（金融学专业论文）中国上市公司会计信息与股票价格相关性的实证研究.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外；不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 储躲鞘 论文使用授权声明 日期丝孚锄一 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 名：严名：蚪嗍 掣 中国上市公司会计信息与股票价格相关性的实证研究 摘要 对西方成熟资本市场的大量研究表明，反映上市公司企业经营和盈利状况等 信息的公司财务报表，逐渐成为股票价值分析的重要依据，为证券市场合理配置 资源提供了重要保障。分析会计信息与企业价值或公司股价之间的相关性，微观 层面上将为投资者和上市公司提供关于股票价值的启示，宏观层面则有助于了解 资本市场的效率。 改革开放以来，我国会计制度与会计实践不断按照市场经济要求进行规范， 会计研究也逐渐多样化。但与欧美发达国家的证券市场相比，我国股市依然是 新兴市场，其体系及主体的成熟度尚浅。这些多层次的会计信息在市场发展的 不同阶段，对投资者决策起着怎样的影响? 不同会计信息( 如资产负债表数据 和利润表数据) 的投资决策有用程度是否有差别? 哪类会计指标能向投资者提 供最大的帮助? 或者说，我国证券市场上的公开会计信息具有怎样的投资决策 有用性? 这都是目前我国资本市场迫切要回答的问题。这些问题的解答对于了 解我国资本市场效率，促进我国股票市场有效地引导投资、提高资源配置效率 都将有很大的帮助。带着这些问题，本文对我国上市公司会计信息和公司股价 的相关性进行实证，并寻找影响股价的主要会计指标。 论文首先在对1 9 9 3 2 0 0 5 年证券市场数据的逐年实证分析中发现了会计信 息有用的阶段性规律，按会计准则重大变革分三阶段实证得出会计信息有用性 加强的结论；论文还利用企业盈利情况、企业规模大小和企业流通股比例高低 将样本分组，发现前两个因素会影响企业价值，而企业流通股比例的高低不影 响投资者对企业价值的认可方式；最后对现阶段影响我国上市公司股票价格的 主要会计因素探讨，发现每股收益、每股净资产、公司规模和公司未来净利润 增长情况对股价有决定作用，而代笔公司资本结构的资产负债比率虽与公司股 价有负相关性，但不具备对股票价格的解释能力。 关键字：剩余收益模型f - o 模型公司价值会计信息的价值相关性 中图分类号：f 8 3 0 9 1 中国上市公司会计信息与股票价格相关性的实证研究 a b s t r a c t a c c o r d i n gt ot h e r e s e a r c h e sa b o u tm a t u r ec a p i t a lm a r k e ti nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ， t h ef m a n c i a ls h e e t sw h i c hr e f l e c tt h eo p e r a t i o na n de a r n i n g so ft h el i s t e dc o m p a n i e s a r ct h ef o u n d a t i o ni ns t o c kv a l u a t i o na n a l y s i sa n dt h e g u a r a n t e ei n r e s o u r c e d i s t r i b u t i o no fc a p i t a lm a r k e t t h ea n a l y s i sa b o u tt h ea s s o c i a t i o n sb e t w e e nt h e a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o na n dt h ep r i c eo fm o c ki sh e l p f u lt ot h ei n v e s t o r sa n dt h el i s t e d c o m p a n i e sf o rf i n d i n gt h ev a l u a t i o no fs t o c ka tm i c r ov i s u a la n du n d e r s t a n d i n gt h e e f f i c i e n to f t h es t o c km a r k e ta tm a c r ov i s u a l w i mt h ep o l i c eo fr e f o r ma n do p e n 吨u p ，t h ec h i n e s ea c c o u n t i n gs y s t e mi s m o r ea n di n o r es u i t a b l et om a r k e te c o n o m ya n dt h er e s e a r c h e si na c c o u n t i n ga r e d i v e r s i f i e d i nc o n t r a s tw i t hs t o c km a r k e ti nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，c h i n e s es t o c k m a r k e ti se m e r g i n gm a r k e ta n di t ss y s t e mi ss t i l li m m a t u r e h o wd o e st h ea c c o u n t i n g i n f c i r m a t i o no fm u l t i l e v e lr e a c tw h e ni n v e s t o r sm a k ed e c i s i o n ? d o e st h ea c c o u n t i n g i n f o r m a t i o nf r o mb a l a n c es h e e ta n dp r o f i ts t a t e m e n tm a k ea n yd i f f e r e n c e st oi n v e s t o r s ? w h a tk i n do fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o ni st h em o s tu s e f u lt ot h ei n v e s t o r s ? n l e q u e s t i o n sa 托p r e s s i n gt ob es e t t l e di nc h i n e s ec a p i t a lm a r k e tn o w a d a y s 1 1 l ea i l s w e i s t ot h e s eq u e s t i o n sa r ea v a i l a b l et oa c k n o w l e d g et h ee 伍c i e n to f c h i n e s ec a p i t a lm a r k e t a n dp r o m o t et h ei n v e s t m e n ta n df i n a n c i a lr e s o u r c ed i s t r i b u t i o nm o r ee f 矗c i e n t l y w i 也 t h e s eq u e s t i o n s ，t h ea u t h o rw i l ld e m o n s t r a t et h ea s s o c i a t i o n sb e t w e e na c c o u n t i n g i n f o r m a t i o na n dt h ep r i c eo fs t o c ki nc h i n e s ec a p i t a lm a r k e ta tt h i sp a p e r , a n dt f yt o f i n d i n gt h em a i na c c o u n t i n gi n d e x e sw h i c ha f f e c tt h ep r i c eo fs t o c k i nt h i sp a p e r , t h ea u t h o rw i l lf i r s t l ya n a l y z et h ea n n u a ld a t eo ft h el i s t e d c o m p a n i e si nc h i n e s es t o c ka m a r k e tf r o m1 9 9 3t o2 0 0 5a n df i n di t sr u l e 1 1 l e i l a c c o r d i n gt ot h eg r a n dt r a n s f o r m a t i o n so fc h i n e s ea c c o u n t i n gs y s t e m t h ea u t h o r s e p a r a t e st h ew h o l ed a t ei n t ot h r e ep a r t sf o rd e m o n s t r a t i o na n di n a k e st h ec o n c l u s i o n t h a tv a l u er e l e v a n c eo f a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nw a ss t r e n g t h e n e d ，i nt h ef o l l o w i n g ，t h e w h o l es w a t c hi ss e p a r a t e di n t ot w op a r t sf o ra n a l y s i sb a s e do ne a r n i n go ft l l e c o r p o r a t e ，s i z eo fc o m p a n ya n dt h ef l o a t i n gs t o c kp e r c e n ti nt u r n e a r n i n go ft h e c o r p o r a t ea n ds i z eo fc o m p a n yi sr e l a t i v et op r i c eo fs t o c k , b u tt h ef l o a t i n gs t o c k p e r c e n ti sf o u n du s e l e s st ot h ei n v e s t o r s a tl a s t , s e a r c h i n go fa c c o u n t i n gi n d e x e s w h i c ha f f e e tt h ep r i c eo fs t o c kw i l lb ec o n d u c t e da n dc o n c l u s i o nw i l lb em a d et h a t e a r n i n gp e rs h a r e ，n e ta s s e tp e rs h a r e ，s i z eo fc o m p a n ya n dt h ee x p e c t e dg r o w t ho fn e t e a r n i n ga r ev a l u er e l a t e d a n de q u i t yd e b tr a t i ow h i c hr e f l e c t st h ef i n a n c i n gs t r u c t u r e o f t h ec o m p a n yd o e s n tm a k ec o n t r i b u t i o n 幻t h ep r i c eo f s t o c kt h o u g hi ti sn e g a t i v e l y c o r r e l a t i v e k e y w o r d s ：r e s i d u a li n c o m ev a l u a t i o nm o d e lf - om o d e lc o r p o r a t ev a l u a t i o n v a l u er e l e v a n c eo f a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n c l a s s i f i c a t i o nn o ：f 8 3 0 9 1 4 中国上市公司会计信息与股票价格相关性的实证研究 1 引言 1 1 问题的提出 作为资本市场的核心，我国证券市场伴随着改革开放步伐的加快高速发展， 取得了不少成功经验。自1 9 9 0 年上海证券交易所的建立至今已有十余年，我国证 券市场经历了从无到有，从有到逐步发展壮大的艰难历程。在证券市场不断发展 壮大的过程中，证券市场对我国国民经济的重要作用也相应的日益凸现。 据报道1 ，1 9 9 1 年沪深两交易所的开户数共为3 6 6 9 万户，至2 0 0 6 年1 2 月3 0 h ， 这一数字已增加至7 8 5 4 0 1 万户。同期，沪深股市总市值合计达8 8 8 8 4 8 3 亿元， 其中，沪市拥有上市公司8 4 2 家，上市证券1 1 2 6 只，上市股票8 8 6 只，总股本1 0 2 8 5 亿股，总流通股本2 2 6 6 亿股，总流通市值1 6 7 7 5 亿元；深市拥有上市公司5 7 9 家， 上市证券7 6 7 只，流通市值为8 7 2 3 3 4 亿元。 伴随着经济的稳定高速增长和证券市场的发展壮大，我国会计制度与会计实 践不断按市场经济原则进行规范( 参见下页表1 1 ) 。十几年来，庞大的投资者群 体和巨大的投资需求推动上市公司的财务信息揭示得到空前发展：信息披露的内 容由原来简单的财务指标到如今多层次的复合报表，在传统的资产负债表、利润 表和现金流量表不断完善的基础上，还要求上市公司披露合并报表、资产减值准 备表和分部报告；在信息披露的形式上，由原来单一的年报到如今的半年报、季 报和预盈、预亏公告、重大事件的临时公告等。 然而，与欧美发达国外的证券市场相比，我国股市依然是新兴市场，其体系 及主体的成熟度尚浅。这些多层次的会计信息在市场发展的不同阶段，对投资者 决策起着怎样的影响? 不同会计信息( 如资产负债表数据和利润表数据) 的投资 决策有用程度是否有差别? 哪类会计指标能向投资者提供最大的帮助? 或者说， 我国证券市场上的公开会计信息具有怎样的投资决策有用性? 这都是目前我国 资本市场迫切要回答的问题。这些问题的解答对于了解我国资本市场效率，促进 我国股票市场有效地引导投资，提高资源配置效率都将有很大的帮助。计量我国 上市公司会计信息和公司股价的相关程度，寻找影响股价的主要会计指标，是本 论文的出发点。 从中国期刊全文数据库的文献检索结果来看，近几年我国关于上市公司会计 问题的研究方兴未艾，研究的方向从会计准则的制订到会计国际化，从会计信息 失真或造假到盈余管理，以及公司治理结构对会计信息的影响等等。这些研究对 了解上市公司会计行为，完善企业会计准则和制度以及加强对上市公司的监管等 都起到积极作用。但这些研究除了会计准则的研究外，其它大多数研究都只是从 会计信息生产者角度进行的研究，要全面分析股票市场存在的问题，还必须从会 中国上市公司会计信息与股票价格相关性的实证研究 计信息消费者( 需求者) 的角度进行研究，也即投资者的意愿。 表1 1 我国会计标准发展概况一览 时间与会计标准相关的法律、法规和准则、制度备注 1 9 9 2“两则两制”：企业会计准则和企业财务通则，1 9 9 3 年7 月1 日 1 3 个行业的会计制度和1 0 个行业的财务制度在全国实施 1 9 9 31 、1 月1 日实施股份制试点企业会计制度 2 、1 2 月2 9 日颁布中华人民共和国公司法 1 9 9 4l 、1 月l o 日中国证监会颁布公开发行股票公司信 息披露的内容与格式准则年度报告的内容与格式 ( 试行) 2 、6 月2 3 日中期报告的内容与格式( 试行) 1 9 9 7发布资产负债表日后事项，自1 9 9 8 年1 月1 日施行 1 9 9 81 、1 月1 日起施行股份有限公司会计制度 2 、连续发布现金流量表、债务重组、投资、 会计政策、会计估计变更和会计差错更正、收 入等准则 3 、年底颁布证券法 1 9 9 9 i ，再次修订会计法，自2 0 0 0 年7 月1 日执行会计法强调 2 、财政部财会字 1 9 9 9 1 3 5 号要求所有上市公司计单位负责人对会 提坏帐准备、存款跌价准备、短期投资跌价准备和计信息的真实性 长期投资减值准备。 负责 2 0 0 01 、6 月2 1 日发布企业财务会计报告条例，该企业会计准 条例重新修订了会计要素的定义，并对财务报告的则强调会计稳 构成、编制、对外提供、法律责任进行了系统规范，健原则，扩大资 于2 0 0 1 年1 月1 日开始施行产减值计提范 2 、1 2 月2 9 日颁布企业会计制度，要求上市公围，并披露资产 司的资产减值准备在原有的四项基础上新增委托减值准备表 贷款、固定资产、无形资产、在建工程四项资产计 提减值准备，并于2 0 0 1 年1 月1 日正式施行。 2 0 0 1 1 、0 1 年1 8 月修订现金流量表、债务重组、强调在非货币性 投资、费货币性交易等准则，制定并发布无交易中的换入资 形资产、借款费用、租赁等准则产的计价按换出 2 、1 1 月9 日发布存货、固定资产资产的帐面价值 3 、制定金融企业会计制度确认 2 0 0 5 发布小企业会计制度。至此，1 9 9 2 年提出的1 3 个行业的会计制度被3 部细分的会计制度取代。 2 0 0 6 2 月1 5 日，财政部发布新的会计准则。新准则体 现了国际趋同性，强调了会计信息决策有用性，也 兼顾了特殊国情。新准则从2 0 0 7 年1 月1 日实施。 单从会计计量的角度看，对于企业股东( 投资者) 来说，企业价值= 企业资 产一企业负债= 企业净资产。这是会计在某一时点对企业价值的静态计量，这一 中国上市公司会计信息与股票价格相关性的实证研究 信息是由资产负债表提供的。当企业开展经营活动，或者为了促进经营规模的扩 大和产业链的优化而进行投资活动、筹资活动或者资产重组、债务重组活动时， 资产负债表的要素会随之变化，进而带来企业价值的变动。为了观察企业价值的 变动，会计师为此设计了三个变量，即收入一费用= 利润，这三个变量的信息是 由利润表来提供的。如果我们把企业成本费用当作企业的投入，那么收入就是企 业的产出，而利润作为收入扣除成本费用后的差额，就是企业的回报或者叫企业 净资产的变化。因此，利润表提供的企业盈利能力信息反映的是企业在某一段时 期内企业价值的变动。这就是会计报表对企业价值及其变动的计量。然而，当企 业进入资本市场后，股票在证券市场的交易价格是对企业价值的动态计量，它是 投资者搜集大量会计信息和非会计信息，并进行投资决策优化的结果。那么投资 者在买卖股票过程中利用了多少会计报表的信息，企业在资本市场的交易价格与 会计计量的账面价值之间存在怎样的关联性，这是世界各国的金融界、会计界和 政府监管者都非常关心的问题。因此出现的大量相关研究，通常被称作会计信息 价值相关性研究2 。本论文希望从研究会计信息的价值相关性这个角度，利用我 国十几年转轨经济中证券市场的历史数据进行实证，寻找中国投资者对会计信息 的认识和利用程度，试图为我国会计准则的制定和其它相关法规的完善提供一定 的启示。 1 2 研究方法与创新点 近代关于公司企业价值和会计信息的研究主要是围绕剩余收益模型r i v ( r e s i d u a li n c o m ev a l u a t i o n ) 展开。该模型认为，企业价值等于当前净资产帐 面价值和未来预期剩余收益的现值之和，剩余收益类似于经济学上的超常利润， 是营业利润减去资本费用后的余额。该模型数学化语言表达为： 三 巧= b k + ( 1 + r ) 一7 e ，【砭，】 ( 1 1 ) f t l 其中，k 是第，年的企业价值，b g 表示是第，年企业的净资产帐面价值，e ，【，】 则是第r 年对f + f 年剩余收益的预期值。 为了更好地利用当前会计信息，减少预期的影响，0 h l s o n ( 1 9 9 5 ) 和f e l t h a m a n d0 h l s o n ( 1 9 9 5 ) 引入了动态信息特征( l i n e a ri n f o r m a t i o nd y n a m i c s ) 的假 定，将企业价值重新表达为： k = 占k + q r + 届v f ( 1 2 ) 其中，v 被定义为除剩余收益外的其他信息项。模型结果显示，在一定条件下， 企业价值是企业帐面净资产、当期超常收益以及其他非会计信息变量的线性函 数。该模型为相关的经验研究提供了坚实的理论基础，将会计学里关于股价和 会计信息的两类研究有机地统一了起来，成为该领域的阶段性成果，并被后人 7 中国上市公司会计信息与股票价格相关性的实证研究 发扬光大。 尽管理论上f o 模型浑然一体，但对其展开的实证检验结果却并不理想。 在这样的情况下，c o l l i n s 、m a y d e wa n dw e i s s ( 1 9 9 7 ) 率先在研究中使用了修正 的f o 估值模型，其方程式表示为：# = + q 巨+ 啦+ 日 ( 卜3 ) 其中，只代表第t 年年擐公布后的公司股票价格，置是第f 年企业的每股净利润， 她是第f 年企业的每股净资产帐面价值，e 是随机扰动项。 公式( 1 - 3 ) 相比( 1 - 2 ) 更加具体化，综合了财务实务中资产负债表和利 润表等信息，采用线性回归的方法，易于实证。该回归方法一经推出，便受到 中外学者的青睐。此后。有大批学者用该模型对全世界不同国家上市公司财务 数据进行实证分析：或是研究某一国家证券市场公司股价与会计信息的关系， 或是对几个国家证券市场会计信息价值相关性进行对比研究；或是直接按照上 式1 3 进行实证，或是根据研究对象市场特殊的因素，加入新的变量进行回归 分析。下表1 2 简要罗列了国内外会计信息价值相关性实证研究的经典之作。 表1 - 2利用股价模型进行会计信息与股价相关性研究的摘要 研究者样本国家地区 样本时间样本量 c o l l i n s ，m a y d e wa n dw e i s s ( 1 9 9 7 )美国 1 9 5 3 1 9 9 31 1 5 1 5 4 德国 1 9 8 2 一1 9 9 62 7 1 6 k i n ga n dl a n g l i ( 1 9 9 8 ) 挪威1 9 8 2 1 9 9 6 9 2 2 英国1 9 8 2 1 9 9 61 1 0 0 5 d e , c h o w , h u u o na n ds 1 0 a n ( 1 9 9 9 )美国 1 9 7 6 1 9 9 55 0 1 3 3 印度尼西亚 1 9 8 7 1 9 9 63 3 8 韩国1 9 8 7 1 9 9 69 0 2 马来西亚1 9 8 7 1 9 9 6 1 3 1 l g r a h a ma n dk i n g ( 2 0 0 0 ) 菲律宾1 9 8 7 1 9 9 61 3 9 台湾 1 9 8 7 1 9 9 63 6 9 泰国1 9 8 7 1 9 9 65 9 6 k o j i0 t a ( 2 0 0 2 ) 日本1 9 6 5 1 9 9 82 1 9 8 6 比利时、法国、德从2 7 9 m i g u e la n da r a c e l i ( 2 0 0 2 ) 国、意大利、荷兰、 1 9 9 0 1 9 9 8 到6 0 6 1 西班牙、瑞典等国不等 陆宇峰( 1 9 9 9 )沪深两市上市公司1 9 9 4 1 9 9 82 8 8 i c h e na n dc h e na n ds u ( 2 0 0 1 ) 沪深两市上市公司 1 9 9 1 1 9 9 82 9 7 6 陈信元、陈东华和朱红军( 2 0 0 2 )沪市上市公司1 9 9 5 1 9 9 7 7 5 0 党建忠、陈军和褚俊红( 2 0 0 4 ) 沪深两市上市公司1 9 9 3 2 0 0 1 5 0 1 9 本论文中，作者将采用( 1 3 ) 式为基本回归方程，对我国沪深两市上市公 司从1 9 9 3 年到2 0 0 6 年的会计数据进行实证；利用回归系数的年度变化考察会 计信息价值相关性是否有所加强；根据我国会计准则的重大变迁分三个阶段 中国上市公司会计信息与股票价格相关性的实证研究 ( 1 9 9 3 - 1 9 9 7 年、1 9 9 8 - 2 0 0 0 年、2 0 0 1 2 0 0 5 年) 实证对比，考察制度变革中会 计信息价值相关性的变化：根据公司盈利情况、公司规模大小、公司流通股比 例高低将公司分组，并分别检验和对比两类企业会计信息的价值相关性，从而 判断这些因素是否影响我国证券市场会计信息向股票价格的传递。此外，在 ( i - 3 ) 式的基础上，引入更多反应公司盈利成长性、资本结构的会计指标，挖 掘影响我国证券市场股票价格的其他因素。 与国内已有相关研究相比，本论文的主要创新点有以下几个方面：1 ) 实证 研究中不仅对会计信息价值相关性的逐年趋势有明确分析，同时还通过分组方 法，将历次重大会计制度改革对会计信息价值相关性的影响进行了量化；2 ) 与 国内学者直接套用f - o 修正模型不同，笔者尝试从信息经济学的角度分析企业 净利润信息和净资产信息对股票价格的含义，从而判断随着经济发展，两系数 所包含的经济学意义；3 ) 将f - o 修正模型拓展，用来研究影响我国上市公司股 票价格的更多因素。 具体的分析方法主要涉及：单方程多因素线形回归、增量解释力分析、相 关性分析及统计综合评价，包括均值特征、显著性t 检验、f 检验等。 1 3 论文结构安排 本论文的结构安排如下： 第一章引言，概括论文的选题意义、研究方法、创新点等。第二章介绍了 会计信息与股票价格相关性理论的形成、演变和各类研究模型，为后文的实证 提供了理论基础。第三章对会计信息研究领域里程碑式的研究成果f o 模 型及其修正形式进行了详细的阐述，回顾了利用这些模型国内外学者展开的相 关实证，并确立本文的研究框架。第四章首先对我国股票市场1 9 9 3 2 0 0 5 年上 市公司会计信息与股价数据的相关性进行逐年的实证分析，然后采用多种分组 方法实证这些分组因素是否影响企业会计信息向股票价格的传递，最后对影响 我国上市公司股票价格的因素进行了探索。第五章对全文进行总结，同时提出 文章的局限性与后续研究方向。 中国上市公司会计信息与股票价格相关性的实证研究 2 会计信息与公司股价相关的理论基础 对于绝大多数利益相关者，股东、经理层和贷款者都对企业价值有明显的兴 趣。在一个有效市场，财务报表作为证券市场上上市公司会计信息最直接最主要 的来源，自然成为市场赖以分析企业经营和盈利状况，并作为股票价值分析的重 要因素。因此，人们期望现行财务业绩与未来现金流量之阅有短期关联，以及财 务业绩与股价或与股价变化之间有同期的关联性。这就是理论界普遍认为的会计 信息的价值相关性3 _ 哙计数字对股票价格的解释和预测能力。 在本章，笔者对公司会计信息与股票价格之间相关性的发展历程进行全面梳 理：第一节从公司财务理论不断完善的发展历史看会计信息的价值相关性思想的 起源、发展和成熟；第二节介绍描述会计信息与股票价格之间关联的各种模型， 并对其有效性进行简单的说明，以期为下一章重点介绍f - 0 模型做好理论和实证 研究的铺垫。 2 1 会计信息与股价相关性理论的形成 直到2 0 世纪6 0 年代中期，会计理论还是不规范的，会计理论家根据一整套会 计目标做出会计政策建议。那些理论发展取决于研究者假定的一系列目标，理论 评价基于逻辑和演绎推理。这种理论根本不强调理论预测的实证有效性。然而， 由于个体对会计指标有不同看法，也就根本不存在统一的最优会计政策集合。这 导致很多人对财务报表会计收益有用性的怀疑历史成本会计信息是否传递 了有用的信息，或者准确衡量了企业的财务健康。 尽管会计理论家和实务界人士对历史成本会计数字是否准确反映企业的财 务健康抱有悲观的看法，但一直没有科学的证据。随着研究的不断深入，经济学 理论和研究方法在上世纪6 0 年代出现了重大突破：( 1 ) 实证经济理论；( 2 ) 有效市 场假设和资本资产定价模型；( 3 ) f a m a ，f i s h e r ，j e n s e na n dr o l l ( 1 9 6 9 ) 的事件分 析法。在这些研究成果基础之上，b a l la n db r o w n ( 1 9 6 8 ) 和b e a v e r ( 1 9 6 8 ) 分别对 会计信息和股票定价相关性进行了实证研究，发现了会计利润公告具有信息含 量。从此以后，关于会计信息与公司股价相关性的研究逐渐盛行，如今已经成为 全世界主流的会计研究方向。纵观公司财务学、经济学和统计技术的理论发展， 该领域的研究主要分三个阶段：2 0 世纪6 0 年代n 8 0 年代利用事件分析法和关联法 的实证研究；2 0 世纪8 0 年代后期关于利润反应系数的研究；2 0 世纪9 0 年代至今对 会计业绩计量有效性的研究。下面分述之。 2 1 1 事件分析法和关联法的实证研究 事件分析法研究是指人们根据某一事件( 比如，公司年度利润公告) 发生前 后股价或交易量变化水平、变化程度推断该事件是否向市场参与者传递了新的信 中国上市公司会计信息与股票价格相关性的实证研究 息。如果股价水平或变动率在事件日发生变化，那么结论就是会计事件传递了新 信息，这些信息修正了市场以前的预期。结论的可信程度关键取决于事件信息是 否在事件日才传播，是否有一些其它时间伴随着所研究事件同时发生。实际上， 事件分析法要求资本市场信息传递有效，即股价能很快反应新信息。 b a l la n db r o w n ( 1 9 6 8 ) 和b e a v e r ( 1 9 6 8 ) 都提供了会计利润公告具有信息含量 的确凿证据。b a l la n db r o w n ( 1 9 6 8 ) 将利润公告月份超常股票回报率的符号与企 业前1 年利润变化的符号相联系，他们发现有显著的正相关。b e a v e r ( 1 9 6 8 ) 则通 过比较利润公告期与非利润公告期的交易量来检验信息流。作者认为市场参与者 对未来的利润公告有不同的预期，利润公告会消除一部分不确定性，因此会减少 大家感觉的分歧，而那些根据利润公告前不同预期己买卖股票的市场参与者会因 为调整预期而增加交易量。 关联性研究是检验会计业绩计量( 如现金流量或主营业务利润) 与股票报酬 率在较长的一段时间内，是否具有正相关性。因为市场参与者可以获得许多更及 时地关于企业现金流量生产能力的信息，关联性研究不把会计报告作为市场参与 者获得的唯一信息。因此，在关联性研究中不假定会计信息与股价变动之间具有 因果关系。关联性研究的目标是检验会计计量是否以及能多快吸收反映在一段时 间内股票报酬率中的信息集的变化。 b a l la n db r o w n ( 1 9 6 8 ) 表明会计利润同时吸收了一部分反映在股票报酬率中 的信息集。由于存在多种信息渠道，比如季度报表，年报会计数字并不是特别及 时的信息。使用年报利润来推断利润的及时性会降低利润的及时性。除了研究会 计利润的信息含量与股票报酬率相关性，b a l la n db r o w n ( 1 9 6 8 ) 还通过考察股票 市场对好消息和坏消息利润公告是否很快和无偏地反映检验了市场效率。他们发 现了利润公告后累计超常报酬率漂移的初步证据，因为市场对坏消息的调整要花 更长的时间。这表明市场对利润信息在公告日反应不足和事后逐渐调整。继b a l l a n db r o w n ( 1 9 6 8 ) 之后，对股价漂移的异动研究还有j o n e sa n dl i t z e n b e r g e r ( 1 9 7 0 ) ， f o s t e r , o l s e na n ds h e v l i n ( 1 9 8 4 ) b e r n a r da n dt h o m a s ( 1 9 8 9 。1 9 9 0 ) 等。此外，b a l l a n db r o w n ( 1 9 6 8 ) 还比较了利润与现金流量的信息含量以检验权责发生制是否使 利润比现金流量更有信息含量。证据表明年超常报酬率相对利润变化的调整比现 金流量变化的更大，这与应计制使得会计利润更有信息含量的观点相一致。 2 1 2 关于利润反应系数的研究 关联性研究表明，好消息或者坏消息会对企业产生正或负的超常报酬率。然 而，市场为什么对一些企业利润好消息或坏消息的反应比另外一些企业强烈? 如 果能找到这个问题的答案。会计师就能提高对会计信息如何对投资者有用的理 解。正是这一原因，促成了财务会计实证研究的一个重要方向确认和解释市 中国上市公司会计信息与股票价格相关性的实证研究 场对利润信息的不同反应，即利润反应系数研究( e a r n i n gr e s p o n s ec o e f f i c i e n t ) ， 简称e r c 研究，其定义是股票的超常报酬率相对未预期利润的敏感程度。利润反 应系数研究有助于在会计中对合约和政治成本假设或自愿揭示或信号传递假设 设计更有效的检验。 为预测利润反应系数的大小，研究者需要利用估价模型( 如股利贴现模型) ， 并修正基于现行利润信息和贴现率的未来利润预测值。利润的时间系列特性仅用 来近似描述市场根据现行利润对利润预测的修正，但关于利润时问系列特性的严 格理论不存在。对于利润反应系数实际值与其预测值相对较小的问题，激励研究 者提出许多假设和解释。b e a v e r ，l a m b e r ta n dm o r s e ( 1 9 8 0 ) 通过引入股价超前利 润、真实利润加噪音模型和逆回归经济计量设计尝试解释利润反应系数预测值和 估计值的差异。e a s t o na n dh a r r i s ( 1 9 9 1 ) 假定权益账面价值是对权益市值的有 噪音替代，并假定有净剩余，认为利润计量了权益市场价值的变化。他们还因此 提出，在解释利润时除了用利润变化被股价所除外，还应用利润被股价所除。 对利润反应系数的研究，最新的动向是将利润时间系列特性与其经济影响因 素，如竞争、技术、创新、公司治理的有效性、激励报酬政策等等相联系。同时， 关于估价模型的更好提炼和更准确地估计贴现率可能对于进一步理解报酬率一利 润关系或利润反应系数也有用。k o t h a r i ( 1 9 9 2 ) 和o h l s o na n ds h r o f ( 1 9 9 2 ) 为了 解释报酬率一利润回归中的股票报酬率，对使用利润被股价所除提供了多种利润 预期基础的动机。近几年。研究者在估计报酬率一利润回归中反复使用利润被股 价所除的变量来解释股票报酬率。然而，估计的利润反应系数远小于类似的股价 一利润乘数的预测值。至少有4 个假设来解释利润反应系数太小的问题：股价领 先利润，无效资本市场，利润有噪音和g a a p 存在缺陷，短期利润的影响。 2 1 3 关于会计业绩计量有效性的研究 许多研究使用与股票报酬率的相关性来比较各种会计业绩计量指标，如历史 成本利润、现行成本利润、留存利润和经营现金流量等。研究者明确或潜在使用 “利润质量”这一术语来考察利润信息对投资者估价是否有用，或者用来评价经 理业绩。为投资者估价提供有用信息的会计计量显示企业的经营收益或股东财富 的改变，而经理业绩计量显示经理在某会计期间努力所增加的价值。前者是提供 信息或估价动机，后者是合约动机。k o t h a r i ( 2 0 0 1 ) 认为，尽管预期合约动机的 业绩计量与股价动机的业绩计量呈正相关，但两者是不同的。因此，比较不同业 绩计量的研究设计应该受到目标选择的影响。 在对各种会计业绩计量方法的比较研究，主要区分为以下两类。1 ) 对股票 报酬率与利润、应计利润和现金流量关联性的分析。在上世纪8 0 年代，此类研究 主要采用比较复杂的预期模型，利用短期或者长期窗1 2 的检验方法展开，比如 中国上市公司会计信息与股票价格相关性的实证研究 r a y b u m ( 1 9 8 6 ) ，w i l s o n ( 1 9 8 6a n d1 9 8 7 ) ，b e m a r da n ds t o b e r ( 1 9 8 9 ) ，l i v n a t a n d z a r o w i n ( 1 9 9 0 ) 。大部分研究的结论是应计制比现金流量有增量信息。此外， d e e h o w ( 1 9 9 4 ) 创造性地引入截面预测模型，预测了使利润比现金流量更富有企业 经济业绩信息的条件。2 ) 对薪酬咨询专家提出的业绩计量方式或企业自愿揭示 的业绩计量方式进行研究。如d h a l i w a l ，s u b r a m a n y a r n ，a n dt r e z e v a m ( 1 9 9 9 ) 比较了 全面收益与原来的每股收益与股票报酬率的关系，此外，有些研究比较了像s t e r n s t e w a r t & c o m p a n y 薪酬咨询专家提出的不同于利润的业绩计量，或者比较不同 行业的业绩计量方式5 。这些研究的证据表明在未监管环境下的企业自愿揭示的 业绩计量( 如房地产投资信托行业的业绩计量) 比监管下的业绩计量( 如全面收 益) 更具有增量信息。 会计信息与公司股价相关性在经历了上述三个发展阶段之后在理论上得到 了强有力的支持。从现代信息经济学的角度来看，会计信息在资本市场中起着极 为关键的作用，以至于在会计理论框架和会计准则的制订中。财务报告能否向 投资者提供有用的信息，直接影响着会计确认、计量和报告原则，决定着会计的 生存和发展。诸如美国财务会计准则委员会( f a s b ) 、国际会计准则委员会( i a s c ) 等世界主要会计准则制定机构都以投资者的信息有用观为导向，并特别强调会 计的主要目标是满足资本市场的需要6 。 2 2 会计信息与公司股价相关的各种模型 早在1 8 9 6 年，企业内在价值理论的先驱美国经济学家欧文囔雪( i r v i n gf i s h e r ) 首次提出了资产当前价值等于未来现金流量贴现之和的思想7 。1 9 3 8 年，美国著 名投资理论家w i l l i a m s 在价值投资理论一书中，提出了现金流贴现( d i s c o u n t e d c a s hf l o w ) 模型。在d c f 的基础上，派生出多种企业价值评估模型将会计信息与 公司股价相联，比如股利贴现模型( d i v i d e n d d i s e o t m t m o d e l ) 、自由现金流模型 ( f r e ec a s hf l o w ) 和收益资本化模型( e a r n i n gc a p i t a l i z a t i o nm o d e l ) 等。 从2 0 世纪中期以来，随着股票市场的不断发展和价值投资理念的回归，人们 越来越清楚地意识到会计信息对公司股价的重要作用。基于会计信息的公司价值 评估研究空前繁荣，先后出现了资产负债表模型、利润表模型和剩余收益模型。 2 2 1 现金流贴现模型 现代财务理论认为，以盈利为目的、以持续经营假设为前提的公司，其价值 由其将来所能产生的现金流量决定。因此，在贴现现金流流量的计价模型下，公 司价值表示为 v ：争旦 智( 1 + r y ( 2 一1 ) 中国上市公司会计信息与股票价格相关性的实证研究 其中，v 代表公司价值，c f 表示公司第i 期的现金流量，是权益资本要求的报 酬率即贴现率。随现金流量的具体计量标准不同，d c f 模型又表示为股利贴现模 型、自由现金流模型和收益资本化模型，本质上三者产生相同的计量结果。 1 股利贴现模型 d d m 将股票价格定义为预期股利按风险调整后预期回报率贴现的现值。 k = 喜渊 ( 2 2 ) 其中，巧为f 期末公司的内在价值，互瞄+ ，】为f 期末对未来，+ f 期股利的预期值， ，是按风险调整后的贴现率。由上述公式可知，公司价值依赖于未来股利的预期 和未来期间的贴现率。 2 自由现金流模型 所谓自由现金流是指企业将经营活动所产生的现金流净增加额用于支付维 持现有生产经营能力所需的资本支出后，余下的能够自由支配的现金。 y = 智( 1 + f 黝c f 面, ( 2 3 ) 其中，尺z 为第t 年企业自由现金流的预测值，w a c c 指企业加权资金成本。 3 收益资本化模型 如果将未来期间股利以未来盈利和投资的预期价值计量，则股利贴现模型需 要改写。f a m aa n dm i l l e r ( 1 9 7 2 ) 将股利贴现模型转化为收益资产化模型e c m ，并 对股价的内在成因进行了分析。 首先，股票价格依赖于当前和未来投资的预测盈利能力，这表明本质上股利 政策并不影响公司价值，只有公司的投资决策才影响其价值( 删理论1 9 6 1 ) 。他们 把股利的信号传递功能理解为：股利的变化传递了公司投资政策的信息，从而减 轻了信息不对称。其次，股利的增长比例依赖于公司的利润留存中再投资的比率 和投资回报率。而且，再投资本身并不增加当前公司的市场价值，除非投资的