（金融学专业论文）中国上市公司可转换债券发行动机研究.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品 成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以 明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：习易细 日期：川7 年上月乡f 日 | 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论 文的电子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复 制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位 论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其 他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：刁易硼 导师签名：碧瞧 f 日期：矽哆年歹月7 7 日 中国上市公司可转换债券发行动机研究 专业：金融学 硕士生：杨翊 指导教师：王元龙教授 牛鸿副教授 摘要 可转换债券的发行一方面可以丰富企业的融资选择，为其提供更适合发 展需要的融资工具，另一方面对企业而言意味着可能增加其利息支付负担， 影响企业运营。因此分析可转换债券的发行动机将有助于帮助企业根据自 身企业特征进行融资决策。 本文研究重点验证两个问题：我国发行可转换债券企业的公司特征与国 外实证是否相同、经济周期对企业融资决策的影响。 从对已有理论中关于可转换债券对公司治理绩效的影响效果出发，分析 得到影响企业融资的主要因素并以此为自变量，为验证可转换债券的最优 发行时机，加入经济周期虚拟变量，并选取2 0 0 3 年1 月1 日至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日期间发行可转换债券或通过增发进行融资的企业作为研究样本，共 4 0 4 个，构建l o g i s i t c 回归模型， 通过单变量非参数检验、p e a r s o n 相关系数检验、主成分分析等方式对 回归模型进行补充，并最终得到如下结论： 我国融资行为符合市场时机理论，但在公司特征方面更呈现与国外研究 相反的特征，表现为“大规模、低财务杠杆、低成长性 ；同时验证了当经 济周期处于低迷时企业更倾向于发行可转换债券的最优时机理论，并且经 济周期、企业的股权结构是对企业融资决策影响最大的因素。 有鉴于此，通过对我国宏观环境的分析，得到发展我国可转换债券融资 行为的建议：降低发行门槛、完善相关法规；增大信息透明度、鼓励非上 市企业、非国有企业发行可转换债券；完善信用评级体系，促进金融衍生 工具有序发展。 关键词：可转换债券，发行动机，l o g i s t i c 模型，经济周期 a s t u d yo fc o n v e r t i b l eb o n di s s u i n gm o t i v a t i o nf o rc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e s m a j o r ： f i n a n c e n a m e ： y a n gy i s u p e r v i s o r ：p r o f w a n gy u a n l o n g a s s o c i a t ep r o f n i uh o n g a b s t r a c t i s s u i n gc o n v e r t i b l eb o n d s ( c b ) p r o v i d e saf i n a n c i n gc h a n n e lw h i c h h e l p st h ec o m p a n yc h o o s et h es u i t a b l ei n s t r u m e n tt og e tt h ec a p i t a l ； h o w e v e r ，c bw o u l di n c r e a s et h ei n t e r e s tc o s ta n di m p a c to nt h er u n n i n g a sar e s u l t ，a n a l y z i n gt h ei s s u i n gm o t i v a t i o no fc bc a nh e l pt h e e n t e r p r i s et om a k et h ef i n a n c i n gs t r a t e g y i nt h ep a p e r ，w ef o c u so nt h ea b o v et w oq u e s t i o n s ：1 ) w h e t h e rt h e c h a r a c t e r so fi s s u i n gc o m p a n i e si no u rn a t i o na r et h es a m ea st h ef o r e i g n e m p i r i c a ls t u d y ；2 ) h o wd o e st h ee c o n o m yp e r i o di n f l u e n tt h ef i n a n c i n g d e c i s i o n t h ed i s s e r t a t i o nb e g i n sw i t haf r a m et oa n a l y z et h a th o wt h ec b a f f e c t st h ec o m p a n yp e r f o r m a n c e ，a n dt h e na n a l y z e st h em a i nf a c t o r s w h i c hh a v et h ei m p a c tt ot h ep r e f e r e n c eo ff i n a n c i n ga st h ei n d e p e n d e n t v a r i a b l e s ，f u r t h e r m o r e ，t ov e r i f yt h eo p t i m a li s s u i n gt i m i n g 。w ea d da d u m m yr e p r e s e n t st h ee c o n o m yp e r i o d w es e l e c tt h ec o m p a n i e sw h i c h i s s u i n gt h ec bo re x p a n s i o nf r o mj a n u a r y2 0 0 3t od e c e m b e r2 0 0 8 ，4 0 4 s a m p l e s ，a n dt h e nc o n s t r u c tal o g i s t i cr e g r e s s i o nm o d e l t h ep a p e ru s e ss i n g l e v a r i a b l et e s t 。p e a r s o nr e l a t i o nc o e f f i c i e n tt e s t a n dp r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i st oa s s i s tt h em o d e l sc o n s t r u c t i o n ，a n d g e t st h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ： t h es t r a t e g yo ff i n a n c i n gi no u rn a t i o nm e e t st h em a r k e tt i m i n gt h e o r y h o w e v e r ，w eg e tt h eu n i q u et i n c t u r e so fc h i n e s ec o m p a n i e s l a r g e r s c a l e ，l o w e rl e v e r a g ea n ds l o w e rg r o w t hr a t e ，s h o w i n gat o t a l l yr e v e m eo f t h ef o r e i g nr e s u l t s b e s i d e s ，w ev e r i f yt h eo p t i m a li s s u i n gt i m i n gt h e o r y w h i c hs u p p o r t st h a tt h ec o m p a n yl e a n st ou s i n gt h ec be s p e c i a l l yi nt h e b e a rm a r k e t ，a l s o ，t h el a r g e r s tf a c t o r sa f f e c t i n gt h es t r a t e g ya r ee c o n o m i c p e r i o da n dt h es t o c k h o l d e r si n s t r u c t i o n i nv i e wo ft h i s ，t h es u g g e s t i o n so fo u rc o u n t wc o n v e r t i b l eb o n d d e v e l o p m e n ta r er e d u c i n gt h et h r e s h o l da n dc o n s u m m a t i n gt h er e l a t e d r u l e s ；i n c r e a s i n gt h et r a n s p a r e n c yo fi n f o r m a t i o na n de n c o u r a g i n gt h e n o n l i s t e da n dn o n n a t i o ne n t e r p r i s e st oi s s u ec b ；d e v e l o p i n gt h ec r e d i t s y s t e ma n da d v a n c i n gt h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v e si n n o v a t i o n k e y w o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d s ，i s s u i n g m o t i v a t i o n 。l o g i s t i cm o d e l 。 e c o n o m i cp e r i o d 目录 第一章引言1 1 1 研究背景与意义1 1 2 本文研究方法及框架2 1 3 本文创新点4 1 4 本章小结5 第二章我国可转换债券市场分析7 2 1 可转换债券发展历程7 2 2 我国可转换债券现状9 2 3 本章小结l l 第三章文献综述1 3 3 1 国内外理论研究现状1 3 3 2 国内外实证研究结论1 7 3 3 本章小结1 9 第四章可转换债券发行动机影响因素分析2 l 4 1 可转换债券治理内涵2 1 4 2 代理变量选择2 2 4 3 本章小结2 5 第五章基于公司特征实证模型建立2 7 5 1 研究设计2 7 5 2 样本数据2 9 5 3 单变量差异性检验3 2 5 4l o g i s t i c 回归模型3 4 5 5 回归分析3 9 5 6 本章小结4 1 第六章基于影响因素的融资行为分析4 3 6 1 确定主成分因子4 3 6 2 新变量回归方程4 8 6 3 各影响因素分别讨论5 2 6 4 本章小结5 8 第七章现状分析及建议6 1 7 1 我国宏观环境、市场机制对可转换债券发行的影响6 1 7 2 对策及建议6 5 7 3 本章小结6 8 第八章结论6 9 参考文献7 1 附录1 ：稳健性检验系数估计量7 5 附录2 ：攻读学位期间发表论文目录7 7 后记7 9 图表目录 图1 - 1 本文研究框架流程图4 表4 - 1可转换债券选择主要理论模型及治理内涵2 l 表4 - 2 各影响因素代理变量列表2 5 表5 - 1 各变量名称及含义2 8 表5 - 2 虚拟变量各年样本数3 0 表5 - 3 各变量描述性统计量3 l 表5 - 4 两类融资方式公司特征单变量差异性检验3 3 表5 - 5 自变量p e a r s o n 相关系数3 5 表5 - 6l o g i s t i c 回归方程系数估计量3 8 表6 - 1 主成分分析变量共同度4 4 表6 - 2 主成分分析完全变量解释4 5 表6 - 3 最大方差正交旋转后的因子载荷矩阵4 6 表6 4 因子得分系数矩阵4 8 表6 - 5 新回归模型系数估计值5 0 表6 - 6 系数估计值比较表5 1 图6 - 1两种融资选择企业的市场信息因素变动趋势图5 3 表6 - 7 市场信息因素回归结果5 4 图6 - 2 两种融资选择企业的财务风险因素变动趋势图5 5 表6 - 8 财务风险因素回归结果5 5 表6 - 9 公司规模、资产负债率分组描述统计5 6 图6 - 3 两种融资选择企业的可用资金因素变动趋势图5 7 表6 - 1 0 融资选择与自由现金流量之间p e a r s o n 相关系数分析表5 8 附录l 稳健性检验系数估计量7 5 1 1 研究背景与意义 第一章引言 可转换债券是现代金融创新的产物，是一种混合金融衍生工具，它一方 面具有确定的债券期限和利息率，投资人每年可获得固定的利息收入；另 一方面，可转换债券的持有人有权力按照约定的条件将可转换债券转换为 股票，使之具有股票属性。近年来，可转换债券以其独特的风险收益特性 越来越受到市场的关注。 可转换债券最早起源于美国，十九世纪末二十世纪初可转换债券曾引起 业界的广泛重视，一度占发行公司债券总额的4 0 。二十世纪七十年代以 来，主要发达国家持续的高通货膨胀，使投资者转向能够保护自己收益的 投资工具，导致发行人需要寻求更有效的融资方式，而低风险高收益的可 转换债券能满足双方的需求。而在我国，1 9 9 2 年底深宝安在a 股市场上首 次发行了5 亿元可转换债券，标志着我国可转换债券开始了它的探索期， 据统计，2 0 0 8 年仍可交易的可转换债券达5 9 支，仅2 0 0 8 年一年的发行量 达7 1 0 亿元。 2 0 0 6 年，随着股市行情的上涨，可转换债券市场规模不断萎缩，2 0 0 7 年底，我国股票市场开始下滑以来，我国的可转换债券发行量呈现较大规 模增长，其中2 0 0 8 年总募集资金量为2 0 0 7 的3 5 倍，使得可转换债券成为 上市公司除定向增发外的主要融资渠道之一，其总规模也在不断的扩大。 可转换债券对我国资本主义市场具有积极的影响作用。主要表现在：第 一，对其市场的培育和构建，既增加了资本市场中债权融资的比重，也为 各项金融工具的推陈出新创造了条件；第二，可转换债券集债权、股权和 期权于一身，其独特的金融属性对于回避投资风险，减少金融市场波动具 有非常重要的意义。国外研究表明：在市场不确定因素增大、股票价格波 动加剧的情况下，购买可转换债券是最佳的投资选择。 在我国，可转换债券仍属于新兴的金融工具，并且由于其具有复杂性， 因而在其理论及应用方面仍有较大空间需要研究，而其中最核心的问题将 是可转换债券的投资价值分析，并由此引申对其发行动机以及时机的研究。 若在经济处于发展上升周期、股市属于牛市时发行可转换债券，则由于 对若干年后市场发展难以把握，因股指大幅度下降而导致转股功能丧失的 风险较大，造成一级市场债权人损失债息差、二级市场投资者不活跃，进 而发行公司需要支付本息，造成“发行成功，转换失败”的现象，此外我 国规定可转换债券期限在3 - 5 年，比经济周期的时间短，因而这种失败的 机会更大，在这种情况下无论是对于发行方还是投资方，可转换债券的吸 引力是有限的。 反之，若在经济处于萧条时期，股市低迷时发行可转换债券，则投资者 会转为保存投资资金、寻找更为安全的投资工具，故将青睐兼具获得本息 并具有转股机会的可转换债券，但相对发行方来说，股市越低迷，转换溢 价越低，因而所筹资金相对较少，同时当经济处于低迷时，银行利率水平 较高，带来较大的融资成本，为此，从发行方的角度而言，发行可转换债 券仍然具有一定的制约性。 由此可知，何时发行可转换债券无论对于发行方还是投资者而言，均具 有不可小看的重要性，而发行主体是否合适、发行时机是否合理将直接影 响发行方的融资效果、投资者的价值回报。 我国可转换债券发展时期相对西方国家而言较短，并且我国具有自身的 条款规范，因而使得对最优发行时机及其相关影响因素具有自身的独特性。 我国现有的对可转换债券研究，主要集中在定价以及发行公告的财富效应 上，对于企业是否应选择可转换债券进行融资、融资时机选择的研究较少， 正如上文所说，何时进行融资、何种融资方式正是现在应该考虑的问题， 尤其是在国家收紧银根、股票市场观望居多的、行情牛转熊的时期下，这 一研究对于企业以及投资者而言具有一定价值。 为此，本文将对企业的融资选择进行探讨，从公司层面以及公司的相关 年报数据出发，验证我国发行可转换债券的企业所具有的特征是否存在特 殊性，并且对可转换债券的最优发行时机理论( 即在熊末牛初期间发行将最 优1 进行检验以得到经济周期对融资决策的影响，最终分析我国融资选择的 特点。 1 2 本文研究方法及框架 1 2 1 研究方法 本文研究采用规范分析与实证分析相结合的研究方法。 在规范性分析方面，本文从已有国内外理论以及实证结论出发，初步得 到我国在发行时机方面的自身特色，为下一步的分析打下基础；此外对已 有理论进行分析，提取可转换债券对企业经营情况的影响并作为实证变量 选取的理论支持。 在实证分析方面，本文以非参数检验以及回归模型为主，综合采用描述 性统计分析、横向比较分析、主成分分析和相关性检验等方法，具体表现 如下： 1 通过非参数检验得到我国通过可转换债券以及增发进行融资的企 业的公司特征、财务数据进行横向比较，与理论分析所得到的差异性进行 比较； 2 通过相关性检验，提取相关系数较大并且具有显著相关性的变量 组，从中挑选模型自变量，并通过回归模型得到各因素对企业融资选择偏 好的影响； 3 运用主成分分析，得到影响企业融资偏好的几大主成分，通过构建 新的自变量得到新的回归方程，从而得到新的回归结果； 4 通过横向比较两个回归模型结果，确定经济周期、公司特征、财务 数据对企业融资偏好的影响，并以此为基础为我国发展可转换债券给予建 议和对策。 1 2 2 研究框架 本文共分8 章，包括引言、正文、结论等三大部分，通过整理已有理论 及分析各理论蕴含的发行可转换债券对公司经营情况的影响得到全回归变 量的自变量因素。从基于我国公司特征的角度出发，分别建立单变量差异 性分析、l o g i s t i c 全回归方程，主成分因子全回归方程等模型对企业融资行 为的选择进行分析，并最终给予建议和对策。具体内容见以下流程图： 第二章我国可转换债券市场分析 介绍可转换债券发展历程以及我国町转换债券的 第三章文献综述 整理国内外已有理论，根据理论基础进行分类； 对比国内外实证结论所揭示的基于公司特征的融 资决策影响因素，提出我囡现有实证研究的不足 第四章发行动机影响因素 通过对已有理论的分析，得到町转换债券对于企 业运营的作用，从而针对不同应先作用选取与其相 关的公司特征以及财务因素。作为回归方程自变量 确定的基础 第五章基于公司特征构建回归模型 通过单变量t 统计量检验得到两种融资选择企业 的因素差异性：通过p e a r s o n 相关系数剔除相关系数 显著并且较人的变量，筛选自变量构建l o g i s t i c 全 回归矗程并对回归结果进行分析 1 3 本文创新点 第六章基于主要影响因素分析的回归模型建立 通过主成分分析提取影响公司融资行为的主要因 素，并通过对其进行定义得到新的自变量，以此构 建回归方程，得到公司特征对融资选择的影响 第七章现状与建议 根据回归结果得到我国融资决策的特殊性，为 更好的对其发展提出建议。将首先分析我国融资选 择的现状，并以此出发。提出对应的对策与建议 图1 - 1 本文研究框架流程图 第一，在理论研究上，将现有理论模型与假说统一到可转换债券融资改 善公司治理绩效的主题思想下。根据对治理绩效及其涉及因素的分析，逐 步推导得到本文的自变量，而非传统方法上的从研究某些因素的影响进而 “逆推 的形式，使所得到的自变量更为全面，并避免了因个人认识有限 或固有认知带来的片面性，最终影响结果的可信度。 第二，在研究样本上，采用统一并且覆盖时间长的样本选取方式。我国 可转换债券的发行和提交预案属于两种不同的样本选取方案，由于我国可 转换债券实际发行数量较少，因而不少文献使用提交预案的企业作为研究 样本，与此同时也有部分文献使用正式发行作为样本，这种选取的不统一 将影响实证结论的一致性，本文使用“正式发行 作为样本的筛选条件， 4 同时为避免样本数量过少影响实证，本文选取至2 0 0 8 年仍未到期的可转换 债券以保证能实现大样本分析。 第三，在检验模型上，加入经济周期对于融资决策的影响。已有关于企 业融资选择的文献中，大多根据企业所属行业、财务指标进行分析，而没 有加入对发行时经济周期所在阶段的考虑，正如上文所说，本文的目的之 一是检验可转换债券是否在熊末牛初时发行最优，因而加入经济周期的虚 拟变量，以此分析经济总体情况对于融资偏好的影响。 第四，在特征分析上，既有对特征的模型分析，也有对其变化趋势进行 分析。通过各年不同融资选择企业的特征值变化趋势，能更好的呈现各因 素在不同时间对企业的影响，这是因为可转换债券在我国的发展是逐步深 入，企业对其的认识也是在不断加深，因而对其趋势进行判断可以减少因 前期不了解所带来的信息偏差。同时使用主成分分析把自变量进行归整， 以更好的判断影响企业融资决策的最主要原因及其内部各财务或公司指标 的作用。 第五，在实证结论方面，本文得到如下不同于传统成熟理论的结论： ( 1 ) 影响我国上司企业的融资行为五大主成分因子依次为：市场信息、 股权结构、财务风险、可用资金以及所属行业。 ( 2 ) 基于公司特征方面的研究得n - 我国发行可转换债券的上市企业特 征与国外研究所得到的特征相反，具体表现为“大规模、低财务杠杆、低 成长性 。 ( 3 ) 自由现金流量呈现非显著差异，其绝对值与企业的可转换债券融资 偏好成正比，由于我国法规具有独特性，因而不符合国外成熟理论在此领 域的研究结果。 1 4 本章小结 本章作为文章的引言，向读者介绍了本文的研究背景以及意义，由于可 转换债券具有“股性+ 债性 的特性，其在不同的经济周期下均能很好的 为投资者以及发行方带来理想的效果，因而其面世以来受到企业的欢迎。 但由于我国起步较晚，对这方面的研究仍有限，结合现今的经济环境，研 究可转换债券能为企业带来一种新的投资理念以及投资方式，更好的帮助 企业完成融资的目标。 通过对理论的梳理、分析以及整理，提炼得到基于公司特征的影响因素， 通过相关系数检验、主成分分析，提取适当的自变量构建l o g i s t i c 回归模 型，以此检验影响企业融资倾向的因素。根据回归得到我国发行企业特征， 对现状进行分析从而得到建议以及对策，为完善我国转债市场提供方案。 本文创新点主要在理论研究、研究样本、检验模型以及特征分析方面， 通过理论研究得到影响的财务特征保证涉及变量的全面性；制定统一的样 本筛选标准保证数据的一致性以及可比性；加入经济周期检验发行时机对 于融资决策的影响；通过特征分析减少因可转换债券发展初期企业对其了 解不深带来的选择偏差，通过以上的修正，保证模型的稳定性以及结果的 可信性。 范围内，如今全球范围内可转换债券市场的发展，无论是量上还是 发生了显著变化，并且日臻成熟，回顾国内外可转换债券的发展历 利于我国自身在此金融领域的发展以及壮大。 2 1 1 国外可转换债券市场发展历程 1 8 8 1 年，美国铁路大亨j j h i l l 在不愿稀释其股权的前提下需要 扩张其铁路建设，而普通的债权融资成本过高，于是可转换债券便 生。与此同时，投资者也发现了可转换债券的价值所在。对于波动较大的 股票，损失部分利息收入而获得股价的上涨空间，可转换债券满足了投资 者对于风险和收益的不同需求。随后，在可转换债券的发展过程中其条款 和技术要素也不断创新： 第一次创新：一战后，从票面转换方式到时价转换方式。 第二次创新：2 0 世纪5 0 年代，在可转换债券和约上增加赎回条款，使 得发行人与投资者的权利有了一定的对称性。 第三次创新：在可转换债券和约上增加回售条款。1 9 7 5 年，日本东芝 公司发行了世界上第一例附有回售条款的可转换债券。 第四次创新：l y o n 的诞生和发展。l y o n 是美国美林集团1 9 8 5 年创 造的既可赎回又可回售的零息票可转换债券的名称。 第五次创新：1 9 8 6 年出现了附加恶性回售条款的可转换债券。其给予 持有人在公司控制权发生变化时退还可转换债券，得到预定数量现金的权 利，从而有效的保护投资者的利益。同时，能有效避免发行公司因公司控 制权变化引起的债权人与股东之间潜在的利益冲突，使公司价值增加，减 少融资成本。 第六次创新：进入9 0 年代以来，亚洲资本市场出现了一种由未上市公 司发行的可转换债券。 近二十年来，以可转换债券为主要形式的混合证券市场历经了巨大的创 新发展，可转换债券已经成为美国、欧洲和日本等主要资本市场重要的融 资工具之一，目前全球可转换债券市场的规模己超过5 0 0 0 亿美元，每年发 行的可转换债券在1 0 0 0 亿美元以上。在美国、欧盟、日本及东南亚等国家 和地区，可转换债券市场己经成为金融市场中不可或缺的重要组成部分。 2 1 2 国内可转换债券市场的发展历程 我国可转换债券起步于2 0 世纪9 0 年代初期，与发达国家市场相比我国 的可转换债券发行还处在相当初级的阶段，不仅规模小，品种少，而且可 转换债券的市场体系也尚未完全成型。不论是法规还是发行公司，都经历 了一个从无到有、不断丰富的过程。从1 9 9 0 年至今，大致可以把可转换债 券的发展分成以下四个阶段： 萌芽阶段( 1 9 9 7 年3 月以前) 在此阶段，我国共有7 家公司发行了可转换债券，其中国内市场上发行 的公司有3 家：琼能源a 、成都公益和深宝安，其中深宝安可转换债券的 发行可算作是国内第一支真正意义上的可转换债券，但它最终以转股失败 而告终，随之我国可转换债券市场基本处于停滞状态，而同期股票市场则 呈级数增长。 试点阶段( 1 9 9 7 年3 月2 0 0 1 年4 月) 1 9 9 7 年3 月，可转换债券管理暂行办法出台，同年1 2 月三家国有 企业南宁化工、吴江丝绸和茂名石化经国务院批准成为发行可转换债券的 试点企业，当年确定的可转换债券规模为4 0 亿元。1 9 9 8 年，我国资本市场 上第一只非上市公司可转换债券南化转债在上交所成功发行，其后丝绸可 转换债券、茂炼可转换债券相继在深交所发行。虹桥机场和鞍钢新轧于2 0 0 0 年发行可转换债券。 规范阶段( 2 0 0 1 年4 月2 0 0 5 年4y j ) 2 0 0 1 年4 月颁布上市公司发行可转换债券实施办法及其3 个相关 配套文件，规范了我国境内发行可转换债券的条件、条款设计应包含的内 容以及具体编制格式等，标志着中国可转换债券市场的发展进入了一个新 的快速发展阶段。 随着配股和增发在融资规模和发行效果方面陷入困境，上市公司纷纷选 择发行可转换债券作为主要再融资方式。2 0 0 2 年2 0 0 4 年间共发行3 3 只可 转换债券，2 0 0 3 年，伴随着股票市场逐渐走出低谷，可转换债券的发行数 量和规模有了很大的提高。 发展阶段( 2 0 0 5 年5 月至今1 2 0 0 5 年5 月国内正式启动上市公司股权分置改革，上市公司公募融资 随即叫停。2 0 0 6 年5 月，监管部门恢复了上市公司的再融资，中国证监会 于2 0 0 6 年5 月颁布c z 市公司证券发行管理办法，对可转换债券的发行、 上市条件做了进一步规范，并允许上市公司发行分离式可转换债券，截至 2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，我国共有3 3 支仍处于持有期间的可转换债券。 2 2 我国可转换债券现状 2 2 1 发行规模阐述 2 0 0 3 年初至2 0 0 8 年底，在沪深两市上市的可转换债券共7 0 只，融资 总额1 5 7 2 7 亿元人民币。但在相同时间段，股权融资方面仅增发融资已达 8 7 8 2 6 亿元人民币，相对于沪深两市1 6 0 0 余家上市企业和6 7 3 1 7 亿元人民 币的流通市值来说，我国的可转换债券市场无论是在发行公司的数量上还 是在发行的整体规模上，比例均偏低，与较发达的西方国家相比，偏低程 度更高。 由于我国可转换债券的发行时间较晚，仍处于不断完善以及进步当中， 为保证这一金融工具的正常以及安全运行，我国在上市公司发行可转换 公司债券实施办法规定了发行可转换债券的公司最低要求：最近3 年净 资产收益率须在平均1 0 以上( 能源、原材料、基础设施类为7 ) ，资产负 债率不得超过7 0 ，累计债券余额不超过公司净资产的4 0 ，同时对近3 年的可分配利润是否足以支付利息，近一年是否实施现金分红以及主营业 务是否突出作出要求。这一要求规定了发行企业的资产运营情况必须较为 良好，同时发展已有一定的稳定性。 我们知道可转换债券作为一种“债性+ 股性 的金融工具，当公司股票 的市场价格低于转股价格时，可转换债券的转换价值较低，投资者选择继 续持有可转换债券，取得纯债券的固定收益；当公司股票的市场价格明显 高于转股价格时，可转换债券的转换价值较高，投资者选择转股，分享公 司股票上涨的收益，因而对于成长性较高或新兴企业而言将能更好的满足 其融资的需求并且降低纯债券融资带来的沉重财务负担。 但在我国发行可转换债券的企业中，6 0 以上为制造业，新兴产业如信 息技术等，其发行占比不到5 ，很明显的与可转换债券的特性不相符，而 这也造成了我国可转换债券行业分布不均的问题。 2 2 2 投资价值分析 可转换债券赋予投资者一个标的股票的看涨期权，我们知道，看涨期权 价值的体现在于市场允许卖空以及买空，而我国资本市场实行的是单向做 多的运行机制，因而造成了可转换债券的投资价值未能充分的体现，也因 此造成了如深宝安一般的巨大损失，为投资双方带来不利。 此外，作为可转换债券的两大基本要素：赎回条款以及回售条款，其设 计内容将能体现各发行公司的不同发展情况以及融资需求，其中：设立赎 回条款的主要目的是降低发行公司的发行成本，避免因市场利率下降而给 发行方造成利息支付上的损失，同时也强迫投资者转股的作用，减轻财务 压力，可以起到保护发行人和原有股东权益的作用，是赋予发行人的一项 特权，发行人可根据市场环境的变化选择是否行使这项权利：另一方面， 回售条款为投资者提供了一项安全性保障，是赋予持有人的一项特权，持 有人可以根据市场环境的变化选择执行这项权利，向发行人转移风险。赎 回条款和回售条款大大提高了可转换债券投融资双方的灵活性，对于降低 特定类型发行人的财务危机成本、代理成本和逆向选择成本都具有重要意 义。 正因为这两个条款对于可转换债券的设计而言是十分重要的，因而在国 外，对于这一系列条款的设计均具有其企业的特征。但从目前国内已发行 和拟发行可转换债券的条款设计上看，各企业发行条款模仿痕迹明显，差 异化不足，不能很好的与发行人的企业、生命周期、股价变动相符，使得 我国可转换债券的投资价值不能很好的体现。 2 2 3 融资方式比较 在我国，配股、增发和可转换债券这3 种再融资方式，都是在核准制框 架下，由证券公司推荐、发审会审核、发行人和主承销商确定发行规模、 发行方式、发行价格、证监会核准等组成的证券发行制度。但三者仍存在 一定差异： 首先，配股、增发等股权融资会带来稀释效应，而可转换债券融资则降 低了对老股东股权利益的稀释；可转换债券在转股之前，是企业的一种负 债，因而其利息可以在税前抵扣，可以发挥财务杠杆的作用。 其次，目前我国上市公司在涉及股权融资的项目里，只有可转换债券的 转股价格明确规定高于普通股的股价，按国际惯例溢价率在5 2 0 之间； 而上市公司采用配股融资时，配股价格只能是普通股股价的6 0 8 0 ；增 发新股时，新增发股票的股价虽与普通股的股价有所接近，但大部分仍为 普通股股价的9 0 左右。如果可转换债券被转换了相当于公司发行了比市 价高的股票，与直接发行股票相比，可为发行人筹得更多的资金。 再次，从资本结构角度来看，配股和增发新股所募集的资金都记入会计 项股东权益中，因此会提高上市公司的本金，降低企业的资产负债率；而 如前所说，可转换债券在转股以前是作为债权，只有在转股后才变为股权， 对于资产负债率的影响是先提高后降低的。 最后，可转换债券相对于配股、增发而言有一定的优势，但相应的我国 规定的可转换债券融资条件要比增发、配股严格，这在一定程度上制约了 上市公司滥发可转换债券的可能性。 从我国上市企业融资的偏好看，在融资选择方面存在着一定的误区，即 普遍认为可转换债券融资是基于低迷的股市状态和迫切的融资需求所催生 的替代融资方式，使得可转换债券本身的作用机制被忽视。因而即使在经 济处于熊市阶段，通过增发进行融资的企业数量仍大大超过可转换债券的 融资数量。 2 3 本章小结 相对于国外已有百多年的可转换债券发行历史，我国的可转换债券市场 仍处于刚刚起步当中，但在这十多年以来，我国经历了四次的发展阶段， 每个阶段均为规范以及完善可转换债券的发行模式作出了贡献。 ， 虽然我国现有的发行规模仍有较大的发展空间，但由于现阶段我国相关 法律规定、企业固有融资意识的制约以及可转换债券的未全面普及，使得 该金融工具的投资价值、市场接受程度仍未完全得以体现。 在分析我国增发、配股以及发行可转换债券三种常见上市公司融资方式 的优劣后，我们有理由相信，能有效减少企业财务压力、提高税盾、筹集 资金量较多的可转换债券在未来必然受到上市企业的欢迎。 而由于我国现今可转换债券的条款设计单一、发行时机不明显，将会影 响其发展以及投资价值的实现，因而为更好的帮助企业适时的发行可转换 债券，促进我国融资市场多元化发展，有必要对其进行研究。同时国外的 研究体系也将为我们的研究提供理论支持以及可行的信心。 第三章文献综述弟二早义陬综尬 3 1 国内外理论研究现状 3 1 1 国外理论研究现状 国外可转换债券出现的历史较为悠久，涉及其定价模型、发行动机研究 等，同时也比国内研究更为深入以及丰富，因而研究其已有研究成果，对 于我国发展可转换债券具有深刻的意义。 国外学者对于可转换债券发行动机的探索，主要分类两类：一类研究是 从公司治理角度出发；另一类研究则从融资角度出发。 1 公司治理角度出发 1 )“甜点一假说和“溢价发行一假说 c j p i l c h e r ( 1 9 5 5 ) 、e b r i g h a m ( 1 9 6 6 ) 和j r h o f f m e i s t e r ( 1 9 7 7 ) 最早对美国公 司做了直接的调查研究，并提出可转换债券发行动因主要基于两方面：首 先是一种负债，支付给投资者的利息可以像普通负债一样享受税前抵扣， 同时可转换债券附加的转换期权价值使投资者愿意接受较低的债权利息， 因而可转换债券对公司而言是一种“甜点 或“廉价 的融资方式；其次， 大多数发行者相信在发行可转换债券时确定的转换价格一般会高于发行时 标的股票的市场价格。 但m i c h a e lj b r e n n a n 和e d u a r d os s c h w a r t z ( 1 9 8 1 ) 推翻了这种观点，指 出当事后证明公司的业绩表现很差时，对发行者可言，由于依然必须要按 期支付利息，对公司将造成一种财务压力，甚至陷入财务困境；反之业绩 表现优秀时，对发行者同样是不利的，因为投资者可以按相对低廉的转换 价格进行转股，而本来此时公司可以以更高的价格发行新股，显然公司通 过可转换债券融资的成本是高的。 2 ) 税收抵减效应假说 j a l a n 和b a r o n e a d e s i ( 1 9 9 5 ) 运用合作博弈模型解释企业的可转换债券融 资政策。由于债券利息在税前支付，而股利在税后支付。为了减少公司的 税收支付，公司股东与债券投资者就形成了合作的动机，因为尽量减少政 府通过税收分享公司的收益符合他们的利益最大化。这种合作会增加公司 的剩余索取价值，从而增加了对老股东和可转换债券持有人未来的支付， 发行可转换债券是实现这种合作的融资选择。 3 ) 管理者堑壕假说 z w e i b e l ( 1 9 9 6 ) 从公司管理者的堑壕观点来解释公司的融资决策，他认为 公司管理者的融资选择是基于其自身利益最大化。 在其模型中，管理者的利益体现在对公司的控制和不断地投资新项目， 公司的融资决策取决于管理者的这种利益是否能够得到满足。当公司存在 敌意收购的可能时，应发行普通债券，使管理者作出不实施价值减少项目 的承诺，因为实施这些项目会增加公司破产的概率，从而使管理者能够有 效消除潜在的敌意收购。z w e i b e l 模型给管理者带来了另外一个问题，就是 债券的增加依然使公司存在破产的可能性，只是这种可能性由于实施了价 值增加的项目而变小，管理者的利益最大化仍得不到保证。 n o b u y u k ii s a g a w a ( 2 0 0 0 ，2 0 0 2 ) 在z w e i b e l 模型的基础上，提出了可转换 债券融资的堑壕假说。认为由于可转换债券具有转股行为不确定和灵活性 的突出特征，通过使用设计良好的可赎回可转换债券可以在实施价值增加 项目的同时，有效消除敌意收购和破产威胁。通过可转换债券融资，管理 者一样会作出不实施价值减少的项目的承诺，消除了敌意收购的威胁；而 由于实施了价值增加的项目后，债券将被转换成股票，消除了债务违约造 成的破产风险。因此，相对于普通债券，管理者更青睐于可转换债券。 2 融资角度出发 1 ) 风险转移假说 基于j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出的公司股东与债权人之间潜在利益 冲突的代理模型，g r e e n ( 1 9 8 4 ) 认为当公司存在风险债务时，最大化公司股 东价值和最大化公司价值将会导致公司不同的投资政策，股东与债权人之 间的一种潜在冲突来源于公司采用的投资政策的风险水平。 公司发行普通债券后，倾向于将资金用于风险更高的项目，以期得到更 高的回报，而债券投资者将承受与当初约定的回报不相称的风险，由此将 产生公司股东从债权人那里攫取价值的风险转移问题。 在可转换债券契约下，企业投资更高风险项目时，如果项目成功，债券 投资者可通过转股来分享公司更多的收益；如果项目失败，股东要承受和 债券投资者一样的损失，因而减少了公司投资政策的风险偏好，减轻了股 东与债权人之间的代理冲突。g r e e n ( 1 9 8 4 ) 模型没有讨论股东与管理者之间 潜在的风险转移问题，j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 和s t u l z ( 1 9 9 0 ) 认为当公司具有较少的 净现值投资项目时，如果通过发行股票获得外部融资，可能导致较为严重 的自由现金流问题，容易引发管理者通过过度投资、公司规模超常扩张和 过度在职消费等途径滥用公司自由现金流，最大化自己的利益却侵占了股 东的利益，而可转换债券融资可以减少管理者的机会主义，同时比普通债 券具有更好的灵活性。 2 ) 风险估计假说 b r c n n a n 和k r a u ( b k ，1 9 8 7 ) 、b r e n n a n 和s c h w a r t z ( b s ，1 9 5 5 ) 分别建立 了一个引入投资者对发行人资产风险估值存在困难的模型。 当公司的经营波动较大而又必须为价值增加的投资项目寻求外部融资 时，由于信息不对称的存在，公司的外部投资者和内部投资者对公司风险 的看法将不一致。如果公司直接发行股票，由于存在较为严重的逆向选择 成本使得公司原有股东的利益受到损害，而普通债券的票息收益对企业风 险的敏感性又很强，这时公司通过普通证券工具融资将面临很大融资成本。 由于可转换债券