（国民经济学专业论文）实体经济与虚拟经济的非协调发展——基于经济政策角度的实证分析.pdf

中文摘要 自2 0 世纪9 0 年代以来，在经济全球化和自由化浪潮的推动下，全球的虚拟 经济迅速发展，使得虚拟经济越来越脱离实体经济而成为一个相对独立的经济活 动领域。虚拟经济与实体经济的非协调发展增加了经济体系的不稳定性与风险。 因此研究虚拟经济与实体经济的背离关系，对于我国防范金融风险，保持经济系 统的健康发展有着十分重要的意义。 本文从宏观经济政策角度出发，对虚拟经济与实体经济的背离关系进行深入 的研究，并基于相关数据做出科学的实证分析，提出具有f i i 瞻性的观点和论证， 以指导实践。 本文共七章，分为三大部分。前四章是本文的理论分析部分，该部分首先对 国内外学者的研究工作进行了分析与总结，进而提出本文的研究思路和分析框 架，同时总结了虚拟经济与实体经济内在关系的相关理论；接下来的两章是本文 的实证分析部分，首先从宏观经济总量和股票市场角度研究了虚拟经济和实体经 济的偏离程度；其次，通过构筑i s l m 模型，测算了我国的各项财政政策与货 币政策乘数，以量化我国宏观经济政策的变化，并在此基础上，研究了经济政策 对公司会计业绩和股票收益率的影响，在控制了经济政策因素后，实体经济( g d p 增长) 并没有和虚拟经济( 股票收益) 相背离。本文的发现为诠释我国股市是否是 宏观经济的“晴雨表”提供了一个新的研究视角；最后，针对虚拟经济与实体经 济的非协调发展，从宏观调控和微观规制两方面提出政策建议。 关键词：虚拟经济非协调发展经济政策股票收益率 论文类型：应用研究 a b s t r a c t s i n c et h e19 9 0 s ，f i c t i t i o u se c o n o m yh a ss h o w na l lu n p r e c e d e n t e dt r e n do f f l o u r i s h i n gu n d e rt h ei m p e t u so fe c o n o m i cg l o b a l i z a t i o na n dl i b e r a l i z a t i o n t i d e f i c t i t i o u se c o n o m yi si n c r e a s i n g l yd i v o r c e df r o mt h er e a le c o n o m yt ob e c o m ear e l a t i v e l y i n d e p e n d e n te c o n o m i ca c t i v i t y t h ei n c o o r d i n a t i o nb e t w e e nf i c t i t i o u se c o n o m ya n dr e a l e c o n o m yi n c r e a s e st h ev o l m i l i t ya n dr i s ko fe c o n o m ys y s t e m t h e nt h es t u d yo f m i s a l i g n m e n tb e t w e e nf i c t i t i o u se c o n o m ya n dr e a le c o n o m yi ss i g n i f i c a n tf o ro u r c o u n t r yt op r e v e n tf i n a n c i a lc r i s e sa n dk e e pt h eh e a l t h yo fe c o n o m ys y s t e m t h i sp a p e rs t u d i e st h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ef i c t i t i o u se c o n o m ya n dr e a l e c o n o m yf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fm a c r o e c o n o m i cp o l i c y w ep r o p o s ef o r w a r d l o o k i n g v i e w sa n da r g u m e n t st og u i d et h ep r a c t i c eb a s e do nt h es c i e n t i f i ca n a l y s i s t h i sp a p e rh a st h r e ep a r t sc o n s i s t e do fs e v e nc h a p t e r s f i r s tw es u mu pt h et h e o r yo f f i n a n c i a ld e v e l o p m e n t ，e m p i r i c a ls t u d i e sa n dt h e ns p e l lo u tt h ef r a m eo ft h i sp a p e r t h e e m p i r i c a ls t u d yi sf o l l o w e d ，w em e a s u r et h ed e g r e eo fd e v i a t i o nb e t w e e nv i r t u a l e c o n o m ya n dr e a le c o n o m yi nt h ev i e wo fm a c r o e c o n o m i ca g g r e g a t e sa n ds t o c k m a r k e t t h e nw ee s t i m a t et h ef i s c a lp o l i c ym u l t i p l i e ra n dm o n e t a r yp o l i c ym u l t i p l i e r t oa p p r o p r i a t e l ym e a s u r et h ee f f e c t so ff i s c a la n dm o n e t a r yp o l i c i e sb yc o n s t r u c t i n g i s l mm o d e l w ei n v e s t i g a t et h ei n f l u e n c eo ft h ee c o n o m i cg r o w t ha n de c o n o m i c p o l i c i e so nt h ea c c o u n t i n gp e r f o r m a n c ea n ds t o c kr e t u r n a n dw ef i n dt h a tt h e r ei sa s i g n i f i c a n tl i n kb e t w e e ne c o n o m i cp o l i c i e sa n df i r mp e r f o r m a n c e i na d d i t i o n ，a f t e r c o n t r o l l i n gt h ei n f l u e n c e so ft h ee c o n o m i cp o l i c i e so nf i r mp e r f o r m a n c e ，w eo b s e r v e t h a tt h em a c r oe c o n o m i c g r o w t h d o e sn o td e v i a t ef r o mt h em i c r of i r m p e r f o r m a n c e f i n a l l y , t h i sp a p e rg i v e ss o m es u g g e s t i o n sa b o u tt h ed e v e l o p m e n to f f i c t i t i o u s e c o n o m ya n d r e a l e c o n o m yb a s e d o nt h e p e r s p e c t i v e s o fm a c r o a d j u s t m e n t - c o n t r o la n dm i c r or e g u l a t i o n k e y w o r d s ：f i c t i t i o u se c o n o m yl n c o o r d i n a t i o ne c o n o m i cp o l i c ys t o c kr e t u r n p a p e rt y p e ：a p p l i a n c er e s e a r c h 上海师范大学硕士学位论文独创性声明 独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或机构已经发表或撰写过的研究 成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中做了明确的声明并表 示了谢意。 论文作者签名：q 军 日期：z l 。年月油日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解上海师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 论文作者签名：副事 日期：二o i 。年l f 月认日 导师签名：s i 赵 日期：阳i 。年中月工q 日 4 9 上海师范大学硕士学位论文第一章引言 第一章引言 1 1 研究背景和研究意义 自2 0 世纪9 0 年代中后期以来，随着欧美发达国家和新兴经济体金融管制的不 断放松和信息技术的发展，全球的虚拟经济迅速发展，经济虚拟化程度不断提高， 虚拟经济越来越脱离实体经济而成为一个相对独立的经济活动领域。随着这种经 济结构的转变，虚拟资产在经济虚拟化过程中越来越居于主导地位，虚拟资产规 模的迅速扩张导致虚拟经济总量远远超过实体经济总量，虚拟经济与实体经济呈 现非协调发展的趋势。与实体经济相比，虚拟经济具有高度流动性、不稳定性、 高风险性和复杂性的特点，经济虚拟化发展使得经济的运行和波动变得更加复 杂。随着市场经济的不断发展和货币化程度不断加深，虚拟经济的发展必须与实 体经济发展相协调。虚拟经济的超前发展会引发泡沫经济，而泡沫经济破裂又会 导致金融危机，对实体经济的发展造成巨大破坏。这从2 0 世纪3 0 年代的经济大萧 条，到日本9 0 年代的房地产泡沫，再到上世纪末发生在东南亚和拉丁美洲的经济 危机，以及去年席卷全球的金融危机，我们便可见一斑。 以我国股票市场为例，从1 9 9 0 年创立至今，虽然最近2 0 年来宏观经济保持稳 定高速增长的态势，但是股票市场却经历了多次的牛熊交替，包括1 9 9 9 年的5 1 9 短暂爆发，2 0 0 1 年至2 0 0 5 年的漫长熊市，以及2 0 0 6 2 0 0 8 年的大起大落和2 0 0 9 年 的逐步回暖。宏观经济状况和股价走势不太符合，从而出现了股价走势与实体经 济的“背离 ，给宏观经济运行和居民生活带来了巨大的影响。而无论是高位的 “降温”，还是低谷时的救市，都使得宏观经济政策在股市投资者的预期中占有 着重要地位。 经济政策显著影响上市公司的会计业绩，并进而通过公司会计业绩与股票价 格的正向传导机制来影响股票收益，那么经济政策是否是造成股经背离的影响因 素了? 正是基于这个研究思路，本文从宏观经济政策角度出发，以股票市场为研 究对象( 由于虚拟经济系统复杂、庞大，难以准确衡量) ，对虚拟经济与实体经济 的背离关系进行深入的研究，并基于相关数据做出科学的实证分析，提出具有前 瞻性的观点和政策建议。 第一章引言上海师范大学硕十学位论文 当前，中国正处于经济转轨的关键性时期，国民经济要实现持续、快速、健 康、稳定的发展，必须正确认识虚拟经济与实体经济非协调发展问题，防范虚拟 经济与实体经济非协调发展对经济社会产生的不利影响，从而为我国经济社会发 展的理论与实践提供有益的指引。因此本文的研究结论也具有较强的理论意义和 现实意义。 1 1 2 研究结构、内容和方法 1 2 1 研究结构和研究内容 本文由七章构成。其中第一章是导言，主要介绍论文选题的背景和研究意义、 研究思路、结构安排及研究方法，其余为论文的主体部分。主体部分可以划分为 三块：一块是理论部分，包括第二章、第三章和第四章，梳理国内外学者的相关 研究，概括虚拟经济的概念和特点，分析虚拟经济和实体经济的内在关系；一块 是实证分析，包括第五章和第六章，主要是对实体经济与虚拟经济的偏离度进行 测量，以及检验政策因子是否能解释股经背离现象；最后一块是文章的结论和政 策建议部分，根据第六章的分析结果找出中国虚拟经济发展中存在的问题，并提 出相关的政策建议。各章的主要内容如下： 第二章是“实体经济与虚拟经济背离关系的文献综述”，主要是对国内外相 关研究进行理论概述。研究了国内外关于实体经济与虚拟经济非协调发展的形成 机制。 第三章是“虚拟经济的定义和特点 ，主要是归纳了国内学者对虚拟经济定 义的四类观点，并总结了虚拟经济的特点。 第四章是“实体经济与虚拟经济的内在关系”，主要是对虚拟经济与实体经 济的内在关系进行规范分析。得出的结论是：虚拟经济因实体经济需要而产生， 以实体经济为基础；反过来，虚拟经济又影响着实体经济运行，对实体经济有着 巨大的反作用，虚拟经济过度背离实体经济，将导致资产泡沫化，使得实体经济 面临巨大的衰退风险。 第五章是“实体经济与虚拟经济的偏离度研究”，主要是从宏观经济总量和 股票市场角度对虚拟经济与实体经济的偏离度进行测量。首先，从宏观经济总量 2 上海师范大学硕士学位论文第一章引言 角度出发，利用金融相关率( f i r ) 和马歇尔k 值系数这两个指标来描述实体经 济总量与虚拟经济总量的偏离程度；其次，在股票市场角度，利用改进后的f - o 模型计算出股票的内在投资价值，通过对上市公司市场价值和内在价值的比较， 分析二者的偏离程度。得出的结论是：我国实体经济运行平稳，虚拟经济发展迅 速，二者的背离趋势在最近几年显得尤为显著。 第六章是“实体经济与虚拟经济背离的数学模型分析”，主要是实证分析宏 观经济政策能否解释虚拟经济( 股票市场) 与实体经济的背离现象。首先，是归 纳了林毅夫、徐浩萍和伍超明等人的观点，为本文的研究角度( 宏观经济政策) 提供理论支持；其次，提出研究假说，宏观经济政策和上市公司的会计业绩、股 票收益j 下相关；最后通过构造i s - l m 模型将政策因子量化，利用面板回归方法对 股票收益与实体经济增长之间的数量关系进行检验，回归分析结果证实了研究假 说。得出的结论是：考虑了政策因子的影响后，能很好的解释股经背离现象。 第七章是“结论与政策建议”，主要是简要概括本文得出的主要观点，并根 据第六章的分析结果找出中国虚拟经济发展中存在的问题，从宏观调控和微观规 制两方面提出政策建议。 1 2 2 研究方法 ( 1 ) 定性分析与定量分析相结合的方法。本文在研究过程中，定性分析主要 体现在虚拟经济与实体经济关系的理性判断上，并以此为基础来构建本文的逻辑 框架；经过定性分析，再采用定量分析方法，基于股票市场的微观基础一上市公 司的角度，利用改进后的f - o 模型，估算出我国股票市场的内在价值，并将其与 流通股账面价值进行比较，从而深入描述实体经济与虚拟经济的偏离程度。 ( 2 ) 理论分析与实证分析相结合的方法。理论分析主要体现在通过对虚拟经 济定义的概括及特点描述，来具体分析实体经济和虚拟经济的关系；而实证分析 则主要体现在运用大量数据，以我国的股票市场为研究对象，通过构造i s - l m 模型将政策因子量化，利用面板回归方法对其与股票收益率之问的关系进行检 验，对我国存在的“股经背离”现象提出科学的判断，为制定相应的政策提供依 据。 3 第一章引言上海师范大学硕十学位论文 1 3 创新之处与不足之处 本文的创新之处及研究成果主要体现在两个方面： ( 1 ) 从一个全新的角度来研究“股经背离”现象。在研究“股经背离 问题 时，多数文献主要考察了g d p 增长与股价指数的关系，却忽视了宏观经济政策这 一重要因素；在我国，由于股市具有“政策市”的特点，经济政策不仅现实地影 响公司的经济活动，而且在投资者预期中对政策因素可能赋予较大的比重，这就 决定了经济政策在中国股市研究中的特殊重要地位。因而，考察中国股市是否具 有“晴雨表 功能，需同时研究经济增长与经济政策的影响。 ( 2 ) 指标的选取和方法的运用更为合理。大多数学者在研究经济政策对股市 的影响方面，多采用的是替代变量，如货币政策的冲击效应多用m l 、m 2 、m 0 代 替，但是却没有考虑到变量的乘数效应。因此本文通过构造i s l m 模型计算出货 币政策和财政政策的乘数，再依据各年的宏观税负，将经济政策的冲击效应量化， 这样显得更为合理；其次，在方法运用上，运用面板回归分析则弥补了传统计量 方法的不足，主要表现为，与时间序列模型相比较，面板数据模型扩大了样本容 量、降低了经济变量间的共线性，提高了估计量的有效性等等。 本文的不足之处在于：虚拟经济与实体经济的非协调发展是一个较为崭新的 命题，目前尚缺乏成熟的理论作为指导，所以笔者对该课题的研究只是一种尝试 性、探索性的研究。此外，由于虚拟经济系统是一个非常庞大而又复杂的系统， 全面准确的数据很难收集到，因而本文的研究选取其中较有代表性的股票市场作 为重点，致使实证分析的说服力受到了一些影响，对此笔者也没有很好的办法予 以彻底解决，只能期待后续学者的进一步研究能解决这些问题。 4 上海师范大学硕士学位论文第二章实体经济与虚拟经济背离关系的文献综述 第二章实体经济与虚拟经济背离关系的文献综述 2 。1 国外相关研究 在国外，对虚拟经济没有一个统一的定义，目前的研究主要集中在金融和实 体经济的内在关系上。下面就金融与实体经济的分离关系作一个理论综述。 戈德史密斯( g o l d s m i t h ，1 9 6 9 ) 最早进行了这方面的研究，他使用金融中介 资产的价值与g n p 的比率作为一国金融发展指标，通过检验3 5 个国家在1 0 3 年间 ( 1 8 6 0 - 1 9 6 3 年) 的数据，发现金融发展与经济增长一般是同时发生的，经济增长 迅速的时期总是伴随着金融的快速发展。戈德史密斯的经验研究表明，金融发展 的步伐明显快于实体经济增长，金融与实体经济正逐步表现出分离的趋势，尤其 是在工业化期间，这种分离性体现的最为突出。同时，他的研究结论也得到了相 关学者的支持，他们的后续研究表明，随着贸易全球化，金融得到了非常规的发 展，它的发展逐渐偏离实体经济的运行轨迹。 对于金融与实体经济非协调发展的形成机制，许多学者也从不同角度进行了 研究。主要包括一下三种观点： 第一种观点，认为金融部门与实体经济的分离是金融部门发展过程中必然的 固有问题。之所以如此，是因为金融市场具有内在的不稳定性以及具有独立的信 用扩张能力，因而金融与实体经济的背离是现代经济发展过程中必然存在的伴生 现象。斯特兰奇( s t r a n g e ，1 9 8 6 ) 认为，金融市场充满了投机性和非理性，投资者 投入大量的赌注，在投资收益的刺激和市场对信用扩张的限制不够等方面的因素 影响下，一方面使得会融市场资产总值不断增加，另一方面也加剧了市场的不稳 定性。同时随着各国的金融管制的放松，使得大量的国际热钱能自由的追逐高额 回报，而忽视了实体经济的价值。奇克( c h i c k ，1 9 9 3 ) 认为，2 0 世纪7 0 年代以来， 欧美发达国家逐步开始放松对金融市场的监管，实行金融自由化。特别是银行， 为了追求利润最大化，忽视了自身的偿付能力，盲目扩张，由此使得金融业与实 体经济的日益分离。 第二种观点，认为金融部门应该服务于实体经济，金融和实体经济的长期背 离将严重影响实体经济的发展。这种观点的代表人物是托宾( t o b i n ，1 9 8 4 ) ，施莱 辛格( s c h l e s i n g e r ，1 9 8 8 ) ，特南鲍姆( t e n a n b o m u ，1 9 9 4 ) 和埃芒兹( e m u n d s ，1 9 9 6 ) 5 第二章实体经济与虚拟经济背离关系的文献上海师范人学硕士学位论文 等人，他们的研究表明，由于金融市场具有持续交易和低成本的特点，大量的短 期投资者进入金融市场，而忽视了对实体经济的投资，由此造成了经济结构的“倒 金字塔。虚拟经济与实体经济的非协调发展造成了对金融产品的过度需求，一 方面是对人才和资金的浪费，另一方面也会导致有限的金融资源过多的进入金融 部门，实物资产投资遭到限制。 第三种观点介于以上两者之间，认为金融与实体经济的分离是金融发展过程 中的一种伴生现象，而这种伴生现象具有一定程度的破坏性，但破坏性的程度取 决于政府的政策选择以及金融市场的监管力度。代表人物是阿莱斯 ( h a r r i s ，1 9 9 3 ) 、蒂迈耶( t i e t m e y e r ，1 9 9 5 ) 和斯托特纳( s t o t t n e r ，1 9 9 7 ) 。他们认 为放松对金融产品的监管和资本流动国际化是促使金融市场过度发展的因素之 一，金融产品设立的初衷是降低市场风险，但由于政策决策的缺陷和信息技术的 发展，带来了资本的更快流动，使得大规模的资金在短时间内的流动成为可能， 资本市场迅速壮大。而在噪声交易中的影响下，过度投资也是造成会融部门逐步 脱离实体经济的一个重要因素。 2 2 国内相关研究 在国内，关于虚拟经济与实体经济非协调发展的形成机制，研究较少，大部 分的研究集中在对背离关系的检验和探讨实体经济与虚拟经济的内在关系上。因 此，本章首先理清国内学者关于二者内在关系的研究，其次，梳理相关学者对非 协调发展原因的研究。 关于实体经济与虚拟经济的内在关系，大部分的学者认为，实体经济是虚拟 经济的基础，虚拟经济具有内在的独立性，虚拟经济的适度发展能促进实体经济 的发展，但虚拟经济的过度发展会带来资产泡沫，进而对实体经济造成冲击。 李晓西、杨琳( 2 0 0 0 ) 认为，虚拟经济和实体经济是相对独立的两个经济范畴， 二者之间是相互依存、相互制约的关系。 林兆木、张昌彩( 2 0 0 1 ) 就虚拟经济对实体经济的正负两方面影响进行了概 括。积极作用为：虚拟经济可以为实体经济动员储蓄，提供融资支持；有助于分 散经营风险，降低交易成本；可以更好地揭示和传递实体经济的信息，提高实体 经济运作的效率；有利于促进资源优化配置，提高实体经济效益；虚拟经济通过 6 上海师范人学硕士学位论文第二章实体经济与虚拟经济背离关系的文献综述 财富效应刺激消费和投资需求，拉动实体经济的增长。负面影响为：虚拟货币的 过量发行和银行信贷呆坏账的大幅增多，会动摇实体经济正常运行的秩序和信用 基础；虚拟经济的发展增加了实体经济运行的不确定性和投机风险；虚拟经济的 过度膨胀减少了进入实体经济的资金，降低了金融资源的有效利用率；虚拟经济 的扩张可能出现经济泡沫过度，引发泡沫经济的产生，导致对实体经济的巨大破 坏；虚拟经济的跨国扩张严重危及世界经济安全，特别是对发展中国家的实体经 济造成巨大冲击。 王爱俭( 2 0 0 4 ) 认为，虚拟经济总量与实体经济总量应该达到一定的比例才能 使得宏观经济增长达到均衡增长。因此，如果虚拟经济发展过慢，会使得资本成 本上升，市场流动性不足，拖累实体经济发展，反之，如果虚拟经济过快，将会 使得流入实体经济领域的资金不足，并会带来通胀压力。 王国忠、王群勇( 2 0 0 5 ) 认为，虚拟经济与实体经济既存在相对的独立性又存 在统一性。独立性体现在二者具有不同的运行特征。首先实体经济是成本支撑的 价格系统，其运行较为平稳，波动较小，原因在于实体经济的定价机制是成本加 成定价。从供给方面看主要是受到成本的约束；从需求方面看受心理因素影响较 小，其产品服从边际效用递减；虚拟经济是心理支撑的价格系统其定价机制是资 本化定价，定价机制决定了虚拟经济是建立在对未来预期基础上的，短期内虚拟 经济的供给是无弹性的，而需求主要是受到投资者心理预期的影响，所以虚拟经 济的波动性较大且具有显著的聚类特征。统一性体现为实体经济与虚拟经济的增 长都体现为一个价值增殖的过程，虽然两者的价值增殖过程是不一样的，但价值 增殖的货币化又使两者统一起来。 王千( 2 0 0 7 ) 认为实体经济与虚拟经济的相互作用是动态且非双向均衡的，经 济越发达，实体经济对虚拟经济的影响将减弱，而虚拟经济的独立性及虚拟性将 逐渐增强，虚拟经济和实体经济的非对称性影响是经济虚拟化过程的一个必然趋 势。 曹源芳( 2 0 0 8 ) 认为我国实体经济与虚拟经济的关系并不明显，两者彼此背离 并有着独立的运动规律。虽然我国股票市场从1 9 9 8 年至今获得了巨大的发展，但 是股票市场的发展并不是基于我国实体经济巨大变化的基础之上的，而是由于虚 拟经济中的投机心理及虚拟资本独立的运动规律造成的“虚假繁荣”。虚拟经济 7 第二章实体经济与虚拟经济背离关系的文献上海师范大学硕士学位论文 发展中实体经济的贡献度只占6 左右，以股票市场为代表的虚拟经济远未成为实 体经济的“晴雨表 。同时，我国虚拟经济中的泡沫增加，实体经济风险加大。 虚拟经济过度增长与相关交易持续膨胀，虚拟经济f 1 益脱离实体经济的增长可能 造成社会经济的虚假繁荣及泡沫经济的出现，不利于实体经济健康发展。 关于我国实体经济与虚拟经济非协调发展的原因，国内学者的观点各异，大 致可以分为，刘骏民、伍超明的“剪刀差”理论、刘少波、丁菊红的“三阶段演 进路径假设以及何问陶、王长进的消费内容变化等观点。 刘骏民、伍超明( 2 0 0 4 ) 通过对2 0 0 0 年1 月到2 0 0 3 年8 月实体经济和股票价 格指数数据的分析，发现股票市场和实体经济存在背离，原因主要在于虚拟资产 收益率和实物资产收益率存在剪刀差。由于股票市场制度的不规范，国有经济体 是股票市场的主体部分，使得广大充满竞争力的中小民营企业被排除在外，实体 经济结构和虚拟经济结构不相符合，导致股票市场不能合理的反映宏观经济的状 况，而只是国有经济体的晴雨表。 贺京同( 2 0 0 5 ) 认为我国股市还不够成熟，上市公司质量良莠不齐，股票市场 投机气氛特别浓厚，投资者的投资行为不但可以显著影响股市的收益水平，而且 会和股票价格波动在一起相互影响，从而使得股票市场价格走势长期脱离实体经 济基本状况的制约。 刘少波、丁菊红( 2 0 0 5 ) 提出了“三阶段演进路径”假设，认为以1 9 9 7 年为 分界点，我国证处于股市与宏观经济弱相关阶段，并且这个过程将会特别漫长。 他将股市与宏观经济的关系分为三个阶段，在第一阶段，股市规模小、体制不健 全，再加上政府的过度直接干预看，使得股票市场的发展不规范；第二个阶段是 股市与宏观经济弱相关，度过早期发展的阵痛，股市市场无论是规模还是体制上， 逐步完善，政府干预方式由直接转为间接，市场的流动性和有效性逐步提升；第 三个阶段是成熟市场阶段，市场对宏观经济的贡献呈主导地位，市场能积极有效 的吸收外界信号，从而使得股市和宏观经济强相关，发挥晴商表功能。结合各阶 段特点来看，我国现阶段出现的虚拟经济与实体经济的背离主要是我国虚拟经济 市场不成熟，处于第二阶段的缘故。 何问陶、王成进( 2 0 0 7 ) 从消费视角下对虚拟经济与实体经济背离的原因做出 了解释，他认为，二者背离的主要原因在于人类的消费品内容发生了改变，由以 8 上海师范人学硕士学位论文第二章实体经济与虚拟经济背离关系的文献综述 往的过于关注物质消费品，到现在的以精神消费品和物质消费品相结合的方式转 变，而精神消费品的不断扩张和其内在的独立性和波动性使得虚拟经济具有强波 动性，并由此造成虚拟经济和实体经济的背离。 9 第三章虚拟经济的定义和特点上海师范人学硕士学位论文 第三章虚拟经济的定义和特点 3 1 虚拟经济的定义 对于虚拟经济，虽然国内外学者的研究较多，但却没有一个统一的定义。归 纳下来，具体有以下几种： 第一，虚拟经济从广义上来讲是与实体经济相对的经济活动，它包括两大类： 一是，以计算机技术为基础的可视化活动或者是信息经济；二是，银行、保险、 证券、其他金融活动、房地产等；从狭义上来讲，参照刘骏民( 1 9 9 8 ) 的观点，仅 指房地产和所有的金融活动；第二，以李晓西、杨琳( 2 0 0 0 ) 为代表的观点认为， 虚拟经济是虚拟资本的持有和交易活动，和实体经济相对独立，主要包括期权、 期货、债券等；第三，以成思危教授( 2 0 0 3 ) 为代表的观点认为，虚拟经济是指虚 拟资本不断循环的经济活动；第四，以李宝伟( 2 0 0 2 ) 为代表的观点认为，虚拟经 济是一种特定的价格系统，它以资本化定价方式为基础，相对于实体经济以成本 定价方式为基础，显然具有更大的风险性和波动性。 结合上述学者的观点和本文的研究角度，对虚拟经济内涵的理解是：在信用 制度下，虚拟资本以金融系统( 金融工具、金融机构和金融市场) 为主要依托，进 行循环运动而产生的经济( 交易) 活动。因此，虚拟经济是用于描述以虚拟资本方 式持有权益并交易权益所形成的经济活动的概念，即虚拟经济是和虚拟资本运动 相联系的经济，是一种虚拟资本独立化运动的经济。 3 2 虚拟经济的特点 虚拟经济的迅速膨胀，呈现与实体经济不尽相同的发展轨迹，虚拟经济的主 要特点可以概括为以下几个方面： ( 1 ) 复杂性 虚拟经济的复杂性主要表现在：第一，交易的主体和载体具有复杂性。随着 虚拟经济的发展，虚拟经济的投资结构呈现多元化发展，除了有大量的个人投资 者和机构投资者，还有大量的金融机构和中介结构参与虚拟资本的交易。其次， 随着金融创新和金融深化的发展，市场上出现了形形色色的金融产品来满足投资 1 0 上海师范大学硕士学位论文第三章虚拟经济的定义和特点 者的需求，除了有传统的股票、债券、期货外，还产生了大量的金融衍生品，例 如：股指期货、金融期权等金融工具；第二，交易决策的复杂性，区别于实体经 济项目决策，虚拟经济的交易决策，除了要分析所选择股票发行公司的财务状况， 例如：偿债能力、盈利能力、发展能力等，还需要从宏观经济角度和行业发展水 平等综合因素来考虑，甚至那些非系统性因素也会造成影响，譬如股权结构、高 层管理能力、声誉等，因此在做出交易决策时，要考虑各方面因素对投资产品收 益的影响。 ( 2 ) 流动性 实体经济由于有大量的固定资产的存在，产权的变更涉及验资、清算等太多 的方方面面，因此流动性一般较小，而虚拟经济则不同，虚拟资本的交易活动只 是代表价值符号的流动，随着信息技术的高速发展，使得金融产品的交易能在短 时间内完成，虚拟经济高流动性的特征显露无疑。 ( 3 ) 不稳定性 同实体经济相比较，虚拟经济具有很强的不稳定性。并且随着虚拟经济在经 济系统中的地位越来越重，这种特性也愈发显露。例如2 0 0 8 年席卷全球的金融 危机就是虚拟经济不稳定性的产物，造成不稳定性的原因可以归纳如下：第一， 虚拟性。市场经济可以分为实体经济与虚拟经济两个部分。实体经济的价格系统 由生产成本和技术来支撑，虚拟经济的价格系统由心理来支撑。实体经济的交易， 遵循客观的价值规律，但是虚拟经济的交易由于其内在的虚拟性特征，使得虚拟 资本的价格很大程度上取决于投资者对未来预期收益的预测，由于各种因素的影 响，这就使得其市场价格容易脱离其内在价值，当市场机制缺乏纠j 下能力时，投 资者集体非理性，市场投机氛围过浓，就很容易造成经济泡沫化；第二，货币虚 拟化，自从金本位制没落后，虚拟货币在人民生活中起着无法替代的作用，其真 实价值也越来越被淡化，通常是由购买力来衡量，购买力的大小又受到货币供给 量、物价水平、消费偏好等各方面的影响，货币虚拟化程度的加强在增强市场流 动性的同时也增加了它的不稳定性。 ( 4 ) 高风险性 高收益同时也就意味着高风险，大量投资者在高额收益的吸引下进入资本市 场，同时也面临着巨大的风险。风险指的是预期收益的不确定性。这种不确定性 第三章虚拟经济的定义和特点上海师范大学硕十学位论文 来自于主观和微观两个方面。从客观角度来讲，国际经济环境、经济政策、上市 公司的会计业绩，甚至是自然灾害、政治动荡等，都会对虚拟资本的价格变动产 生影响。从主观的角度讲，金融创新的发展丰富了金融产品的种类，对于投资者 来讲，面对复杂金融市场，局限于投资水平和主观偏好因素，很难在风险和收益 间获得平衡，容易导致做出错误决策，同时随着金融衍生品交易量的与同俱增， 投资者只需要支付少量的保证金，就能参与几十倍，甚至上百倍的杠杆交易中， 再加上金融领域的逐步开放，大量国际热钱和炒家的参与，使得虚拟经济的风险 性越来越大。 上海师范大学硕十学位论文第四章实体经济与虚拟经济的内在犬系 第四章实体经济与虚拟经济的内在关系 4 1 实体经济是虚拟经济产生和发展的基础 随着世界各国纷纷不同程度上的开放金融市场，使得全球虚拟经济发展迅 速，甚至有大量学者认为实体经济的作用已经淡化，但是2 0 0 8 年爆发的金融危 机无疑是一盆冷水，使人们认识到实体经济的重要性。归根结底，实体经济是支 撑虚拟经济发展的基础。 虚拟经济利润的源泉是实体经济。虚拟经济虽然体现出了越来越显著的独立 性，但是虚拟经济的收益率也显著受到实体经济经营业绩的影响，实体经济的各 项财务指标将公司的投资价值传递到市场，从而引起股票市场价格的波动。 虚拟经济的发展要取决于实体经济状况。虽然说在经济总量体系中，实体经 济总量远不如虚拟经济总量，但是如果忽视了实体经济的作用就属于本末倒置。 如果实体经济状况良好，那么投资者才有信心和资金去开拓新的投资项目，同时 也会增加对融资的需求。在资本市场有效的前提下，融资需求迅速被满足，投资 者和企业股东分享投资收益，虚拟经济和实体经济之间得以良好的互动。如果实 体经济和虚拟经济长期背离，将会导致资本市场上泡沫化严重，投机氛围浓厚， 实体经济状况的重要性被忽略，从而造成虚拟经济的盲目膨胀。在“击鼓传花” 的最后一棒，当投资者发现股票的未来预期收益和股票即期价格严重不符合时， 泡沫的破灭将使得虚拟经济受到严重打击。 4 2 虚拟经济对实体经济发展的促进作用 保持经济结构中实体经济与虚拟经济的适度比例，将会促进宏观经济的平稳 健康发展。具体的促进作用可以归纳为以下几个方面： ( 1 ) 促进企业融资 实体经济要运行和发展，首要的条件就是必须有足够的资会。通过发行股票、 债券等各类有价证券，向社会公布企业的财务状况和融资需求，吸纳社会闲置资 金，引导资金流向优势企业，调整社会资本在各实体部门和企业i 、日j 的调配，提高 企业经济效益。一方面，投资者获得了投资收益，另一方面，企业的资会需求也 1 3 第四章实体经济与虚拟经济的内在关系上海师范火学硕十学位论文 得到了满足，会计业绩显著提升。与此同时，实体经济良好的经营状况，又带动 了虚拟经济的更快发展。 ( 2 ) 分散上市公司的投资风险 为取得经济收益而进行的投资活动常常会遇到来自各方面的风险，虚拟经济 通过各种金融工具，促使实体经济部门的运作风险向市场转嫁，形成投资者和经 营者风险共担、利益共享的机制，使实体经济领域的风险一定程度上为虚拟经济 所承担，对实体经济的健康发展起到重要的保证作用。其次，虚拟经济通过各种 金融产品和金融市场，使各类投资者不仅能进行多元化资产组合，还能及时调整 其组合，在保持效率的同时增强了抗风险的能力；最后，企业可以通过资本运营 和企业产权制度多元化重组等与虚拟资本相关的运作，使得企业的资金会更加雄 厚，进一步提高了决策的透明化和科学化程度，伴随着资产证券化进程的加快， 避险和抗险能力不断增强。 ( 3 ) 揭示和传递实体经济的信息，提高实体经济运作效率 虚拟经济的信息揭示功能体现在两个方面：一方面，虚拟经济中的金融商品 价格信息能直接揭示出金融资源的稀缺程度，是金融资源有效配置的前提；同时， 由于金融商品价格信息中包含有实体经济的信息，所以它也间接揭示出实体经济 的运行状况，从而金融领域中的价格变动也影响到实际资源的配置。如各种利率 期货、期权，有助于发现未来市场利率水平，反映资本市场的供求状态，同时也 为宏观经济的调控决策提供了依据。另一方面，经济生活中存在着大量的信息不 对称，虚拟经济体系通过迅速有效的信息揭示及相应的金融创新，能够处理因信 息不对称所产生的激励问题。此外，还可以通过资产价格的信息传递功能来判断 企业经营的好坏，投资业绩的优劣，对所投资的企业或项目实行监督。 ( 4 ) 促进资源的优化配置 虚拟资本具有高度的流动性，在现代金融市场己非常发达的情况下，虚拟资 本的载体有价证券，特别是金融衍生工具，能够借助现代信息技术非常灵敏地运 动。而且，虚拟资本总是从效益低的领域转向效益高的领域、从效益差的企业转 向效益好的企业，并按照利润最大化的原则不断地对资源进行重新分配和重组。 这样，通过虚拟经济活动可以对企业形成一种压力，促进企业不断采取措施增强 本企业效益，从而提高社会资本的利用效率。虚拟经济在促进社会资本优化配置 上海师范人学硕士学位论文第四章实体经济与虚拟经济的内在关系 的同时，也带动了劳动力、技术以及自然资源在实体经济部门之间的优化配置， 使有限的经济资源流向最具有发展潜力的实体经济部门，从而提高整个经济资源 的利用效率。 ( 5 ) 促进实体经济产业结构的逐步优化 资产证券化、产权市场化，能够有效地推动企业存量资产结构的合理重组和 增量资产结构的优化配置。投资回报率高的部门和企业自然成为投资者追逐的对 象，借助产权交易方式，优势企业兼并劣势企业，使有限资源配置到优势行业， 发挥最大效益。投资者通过价格涨落、利率升降等余融资产收益率的差别，不断 购进和抛出有价证券，促进资源从低效产业向高效产业、长线部门向短线部门、 夕阳工业向朝阳工业流进，推动生产力布局进入更高的档次。 4 - 3 虚拟经济对实体经济发展的阻碍作用 保持虚拟经济和实体经济的协调发展非常重要，如果虚拟经济增长过快，二 者间出现长期的背离，必将会对实体经济起阻碍作用。主要表现为以下几个方面： ( 1 ) 增加市场总体风险 由于实体经济的发展要受到技术、人力资本等因素的限制，很难实现一个跨 越发展，但如果虚拟经济过度膨胀，将会吸引大量的资金进入，特别是在各种高 风险的金融衍生品的推动下，投机氛围越来越浓，将会导致市场总体风险增加。 ( 2 ) 降低市场资源配置能力，误导消费习惯，降低市场运行效率 当虚拟经济过度发展，将会严重影响市场资源配置能力，金融部门和实体经 济部门的投资收益存在巨大的剪刀差，大量的流动资金为了追逐高额回报，纷纷 进入金融市场。这将会带来虚拟经济和实体经济发展的不平衡，一方面，金融市 场流动性泛滥，而与此同时，企业生产性投资由于受到挤压，资金供给不足。不 仅如此，流动性过剩带来的通胀压力将提高市场利率，显著影响企业的资金成本， 降低市场效率；另一方面，虚拟经济的过度发展，在股市财富效应的作用下，居 民倾向于扩大消费，从而增加了企业的信贷风险，一旦金融市场发生严重动荡， 将会导致消费紧缩，实体经济发展停滞不前甚至倒退。 ( 3 ) 引发泡沫经济，破坏实体经济 虚拟经济以实体经济为基础，一旦虚拟经济过度发展，甚至严重偏离其内在 第四章实体经济与虚拟经济的内在犬系 上海师范大学硕十学位论文 投资价值，就会造成资产泡沫，但泡沫积累到一定程度开始破灭就会造成金融危 机的爆发，大量的金融投资机构倒闭，虚拟经济与实体经济的传导机制也受到严 重影响。大量的企业因为缺乏有效资金供给，加上外部环境恶化，需求不足，导 致企业发展驻足不前，阻碍了实体经济的发展。 随着我国经济体制改革的逐步深入，市场经济发展迅速，虚拟经济作为经济 体系的一个重要组成部分开始发挥越来越重要的作用，但是如果不能正确处理好 虚拟经济与实体经济的关系，有可能造成大量的资产泡沫，不仅扩大了社会贫富 差距，还增加了金融机构的借贷风险。因此，我们应该吸取国内外的管理经验， 加强对金融市场的监管，发挥虚拟经济的积极作用，促使虚拟经济成为宏观经济 的“晴雨表”。 上海师范大学硕士学位论文第五章实体经济与虚拟经济的偏离度研究 第五章实体经济与虚拟经济的偏离度研究 本章的主要研究结构如下，首先，在宏观经济总量角度，通过对金融相关率 ( f i r ) 和马歇尔k 值系数这两个指标的研究，以期对实体经济总量与虚拟经济总 量的偏离程度有一直观理解；其次，在股票市场角度，由于股票市场作为虚拟经 济的代表，具有虚拟经济的全部特性，而上市公司又是虚拟资本最终的使用者和 受益者，所以股票的内在价值源于经济实体( 上市公司) 的经营业绩。因而通过 对上市公司市场价值和内在价值的比较，可以深入描述二者的偏离程度。 5 1 宏观经济总量角度 5 1 1 金融相关率f i r 随着经济货币化和金融深化发展，金融资产与实物资产的比率不断提高，戈 德史密斯把全部会融资产价值与实物( 有形) 资产存量即国民财富的比率称为金 融相关率。在实际研究过程中，我们用g d p 表示国民财富，用国家债券、金融债、 企业债、股票市值和保费之和来表示金融资产总额。 从表5 - 1 中可以直接看出自1 9 9 2 以来，我国虚拟经济发展迅速，f i r 值不 断上升，已经由1 9 9 2 年的1 0 7 5 上升到2 0 0 7 年的3 3 5 6 。从图5 - 1 中来看， g d p 增长率保持平稳增长趋势，年均增长率约为9 6 ，但金融资产增长率年均增 长率却高达2 5 7 2 ，二者显著背离，并且这种趋势在0 5 年之后显得更为明显。 总体而言，金融资产增长率呈现一个v 字型的发展趋势。由于我国处于经济 转型时期，金融市场制度不太完善，投资者也缺乏理性，导致增长率逐渐下降， 在2 0 0 5 年达到最低点。但是，随着我国经济转型的初有成效，特别是2 0 0 5 的股 权制度改革，极大的推动了股票市场的发展。这一点我们可以从表5 - 1 中就可以 发现，2 0 0 5 年一2 0 0 7 年，股票总值增长近9 倍。债券、股票