（金融学专业论文）利率风险与债务期限结构的正反馈效应分析.pdf

摘要 债务结构不合理和错配是中国企业存在的普遍现象，本文在总结以往国内外 学者研究的基础上，选取了近年来我国上市公司财务数据和市场化基准利率为样 本，研究债务期限结构与利率波动之间可能存在的正反馈机制。鉴于中国上市公 司存在的股权结构较独特、投资者法律保护不健全、资本市场发展不平衡、公司 治理机制缺陷的问题，导致企业经营投资中偏好“短融长投，本文希望借此研究 能为我国企业融资结构给出合理的解释并提出相应的债务期限安排建议，有效的 控制财务风险，避免陷入财务困境。 本文在参考相关学者有关债务期限结构实证研究方法的基础上，首先，分别 用a r c h 和企业长短期债务比来衡量利率风险，债务期限结构。同时考虑到不同 行业可能对利率风险的感应程度不同，又分行业来讨论债务期限结构与利率风险 的关系。将上述计算出的风险波动率与全样本的债务期限结构构造面板模型，考 虑债务期限结构的一期回归，找出债务期限结构与利率波动之间可能存在的正反 馈机制；其次，分行业的进行实证分析，对比各行业的债务期限结构与利率波动 之间反馈关系，找出他们之间的相关性，总结得出研究结果。分不同行业进行考 虑，每个行业构造一个回归方程。选取第一个面板中显著的利率波动率进行分行 业的面板回归方程，控制变量等因素不变；第三、用g r a n g e r 因果分析来讨论这种 正反馈机制。构造第三种面板方程，考察企业的债务期限结构变化对利率波动的 影响。 通过对经筛选的我国上市企业面板数据的实证分析，发现银行间同业拆借利 率可以较好的反映企业债务期限结构的变化。而分行业的实证分析则表明，利率 波动加剧会使绝大多数行业的短期债务比例降低，呈现显著负相关关系；但现阶 段我国的利率形成受企业债务期限结构变化影响不明显，长短期的面板g r a n g e r 因果检验无法通过。 实证表明利率波动对企业债务期限结构的变化在短期有很强的引导作用，这 种作用长期来看不是很明显；企业债务期限结构的增量变化对利率波动的影响不 大，且不存在引导作用。究其原因，本文分析，( 1 ) 我国不存在真正意义上的市 场化利率，利率形成机制不够完善，企业的投融资行为无法通过市场作用于利率 的形成；( 2 ) 实际操作中，造成企业债务期限结构明显错配的原因有：政府干预， 银行对于中长期贷款审查趋于严格，企业经营者在经过类似“囚徒困境”的理性权衡 后作出的选择，银行信贷结构错配以及企业债券市场的落后导致企业中长期借贷 渠道匮乏。 最后，本文结合国外成功经验，同时结合我国一些因债务期限安排不慎而陷 入财务困境的企业案例，对企业债务期限结构错配的对策进行分析。本文建议： 现阶段鉴于银行信贷结构的错配和企业债券市场发展的滞后，从微观层面来看， 我国企业应尽可能减少通过使用高的财务杠杆实现企业规模快速扩张的方式，降 低短期债务的持有比例，从而缩小企业陷入财务困境的机率，同时综合运用远期 利率协议、利率期货交易、利率期权交易和利率互换等利率衍生工具进行套期保 值，以最大限度减小利率波动对企业的影响；而从宏观角度出发，监管机构应大 力拓展中国金融体系的广度和深度，并不断改善商行信贷结构错配问题，为企业 中长债务融资营造良好的金融生态环境。 关键词：利率风险债务期限结构正反馈机制 面板数据g r a n g e r 因果检验 a b s t r a c t d e b ts 缸u c t l l r ei r r a t i o n a la n dm i s m a t c h i n go fc h i n e s ee n t e r p r i s e sa r ec o l n m o n p h e n o m e n o n , t h i sp a p e rs u m m a r i z e st h ea l r e a d yd o m e s t i ca n df o r e i g n r e s e a r c hp r o g r e s s o nt h eb a s i so fs e l e c t e dl i s t e dc o m p a n i e si nr e c e n ty e a r so ff i n a n c i a ld a t aa n d m a r k e t o r i e n t e dr a t ea st h es a m p l e st of i n dp o s i t i v ef e e d b a c km e c h a n i s mb e t w e e nd e b t m a t u r i t y 咖c 骶a n di n t e r e s tr a t e sf l u c t u a t i o n s i nv i e wo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s o v e rt h eu n i q u eo w n e r s h i ps t m c t u r e ，n o te x i s t i n gs o u n dl e g a lp r o t e c t i o nf o ri n v e s t o r s ， c a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n ti su n b a l a n c e d ，f l a w e dc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei s s u e s ，r e s u l t s i nb u s i n e s si n v e s t m e n ti np r e f e r e n c eo ft h es h o r t - t e r md e b t ，t h ep a p e rw o u l dl i k et of i n d ar e a s o n a b l ee x p l a n a t i o nt om a k ea p p r o p r i a t ea r r a n g e m e n t sf o rt h ed e b tm a t u r i t y s 仃u c t i l i l c b a s e do nt h ei n f o r m a t i o nr e l a t e dt os c h o l a r so ft h ed e b tm a t u r i t ys t r u c t u r eo f e m p i r i c a lr e s e a r c hm e t h o d s ，f i r s t , w eu s ea r c ha n de m p i r i c a ld e b tr a t i ot om e a s u r e i n t e r e s tr a t er i s k ，d m s w eu s ep a n e lm o d e lt oe v i d e n c et h ee x i s t e n c eo fp o s i t i v e f e e d b a c kb e t w e e nv o l a t i l i t yo fi n t e r e s tr a t i oa n dd m s ；s e c o n d ，t h r o u g hs e tu pp a n e l m o d e lt oi n v e s t i g a t et h ef e e d b a c km e c h a n i s mi nd i f f e r e n ts e c t o r ss e p a r a t e l y ；t h i r d ，u s e s g r a n g e rm e t h o dt od i s c u s st h ec a u s e sa n de 蔬c t so ft h i sp o s i t i v ef e e d b a c km e c h a n i s m o ft h ee n t e r p r i s ed e b ta r r a n g e m e n tt oi n t e r e s tr a t e sf l u c t u a t i o n s b a s e do nt h es c r e e n i n gp a n e lo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e se m p i r i c a la n a l y s i so ft h e d a t a , f o u n dt h a tt h ei n t e r - b a n kl e n d i n gi n t e r e s tr a t e sc o u l db e t t e rr e f l e c tt h ec h a n g e si n t h es 讯l c t u r eo fd e b tm a t u r i t y t h es u b - s e c t o r so ft h ee m p i r i c a la n a l y s i ss h o w st h a t f l u c t u a t i o n si ni n t e r e s tr a t e sw o u l da g g r a v a t et h ev a s tm a j o r i t yo ft h ei n d u s t r yt or e d u c e s h o r t - t e r md e b tr a t i o ，s h o w i n gas i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e ni n t e r e s tr a t e s b u ta tt h i ss t a g eo ft h ef o r m a t i o no ft h ec o r p o r a t ed m sc h a n g ew a sn o to b v i o u s ，t h e s h o r ta n dl o n g t e r mg r a n g e rc a u s a l i t yt e s tp a n e lc a nn o tb ep a s s e d r e s u l t si n d i c a t et h a ti n t e r e s tr a t ev o l a t i l i t ya f f e c tc o r p o r a t ed e b tm a t u r i t ys t n j c t u r e i nt h es h o r tt e r m ，b u tt h ee f f e c ti sn o tv e r ys i g n i f i c a n tl o n g t e r m c h a n g e so fc o r p o r a t e d m sd on o tf l u c t u a t i o n so fi n t e r e s tr a t e s ，n e i t h e rt h eg u i d er o l e t h em a s o n sv a r y d i f f e r e n t l y ：t h e r ei sn o tam a r k e t - o r i e n t e di n t e r e s tr a t ea c t u a l l y o nt h eo t h e rh a n d s ， t h e r ea r es e v e r a lr e a s o n sf o ra p p a r e n tm i s m a t c ho fd m s ：g o v e r n m e n ti n t e r v e n t i o n ，t h e b a n k sh a v em o r es t r i n g e n tr e v i e wo fl o n g t e r ml o a n s ，b u s i n e s s m a ni n ”p r i s o n e r s d i l e m m a ”，t h em i s m a t c ho ft h eb a n k sc r e d i t sa n db a c k w a r d n e s so fc o r p o r a t eb o n d s m a r k e tl e a d i n gt oi n a d e q u a c yo f l o n g t e r mf i n a n c i n gm e t h o d s 1 f i n a l l v b a s i n go ns u c c e s s f u le x p e r i e n c e s a n dr e v i e w i n gs o m eo fc h i n a ss a m p l e s ， w ep r o p o s e s ：a tt h i ss t a g e ，i nv i e wo ft h es t r u c t u r e o fb a n kc r e d i tm i s m a t c ha n d i n a d e q u a c yo fb o n dm a r k e t ，f o rc o r p o r a t e ，t h e ys h o u l d r e d u c eu s i n gh i g hf i n a n c i a l l e v e r a g et oe x p a n s et h ee n t e r p r i s e ss c a l e ，r e d u c es h o r t - t e r md e b t ，m e a n w h i l e ，a p p l y i n g f r a i n t e r e s tr a t ef u t u r e s ，i n t e r e s tr a t eo p t i o n st r a d i n ga n di n t e r e s tr a t es w a p a n do t h e r i n t e r e s tr a t ed e r i v a t i v e sf o rh e d g i n g f o rt h eg o v e r n m e n t ，r e g u l a t o r ss h o u l dv i g o r o u s l y d e v e l o pc l l i n a i sf i n a n c i a ls y s t e mt h eb r e a d t ha n dd e p t h ，a n dc o n t i n u o u s l yi m p r o v e t h e c r e d i ts n 眦t i l r ef o ri m p r o v em i s m a t c hp r o b l e mf o re n t e r p r i s e si nt h el o n g d e b tf i n a n c i n g ， c r e a t i n gaf a v o r a b l ef i n a n c i a le n v i r o n m e n t k e yw o r d s ：i n t e r e s tr i s k ；d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ；p o s i t i v ef e e d b a c ks y s t e m ； p a n e ld a t a ；g r a n g e rc a s u a l t yt e s t 4 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他入已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均巳在 论文中作了明确的说明并表示了谢意 签名；盔& 拯日期；墟星：竖墨 关于论文使甩授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其 他复制手段保存沦文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定 签名：罐导师签名厂辎a 期：互剑 1 引言 1 引言 1 1 研究背景与选题意义 公司债务期限结构选择是构成公司融资决策整体所必要的部分。债务融资是 公司重要的财务决策行为。公司首先需要对债务一权益做出选择。当公司选择债 务融资时，企业不但要考虑债务数量，同时还需要对债务的内部结构做出决策， 如债务期限结构、债务优先性、债务所有权结构等等。因而资本结构和债务期限 结构合理与否是企业融资过程中不可回避的问题。公司债务融资最重要的决策之 一是选择债务期限结构。公司债务期限结构是债务契约的重要内容，它规定着债 权人和债务人的权利和义务。这使得研究公司债务期限结构的本质及其影响，以 及如何优化我国公司债务期限结构成为必要。 由于中国市场及制度的特殊性，中国上市公司的债务期限结构具有与西方国 家不同的特征，如中国上市公司融资结构主要依靠股权融资，债务期限结构是以 短期债务为主，长期债务比重偏低圆等等。而这为本文研究中国上市公司的债务期 限结构问题提供了难得的机会。 1 1 1 研究背景 债务是信用经济的组成部分，是企业融资的核心要素之一，负债经营是企业 经营发展中的现象。对于大多数现代公司来说，一定的负债是企业经营常态。从 短期和现实看，诚信机制、信用体系和法制的健全与否是保障信用经济从而债务 正常运作的基础。但从长远看，债务的相对刚性和盈利能力的相对不确定性和不 匹配，产生的不匹配风险，乃是必须高度重视的另一关键所在。从资金运动看， 导致债务风险的直接原因是资金回流不畅，从长期看，本质上是盈利能力的丧失， 无力补偿债务本息。就此而言，盈利能力和企业自身债务期限结构的合理安排是 债务风险防范的根基。 利率作为货币资金的价格；乃是重要而敏感的宏观经济杠杆。由利率变动引 起金融权益与债务价格及损益的变动，进而带来持有这些金融权益与债务的经济主 体的收益或经济价值波动的可能性，就是所谓的利率风险。实际运作中包含：利 率结构风险、隐性信用风险、利率操作风险及利率决策风险等。本文要讨论的利 。如中国上市公司的股权结构较独特、投资者法律保护不健全、资本市场发展不平衡、公司治理机制有缺陷等 等。 o 与此形成鲜明对比，根据b a r c l a ys m i t h ( 1 9 9 5 ) 对美国公司的研究，偿还期在1 年以上、2 年以上、3 年以上、 4 年以j 二和5 年以上的债务占总债务的比重的平均值分别为7 1 8 、6 0 9 、5 1 7 、4 3 7 和1 2 6 13 6 6 ：f a n ， t i t m a n 和t w i t e ( 2 0 0 4 ) 对3 9 个发达和发展中国家的债务期限结构进行比较研究，发现中国公司债务期限( 他们 用长期银行借款占总借款的比重度量债务期限) 的中值在这3 9 个国家中略高十中值最低的希腊，排倒数第一二。 肖作平( 2 0 0 6 ) 对中国上市公司债务期限结构的特征进行了系统研究。 l 利率风险与债务期限结构的正反馈效应分析 率风险主要是指利率变动所直接引致的对企业盈利能力、价值及其相应债务期限 结构安排变动的可能性。 相比于西方各主要发达国家大都完成的利率市场化进程，我国虽处于明显滞 后的境地，但一切正发生着积极的转变。自1 9 9 6 年6 月，国家取消了同业拆借利率 的上限限制，市场化改革方案正式启动。2 0 0 0 年7 月，央行宣布用三年时间，按“先 外币后本币，先贷款后存款，先农村后城市 的路线实现利率市场化。随后，在 央行的( 2 0 0 2 年中国货币政策执行报告中正式公布了我国利率市场化改革的总 体思路：先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额。目 前，我国利率市场化正在有步骤加速推进。从长远来看，利率市场化可以促进资 金市场的竞争和资源的优化配置；同时，利率市场化不可避免地给我国金融界带 来巨大风险，其中，最直接且不可忽视的便是广大企业实体、银行所面临的利率 风险。 由此，不难发现，随着经济体制改革和金融市场化的推进，我国企业经营和 市场环境发生了显著变化，资产的预期收益和市场的不确定性明显增加。债务负 担过重及结构不合理问题依然存在。国有企业、地方政府乃至国有金融机构由高 负债所累积的高风险状况令人担忧。大量企业负债经营陷入财务困境：( 1 ) 国有 企业普遍效率低下，盈利能力弱，净现金流量不稳定，受市场波动影响大；( 2 ) 国有企业高负债经营，资产负债率平均超过6 0 ；( 3 ) 高信贷风险导致国有商业 银行高不良资产率，造成上万亿不良资产；( 4 ) 企业盲目运用资本运作方式，通 过高负债的杠杆性收购，导致债务链过长，总体债务风险过大；( 5 ) 政府盲目运 用资本运作方式i 陷入同样的财务困境。问题的关键是，企业应如何利用债务并 有效控制风险。 遗憾的是，目前理论界和实际部门对债务风险问题仍然不是十分清楚j 一些 人仍然认为高负债可带来高的企业价值，从而仍在追求高比例负债经营模式；而 更多的人鉴于当前形势处于彷徨境地，害怕高负债带来高的风险，但又苦于融资 困难。现代财务管理分析融资结构( 资本结构) 和融资成本，但对于债务的偿还 问题基本上不论述，对如何防范债务风险也论述甚少。且在投资项目现金流量分析 中，基本遗漏了债务偿还问题，它没有充分考虑资金来源的复杂性和债务资金回 流的必要性，使得项目现金流量分析存在一定的缺陷，也增加了投资风险隐患。 究竟高负债好还是低负债好，应如何安排债务期限结构，在理论和实践当中一直 未得到很好解决。 1 引言 1 1 2 选题意义 中国市场化改革的独特背景使得中国上市公司的债务期限结构具有与发达国 家不同的特点。发达国家长期债务在总债务中的比例较高，而我国则以短期负债 为主；发达国家企业债务中公司债券占有很高的比例，而我国债券市场极不发达， 公司债务以银行负债为主。国内既有的研究更多地是对国外有关债务期限假说的 检验，真正结合我国实际情况考察债务期限结构影响的研究相对缺乏；既有的研 究对面板数据的处理也缺少严谨的检验。 本文的研究目的有三：第一、由于我国尚为实现真正的利率市场化，究竟应 选择哪一市场利率来衡量货币市场和资本市场的货币供求关系尚有争论，争论集 中在短期国债利率、真实利率、反映货币市场的银行间同业和回购利率上。我们 可以想象不同的市场利率对企业债务期限结构的影响不尽相同，本文的第一个目 的就是通过全样本的面板方法，探讨哪一利率对企业债务期限结构和企业投融资 影响最为明显。第二、企业在投融资过程中，必然存在各种各样的风险。其中， 利率波动风险对企业的融资决策有明显的引导和约束作用。同时不同行业所处的 融资、经营环境不同，可以想象受利率波动的影响也应有所不同，因此不能一概 而论。有鉴与此，本文的第二个目的就是选取上部分中检验较优的市场利率，通 过构造分行业的面板回归方程来分析市场利率波动风险对企业债务期限结构的影 响。第三、企业投融资活动所造成的资本市场和货币市场的资金变化在理论上会 影响到市场化的基准利率变化。当企业管理者在考虑到利率波动所可能导致的风 险，并相应的调整自己的资本结构和债务期限结构后，这种企业微观层面上的调 整应该会逐步影响到市场利率：并由此形成一种类似于行为经济学中框定效应的 正反馈机制。因此，研究这种正反馈机制是本文的第三个目的。 在我国企业经营环境和市场多因素发生显著变化的背景下，鉴于利率市场化 改革对企业的经营产生了巨大的利率风险敞口，对我国企业融资结构中的债务期 限结构及其对利率风险正反馈机制的研究具有重要意义：第_ ，本文的研究完善了 关于我国企业债务期限结构的相关理论体系，创造性的提出了企业的债务期限结 构安排对利率的正反馈效应，为学界研究利率波动及其风险对债务期限结构问题 提供了一条可供选取的有效路径；第二，通过对已有文献的总结及面板模型的检 验，确定了同业拆借利率作为一种准确、有效的市场基准利率，在一定程度上可 以帮助企业降低财务风险，提高盈利能力，为其债务期限结构安排给出理论依据； 第三，研究企业债务风险控制模式，为企业提供债务期限安排的合理建议和决策思 路，利于企业有效利用财务杠杆和长短期债务，使企业财务风险处于安全可控状态。 利率风险与债务期限结构的正反馈效应分析 1 2 研究思路和文章结构 1 2 1研究思路 本文的研究设想是通过对中国市场和上市公司数据的相关研究，找出企业债 务期限结构动态安排与利率波动的正反馈效应，并依此对企业可能面临的债务风 险提出相应风险补偿建议。 具体思路是：第一、在总结相关学者有关债务期限结构分析的基础上，探讨 利率风险的衡量与债务期限结构的计算：( 1 ) 利率风险的衡量。用a r c h 类模型来 度量利率变动的不确定性，然后用基于残差的条件方差的时间序列来度量利率的 风险。( 2 ) 关于债务期限结构的计算。我准备使用胡援成教授用过的方法，即用 企业的长期债务总债务来衡量债务的期限结构。考虑到不同行业可能对利率风险 的感应程度不同，又准备分行业来讨论债务期限结构与利率风险的关系。将上述 计算出的风险波动率与全样本的债务期限结构构造面板模型，考虑债务期限结构 的一期回归，并添加控制变量，如：投资收益率、资本结构、流动资产比例，找 出债务期限结构与利率波动之间可能存在的正反馈机制。第二，分行业进行实证 分析，对比各行业的债务期限结构与利率波动之间反馈关系，找出他们之间的相 关性，总结得出研究结果。分不同行业进行考虑，每个行业构造一个回归方程。 选取第一个面板中显著的利率波动率进行分行业的面板回归方程，控制变量等因 素不变。第三、用g r a n g e r 因果分析来讨论这种正反馈机制。构造第三种面板方 程，考察企业的债务期限结构变化对利率波动的影响。同样添加几个控制变量， 例如：通货膨胀率等。 当然，论文在思考过程中也遇到一些疑惑。由于要选取_ 个合适的利率，它 既应该是利率体系中的一种典型而具体的利率，又应该是决定其他利率的基准利 率。然后控制变量考虑使用对期限结构影响显著的几个变量，例如企业规模、负 债率、每股收益、托宾q 值等等。 最后，基于先前的数理模型和计量方法的证明和观点的研究阐发，以此为基 础用一个全新的视角解释我国上市公司中普遍存在的多短期债务、少长期债务的 异常现象，试图通过论文相关研究为企业债务风险的防范提出有一定实际意义的 方法、工具和决策思路，并结合国外成功经验和我国的一些企业陷入财务困境的 案例，对我国公司基于利率风险的债务期限结构安排给出适合我国实际国情的结 构安排建议。 1 2 2 文章结构 本论文结构主要分为六部分：一、引言：二、研究现状与文献综述：三、利 。任这里，有关皋准利率的选择问题参考- r 吕江林、汗洋我国转轨现阶段货币调控基准利率的选择一文中 的观点，鉴于利率的影l l 向范围、力度、可控性，应将银行间矧业拆借利率作为央行的基准利率，奉文中通过 模型，验证了这一理性选择。 4 1 引言 率风险与债务期限结构正反馈效应的理论分析，该部分的具体内容为分析利率风 险对债务期限结构的作用及债务期限结构对利率波动的正反馈机制的引入；四、 实证分析，具体内容为利率样本的选择、样本公司与债务期限结构的选择、利率 波动风险的测度、最优利率的选取、利率波动与债务期限结构的相互影响和利率 波动与债务期限结构的相互影响；五、基于利率风险的债务期限结构安排的思考， 该部分的主要内容有对我国特殊的债务期限结构现状的认识和对我国公司的债务 期限结构安排的路径探析；六、结论。文章具体框架结构如下图1 所示： 匡垂囹匝匾圈 利率风险与债务期限结构 的正反馈效应 我国利率风险与上市公司债务期限结构的反馈机 制研究：1 ) 基准利率。同业拆借利率、国债利率、 一年期贷款利率；2 ) 样本公司与债务期限结构： d m s ，经筛选的样本公司；3 ) 利率波动风险的衡 量：a r c h ，g a r c h ，e - g a r c h 基于行 业区别 的利率 风险对 债务期 限结构 的影响 企业债 务融资 结构变 化对市 场利率 的影响 我国债务期限的 “短融长投? 错配 及其对策困境 银 行 信 贷 期 限 的 错 配 k a 案例 篓 麦 的 善 债务错配实际情况与理论推论的对比，实证分析 图1 ：文章结构示意图。 1 i i 理论阐述债务期限痢 构在企业价值，盈利能力 的重要意义及其影响因素 厂l i l 引入利率波动对1 、 债务期限结构的正反 馈机制 、l 1 r ，r 建立分行业的面板回归於 型检验不同行业的d m s 与利率 波动的关系，并分析利率风险 对d m s 的正反馈效应 l ，、 7v v l 结合“湘火炬”，。华、 源集团”案例，基于利率 风险的债务期限结构安 排的思考和结论 、l厂i、l厂，l-、，一、 利率风险与债务期限结构的正反馈效应分析 1 3 本文的创新与不足 现有的文献对债务期限结构的研究忽略了利率波动这个重要的因素，而本文 最主要的创新之处就在于从理论上阐述了市场利率波动与债务期限结构之间可能 存在的正反馈机制，并结合我国上市公司的面板数据进行了实证检验，最后得出 以下三点结论：( 1 ) 同业拆借利率与短期国债利率是企业投融资时合适的参考利 率，并且同业拆借利率表现最优，但该利率在过去一段时间内波动幅度不大，故 实际指导意义不是十分明显。( 2 ) 多数行业对利率波动敏感，其中制造业、建筑 业、批发零售业和房地产所受影响最为明显，且其系数符号说明，当市场利率波 动加剧时，企业倾向于长期债务，可以认为这是企业经营者谨慎经营的结果与理 论预想相符。( 3 ) 利率波动与债务期限之间只存在单方向的长、短期因果关系， 企业债务期限结构的变化对利率的影响几乎不存在。 其次，因为利率波动是企业制定融资决策时必须考察的重要因素，而无论现 在市场中的何种利率都无法代替基准利率的作用，它是反应市场的资金供求和决 定企业的融资决策的基本指标。因此本文在以前学者研究的基础之上，验证了同 业拆借利率可以作为基准利率加以利用，在利率市场化后，能在一定程度上帮助 企业制定融资结构和债务期限结构安排，进而提高盈利状况，减小财务风险。 第三、多短期债务、少长期债务是我国大部分企业的债务结构的普遍特点， 本文从利率风险和债务期限结构角度对这一现象给出了新的解释：在我国市场利 率波动较小的情况下，企业高的短期债务却不用负担大的风险，风险与收益的不 平衡造成融资成本更低的短期债务更受企业的青睐，丰富了对我国企业债务结构 异常现象的理论解释。同时论文对我国公司的债务期限结构安排的路径探析，也 为中国企业如何逐步向最优债务结构的问题给出了设立债务风险准备金和偿债基 金等具有一定现实意义的答案。 与此同时，本文的不足之处或许在于数据时点不够新，但考虑到本文在写作 过程中，因需搜集分析的数据量庞大，且在分析利率波动对债务期限结构影响及 其正反馈机制和实证部分，涉及了非常多的数理模型建立及推导，+ 计量软件的运 用，导致工作量的巨大，另外，加之中国证券市场从2 0 0 7 年初开始一直处于单边 下降通道，时至今日，股指已跌去将近7 成，故本文作者认为该段时间的样本数 据失去了考量中国上市公司因利率波动而进行的调整债务期限结构安排的作用， 因而本文中对经筛选的中国上市公司样本数据的采集到2 0 0 6 年底。由于学识有限， 该不足及其他隐于文中之错误和疏漏之处，也请各位老师指正。 6 2 研究现状与文献综述 研究现状与文献综述 2 1 利率风险、公司债务期限结构与盈利能力的统一 贺学会( 1 9 9 9 ) 认为利率市场化是我国新一轮金融改革的支点，彭可( 2 0 0 0 ) 从新制度经济学视角阐释了利率市场化的意义，他认为，价格是独立产权主体在 市场中进行产权交易的现实反映，利率市场化有利于利率这一资金价格的产权复 归。但是，许东江( 2 0 0 2 ) 在分析中国居民、银行、企业对利率市场化的理性反 应时认为，麦金农的金融深化的传导机制是：实际利率储蓄投资增加一一经 济增长一一金融深化。他认为实现这一传导机制必须具备两个条件，一是利率市 场化确实可以引致利率上升，储蓄增加，二是利率上升后，金融机构的项目筛选 机制能排除低效项目，提高企业资源配置效率，进而促进企业壮大、经济健康发 展。 因此，利率市场化并不是一如深化理论描述的那样完美。它的付诸实践是一 个充满风险的制度变迁过程。国内诸多学者也对利率市场化所蕴涵的风险提出了 警告。刘义圣( 2 0 0 2 ) 认为，利率市场化改革不可能超越历史与现实条件的限制， 贸然单兵突进，只会恶化形势，甚至引发危机。黄金老( 2 0 0 1 ) 对利率市场化可 能对商业银行造成的风险进行了分析，他认为商业银行将直面市场化后的阶段性 风险与恒久性风险。邹薇( 2 0 0 2 ) 对利率市场化的负面效应进行了较为全面的分 析，她认为利率自由化初期的利率水平上升，甚至利率超调有可能威胁宏观经济 的稳定，因为高利率导致企业债务期限结错配，进而破产增多。 在我国企业经营和市场多因素发生显著变化的大背景下，利率市场化改革的 进程对企业的经营产生了巨大的利率风险敞口，对我国企业融资结构中的债务期 限结也产生了不可忽视的影响。利率在凯恩斯货币政策传导机制中处于核心地位， 政府通过调控利率水平而影响消费与投资，进而对企业经营、经济产生效应。 本文中的利率风险是指市场化后利率的变动趋势对企业经济活动及其债务期 限结构安排所造成的不利冲击由利率变动引起金融权益债务价格及损益的变动， 进而带来持有这些金融权益债务的经济主体的收益或经济价值波动的可能性，就 是所谓的利率风险，利率上升和利率波动。利率上升、波动加大时的经济效应是： 储蓄不增甚至减少，企业破产增多，银行资产质量下降，财政负担加重，挤出效 应严重，企业的债务风险升高，资金回流不畅，最终导致企业丧失盈利能力进而 陷入财务困境。就此而言，应对在利率市场化下的利率升高及波动引致的风险， 企业的盈利能力和自身债务期限结构的合理安排是其防范债务风险的根基。 企业的资本结构是公司治理理论中的核心部分。而债务期限结构是公司资本 利率风险与债务期限结构的正反馈效应分析 结构中的重要组成部分，债务融资是公司重要的财务决策行为。公司首先决定资 本结构构成，然后选择公司的债务的内部结构，如债务期限结构、债务优先性、 债务所有权结构等等。公司债务融资最重要的决策之一是选择债务期限结构。公 司债务期限结构是债务契约的重要内容，它规定着债权人和债务人的权利和义务。 2 0 世纪5 0 年代中期，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出了经典的m m 理论，极大深化了 对资本结构理论的探究。自此开始，学术界对于公司最优资本结构的探讨始终没 有停止过。早期关于资本结构的探讨主要围绕公司的股权结构，直至上世纪8 0 年 代，关于公司债务结构的分析才逐渐引起了理论界和实务界的广泛关注。我国理 论界对上市公司融资结构的研究主要集中于股权结构方面，其次是资本结构方面， 而对于债务期限结构的研究前些年鲜有涉及，近几年才刚刚起步。 2 1 1公司债务期限结构问题的探究 大量的理论和经验文献对公司资本结构选择进行了研究，但对公司债务期限 结构的了解甚少。然而，长、短期债务融资具有不同的激励特征，如短期债务可 以减少信息不对称程度、传递公司成长机会信号、纪律管理者、减少债权人受债 务人的掠夺、阻止投资不足和投资过度问题等；而长期债务可以使管理者处于控 制之中、防止管理者的无效率扩张、阻止债权人剥夺价值和降低利率等( c a p r i o 和 g e m i r g u c k u n t ，1 9 9 7 ) 。因此，不同期限的债务对公司价值具有不同的影响。为了 降低债务融资成本和确保管理者经营激励，公司必须对其债务期限结构安排做出 合理选择。迄今为止，有关公司债务期限结构的理论大都来自西方发达国家，特 别是资本市场发达的美国。总的说来，西方有关公司债务期限结构问题研究的历 史要比国内长得多，研究的深入程度也不是国内所能比得上的。国外学者在对公 司资本结构理论研究的同时，也对公司债务期限结构理论进行研究。而国外学者 对公司债务期限结构的经验研究相对滞后于理论研究，公司债务期限结构的经验 研究始于2 0 世纪9 0 年代中期。在国外，随着公司财务理论的发展，对公司债务 期限结构问题的研究正在继续发展和变化；在国内，公司债务期限结构问题的研 究刚刚起步，存在许多缺陷。 债务结构问题的讨论主要分为两类：如何确定企业的最佳负债比例和如何确 定企业最佳的债务期限结构。我国学者对于第一类问题的研究系统且卓有成效， 但对于第二类问题，直到近些年才有所涉及。然而债务期限结构是非常重要的， 长、短期债务对企业具有不同而又重要的影响。根据国外学者的相关文献，短期 债务对缓解信息不对称、传递公司成长信号、调整投资规模都有相当重要的意义； 而长期债务则能在委托一代理成本控制、债权人对公司的利益侵占等方面起约束作 用。因此为了实现企业价值最大化的目标，公司经营者有必要时刻注意外部环境 2 研究现状与文献综述 和公司内部结构的变化，及时调整债务期限结构。 2 1 2 利率风险与公司债务期限结构及盈利能力的相互影响 如前所述，利率风险，在企业生产经营的全过程中，都是一个不可忽视的重 要因素。企业依据其对利率近期和长期的波动趋势和波动的频繁程度，安排生产 经营、融资结构及其债务期限结构，进而相应的优化自身财务杠杆，提升财务健 康程度。本文试图重点研究的就是大批企业在对其债务期限结构进行合理优化后， 他们的行为会否对利率的变动产生影响。具体来说，如果企业债务期限结构以短 期或浮动利率的负债为主，当市场利率降低时，资产的市场价值就增加，由于负 债的市场价值因利息的调整而变化不大，但权益的市值因为所要求的回报率即贴 现率变小市场价值则相应增大，财务杠杆比变小，借款人的财务结构变得更为健康， 进一步筹资的成本将进一步降低，起到一种良性循环的作用。但如果市场利率上 升，情况就相反。此时资产的市场价值变小，负债的市场价值变化不大，权益的 市场价值相应变小，财务杠杆变大，借款人的财务结构恶化，财务成本进一步提 高，借款人的经营活动将遭遇加倍的困难，因此，这种负债的期限结构，实际含 着一种正反馈的机制。而且，市场利率变动的正反馈作用力和借款人本身资产质 量变化的作用力还会叠加到一起，使借款人有可能陷入严重的金融或财务危机。 若债务期限结构以长期或固定利率的负债为主，其相应机制可类推。 国外关于债务期限结构的研究开始于2 0 世纪9 0 年代中、末期，且研究的热 点主要集中在：公司债务期限结构的影响因素和债务期限结构与公司价值之间的 关系。 2 2 债务期限结构影响因素的假说 总的说来对于公司债务期限结构影响因素可以归纳为三个假设：代理成本假 说、信号传递假说和边际税率假说。 ： 2 2 1 代理成本假说 ( 1 ) 成长性。m y e r s ( 1 9 7 7 ) ， s t u l z ( 1 9 9 0 ) ，h a r t & m o o r e ( 1 9 9 0 ) 认为公司选 择债务期限结构以减少源于资产替代效应和投资不足的代理成本。使用期限短的 债务迫使管理者定期为投资者提供生产信息以评价主要经营决策的风险和收益，投 资者根据这些新信息将基于期限对债务重新定价。代理成本的一个重要含意是具 有更多成长机会的公司将发行更多的短期债务和维持更短的债务期限结构。 ( 2 ) 自由现金流量。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为，当管理者存在着利用公司自由现金流 收益从事获得非金钱私人利益的过度投资道德风险行为时，短期债务融资有利于 削减公司自由现金流量，并通过破产的可能性，增加管理者的经营激励。h a r t 和 9 利率风险与债务期限结构的正反馈效应分析 m o o r e ( 1 9 9 5 ) 认为，短期债务融资契约的治理效应主要影响公司的清算与约束管 理者对自由现金流量的随意决定权，而长期债务的治理效应主要表现为防止管理 者的无效率扩张。因此，债务期限长短与自由现金流量负相关。 ( 3 ) 资产期限结构。如果债务期限与资产寿命相匹配，公司将减少债务代理成 本。人们普遍认为这一匹配原则是对风险和财务困境成本的控制。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 认 为投资不足问题能通过这一匹配原则加以缓和。h a r t 和m o o r e ( 1 9 9 4 ) 通过表明缓慢 的资产折旧意味着更长的债务期限进一步证实了这一匹配原则，债务期限应与资 产期限正相关。 ( 4 ) 公司规模。小公司被迫利用短期债务的原因包括更高的失败率和在长期债 务融资中缺乏规模经济，大公司由于信息不对称性水平较低、破产风险低和融资 成本较低而具有发行长期债务的优势，而小公司不易发行长期债务，因此倾向于 使用短期债务( f a m a 和j e n s e n ，1 9 8 3 ：r a j a n 和z i n g a l e s ，1 9 9 5 ) ，因此，公司规模和 债务期限正相关。 2 2 2 信号传递假说 ( 1 ) 公司质量。f l a n n e r y ( 1 9 8 6 ) 认为，当公司具有关于其前景的私有信息时， 其所有的证券即被错误定价。然而，与短期债务相比，长期债务被错误定价的程 度要大的多。如果债务市场不能辨别公司质量的优劣，价值低估( 高质量) 的公 司就会选择定价偏离程度较小的短期债务，而价值高估( 低质量) 的公司就会选 择定价偏离程度较高的长期债务，即高质量公司偏好选择短期债务向市场传达其 质量信号。因此，公司质量应与债务期限负相关。 ( 2 ) 信息不对称程度。除分离信号均衡( 公司选择债务期限显示其质量类型) 外，混合均衡也是可能的。即高、低质量公司都发行期限相同的债务。f l a n n e r