（金融学专业论文）二战后日本金融体制变化对企业发展的影响.pdf

y 1 m 7 帆1 m 眦4 吣9 眦7 l l 7 帆 t h e i m p a c to fj a p a n e s ef i n a n c i a l s y s t e m inc o r p o r a t ed e v e l o p m e n t 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 叶秋 矽f 啤r 月彤日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 摘要 过研究二战后日本金融制度产生、发展到暴露问题的过程，来探讨金 的轨迹和由此对企业资本结构变化产生的种种影响。在金融制度转变 日本金融制度的基本特征是以主银行体系为中心的间接金融制度，银 行体系得到政府严格保护。政府严格保护下的银行体系促进了战后初期日本经济 的高速增长，但是，日本经济步入成熟期后，银行与企业的交叉持股关系弊端开 始显现。旧金融制度下的制度租金导致了银行业的贷款扩张冲动，从而助长了经 济成熟期后泡沫的形成和膨胀。当泡沫经济破灭后，银行与企业为了解决不良资 产问题，相互抛售股票，稳定的持股关系发生动摇，金融制度自身的危机暴露出 来。在企业资本结构构筑方面，发现单单采取主银行制度与交叉持股方式已无法 确保资金供应的多元化以及风险分散化的需求，海外融资，发行可转换债券等在 企业构筑资会配比方面变得越来越重要。另外，通过分析各阶段企业金融的特点 和企业在日本金融制度改革过程中的得与失，得出金融制度与经济发展阶段性的 适应程度与企业发展的速度成正向关系，当制度与经济发展阶段相适应时促进企 业发展，反之，则阻碍企业发展。通过分析世界范围内两次金融危机对同本的冲 击，提出日本金融制度的弊端。文章最后，比较日本经济危机时期的金融制度和 我国现阶段制度的异同点，论述金融危机在我国发生的可能性，以及提出金融制 度改革的问题和同本金融制度改革对我国体制改革的启示。 关键词：日本企业，融资方式，金融制度 a b s t r a c t t h r o u g ht h ee x a m i n i n go fj a p a n e s ef i n a n c i a ls y s t e ma f t e rw o r l dw a ri i ， w ew i l le x p l o r et h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a ls y s t e ma n dc h a n g e si nc o r p o r a t e c a p i t a ls t r u c t u r ew h i c hc a u s e db yf i n a n c i a ls y s t e m sc h a n g e s w i t hr e g a r dt o c h a n g e si nt h ef i n a n c i a ls y s t e m ，t h eb a s i cc h a r a c t e r i s t i c so f t h ep o s t w a r f i n a n c i a ls y s t e mw h i c hi sb a s e do nt h eb a n k i n gs y s t e m , c a l l e da s m a i nb a n k s y s t e m t h i ss y s t e mi ss t r i c t l yp r o t e c t e db yt h eg o v e r n m e n t u n d e rt h e p r o t e c t i o no ft h eg o v e r n m e n t , b a n k i n gs y s t e mc o n t r i b u t e dg r e a t l yt oe c o n o m i c g r o w t hi np o s t w a rj a p a n ，b u tt h ef i n a n c i a ls y s t e mu n d e rt h eo l ds y s t e mr e n tl e d t ot h ee x p a n s i o no ft h eb a n k i n gl o a n s ，w h i c hb r i n g so u te c o n o m i cb u b b l ea n d m a k eb u b b l e sb i g g e ra n db i g g e r w h e nt h eb u b b l ee c o n o m yb u r s t , t h eb a n k sa n d e n t e r p r i s e sb e g a nt os e l lt h em u t u a ls t o c k i no r d e rt os o l v en o n - p e r f o r m i n g a s s e t s ，s t a b l es h a r e h o l d i n gr e l a t i o n s h i p sh a db e e ns h a k e n ，a n df i n a n c i a ls y s t e m c r i s i se x p o s e d w i t hr e g a r dt ot h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fc o m p a n y , w h e ni tw a s f o u n dt h a to n l ym a i nb a n ks y s t e ma n dc r o s s - s h a r e h o l d i n gh a sb e e nt a k e n ，i t c a n te n s u r et oh a v eas e c u r ea n ds t a b l ef i n a n c i n gc h a n n e l s ，f o r e i g nf i n a n c i n g , t h ei s s u a n c eo fc o n v e r t i b l eb o n d st os o l v ec a p i t a lp r o b l e m si nt h ee n t e r p r i s ea r e b e c o m i n gi n c r e a s i n g l yi m p o r t a n t i na d d i t i o n ，b ya n a l y z i n gt h ec h a r a c t e r i s t i c so f v a r i o u ss t a g e so fc o r p o r a t ef i n a n c ea n d g a i na n dl o s s i nt h ep r o c e s so f j a p a n e s ef i n a n c i a ls y s t e mr e f o r m , c o m et oac o n c l u s i o nt h a tt h ef i n a n c i a ls y s t e m a n dt h ea d a p t a t i o ni nt h es t a g eo fe c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n de n t e r p r i s e d e v e l o p m e n tp a c eh a v eap o s i t i v er e l a t i o n s h i p ，w h e nt h es y s t e mm a t c ht h es t a g e o fe c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，f a c i l i t a t eb u s i n e s sd e v e l o p m e n t , b u ti fn o th i n d e r b u s i n e s sd e v e l o p m e n t t h r o u g ht h ea n a l y s i so ft w i c ew o r l d w i d ei m p a c to f f i n a n c i a lc r i s i si nj a p a l l c o m eu pw i t hj a p a n sf i n a n c i a ls y s t e md e f e c t s a tl a s t , b yc o m p a r i n gt h ef i n a n c i a ls y s t e mo fj a p a nd u r i n ge c o n o m y c r i s i sa n dc h i n a s c u r r e n ts y s t e m , d i s c u s st h ep o s s i b i l i t yo ff i n a n c i a lc r i s i sw h i c ho c c u ri no u r c o u n t r y a n dp r o p o s ep r o b l e m sd u r i n gc h i n e s ef m a n c i a ls y s t e mr e f o r ma n d e n l i g h t e n m e n tt oo u rr e f o r mb ya n a l y z i n gj a p a n sf i n a n c i a ls y s t e mr e f o r m 、 k e y w o r d s ： f i n a n c i a ls y s t e m ，j a p a n e s ee n t e r p r i s e ，i n v e s t m e n ta n d f i n a n c i n g 6 目录 9 及意义9 研究现状9 究方法和结构安排1 0 第2 章企业融资的演变历程1 1 2 1 主银行制度1 1 2 1 1 银行中心型金融制度的形成背景11 2 1 2 主银行制度的运作方式1 2 2 1 3 主银行制度对资本市场发展的影响1 3 2 2 交叉持股1 3 2 2 1 交义持股出现的背景及发展历程1 3 2 2 2 交义持股的职能。1 4 2 3 融资多样化1 5 2 4 大企业与中小企业融资的区别1 6 2 4 1 人企业的融资优势1 7 2 4 2 中小企业的融资特点1 7 第3 章各经济阶段日本企业金融特点18 3 1 经济高增长期日本企业金融的特色1 8 3 2 石油危机时期日本企业金融的特点1 9 3 3 广场协议后r 本企业金融的特点2 0 3 3 1j 场协议产生的背景2 0 3 3 2 广场协议后日本企业投融资变化特点2 0 第4 章战后日本金融体制的变革2 2 4 1 日本金融制度产生的背景2 2 4 2 同本经济的起飞期2 3 4 2 1 战后初期金融制度2 3 4 2 2 对企业金融的促进2 4 4 3同本经济的成熟期2 4 4 3 17 、8 0 年代的金融制度2 4 4 3 2 对企业金融的阻碍2 5 4 4 日本经济的衰落期2 6 4 4 1 泡沫经济破灭2 6 4 4 2 金融制度出现调整一2 7 4 4 3 现行的金融制度2 8 第5 章金融危机带来的启发2 8 5 1 东南亚金融危机对日本企业的影响2 8 5 2 次贷危机对日本企业的影响2 9 7 5 3 对危机发生的反思3 0 5 3 1 对日本经济现状的反思3 0 5 3 2 对世界经济形势的反思3 0 第6 章日本金融制度改革对我国金融制度的启发3 1 6 1 我国现行金融体系与日本危机时期金融体系的比较3 1 6 i 1 我国金融体系与日本金融体系的相似之处3 l 6 1 2 我国金融体系与日本金融体系的不同之处3 2 6 1 3 小结3 3 6 2 我国金融制度变迁中的缺陷3 4 6 3 日本金融制度改革对我国金融制度的启发3 5 第7 章结论3 6 7 1 主要研究结论3 6 7 2 进步研究的问题3 7 参考文献3 8 8 第1 章引言 1 1 研究目的及意义 由于日本经济先于我国发展，并且在战后一段时期内由于体制得当，经济得 到高速发展，学术界对此主要持肯定态度。使得我国在发展之初借鉴了同为政府 主导型经济的日本体制，形成了银行主导型的金融制度。但随着经济环境的变化， 这种体制的局限性就表现出来。9 0 年代同本泡沫经济崩溃后，日本政府开始主 导金融制度改革，此时关于制度的否定观点开始占据上风。作为与日本有着相似 的银行主导型融资结构的中国，现阶段金融制度在符合国情的前提下通过渐进式 改革虽然已经取得了一定的成效，但由于经济制度的改革与金融制度改革的步伐 不统一，即金融部门与其他部门的步伐不统一，社会整体资源配置效率不高，资 金完全集中在金融部门，而金融业尚未建立起有效的约束机制。加入w t o 后，随 着外资金融机构大量进驻，市场竞争日益激烈，如果像8 0 年代的日本，在没有 加强银行监管的前提下实行利率自由化和业务自由化，那么中国也将陷入次贷危 机的风波中。 因此，研究中国的金融制度就不得不先了解日本的金融制度，这一问题的研 究对理清中国金融制度发展有一定的现实意义。通过对日本金融制度的发展史， 金融制度的特点及制度的弱化过程的研究，和对中r 两国会融制度的异同点的分 析，找到我国目前金融体系存在的漏洞，提出有针对性的建议，希望对中国未来 金融体制的完善提供帮助。 1 2 本课题的研究现状 ( 1 ) 关于金融体制的比较 ( 吴遵杰，2 0 0 6 ) 梅耶的分析认为可采用银行经济和市场经济两分法。在银 行经济中证券市场上市企业少，有较高的产业集中度，而银行与产业的长期关系 是其特征。在市场经济下，重要的是资本市场要发挥作用，他得出的结论是：美 英是市场经济，而同德是银行经济。b o o t 和t h a k o r ( 1 9 9 7 ) 认为，在金融发展的初 期，金融交易的信息严重不对称、企业道德风险行为严重，最优的会融制度结构 应该是银行主导制度。随着经济和金融的发展，信息生产的成本会不断降低，企 业道德风险也可以通过其它的制度安排得以缓减，最优的金融制度结构应该以资 本市场为主，通过资本市场上证券价格的信息反馈功能使企业做出更好的决策。 9 从时间跨度的角度看，a l l e n 和g a l e ( 1 9 9 7 ) 进一步提出银行主导型金融制度国 家消费者的风险小于市场主导型金融制度国家的风险。 ( 2 ) 关于日本金融制度 在日本企业体系形成史的研究中，冈崎哲二、奥野政宽( 1 9 9 3 ) 在现代日 本经济体系的源流以及野1 2 1 悠纪雄( 1 9 9 5 ) 在( ( 1 9 4 0 年体制中提出了“战 时起源论”。认为日本现行制度及规则体系主要可以在战时所进行的各项改革中 找到其根源，而且主张，为建立日本经济的新体制，必须从战时延续下来的旧体 制中脱离出来。但青木昌彦和奥野正宽( 2 0 0 5 ) 认为同本现在的金融体制在经历 日本战后经济改革和高速增长期的金融结构变化后已发生转变，虽然仍然有必要 建立新的体制，但不能忽视体制内部各制度间的互补性，应在保持体系的稳定性 和协调性的基础上实行变革。在谈到同本战后的高速经济增长期时，学术界普遍 对同本金融制度持肯定态度。青木昌彦和奥野正宽( 2 0 0 5 ) 更是进一步肯定了同 本金融制度在经济高速增长期以及随后的产业结构调整时期对于维护体制的整 体稳定所发挥的作用。但随着同本泡沫经济的出现，否定的观点开始占据上风。 黄泽民( 2 0 0 1 ) 认为：保守的金融制度和泡沫经济的遗祸，是此次日本经济动荡 和经济衰退的根本原因。 ( 3 ) 关于中国金融制度的问题 我国从1 9 7 9 年开始，为适应经济体制改革的需要，金融体制也按照积极稳妥、 逐步推进的原则进行了调整，取得了一定的成果，但不可否认仍然存在很多问题。 张杰( 1 9 9 8 ) 提出在国家直接控制金融资源支持国有经济增长的要求已逐步放松 的情况下，金融制度体系却并没有及时响应和发生积极转变，非国有部门融资困 难的状况没有根本性改变。金融制度变迁仍明显滞后于与其相关联的投融资制 度、企业产权制度的变迁。易宪荣( 2 0 0 1 ) 研究得出我国的金融业面临的主要风 险不是市场风险，而是制度性风险。苑改霞( 2 0 0 2 ) 分析工业化国家金融制度变 迁中的制度风险后，认为由于政府主导型金融制度自身的缺陷，金融制度j x l 险在 金融深化的过程中逐渐增大。同时，黄毅( 2 0 0 9 ) 也提出中国银行业不良资产的 形成，主要是源于我国金融体制的原因，也正是由于银行业风险承担主体不明确 的特点，一旦发生问题会导致银行业风险转为宏观经济运行的系统风险。 1 3 论文的研究方法和结构安排 由于历史文化等多方面地因素，中国的金融系统和东亚各国的金融系统具有 很多共性，均是行政控制下的银行主导型金融系统。而东亚系统中又以同本的金 1 0 融发展最为迅速，国际地位最高。所以通过研究日本的金融系统演化可以为中国 金融制度转型提供很好的借鉴意义。 对日本经济发展历程的研究，通常是围绕企业在经济发展过程中的转变为主 线展开的。因此，本文在分析日本式金融体制时，也采取了这种分析方法。通过 论证日本金融制度在经济发展过程中的适应性，来证明制度的建设必须与经济发 展相适应，并且提出对我国金融制度建设的启示。 本篇论文共为7 个章节。第一章绪论部分介绍了本篇论文的研究背景、意义， 国内外研究现状和研究方法等；第二、三章以企业的角度，介绍了企业融资的几 种方式，对其中主要的融资方式主银行制度和交叉持股出现的背景和运行方式进 行了说明。同时对比大企业与中小企业在融资时的不同之处。并总结企业在各经 济阶段的金融特点。第四章，提出日本金融制度产生的背景，将只本经济的发展 分为三个阶段，分别论述每一阶段的金融制度对同本经济发展的适应性，并指出 虽然在泡沫危机后日本政府已做出调整，但现在的金融制度仍有进一步改善的必 要。第五章通过区域性金融危机和世界性金融危机对日本的影响，进一步反思同 本金融制度的未来。第六章比较中国现阶段和日本经济危机发生时期在金融制度 上的异同点来分析危机发生的可能性，以及中国应解决哪些制度上存在的问题。 在文章的最后，总结全文论点，并提出今后需要进一步研究的课题。 第2 章企业融资的演变历程 2 1 主银行制度 2 1 1 银行中心型金融制度的形成背景 1 9 3 1 年对我国发动满洲事变后，同本进入了战时盒融管制时期。金融管制 时期的主要特征就是资金的分配受到控制，在资金有限的情况下要保证军需企业 所需资金的优先供应。这期问还推行了种“军需企业指定金融机关制度”，根据 这- - n 度各军需企业与银行“配对”，银行不仅保证“配对”军需企业的资金供应， 还积极参与“配对”军需企业的经营管理和财务监督。这种配对机制就是之后主银 行制度的雏形。由于战时金融管制严重限制了资本市场的发展，战败后的经济重 建就只能依靠银行体系，经济增长所需的资金主要从以银行为中心的金融机构获 得。旧财阀体系解散后，形成了以都市银行为中心的会融系列企业，战时“配对” 体制下企业与银行之间的密切关系保存了下来，战时军需企业的指定银行大多成 了战后这些大企业的主银行，这就是战后闷本主银行制度的形成背景。 2 1 2 主银行制度的运作方式 在向企业提供贷款的银行中必定有一家银行居于主导地位，通常把这种居于 主导地位的银行称为主银行。( 但也有学者对此提出异议，表示企业的主银行不 止一家) 主银行不仅自己向企业提供较大份额的贷款，而且还帮关系企业联系其 他贷款银行，负责企业生产过程中一切金融事务。另外主银行通过持有企业的股 份，向企业中派驻代表作为股东对企业的经营过程进行监督管理。但这种直接参 与管理的情况一般只发生在企业出现经营困难时，在企业财务状况良好时，主银 行并不直接参与经营。因此概括来讲，主银行对企业来说主要有以下两种职能： ( 1 ) 为企业提供贷款 主银行作为企业的主要债权人，其利益与融资企业从根本上讲是一致的。经 济平稳期或上升期时在共同利益的作用下，银行总是全力支持企业的长期平稳发 展。即使在企业因实施长期战略规划，而暂时收益不佳的情况下，只要企业能够 到期还本付息，银行仍然会向关联企业提供资金以保护企业，在继续恶化时，有 时甚至会做出利率减免等救助活动。所以在企业的股东中个人持股的情况较少， 主要股东一般都是以法人形式存在的银行等大型金融机构。通常法人股东更多地 关注的是企业的长远利益，对企业短期分红的欲望不是很迫切，因此在经济高速 增长时期日本企业为了进行资本积累，保持着较低的分红率，满足了企业对设备 和技术创新的投资。在这种融资体制下的股东也不用担心由于短期财务业绩不好 而受到董事会的指责，有利于贯彻企业发展的长远规划。另外，在日本经济高速 增长期，大企业对重工业和化学工业的投资需求旺盛，企业拥有自己的主银行， 不仅能够满足资金需求，而且能够帮助企业顺利渡过金融波动的周期性变化。例 如当日本政府周期性地采取紧缩性财政政策时，主银行减少对其他企业的贷款， 以保证向系列企业提供贷款。因此，以大银行为主银行的企业比其他企业处于相 对有利的地位。 ( 2 ) 监督企业经营 主银行对企业实行相机治理。相机治理是一种银行根据企业的财务状况的好 坏来决定对企业的控制程度的一种治理机制。在企业财务状况较好时，主银行对 债务企业的控制就比较少，一般由企业的内部管理层决定公司的日常运作。而此 时，向企业董事会中派驻的人员一般担任的也是不直接干预经营的职位。但是， 一旦企业出现财务危机，可能产生债务风险时，主银行就开始对企业的经营进行 干预。其干预的程度取决于企业面临的财务危机的严重程度。一般来说，如果企 业财务危机较轻时，银行只是向企业提供指导。企业的同常经营仍由企业内部管 理者负责安排。当银行遭遇较严重的财务危机时，银行就会取代企业的管理层直 1 2 接对企业进行干预，派出财务危机治理小组，暂时掌握企业的全部控制权，帮助 企业制定克服财务危机的方案，并参与到方案的整个贯彻和落实中；必要时还会 对企业进行重组。 2 1 3 主银行制度对资本市场发展的影响 战时金融管制促使主银行制度形成，但却严重地限制了资本市场的发展， 政府完全控制了公司债券的发行，而1 9 3 9 年发布的“公司利润分红及资金融通 令”对股票分红和股东权限的规定也限制了股票市场的发展。在经济发展初期， 企业对资本稳定性的需求较高，采取主银行制度的间接融资方式更有利于企业的 长期发展战略的贯彻。另一方面，由于此时大部分企业的信用等级不高无法从资 本市场中获得资金，不可避免的要依靠银行融资。日本的资本市场战后几十年里 一直处于银行制度的光环之下，直到实现了利率市场化后，企业债券融资才得以 发展，资本市场也随即发展起来。 一 2 2 交叉持股 除了日本特有的主银行机制之外，日本企业金融的另外一个重要特征就是法人企 业间的交叉持股。 2 2 1 交叉持股出现的背景及发展历程 日本法人企业作为稳定的法人股东交叉持有股票这一现象并不是战后才出 现的。日本的交叉持股的历史可以追溯至第二次世界大战前，始建于2 0 世纪3 0 年代的财阀企业。当时为解决产业结构的变化带来的大量资金需求问题，r 本的 财阀企业开始公开发行股票，到3 0 年代中期时，大部分财阀企业已向社会公开 发行股票。为不至于削弱财阀企业的紧密关系，同时增加必要的资本金，财阀企 业问开始广泛采用交叉持股的方法。 战时初期r 本的上市公司数量不多，金融体系建设方面对信息的披露要求不 严，价格反映的信息很少，单纯通过股票市场无法获取足够的信息。银行通过参股 企业的方式，获得非公开的市场消息，节约信息成本。 之后随着同本的国际贸易自由化的大规模展开，交叉持股的方式被推广开 来。2 0 世纪6 0 年代后半期，面临贸易自由化，资本自由化及放松的管制局面， 日本国内惊声四起，担心一旦实施自由化，缺乏竞争力，力量薄弱的同本企业将 被巨大的欧美资本所吞噬。在这种危急心理的作用下，日本企业进一步通过交叉 持股，建立起以稳定的股东队伍为特点的日本式经营体系。据统计，上市公司的 交叉持股比例在6 0 年代之前尚保持在3 0 左右，从6 0 年代后半期开始明显上 升。 到了“泡沫经济”期间，证券市场开始成为大企业投融资的核心舞台。企业 股票持有结构中7 0 以上的股票都是以企业法人之间的交叉持股关系为依托， 也就是说大企业发行的股票绝大部分时间控制在企业稳定股东手中。而稳定股东 中尤以金融机构的实力最为雄厚。按照日本持有的惯例，只要上市企业不陷入严 重的经营危机，不论是金融机构，还是交叉持股的法人企业，都不会轻易行使股 东治理权。 2 0 世纪9 0 年代由于经济萧条的长期化，稳定股东关系结构中发挥核心作用 的金融机构由于不堪巨额不良债权的重压，开始出售手中的股票，以充抵不良债 权。同时与银行建有长期交易关系的大企业，也由于经营业绩的恶化，不得不出 售手头持有的银行股票，交叉持股机构出现了动摇。尽管银行与企业之间的相互 抛售，最初被认为是迫不得已的“临时措施 ，但是，在金融自由化，国际化， 证券化的大趋势面前，这种“临时措施”最终成为一种契机，动摇了“稳定股东 关系的根基，将大企业推向了真正意义上的市场竞争的舞台。 2 2 2 交叉持股的职能 广义上的交叉持股包含有多种类型：( 郑振龙，陈国进，2 0 0 9 ) 企业集团内 部的企业间相互持股；以某一特定部门的企业为核心形成的企业间相互持股；企 业与同一系列内的子公司之间形成的相互持股；以综合商社为核心，很多个在技 术上相关联的产业部门内部企业间形成的相互持股；以城市银行为核心，与企业 集团之间的相互持股，等等。本文中所指的交叉持股主要以银行与企业间的交叉 持股为主。 交叉持股中的双方在经济平稳期都是作为稳定股东存在的。所谓稳定股东是 指支持现任经营班子且持有股票的股东。具体来说，对股票发行企业而言，稳定 股东须做到以下三点：在企业未陷入经营危机的情况下，对企业经营持不干涉 态度；不向反对现任经营班子的第三方出让股票；欲出让股票，须预先通知 发行企业。而其中的与实际上是由承办双方股票上市的证券公司通过持有双 方的股票来确保的。所以交叉持股就是指复数企业以稳定股东身份，长期相互持 有对方原始股票的企业惯例。 交叉持股结构是同本股市的心脏，从同本股市股票的持有结构来看，日本企 业与企业，企业与金融机构之间，长期、全方位的合作关系主要是通过交叉持股 1 4 来实现的。比较日本与美国股票的持有结构：美国的股票持有结构中，以资本投 资为目的的投资机构比重最高，其次是一般投资者；而日本则是以金融机构的比 例最高，企业集团位居其后，交叉持股关系密切的“稳定股东”占有绝对优势。 很显然，在稳定股东关系结构下，日本法人股东的持股动机以及与发行企业的关 系，完全脱离了美国式单纯追求投资利润最大化的模式。身为“稳定股东 的日 本企业，通过投资股票，建立交叉持股关系，在推进高风险，高利润的“金融资 产投资的同时，为规避风险进一步强化了稳定股东关系，最大限度地运用交叉 持股关系在防范风险方面的保险机能，寻求“相互安全保障”，才是真正的目的 所在。2 0 世纪8 0 年代后期至9 0 年代初，在大企业扩大金融资产投资的同一时 间段里，稳定股东的比率也呈现了上升的念势。 2 3 融资多样化 随着资本市场的完善与发展，企业融资手段不断趋于多样化。例如：股票， 公司债券，可转换公司债券，附认股权证公司债券等。 融资手段的多样化，使得越是大企业金融越易获利，因此，大企业在低资金 成本市价发行和可转换公司债券融资方面尤其活跃。此外，1 9 8 8 年1 0 月日本开 放商业票据( c p ，c o m m e r c i a lp a p e r ) 市场之后，低息融资成为可能，作为大企 业短期融资手段，c p 占比的上升，在短期放贷市场方面极大的冲击了日本大型 商业银行的传统业务。( 戴晓芙，2 0 0 8 ) 对此，日本大型商业银行将之前以大企业为重心的放贷政策也相应进行了调 整。扩大了中小企业和个人放贷，通过各种融资产品，强化房贷等措施打入消费 者金融部门。此种调整无疑对中小企业的融资提供了很大帮助。打破了以往一味 依赖于风险投资创业，发展的局面。1 9 7 9 年同本大型商业银行进一步推出了旨 在挽回法人存款的可转让存款，力求借助国债买卖自由化，银行管制放松等金融 改革谋求新的生机。 企业海外市场融资的增加动摇了间接金融体制的根基。融资手段的多样化不 仅体现在外部资金融资方面，海外市场融资的增加也是突出的特点之一。随着金 融国际化的推进，从海外市场融资成为可能。从2 0 世纪8 0 年代中期开始，股票 投资热潮翻滚，日本大企业，大银行的巨资投入使“泡沫经济”节节升温。尤其 是一些著名大企业凭借其知名度和信用度轻而易举地在海内外资本市场低成本 筹集风险资金，引发了大规模风险资金的不合理配置。 在利率低的瑞典法郎市场发行可转换公司债券，欧洲市场的外币贷款快速增 加。在日本大企业的外部资金融资中，海外市场融资在1 9 8 4 年达到2 2 7 。企 业融资对银行贷款依赖度下降，企业对融资市场的选择向利率偏好的倾斜，构成 了低经济增长条件下日本企业融资的一大特色。 根据1 9 8 4 年的数据显示，当年的日本主要企业的外债发行额已超过国内债 券发行额。在大藏省下属银行，证券，国家金融三局的行政管制下，银行的债券 承购业务被安排在证券公司之后的制度安排限制了银行对企业债券的持有比例。 加之迫于美国的压力，这一时期r 本的金融自由化，国际化j 下式启动。企业金融 在摆脱长期资金不足的困境后，资金需求逐步见项，金融和产业的链接关系也因 此逐渐脱离了金融支配产业的格局。 表2 1日本企业在内外资本市场的融资 罔内海外 年度c b 等其i l b w公司债c b 等其一i b w公司债 k f ( a + c ) 股票合计a股票合计b ( a )( b )( c )( d )( e )( f )( a + b )( d + f ) 1 9 7 46 1 22 8 39 8 61 8 8 22 01 0 21 2 29 3 9 l1 0 4 0 1 1 9 7 59 0 23 3 l1 5 2 22 7 3 72 l1 8 22 9 34 9 68 4 6 53 9 0 1 1 9 7 6 8 2 35 5 1 1 8 32 0 6 29 01 5 32 1 34 5 7 8 l _ 8 53 3 8 2 1 9 7 77 0 91 6 21 2 5 72 1 2 95 82 2 lt 4 64 2 68 3 3 2 3 8 6 6 1 9 7 81 0 3 22 7 71 3 3 02 6 4 01 34 2 81 2 75 6 88 2 2 92 8 9 5 1 9 7 96 6 05 31 3 1 82 3 3 21 45 5 61 7 87 4 97 5 6 82 2 7 6 1 9 8 01 1 6 09 61 0 0 12 2 5 81 0 75 1 41 6 87 9 07 4 0 81 6 0 8 1 9 8 l1 7 9 35 4 62 01 3 0 53 6 4 42 8 71 0 6 94 44 91 4 0 57 2 1 71 6 5 5 1 9 8 2l o l 54 6 44 71 0 6 62 5 4 66 26 9 36 56 8 l1 4 3 76 3 9 21 1 1 3 t 9 8 38 4 98 7 81 77 0 l2 4 2 97 71 5 1 43 2 34 0 31 9 9 65 4 8 98 2 3 1 9 8 48 1 41 6 1 437 5 03 1 7 9 4 9 1 6 6 04 3 31 1 3 42 8 4 45 2 7 88 4 6 1 9 8 56 5 l1 6 5 65 59 8 23 2 9 01 01 8 1 48 6 61 4 3 93 2 6 45 0 1 98 1 o 1 9 8 66 3 13 5 7 21 0 41 0 8 25 2 8 50 62 4 7 81 9 9 31 6 3 94 ll 85 6 2 01 1 3 o 1 9 8 72 0 8 3 5 0 5 51 1 5 78 2 9 63 94 5 1 53 4 3 98 2 45 3 7 86 0 6 61 1 6 3 1 9 8 84 5 6 36 9 9 41 0 3 61 2 5 9 41 66 0 4 84 9 8 28 4 26 9 0 76 4 5 81 1 6 5 1 9 8 97 5 6 08 5 5 49 1 51 0 6 91 7 1 8 33 3 61 0 0 0 88 2 6 91 1 2 01 1 4 6 55 9 9 74 5 5 1 9 9 06 6 41 3 0 63 9 52 9 1 84 8 8 83 1 3 82 6 2 42 2 9 85 4 3 6 4 7 3 47 7 7 1 9 9 l3 4 21 6 6 0 3 8 14 0 7 7 6 0 8 0 4 3 1 5 3 7 0 53 8 7 78 1 9 2 4 2 6 07 0 0 注释：c b = 可转换公司债券 b w = 附新股认购权公司债券 资料来源：及能正男，日本都市银行之研究，1 9 9 4 2 4 大企业与中小企业融资的区别 日本经济在二战后一度出现t - - 重结构的经济形态。即在社会绝大部分数量 的小企业掌握着很少的金融资源，而占社会少数的大企业却垄断着大部分金融资 源的形态。 1 6 2 4 1 大企业的融资优势 大企业与中小企业之间的关系就如同主干与枝干的关系般。虽然从数 量上来讲，大企业远远赶不上中小企业，但由于大企业的成功往往与国家 形象挂钩，代表了一国的经济能力与技术能力。所以在制定政策时，大企 业总是得到更多的制度倾斜。并且在某些产业领域，项目的规模决定了只有拥 有巨额资金的大型企业才能运营。因此在这些行业中，只能由大企业运营，而将 中小企业隔绝在外。( 例如：矿山，钢铁业等行业) 并且大银行作为大企业的主办银行，其本身的组织结构、经营理念、信贷标 准以及业务流程等方面都是与大企业相适应的，所以大银行在无法降低信贷条件 的情况下只能接受大企业的贷款申请却不能接受中小企业的贷款申请。 第二次世界大战之后，同本快速跻身世界经济大国的成功引起了世界的广泛 关注。日本特有的经济增长模式突出表现为：以资金短缺为背景，在人为低利率 政策的诱导下，重点，基础产业的大企业长期享有了优先获取贷款的特权。并且 日本的金融政策，利率体系，金融制度，金融机构，金融行政等均体现了对这。 特权的多重保护。 2 4 2 中小企业的融资特点 作为支撑日本经济，解决日本就业的主要力量，中小企业在社会的构成体系 中所占比例要远远大于日本的大企业。如表2 2 所示 ? 一 表2 2 中小企业的数量及比例 企业数量 从业人员数量 行业种类中小企业占所有仓中小食业占所有食 ( 千家)业的比例( 万人)业的比例 6 4 79 9 4 8 2 97 4 4 制造业 建筑业6 0 79 9 9 4 7 99 6 8 批发业4 0 09 9 2 3 5 88 3 0 零售业 1 3 8 79 8 8 7 1 07 8 9 餐饮业 7 9 l9 9 5 4 0 29 3 5 服务业 1 7 7 79 7 3 1 0 6 36 0 3 合计 6 2 7 39 9 8 5 1 2 88 8 4 注：2 0 0 1 年数据。合计中包括除此之外的其他产业。 1 7 但是由于中小企业资金规模小，生产量少，加之许多中小企业靠接受大 工厂的订货进行生产，受大工厂经营情况的影响较大，经营不够稳定，因 此战后初期一段时间内，中小企业很难找到愿与自己建立联系的主银行， 间接融资方式募集不到资金，而采用直接融资方式又由于信用不够，市场 进入困难等原因而难以实现，融资方面处境十分困难。 直至i j 2 0 世纪5 、6 0 年代，日本政府在出台了一系列法律法规的前提下，才基 本建立起适用于中小企业的金融机构体系和中小企业信用保证保险制度。7 0 年代 左右的经济高速增长期间，双重结构论才随之消失。 进入9 0 年代后，在被称为i t 革命的技术革新的大潮中，向新的经济机遇挑 战的企业家们竞相创立风险企业( v e n t u r eb u s i n e s s ) ，推动风险资金投向中小企 业，特别是由高科技含量的中小企业。日本在不断持续的平成经济萧条中，也开 始支持中小企业转业，重视制定一系列能使日本经济再一次迸发出新活力的新政 策。先后制定了促进中小企业创造性事业活动的相关措旌法，新企业开创促进法， 并修改了中小企业基本法，设立了中小企业，风险企业综合支援中心等。中小企 业的融资模式从单一的间接融资方式开始向全方位的融资方式转变。 第3 章各经济阶段日本企业金融特点 3 1 经济高增长期日本企业金融的特色 经济高速增长时期日本企业金融的主要特色是：企业的投资需求旺盛，而内 部资金不足，需要通过大量的外部融资来满足日常经营。而此时期股票市场的发 展正处于起步阶段，假如没有来自银行的贷款，日本企业的发展将陷入停滞状态， 生存下去将变得十分困难。如表3 1 所示，银行贷款在总的资金配比中比重最高。 表3 1 日本企业从外部融资的情况 银行贷款公司债券 股票 外债单位 1 9 5 6 1 9 6 0 7 2 3 4 97 84 9 1 9 6 1 - 1 9 6 57 5 o4 6 4 6 5 7 1 9 6 6 - 1 9 7 0 8 5 5 3 56 74 4 1 9 7 l 一1 9 7 58 9 54 46 50 8 资料来源：( 都留重人，1 9 8 0 ) 在日本经济高增长进程中，企业资金长期化不足的原因有两点：第一是经济 高增长期，政府采取扩张性财政政策，对企业而言是充满商务与投机机会的幸运 时期。这一时期高成长性领域得到了日本企业的青睐，企业纷纷通过积极的设备 投资扩大业务阵容。此外，第二次世界大战期间和第二次世界大战结束后开发的 革新技术有力地促进日本电子产业和石油化工产业的发展。企业设备投资的快速 扩张，带动了制造产业的发展，形成了“投资带动投资 的局面。第二是相对日 本企业旺盛的资金需求，企业内部资金供给相对不足。日本经济复苏期间，日本 企业的规模尚未形成，盈利能力低下，企业资本的积累十分匮乏，当日本经济步 入经济高速增长期时，必要的资金无法通过内部解决，加之资本市场尚不发达， 使得企业不得不依赖大量外部负债，即相当部分的资金需求只能依赖银行贷款， 由此形成了企业的“超额借款”，构成了战后日本金融体制的一大特色，即以银 行为中心的“间接金融体制 。 在间接金融制度的影响下，日本的银行和企业之间形成了特殊的连带关系。 主银行制就是这时期连带关系的突出代表，以银行为轴心的集团化“系列融资 无疑也是以主银行制为基础的。企业与银行之间的密不可分的纽带关系构成了战 后日本企业与银行共享经济高增长的体制框架。 战后日本经济高速增长期的企业收益的特点是：固定费用的占企业支出比重 大，损益分歧点高