c b ) 债券发行人与转换目标股票否是 发行人是否相同 我国关于该债券的发行规定对债券发行人和转换目标公司有相关对发行人财务状况有相关的规定 债券风险相对程度相对分散相对集中 发行债券对转换日标公司股相对较小相对较大 票价格是否有影响 对债券发行人业绩有无影响无有，发行量越大，影响越大 转换股票足否会对该股票发否有 行人业绩有无影响 2 1 4 论文选题研究的目的和意义 中国证监会2 0 0 5 年9 月4 日颁布的“上市公司股权分置改革管理办法”规定， 改革后公司原非流通股股份的出售，自改革方案实施之日起，在十二个月内不得 上市交易或者转让；持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在 前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该 公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内不得超过 百分之十。在股改方案实施后1 2 个月后，持股量在5 以下的非流通股股东的股 份就可上市流通，故称为“小非 ；持股量在5 以上的非流通股股东称为“大非”。 2 0 0 8 年9 月5 日，为适应资本市场改革和发展的需要，丰富证券品种，缓 解“大小非 限售股解禁所形成的对a 股市场的冲击，中国证券监督管理委员 会公布上市公司股东发行可交换公司债券的规定( 征求意见稿) ，为发行可交 换债券的正式推出广泛征集意见和建议。2 0 0 8 年1 0 月2 0 日，证监会正式公布 上市公司股东发行可交换公司债券试行规定，标志着可交换公司债券正式进 入中国资本市场。 此次可交换债券推行，直接缘由是为解决大小非限售股解禁所形成的对a 股市场的冲击。但更重要意义在于，该试行规定充分运用物权法、担保 法、证券法的规定，丰富和完善了我国资本市场，进一步推动了我国经济蓬 勃发展。 对可交换公司债券进行定价研究分析的目的和意义在于： 对可交换债券的合理定价，是充分认识可交换债券的关键环节，是推动我国 可交换债券市场发展的重要基础，对我国资本市场的长远发展具有重要的意义。 本论文致力于建立一个适合我国债券市场的可交换公司债券定价的模型，为拟发 行可交换债券的公司在发行债券时提供一个参考定价标准，同时，为研究可交换 债券的学者提供一点具有建设性的帮助。 目前全球附期权债券市场的资本规模已经接近4 6 0 0 亿美元，而可交换债券 作为一个新型金融衍生产品其优势越来越明显，资本规模已达到整个附期权债券 市场的3 0 份额。我国附期权债券市场起步与2 0 世纪9 0 年代，相对于国外资本 市场附期权债券融资规模，我国附期权债券市场市场非常落后。加快附期权债券 市场，特别是可交换债券市场的研究和发展对我国资本市场的长远发展尤为关 键。这也是本论文对可交换债券进行研究的重要原因之一。 第二章文献回顾 2 1 关于可交换债券定价的研究回顾 可交换债券和可转换债券都是兼有期权和债券特性的新型金融衍生品。可交 换债券产生于最近3 0 年，相对于1 84 3 年发行的第一支可转换债券，产生的时 间较晚。可交换债券和可转换债券具有较大的相似性，而且早期关于可转换债券 定价研究侧重于将可转换债券作为附期权债券进行研究。因此，这些研究成果适 用于可交换债券定价，并为可交换债券定价研究打下了坚实基础。 2 1 1 国外关于可交换债券定价的研究回顾 1 9 7 3 年布莱克( f i s c h e l b l a c k ) 和斯克尔斯( m y r o ns c h o l e s ) 在政治经济 学杂志上发表关于期权定价的开拓性论文“t h ep r i c i n go f o p t i o n sa n dc o r p o r a t e l i a b i l i t i e s ，成功推导出无套利的均衡欧式期权定价模型，即布莱克斯克尔 斯期权定价模型( b l a c ks c h o l e so p t i o np r i c i n gm o d e l ) 。期权定价理论不仅为衍生 产品定价提供了数学处理的范式，更重要的是它的推导思想为一般的衍生产品定 价带来巨大的发展。 1 9 7 7 年i n g e r s o l l 将b l a c k s c h o l e s 期权定价理论运用于可转债定价，在不考 虑赎回条款的情况下，将可转债的价格c 分解为一个与可转债具有相同的到期 期限和本金的贴现债券b 的价格以及行使价格等于债券面值的认股权证的价格。 同年b r e n n a n a n ds c h w a r t z 进一步完善i n g e r s o l l 模型，在考虑赎回条款，息 票利息和现金股利的情况下，使用与i n g e r s o l l 类似的方法，利用有限差分法得到 了可转债的价格。 1 9 8 0 年b r e n n a na n ds c h w a r t z 在单因素模型的基础上将利率作为变量引入定 价模型，提出了债券定价双因素模型。在这个模型中，即期利率是变化的，利率 满足一定的期限结构模型，公司的市场价值受利率变化的影响，并表现在价值运 动的随机扩散部分的相关性上。 1 9 9 9 年d a v i sa n dl i s c h k a 在双因素模型的基础上提出了更为复杂三因素的 定价模型，他们认为可转债的价格波动取决于三个因素：股价、利率和违约风险。 股价的随机波动模型中的股价漂移率考虑到违约风险补偿，更加符合现实情况。 利率随机波动模型采用h u l l & w h i t e ( 1 9 9 6 ) 模型，不仅可以根据初始利率期限 结构进行校准，而且具有均值回复的特征，较好地模拟了利率的运动。信用风险 利差不再是不变的常数，运用j a r r o w & t u r n b u l l ( 1 9 9 5 ) 模型对违约风险进行度 4 量。利用这三个变量的模型，从而精确地对可转债进行定价。 计算机技术的不断发展，进一步推动了可转换债券的定价研究过程。蒙特卡 罗模拟方法利用随机数对许多不同的路径进行抽样，在风险中性世界中标的证券 的变量遵循这些轨迹。每个路径都可计算出终值，并将这个终值按无风险利率进 行贴现。贴现后的终值算术平均数是证券的估计值。蒙特卡罗模拟从证券有效期 的开始到结束一直都在运作，能处理许多盈亏状态图很复杂的情况，但只适用于 欧式期权定价。 2 1 2 国内关于可交换债券定价的研究回顾 国内对可交换债券的研究工作起步较晚，2 0 0 0 年后开始有学者可交换债券 进行研究。同期，关于可转换债券的部分文献亦适用于对可交换债券的定价研究。 李传志、石想荣( 1 9 9 9 ) 介绍可交换债券的特点以及它在公司融资中的价值 和应用，同时也阐述了可交换债券的价值构成，即可交换债券的价格= 期权价值 + 债权价值，并举例说明了如何确定它的价格。 王化群、陆允生、戴浩晖( 2 0 0 1 ) ，在可交换债券不可赎回的情况下，给出 了其最优执行边界及其价格的数值求法，并讨论了红利对可交换债券价格的影 响。 王承炜、吴冲锋( 2 0 0 1 ) 采用蒙特卡罗模拟和有限差分数值方法，对国内可转 债的两个条款回售和赎回条款定价，并分析了这些条款对可转债的影响。 方兆本、范辛亭( 2 0 0 1 ) p a 随机利率下可转债的定价模型为基础，利用有限差 分以及二叉树方法进行求解，探讨了影响可转债定价的5 个因素。 杨如彦、魏刚( 2 0 0 2 ) 借鉴b r e n n a n - - s c h w a r t z 模型，建立一个基于股价和利 率的双因素定价模型，对机场转债进行实证检验，发现我国可转债对利率变换不 敏感，并对可转债条款的设计提出了改进建议。 黄健柏、钟美瑞( 2 0 0 3 ) 推导出具有信用风险( 非恶意和恶意违约风险) 的可转 债定价模型的p d e 及其约束、边界条件。 董奎( 2 0 0 8 ) 通过模拟一个详尽的可交换债券发行条款，分别运用两种不同 的金融衍生产品定价方法，即双叉树模型和蒙特卡罗模拟法，对可交换债券进行 定价。透过两个相近的定价结果可知，这两种方法给可交债的定价是可行、可靠 的。 2 2 关于可交换债券创新原因的研究回顾 1 9 8 6 年e p j o n e sa n ds m a s o n 对可交换债券具有两种税收优势研究最具有 代表性。他们指出，第一，可交换债券可以延缓被交换股票销售时所产生的资本 利得，因为资本利得在股票转手的过程中才产生，因而延缓资本利得税的缴纳； 第二，可交换债券可以实现一种税收套利。发行人将股票作为质押后，发行可交 换债券，一方面作为质押股票的红利收入是免税的，另一方面发行可交换债券支 出的利息又能获得税收抵扣。 可交换债券还具有降低资产处置成本的优势。在处置大量权益资产的过程 中，包括二次发售股票( m i k k e l s o na n dp a r t c h ) ，大宗股票交易( h o l t h a u s e n , l e t t w i c ha n dm a y e r s ) 和发行新股票( a s q u i t ha n dm u l l i n s ) ，普遍存在“负价格 效应”问题，即在处置权益资产的过程中，资产价格出现小幅下滑，偏离理性估值。 可交换债券作为一种新型金融衍生产品，能够代替已有的权益资产处置方法，逐 渐成为公司和企业在处置权益资产的一种主要方式。 1 9 9 0 年，经c g h o s h ，r v a r m a , a n dj r w o o l r i d g e 对可交换债券的“负价格 效应”问题的研究，发现可交换债券具有比其他几种方法更小的“负价格效应” 优势，进一步加大了可交换债券的吸引力。 6 第三章可交换债券的发行定价模型 在以往对可交换债券进行定价的相关研究中，研究的关注点在于确定一支已 经发行的可交换债券的市场价值。与以往通过债券相关参数推算债券价值相反， 本论文将主要致力于为一家准备发行可交换债券的公司建立一个模型，在发行 日，确定其发行的债券的相关变量。 3 1 定价模型的假定条件 3 1 1 模型的假定条件i ：合理的发行定价假定 合理的发行定价，就是在发行当日，保证债券发行人所发行的债券能够以面 值成功销售的前提下( 即收益完全补偿投资者的投资风险) ，使债券的付息最小 化( 即最小化债券发行人的融资成本) 。在发行日，发行的债券是合理定价的， 所支付的票面利息能够补偿投资者面临的风险，那么我们可以认为债券可以平价 发行。假定r 表示票面利率：i 表示市场无风险利率，r 表示非系统性风险补偿， 则有r = i + r 。 3 1 2 模型的假定条件i i ：有效市场假定 有效市场原则，就是在债券发行人所发行的债券的收益能够弥补投资者所面 临的风险，那么该债券就能够被成功销售出去。因此，若无其他公司的担保的情 况下，同时期，同一家公司所发行的债券的所愿意付出的融资成本就等于为了补 偿投资者受到的风险的补偿金额，可以认为是定值。 3 1 3 模型的假设条件h i ：可交换债券价值所含期权为欧式期权 2 0 0 8 年1 0 月2 0 日，证监会正式公布上市公司股东发行可交换公司债券 试行规定，标志着可交换公司债券正式进入中国资本市场。可交换债券金融衍 生产品之所以在这个特定的时期进入国内资本市场，是因为国内股票市场面i 临着 大小非限售股解禁造成巨大冲击的危险。因此，在当前的形势下，中国证券监督 管理委员会批准引入该金融衍生品的同时，为该衍生品的发行设定了较为特别的 条件，即中国证券监督管理委员会公告 2 0 0 8 4 1 号上市公司股东发行可交 换公司债券试行规定( 以下称规定) 。 7 首先，可交换债券的存续期较短。中国证券监督管理委员会批准引入可交换 债券，是为了延缓暂时性的巨额股票销售造成的冲击，其出台的政策规定有利于 存续时间较短的债券发行。规定第四条、可交换公司债券的期限最短为一年， 最长为6 年，面值每张人民币1 0 0 元，发行价格由上市公司股东和保荐人通过市 场询价确定。并且，缩短了可交换债券所附有的期权行权时间。规定第五条、 可交换公司债券自发行结束之日起1 2 个月后方可交换为预备交换的股票，债券 持有人对交换股票或者不交换股票有选择权。 其次，可交换债券发行作为处置权益资产的部分作用被禁止。规定第十 条、拥有上市公司控制权的股东发行可交换公司债券的，应当合理确定发行方案， 不得通过本次发行直接将控制权转让给他人。持有可交换公司债券的投资者因行 使换股权利增持上市公司股份的，或者因持有可交换公司债券的投资者行使换股 权利导致拥有上市公司控制权的股东发生变化的，相关当事人应当履行上市公 司收购管理办法( 证监会令第3 5 号) 规定的义务。 最后，回购和赎回条款采用与否不做要求。规定第四条、募集说明书可 以约定赎回条款，规定上市公司股东可以按事先约定的条件和价格赎回尚未换股 的可交换公司债券；募集说明书可以约定回售条款，规定债券持有人可以按事先 约定的条件和价格将所持债券回售给上市公司股东。 根据以上分析，在当前特定的时期条件下，我国的可交换债券作为一种延缓 大小非流通股票减持的金融衍生工具，国家政策促使其存续时间合理预期范围大 约为1 2 年。同时，考虑到同时期多家公司巨额股票由封闭转为流通造成的恶劣 “负价格效应 ，并且持股公司希望推迟其拥有其它公司巨额股票销售，而不是 为了将股票转手的现实情况，持股公司具有进一步缩短债券存续时间的激励，预 计存续时问将接近1 年，从而缩短可行权时间，并利用较高股票行权价格，从而 减小可交换债券持有者行使期权，交换股票的可能性。监管部门和市场参与者的 “双向激励机制 ，将促使可交换债券在合约到期前被执行的可能性较小，可近 似约为零。 综合以上分析，我们可以近似假定，可交换债券所含期权可近似看成为欧式 期权。 3 2 可交换债券的价值 附期权债券定价模型中，可转换债券价值等于普通公司债券价值和期权价值 之和的模型具有两个局限性，其一，该模型忽略了可转换债券发行对发行人业绩 的影响，因为可转换债券发行人亦是目标转换股票的发行人，可转换公司债券在 换股期中转换的股票是发债公司通过发行新股来履行可转换债券的转换；其二， 利用欧式期权定价的布莱克斯克尔斯期权定价模型来确定期权价值不够准 确。 可交换债券在换股期中转换股票的过程是通过债券发行人已拥有的第三公 司股票转换来实现的。因而，债券的价值可以完美地分割为纯债券和纯期权两部 分，这两部分价值互不影响，相互独立。同时，在可交换债券存续时间和所含期 权行权时间缩短的背景下，将可交换债券所含期权假设为欧式期权具有一定历史 合理性。因此，运用该模型对可交换债券定价，几乎不存在上述局限性。 将可交换债券价值定义为纯债券价值与纯欧式期权价值之和，即 y = + ，其中v 表示可交换债券价值，v b 表示可交换债券的纯粹债券价值， v 0 表示可交换债券的期权价值。 3 2 1 可交换公司债券纯粹债券价值v 。确定 可交换债券纯粹债券价值利用普遍的债券价值定价的公式确定，即纯粹债券 价值等于债券本金和利息收益的现值： v b ；兰三+ 二( 3 1 )= _ + ( 3 ) t = 0 ( 1 + 七) ( 1 + 七) 其中：r 表示票面利率；k 表示市场利率：p 表示本金；n 表示从现在起至 到期同剩余年限。 3 2 2 可交换债券期权价值v o 确定 布莱克斩克尔斯期权定价模型( b l a c ks c h o l e so p t i o np r i c i n gm o d e l ) 是最 普遍使用和最简单实用的欧式期权定价模型，该模型在估计欧式期权方面具有出 色的效果，1 9 7 3 年创立至今，己被多次引用来估计欧式期权价值。b s 模型有两 种具体形式： 无股票红利形式： c = s n ( d o x e 一7 x n ( d 2 ) ( 3 2 ) 其中di：一ln(sx)+(r+cr2 7 2 ) ( t - t ) ，d 2 = d i jt x - t - j - t ； 8 4 t t m e r t o n ( 1 9 7 3 ) 提出的含股票红利形式： c = s - 8 r x n ( d o x e 一7 r 叫x n ( d 2 ) ( 3 3 ) 9 dl-一ln(sx)+(r-8+o22)(t-t)，d2-dl一万再； 3 x t t 其中c 表示每l 份欧式买人期权的价格；s 表示股票市场价格；x 表示期权的 执行价格；袁示无风险利率；t - t 表示期权距到期日的时间；n ( d2 ) 和n ( d2 ) 表示 累积正态密度函数；o 表示股票价格的年标准差( 波动率) 。 3 3 可交换债券的发行定价模型 根据假定1 的条件，公司在发行债券时，是合理定价的，发行价应为票面值， 并通过利息来给予投资者补偿。根据假定3 ，我们可以将可交换债券价值定义为 普通债券价值和欧式期权价值之和。 再根据假定2 ，若公司以发行债券的方式融资，无论是以普通债券融资还是 以附有期权债券融资，只要该债券风险相同，那么该公司只愿意付出的融资成本 刚好补偿其发行债券的风险，在特定日期为固定值。 则可认为，公司发行的可交换债券和普通债券的风险相同，等于公司自有风 险决定。因此，公司在同一日期下，发行的可交换债券或发行普通债券，融资成 本相同，且都以相同面值出售，那么他们在发行同的现值也相同。 我们可以得到恒等式： 阳渊”钆州2 雕t = o 糟南2 兰三+ 寿n 5 ， ( 1 + 七) ( 1 + 七) ”，：n ，l 。n l，、v t - t = n ，化简得： s 刀( d 1 ) 一叉叠一r x n 刀( d 2 ) ：至- ( r - i ) x p ( 3 6 ) t = o ( 1 + 七) 公式3 6 即为可交换债券的发行定价模型。在这个模型中，需要确定三个参 数，票面利率r ，股票执行价x 和可交换债的票面利率i 。r 表示公司可以以这 个息票率平价销售普通债券。根据假定一合理定价原则，在同时期，公司能够以 平价销售其发行的普通债券的票面利率r 是固定值。因此，可交换债券的发行 定价模型就进一步简化为两变量模型，即股票执行价x 和可交换债的票面利率i 。 依靠该模型，可交换债券发行人可通过两种方法为可交换债券进行发行定价，一 确定发行的可交换债券票面利率，通过模型计算对应的转股价格；二确定发行的 可交换债券转股价格，通过模型计算对应的票面利率。 l o 第四章定价模型有效性的实证分析 4 1 定价模型参数票面利率r 确定 根据假定一合理定价假定和假定二市场有效性假定，通过实证分析，确定一 家公司平价销售普通债券所支付的票面利率，即可交换债券模型的票面利率r 。 通过风险补偿原则可确定票面利率r 的近似值，即平价发行的普通债券票 面利率r 等于系统风险补偿i 加上非系统风险补偿r ，r = f + ，- 。其中系统风险i 可以利用一年期的上海银行间同业拆放利率( s h a n g h a ii n t e r b a n ko f f e r e dr a t e ， 简称s h i b o r ) 求得；非系统风险补偿r 可以由债券评级所决定。现阶段，我国公 司债券市场已经普遍采用了以s h i b o r 为基准利率加上利差的定价方法。这个价 差就体现了每个公司发行债券的非系统性风险补偿。因此，通过最小二乘法建立 回归方程，即，= a + 6 9 ，可求得该债券的非系统性风险补偿r ，其中g 表示该债 券的信用评级。最后，可得r = f + ，= f 十a + b g 。 4 1 1 数据来源和样本选择 本论文研究选择2 0 0 8 年1 月至2 0 0 8 年l o 月间的中国国内债券市场作为整 体研究对象，把2 0 0 8 年1 月1 日至2 0 0 8 年1 0 月3 0 日的债券市场数据作为样本 统计观察期，并对中国国内债券市场数据进行筛选，得到公司债券市场数据。 在发达资本主义国家，银行间同业拆借利率已被普遍当成借贷资金的基准利 率使用，例如欧洲市场同业拆借利率( l i b o r ) 和新加坡银行同业拆借利率( s i b o r ) 。 现阶段，我国公司债券市场券商已经逐步采用以上海银行间同业拆借利率 ( s h i b o r ) 为基准利率加上利差为债券定价的方法。因此，以上海银行间同业拆 放利率作为系统性收益补偿，价差作为每个公司发行债券的非系统性风险补偿的 处理方法具有合理性。考虑到不同债券发行人，例如中央企业，地方企业，公司 等，在债券发行定价上属于不同等级，相互之间可比性较低。而可交换债券的发 行主体为符合公司法、证券法规定的有限责任公司或者股份有限公司。因 此，选取公司债券市场数据作为可交换债券纯粹债券票面利率确定的依据 4 1 2 确定模型中的票面利率r 从2 0 0 8 年1 月1 日至2 0 0 8 年1 0 月3 0 日的债券市场数据中，选取公司债券 市场新发行债券相关数据。 表4 1公司债券市场数据 债券简称发行日期s h i b o r ( i ) 票面利率( r ) 债项评级( g ) 债券担保( a ) 0 8 联想债 2 0 0 8 一l o 陷 4 5 3 1 8 5 8 7 u l a 无担保 0 8 万科g l 2 0 0 8 - 0 睁_ 0 5 4 7 0 3 5 5 5 u a 建设银行深圳分行 0 8 万科g 2 2 0 0 8 1 9 0 5 4 7 0 3 5 7 从+ 无担保 0 8 泰达债 2 0 0 8 0 8 一1 2 7 1从+ 天津泰达投资控股 4 7 0 6 4 0 8 宁沪债 2 0 0 8 0 7 - 2 8 5 4a 从 建设银行江苏分行 4 7 0 6 l 0 8 金发债 2 0 0 8 0 7 - 2 4 4 7 0 5 8 8 2a a -无担保 0 8 北辰债 2 0 0 8 0 7 一1 8 8 2从 北辰集团 4 7 0 7 1 0 8 保利债 2 8 - 0 7 _ 0 47从+ 保利集团 4 7 1 2 6 0 8 新湖债 2 0 0 8 0 7 0 2 9从一 无担保 4 7 1 3 6 0 8 华能债 2 0 0 8 0 5 0 8 5 2 从a 华能国电开发公_ j 4 7 0 4 1 0 8 中联债 2 0 0 8 - 0 4 - 2 l6 5a a 无担保 4 7 0 2 8 0 8 莱钢债 2 0 0 8 0 3 2 5 6 5 5a a 莱= ) 苫钢铁集团 4 7 0 4 1 0 8 金地债 2 0 0 8 _ 0 3 - 1 0 4 7 0 1 4 5 5j 6 山 建行深圳分行 0 8 粤电债 2 0 0 8 0 3 - 1 05 5a 从 建行广东分行 4 7 0 1 4 0 8 钒钛债 2 0 0 8 ) 2 - 2 8 4 6 9 3 7 6 8从+ 唐钢集团 债券评级是信用评级机构对于特定债券所进行的风险评估，体现了各支债券 所具有的风险差异。当前，在中国资本市场中，信用评级机构关于债券的评级分 为1 3 个档次，即儿。，儿针a a ，a a ，a + ，a ，a ，b + ，b ，b ，c + ，c ，c 。为了体现这些评 级对债券定价的影响，我们给予它们依次赋予一定数值。如下图： 表4 2 处理债券信用评级数据 l 档次 a a a +从一a a a a 十从a l 数值l 3 579 1 l 1 3 由于债券是否被担保以及债券存续时问长短对债券本身非系统性风险的影 响已经包含在债券评级中，所以这两组数据可略去。 根据目标设定的回归方程r = f + r ，可推出该债券的非系统性风险补偿 r = r - i ，因而对数据进行处理得到非系统性风险补偿项。经过处理后数据如 下图g 1 2 表4 2 经处理后公司债券数据 非系统性风险补债项评级 债券简称日期 s h i b o r ( i ) 票面利率( r ) 偿r = r - i ( g ) 0 8 联想债 2 0 0 8 1 0 - 0 8 4 5 3 1 85 8 71 3 3 8 21 3 0 8 万科g 1 2 0 0 8 0 9 0 5 4 7 0 3 55 50 7 9 6 51 3 0 8 万科g 2 2 0 0 8 0 9 一0 5 4 7 0 3 572 2 9 6 5l l 0 8 泰达债 2 0 0 8 一0 8 一1 2 4 7 0 6 47 12 ，3 9 3 61 1 0 8 宁沪债 2 0 0 8 0 7 - 2 8 4 7 0 6 15 40 6 9 3 91 3 0 8 金发债 2 0 0 8 0 7 - 2 4 4 7 0 5 88 23 4 9 4 27 0 8 北辰债 2 0 0 8 加7 一1 8 4 7 0 7 l8 23 4 9 2 99 0 8 保利债 2 8 0 7 0 4 4 7 1 2 672 2 8 7 41 1 0 8 新湖债 2 0 0 8 - 0 7 一0 2 4 7 1 3 694 2 8 6 47 0 8 华能债 2 0 0 8 一0 5 - 0 84 7 0 4 15 2 0 4 9 5 91 3 0 8 中联债 2 0 0 8 - 0 4 - 2 14 7 0 2 8 6 51 7 9 7 29 0 8 莱钢债 2 8 - 0 3 2 54 7 0 4 l 6 5 51 8 4 5 99 0 8 金地债 2 8 - 0 3 - 1 04 7 0 1 4 5 50 7 9 8 61 3 0 8 粤电债 2 0 0 8 0 3 一i o4 7 0 1 45 5 0 7 9 8 61 3 0 8 钒钛债 2 0 0 8 一0 2 2 8 4 6 9 3 76 。82 1 0 6 3l l 使用e v i e w s5 0 软件，带入经处理后的相关数据，建立一元线性回归模型 ，= a + b g , + u t 。经过计算机软件运算，得到目标一元线性方程，即非系统性风险 补偿： ，- = 7 0 1 3 0 2 1 - 0 4 6 7 9 3 4 9 ( 3 7 ) 表4 3e v i e w s5 0 回归结果 表4 4e v i e w s5 0 回归残差拟合值与真实值关系 ：凰心a ， 八门。， ” 一 表4 4e x i i e w s5 0 回归残差正态分粕图 s e r i e s ：r e s l d s a m p l e l1 5 s t d0 e u 0 8 9 1 2 8 3 - 10 0 4 4 1 7 05 2 0 3 8 3 m5 5 9 5 2 3 嚣监黔j 誓鬈i 根据回归得到的公式下70 1 3 0 2 1 - - 04 6 7 9 3 4 9 。由于在数据处理中，我们去 除了，因此我们要对公式进行一点变形，得到t - - o0 7 0 1 3 0 2 1 00 0 4 6 7 9 3 4 9 我们 发现债券评级每增加一个等级( 即g 变动2 ) ，可以为债券发行人节约0 , 0 0 4 6 7 9 3 4 x 2 x1 0 0 - 0 9 3 5 8 6 8 个百分点利息，即9 3 5 8 6 8 个基本点( b a s i c p o i n t s ) 。 413 确定模型中的票面利率r 由上述实证数据分析结果r = 70 1 3 0 2 1 0 4 6 7 9 3 4 9 ，且r = f + r = f + 口+ 堙， 则可得债券票面利率r - 马r + i = 0 ，0 7 0 1 3 0 2 1 0 0 0 4 6 7 9 3 4 9 + i ，其中r 表示非系统性风 险补偿，i 表示系统性风险补偿，g 表示债券的信用级别。将实证结果带入可交 换债的发行定价模型公式( 3 6 ) 中，即： s 胛( d 1 ) 一忍一，刀( ：至- ( r - i ) x p t = o ( 1 + 七) 可推导得： s行(d1)一屁一r刀(d2)；呈一(o07013021-o004679349+i-i)xp ( 3 9 ) t = o ( 1 + 七) 。 4 2 发行定价模型有效- 陛的实证分析 由于可交换债券刚进入中国国内债券市场，目前尚未有一支可交换债券进入 流通。净资产较大且转股价格较高的可转换公司债券对发行公司股票价格负效应 较小，与可交换债券相关性最大。因此，为了检验本模型所得到的结果与真实经 济的