（世界经济专业论文）中国企业债券市场流动性研究.pdf

内容摘要 流动性一直是金融市场微观结构理论研究的重要课题之一，西方发达国家近 几十年来不论从理论还是实践上都十分重视对市场流动性的研究，其研究成果已 经形成了比较完整的理论体系。流动性是证券市场的生命力所在，是企业债券市 场健康发展的重要因素之一，无论从宏观还是微观方面来说，企业债券市场的流 动性对市场经济的健康发展都有着重要的作用。而我国企业债券市场从1 9 8 4 年 开始起步，至今发展仍较为缓慢，存在严重的流动性问题。企业债券市场已经成 为了资本市场的一条“短腿 。从理论意义上讲，研究中国企业债券市场的流动 性问题可以丰富这一领域的研究成果；从现实意义上讲，1 9 9 7 年亚洲金融危机 之后，东亚各国都致力于发展企业债券市场，大部分国家已经取得了显著的成果。 我国学术界和政府机构在近年来也多次表示应该大力发展企业债券市场，在这种 情况下深入分析我国企业债券市场的流动性问题对于企业债券市场的改革和建 设也有一定的参考价值。 本文选取换手率作为衡量指标，运用大量数据对中国企业债券市场的流动性 进行了实证分析。首先与国际市场和我国国债市场的流动性进行对比，得出我国 企业债券市场流动性不足的结论。然后将上海证券交易所、深圳证券交易所和银 行间债券市场的企业债券流动性进行对比，发现银行间债券市场流动性最高，上 海证券交易所次之，深圳证券交易所的流动性最低。接下来本文从企业债券的流 通场所、交易方式、交易品种、利率水平以及投资者结构等方面说明了企业债市 场流动性不足的具体表现。最后，在此基础上本文深入到现象背后，将市场流动 性不足的表现按照影响流动性的制度因素分类，重点分析导致企业债券市场流动 性不足的深层制度因素，找到了限制企业债券流动性的根源，把对我国企业债券 市场流动性问题的感性认识上升到了理性认识。 关键词：企业债券；流动性；制度 a b s t r a c t l i q u i d i t yh a sa l w a y sb e e na ni m p o r t a n ts u b j e c to ft h em i c r o s t r u c t u r et h e o r yo f t h ef i n a n c i a lm a r k e t t h ed e v e l o p e dc o u n t r i e sh a v em a d ed e e pr e s e a r c h e so fm a r k e t l i q u i d i t yt h e o r e t i c a l l ya n de m p i r i c a l l yi nd e c a d e s t h e i ra c a d e m i ca c h i e v e m e n t sh a v e b e e nam a t u r et h e o r ys y s t e ma l r e a d y l i q u i d i t yi sv i t a lt ot h es e c u r i t ym a r k e ta n di ti s a l s oo n eo ft h ei m p o r t a n tc o m p o n e n t so ft h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t t h el i q u i d i t yo f t h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e ta l s oh e l p st h eg r o w t ho ft h ew h o l ee c o n o m y c h i n a s e o p o r a t eb o n dm a r k e tb e g a nt od e v e l o ps i n c e19 8 4 b u tt h ep r o c e s so fd e v e l o p m e n t s e e m st ob ev e r ys l o w i ts u f f e r sas e r i o u sl i q u i d i t yp r o b l e ma n db r i n g sn e g m i v e i m p a c tt ot h ew h o l ec a p i t a lm a r k e t 。t h e o r e t i c a l l y , t h er e s e a r c ho ft h el i q u i d i t yp r o b l e m o fc h i n a sc o r p o r a t eb o n dm a r k e tc a l le n r i c ht h i sa c a d e m i ca r e a p r a c t i c a l l y , s o m e m o m e n t o u ss t e p sw e r et a k e nt oa c c e l e r a t et h ed e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eb o n dm a r k e t s i nm a n ye a s ta s i a nc o u n t r i e ss i n c et h ef i n a n c i a lc r i s i so f1 9 9 7 c h i n a sa c a d e m i c c i r c l ea n dg o v e m m e n th a v ec a l l e do nt h ed e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eb o n dm a r k e tf o r s e v e r a lt i m e s s oi ti sm e a n i n g f u lt od ot h er e s e a r c ho ft h el i q u i d i t yp r o b l e mo f c h i n a sc o r p o r a t eb o n dm a r k e t b e s i d e s , t h i sr e s e a r c hc o u l db eag o o dr e f e r e n c et ot h e r e f o r mo fc h i n a sc o r p o r a t eb o i l dm a r k e t t h i sa r t i c l ec h o o s e st u r n o v e rr a t ea sam e a s u r em e t h o da n dp r o o f - t e s t sc h i n a s c o r p o r a t eb o n dm a r k e tb a s e do nal a r g ev o l u m eo fd a t a c o m p a r e dw i t hs o m e i n t e r n a t i o n a lc o r p o r a t eb o n dm a r k e t sa n dc h i n a sn a t i o n a ld e b tm a r k e lt h i sa r t i c l e g e t sac o n c l u s i o nt h a tc h i n a sc o r p o r a t eb o n dm a r k e th a sr e a l l ys u f f e r e dal i q u i d i t y p r o b l e m t h e nt h i sa r t i c l em a k e sac o m p a r i s o no ft h es h a n g h a im o c ke x c h a n g e 、 s h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ea n dt h ei n t e r b a n kb o n dm a r k e t ，g e t t i n gac o n c l u s i o nt h a tt h e l i q u i d i t yo fi n t e r b a n kb o n dm a r k e ti st h eh i g h e s t ，t h es e c o n do n ei ss h a n g h a is t o c k e x c h a n g e ，t h el i q u i d i t yo fs h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ei st h el o w e s t a f f e a h a t ，t h i s a r t i c l ea n a l y z e st h el i q u i d i t yp e r f o r m a n c e so ft h ep r i m a r ya n ds e c o n d a r ym a r k e t sf r o m s e v e r a la s p e c t s ，i n c l u d i n gt h et y p e so fc o r p o r a t eb o n d 、t h ew a y so ft r a d i n g 、t h er a t eo f c o r p o r a t eb o n da n dt h ec o m p o s i t i o no fi n v e s t o r s b a s e do nt h e s ea n a l y s i sa n dt h en e w i n s t i t u t i o n a le c o n o m i c st h e o r y , t h ea r t i c l er e a c h e sf a rb e y o n gt h o s ep e r f e r m e n c e s i f r e dt h a ta l lt h e s el i q u i d i t yp r o b l e m sa r ec a u s e db yi n s t i t u t i o n s a c c o r d i n gt ot h e c l a s s i f i c a t i o no ft h ef a c t o r st h a ta f f e c t i n gm a r k e tl i q u i d i t y , t h el a s tc h a p t e rf o c u s e so n f i n d i n gt h ei n s t i t u t i o n a lf a c t o r st h a tl i m i tc h i n a sc o r p o r a t eb o n d m a r k e t k e yw o r d s ：c o r p o r a t eb o n d ；l i q u i d i t y ；i n s t i t u t i o n 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式表明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：荔陬佳 沙7 年年月届日 厦门大学学位论文著作权声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子 版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校 图书馆被查询，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有 权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用 本规定。 本学位论文属于 1 、保密( ) ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上对应括号内打“) 作者签名：务观侄 新签名：莲圬九 日期：渺7 年年月“e 1 日期： 功年丫且e l 导言 璺吉 _ r r 目 一、选题背景 流动性是证券市场的生命力所在，是企业债券市场健康发展的重要因素之 一。从宏观方面来说，提高企业债券市场流动性首先可以形成合理的债券定价机 制，为发行人和投资者提供市场化的交易平台：其次可以降低企业债券的发行成 本，吸引机构投资者，扩大企业债券的发行和投资主体，进而扩大企业债券市场 的规模，使资本市场的结构得到优化。从微观方面来说，流动性的提高有助于公 司融资效率的提高和公司治理结构的优化。可见，企业债券市场的流动性对整个 市场经济的健康发展都有着重要的作用。 我国的企业债券市场从1 9 8 4 年开始发展，但是与股票市场或者国债市场的 发展速度和规模相比，企业债券市场不仅发展缓慢，而且远远滞后于市场经济建 设的需要。一个完整的资本市场应该包括均衡发展的股票市场和债券市场，但我 国企业债券市场无论发行还是流通规模都远远小于其他有价证券市场。规模上的 制约使得企业债券的市场功能得不到充分利用，企业债券市场已经成为资本市场 中的一条“短腿”。影响企业债券市场发展的因素有很多，其中一个重要因素就 是企业债券交易不活跃，有行无市，市场流动性很差。投资者已经把企业债券当 作低流动性的品种对待，大量资金为了流动性的需要不愿意投资企业债券，而投 资者的缺乏使得企业债券市场失去了发展的基础。 从理论研究的角度来看，目前大多数学者都认为我国企业债券市场存在着流 动性问题，并且从宏观和微观的角度都进行了分析。但大多数研究只是归纳总结 了现象，缺乏系统、详尽的分析。本文在流动性理论研究的基础上结合大量具体 的数据，深入分析了企业债券市场流动性不足的具体表现和内在制约因素，丰富 了这一领域的研究。 从现实的角度来说，亚洲金融危机之后，东亚各国都意图改变长期以来过度 依赖银行融资体系的现状，着力发展企业债券市场。我国学术界和政府机构也在 近年来多次表示应该大力发展企业债券市场，发挥其在长期融资方面的作用。 2 0 0 5 年我国企业债的发行量为6 5 4 亿元，在2 0 0 4 年的基础上翻了一番；2 0 0 6 年 的发行量跃升为1 0 1 5 亿元，增幅达到5 5 2 ；2 0 0 7 年1 月中旬召开的全国金融 工作会议也提出要扩大企业债券的发行规模。发行规模的逐渐扩大表明国家发展 中国企业债券市场流动性研究 企业债券市场的意愿非常强烈，但是各种市场交易数据却说明企业债券流通市场 的情况并不尽如人意，没有一个健康的，高流动性的流通市场做为支持，发行市 场的扩大也是有限的。在这样的背景下，研究我国企业债券市场的流动性问题就 显得很有必要，所以本文的写作也有一定的现实意义。 二、本文思路及结构 本文一共分为五个部分，主要的结构安排和内容为： 第一部分( 第一章) ，阐释国内外学者关于流动性的理论和实证研究成果。 包括对流动性的定义、关于流动性的测度以及影响流动性的因素。这一部分内容 为以下三个部分的写作提供了总体的分析框架。 第二部分( 第二章) ，首先区分了企业债券和公司债券的定义，界定了本文 的研究对象；然后总结了中国企业债券市场的发展历史并概述了企业债券市场的 基本结构；接下来指出了企业债券市场流动性的涵义，重点分析了流动性对于企 业债券的发行人、投资者以及整个资本市场的重要性。这一部分内容为下面两个 部分的分析提供了较为详细的背景资料。 第三部分( 第三章) ，使用换手率作为测度指标，结合大量的历史数据和最 新数据对我国企业债券市场的流动性做了实证比较和分析，得出我国企业债券市 场流动性不足的结论。 第四部分( 第四、五章) ，运用大量数据证明然后分析了第三章的结论。第 四章主要描述企业债券市场在我国资本市场中的地位以及流动性不足的市场表 现，属于对流动性问题的感性认识。第五章深入到现象的背后，探究导致流动性 不足的深层制度因素，属于对流动性问题的理性认识。 三、本文创新 本文的创新点之一：采用换手率作为衡量指标，首先将我国与东亚其他几国 企业债券市场的流动性进行对比，然后将我国企业债券市场与国债市场的流动性 进行对比，得出我国企业债券市场流动性不足的结论。首次引入银行间债券市场， 使用2 0 0 6 年1 月- - - , 2 0 0 7 年2 月的月度数据比较分析了企业债券在证券交易所市 场和银行间债券市场的流动性，得出银行间债券市场流动性较高的结论。 本文的创新点之二：企业债券的流通市场、交易方式、交易品种、利率水平 以及投资者结构都是与企业债券流动性密切相关的因素，本文收集了目前流通市 导言 场上所有上市交易的企业债券的相关数据( 2 0 0 0 年1 1 月 - 2 0 0 7 年2 月) ，对各 个要素进行了深入细致的分析和说明，作为论据支持了本文的论点。 中国企业债券市场流动性研究 第一章国内外关于流动性的理论和实证研究 流动性是证券交易的基本需要，一直是金融市场微观结构理论研究的重要课 题之一。西方发达国家近几十年来不论从理论还是实践上都十分重视对市场流动 性的研究，在流动性的定义、测度方法以及影响因素等方面取得了丰富的研究成 果，形成了比较完整的理论体系。 第一节国外的研究 一、流动性的定义 d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) 分析了做市商报价形成过程中买卖价差( b i d a s ks p r e a d ) 产生的原因，并基于买卖价差提出了交易“即时性”的概念，这可以看作流动性 概念的雏形。此后许多学者尝试对流动性下定义，但是由于流动性所涉及的内容 非常广泛，是一个很难精确定义的概念，迄今为止还没有一个定义可以涵盖流动 性的全部内容。学术界对流动性的定义还没有达成共识，学者们对流动性所下的 定义随各自研究侧重点的不同而有所区别。 1 强调交易价格。k y l e ( 1 9 8 5 ) 圆指出：市场流动性最重要的衡量指标是买 卖价差，买卖价差越小，表示立即执行交易的成本越小，市场流动性也越好。 2 强调交易价格和交易速度。0 h a r a ( 1 9 9 5 ) 认为流动性是“立即完成交 易的价格( t h ep r i c eo fi m m e d i a c y ) ；s c h w a r t z ( 1 9 8 8 ) 固认为流动性是“证 券持有人能够以合理的价格快速成交的能力”；l i p p m a n 和m c c a ll ( 1 9 8 6 ) 则将 流动性定义为“若一资产能以预期的价格迅速出售，则称此资产具有流动性 。 a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 9 ) 认为流动性可以从两个方面来评估：在特定时间 内完成交易所需要的成本，或者寻找一个理想价格所需要的时间。该定义区分了 交易成本和交易时间，因为并非所有市场参与者对立即成交的需求都迫切。 ”h a r o l dd e m s e t z t h ec o s to ft r a n s a c t i n g j t h eq u a r t e r l yj o u r n a lo fe c o n o m i c s ，1 9 6 8 ，8 2 ( 1 ) ： 3 3 5 3 口a l b e r ts k y l e c o n t i n u o u sa u c t i o n sa n di n s i d e rt r a d i n g j e c o n o m e t r i c a ，1 9 8 5 ，5 3 ( 6 ) ：1 3 1 5 - 1 3 3 6 四m a u r e e n0 t i a r a m a r k e tm i c r o s t r u c t u r et h e o r y m c a m b r i d g e ，m a s s ：b l a c k w e l lp u b l i s h e r s ，1 9 9 5 r o b e r ta s c h w a r t z e q u i t ym a r k e t s ：s t r u c t u r e ，t r a d i n g ，a n dp e r f o r m a n c e m n e wy o r k ：h a r p e r & r o w ，c 1 9 8 8 田l i p p m a n ，s a ，m c c a l i ，j j a no p e r a t i o n a lm e a s u r eo fl i q u i d i t y j t h ea m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w ， 1 9 8 6 ，7 6 ( 1 ) ：4 3 4 5 蟹詹场、胡星阳( 台湾) 换手率衡量流动性方法之综合评论 j 国家科学委员会研究汇刊：人文及社会 科学，2 0 0 1 ( 3 ) ：2 0 6 第一章国内外关于流动性的理论和实证研究 3 强调交易量对交易价格的影响。g l e n ( 1 9 9 4 ) 把流动性定义为：迅速完 成交易且不造成大幅价格变化的能力；期权定价公式的作者b l a c k ( 1 9 7 1 ) 固指 出：在具有流动性的市场中，市场买卖报价总是存在，同时价差相当小，小额交 易可以被立即执行而对价格产生较小的影响，在较长时间内可以进行大额交易且 交易价格不会发生很大变化。 二、关于流动性测度的研究 从学者对流动性的定义可以看出，流动性实际上包含了交易成本、交易时间、 交易量以及交易量对价格的影响等内容。k y l e ( 1 9 8 5 ) 把流动性分解为三个指标： 密度( t i g h t n e s s ) 、深度和弹性，其中密度指交易价格偏离有效价格的程度，即 宽度。s c h w a r t z ( 1 9 9 3 ) 指出深度、广度( b r e a d t h ) 和弹性是一个具有流动性 的市场应该具备特性。h a r r i s ( 1 9 9 0 ) 指出：流动性包括宽度、深度、即时性和 弹性四个维度，比较完整地描述了流动性的特征 。深度( d e p t h ) 反映了在某个 特定的价格水平上可交易的数量。一定价格下可交易的数量越大或一定数量的交 易对价格的冲击越小，就表明该市场深度较大，市场流动性较好。该指标从交易 量的角度对流动性进行了描述。宽度( w i d t h ) 是指买卖双方报价偏离市场中间 价格的程度。当买卖价差足够小的时候，市场具有宽度，流动性较好；反之，市 场缺乏宽度，流动性较差。该指标反映了为达成交易，买方所支付的溢价和卖方 所承担的折价，即交易成本的大小。即时性( i m m e d i a c y ) 是指交易可以及时完 成，即卖方可以迅速卖出证券，买方也可以迅速买到需要的证券。在其他条件相 同的情况下，完成一次交易所需要的时间越短，市场的流动性越高。该指标衡量 了流动性的时间因素。弹性( r e s i l i e n c y ) 是指由于一定数量的交易导致价格偏 离均衡水平后，市场价格恢复到均衡价格的速度，在高弹性的市场上，订单对于 价格的变化非常敏感。该指标描述了交易量对交易价格的影响。 总的来说，一种资产和现金能够以较小的交易成本迅速相互转换时，我们就 说该资产具有流动性，市场流动性越高，则进行即时交易的成本就越低。 以上指标的提出使学者们从微观上度量流动性成为可能。有了坚实的理论基 础，学者们开始转向利用高频数据对流动性进行实证研究，构建了许多计量模型 。吴磊，陈日华证券市场流动性述评 j 同济大学学报( 社会科学版) ，2 0 0 5 ，1 6 ( 2 ) ：1 1 5 1 1 9 童许凯银行间债券市场流动性研究 d ： 硕士学位论文 北京：清华大学经济管理学院，2 0 0 5 。刘逖如何衡量流动性：理论与文献综述 j 上证研究，2 0 0 2 ( 2 ) ：1 1 7 中国企业债券市场流动性研究 从定量的角度对流动性进行测度。詹场和胡星阳( 台湾，2 0 0 0 ) 按照变量种类将 所有衡量流动性的方法分为三大类：基于价格的测度方法、基于时间的测度方法 和基于交易热络程的测度方法。国内对流动性的分类方法以刘逖为代表，通常将 测度指标分为四类：价格法、交易量法、价量结合法以及时间法。 价格法中的价差类指标度量买卖价差偏离市场中间价格的程度，即衡量市场 宽度。早期关于流动性的研究基本上都只围绕价差类指标进行，多是以报价价差 为主，近年来所用的价差多为修正之后的价差。h a r r i s ( 1 9 9 0 ) 给出了三种价 差指标，分别为：报价价差( b i d - a s ks p r e a d ) ，即成交前做市商报出的买卖价 差；实际价差( r e a l i z e ds p r e a d ) ，即成交价格与在成交一段时间后市场上有效 价格的差额；有效价差( e f f e c t i v es p r e a d ) ，即做市商报价以后实际成交价与 成交前买卖报价中点之间的差额。r o l l ( 1 9 8 4 ) 以价差为基础提出了著名的价 1 差估计模型：= 去一c o v ( 鸲，心一- ) 。r o l l 认为，在市场有效的前提下，相邻 z 两个价格的变化纯粹是由价差引起的；而且成交价不是买进报价便是卖出报价， 即是说相邻两期价格的变动必然是负相关的，相邻两期价格变化的负的协方差越 大，有效价差越大，市场流动性就越小。类似的还有h u a n g 和s t r o l l ( 1 9 9 6 ) 提出的有效价差估计模型。 除了纯粹以价格为主的价差模型外，还有学者将买卖报价所对应的承买承卖 数量纳入衡量流动性的模型。k y l e ( 1 9 8 5 ) 提出的模型：p ( y ) = p + a y ，d = _ 1 ， 属于典型的价量结合法测度指标，以此来衡量证券市场的深度。该式的计算方法 是用价格的变化对净交易规模进行回归，待估计的参数为价格影响系数。式中， p ( y ) 是价格，为交易量的函数；是真实价值；y 是交易量；名是回归系数，d 为市场深度，是a 的倒数。以名衡量价格对交易量的敏感度。旯越小，d 越大的 证券，其价格越不容易受交易的冲击，即是说该市场流动性越高。 由于测度流动性的指标和模型非常多，在此就不赘述。但是b e r n s t e i n ( 1 9 8 7 ) 指出：没有一个唯一的计量方法能够完全表达有关流动性的整个含义。s c h w a r t z 詹场、胡星阳( 台湾) 换手率衡量流动性方法之综合评论 j 国家科学委员会研究汇刊：人文及社会 科学2 0 0 1 ( 3 ) ：2 0 8 9 r i c h a r dr o l l as i m p l ei m p l i c i tm e a s u r eo ft h ee f f e c t i r eb i d a s ks p r e a di na ne f f i c l e n t m a r k e t t t h ej o u r n a lo ff i n a n c e ，1 9 8 4 ，3 9 ( 4 ) ：1 1 2 7 一1 1 3 9 9r o g e rd h u a n g ，h a n sr s t r o l1 d e a l e rv e r s u sh u c t i o nm a r k e t s ：hp a i r e dc o m p a r i s o no fe x e c u t i o n c o s t so nn a s d a qa n dt h en y s e j j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s 1 9 9 6 ( 4 1 ) ：3 1 3 3 5 7 第一章国内外关于流动性的理论和实证研究 ( 1 9 9 1 ) 再次指出：到目前为之，还不存在一个唯一的、不产生模糊的、理论上 完全正确的流动性计量方法。例如在h a r r i s 提出的指标中，深度和宽度通常就 是一对矛盾，深度越大( 市场流动性越大) 则宽度越小( 市场流动性差) ；即时 性和价格也是一对矛盾，因为想要快速成交必然会放弃等待更优的价格。因此， 所有的测度方法都存在这样或那样的局限，没有一个指标可以涵盖流动性的方方 面面。陈启欢和杨朝军( 2 0 0 5 ) 将各种流动性指标所度量的重点做了如下归纳： 表卜1 流动性衡量方法分类及测度重点 资料来源：陈启欢，杨朝军证券市场流动性综合指标及计量理论 j 数量经济技术经济研究，2 0 0 5 ( 8 ) ，第1 1 6 页 事实上，以上对于流动性的测度方法大部分都用在了分析股票市场的流动性 国郭泓，武康平，债券市场流动性及其相关问题研究 j 西南民族大学学报( 人文社科版) ，2 0 0 5 ( 1 2 ) ； 1 3 9 - 1 4 3 7 - 中国企业债券市场流动性研究 上，与此相比，对债券市场流动性的研究就没有那么频繁以及深入了。鉴于债券 市场的重要性，部分学者也撰写了一些关于债券的流动性的实证分析文章。比如 f l e m i n g ( 2 0 0 1 ) 利用日际数据和日内数据对美国国债市场的流动性进行了系统 的实证研究，发现买卖价差是一个比较好的测度指标，市场深度、每笔交易规模 等指标对于测度市场流动性而言只是较一般的指标。 三、影响流动性的因素的研究 影响市场流动性的因素有很多种，根据学者们的研究，大致可以按照与交易 成本有关、与市场参与者有关以及与市场本身结构有关的标准分为三类。 从交易成本的角度，d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) 基于做市商报价过程中买卖价差的形 成提出了交易“即时性”的概念。g a r m a n ( 1 9 7 6 ) 圆进一步讨论了报价价差对流 动性的影响。他认为报价价差是做市商以存货风险为代价，向市场提供即时性的 一种报酬。他通过分析以存货成本为代表的交易成本对流动性的影响得出结论： 交易成本与报价价差成正比，因而与流动性成反向流动。t i n c ( 1 9 7 2 ) 固，r o l l ( 1 9 8 4 ) 等学者对买卖价差和存货对价格和流动性的影响做了进一步的研究， t i n c 的实证模型得出买卖价差是提供流动性的成本，r o l l 在市场有效的假设前 提下考察了交易成本的测定。总体来说，此阶段流动性的研究主要是针对做市商 市场，并以交易成本，主要是存货成本来解释价格和价差的形成。 从市场参与者角度，学者们又引入了信息经济学，研究在信息不对称的情况 下做市商、知情交易者和不知情交易者等市场参与者的博弈行为对市场流动性的 影响，研究认为信息和投资者决策对价格和流动性都会产生影响。此阶段的研究 以k y l e ( 1 9 8 9 ) 等为代表，k y l e 在研究中将投资者分为知情交易者和噪声交易 者。通过引入噪声交易者动态分析了证券市场中有价值的信息是如何通过知情交 易者的交易融入证券价格之中的。噪声交易者为市场提供了流动性，如果市场中 缺乏噪声交易者，那么市场一定缺乏流动性。学者们通过研究发现，债券交易者 的时间偏好、风险厌恶程度、对未来的信心以及对市场信息的敏感程度等因素都 m i c h a e lj f l e m i n g m e a s u r i n gt r e a s u r ym a r k e tl i q u i d i t y r f e d e r a lr e s e r v eb a n ko fn e wy o r k s t a f fr e p o r t s ，2 0 0 1 ：1 2 4 母孙颖。我国国债市场流动性研究 踟： 硕士学位论文 。湖南：湖南大学金融学院，2 0 0 5 9s e h am t i n i c t h e e c o n o m i c so fl i q u i d i t ys e r v i c e s j t h eq u a r t e r i yj o u r n a lo fe c n o 皿i c s ，1 9 7 2 ， 8 6 ( 1 ) ：7 9 9 3 叫a l b e r ts k y l e i n f o r m e ds p e c u l a t i o nw i t hi m p e r f e c tc o m p e t i t i o n j t h er e v i e wo fe c o n o m i c s t u d i e s ，1 9 8 9 。5 6 ( 3 ) ：3 1 7 - 3 5 5 第一章国内外关于流动性的理论和实证研究 会影响市场流动性水平。这一领域的研究进展主要体现在信息不对称的情况下市 场参与者结构的变化和市场参与者的最优行为对流动性的影响上。 对市场流动性的分析也可以从市场结构角度进行。由于占据了世界资本市场 主要份额的北美和欧洲的主要证券市场实行的是做市商制度，因此在关于证券流 动性的实证研究方面，早期所做的研究基本上都是以存在做市商或者类似角色的 制度环境为背景进行的。随着技术的发展和全球证券市场制度变革的进行，大量 新兴的资本市场纷纷采用了指令驱动的交易机制。随着微观结构理论研究的深 入，学者们发现市场结构本身，包括市场类型、价格独立性、市场透明度等因素 也会影响证券价格的形成，进而影响其流动性，不同市场类型中价格的发现过程 不一样，流动性的提供机制也不一样。g l e n ( 1 9 9 4 ) 将证券市场结构具体化为 影响交易行为的微观因素，包括交易品种、证券市场的参与者构成、交易场所的 构成以及市场参与者所遵循的交易制度结构。0 h a r a ( 1 9 9 5 ) 总结了市场透明 度与流动性的关系：透明度对流动性的影响是非线性的，在达到某一点之前，透 明度可以提高流动性，但是市场完全透明的时候流动性并非最高。 第二节国内的研究 国内关于流动性的研究起步比较晚，而且研究工作多集中在股票市场，关于 债券市场和流动性的研究一般集中在国债市场，专门研究企业债券市场流动性的 文献相对较少。 在对流动性的整体研究方面，刘逖( 2 0 0 2 ) 专门对流动的概念和测度方法做 了总结和归纳。郭泓、武康平( 2 0 0 5 ) 对债券市场及其相关问题进行了总结，重 点包括流动性的测度方法，流动性与价格发现之间的关系，流动性与资产定价的 关系以及债券市场流动性与股票市场流动性之间的关系等。在关于流动性的实证 研究方面，袁东( 2 0 0 4 ) 在中国债券流通市场运行实证研究一书中详细研究 了债券市场的流动性、波动性以及收益率曲线。陈启欢、杨朝军( 2 0 0 5 ) 提出了 证券市场按照价格形成的主导力量的不同分为委托驱动市场( o r d e rd r i v e n ) 和报价驱动市场( q u o t e d r i v e n ) 。委托驱动市场采取的交易制度是委托指令驱动制度，投资者独立进行包括交易规模和交易价格 在内的投资决策，然后将其意愿接受的价格水平和交易数量通过交易指令发送给交易现场内的代理人。 纽约证券交易所、中国和东京等地的交易所等都是采取这种交易制度。报价驱动市场的交易制度是做市 商撤价驱动制度，也成为买入卖出制。在实行报价驱动的市场上，有专门负责针对某一类或者几类债券 进行显性的买入和卖出的交易商，他们有责任在定期向市场进行买卖报价，而投资者则可以自由选择是 否在其所报出的价格水平上进行交易，较为典型的有美国的n a s d a q 市场以及在伦敦交易所的外国板市 场。 中国企业债券市场流动性研究 “等流动性”的概念，并以此为理论基础构造综合流动新指标的计量模型，试图 在流动性的测度方法上有所突破。 在对特定债券市场的研究中，中国学者沿用外国学者的研究成果对我国的债 券市场做出了研究和分析。李焰、曹晋文( 2 0 0 5 ) 从流动性的宽度和深度两个角 度，使用一阶序列自协方差模型和流动性比率对上海交易所和银行间债券市场的 流动性进行了量化分析和对比。朱世武、许凯( 2 0 0 4 ) 利用中国外汇交易中心f 系统数据库中的高频数据构建线性回归计量模型，以银行间债券市场为研究对 象，分析了交易量、风险、信息、票面利率、剩余期限和发行规模对买卖价差是 否有显著影响，并试图找出影响债券买卖价差的主要因素。 在对企业债券市场的研究方面，王国刚( 2 0 0 3 ) 强调目前在我国发展公司债 券是一举多得的良好举措，指出发展公司债券的重要性及迫切性。胡永青( 2 0 0 2 ) 指出中国企业债券市场最关键的问题在于市场流动性严重不足，分析了原因并提 出了针对性的改革举措。毛加强、杨梅( 2 0 0 6 ) 等学者也探讨了企业债券市场流 动性不足的问题，但是这一类的文章与前面学者的研究大多雷同。深圳证券交易 所综合研究所和基金债券部2 0 0 3 年成立了联合课题组，以问卷形式对我国企业 债券市场的现状做了一次调查研究，并分析了当时企业债券市场的总体状况。袁 东( 2 0 0 2 ) 使用换手率作为测度指标，衡量了我国企业债券市场的流动性。二者 在企业债券市场流动性问题的研究上做出了较为具体的分析。 在前人研究的基础上，本文将利用我国企业债券市场的最新数据，结合流动 性的衡量指标对企业债券市场的流动性进行系统的实证分析，希望对我国企业债 券市场流动性的现状和影响因素进行更为深入地研究。 本章小结 本章首先整理了国外关于流动性的研究，包括国外学者对流动性的定义、从 定性和定量角度提出的关于流动性的测度指标和测度方法，以及影响流动性的因 素分类。然后总结了国内关于债券市场流动性的研究和关于企业债券市场的研究 并做出了分析和评价。国内外学者的研究是本文写作的基础，为接下来几章的实 证和理论分析提供了分析思路和参考资料。 第二章中国企业债券市场概述 第二章中国企业债券市场概述 第一节企业债券定义 在国际债券市场上只有“公司债券 和“公司债券市场 的概念，而我国债 券市场上企业债券和公司债券并存，根据国内惯例，该市场被统称为企业债券市 场。因为按照我国企业债券管理条例和公司法的规定，目前此类债券因 发行主体的不同而分为两种：公司债券和企业债券。国内大多数相关文献在涉及 到这个概念的时候并没有详细加以区分，有些使用“公司债券 ，有些使用“企 业债券 。实际上，这两个概念既有联系又有区别。 1 9 9 3 年8 月国务院颁布实施的企业债券管理条例第5 条对企业债券的 定义是：“企业债券是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的 有价证券”；第2 条对企业债券发行主体范围的规定为：“本条例适用于中华人民 共和国境内具有法人资格的企业在境内发行的债券”，“除前款规定的企业外，任 何单位和个人不得发行企业债券。 1 9 9 3 年1 2 月颁布的公司法第1 6 0 条对公司债券的定义是：“本法所称 公司债券是指公司按照法定程序发行的、约定在一定期限还本付息的有价证券”； 第1 5 9 条对公司债券发行主体范围的规定为：“股份有限公司、国有独资公司和 两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司，为 筹集生产经营资金，可以依照本法发行公司债券”。 很明显，除了发行主体的区别外，两个概念的内涵是一样的，都是指债券。 但是企业债券的发行人是具有法人资格的企业：公司债券的发行人是一部分公司 制的企业，由此可见企业债券概念的外延比公司债券概念的外延大的多，企业债 券涵盖了公司债券，公司债券是企业债券的一种特定形式。实际上，美国等西 方国家所定义的公司债券( c o r p o r a t eb o n d ) 是指公司为了筹集资金而发行的债 券，政府部门( 除财政部) 和直属企事业单位以及地方政府发行的债券称为政府 注：2 0 0 5 年以来，。企业短期融资券”被引入到银行问债券市场，所涉及的期限品种主要为3 、6 、9 以 及1 2 个月。截止2 0 0 6 年底，银行间市场共计发行短期融资券2 9 6 只。发行总量4 0 9 3 1 亿元，成为企业 短期融资的重要渠道。但是本文把企业债券定位于进行长期融资的金融工具，所以本文研究不包括企业 短期融资券。“可转换公司债券”是指在一定条件下可以被转换成公司股票的债券，是一种介于普通债券 和普通股票之间的混合型金融衍生产品，1 9 9 1 年琼能源发行了我国境内第一只可转债，从此可转债开始 在中国资本市场发展起来，也是企业融资的一大渠道。但是鉴于其性质不完全属于企业债券，本文的研 究也不包括可转换公刮债券。 中国企业债券市场流动性研究 机构债和市政债，并不包括在公司债中。而我国的企业债不仅包括了国外意义上 的公司债券，还包括政府机构债券及市政债券。一直以来，发改委之所以沿用企 业债的名称是因为相当一部分发债主体不是公司制的企业，近年来的发债主体大 部分是特批的国有企业，如果按照国外的定义来研究我国的企业债券市场，可供 分析和研究的范围就会大大缩小。所以笔者认为企业债券的概念更符合中国的国 情，本文的分析在涉及中国债券市场的时候均使用“企业债券 。 第二节中国企业债券市场的发展历史及市场结构 一、企业债券市场的发展历史 改革开放2 0 多年来，中国金融市场取得了长足的发展。在资本市场中，企 业债券市场也经历了从无到有、从小到大的发展历程，不仅为财政货币政策的实 施提供了市场化的基础，也为企业生产经营和国家重点项目的建设提供了一个重 要的融资渠道，推动了企业债券发行主体治理结构的改善。但是中国企业债券市 场的发展并非一帆风顺，迄今为止，其发展历程大致可以划分为四个阶段，图 2 - 1 非常清楚地表明了各个历史阶段我国企业债券的发展状况。 图2 - 11 9 8 6 - - 2 0 0 6 年企业债历年发行量 i 发行量( 亿元) 枣s 鸯s 譬富譬鸯誊鸯鸯毒 年份 资料来源：1 9 8 6 2 0 0 5 年