（世界经济专业论文）人民币实际均衡汇率的决定因素分析.pdf

摘要 从2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币汇率形成机制改革以来，人民币汇率在市场力量 的作用下已开始不断升值。银行间即期外汇市场2 0 0 7 年4 月1 6 日美元兑人民币 汇率中间价为7 7 2 2 0 元，自汇改以来人民币的累计升值幅度首次超过5 ，未来 人民币可能还将在市场力量的作用下保持有涨有跌的双边波动，进一步凸显汇率 弹性。然而，在经济全球化程度不断加深的背景下，我国以“双顺差 为主要特 征的国际收支的不平衡也在逐步加剧。为了实现外部经济的均衡发展，人民币汇 率的调整必然成为调节国际收支的重要手段。从长期来看，将人民币汇率调整到 与实际均衡汇率保持一致的水平上，不仅有利于我国各个产业的平衡发展，而且 有利于提高资源配置的效率和保持经济增长。 本文采用协整分析技术，分析了决定人民币实际均衡汇率的基本经济变量； 通过应用h o d r i c k p r e s c o t t 滤波技术，估计了1 9 9 5 年1 季度- - 2 0 0 5 年4 季度期 间人民币实际有效汇率与实际均衡汇率的偏离程度；并从理论上分析了人民币汇 率失调的原因。 主要结论是：在长期里，开放度、贸易条件、劳动生产率对人民币实际汇率 都有着较大程度的影响且存在着长期稳定的均衡关系。 当前，人民币汇率升值的趋势已经确立。从积极的方面看，汇率升值到均衡 水平会促进我国经济增长方式的转变，从劳动密集型向资本依赖型进而知识创新 依赖型转变，从粗放型向集约型转变。因此，培育和完善我国的外汇市场、扩大 人民币汇率的浮动区间，实行更加积极和更有应变能力的汇率政策、配合利率市 场化的改革进行汇率机制改革，实现人民币资本项目下的可兑换、宏观调控和汇 率市场化的合理配合是我国汇率制度健康发展的可行选择。 关键词：人民币；均衡汇率；协整分析 。该数据来源于2 0 0 7 年4 月1 7 日上海证券报。 a b s t r a c t s i n c er m be x c h a n g em e c h a n i s mr e f o r mo nj u l y2 0 0 5 ，r m be x c h a n g er a t e g r e a t e ra p p r e c i a t e o nt h ei n t e r - b a n ks p o te x c h a n g em a r k e t ，m i d d l ep r i c eo fd o l l a r a g a i n s tr m b w a s7 7 2 2o na p r i l16 ，2 0 0 7 ，r m be x c h a n g er a t eg r e a t e ra p p r e c i a t e5 r m bw i l lr e m a i nb i l a t e r a lf l u c t u a t i o nb ym a r k e tp o w e r , r e f l e c t i n ge x c h a n g ef l e x i b i l i t y a tt i m e s ，n e we x c h a n g er a t ef o r m i n gm e c h a n i s mm u s tl e a dt or m b a p p r e c i a t i o nt o s o m ee x t e n t ，m a i n l yb e c a u s eo fh i g h l yt r a d es u r p l u sa n df o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n t ( f d i ) c a p i t a ll a r g ei n f l o w b e c a u s er m bp e gt ot h eu sd o l l a r , i tm a k e sr m bd e p r e c i a t i o n r e l a t i v et ow o r l dm a i n l yc u r r e n c y , w h i c hp r o m o t ec h i n e s ec o m m o d i t yp r i c e c o m p e t i t i o no nt h ei n t e r n a t i o n a lm a r k e ta n di n c r e a s ei nt r a d ef r i c t i o n sb e t w e e nm a i n t r a d ec o u n t r i e s ，c a u s i n gr m b a p p r e c i a t i o np r e s s u r e t h i sp a p e ra d o p t e dd e m o n s t r a t i o nr e s e a r c h ，a n a l y z i n gb a s i ce c o n o m e t r i cv a r i a b l e s w h i c ha f f e c tr m be q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，d i s c u s s i n gr m be x c h a n g er a t e m i s a l i g n m e n tf r o m l9 9 5 q 1 - - 2 0 0 5 q 4 ，e x p l a i n i n gc a u s e so fr m be x c h a n g er a t e m i s a l i g n m e n t m a i n l yc o n c l u s i o n ：o p e n n e s s 、t r a d et e r m s 、p r o d u c t i v i t ye f f e c tr m b r e a le x c h a n g e r a t et oal a r g e re x t e n ta n de x i s ts t a b l ee q u i l i b r i u mr e l a t i o n s h i p si nl o n gr u n r m b e x c h a n g er a t ea p p r e c i a t et oe q u i l i b r i u ml e v e lw h i c hp r o m o t ee c o n o m i cg r o w t hp a a e m f r o me x t e n s i v eg r o w t hp a t t e r nt oi n t e n s i v eg r o w t hp a r e r n ，f r o mc a p i t a ld e p e n d e n c et o i n t e l l e c t u a li n n o v a t ed e p e n d e n c e s oi m p r o v i n ge x c h a n g em a r k e t 、e n l a r g i n gf l o a t i n g i n t e r v a lo f r m be x c h a n g er a t e ，e n h a n c i n ge x c h a n g er a t e sp o l i c yf l e x i b l e 、a d a p t i n g t oi n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o nr e f o r m ，s e c u r i n gr m bf r e e l y c o n v e r t i b i l i t y 、 m a c r o - c o n t r o la n dm a r k e t - b a s e de x c h a n g er a t ea r ef e a s i b l ec h o i c e si nt h eh e a l t h y d e v e l o p m e n to f o u rc o u n t y 7 se x c h a n g er a t em e c h a n i s m k e yw o r d s ：r m b ；e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ；c o i n t e g r a t i o na n a l y s e s 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：签务 2 锣7 年乙月弓9 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子 版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校 图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有 权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用 本规定。 本学位论文属于 l 、保密( ) ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密p 巧 ( 请在以上相应括号内打“”) q 用p 日 岁月厂矿日 问题的提出 问题的提出 从2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币汇率形成机制改革以来，人民币汇率在市场力量 的作用下已开始不断升值。然而，在经济全球化程度不断加深的背景下，我国以 “双顺差为主要特征的国际收支的不平衡也在逐步加剧。为了实现外部经济的 均衡发展，人民币汇率的调整必然成为调节国际收支的重要手段。从长期来看， 将人民币汇率调整到与实际均衡汇率保持一致的水平上，不仅有利于我国各个产 业的平衡发展，而且有利于提高资源配置的效率和保持经济增长。 由于汇率调整具有杠杆效应，即汇率向其均衡汇率的调整会带动经济内部和 外部均衡的调整，影响一国的总需求及其构成。因此，保证汇率水平达到其均衡 汇率是一国用于实现内、外部均衡的一项重要的政策工具。另一方面，分析汇率 是否维持在其均衡汇率水平上也是判断一国是否实现内、外部均衡的重要指标。 人民币汇率只有调整到接近其均衡水平，才有利于保持我国宏观经济的稳定。 如果人民币汇率长期被低估，持续保持国际收支顺差意味着本国持有的外汇资产 不断增加，造成市场对本币升值的预期，而升值预期又会进一步刺激短期资本投 机、加重外汇市场上供大于求的压力。面对不断增加的外汇资产，货币当局一方 面会感到货币供给中外汇占款增加所带来的通货膨胀压力。另一方面，央行动用 各种货币政策工具治理通货膨胀的效果也受到制约。如果央行提高利率，会进一 步鼓励资本流入，央行为了维护既定的汇率水平不得不吸纳更多的外汇资产，这 会进一步加剧国内通货膨胀的压力。如果使用准备金政策与冲销政策 从市场上 回笼本币，会提高本币资产的实际收益，最终的结果同样是加剧本币的升值压力。 此外，在国际关系方面，由低估的汇率导致的持续的贸易顺差，必然会引起贸易 逆差国的强烈反对，加剧贸易摩擦。 o 存款准备金制度作为一般性货币政策工具，是在中央银行体制下建立起来的。所谓存款准备金，是指金融 机构为保证客户提取存款和资金结算需要而准备的在中央银行的存款。在现代金融制度下，金融机构的准备 金分为两部分，一部分以现金的形式保存在自己的业务库，另一部分则以存款形式存储于央行，后者即为存 款准各金。存款准备金分为法定准备金和超额准备金两部分。在实践中人们发现，法定存款准备金率的提高 或降低，对商业银行和其他金融机构的资产业务规模变化，进而对货币供给有重大影响。 o 冲销政策它是指中央银行进行数量相等但方向相反的国外和国内资产交易，以抵消外汇干预对国内货币供 给的影响。对外汇干预进行冲销和不进行冲销的影响有以下p q 种：当中央银行购入国外资产，但不进行冲销 时，中央银行的国外资产和国内货币供给同时增加，中央银行的国内资产不变；当中央银行购入国外资产， 并进行冲销时，中央银行的国外资产增加，国内资产减少，国内货币供给不变。当中央银行出售外汇，但不 进行冲销时，中央银行的国外资产和国内货币供给同时减少，中央银行国内资产不变；当中央银行出售外汇， 并进行冲销时，中央银行的国外资产则增加，国内货币供给不变。 人民币实际均衡汇率的决定因素分析 因此，汇率低估带来的外部失衡不仅损害了货币政策的自主性，同时还会对 收入分配、社会福利、国际关系等一系列问题带来不利影响。 本文采用协整分析技术，实证分析了决定人民币实际均衡汇率的基本经济关 系；通过应用h o d d c k - p r c s c o t t 滤波技术，估计了1 9 9 5 年1 季度- - 2 0 0 5 年4 季度 期间人民币实际有效汇率与实际均衡汇率的偏离程度；并从理论上分析了人民币 汇率失调的原因。主要结论是：在长期里，开放度、贸易条件、劳动生产率对人 民币实际汇率都有着较大程度的影响且存在着长期稳定的均衡关系。 当前，人民币汇率升值的趋势已经确立。从积极的方面看：汇率升值到均衡 水平会促进我国经济增长方式的转变，从劳动密集型向资本依赖型进而知识创新 依赖型转变，从粗放型向集约型转变。因此，培育和完善我国的外汇市场、扩大 人民币汇率的浮动区间，实行更加积极和更有应变能力的汇率政策、配合利率市 场化的改革进行汇率机制改革，实现人民币资本项目下的可兑换、宏观调控和汇 率市场化的合理配合是我国汇率制度健康发展的可行选择。 论文结构安排如下： 第一部分综述均衡汇率的决定理论，总结现有研究中关于人民币实际均衡汇 率的研究方法和主要结论，提出本文研究存在的不足和创新之处。 第二部分分析人民币汇率变动的原因、趋势和宏观效应，探讨汇改前后人民 币名义汇率和实际有效汇率的变化情况及近期人民币汇率升值原因和所产生的宏 观经济效应。 第三部分为人民币实际均衡汇率的实证研究。通过建立协整方程，定量分析 影响人民币实际均衡汇率的决定因素；并应用h o d r i c k p r e s c o t t 滤波，估计1 9 9 5 q 1 - 2 0 0 5 q 4 各季度人民币汇率的失调程度。 第四部分为政策建议，结合定性分析和实证分析结果做出总结，并提出政策 建议。 第一章国内外研究综述 第一章国内外研究综述 第一节均衡汇率决定理论 一、汇率的定义及类型 汇率是用一个国家的货币折算成另一个国家的货币的比率、比价或价格；也 可以说，是以本国货币表示的外国货币的“价格 。由于国际间的贸易与非贸易往 来，各国之间需要办理国际结算，所以一个国家的货币，对其他国家的货币，都 规定有一个汇率。 1 有效汇率 根据国际货币基金组织的定义，有效汇率是指一种货币相对于其他多种货币 双边汇率的加权平均数。因此计算有效汇率有两个关键：一是货币的种类，二是 货币的权重。目前人民币所参考的一篮子货币和权重没有完全公开。央行行长周 小川在2 0 0 5 年8 月提到一篮子货币至少包括：美元、欧元、日元、韩元等1 1 袢 货币。但这一篮子货币是固定不变，还是随贸易状况调整，外界不得而知。至于 权重的计算，目前也没有公开的说明。国际货币基金组织的计算标准是，一国汇 率参考的一篮子货币权重是该国的前4 1 个贸易伙伴国各自贸易额的比重。但可以 肯定的是，人民币汇率参考的一篮子货币权重，不是由贸易比例决定。联合证券 研究所研究表明，以2 0 0 6 年下半年至2 0 0 7 年4 月的汇价计算，美元在被盯住的 货币组合中权重超过8 6 。而2 0 0 6 年美国在我国外贸额中的比例仅为3 1 9 8 。 以有效汇率来衡量升值幅度，最直接的结果就是打破以前人民币升值所遵循的3 的中美利差原则，抵御热钱不再依靠保持中国和美国之间的利差。因此人民币每 年的升值幅度不必局限在3 ，而是根据一篮子货币的供求状况，或者升值，或 者贬值。有效汇率是一个非常重要的经济指标，通常被用于度量一个国家贸易商 品的国际竞争力，也可以被用于研究货币危机的预警指标，还可以被用于研究一 个国家相对于另一个国家居民生活水平的高低。在具体的实证过程中，人们通常 将有效汇率区分为名义有效汇率和实际有效汇率。 2 名义有效汇率与实际有效汇率 人民币实际均衡汇率的决定因素分析 一国的名义有效汇率等于其货币与所有贸易伙伴国货币双边名义汇率的加权 平均数，如果剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响，就可以得到实际有效汇率。 实际有效汇率不仅考虑了所有双边名义汇率的相对变动情况，而且还剔除了通货 膨胀对货币本身价值变动的影响，能够综合地反映本国货币的对外价值和相对购 买力。目前，通行的加权平均方法包括算术加权平均和几何加权平均两类。在测 算有效汇率时，研究人员往往根据自己的特殊目的来设计加权平均数的计算方法、 样本货币范围和贸易权重等相关参数，得出的结果可能存在一定的差异。 一般认为，实际有效汇率( r e e r ) 指数是研究某种货币相对于贸易伙伴国 的币值以衡量该国的贸易竞争能力的指标。该指数通过以主要贸易伙伴国的贸易 比率作为权重，计算其平均汇率，然后以本国和伙伴国之间的通货膨胀率差值进 行调整。不过，若要确定某一时期的实际有效汇率指数是疲软还是坚挺，必须将 计算所得的数字与基年( 指数为1 0 0 ) 的数值进行比较。若计算出的数值高于基 年数值表示币值走坚，反之若低于基年数值则表示币值走软。此外，应将本国的 实际有效汇率与其他国家尤其对手国家进行比较，以看出这些国家的币值走势。 若实际有效汇率指数较高表示其币值比其对手国家强势，这意味着其竞争能力相 对降低。相反，实际有效汇率低于对手国家表示其竞争能力有所提高。 实际有效汇率属于实质经济运行范畴的一个变量，从较长时期来看，实际有 效汇率的变动受到实质经济层面的影响，例如：劳动生产率的提高、消费偏好的 改变、贸易条件的波动、经济结构的变迁、政府支出的消长。在现实当中，货币 是非中性的，货币层面的因素在不同的时期，不同的层次上也会对实际有效汇率 的变动发生作用。实际有效汇率的特征是我们分析实际均衡汇率的基础。 3 购买力平价 1 9 1 6 年瑞典经济学家卡塞尔( g u s t a vc a s s d ) 在总结前人学术理论的基础上， 系统地提出：两国货币的汇率主要是由两国货币的购买力决定的。这一理论被称 为购买力平价说( t h e o r yo f p u r c h a s i n gp o w e rp a r i t y , 简称p p p 理论) 。购买力平价 说分为两种形式：绝对购买力平价( a b s o l u t ep p p ) 和相对购买力平价( r e l a t i v e p p p ) 。 绝对购买力平价认为：一国货币的价值及对它的需求是由单位货币在国内所 能买到的商品和劳务的量决定的，即由它的购买力决定的，因此两国货币之间的 第一章国内外研究综述 汇率可以表示为两国货币的购买力之比。而购买力的大小是通过物价水平体现出 来的。根据这一关系式，本国物价的上涨将意味着本国货币相对外国货币的贬值。 相对购买力平价弥补了绝对购买力平价一些不足的方面。它的主要观点可以简单 地表述为：两国货币的汇率水平将根据两国通胀率的差异而进行相应地调整。它 表明两国间的相对通货膨胀决定两种货币间的均衡汇率。从总体上看，购买力平 价理论较为合理地解释了汇率的决定基础，虽然它忽略了国际资本流动等其他因 素对汇率的影响，但该学说至尽仍受到西方经济学者的重视，在基础分析中被广 泛地应用于预测汇率走势的数学模型。 购买力平价理论规定，汇率由同一组商品的相对价格决定。购买力平价理论 的主要不足在于其假设商品能被自由交易，并且不计关税、配额和赋税等交易成 本。另一个不足是它只适用于商品，却忽视了服务，而服务恰恰可以有非常显著 的价值差距的空间。另外，除了通货膨胀率和利息率差异之外，还有其他若干个 因素影响着汇率。 二、均衡汇率的决定理论 均衡汇率( e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ) 的定义由纳克斯( n u r k s e ) 于1 9 4 5 年 最早提出，他把均衡汇率定义为能够使国际收支实现均衡的汇率。前提是：( 1 ) 贸易不应受到过分的限制；( 2 ) 对资本的流入，流出无任何特别的鼓励措施；( 3 ) 无过度的失业。从这里看，均衡汇率的经济含义是满足内外部均衡的汇率水平， 它是一个中长期的概念。均衡汇率的政策含义是，使名义汇率和均衡汇率保持在 一致水平上，这是开放型经济中宏观经济最重要的一个目标。它不仅关系到经济 发展的可持续性，同时对国内宏观经济的稳定和经济可行性的增长是一个重要的 保障。 1 9 6 3 年，国际货币基金组织专家斯旺( s w a n ) 较为系统地论述了均衡汇率和宏 观经济之间的关系，并明确把均衡汇率定义为与宏观经济内外部均衡相一致的汇 率，提出了汇率的宏观经济均衡分析方法。其中内部均衡通常指实现了经济的潜 在生产能力，或者说经济的产出水平同充分就业、可持续的低通胀率是一致的； 外部均衡通常指经常项目和资本项目实现均衡，或者说实现了内部均衡的国家间 。参见n u r k s e r c o n d i t i o n so fi n t e r n a t i o n a lm o n e ye q u i l i b r i u m m w e s t v i e wp r e s s ，卜2 4 ，1 9 9 3 - 5 - 人民币实际均衡汇率的决定因素分析 可持续的、所需要的资源净流动。由于这种研究方法能够克服以往理论的许多不 足，同时又适应了世界经济一体化发展的潮流，因此它成为当今均衡汇率研究的 重要理论依据。 化 贝 币 扩 张 图1 财政政策与货币政策搭配 预算增加 在蒙代尔一弗莱明模型中，内部均衡定义为保持完全就业的产出，外部均衡 则定义为保持一定目标的经常项目余额。 图l 所示，横轴表示预算，作为财政政策的代表；纵轴表示货币供给，作为 货币政策的代表。m 曲线表示内部均衡，在这条线上，国内经济达到均衡。e b 曲线表示外部均衡，在这条线上，国际收支达到均衡。 o 蒙代尔一弗莱明模型( m u n d e l l f l e m m i n gm o d e l ) 是蒙代尔与弗莱明进一步扩展了米德对外开放经济条件下 不同政策效应的分析，说明了资本是否自由流动以及不同的汇率制度对一国宏观经济的影响，因而被称为蒙 代尔一弗莱明模型。蒙代尔一弗莱明模型的基本结论是：货币政策在固定汇率下对刺激经济毫无效果，在浮 动汇率下则效果显著；财政政策在固定汇率下对刺激经济效果显著，在浮动汇率下则效果甚微或毫无效果。 蒙代尔一弗莱明模型应用最好的三个国家是世界上最大的三个经济体：美国、日本和德国，它们拥有强大的 货币。这绝非偶然。三国不仅是世界上最大的三个经济体，而且是最富裕的三个经济体，拥有最发达的资本 市场。它们实施财政扩张时的各种条件，都能够保持货币紧缩。很少有发展中国家( 如果有的话) 适合同样 的结论。原因之一是：发展中国家实施财政扩张时，通常都伴随着银根放松和外部投机资本对本国货币的冲 击。对许多发展中国家来说，货币政策和财政政策没有多大区别。原因是：首先，这螳国家没有以本国货币 交易的发达资本市场，第二，紧跟财政赤字之后，很快就出现货币扩张。蒙代尔个人不用蒙代尔一弗莱明式 的国际宏观经济模型莱分析发展中国家的经济问题。具体内容可参考：陆前进，谢玲玲国际经济学教程【m 】 上海：立信会计出版社，2 0 0 3 0 8 6 第一章国内外研究综述 图2 支出转换与支出增减政策搭配 本国货币的实际汇率 资料来源：许少强，李天栋，姜波克著均衡汇率与人民币汇率政策2 0 0 6 年4 月 国内支出增加 如图2 所示，在斯旺图像中，长期的均衡汇率在内部均衡曲线( m ) 和外部均 衡曲线( e b ) 的交点取得。e b 曲线为满足经常项目余额目标的实际汇率与国内实际 需求的所有组合。外部均衡曲线向右向下倾斜，因为本币的贬值将改善经常项目 收支。为了确保外部均衡的满足，国内实际需求必须足够大以致需求上升导致的 经常项目恶化刚好抵销汇率下降导致的经常项目改善。因此，只有国内需求的改 变与实际汇率的改变方向相反，才能实现经常项目为零或接近零的目标。位于e b 之外的点表示经常项目的失衡。位于e b 之上的点表示经常项目存在赤字，而位 于e b 之下的点表示经常项目存在盈余。 m 曲线为满足内部均衡的实际汇率与国内实际需求的所有组合。m 曲线向右 向上倾斜，因为，实际汇率的上升将削弱国内产品的竞争力，所以要求国内需求 上升以保持内部均衡。因此，国内实际需求的变动与实际汇率的变动方向相同， 国内经济才能保持完全就业的产出水平。位于m 之外的点表示国内供需失衡；位 于m 之上的点代表内需不足，而位于m 之下的点代表过量需求。只有在m 与 e b 相交的a 点能同时满足内部均衡和外部均衡条件。 人民币实际均衡汇率的决定因素分析 斯旺的研究将均衡汇率理论向前推进了一步。首先，斯旺明确区分了内、外 部均衡，并分别以一国的潜在生产能力和国际收支均衡作为判断的标准；其次， 将它发展成一种分析方法，扩宽了凯恩斯宏观经济分析的应用领域；最后，划分 了不同种类的失衡，尽管这种划分略显粗糙且难以用来判断失衡的根源，但至少 加深了对失衡种类和性质的认识，这是政策选择和政策搭配的前提和必要条件。 汇率的宏观经济均衡分析法将内部均衡定义为充分就业，也就是实现了经济的潜 在生产能力；将外部均衡定义为经常项目和资本项目之和的平衡，也就是国际收 支平衡：将均衡汇率定义为与宏观经济内、外部均衡相一致的汇率，也就是内、 外部均衡同时实现时决定的汇率。 三、均衡汇率的计算方法 张斌( 2 0 0 2 ) 将均衡汇率的计算方法分为以下四种： 1 基于购买力平价对均衡汇率的估计，其基本研究思路是：如果实际汇率为 平稳时间序列，长期均衡汇率可以通过相对购买力平价的方法计算。相对购买力 平价法计算均衡汇率时首先确定基期水平，基期水平上的实际汇率被认为保持在 均衡汇率水平上。然后通过相对价格的变化对基期实际汇率进行调整，得到以后 各期的实际汇率，将以后各期的实际汇率和基期实际汇率进行比较，可以判断实 际汇率是否还维持在均衡汇率的水平。 按照购买力平价，假定贸易品在国内外的价格相同，国内外贸易品与非贸易 品的价格比率恒定。那么均衡汇率的决定可表述如下： e = k 兰 p w 其中，e 表示均衡名义汇率，定义为一单位的外国货币可以用多少单位的本 国货币来表示：p d 表示国内价格，p ”表示国外的价格，k 为比例系数。以上三 个变量作为指数要以同一时期作为基期衡量。在相对价格中既包括贸易品价格又 包括非贸易品价格。利用相对购买力平价测算均衡汇率的主要缺陷在于它假定均 衡汇率固定不变，如果均衡汇率不是平稳时间序列，或者说基本面因素会带来均 。参见s w a n l o n g e r - r u np r o b l e m so ft h eb a l a n c eo fp a y m e n t s r p a p e rp r e s e n t e dt os e c t i o ngo ft h e c o n g r e s so ft h ea u s t r a l i a na n dn e wz e a l a n da s s o c i a t i o nf o rt h ea d v a n c e m e n to fs c i e n c e ，y e l b o u r n e 1 9 6 3 第一章国内外研究综述 衡汇率持久性的变化，相对购买力平价方法估算出的实际汇率和基期实际汇率的 偏离就不足以作为判断汇率失调的依据。 2 局部均衡框架下的均衡汇率的估计。主要是基于进出口贸易方程对均衡汇 率进行估计，这是早期计算均衡汇率的主要方法之一。虽然说局部均衡不再保持 购买力平价计算方法中均衡汇率保持不变的假定，并可以得到实际汇率与贸易余 额的关系，但是如何确定均衡的贸易余额是这种实证模型的困难。 3 一般均衡框架下的均衡汇率的估计指那些建立在一般均衡分析框架下的均 衡汇率实证模型，它被国际组织普遍采用。一般均衡框架下的均衡汇率实证模型 的主要步骤是建立一般均衡的分析框架，定义均衡汇率水平的决定因素和决定机 制，然后从一般均衡的框架中计算出相应的均衡汇率。目前比较流行的一般均衡 框架下的均衡汇率实证模型当中主要有两大类：一类是d l r 模型；另一类是基 于结构性的大型经济计量模型。国内学者卜永祥( b ua n dt y e r s ，2 0 0 1 ) 曾利用 d l r 模型做过人民币均衡汇率研究。 4 基于简约一般均衡框架下的单方程模型对均衡汇率的估计。这是2 0 世纪九 od l r ( d e v a r a j a n l e w i s - r o b i n s o n ) 模型即针对发展中国家的采取供给导向的三商品一般均衡模型。这类模 型的主要缺陷在于准确估计贸易余额和实际汇率的数量关系、确定合理的均衡贸易余额、找到适合的贸易余 额基期水平。另外，这类模型更加侧重汇率在贸易方程中的作用，均衡汇率概念更主要体现在外部均衡上。 而不是一般均衡的分析框架。三商品模型也有不同的形式，但都包括出口品、进e l 品、国内商品，并且都有 一个常数弹性系数假定。h i n k l e ( 1 9 9 9 ) 的三商品模型是假设出口供给和进口需求的价格弹性为常数；而 d e v a r a j a n 、l e w i s 、r o b i n s o n ( 1 9 9 3 ) 提：f j 的三商品一般均衡模型是假设出1 2 1 和国内商品之问的生产转换弹 性以及进口和国内商品之间的消费替代弹性都为常数。 d l r 模型的优点是采用一个简单的一般均衡模型和比较少的数据就能计算出实际汇率失调的一些静态特 征。缺点是：( 1 ) 它是一个均衡模型但不是一个动态模型，它只是计算真是和均衡的实际汇率之间的差距， 但对于经济如何趋向均衡路径以及需要多长时间都没有考虑。( 2 ) 它是一个相对价格模型，因此更适用于分 析采用固定汇率制的国家。因为只有当名义汇率是预先给定时，国内价格水平才可以唯一确定，如果该国家 实行完全浮动汇率制，名义汇率的变化会通过货币市场影响实际变量。 d e v a r a j a n 、l e w i s 、r o b i n s o n ( 1 9 9 3 ) 利用这个模型估计了1 9 9 4 年之前的c f a ( 非洲金融共同体法郎) 地区 的实际汇率失调，认为几个c f a 国家在2 0 世纪8 0 年代末期和9 0 年代初期经历了国内价格水平下降，但这 些国家也遭受了较大的贸易条件冲击，使得均衡实际汇率下降很多，于是它们的实际汇率是高估的。 卜永祥( 2 0 0 1 ) 用d l r 模型估计了金融危机前的人民币均衡实际有效汇率，并认为在亚洲金融危机发生 的发生的前四年，人民币实际汇率存在低估的趋势，主张在未来减慢外汇的积累并允许实际汇率一定幅度的 升值。 参阅h i n k l e ，l a w r e n c ee e x c h a n g er a t em i s a l i g n r n e n t ：c o n c e p t sa n dm e a s u r e m e n tf o rd e v e l o p i n gc o u n t r i e s m w o r l db a n k ，i9 9 9 以及d e v a r a j a n ，s ，j e f f r e yd l e w i s ，a n ds h e r m a nr o b i n s o n ，( 19 9 3 ) ”e x t e r n a ls h o c k s ， p u r c h a s i n gp o w e rp a r i t y , a n dt h ee q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t e ”，t h ew o r l db a n ke c o n o m i cr e v i e w , v 0 1 7 ，n o 1 ：4 5 6 3 国结构性的大型计量模型利用反映各个部门以及国家之间经济关系的联立方程组计算均衡汇率，国际经济研 究所w i l l i a m s o n ( 1 9 9 4 ) 利用六个多国模型计算基本面均衡汇率水平( f e e r ) 、国际货币基金组织b a y o u m i 等( 1 9 9 4 ) 利用基金组织的m u l t i m o d 模型计算意愿均衡汇率( d e e r ) 。利用结构性大型计量模型计算得到 的均衡汇率主要针对发达国家。h a q u ea n d m o n t i e l ( 1 9 9 9 ) 针对发展中国家设计了发展中国家的结构性一般 均衡模型( h l m 模型) 。目前还没有利用大型结构模型测算人民币均衡汇率的实证研究。利用大型结构模型 测算均衡汇率的主要缺陷在于模型往往涉及太多方程，而这些方程的设定和准确估计都有相当的难度，模型 对数据的要求也相对较高。 9 人民币实际均衡汇率的决定因素分析 十年代以来均衡汇率实证模型的最新成果，它得益于经济计量学中协整技术的推 广，自诞生以来得到了理论界和实证界的广泛支持和采用，并经过了不断的修改 和完善。简约一般均衡单方程协整模型延续了一般均衡的分析思路，将均衡汇率 定义为国内产品市场和外部收支同时达到均衡的汇率水平。但是，它不再将一般 均衡以一系列方程组的形式表达。简约一般均衡的单方程的基本思路是中长期内 均衡汇率和经济中的一系列经济基本面因素保持稳定关系，利用协整方程可以发 掘基本面因素和均衡汇率的数量关系，运用协整方程对系数的估计，再加上估算 的经济基本面因素的均衡值，可以判断中长期的均衡汇率水平，或者是汇率失调 的程度。 简约一般均衡框架下的单方程协整模型是均衡汇率实证模型的最新进展。单 方程协整实证汇率模型不再保持均衡汇率一成不变的假定，认为均衡汇率内生于 经济当中，在中长期内被一系列经济基本面因素决定，这是它相对于购买力平价 方法计算均衡汇率相对优越的地方。和局部均衡的均衡汇率实证模型比较，它在 一般均衡框架内讨论均衡汇率决定，同时计算方法相对简单。和一般均衡框架下 的均衡汇率实证模型比较，它涉及方程较少，这不仅减少了工作量，同时还提高 了估计的可靠性。许多实证研究表明，利用单方程模型计算得出的均衡汇率往往 更能经得起历史经验检验。单方程协整汇率模型尽管具有以上优势，但并不意味 着它完全超越了其它均衡汇率模型。由于是单方程估计，研究者往往无法判别汇 率失调的原因，其政策含义和那些结构性的均衡汇率实证模型相比大大降低。 利用单方程协整均衡汇率实证模型估算均衡汇率的主要工作步骤包括：首先， 确立适合国情的均衡汇率模型并明确相应的实证模型。第二，估计相应的实证模 型，包括检验数据平稳性、确定协整阶数、估计协整方程系数等。第三，估计一 系列基本面因素的长期均衡值，并根据协整方程中得到的系数计算均衡汇率值。 第二节关于均衡汇率的实证研究成果 一、b e e r 模型 c l a r k 和m a c d o n a l d ( 1 9 9 8 ) 运用简约一般均衡单方程代替基本因素均衡汇率 第一章国内外研究综述 模型( f e e r ，f u n d a m e n t a le q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ) 和自然的均衡汇率模型 ( n a t r e x ，n a t u r a lr e a le x c h a n g er a t e ) 估计均衡汇率，这种方法称为行为均衡 实际汇率模型 ( b e e r ，b e h a v i o re q u i l i b r i u me x c h a n g ep a t e ) ，行为均衡汇率模 型通过找出一组合适在现实中对实际汇率起决定作用的中长期变量，然后估计实 际汇率与这些基本经济因素之间的联系，求出实际汇率的长期均衡路径，然后得 出均衡实际汇率。实际汇率与基本经济因素的关系表述为： q f = 岛墨，+ 包置，+ 岛z + 鸬 1 2 这里，q 为现实中可观测的实际汇率；x l ，为长期基本经济因素向量；置，为中期 基本经济因素向量；z 为短期因素向量；以为随即干扰项；b 是各因素对实际汇 率的影响系数。 在求解实际均衡汇率时，各变量应取其长期均衡值。那么依据b e e r 方法计 算的实际均衡汇率方程为： 研= 包氍+ 6 2 氍 1 3 二、e d w a r d s 模型 e d w a r d s ( 1 9 8 9 ) 是最早研究发展中国家实际均衡汇率问题的经济学家。他根 。威廉姆斯( w i l l i a m s o n ，1 9 8 5 ) 首先提出了基本要素的分析方法和思想，之后于1 9 9 4 对其进行了发展，使该模 型得以进一步完善。f e e r 是基于并注重于宏观经济平衡，同时考虑内外均衡的关于实际有效汇率的模型分 析方法。它主要侧重于通过中期的实际有效汇率的计算，用以评估现行的汇率。这里定义的内部均衡足指实 际的生产等于潜在的生产水平，所以物价水平是稳定的，外部均衡是指持续的经常账户的顺差和资本流动余额 保持一致性。计算f e e r 需要一系列特殊的经济条件，但是它抽象掉r 一些短期的和周期性的条件和因素，而 集中考虑中期的基本的经济要素。从这个意义上说，f e e r 是一种标准化的汇率的测算方法，是理想经济条件 下的带有宏观经济变量的均衡汇率模型。参见w i l l i a m s o nj e s t i ma t i n ge q u i l i b r i u me x c h a n g e r a t e s m w a s h i n g t o nd c ：i n s t i t u t ef o ri n t e r n a t i o n a le c o n o m i c s ，1 9 9 4 1 1 7 圆杰罗姆l 斯坦( j e r o m el s t e i n ，1 9 9 4 ) 系统提出。自然均衡汇率是一种动态的均衡，它会随着各种内生、外生 实际经济要素的持续变动而变动。在资本高速流动的情况下，节俭程度、劳动生产率、资本密集度以及对国 外的净负债等经济要素会影响所需长期资本的流入，改变均衡实际汇率。一个完整的n a t r e x 模型可以决定： 中期实际均衡汇率；n a t r e x 的变动轨迹；长期均衡汇率。在现实中，基本经济要素会不断发生变化，其结果足 n a t r e x 被不断推向新的长期均衡点，但永远也不能达到稳定状态。实证分析的结果支持有关均衡汇率不断 变动的假设：由于外生的基本经济要素是非平稳的，因此，实际汇率也是非平稳的( a o 没有固定的均值或趋势) 参见s t e i n ，j e r o m el ， “t h en a t u r a lr e a le x c h a n g er a t eo ft h eu s d e l l a ra n dd e t e r m i n a n t so f c a p i t a lf l o w s ，”i ne q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e s ，e d b yj o h nw i l l i a m s o n ( w a s h i n g t o n ：i n s t i t u t ef o r i n t e r n a t i o n a le c o n o m i c s ，1 9 9 4 ) b e e r 方法的特征是利用简约模型代替f e e r 来估计均衡汇率。该简约模型的核心是将现实的实际有效汇 率解释为具有长期持续效应的经济基本因素向量、中期影响实际汇率的经济基本凶素向量、短期影响实际汇 率的暂时性因素向量和随机扰动项的函数。因此在任何时期，总的汇率失调可以被分解为短期暂时性凶素效 应、随机扰动效应和基本经济凶紊偏离其可持续水平程度效应三个方面。可见，行为均衡汇率方法既可用于 测算均衡汇率，又可以原则上用于解释现实汇率的周期性变动。 人民币实际均衡汇率的决定因素分析 据发展中国家的特点作了如下假设：( 1 ) 一个小型开放的发展中经济体。( 2 ) 市 场上存在出口品、进口品、非贸易品三类商品。( 3 ) 存在双重汇率。( 4 ) 本国居民 既持有本国资产又持有外国资产。( 5 ) 政府消费进口品和非贸易品。( 6 ) 政府通 过征收进口关税保护本国市场。 根据以上假设，可以从资产组合、供给、需求、政府部门和涉外经济部门五 个方面建立联立方程组。当经济体处于( 1 ) 非贸易品市场出清。( 2 ) 外部经济实 现均衡。( 3 ) 财政政策可持续。( 4 ) 资产组合实现均衡时，该经济体达到稳定状 态。( 5 ) 汇率处于长期可持续的均衡水平。 e d w a r d s 的长期实际均衡汇率方程为： q = 厂【( 聊o + 磊) ，g ，岛，掣】 1 4 其中： q 为实际均衡汇率；t r l o 为国内实际货币存量的稳态值；e o f o 为本 币表示的稳态实际外国货币存量( e o 为黑市汇率、露为外国货币) ；g 为政府对 非贸易品支出的稳态值；t o 为稳态关税税率；掣为外币表示的进1 ：3 品价格稳态值。 e d w a r d s 根据上述方程构建了个估计实际均衡汇率的动态计量模型，运用 普通最小二乘法或工具变量法对1 2 个发展中国家( 巴西、哥伦比亚、萨尔瓦多、 希腊、印度、以色列、马来西亚、菲律宾、南非、斯里兰卡、泰国和南斯拉夫) 的实际汇率动态调整机制进行研究，研究结构表明，贸易条件、政府消费、关税 确实对实际汇率的变动影响力较为显著，扩张向货币政策会导致本国货币出现高 估，较为符合发展中国家的实际情况。e d w a r d s 模型的主要缺陷是需要估计的解 释变量太多，变量之间往往高度相关，模型中有些必备的具有发