（金融学专业论文）公司债与商业银行“金融脱媒”的关系及对策研究.pdf

摘要 2 0 0 7 年8 月1 4 日，证监会颁布了公司债券发行试点办法，这一试点办 法的推出，将预示着银行业的经营环境正在发生根本的转变，直接融资将逐渐 成为我国融资体系的主体。因此，研究公司债市场的发展给我国银行业带来的 机遇与挑战，将对商业银行确定改革的思路与方向具有重要的意义。 由于直接融资与间接融资之间的互动关系，公司债券与银行贷款之间存在 着一定的替代效应。目前，我国企业融资需求比较旺盛、金融系统内流动性过 剩，公司债券的适时推出，必将迎来一个良好的发展前景。积极参与公司债市 场，对于商业银行来说是一次难得的机遇，不仅促进商业银行经营管理的创新， 也将使银行系统内的风险降低。但是短期内，公司债市场的发展，银行业首当 其冲会受到冲击。商业银行融资主导地位丧失，优质客户流失，利差收入减少， 依靠传统的业务结构难以维持生存，“金融脱媒”现象将逐步深化。长久以来， 我国金融体系以间接融资为主，这使银行业缺乏改革的动力。如今，为应对公 司债市场发展带来的挑战，商业银行必须从功能及产品上实现创新来打造符合 现代化金融服务要求的经营体制：通过创新经营理念、开展综合经营以及完善风 险控制体系，实现功能的转变；通过调整业务结构、开拓多元客户，实现业务 的转变。因此，“金融脱媒”将促进我国银行业金融创新的进程，只有依靠现代 化综合经营，实现业务发展和经营战略的双重创新，商业银行才能应对公司债 发展所带来的“金融脱媒 问题，把握机遇，应对挑战。 关键词：公司债，商业银行，金融脱媒 a b s t r a c t ，n l e p i l o t a p p r o a c ho fc o r p o r a t eb o n d i sl a u n c h e db yc s r ci na u g u s t 14 t h 2 0 0 7 ，w h i c hi n d i c a t e st h eb a n k i n ge n v i r o n m e n ti su n d e r g o i n gf u n d a m e n t a l c h a n g e s ，a n dd i r e c tf i n a n c i n gw i l lg r a d u a l l yb e c o m et h em a i nb o d yo fc h i n a s f i n a n c i n gs y s t e m t h e r e f o r e , t h i s r e s e a r c ho nt h eo p p o r t u n i t i e sa n dc h a l l e n g e s b r o u g h tf r o mc o r p o r a t eb o n dm a r k e t t ot h eb a n k i n gs e c t o ri s m e a n i n g f u lt o d e t e r m i n et h ew a ya n dd i r e c t i o no f b a n k i n gr e f o r m b e c a u s eo ft h ei n t e r a c t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nd i r e c ta n di n d i r e c tf i n a n c i n g , t h e r ei ss u b s t i t u t i o ne f f e c te x i s t i n gb e t w e e nl o a na n db o n d j u d g i n gf r o mo u t e c o n o m i cs i t u a t i o n , t h es t r o n gd e m a n di n t h ef i n a n c i n go fe n t e r p r i s e sa n dt h e f i n a n c i a ls y s t e ml i q u i d i t ys u r p l u s ，t h el a u n c h i n go fc o r p o r a t eb o n di sc e r t a i nt om e e t ab r i g h tf u t u r e i ti sa nu n c o n l m o no p p o r t u n i t yf o rb a n k st op a r t i c i p a t ei nt h e c o r p o r a t eb o n dm a r k e t ，n o to n l yp r o m o t i n gb u s i n e s si n n o v a t i o n ，b u ta l s or e d u c i n g t h er i s ko ft h eb a n k i n gs y s t e m h o w e v e r , i nt h es h o r tt e r m , 谢t l lt h eb o o m i n go f d i r e c tf i n a n c i n g , b a n kw i l ll o s et h el e a d i n gr o l ea n dt h e i ri n c o m em a r g i nf r o mc r e d i t b u s i n e s sw i l ld e c r e a s e w h e ni ti sd i f f i c u l tt o 锄r i v eb yr e l y i n go i lt h et r a d i t i o n a l b u s i n e s ss t r u c t n r e , t h e “f i n a n c i a ld i s i n t e r m e d i a t i o n d e e p e n s i th a sb e e nal o n gt i m e t h a tt h eb a n kh a sb e e nr e q u i r e dt or e f o r m ，b u tb a n k i n gs e c t o rs t i l ll a c k st h ed r i v i n g f o r c et od ot h i sb e c a u s eo ft h es y s t e md o m i n a t e db yi n d i r e c tf i n a n c i n g t o d a y , i n r e s p o n s et ot h ec h a l l e n g ef r o mc o r p o r a t eb o n dd e v e l o p i n g , c o m m e r c i a lb a n k sa r e r e q u i r e dt oi n n o v a t ef r o mt h ef i n a n c i a lf u n c t i o n sa n db u s i n e s ss t r u c t u r ei nl i n ew i t h m o d e mr e q u i r e m e n t so ft h e o p e r a t i n gs y s t e m ：t h r o u g hi n n o v a t i n go p e r a t i o n a l m e t h o d ，c r e a t i n gc o m p r e h e n s i v em a n a g e m e n t , a n di m p r o v i n gr i s kc o n t r o ls y s t e mt o f i n i s ht h ef u n c t i o n a lc h a n g i n g ；t h r o u g ha d j u s t i n gb u s i n e s ss t r u c t u r e , p r o m o t i n g d i v e r s ec l i e n t st of i n i s ht h es t r a t e g yc h a n g i n g t h e r e f o r e , o n l yb yr e l y i n go nt h e m o d e mc o m p r e h e n s i v em a n a g e m e n t ,a n di n n o v a t i o no nb u s i n e s sa n ds t r a t e g y , c o m m e r c i a lb a n k sc a nf a c et h ei m p a c tb r o u g h tb yt h ed e v e l o p m e n to fc o r p o r a t e b o n d ，s e i z et h eo p p o r t u n i t i e sa n dd e a lw i t ht h ec h a l l e n g e s k e y w o r d s ：c o r p o r a t eb o n d ，c o m m e r c i a lb a n k , f i n a n c i a ld i s i n t e r m e d i a t i o n h 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的 内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的 作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律责任由本人承担。 特此声明 学位论文作者签名2 讹l 匆虹 彻尸年j 月弓日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学 位论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论 文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电 子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文； 学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览 服务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论 文；在以不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的 部分或全部内容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守 此规定。 学位论文作者签名：讹1 匆整又 导师签名： 茎互 r 月，弓日 j 胃7 弓日 第1 章导论 1 1 研究的背景及意义 在发达国家，成熟的公司债市场占据了多层次资本市场的中心地位。但长期 以来，我国证券市场不发达，信贷市场一直占据金融体系的中心，而信贷业务集 中于商业银行，这种现象的存在不仅造成资本使用效率的低下，也使大量的金融 风险积累在商业银行内，对我国金融体系的稳定带来不良的影响。随着近年来股 权融资市场的快速发展，商业银行已经开始面临直接融资体系的挑战。 在现代市场经济条件下，公司债应该是股份有限公司和有限责任公司直接融 资的主要渠道，我国在公司债发行方面具有极大的潜力。但是，长期以来我国公 司债券市场与股票市场的发展比例不协调，这是我国证券市场发展的一条“短 腿”，债券市场规模小、市场化程度低、发行和交易市场割裂，尤其是公司债， 相对于国债和金融债，更是发展缓慢。债券市场的滞后不仅制约了经济发展，同 时增加了社会经济的运行成本。首先，公司债券市场滞后使企业的资金需求严重 依赖银行贷款，大量资源在通过银行贷款配置的同时，也使银行体系面临极大的 风险。其次，公司债券市场滞后导致资源配置效率低，缺乏直接投资渠道使投资 者无法根据不同j x l 险偏好自主选择投资品种，巨额储蓄不能有效转化为投资，同 时大量具有发展潜力的企业的筹资需求又得不到满足。最后，公司债券市场滞后 破坏了金融市场结构的完整性，使金融市场在定价、投资以及风险管理上功能大 打折扣。 国际上日、德、美等国家企业的直接融资比重已分别达到5 0 、5 7 、7 0 ， 且直接融资中债券融资比例远远大于股票融资，如2 0 0 5 年美国公司债券发行规 模大约是股票发行规模的6 5 倍，而同期中国企业债1 筹资额仅相当于股票筹资额 的4 4 。2 0 0 6 年我国企业债规模占g o p 的比重仅为1 4 ，远低于美国的4 0 和韩 国的1 7 。中国国有企业在2 0 0 6 年全年共发行企业债1 0 5 0 亿元人民币，2 0 0 6 年 末我国企业债在债券市场中占比仅1 7 5 ，不仅远低于央票、金融债、国债，也 1 在西方国家由于只有股份公司才能发行企业债券，所以在西方企业债券即为公司债券。但是在国内，由于 我国的企业债券发行主体要根据1 9 9 3 年出台的企业债券管理条例来实施，而公司债券则是以2 0 0 5 年颁 布的公司法、证券法来实施，我国已发行的企业债券自起步就限制在陶有经济部门内，j 众多的公司 数量相比，它涉及的发债主体要比公叫债券要窄的多，两者存发行主体、资会用途、市场功能、监管程宇、 信用束源等方面都存在显著差异，企业债券并非公司债券 低于短期融资券的比例2 。 公司债具有税盾作用、财务杠杆作用、公司治理和激励作用以及股权控制等 方面的优势，因此在国际成熟的资本市场上发行公司债已成为企业融资的一个首 要选择，公司债市场也成为现代资本市场及其重要的组成部分。随着我国经济的 稳步增长、企业融资需求的扩张以及投资与融资体制的完善，我国的公司债市场 具有巨大的发展潜力和空问。2 0 0 7 年8 月1 4 日，证监会正式颁布实施了公司 债券发行试点办法，标志背负着2 0 年的曲折历史、承载着资本市场繁荣昌盛希 望的公司债券终于启航。 但是，公司债券市场的快速发展将会使我国银行业面临“金融脱媒”问题。 随着金融市场的不断发展和完善，以商业银行为代表的传统金融中介的信贷业务 将面临挑战。国际上各地区由于情况不同，银行业的发展也不相同。凡发展市场 经济的地区却有一个共同点，它们的银行业早晚都会被规律性的“金融脱媒”所 困扰。上世纪七八十年代，在发达国家的银行发展史上，随着直接融资的发展， 银行失去其融资主导地位，出现一系列“金融脱媒”现象。为应对“金融脱媒”， 国际商业银行开展金融创新，传统存贷业务被创新业务所取代，形成了金融百货 公司、金融超市。如果商业银行不能主动适应这种趋势，“金融脱媒”的深化会 产生较大的负面影响，甚至会出现银行和金融危机。因此，本论文的研究范围确 定为对公司债券融资与商业银行的“金融脱媒”关系的研究，准确把握公司债市 场的发展脉络和动态，深入研究其与商业银行“金融脱媒”的关系并提出相应得 对策是本文研究意义所在。 1 2 文章结构安排 本文主要分为六章。从理论分析入手，配合国外的实践经验，着重分析我国 公司债及商业银行的经营现状，并揭示出我国公司债市场的起步及发展壮大使商 业银行经营面临的机遇与挑战。最终从功能创新和业务创新等方面提出针对商业 银行“金融脱媒”的应对策略。 第一章，导论。对本文的选题背景及意义、文章结构安排、研究方法及创新 点等进行简要概述。 第二章，公司债的界定和运行意义，该章节包括两部分：首先，公司债的界 定，包括对公司债的概念及特点介绍；其次，对公司债发展的意义进行分析。 第三章，对公司债及“金融脱媒”相关研究成果的阐述。本部分首先从企业 融资行为入手，对企业融资理论进行梳理介绍，希望由此能对企业选择通过发行 2 数据来源：h t t p ：w w w s d s g z w g o v c n g z j g g z y j 2 0 0 7 一1 0 2 4 3 4 9 8 h t m ，周易，公i d 债对于资本市场的意义 2 公司债来融资的行为有更深刻的理论认识。然后主要对“金融脱媒”的相关研究 成果进行阐述。 第四章，主要对我国公司债市场的发展与商业银行的“金融脱媒”问题进行 分析。该部分主要从三个方面进行论述：首先，对我国公司债市场的发展现状进 行分析；其次，通过对我国商业银行业资产负债基本情况数据、银行贷款占资产 业务比重等数据的整理分析总结我国商业银行面对的“金融脱媒”的现状及其对 商业银行的影响；最后，对我国公司债市场的发展给商业银行带来的机遇和挑战 进行研究。 第五章，主要对国外公司债市场发展对商业银行的影响及其如何应对商业银 行“金融脱媒”的经验进行研究。分别以美国、r 本和韩国为研究对象，通过对 这几个国家公司债市场发展的回顾、公司债市场发展对其银行业的影响分析以及 针对“金融脱媒”国外商业银行采取应对措施的介绍，得出公司债市场发展与银 行业“金融脱媒”及其经营息息相关。 第六章，结合公司债市场的发展使银行面临挑战的基础上，从功能和业务两 方面提出商业银行对“金融脱媒”问题的应对策略，包括：更新经营理念、开展 综合化经营、加强j x l 险管理、调整业务发展战略及开展多元化的客户结构等。 1 3 研究方法及创新点 本文主要采用定性分析方法。应用比较分析的方法，以公司债和银行融资方 式的比较为前提，引出公司债市场的发展对商业银行影响这一主题。结合国内外 文献研究、我国银行业相关数据的统计分析、逐层推进的方法，对公司债在我国 发展的必要性以及商业银行如何应对由于公司债市场发展所引发的“金融脱媒” 问题做出全面分析。 由于本论文主要研究的是公司债与商业银行“金融脱媒”的关系，因此对“金 融脱媒”的概念作以下界定：本文所涉及的“金融脱媒”仅指资金脱离银行，转 向直接金融市场，也就是“银行脱媒”，这种现象直接导致银行面临存款的转移 和贷款需求的减少。 论文从公司债的界定及运行意义出发，阐述了公司债的特点及作用，并在对 国外公司债券发展经验分析及借鉴的基础上，得出公司债在中国广阔的发展前 景。由于我国金融体系目前仍以间接融资为主，虽然商业银行经营管理需要进行 改革的呼声已久，但商业银行对此改革并无动力。公司债的起航以及以后的发展 壮大，使更多的企业可以通过债券市场进行直接融资，使商业银行面临的“金融 脱媒”问题更加明显及深化，因此商业银行经营管理的改革已经刻不容缓。因此， 3 本文注重剖析经济现缘，以公司债在中国即将有广阔的发展前景为基础，展开分 析了我国公司债发展、商业银行“金融脱媒”的现状以及商业银行将面对的机遇 和挑战，在借鉴国外经验的基础上从经营管理和业务拓展两方面提出应对商业银 行“会融脱媒”问题的相应对策，这是本文的创新之处。 第2 章公司债的界定及运行意义 2 1 公司债的界定 公司债对于国内的投资者来说还是新生事物。根据2 0 0 7 年8 月1 4 日颁布实 施的公司债券发行试点办法，公司债是指公司依照法定程序发行、约定在一 年以上期限内还本付息的有价证券。公司债是由股份制公司发行的一种债务契 约，公司为筹措长期资金而向一般大众举措款项，承诺于指定到期同向债权人偿 还本金并按事先规定的利率支付利息。 公司债除了具有债券的偿还性、流通性、安全性和收益性等共同特征外，还 有其自身的特点。首先，公司债券的风险性较大。公司债的还款来源是公司的经 营利润，但是任何一家公司未来的经营都存在很大的不确定性，因此，公司债的 持有人承担损失利息甚至本金的风险。其次，收益率较高。根据风险与收益成正 比的原则，由于公司债具有较高的风险，因此必须给公司债券的持有人更高的投 资收益。最后，选择权，在某些情况下，发行者和持有人之间相互给与一定的选 择权。如在可转换债券中，发行者给与持有者将债券兑换成本企业股票的选择权， 在可提前赎回的公司债券中，持有者给予发行者在到期日之前偿还本金的选择 权。 2 2 公司债市场发展的意义 与国债、金融债券等其他债券相比，公司债券发展有许多重要意义，在支持 企业的经营运作、促进金融体系完善和降低风险等方面都有积极效应。 第一，有利于拓展企业融资渠道，并通过价格信号作用优化资金配置。除少 数企业可以通过股权融资和发行短期融资券满足部分资会需要，以及大型国有企 业发行企业债满足融资需求外，绝大多数企业发展所需的中长期资金基本上只能 依赖银行的信贷资金。大力发展公司债券市场，对拓展企业融资渠道，特别是丰 富中小企业融资渠道意义重大。同时，公司债券的定价包含比银行贷款更为复杂 的市场内容，从均衡的市场价格反馈回来的信息使企业做出更为j 下确的投资决 4 定。如果没有公司债券融资，银行体系没有市场价格信号，企业的融资成本可能 大大偏离真正的风险调整后的成本，使风险高的项目的银行贷款利率相对低，而 风险低的项目的银行贷款利率相对较高。公司债券具有独特的价格信号功能，更 好的进行金融资源的配置，使资金需求企业以最小的成本获得融资。 第二，降低公司融资成本。债券利率是无风险利率、通货膨胀率、公司违约 风险以及信息不对称的补偿函数。若企业规模比较大、信用好、盈利能力强、有 稳定的现会流，其融资相对于贷款而言能够从资本市场上通过发行债券以更低的 利率借到资金。 第三，丰富金融投资工具，满足各类投资者的需要，降低市场风险和金融体 系的系统风险。公司债券作为一种固定收益证券，其风险和收益水平介于股票和 国债、政策性金融债之间，由于投资者众多风险责任分散，有利于金融市场的稳 定。在目前的资本市场上，无论是从规模还是品种类别固定收益类投资工具远远 不能满足投资者同益增长的投资需要，大力发展公司债，不断丰富金融投资工具， 可满足各类风险偏好投资者的投资需求，以及机构投资者进行资产管理和流动性 管理、构建稳定投资组合的需求，从而有利于促进资本市场的健康发展。同时， 如果存在发达的债券市场，企业可以通过发行债券来满足长期的投资需求，从而 降低银行短借长贷的压力，降低资产负债期限的错配。由于大量公众的投资，银 行面临信用风险得以转移，从而降低银行发生危机的可能性。 第四，有利于完善金融体系，促进资本市场的协调发展。首先，公司债市场 的快速发展，有利于推进间接金融与直接金融的结构调整，在我国以金融资产计 算，银行体系所占比重在8 5 左右，而各类证券的面值余额所占比重仅略高于1 0 ， 相比2 0 0 5 年底，全美商业银行的资产总额大致为9 万亿美元，仅占金融系统资 产比重的2 0 左右；其次，有利于推进利率市场化进程和资产管理业务的全面展 开；最后，有利于推进商业银行的业务转型，促进资产证券化和金融衍生产品的 有效发展。存贷款利差是我国商业银行的主要收入来源，它占商业银行总收入的 比重高达9 0 以上，利润来源的9 0 ，相比之下，发达多家的大型商业银行的总 收入中来源于非生息业务的收入占4 0 一5 0 ，营业利润中来源于非生息的比重高 达7 0 一8 0 3 。以存贷为主要业务，意味着商业银行经营运作面临巨大风险。公司 债市场的有效发展使商业银行可以将中长期贷款转为购买中长期公司债券，从而 提高资产流动性、降低风险，有利于支持资产管理业务的开展。 3 数据来源：王国刚，论“公川债券”与“企业债券”的分证，中国工业经济，2 0 0 7 年第2 期 5 第3 章公司债融资与“金融脱媒 相关研究概述 3 1 公司债融资的研究 公司债券融资和银行贷款融资是大多数企业在资本市场上进行融资的两种 重要方式，各有优势，互相影响，一方的快速发展必然给另一方到来很大的冲击。 随着公司债的起航，以银行贷款为主体的间接会融体系必然会受到极大的影响。 因此，要研究公司债的发展对间接融资体系的银行贷款产生多大的影响，就要先 从企业的融资行为入手，探讨比较他们对于企业融资结构、企业价值的影响。 3 1 1 企业融资结构理论 ( 1 ) m m 理论4 及其发展 1 9 5 8 年，美国经济学家莫迪利亚尼( f r a n c em o d i g l i a n i ) 和米勒( m e r t o r m i l l e r ) 在美国经济评论上发表论文资本成本、公司理财和投资理论， 提出了著名的m m 理论，创建了现代企业融资理论的开端。该理论的假设条件包 括：没有公司所得税和个人所得税；经营风险相同的企业处于同等的风险等级； 投资者对公司未来收益及风险的预期是相同的，企业为零增长，企业的e b i t 为 常数；股票和债券在完全的资本市场上进行交易；所有债务利率均为无风险利率， 不会因债务的增加而改变；公司的资本结构只有股票和债券组成，改变财务杠杆 可以通过发行股票替换债券或反向操作来完成，而资本结构总的帐面价值保持不 变。眦理论经过严密的数学推导，证明在上述严格的假设条件下，如果企业的资 本结构中债务比重提高，企业的价值并不会增加，因为债务较低成本的优势会因 债务比重的提高而使风险增大，被权益成本的增加而抵消，企业的价值不会因其 资本结构而变化。 由于企业所面临的税收环境很少有公司税率为零的情况，定理的假设与现实 差距太大，于1 9 6 3 年莫迪利亚尼和莫勒对删理论做出改进，加入了公司所得税 存在的条件，得出如下结论：债务会增加企业的价值。原因是对债券持有人支付 的利息计入成本而免交公司所得税，而股息支出和税前净利润要交公司所得税， 债务利息具有“税盾”作用，企业价值随着负债融资度的提高而增加。 ( 2 ) 权衡模型理论。 由于现实存在的代理成本等负债的隐性成本，而姗理论却只考虑了直接的 财务成本，因此2 0 世纪7 0 年代产生了权衡模型理论，该理论探讨了企业在存在 4 蒋屏：公i d 理财，北京，中信出版社，2 0 0 5 年，p 1 9 7 2 0 0 5 蒋饼：公i d 理财，中信出版社，2 0 0 5 年 6 代理成本及财务风险的情况下融资结构与企业价值的关系。该理论认为，债务融 资的增加会提升企业的风险和费用，企业就不能无限的去进行有抵税效应的债务 融资，这些风险和费用会增加企业的额外成本从而降低企业市场价值。因此，当 企业负债的边际减税利益与预期负债的边际成本平衡时达到最佳资本结构。该理 论指出负债融资具有收益和风险的两重性，每家企业都应建立一个使成本和收益 相平衡的资本结构，从而使企业的价值最大化。 ( 3 ) 新优序融资理论6 2 0 世纪8 0 年代，梅耶斯提出的新优序融资理论是最早系统的将不对称信息 理论引入企业融资研究的理论。该理论的中心思想是：“企业融资偏好内部融资， 如果需要外部融资，则偏好债务融资 。这与美国1 9 5 6 - 1 9 8 2 年企业筹资结构基 本相符，美国企业内部积累资金占资金来源总额的6 1 ，发行债券占2 3 9 6 ，发行 股票仪占2 7 。新优序融资理论的2 个基本点是：在信息不对称情况下，企业 将以各种借口避免通过发行普通股票或其它风险证券来取得对投资项目的融资； 在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外部融资以解决其部分资金需要， 而且会从发行风险较低的证券开始。他认为企业信息不对称现象是因为控股权和 管理权的分离而产生的，在不对称信息管理下，管理者( 内部人) 比市场或投资 者( 外部人) 更了解企业收益和投资的真实情况，外部人只有根据内部人所传递 的信号来重新评价他们的投资决策。当企业的净现值为正的新项目融资时，由于 信息的不对称导致的代理成本等，企业发行新股会被当作坏消息使企业的价值降 低，而发行债务融资则会给投资者传递他们认为的好消息，从而提高企业价值。 ( 4 ) 信号模型理论7 信号模型理论也是在信息不对称情况下出现的，探讨企业怎样通过适当的方 法向市场传递有关企业的信号，以此来影响投资者的决策。根据罗斯的信号模型 理论得出的结论是：企业负债率越高，企业质量越好，负债比率显示了企业的质 量。经理通过使用负债比率向投资者传递企业利润分布信息，投资者将较高的负 债率看作是企业高质量的表现，这是因为破产概率和企业质量存在负相关关系， 企业质量越高越不能破产。企业负债率上升，表明企业经营者对未来有较高的期 望，企业的市场价值也会随之增加。由此可见，企业发行债券不能仅仅看作是企 业的筹资行为，更为重要的是企业基于对未来经营的预期对自身资本结构的战略 性调整，是为了实现企业价值最大化的一种资本结构决策。 6 蒋肼：公1 d 理财，中信i l ；版 t ，2 0 0 5 年 7 蒋肼：公h j 理财，中信出版社，2 0 0 5 年 7 3 2 “金融脱媒 的研究 3 2 1 “金融脱媒”的概念 “会融脱媒”是市场经济条件下企业所拥有的一种主动性选择，直接反映了 金融市场与银行中介的竞争关系，银行中介正在面临被金融市场的制度性安排所 替代的趋势。随着以资本市场为中心的新金融商品的丌发以及资本需求的超强劲 增长，使证券市场的功能r 趋凸现，而银行的媒介作用趋于萎缩，融资主导地位 下降，利差收入减少，依靠传统的业务难以维持生存的状况。2 0 世纪七八十年代， 随着直接融资的发展，发达国家的银行出现一系列的“金融脱媒”现象。 从广义的概念讲，“金融脱媒”，又称“非中介化”，不仅指存款资金直接流 向高息资产，而且还指资金直接绕过金融中介机构直接由资金的供给方流向资金 的需求方，从而降低商业银行等金融中介机构在金融体系中的重要程度。由于本 论文主要研究的是公司债与商业银行“金融脱媒”的关系，因此本文所涉及的“金 融脱媒”仅指资金脱离银行，转向直接金融市场，也就是“银行脱媒”，这种现 象直接导致银行面临存款的转移和贷款需求的减少。 3 2 2 “金融脱媒”在金融市场发展中的地位 戈德史密斯( g o l d s m i t h ) 在金融结构与金融发展中提出并系统分析了 金融结构金融结构是指各种金融工具和金融机构的相对规模，并将金融发展 定义为是金融结构的变化。他的研究奠定了金融发展理论的基础。金融结构可以 划分为金融资产结构、融资形式结构和货币需求结构，它们的变化都取决于融资 形式的发展和变化，因此，金融结构的基本形式和核心比例就是融资形式的结构， 即银行融资与非银行融资的比例关系，换句话说是“银行媒介 和“非银行媒介” 的比例关系。 “银行媒介 融资主要是指银行贷款，“非银行媒介融资主要包括三个部 分：股权融资、企业债券融资以及国债融资。“非银行媒介是从银行融资方式 中脱离出来的一种融资形式，因此，金融结构的问题本质上可以归结为“金融脱 媒 的问题，只有通过“非银行媒介”融资形式的发展，金融结构才能优化和发 展。 综上所述，“金融脱媒”不单纯是非银行金融机构的融资行为的问题，还是 金融发展的定位和方向问题，是金融发展的一个根本性的战略问题。 3 2 3 “金融脱媒”研究发展回顾 2 0 世纪中叶之前，货币金融领域关于银行的研究主要集中于中央银行制度。 8 随着5 0 一6 0 年代西方世界经济进入前所未有的繁荣时期，银行等金融中介理论得 到重视和不断完善，其中2 0 世纪6 0 年代由美国银行业市场份额下降引发的“金 融脱媒”理论成为研究银行中介最重要的理论成果。 ( 1 ) “金融脱媒”研究的初期 这一时期的研究主要集中在“金融脱媒”产生的原因上，主要有：交易成 本成因论。它认为会融中介机构分为货币系统( 如货币发行银行) 和非货币系统 ( 如保险机构) ，前者供应货币后者提供非货币的间接证券，非货币的中介机构 的发行会与任何形式的货币激烈竞争。这一观点强调了银行与其他会融机构、资 本市场之间的替代关系，而这种替代关系的关键在于资本市场允许股票和债券的 自由转换，从而更好的节约交易成本。风险成因论。根据投资组合理论，由于 投资者风险偏好的不同，金融中介可以在投资者之间经进行风险转移，减少风险 和风险的配置实现“转型效应”这种效应指的是金融中介从一种特点的合约 向另一种完全不同特点的合约转化的能力，它成为选择金融方式的重要标准。在 “银行脱媒”现象中，银行稳定性主要源于银行解决潜在的资金提供者与资金借 用者之间的信息不对称问题。金融监管成因论。该理论认为“金融脱媒”现象 产生于上世纪六十年代的重要原因是：这一时期外部金融监管制度比较严格，导 致通过银行进行的间接融资的成本过高，促使金融资源实现了市场化配置来规避 管制。戈德史密斯在金融结构与金融发展一书中阐明：从供给方面来看，不 同类型的金融机构资金实力大小和金融工具发行额存在差异：从需求方面来看， 不同金融机构的偏好和国家法律与相关管理条例中对金融中介机构投资的规定 不同。商业银行受到政策监管特别是市场利率的限制，导致银行体系得供给曲线 缺乏弹性，从而使银行资金可能流向其他金融机构和资本市场，“金融脱媒”也 就随之产生。 ( 2 ) “金融脱媒”研究的发展期 随着“金融脱媒”研究的不断丰富和发展，自2 0 世纪8 0 年代开始，对“金 融脱媒问题的研究重点转向了银行内部经验管理风险。d i a m o n da n dd y b v i g 认 为银行存在的内部风险使银行为存款者提供流动性保险的能力减弱是造成“银行 脱媒”的原因之一。这一时期银行体系的困难最终转移到银行的资产负债上，即 银行内控能力和经验能力出现危机，必须进行内部功能的调整。因此，这一时期 美国等西方国家都加强了对银行经营风险的监管，金融监管政策由价格监管向机 构监管转变。 9 进入9 0 年代后，特别是9 0 年代中期以后，对“金融脱媒”的研究进一步发 展深化，出现以下两个特征：第一，从认为金融机构与资本市场以及银行和非银 行金融机构之间相互对立转向寻求其相互融合和共生作用，强调金融资源配置之 间的动态互补性，这为金融体系结构的研究提供了较为宽阔的思路。“金融脱媒” 将使银行功能在结构上进行重行调整，部分原有的功能会被非银行金融机构以及 资本市场取代，而其他一些功能会得到加强。同时，银行和非银行金融机构在市 场的不断分化中专业化分工趋势加强，银行的混业经营将成为未来银行发展的趋 势；第二，加强了“金融脱媒”对宏观经济和微观经济影响及相应产生后果的分 析。由于信息不对称，小企业相对于大企业更加依赖银行，一旦银行出现“金融 脱媒”，实力较弱的中小企业首先受到损失。这一现象促使美国、英国、日本等 各国加强了对中小企业的政策支持以及金融制度的创新。 ( 3 ) “金融脱媒”研究的拓展和深化时期 2 0 世纪9 0 年代末至今，随着经济全球化和信息化，对“金融脱媒”的研究 也不断发展呈现以下特点：首先，从单纯资本市场对银行功能替代角度的研究， 转向在信息化条件下，供应链的形成所导致资金体外循环增大而产生的新的脱媒 问题的研究；其次，从一般动因角度的研究，转向对作用机制和对宏观经济作用 方面的研究。随着对“金融脱媒不断深化的研究，“金融脱媒”也显示出其积 极的一面，其结果并不是媒介作用的消失和危机，反而会促进媒介更好的发挥其 作用并使新的中介组织被不断创新出来，形成“脱媒校正效应”，“脱媒校正效应” 是“银行脱媒 的一个正效应结果。 第4 章我国公司债发展与商业银行“金融脱媒分析 自改革开放我国经济快速发展，企业融资需求旺盛，尤其是近些年金融系统 内流动性过剩，公司债券市场必将有一个良好的发展前景。长期以来，商业银行 居于我国融资体系的中心地位，公司债市场的发展将对其产生深远的影响。 4 1 我国公司债市场的发展现状 由于我国的特殊情况，本质上企业债券不是公司债，但是目前国内的企业债 券不仅类似公司债券，也是我国公司发行债券进行长期直接债务融资的唯一方 式，因此以下将从对企业债券市场的分析开始，讨论我国公司债市场的发展现状。 中国企业债券的发展丌始于1 9 8 4 年，其主要特征是一些企业自发向社会或 l o 内部发行不同形式的有价证券进行筹资活动。1 9 8 7 年至1 9 9 2 年，企业债券得到 初步发展，1 9 8 7 年3 月国家颁布实施了企业债券管理暂行条例，并开始编制 企业债券发行计划。1 9 9 2 年，我国进入高通胀时期，企业融资需求旺盛，企业债 券的发行额增加到6 8 3 7 1 亿元，占当年g d p 的2 5 7 8 。但这段时期缺乏对发债 企业的约束，债券市场比较混乱。1 9 9 3 年到1 9 9 4 年，中国企业债券进入整理阶 段。1 9 9 3 年8 月，国务院修订颁布了企业债券管理条例，对企业债券发行主 体的资格、利率和资金用途都做出严格的限制。1 9 9 4 年，按照企业债券管理条 例的规定，取消大部分债券品种，仅安排地方企业债券的发行计划。 1 9 9 5 年至1 9 9 7 年，中国企业债券步入平稳发展轨道。1 9 9 6 至1 9 9 7 年，国 家开始将发债重点放在重点建设项目上，如“三峡债 ，保证了国家重点建设项 目的融资需求。2 0 0 0 年以后，在股票市场的低迷和货币市场处于低利率周期的背 景下，企业发行债券直接融资的需求旺盛，尤其是长期债需求，但由于发行额的 限制，企业发债的需求远远得不到满足，企业债券市场的发展缓慢。2 0 0 5 年以来， 能源、市政建设、原材料、交通运输、通信等大型国有企业或大型项目仍是企业 债的发行主体。截至到2 0 0 8 年1 0 月底，我国企业债市场的余额已达6 3 0 3 8 亿 元9 。 根据我国资本市场的总体情况，企业债的发行总额比例偏低。从1 9 9 7 2 0 0 6 年的1 0 年中，企业债券的融资额只有股票的4 7 3 ，国债融资额的1 8 4 ，远低 于美国公司债融资额占资本市场的比例1 0 。债券主要在交易所和银行间债券市场 上流通，在现行的交易制度下，企业债券只能在沪深两个交易所流通，还有相当 比例的未上市的企业债券基本不能流通。在债券的种类上，国债占5 0 5 6 ，金融 债券占4 4 1 9 ，而企业债券只有5 ，占债券市场的比例也是最低的。由企业债 本身的性质决定，我国企业债券的发行主体基本上都是国有大型企业，这些企业 都以国家的信用为支持，所筹资金主要用于基础建设或固定资产投资，融资期限 长、金额大，这就造成企业债券品种的一致性，投资者缺乏可选择的投资工具。 所以，企业债市场虽然已发展2 0 多年，但其规模、流动性及种类都没有明显优 势，这也造就了长久以来银行贷款融资在我国融资体制中的主体地位。 企业的长期经营和持续发展需要长期性资金的支持，根据公司金融理论以及 8 数据来源：国家统计局，( 2 0 0 7 年国民经济和社会发展统计公报 9 数据米源：h t t p ：w w w n a n f a n g d a i l y c o m c n 2 1 c n 2 0 0 8 1 2 3 0 0 0 7 4 a s p ，赵薄，保监会主席谈投资：2 9 万亿家 当这样安排，2 l 世纪经济报道，2 0 0 8 年1 2 月3 0l i m 数据来源：刘尖炎、孙守东，从企业债券发展的罔际比较看我国的现状，商场现代化，2 0 0 8 年第4 期 数据来源：杨坤显，公司债：开启债市黄金期，投资北京，2 0 0 7 年第l l 期 发达国家的经验，长期性资产不仅要依靠银行贷款和股权资本，还需要中长期公 司债券融资来支持。2 0 0 7 年8 月1 4 日中国证监会颁布的公司债券发行试点办 法，标志着我国公司债券发行工作的j f 式启动，这对于拓展企业融资渠道、丰 富金融投资工具、完善金融体系、促进资本市场的协调发展具有很重要的现实意 义。公司债券发行试点办法与企业债券发行管理条例相比，很多限制被 取消，有很大的改进：第一，发债方式推行核准制，除了在发行规模上规定“公 司债券余额不超过最近一年期末净资产额的4 0 ”以外，具体的发行额度不再需 要审批；第二，公司债的发行价格通过市场询价确定，将定价权交予市场；第三， 在债券发行中注重评级制度的作用；第四，从发行条件上改变了行政审批的特色； 第五，规定公司债券的回售、赎回条款及还本付息的方式等，为债券的创新创造 了条件。正是以上这些改进，公司债随即引发市场的追捧，以电力能源和房地产 为首的上市公司相继公布公司债发行方案，2 0 0 7 年9 月1 9 同，长江电力公司债 发行计划获证监会审核通过，成为首家获准发行公司债的上市公司。 建立多层次的资本市场一直是我国金融市场改革的重点之一。与银行贷款和 股权融资相比，无论从公司融资结构还是公司长期发展战略方面考虑，公司债融 资成本最低，对企业的吸引力最大，所以公司债券应该在多层次资本市场中占据 中心地位。同时，公司债券市场的发展还需要：股票市场“全流通”的顺利进行； 机构投资者仍然是公司债券的主要投资者，在流动性过剩的背景下，对公司债券 的需求逐步增加。未来公司债券必然成为融资市场上的主角，它的发展将会使资 本市场的“金融脱媒”问题r 益突出，商业银行的传统信贷业务也将受到极大的 挑战，也必然带来银行业功能、经营管理战略的改变及国名经济中角色的转变。 4 2 我国“金融脱媒”现状及对商业银行的影响 随着金融改革的逐步推进和深化，我国股票和债券市场的制度性变革方向已 趋向完成，企业的融资结构也已变化，直接融资逐渐上升，以银行信贷为主的间 接融资比重下降，银行的媒介作用趋于萎缩，我国商业银行经营环境正在经历前 所未有的巨变，“金融脱媒”问题日益显现。 ( 1 ) 商业银行存差逐年增大，存贷款比率下降 在我国现行银行业的经营体制下，存款是银行负债业务的主要来源，由于我 国资本市场发展还不完善，金融产品种类少，居民投资选择较少，所以银行的存 款余额一直居高不下。1 9 9 5 年之前，我国金融机构一直呈现“贷差”，自1 9 9 5 年 开始金融机构丌始出现“存差”，并逐步扩大，截至到2 0 0 8 年“存差”已超过1 6 1 2 万亿元，存贷款比率下降，具体数据如下： 表4 1 我国金融机构人民币存贷款统计表( 单位：亿元) 年份各项存存款增各项贷贷款增存差存著增长存贷款 款长率款长率率比率 1 9 9 44 0 4 7 24 0 8 1 0 - 3 3 81 0 0 8 4 1 9 9 55 3 8 6 23 3 0 8 5 0 5 3 82 3 8 4 3 3 2 41 0 8 3 4 3 9 3 8 3 1 9 9 66 8 5