（金融学专业论文）关于股权分置改革中对价问题的思考.pdf

摘要 ( 一) 论文以股权分置改革中的对价安排为主线，围绕股权分置 改革、对价基础、对价标准、对价方案4 大核心问题，对对价问题 进行了较为深入的分析。论文共5 章，3 余万字。 第一章中国证券市场与股权分置改革。本章在分析a 股市场的基 本特征股权分置的基础上，提出了股权分置改革的必要性。分别 介绍了股权分置改革中经历的国家股减持、全流通和解决股权分置三 个不同提法。主要内容包括：( 1 ) 关于股权分置。当初在制定中国股 票市场的政策、规则时，出于保持公有制在上市公司中控制地位和害 怕出现国有资产大量流失，因而将上市公司的股份按照所有者性质分 为国家股、法人股和个人股，并且规定国家股、法人股不得上市流通； ( 2 ) 股权分置的危害性。从现实来看，股权分置为中国资本市场带 来了八大危害，从而严重损害了中国资本市场风险与收益之间的匹配 机制，客观上使流通股股东与非流通股股东处在不平等的状态；( 3 ) 中国证券市场解决股权分置问题的历程。解决股权分置问题从国家股 可以市价减持演变到流通股股东应被补偿，进而发展到今天股权分置 由两类股东对价协商解决。 第二章对价的基础。本章从对价的概念出发，论述了对价的理论 依据和法律依据，并将对价和补偿进行了比较。内容包括：( 1 ) 对价 是英美合同法中的重要概念，其内涵是一方为换取另方做某事的承 诺而向另一方支付的金钱代价或得到该种承诺的承诺。对价从法律上 看是一种等价有偿的允诺关系，而从经济学的角度说，对价就是利益 冲突的双方处于各自利益最优状况的要约而又互不被对方接受时，通 过两个或两个以上平等主体之间的妥协关系来解决这冲突：( 2 ) 把 对价运用于股权分置改革，其基本含义是未来非流通股转为可流通 时，由于会导致流通股股价下跌，因此，流通股股东同意非流通股可 流通的同时，非流通股股东也要对这一行为发生时将充分保护流通股 股东的利益不受损作出相应承诺；( 3 ) 股权分置溢价是支付对价的基 本理论依据。“股权分置溢价”是指在股权分置条件下，由于三分之 二的股票不流通，流通股的发行、再融资和交易价格高于全流通条件 下的均衡价格，由此产生的非正常溢价；( 4 ) 对价并不是因为流通股 股东违约而承担的法律责任，而是基于民法通则的公平原理，由合同 的受益方向合同的受损方给予的合理补偿；( 5 ) 补偿补的是历史，而 历史是复杂的，是无法修复的，它强调的是由于政策的原因大股东对 中小股东的历史欠帐；而对价对的是现实，我们应该立足现实，着眼 未来，去强调在两股并轨时非流通股可流通时给流通股带来的风险如 何防范。 第三章对价的标准。本章主要从对价安排的基本原则、对价水平 的界定、对价的影响因素、对价的计算方法这四方面出发来阐述对价 的标准。主要内容有：( 1 ) 评价一个对价支付方案在同一上市公司各 类股东利益调节上的有效性，更多地在于该方案是否符合一条简单标 准与三个基本原则，即“上市公司总股本股权分置改革后上市公司 总股本股权分置改革前”标准，“非流通股股东不得利用股权分置改 革变相扩容”原则、“非流通股股东不得以上市公司财产作为自己支 付给流通股东的对价”和“股权分置改革方案不得以恶化上市公司财 务指标为代价”原则；( 2 ) 送出率、送达率和对价支付系数是三个对 价水平的重要界定指标。所谓“送出率”，是从初始点看问题，是指 非流通股东为了解决股权分置问题，到底愿意拿出多少比例的股票来 返还给股民，表述为每1 0 股送出多少股。所谓“送达率”，是从终点 看问题，即流通股东每1 0 股获得多少股的比率。对价支付系数= 支 付对价的市值非流通市值变成流通市值的总额，它是一个相对指 标，是从支付多少代价换来了多少非流通股票变成拥有流通权的角度 提出的；( 3 ) 影响对价安排的理性因素包括：非流通股的比例、股权 分置溢价、流通溢价、上市公司的基本面和国有控股股东最低持股比 例要求；( 4 ) 流通股股东主观原因造成的非理性因素也会影响对价的 高低；( 5 ) 对价计算主要包括超额溢价还原法、合理现价法、公司价 值不变法这三种。 第四章对价中的补充方案。本章从理论与实践相结合的角度，分 析了权证、缩股、设定可流通底价等对价方案。主要内容有：( 1 ) 权 证用于股权分置改革主要有三种方案：单纯的认购权证、单纯的认沽 权证及认购权证和认沽权证的组合，并通过相关数据分析和测算了这 三种方案的实际对价率，同时还分析比较了这三种方案的优劣性、适 用性和局限性；( 2 ) 分析、测算了缩股方案的实际对价率，同时还分 析缩股方案的优劣性、适用性：( 3 ) 介绍了可流通底价设定的概念、 意义和适用范围，着重分析了在使用该方案时要主要的几个问题；( 4 ) 对于破净公司、绩差公司、大股东所占股本比例小的公司等这些特殊 公司的对价安排进行了分析，提出可供参考的对价方案。 第五章在实践中继续探索和完善对价机制。本章在前面几个章节 研究的基础上，总结经验，并对接下去的股改对价之路提出了我们自 己的看法。主要内容有：( 1 ) 当前对价计算方法存在着些误区。以 预期市盈率估计未来股价，以未来股价与现价的差价为对价。将非流 通股股东可能的收益作为对价；( 2 ) 自然除权现象发生的原因，如何 从制度上消除自然除权；( 3 ) 对今后股改中如何合理安排对价提出了 五点建议。 ( 二) 论文运用理论分析、实证检验、史实考察、中外融合等研 究方法，提出、发现或形成的主要观点有： 1 、股权分置改革是历史发展的必然，改革的主要任务不是去否 定历史，而是要探索如何去解决这问题。 2 、把对价概念运用于股权分置改革中，是集四年股市辩论之大 成，摒弃照搬西方、双股市价并轨的错误观点，扬弃补偿和双向补偿 的合理内核，在a 股含权的基础上，用法律术语对股权分置改革正确 思路的规范概括。 3 、股权分置溢价是支付对价的基本理论依据。 4 、对价的法律基础是基于民法通则的公平原理，由合同的受益 方向合同的受损方给予的合理补偿。 5 、对价支付方案必须满足一条简单标准与三个基本原则，即： “上市公司总股本股权分置改革后上市公司总股本股权分置改革 前”标准；“非流通股股东不得利用股权分置改革变相扩容”原则； “非流通股股东不得以上市公司财产作为自己支付给流通股股东的 对价”原则；“股权分置改革方案不得以恶化上市公司财务指标为代 价”原则。 6 、在考虑解决股权分置的对价方案时，即要有来自理论方面的 正确引导，要从对价的本来意义入手进行系统分析；又要充分考虑到 目前证券市场非理性因素存在的客观现实，对理论计算结果给予适当 的修正，来合理完善对价支付方案。 7 、送股方案固然简便可行，然而股改公司在作出对价安排时， 要根据公司现实情况选用对价方式，如派现、缩股、权证、控股股东 承诺回购等。 8 、解决股权分置问题需要支付对价，与股价和净资产之间是顺 偏差还是逆偏差无关。并且随着市场的变化，股价与净资产之间的偏 差也是不断变化的，“破净”公司实施股权分置改革同样需要支付对 价，“破净”不应构成支付对价与否的理由。 9 、对于绩差股应该借着这次股改的东风，使绩差公司优化重组。 这将为绩差股公司本身，以及其非流通股股东和流通股股东都带来希 望。 ( 三) 论文在了解学科前沿、思考海内外研究文献、结合正在进 行的股权分置改革实践的基础上，进行了有益的探索，提出了如下新 的认识和观点( 主要体现在本文提出的五个命题中) ： 命题一：对于对价的法律基础，对价并不是因为流通股股东违约 而承担的法律责任，而是基于民法通则的公平原理，由合同的受益方 向合同的受损方给予的合理补偿。 命题二：对于对价水平的界定，相比“送出率”和“送达率”而 言，“对价支付系数”能更科学地界定出上市公司支付对价的水平是 高还是低。 命题三：从影响对价的因素上看，对价具有确定性，即通过对理 性因素的分析计算对价的理论水平，并充分考虑到目前证券市场非理 性因素存在的客观现实，对理论计算结果给予适当的修正。 命题四：对于对价测算方式的确定，非流通股东不能根据自身的 送股意愿，来决定对价测算方法和对价测算时点的取舍，从而使对价 落在自己设想的区间，而应当根据公司现实情况，充分考虑流通股股 东利益来确定对价测算方式。 命题五：对于对价方式的确定，应该一企一策，不搞“一刀切”， 非流通股股东应根据本企业和自身的实际情况，提出合理的对价安 排，并与流通股股东充分协商确定。 关键词：中国证券市场；股权分置改革；对价 a b s tr a c t t h e p a p e r s e t st h ec o n s i d e r a t i o na r r a n g e m e n t i ns h a r e h o l d e r s t r u c t u r er e f o r ma sm a i nl i n e ，a n da n a l y z e sc o n s i d e r a t i o np r o b l e md e e p l y b yc o n c e n t r a t i n go i l4c o r eq u e s t i o n s - - s h a r e h o l d e rs t r u c t u r er e f o r m ， c o n s i d e r a t i o n b o u n d a r y , c o n s i d e r a t i o n s t a n d a r da n dc o n s i d e r a t i o n s c h e m e s c h a p t e ro n e ；c h i n a ss e c u r i t i e s m a r k e ta n ds h a r e h o l d e rs t r n c t l l r e r e f o r m o nt h eb a s i so fa n a l y z i n gt h ec h a r a c t e r i s t i co f “as t o c k m a r k e t s h a r e h o l d e rs t r u c t u r er e f o n n ，t h ep a p e rs u g g e s t st h en e c e s s i t yo f s h a r e h o l d e rs t r u c t u r er e f o r m t h em a i np o i n t sa r ea sf o l l o w s ：( 1 ) a b o u t t h es h a r e h o l d e rs t r u c t u r e ( 2 ) t h ed i s a d v a n t a g e so fs h a r e h o l d e rs t r u c t u r e p r o b l e m f r o mf a c t s ，w ec o u l ds e es h a r e h o l d e rs t r u c t u r ep r o b l e m sh a v e b a di n f l u e n c eo nc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ti ne i g h ta s p e c t s ，w h i c hh a v e s e r i o u s l yd a m a g e dm a t c h i n gm e c h a n i s mb e t w e e nr i s k s a n dp r o f i t si n c h i n a s c a p i t a lm a r k e t ，c a u s i n gi n e q u a l i t y b e t w e e n n e g o t i a b l e s h a r e h o l d e r sa n dn o n n e g o t i a b l es h a r e h o l d e r s ( 3 ) t h eh i s t o r yo fs o l v i n g s h a r e h o l d e rs t r u c t u r ep r o b l e mi nc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t c h a p t e rt w o ：c o n s i d e r a t i o nb o u n d a r y s t a r t i n gf r o m t h ed e f i n i t i o no f c o n s i d e r a t i o n ，t h ep a p e r s t a t e st h et h e o r e t i c a la n dl e g a l b a s i so f c o n s i d e r a t i o n ， a n dm a k e s c o m p a r i s o n b e t w e e nc o n s i d e r a t i o na n d c o m p e n s a t i o n t h ec o n t e n tc o n t a i n s ：( 1 ) c o n s i d e r a t i o n i sa l li m p o r t a n t c o i l c e p t i nt h eb r i t i s ha n da m e r i c a nl a w o fc o n t r a c t ；( 2 ) w h e n n o n n e g o t i a b l es h a r et u r n st ob en e g o t i a b l e ，t h ep r i c eo fn e g o t i a b l es h a r e w i l ld e c r e a s e t h e r e f o r e ，i f t h i sa c t i o no c c u r s ，n o n n e g o t i a b l es h a r e h o l d e r s s h o u l dm a k ep r o m i s et op r o t e c tn e g o t i a b l es h a r e h o l d e r s b e n e f i t s ；( 3 ) s h a r e h o l d e rs t r u c t u r e p r e m i u m i st h eb a s i ct h e o r e t i c a l b a s i so f c o n s i d e r a t i o np a y m e n t ；( 4 ) c o n s i d e r a t i o ni sar e a s o n a b l ec o m p e n s a t i o n w h i c hc o n t r a c tb e n e f i c i a r yg i v e st os u f f e r e r , a c c o r d i n g t ot h ef a i r p r i n c i p l eo f t h ec i v i ll a w c h a p t e rt h r e e ：c o n s i d e r a t i o ns t a n d a r d t h e r ea r ef o u ra s p e c t s ：t h e p r i n c i p l eo fc o n s i d e r a t i o na r r a n g e m e n t ，t h ed e f i n i t i o no fc o n s i d e r a t i o n l e v e l ，t h ei n f l u e n c ef a c t o r sa n dt h ec a l c u l a t i o nm e t h o d s t h em a i ni d e ai s a s f o l l o w s ：( 1 ) w h e ne v a l u a t i n gt h ee f f i c i e n c yo fo n ec o n s i d e r a t i o n p a y m e n ts c h e m ea b o u tb n a n c i n gt h eb e n e f i t so fv a r i o u ss h a r e h o l d e r s w i t h i no n ep u b l i c c o m p a n y , w es h o u l dm a i n l ye x a m i n ew h e t h e rt h i s s c h e m ec o n f o r m st oo n es t a n d a r da n dt h r e eb a s i cp r i n c i p l e s ；( 2 ) h a n d i n g o u tr a t i o 、h a n d i n go u ta n dr e a c h i n gr a t i o 、a n dc o n s i d e r a t i o np a y m e n t c o e f f i c i e n ta r et h r e ei m p o r ti n d e x e so fc o n s i d e r a t i o nl e v e l ；( 3 ) r a t i o n a l f a c t o r s i n f l u e n c i n gc o n s i d e r a t i o na r r a n g e m e n ti n c l u d e ：n o n n e g o t i a b l e s h a r e p r o p o r t i o n ，s h a r e h o l d e r s t r u c t u r e p r e m i u m ，n e g o t i a b l es h a r e p r e m i u m ，p u b l i cc o m p a n y sb a s i cm a n a g e m e n tc o n d i t i o na n dt h el o w e s t s h a r eh o l d i n gp r o p o r t i o no fs t a t e o w n e dd o m i n a t i o ns h a r e h o l d e r s ；( 4 ) n o n 。r a t i o n a lf a c t o r sc a u s e db yn e g o t i a b l es h a r e h o l d e r s s u b j e c t i v er e a s o n c o u l da l s oa f f e c tt h e c o n s i d e r a t i o n ；( 5 ) c o n s i d e r a t i o nc a l c u l a t i o n m e t h o d s ：e x c e s s i v ep r e m i u mr e v e r t i b l em e t h o d ，r a t i o n a lp r e s e n tv a l u e m e t h o d ，f i x e dc o m p a n yv a l u em e t h o d c h a p t e rf o u r ：c o n s i d e r a t i o nc o m p l e m e n t a r ys c h e m e s t h i sc h a p t e r a n a l y z e ss o m ec o n s i d e r a t i o ns c h e m e s ，s u c ha sw a r r a n t ，s h a r ed i l u t i o n ， n e g o t i a b l eb a s ep r i c es e t u p t h em a i nc o n t e n ti n c l u d e s ：( 1 ) i n t r o d u c i n g t h r e em e t h o d so fu s i n gw a r r a n ti n s h a r e h o l d e rs t r u c t u r er e f o r m ；( 2 ) a n a l y z i n ga n dt e s t i n gr e a lc o n s i d e r a t i o nr a t i oo fs h a r ed i l u t i o n ，a sw e l la s a d v a n t a g e s ，d i s a d v a n t a g e sa n da p p l i c a b i l i t yo fs h a r ed i l u t i o ns c h e m e ；( 3 ) i n t r o d u c i n gt h ec o n c e p t ，s i g n i f i c a n c ea n da p p l i c a b l es c o p eo fn e g o t i a b l e b a s ep r i c es e t u p ，e m p h a t i c a l l ya n a l y z i n gs e v e r a lp r o b l e m st h a tw en e e d p a ya t t e n t i o nt o ；( 4 ) a n a l y z i n gc o n s i d e r a t i o na r r a n g e m e n to fs p e c i a l c o m p a n i e sa n dp r o p o s i n gr e f e r r i b l ec o n s i d e r a t i o ns c h e m e s c h a p t e rf i v e ：e x p l o r i n ga n dc o n s u m m a t i n gc o n s i d e r a t i o nm e c h a n i s m b a s i n go nr e s e a r c ho ff o r m e rc h a p t e r s ，w ep r o p o s es o m ea d v i c eo n s h a r e h o l d e rs t r u c t u r er e f o r m t h em a i nc o n t e n tc o n t a i n s ：( 1 ) t h e r ea r e 2 s o m em i s t a k e si nc o n s i d e r a t i o nc a l c u l a t i o n m e t h o d sc u r r e n t l y u s i n g e x d e c t e dp r i c e - e a r n i n gr a t i ot oe s t i m a t ef u t u r ep r i c e ，p r e s u m i n gt h ep r l o 。 d i f r e r e n c eb e t w e e nf u t u r ep r i c ea n dp r e s e n tp r i c ea sc o n s i d e r a t i o n ，t a k i n g p o s s i b l ep r o f i t so fn o n n e g o t i a b l es h a r e h o l d e r sa sc o n s i d e r a t i o n ；( 2 ) t h e r e a s o no fa u t o m a t i ci n t e r e s t sd e d u c tp h e n o m e n o n ，a n dh o w t oe l i m i n a t e t h i sb vs e t t i n gu pl a wr e q u i r e m e n t ；( 3 ) g i v i n gf i v ea d v i c e o nh o wt o r e a s o n a b l ya r r a n g e c o n s i d e r a t i o ni nf o l l o w i n gs h a r e h o l d e r s t r u c t u r 。 r e f o r m k e yw o r d s ：c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t s h a r e h o l d e rs t r u c t u r er e f o r m c o n s i d e r a t i o n 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：冯沪斌 2 0 0 6 年4 月1 5 日 刚吾 至今，中国证券市场股权分置改革已经进入了全面铺开阶段。截 止到2 0 0 6 年3 月2 0 日，两市共有7 2 8 家公司进入或完成股改，合计 市值2 0 5 8 3 5 2 亿元，为两市总市值的6 0 9 8 。其中已有4 5 6 家公司 完成股改，总市值为1 2 0 8 6 5 4 亿元，占两市总市值的3 5 8 1 。 从历史上来看，制约中国证券市场发展中最大的问题在于股权分 置问题。解决股权分置问题，是一项重大改革任务，问题顺利解决与 否，将直接影响到整个证券市场的稳定与健康发展。这一次股改是在 理论不清晰、标准缺失的情况下进行的股权分置改革。从现实的情况 来看，股权分置改革的核心问题就是对价安排问题。 在本次股权分置改革首批四家试点企业的方案中提出了对价的 概念，这是对价首次运用于股权分置改革。上市公司股权分置改革 管理办法明确指出对价是指非流通股股东执行股权分置改革利益平 衡对价安排，以下我们简称对价。把这一概念引入股权分置改革，其 基本含义是未来非流通股转为可流通时，由于会导致流通股股价下 跌，因此，流通股股东同意非流通股可流通的同时，非流通股股东也 要对这一行为发生时将充分保护流通股股东的利益不受损作出相应 承诺。显然，这实际上是双向承诺。其目的是既要展望中国股市必然 并轨的未来，又要保护中小股东的利益。 我们认为，对价安排是流通股股东与非流通股股东两个平等主体 之间进行的一场利益博弈。但是，对于这场博弈市场方面和理论上都 有许多未解谜团。比如，对价确定的标准是什么；通过什么途径来衡 量对价的高低；是否在股东大会通过表决了，这一对价方案就是合理 的；是否可规定统一对价方法，不要五花八门；是否可规定最低对价 比例，稳定市场对股权分置改革预期? 无论全流通方案设计得如何精 巧，如果对这些问题没有清晰的理论分析和判断，必然会导致包括决 策层在内的社会各界认识上的混乱，从而在形形色色的全流通方案面 前，陷入巨大的分歧和迷惘。 我们探讨对价方案的前提，是要从市场规律的角度出发，提出市 场能够接受的方案。解决股权分置问题，关键在于如何使非流通股股 东在解决流通权的同时，流通股股东能够获得合理的补偿，使流通殷 股东的利益在市场估值体系发生变化时基本不受影响，以维持市场的 稳定。 目前的股权分置改革推进情况表明，支付的对价是否合理，已成 为股权分置改革能否顺利推进的关键所在，对价支付问题的讨论，也 成为当前证券市场的重大课题。本文力求能从一个较为全面、系统的 角度来综合考察、分析股权分置改革中的对价安排问题。 第一章中国证券市场与股权分置改革 第一节a 股市场的基本特征股权分置 过去，我国政府一直将在股票市场上发行上市作为国有大中型企 业解困的重要途径。在这种主导思想的作用下，经过十余年的积累， 我国境内现有上市公司中国有控股企业占绝大多数。据官方统计，截 至2 0 0 5 年6 月3 0 日，我国共有1 3 7 8 家上市公司，其中国有控股及 参股的上市公司数量达8 9 9 家，国家及国有法人股占上市公司股本总 额的4 7 2 。 当初在制定中国股票市场的政策、舰则时，出于保持公有制在上 市公司中控制地位和害怕出现国有资产大量流失，因而将上市公司的 股份按照所有者性质分为国家股、法人股和个人股，并且规定国家股、 法人股不得上市流通。这就导致了我国现有上市公司的股权结构的特 异性股权分置，详见表一。 表一：全国上市公司股本结构情况( 截至2 0 0 3 年7 月末) 单位：亿元 尚未流通股份已流通股份 职工 总股份台计国家股法人股其他 舍计 a 般b 股h 股 股 6 1 9 8 5 84 0 0 4 5 92 8 0 0 31 1 8 2 7 21 4 2 5 73 2 2 1 9 39 91 6 4 l _ 6 81 7 49 63 7 7 3 5 占比 1 0 06 4 6 04 5 i 81 9 0 802 30 1 1 83 5 4 02 6 4 828 26 0 9 ( ) 注：“转配股”、“基金配售股份”、“战略投瓷者配售股份”等统计数据都包括在“其他”中。 资料来源：引自吴晓求主笔的中国资本市场：股权分裂与流动性变革，人民大学出版社2 0 0 4 年4 月，第1 9 页之表分一卜1 。 正是这种流通股与非流通股之间的股权分置，制约了当前中国资 本市场的进一步发展。它不仅使公司治理结构形同虚设，使股票价格 难以准确反映公司业绩，与企业的真正价值相背离，造成投机盛行， 而且使资本市场优化资源配置的功能无法从根本上得到发挥。此外， 它还使得流通股股东和非流通股股东的利益机制受到极度扭曲，对上 市公司具有高度控制权的非流通股股东无法分享股价上涨带来的收 益，也不会因股价的下跌而蒙受损失，从而引发一系列影响证券市场 发展的重大问题。 吴晓求给股权分置对中国资本市场发展总结了八条危害1 ：一是 股权流动性分裂从根本上损害了上市公司的利益机制，使上市公司非 流通股股东( 大股东) 与流通股股东( 中小股东) 之间的利益关系处 在完全不协调甚至对立的状态；二是股权分裂流动性是市场内幕交易 盛行的微观基础；三是股权流动性分裂必然引发市场信息失真；四是 股权流动性分裂必然导致上市公司控股股东或实际控制人扭曲的战 略行为；五是股权流动性分裂是中国上市公司疯狂追求高溢价股权融 资的制度基础；六是股权流动性分裂造成了股利分配政策的不公平， 使利益分配机制处在失衡状态；七是股权流动性分裂使中国上市公司 的并购重组带有浓厚的投机性；八是股权流动性分裂客观上会形成上 市公司业绩下降、股票价格不断下跌与非流通股股东资产增值的奇怪 逻辑。 然而，股权分置是当时社会历史条件下的一种必然，是一种政策 中庸的结果，它催生了中国资本市场。从某种意义上说，它在制度层 面上推动了中国市场经济的改革。在今天，我们的任务并不是要去否 定历史，而是要探索如何去解决这一问题。其实，监管当局也早已意 识到解决股权分置问题是中国资本市场发展道绕不开的坎。无论是 过去的“国有股减持”还是“全流通”的提法都是对解决这一问题的 探索。 第二节中国证券市场解决股权分置问题的历程 从2 0 0 1 年6 月起至今，长达四年的股权分置改革在激烈的争论 吴晓求：中国姿本市场：股权分裂与流动性变革，人民大学出版社，2 0 0 4 年4 月。 4 中经历了国家股减持、全流通和解决股权分置三个不同提法。相应地， 在这三个不同提法所经历的不同时间阶段，用何种思路解决股权分置 的法律依据也从国家股可以市价减持演变到全流通股民应被补偿，进 而发展到今天股权分置由两类股东对价协商解决2 一、国家股按市价减持 2 0 0 1 年6 月颁布的减持国有股筹集社保资金暂行办法中规定， 国有上市公司在i p o 和增发融资时，国有股按市价减持1 0 ，收入缴 社保基金。减持办法的法律依据，主要是监管部门从香港请来的 法律顾问的解释，即国家股是代表国家利益的特殊股权，国家股东是 代表全国人民利益的特殊股东，减持是为了筹集社会保障基金，因此， 可将其作为公共产品执行国家公共政策，超越其它性质的股权进行特 别减持。2 0 0 1 年l o 月2 2 日，证监会紧急叫停减持国有股筹集社 会保障资金暂行办法第5 条规定。最终，事实证明了这一法律依据 是不充分和无法成立的。 二、补偿和双向补偿概念的提出 补偿的提法最早是由刘纪鹏在补偿式全流通试点可成为市场利 好一文中提出的( 详见2 0 0 2 年1 1 月2 3 日证券市场周刊) 。他 提出，补偿的法律依据主要在于：由于股权分置导致流通股股东以过 高的i p o 价格在一级市场申购和在二级市场购买股票，而这一切都是 在信息和风险预测及防范未公开披露的情况下发生的。虽然每一个上 市公司所披露的招股书均表明非流通股暂不流通，但众所周知，非流 通股的可流通对流通股股东来说是巨大的风险，而这一重大风险，并 未在招股书风险的预测和防范这一章节中给予充分的表达和披露，这 直接导致股民在购买股票时忽略了非流通股可流通的风险。因此，政 策和法律是应承担责任的。 但在实际中，一提补偿就是大股东补偿小股东，而补偿又被理解 2 刘纪鹏：非流通股要实现流通应设定可流通底价，h t t p ：w w w s t o c k 2 0 0 0c o t l lc n 中天网，2 0 0 5 0 61 5 。 5 为赔偿，成为过错方。甚至一些人认为国有及国有控股上市公司的大 股东是国家，国家代表的是全民，股民是投机者，不能让1 3 亿人向 7 0 0 0 万股民赔偿。而民营上市公司的大股东也对这一词不理解，他 们认为股权分置不仅欠股民的账，而且也造成大股东所持的股份不能 流动，制约其发展，欠大股东的账。加上解决这一问题要靠两类股东 协商解决，因此，刘纪鹏又进一步提出了双向补偿，双向认同，实现 双赢3 。其中，对非流通股股东的补偿就是让其持有的股份具有流通 的属性，而流通权是有价值的，且这种价值的释放又以流通股股价的 下跌为代价，因此，不应按自然并轨的思路被大股东独享，而应用流 通权溢价向股民补偿。综合考虑两类股东的利益，通过流通释放出来 的价值双向补偿双方在这一过程中由于各自让步所带来的损失。 三、对价概念的提出 显然，本次股权分置改革提出的对价概念是集四年股市辩论之大 成，摒弃照搬西方、双殷市价并轨的错误观点，扬弃补偿和双向补偿 的合理内核，在a 股含权的基础上，用法律术语对股权分置改革正确 思路的规范概括。a 股含权和补偿、对价实际上具有相互继承性，都 强调的是在解决股权分置时，不能按市价自然并轨，而是要充分考虑 由于历史信息披露不充分和未来并轨时对流通股股东造成的风险损 失防范给予补偿、承诺和保护。没有使用对价概念之前，a 股含权含 的是补偿权；使用对价概念后a 股含权含的是非流通股股东对其非流 通股可流通时给流通股股东可能造成风险的保护性承诺权。 3 刘纪鹏：用双赢式全流通来振兴中国股市2 0 0 3 年1 1 月2 1 目，上海证券报。 6 第二章对价的基础 在本次股权分置改革过程中，各方人士对对价补偿的依据是否充 分，是否与现有的法律体系相冲突等问题展开了激烈地讨论。然而这 些问题对于股权分置改革的顺利进行是非常重要的，本章就是对这些 问题展开分析，希望能给出一个比较清晰的答案。 第一节对价的概念 所谓对价( c o n s i d e r a t i o n ) 是英美合同法中的重要概念，其内涵 是一方为换取另一方做某事的承诺而向另一方支付的金钱代价或得 到该种承诺的承诺。对价从法律上看是一种等价有偿的允诺关系，而 从经济学的角度说，对价就是利益冲突的双方处于各自利益最优状况 的要约而又互不被对方接受时，通过两个或两个以上平等主体之间的 妥协关系来解决这一冲突。换句话说，在两个以上平等主体之间由于 经济利益调整导致法律关系冲突时，矛盾各方所作出的让步。这种让 步也可以理解为是由于双方从强调自身利益出发而给对方造成损失 的一种补偿。把对价运用于股权分置改革，其基本含义是未来非流通 股转为可流通时，由于会导致流通股股价下跌，因此，流通股股东同 意非流通股可流通的同时，非流通股股东也要对这一行为发生时将充 分保护流通股股东的利益不受损作出相应承诺。 把对价这一法律概念引入我国的股权分置改革，具有三方面的特 殊内涵：一是对价的双方是流通股和非流通股两类股东；二是对价的 标的物是非流通股的可流通权。未来非流通股要流通，导致流通股股 价下跌，会给流通股股东造成非流通股可流通的风险或损失，非流通 股股东可流通权的获得必须要与流通股股东对价才能实现；三是对价 的前提是：一方为达其经济利益的最优化对可能给另一方造成的损失 给予一个承诺来进行保护。 在股权分置改革中，对价其实是流通股股东与非流通股股东之间 的经济博弈，它的着眼点是对未来发生的事情可能给另一方带来的伤 害给予一定的保护性的承诺，即非流通股在未来可流通时可能会给股 民造成的损失要给予承诺，使其利益得到保护。这种承诺，既包含未 来一旦发生的风险给对方可能造成的伤害给予有价补偿，也可以是提 供一种承诺和措施来避免这种伤害的发生。显然，对价对的是未来可 能发生也可能不发生的事情给对方带来的风险。 可见，对价是一个法律术语，充分包含了补偿权的含义，表达了 对中小股东利益保护的思想，但又回避了补偿一词的不足，回避了补 偿提法引出的歧义，求同存异，更加规范。可以说，是我们在解决股 权分置这制度性矛盾时按照实事求是的要求，保护中小股东利益， 回避很多不必要的理论纷争，走出认识误区的一把利器，因而获得各 方广泛认同。 第二节对价的依据 支付对价的理论基础和法律依据不是个别企业的包装上市，不是 个别非流通股大股东的过错或失信，而是在特定历史条件下的制度缺 陷。这种制度缺陷形成了对社会公众投资者系统性的误导和歧视。对 价是信息披露缺陷和误导的法律责任人、潜在受益者同时又是纠正制 度缺陷的实际受益人与利益受损者达成和解的制度性解决方式。可以 说，对价是本次解决股权分置试点改革中重要的法律依据。那么，对 价的依据是什么呢，本节拟从理论和法律两方面来探讨对价的依据。 一、对价的理论依据 股权分置溢价是支付对价的基本理论依据。按李青原博士给出的 定义，“股权分置溢价”是指在股权分置条件下，由于三分之二的股 票不流通，流通股的发行、再融资和交易价格高于全流通条件下的均 衡价格，由此产生的非正常溢价。一般来说，全世界股票发行都可能 对净资产有溢价，这可解释为上市前企业的商誉等无形资产及创业利 润，应归发起人股东所有，这是正常的溢价。股票上市后可能溢价也 可能折价，这是很正常的。但股权分置人为缩小了股票供给，就使发 行和再融资溢价过高，甚至出现新股不败神话，二级市场交易价格中 也包含了非正常溢价。这部分溢价能够存在是以股权分置为前提的， 一旦改变前提，溢价必然消失。股权分置改革的直接受益者是非流通 股、特别是控股大股东，他们将获得流通权和资本运作的平台。通过 受益者向可能受损者支付对价，使a 股除权，消除股权分置溢价，股 市才能稳定，公众投资者的利益才能得到保护。 从目前各家参与股权分置改革的企业对于对价理论依据的理解 主要是，要使流通市值不变。由于股权分置改革打破了公司原有的股 权分置安排，非流通股份通过改革获得了在二级市场流通的权利，为 此非流通股股东应向流通股股东支付流通权对价。也就是说，在股权 重新合一时，非流通股是受益人，流通股股东是受损者。因此，对价 是消除制度缺陷、平衡两类股东利益的形式和工具。 二、对价的法律依据 对价是为了解决股权分置问题而引入的，因此首先要厘清股权分 置改革的法律性质及法律关系。股权分置的法律性质和法律关系是平 等的民事主体之间订立的契约关系，也即合同，这种合同关系是这样 形成的：l 、非流通股股东( 募集设立) 或上市公司( 发起设立) 以招股 说明书作为要约，流通股股东以认购股票作为承诺，完成了一项合同 的订立。2 、在民事主体( 机构或个人) 成为上市公司股东之后，共同 缔结并履行公司章程这一法定契约性文件，也可视为完成了一项合同 的订立。在招股说明书或章程中均有明确约定：“根据国家有关法律、 法规和中国证监会关于核准公司公开发行股票的通知，本公司的 国有法人股和法人股暂不上市流通。”这就是股权分置法律关系的实 质：即基于平等的民事主体缔结合同之后形成的契约或合同关系。股 权分置是前述主体缔结的合同中的一项重要内容或者说重大条款。依 据合同法的规定，未经合同当事人协商一致，任何一方均不得擅自变 更合同，否则应当承担相应的违约责任。 然而。这里所说的“国家有关法律、法规规定”，其实根本没有4 。 国有资产管理部门、主管国企改革的国家经贸委、主管股份制试点的 国家体改委以及实际行使国企产权管理的各工业部，都不曾发布过国 有股暂不流通的规定。而且，1 9 9 4 年3 月，当时的国有资产管理局颁 发股份制试点企业国有股权管理的实施意见，明确规定国家股可 以“上市转让”，还特别指出：“对于证券交易和证券市场管理而言， 国家股、法人股与其他类别股应当享有同等权利，从长远看其间没有 差别，无须加以区分。”上市公告书的说法的唯一来源，是证券 监管部门核准公司发行股票的通知或批复中的一段话：“该公司由法 人持有的股份在国家有关规定公布实施之前，暂不上市流通”。这里 “暂”的意思十分明确。 对于“暂不流通”的“暂”到底有多久，约定未明确的，合同 法第6 l 条：“合同生效后，当事人就质量、价款或者报