（金融学专业论文）人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究.pdf

苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 研究生签名：缎鹭 日期：垂歪：2 ：! 星 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 期：垒：乏：! ：丝 期：兰! ：! 兰 人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究 中文提要 中文提要 自2 0 0 2 年开始，人民币汇率面临着来自国内外越来越大的升值压力，理论界也 围绕人民币应不应升值展开了激烈的讨论。本文运用协整的方法并借助e v i e w s 3 0 统计软件对人民币均衡汇率进行了实证研究，对当前的人民币汇率水平做出了客观的 评价，在此基础上综合分析了人民币升值对我国的利弊两方面影响并结合我国的具体 国情得出了当前人民币还不应升值的结论。 文中首先介绍了均衡汇率理论和几种主要的测算均衡汇率的方法，分析了各种测 算方法的异同，阐述了测算均衡汇率对我国目前的现实意义。 随后本文进入定量研究阶段，运用协整方法和e v i e w s 3 0 软件对人民币的均衡 汇率进行了实证研究，借助实证的结果对当前的汇率水平是否被低估做出了客观的i , v - f f r 。 接下来转入定性分析阶段，本文具体分析了人民币升值压力的背后动因和升值对 我国的利弊影响，并结合我国的实际情况提出目前人民币还不应升值。 最后是结论部分，对以上的分析做出总结，得出人民币目前还不应升值，而应采 取措施消除升值压力的结论。 关键词：人民币均衡汇率 协整检验升值预期 作 者： 指导教师： 孙志涛 乔桂明教授 t h ed e m o n s t r a t i o ni n v e s t i g a t et ot h ee q u i l i b r i u mr a t eo f e x c h a n g eo fr m b a n dt h ec o m p r e h e n s i v er e s e a r c ho f a p p r e c i a t i n go fr m b a b s t r a c t s i n c e2 0 0 2 ，t h ee x c h a n g er a t eo fr m bf a c e sc o m i n gf r o mh e a v i e ra n dh e a v i e r a p p r e c i a t i o np r e s s u r eb o t ha th o m ea n da b r o a d ，t h et h e o r yc i r c l ea l s oa p p r e c i a t ea n dl a u n c h t h ef i e r c ed i s e u s s i o na r o u n dr m bt o o n l i st e x t , t h r o u g hu s i n gc o i n t e g r a t i o nm e t h o da n d c a r r y i n go nt h ed e m o n s t r a t i o ni n v e s t i g a t et ot h ee q u i l i b r i u mr a t eo fe x c h a n g eo fr m b t h r o u g he v i e w ss t a t i s t i c a ls o f t w a r e ，h a v em a d eo b j e c t i v ea p p r a i s a lo np r e s e n tr m b e x c h a n g er a t el e v e l a n a l y s er m 旧a p p r e c i a t ep r o sa n dc o n st w or e s p e c ti no u rc o u n t r y i n f l u e n c ea n dc o m b i n ec o n c r e t en a t i o n a lc o n d i t i o n so fo u rc o u n t r ya n dd r a wt h e c o n c l u s i o nt h a tr m bs h o u l dn o ta p p r e c i a t en o w h a v ei n l r o d u c e dt h et h e o r yo fc q u i l i b r i u mr a t eo fe x c h a n g ea n ds e v e r a lk i n d so fm a i n m e t h o d st oc a l c u l a t ee q u i l i b r i u mr a t eo fe x c h a n g ea tf i r s ti nt h ea r t i c l e i ti sa n a l y s e dt h a t v a r i o u sk i n d so fc a l c u l a t et h es i m i l a r i t i e sa n dd i f f e r e n c e so fm e t h o d s ，h a se x p l a i n e da n d c a l c u l a t e dt h ee q u i l i b r i u mr a t eo f e x c h a n g et oo u rc o u n t r y t sp r e s e n tr e a l i s t i cm e a n i n g 1 1 d st e x te n t e r sq u a n t i t a t i v er e s e a r c hs t a g e u s ec o i n t e g r a t i o nm e t h o da n de v i e w s s t a t i s t i c a ls o r w a r e , t oc o u n tt h ee q u i l i b r i u mr a t eo fe x c h a n g eo fr m ba f t e r w a r d s , j u d g e w h e t h e ru n d e r e s t i m a t e do b j e c t i v ea p p r a i s a lt ot h ep r e s e n te x c h a n g er a t el e v e lt h r o u g ht h e r e s u l to f d e m o n s t r a t i o n a n dt h e ni si td e t e r m i n et h en a p d l es t a g eo fs t u d y i n gt oc h a n g eo v e rt o ，t h i ss t a t i o n e r y b o d ya n a l y s er m ba p p r e c i a t i o nr e a s o nb e h i n dp r e s s u r ea n da p p r e c i a t ep r o sa n dc o n si n o u re o a n n yi n f h l e l l c e , a n dt h e8 屺：t l l a lc o n d i t i o n so fc o m b i n i n go u rc o u n t r yp r o p o s et h a t r m bs h o u l dn o ta p p r e c i a t e 砒p r e s e n t ni sac o n c l u s i o np a r tf i n a l l y , t h ea n a l y s i so nt h ea b o v ei ss u m m a r i z e d ，d r a wa t p r e s e n tl u v bs h o u l dn o ta p p r e c i a t e a n ds h o u l dt a k em e a s u r e st od i s p e lt h ec o n c l u s i o no f t h ea p p r e c i a t i o np r e s s u r e k e y w o r d s ：r m be q u i l i b r i u mm t eo fe x c h a n g e t h ec o - i n t e g r a t i o nt e s t a p p r e c i a t i o ne x p o e t a n e y w r i t t e n b y ：z b i t a ns u n s u p e r v i s e db y ：g u i m i n gq i a o 详细摘要 自2 0 0 2 年下半年起，以美国和日本为首的西方国家对人民币汇率施加了很大的 升值压力。人民币面临着巨大的升值的压力。在理论界，也围绕人民币汇率是否要 升值展开了激烈的讨论。讨论人民币汇率是否应升值的前提就是要判断当前人民币 的汇率水平是否被低估，若是被低估，那么低估的程度是多少。只有在这个前提的 基础上才能讨论人民币汇率水平是否应升值，否则将是无意义的。根据一国的基本 面因素计算得出的均衡汇率己成为国际公认判断一国汇率水平是否适当的标准，判 断当前人民币汇率水平是否适当也需要通过对人民币均衡汇率水平进行测算来判断， 所以测算人民币的均衡汇率有其重要的现实意义。当然，均衡汇率只是说明一国货 币的汇率应处的水平，但如果实际汇率与均衡汇率发生偏差，应不应调整、如何调 整还要考虑到该国的具体情况，因为汇率水平是关系到一国经济发展、社会稳定的 重要因素，汇率的变动要在综合考虑多方面因素后才能做出决定。所以，在测算出 人民币的均衡汇率后，还不能据此得出人民币汇率应立即升值的结论，还要综合考 虑到我国的具体国情和升值可能给我国经济产生的影响后才能做出判断。 首先本文简要介绍了均衡汇率理论的内容和几种测算均衡汇率的方法并将几种 方法进行比较，在此基础上阐述了当前测算均衡汇率对我国的现实意义。并强调均 衡汇率只是汇率水平一个理论上的参考标准，在经过测算发现偏差后是否要调整还 要考虑到具体的国情才能决定，为接下来的论述做好理论铺垫。 随后，本文进入定量分析阶段，通过测算人民币均衡汇率来评价当前人民币的 汇率水平。本文选取了1 9 7 8 年至2 0 0 3 年间g d p 增长率、开放度、贸易条件、外汇 储备的年度数据作为模型的变量，运用协整检验和h p 滤波法并借助e v i e w s 统训 软件对人民币均衡汇率进行实证研究，研究结果表明，自2 0 0 2 年以来人民币的汇率 水平与均衡汇率相比确实出现被低估的现象，但幅度不大。 接下来，本文在对人民币均衡汇率进行实证研究的基础上，又详细分析了当前 人民币面临的升值压力的背后动因和升值对我国经济的利弊影响，并结合我国的实 际情况提出目前人民币汇率升值对我国的影响弊大于利，认为目前人民币还不应升 值，而应该采取措施缓解升值压力。 最后是本文的结论部分，对前面的研究作了总结。虽然经过对人民币均衡汇率 进行实证研究发现目前人民币汇率确实存在被低估的现象，但偏离幅度不大。在综 合分析人民币升值对我国经济的影响后，本文认为，在现阶段人民币升值弊大于 利，所以人民币不应升值，现阶段主要应采取措施消除人民币的升值压力。 2 人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综台研究一引言 人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究 1 1 问题的提出 一引言 自2 0 0 2 年下半年起，以美国和日本为首的西方国家对人民币汇率施加了很大的 升值压力。首先从日本方面传出“人民币汇率应该升值”的说法，2 0 0 3 年初，日本 财相盐川正十郎在o e c d 七国集团( g 7 ：日、美、英、法、德、意、加) 会议上 提交了一份全球反通缩计划提案，日本政府把日本国内的通货紧缩和世界经济的 不景气归咎于人民币目前的汇率水平过低。随后，美国也把其贸易逆差归咎于中国的 低汇率政策，总部设在华盛顿的“健全美元联盟”曾酝酿针对中国的“货币操纵政 策提起3 0 1 条款案，并希望以此说服美国政府向中国施压，促使中国改变人民币与美 元的固定汇率，美国国会甚至有人主张，如果在半年内中国不将人民币升值，美国就 应该把中国出口产品的关税提高2 7 5 。欧洲一些国家也持同样的态度。欧盟外交专 员、前香港总督彭定康也指责我国对欧盟存在巨大贸易顺差，并呼吁人民币升值。国 际上要求人民币升值的呼声在2 0 0 3 年逐步升温，在国际上形成一股要求人民币升值 的风潮，人民币面临着巨大的升值的压力。在理论界，也围绕人民币汇率是否要升值 展开了激烈的讨论。西方的一些媒体或学者认为：中国外汇储备和贸易顺差的大幅增 加使得人民币已具备升值条件。与此同时，也有一些国内和国外的学者从各种角度出 发反对人民币升值。 讨论人民币汇率是否应升值的前提就是要判断当前人民币的汇率水平是否被低 估，若是被低估，那么低估的程度是多少。只有在这个前提的基础上才能讨论人民币 汇率水平是否应升值，否则将是无意义的。评价汇率水平的指标主要有购买力评价、 出口换汇成本等，而根据一国的基本面因素计算得出的均衡汇率己成为国际公认判断 一国汇率水平是否适当的标准，所以判断当前人民币汇率水平是否适当也需要通过对 人民币均衡汇率水平进行测算来判断。当然，一国货币的汇率水平同样是实现一国政 府政策目标的重要的政策手段，特别是发展中国家，往往是将汇率的确定同国家的经 济目标相联系的。因此，在运用均衡汇率对人民币当前汇率水平进行评价的同时，还 人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究一引言 要考虑到中国的具体国情，才能确定人民币汇率该不该要升值。而不能单从政治或经 济的角度盲目的对汇率变动下结论。 1 2 文献综述 国内外关于人民币均衡汇率的研究已经很广泛，如张晓朴( 1 9 9 9 ) 利用“行为均衡 汇率”构建了人民币均衡汇率的理论模型，将影响人民币汇率的因素确定为贸易条件、 劳动生产率、广义货币供给量m 2 、国外净资产和利率，运用协整分析，得出“人民币实 际汇率与均衡汇率基本吻合，人民币并不存在明显高估”的结论。俞乔( 2 0 0 0 ) 认为人民 币对美元和其他主要国际货币的实际汇率已被严重高估( 3 0 左右) ，保持人民币汇率 稳定只是一种“权宜性和过渡性政策，它的政治内涵远超过经济要求”。陈学彬( 1 9 9 9 ) 在对俞乔的观点从理论上进行了反驳以后，得出“人民币对美元的汇率不是高估而是 低估”的结论。威廉姆森( 2 0 0 3 ) 教授运用基本均衡汇率方法对人民币实际有效汇率 进行了测量，结果表明确实存在人民币实际汇率与均衡汇率的错位。张斌( 2 0 0 4 ) 结 合中国经济现实建立了均衡汇率的理论模型并估计了相应的单方程模型。认为九十年 代以来人民币均衡汇率的确存在升值趋势， 关于人民币汇率走向的讨论主要有：威廉姆森( 2 0 0 3 ) 认为人民币目前的汇率已 被严重低估，人民币汇率有必要升值。诺贝尔经济学奖得主蒙代尔( 2 0 0 4 ) 认为，人 民币的汇率水平适当，既不应升值也不应贬值。摩根士丹利首席经济学家史蒂芬罗 奇( 2 0 0 4 ) 也建议人民币汇率应保持稳定。储幼阳( 2 0 0 4 ) 在e d w a r d s 发展中国家均 衡汇率模型的基础上，利用误差修正模型等计量经济学方法构造了人民币均衡汇率模 型，实证铡算出人民币均衡汇率水平到2 0 0 2 年为止人民币汇率基本处于均衡状态。 而根据国际上的一般经验，一国货币高估1 0 左右时并没有必要贬值，而是可以借 助贸易条件的改善等措旌加以解决。因此国际上对于人民币应该升值的言论并不是从 我国实际情况出发，人民币中心汇率目前并没有调整的必要 1 3 本文研究的意义 首先，本文比较详细的分析了均衡汇率理论的内容和目前主要的几种测算均衡汇 率的方法，并阐述了测算人民币均衡汇率对我国的现实意义。为了解均衡汇率理论及 其测算方法提供了比较清晰的思路。 人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究一引言 其次，本文运用协整的方法和e v i e w s 统计软件对人民币的均衡汇率进行了实 证研究，研究结果表明，自2 0 0 1 年以来人民币的汇率水平与均衡汇率相比确实出现 被低估的现象，但幅度不大。本文的实证研究结果可为分析当前人民币汇率水平是否 适当提供一个比较客观的依据。 最后，本文在对人民币均衡汇率进行实证研究的基础上，又详细分析了当前人民 币面临的升值压力的背后动因和升值对我国经济的利弊影响，并结合我国的实际情况 提出目前人民币汇率不应升值，虽然通过测算发现人民币汇率确实出现低估的现象， 但偏离幅度不大，且调整一国货币的汇率水平是关系到该国政治经济的一件大事，汇 率的调整不能简单的根据理论上的结论而变动，还要考虑到具体的国情。本文的研究 可以为当前关于人民币汇率是否要升值的讨论提供本文的结论和依据。 1 4 本文研究的方法 判断一国货币汇率的水平是否适当，必然需要一个评价标准，而均衡汇率已被学 术界普遍接受为判断汇率水平的重要标准。本文运用协整理论作为对人民币均衡汇率 实证分析的理论基础，在实际测算中使用了e v i e w s 3 0 统计软件作为计量工具。在 定量分析的基础上，通过对人民币升值利弊的分析并结合我国目前的实际情况，对人 民币在现阶段是否升值进行定性分析。在研究方法上大体经历了定量研究定性研 究两个阶段。 1 5 本文的创新之处： 1 本文在借鉴国内外专家学者对均衡汇率研究的理论成果基础上，基于中国的实 际情况建立了理论模型，为选取实证模型中的变量奠定了理论基础：运用实证的方法。 根据最新的有关数据，对人民币的均衡汇率进行了可信且实际的测算，并判断出目前 人民币汇率确实存在低估的现象，但幅度不大。 2 对目前人民币面临的升值压力的背后动因进行深入分析，对升值对我国经济造 成的影响进行了深入研究，得出目前人民币还不应该升值的结论，并提出了一些缓解 升值压力的手段，对指导我国汇率政策的实旅具有重要的现实意义。 人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究二均衡汇率理论及其评价 二均衡汇率理论及其评价 2 1 均衡汇率的定义 对均衡汇率的研究最早可追溯到2 0 世纪初卡塞尔提出的购买力平价理论，购买 力平价理论不仅是汇率决定理论，其中也包含着均衡汇率思想，但它是一种静态的均衡。 1 9 4 4 年，美国经济学家纳克斯首先提出了均衡汇率的完整概念，他认为均衡汇 率是能够维持一国国际收支平衡的汇率。这里的国际收支平衡是指国际收支基本项目 达到平衡即经常项目与长期资本项目之和，而不包括短期资本项目。1 9 4 5 年，纳克 斯又对均衡汇率的概念进行了进一步的修正：在三年左右的时间内，维持一国国际收支 于均衡状态而不需要国内有大规模失业和求助于贸易管制时的汇率1 。这一定义明确 给出了均衡汇率成立的国内和国外两个方面的前提条件：贸易不应受过分限制：对资 本的流入、流出无特别鼓励；无过度的失业。在此定义下，国际收支是决定均衡汇率 最重要的基本经济要素。1 9 6 3 年，国际货币基金组织专家斯旺在吸收前人研究的基 础上也提出了自己对均衡汇率下的定义：在中期内与宏观经济内外部均衡相一致的汇 率。这一定义较为被理论界所认同。 斯旺在给出均衡汇率定义的基础上，提出了汇率的宏观经济均衡分析方法，该方 法已经成为目前研究均衡汇率的重要理论依据。汇率的宏观经济均衡分析方法认为， 均衡汇率是在中期内与宏观经济内部、外部均衡相一致的汇率。内部均衡通常是指实 现了经济的潜在生产能力，或者是说经济的产出水平同充分就业、可持续的低通货膨 胀是一致的：外部均衡通常是指经常项目和资本项目实现了均衡，或者是说实现了内 部均衡的国家之间可持续的、所需要的资源净流动。由此可以看出，汇率的宏观经济 均衡分析方法将分析置于整个宏观经济的平衡，汇率均衡的满足条件已经不再局限于 国际收支均衡一个外部条件，还应包括充分就业、物价水平稳定等内部条件，这于宏 观经济调控的四大目标：充分就业、物价稳定、经济增长和国际收支平衡是相一致的 2 2 均衡汇率的理论意义 1 均衡汇率是制定和评价现实犯率的基础 丁益均衡汇率论 中国物价出版社1 9 9 5 年版第1 0 4 页 4 人民币均糖汇率豹实证分析及对其是否升值的综合研究二均衡汇率理论及其评价 均衡汇率是遵循货币内在价值规律的，就像商品的价值与其价格的关系一样，均 衡汇率是制定现实汇率的基础，而现实汇率是均衡汇率的反映。同时，均衡汇率是判 断现实汇率是否合理的一个重要标准。一种货币理想的汇率水平是能在中期内使宏观 经济政策同时达到两方面的基本目标，即内部均衡和外部均衡。所谓内部均衡，指的 是无通货膨胀下的充分就业：所谓外部均衡是指国际收支维持在可持续的理想状态。 如果汇率被高估，意味着经济会出现通货紧缩或者不可持续的国际收支逆差，或者两 种情况都有；相反，如果汇率被低估，则意昧着经济会出现通货膨胀或国际收支顺差， 或者这两种情况都有。均衡汇率为判断现实汇率是否适当提供了一个参照系，避免出 现以上两种不好的结果，有利于宏观经济在中期内良好地运行。均衡汇率的确定与分 析，也有助于为政府制定与调整汇率提供方向，实现政府对汇率的有效管理，均衡汇 率也为政府运用汇率政策调控经济提供了理论基础，减少了行政干预的主观随意性。 2 均衡汇率是进行国际比较的基础 均衡汇率是进行国际比较的基础。随着世界经济的不断发展，全球经济格局发生 了巨大变化，国际比较的意义也显得日益重要。由于各国采用的货币单位不同，在进 行国际比较时就需要折算成同一货币，若采用现实汇率进行折算，由于现实汇率只代 表进出口商品和劳务的价格水平，而不能完全代表全部商品和劳务的价格水平，而国 民经济总量指标g d p 或g n p 包括全部商品和劳务的内容，二者不完全适应，加之 现实汇率会受到经济以外其他因素，包括政治形势、政策变动、社会风俗以及人们的 心理预期等因素的影响，使现实汇率处于经常变化之中。显然使用现实汇率进行折算 会在国际比较时出现比较严重的失真。而均衡汇率则相对稳定，也能够比较真实地反 映一国货币的相对价值及相对购买力，因此运用均衡汇率进行折算有利于进行科学的 国际比较。 3 均衡汇率的确定有利于进行微观经济分析 均衡汇率的确定有利于进行微观经济分析。均衡汇率对一个国家的企业的对外经 济活动同样有着重要的知道意义。首先均衡汇率的确定有助于企业进行成本分析。均 衡汇率能够克服由于汇率因素而造成的价格扭曲现象，能够使企业在对外经济活动中 正确地分析外贸的成本和利润，从而合理地制定经济计划，有效地配置资源。其次， 均衡汇率有助于企业了解其商品的实际国际竞争能力，注意改善经营管理，企业可以 通过均衡汇率对本国商品和外国同类商品进行价格比较，使企业能够了解其商品的真 人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究二均衡汇率理论及其评价 实国际竞争力，从而促使企业更加注重改进生产技术，降低生产成本，真正从改善经 营管理方面入手来提高其商品的国际竞争力。 2 3 均衡汇率的测算方法 一般来讲，通过观察一国宏观经济情况，我们就能够大体知道该国货币的汇率是 被高估、低估或者是基本平衡的。如果一国经济过热，同时他的经常帐户顺差过多或 逆差过少( 相对于保持未来国际收支可维持性所需要的经常帐户来说) ，那么其货币 可能是被低估的；相反，如果经济未充分就业，并由于经常项目逆差大于可持续资本 流入所得到的融资而导致储备流失，货币则被认为是高估了。但如果不同的指标指向 不同的方向，情况就会比较复杂，这就需要用一些宏观经济模型来帮助做出判断。比 如说，在一国经济过热的同时可能同时出现不可维持的国际收支逆差，我们就需要考 虑消除过渡需求之后情况将会怎样。要令人信服地回答这个问题也需要一些宏观经济 模型。在已经得出汇率扭曲的结论后，下面的问题就是要判断汇率扭曲的程度有多大， 这也不可避免地要用到一些量化的宏观经济模型。综上所述，因为现实情况的复杂性， 所以对一国货币均衡汇率的测算需要运用一些宏观经济模型以判断其现实汇率是否 平衡并测算其扭曲的幅度。 目前有关均衡汇率的测算有以下几种理论： 1 基于购买力平价的均衡汇率实证模型 这是最早使用的均衡汇率实证模型，它的基本思路是：如果实际汇率为平稳时间 序列，长期均衡汇率可以通过相对购买力平价的方法计算。相对购买力平价法计算均 衡汇率首先需要确定基期水平，基期水平上的实际汇率被认为保持在均衡汇率水平 上。然后，通过相对价格变化对基期实际汇率的调整，可以得到以后的实际汇率，将 以后各期的实际汇率和基期实际汇率相比较，可以判断实际汇率是否还维持在均衡汇 率水平上。这类模型更详细的测算方法参见a l d e r s 和h i n k l e ( 1 9 9 9 ) 2 。利用相对购 买力平价测算均衡汇率的主要缺陷在于它假定均衡汇率固定不变，如果均衡汇率不是 平稳时间序列，或者说基本面因素会带来均衡汇率持久性的变化，相对购买力平价方 法估算出的实际汇率和基期实际汇率的偏离就不足以作为判断汇率失调的依据但 2 a h l e r s t h e o d o r e o a n d h i n l d e l a w r e n c e e 1 9 9 9 , “e s t i m 啦t h e e q u i l i b r i u m e x c h a n g e r a t e ：o p e r a t i o n a l a p p r o a c h e s 一。i nl a w a n c ee h i v j d ca n dp e t e rj m o n f i e l 。e d s ，e x c h a n g er a t em i s a l i g n m e n t ：c o n c e p t sa n d m c a 女l n m m tf o rd e v e l o p i n gc o u n t r i e s 2 9 3 3 5 8n e w y o r k t h ew o r l db a n k 6 人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究二均衡l 汇率理论及其评价 是，基于购买力平价的均衡汇率实证模型计算简单，对数据要求也非常有限，可以作 为进行研究的初步判断。 2 基本要素均衡汇率理论 1 9 8 3 年，美国国际经济研究所研究员约翰威廉姆森最先提出了可用于实证分析 的基本要素均衡汇率理论( f e e r ) 。该理论认为均衡汇率是使经常项目收支差额和正 常的、可持续的资本项目收支差额相等的汇率。该方法不考虑影响汇率的周期性条件 和临时因素，认为均衡汇率由可持续的基本经济变量决定，其研究对象主要是西方发 达国家。威廉姆森教授运用基本均衡汇率方法测算出了美元、目元、德国马克、法国 法郎、英镑、意大利里拉、加拿大元等西方主要货币的均衡汇率，这一理论为2 0 世 纪8 0 年代以来美元、日元、德国马克等货币之间的汇率协调奠定了重要的理论基础。 3 自然均衡汇率理论 j e r o m el s t e i n 在1 9 9 4 年提出使用自然均衡汇率理论( n a t ) 来研究2 0 世 纪7 0 年代中期以来美元实际汇率的行为。s t e i n 把自然均衡汇率定义为不存在投机和 周期性因素时的实际汇率，这是一种不断变化的均衡汇率，它对一些外生的实际干扰 以及有实际干扰引起的资本存量与净外债的变化都做出反应。 此外，i m f 的适意均衡汇率理论( d e e r s ) 和罗纳德迈克劳德的行为均衡汇率 理论( b e e r ) 3 的研究对象主要也是西方主要的发达国家。 4 发展中国家均衡汇率理论 1 9 8 9 年s e b a s t i a n e d w a r d s 第一个提出了发展中国家的均衡汇率理论( e r e r ) 4 ， 他使用了小型的、为特定目标而制订的模型来估计非工业化国家的均衡汇率。它充分 考虑了发展中国家宏观经济中最显著的特征，如实行外汇管制、存在贸易壁垒、存在 黑市汇率等因素。选取了贸易条件、资本流动、关税水平、g d p 增长率、政策消费 等基本经济要素。对巴西、哥伦比亚、印度、菲律宾、马来西亚、泰国等发展中国家 货币汇率进行了实证分析。该模型由于选取自变量较多，有些变量如资本流动、g d p 增长率、国内信贷等存在高度相关，所以实证结果中某些自变量就会不显著。1 9 9 4 1c l a c k , p e t e rb ，a n dr n o a l d h h d m d ，1 9 9 9 ， “e x c h a n g er a t e sa n de c o n o m i cf u n d a m e n t a l s ：am e t h o d o l o g i c a l c o m p a r i s o no f b e e r sa n df e e r s ”i nr o n a l d ，m a c d o n a l da n dj e r o m el s t e i n 。e q n i l m d u me x c h a n g er a t e s , 2 8 5 - 3 2 3 ， k l u w e r a c a d e m i cp u b l i s h e r 1e d w a r d s , s e b a s t i a n 。1 9 9 4 “r e a la n dm o n e t a r yd e t e r m i n a n t so f r e a le x c h a n g er a t eb e h a v i o r ：t h e o r ya n de v i d e n c e f r o md e v e l o p i n gc o u n t r i e s ”i nj o h nw i l l i a m s o n ，e d ，e s l i m a t i n ge q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e s 6 1 - 9 1w a s h i n g t o n 。d c ： i n s t i t u t ef o ri n t e m a t i o n o le c o n o m i c s 7 人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究二均衡_ 率理论及其评价 年，e l b a d d 、i 提出了更为科学的发展中国家的均衡汇率理论5 ，他选取了贸易条件、 开放程度、政府消费等指标，使模型在应用上更有合理性。 以上几种关于均衡汇率测算的理论的共同点在于：首先，上述几套理论都认为实 际汇率的均衡值是以内外部同时达到均衡为特征的；其次，所有人都认识到均衡汇率 是不断变化着的，而不像购买力平价理论所隐含的那样是个不变的数值；再次，同时 所有上述理论都认为较大的资本流入或贸易条件的改善会导致本币的均衡汇率值的 上升，同时劳动生产率的差异和外资的积累也会导致均衡汇率发生改变；最后，所有 的学者都认为对均衡汇率进行实证的度量是可行的、且有用的。此外，上述理论也认 为对均衡汇率的确定并不依赖于一个国家究竟是发达国家还是发展中国家。一方面 i m f 研究小组与威廉姆森教授都使用过适用于发展中国家、多国的模型来研究发达国 家，同时蹦髓使用小型的、由特定目的确定的模型来估计美国的n a t r e x 。 上述研究均衡汇率的理论的差别主要表现在两个方面：首先，在基本面的归类上 不同。所有这些方法都认为相应的基本面应包括贸易条件、税率和贸易限制( 或代替 用开放度来表示) ，与外生的资本流等。e d w a r d s 和e l b a d a w i 的模型中还包括了政府 支出的构成与水平值。生产率增长与资本积累是另外一些基本面要素，我们通常认为 这些变量在理论上是非常重要的，但其实证表现常常令人质疑，i m f 的研究报告中对 资产积累的重要性进行了量化。绝大多数的经济学家在对汇率进行研究时都将利率归 于基本面。例如，f r a n k e l 在讨论是由于投机泡沫还是“基本面”导致美元在1 9 8 4 1 9 8 5 年出现升值的问题时，就将由于里根政府的经济政策而导致的高利率看作是基本面的 一部分。而i m f 研究小组与威廉姆森教授却不将利率作为基本面，而是将其看作为 当局可以用来阻止汇率过高偏离其f e e r 的政策工具。当然对基本面的归类的不同只 是表明不同的目标而非分析上存在冲突。s t e i n 的n a t r e x 对利率做了不同的处理， 他将利率的增长区分为由于社会时闻偏好的增加而造成，同时他将这一部分利率看作 是基本面：由于经济周期的上升而导致，由于这一部分的增加是暂时的，因此不将其 看作是基本面的一部分。其次，上述经济学家使用的实际汇率的定义不同。i m f 研究 小组与威廉姆森教授将实际汇率定义为两个国家产量的相对价格。这种定义非常适用 于发达的工业化国家，这也是这一研究小组主要的研究对象，这主要是因为发达的工 业化国家的贸易以工业产品为主，且不同的工业产品其价格也是不同的。与之相反， 5e l b a d a w i i b r a h i m a 。1 9 9 4 。e s t i m a t i n g l o n g r u n e q u i l i b r i u m e x c h a n g e r a t e ”i nj o h n w i l l i a m s o n ，e d f , s f i m a t i a 4 9f _ , q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e s , 9 3 1 3 3w a s h i n g t o n ，d c ：i n s t i t u t ef o r i n t e r n a t i o n a le c o n o m i c s 8 人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究二均衡汇率理论及其评价 e d w a r d s 将实际汇率定义为贸易商品与非贸易商品的价格比，而e t b a d a w i 恰好相反， 他将实际汇率定义为非贸易商品与贸易商品的价格比。这一定义非常适用于非工业化 国家，即发展中国家。这主要是因为这些国家的出口是以满足一价定律的初级产品为 主，且其出口量是由一个确定的世界价格提供给世界市场的供给量来决定，而非由需 求量来决定。 2 4 均衡汇率理论对人民币汇率的现实意义 在1 9 9 4 年人民币汇率并轨之前，由于体制与市场的约束，汇率作为一种价格机 制在我国并没有发挥其作用的条件和必要，反而成为一种计划的手段。汇率政策所固 有的调节金融与贸易等经济活动的职能在很大程度上丧失了，人民币的国内价值与国 际价值严重脱离，汇率常常偏离其客观价值。随着我国市场经济体制的建立与完善， 客观上要求改革人民币汇率的形成与调节机制。那么自然引出了一个问题，既然人民 币汇率变动对经济影响很大，如何才能正确调整汇率呢? 人民币汇率调整的依据是什 么呢? 在1 9 9 4 年汇率体制改革前，人民币官方汇率实际上是中央银行以出口换汇成本 为主要考核指标，再参考国际收支状况和国际外汇市场的变化，最后对汇率进行调整 而制定的。这种调整汇率的方法存在两个方面的问题：一是在计划经济体制下，出口 创汇是对外经济战略的核心是计划的工具。对出口企业而言，只要能出口创汇，亏 多少，国家就补多少，申请财政补贴的标准就是出口换汇成本；二是人民币汇率钉住 全国平均峭口换汇成本，意味着只要全国平均出口换汇成本上升，人民币汇率就要随 之调整。虽然人民币官方牌价频繁贬值，但仍常常低于全国的平均出口换汇成本。显 然，行政定价一直是这一时期汇率形成与调节的基本特征。 1 9 9 4 年我国对外汇管理体制进行了重大改革，建立起以市场供求为基础、单一 的、有管理的浮动汇率制。并轨后的人民币汇率形成机制，从根本上改变了过去行政 定价的机制。从人民币基准汇率的形成上来看，中国人民银行每天根据前一营业日银 行间外汇市场成交汇率的加权平均数，公布当天人民币与美元的汇率。银行间外汇买 卖汇率允许在基准汇率正负0 3 $ j 范围内浮动，而银行与顾客问的外汇交易则在基 准汇率正负0 1 5 1 拘幅度内浮动。即在目前的人民币汇率形成机制中，是将外汇市场 加权平均汇率作为人民币均衡汇率水平。 9 人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究二均衡汇率理论及其评价 从理论上讲，均衡汇率水平的决定，主要与一国的宏观经济状况有关。这种由宏 观经济状况决定的均衡汇率与由市场供求决定的市场汇率存在本质的区别，平均汇率 并不恒等于均衡汇率。从各国的实际操作来看，世界上没有任何一个国家的均衡汇率 是这样形成的。说到底，我国的外汇中间价基本上仍是一种市场汇率。同时，从均衡 汇率与市场汇率二者的关系方面来看，前者是后者的形成基础，前者决定后者，后者 围绕前者波动。但在现行的汇率体制下，二者的关系却表现为市场汇率决定均衡汇率， 均衡汇率的稳定性无法保证，其形成也表现出极大的波动性，失去了其作为调节市场 汇率基础的本质特点。因此，如果把外汇中间价视为均衡汇率，其结果是使外汇市场 上汇率变动实际表现为无均衡汇率指导的无目标流动。 均衡汇率的不存在，使中央银行对汇率的操作陷于被动。由于没有均衡汇率的指 导，导致中央银行对外汇市场的干预只能以稳定汇率为目标。人民币汇率的形成和调 节缺乏真正意义上的均衡汇率基础，也使得我国中央银行对外汇的干预存在一定的盲 目性。因而，均衡汇率对人民币汇率的形成和调节及央行的宏观调控都有其重要的意 义，为人民币汇率水平的制定提供了一个重要的依据并为其央行提供了一个重要的调 控参考标准。 近年来，人民币面临着来自外界的升值压力，有关专家学者也就当前人民币是否 应该升值进行了广泛的讨论。2 0 0 2 年底以来，日本和美国的某些政要、学者、组织、 媒体等先后对中国人民币汇率发起攻击。他们认为，由于人民币汇率被严重低估，造 成中国出口高速增长，使大量低价产品进入本国，国民对本国产品的消费剧减，导致 本国物价走低形成通货紧缩，因此他们要求中国政府让人民币升值。他们的要求亦受 到亚洲、欧洲一些国家的呼应。被外国政府高官公开要求提升汇率，这在人民币的历 史上还是第一次。同时国内的一些专家学者如中国社科院经济研究所杨帆和郦晓工作 室也从不同的观察角度主张人民币应该升值，认为当前人民币的汇率水平过低对中国 的经济发展消极影响大过积极影响。持升值论者看到了在外汇储备激增的情况下，央 行不得不投放大量基础货币以吸纳流入的美元，在中国面对日益增大的通货膨胀压力 下，货币政策显得左右为难。同时，中国对海外原材料市场的依赖加深，进1 2 1 价格却 涨势不停，人民币升值有利于降低中国厂商在进口环节上支付的成本，减轻外债的还 本付息压力，国民也可以因为国际支付能力增强而获得显而易见的好处。更有人认为 现在中国的国力确实已经到了一个可以支撑强势人民币的阶段，重估人民币也是中国 l o 人民币均衡正率的实证分析及对其是否升值的综合研究二均衡汇率理论及其评价 崛起的一个标志性动作。 与此同时，也有许多国内外的专家学者对人民币汇率升值持反对的的态度。与要 求人民币升值的阵营相比，反升值的阵营声势更是浩大。享有“欧元之父”美誉的诺 贝尔经济学奖得主蒙代尔与摩根士丹利首席经济学家史蒂芬罗奇都建议人民币汇率 应当稳定不变。国内支持人民币汇率稳定的专家学者人数更多，还有一些专家甚至认 为人民币汇率不仅不应升值，反而应该贬值，当然这是少数人的观点。 讨论人民币汇率是否应升值的前提就是要判断当前人民币的汇率水平是否被低 估，若是被低估，那么低估的程度是多少。在这个前提的基础上才能讨论人民币汇率 水平是否应升值，否则将是无意义的。而根据一国的基本面因素计算得出的均衡汇 率已成为国际公认判断一国汇率水平是否适当的标准，所以判断当前人民币汇率水 平是否适当也需要通过对人民币均衡汇率水平进行测算来判断。故对现阶段人民币的 均衡汇率水平进行测算有其重要的现实意义。 要特别指出的是，在计算出人民币的均衡汇率水平后，可以与人民币的实际汇率 水平进行比较来判断其汇率水平是否被低估或高估。但均衡汇率只能作为判断汇率水 平的一个重要标准，且中国目前是否具备均衡汇率理论的假设前提也是一个值得探讨 的问题，如果通过测算发现人民币汇率确实存在被低估的现象也不能从中得出人民币 汇率应该立刻升值的结论。因为汇率水平是关系到一国经济发展、社会稳定的重要因 素，汇率的变动特别是在发展中国家要慎之又慎，要在综合考虑多方面因素后才能做 出决定，并要选择合适的时机。一个国家要根据自己国家的实际状况来选择汇率的走 向，均衡汇率只是提供了一个参考的标准。正如政治经济学中的价值与价格的关系一 样，价值决定价格，价格围绕价值上下波动，但并不能要求每时每刻价格都等价值。 均衡汇率是制定一国汇率水平的基础，但并不要求在每一时刻实际汇率水平都与均衡 汇率一致，只是在一个较长的期间内，实际汇率水平表现为围绕均衡汇率上下浮动。 人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究三对人民币均衡汇率的实证研究 三对人民币均衡汇率的实证研究 均衡汇率作为现实汇率制定的基础，同时也是判断现实汇率水平是否合理的一个 重要标准。人民币汇率的生成与调节需要对人民币均衡汇率进行测算。本章试着对人