（金融学专业论文）内地权证市场交易制度研究.pdf

摘要 与全球其它成熟的权证市场相比，中国内地的权证市场有其独到的交 易制度安排，例如创设注销制度等；与此同时，内地的权证市场并没有引 进国际上流行的做市商制度，采用的是一级交易商制度。这些特殊的交易 制度安排是否会影响资本市场的有效性，提升市场交易的风险，等等诸如 此类，都是值得学术界认真研究的课题。 ，从现状来看，国内关于权证产品的研究大多集中在产品定价方面，涉 及到权证市场交易制度的研究比较少，尤其缺乏对权证市场交易制度较为 系统的研究和实证分析；另外，从完善市场交易制度的角度来看，也缺乏 相应的实证研究作为依据。 本文首先介绍了权证的一些基本概念，包括权证的定义、分类、特征 和发展历史等；然后介绍了香港、台湾、内地的权证市场的交易制度，并 找出异同点；随后通过实证分析内地权证市场的交易制度，包括做市商制 度、创设注销制度、日内回转交易等得出这些特殊的交易制度安排对市场 的影响；最后，在前面研究的基础上，本文还就完善权证市场交易制度提 出了若干政策建议。 关键词：权证，交易制度，交易制度完善 a b s t r a c t c 0 唧a r e dt 0t h ew o r l d so t h e rm a t u r em a r k e t s ，t h em a i n l a n d s w a r r a n tm a r k e t h a si t su n i q u es y s t e r no ft r a d i n ga r r a n g e m e n t s ，s u c h a st h ec r e a t i o na 1 1 dw r i t e o t t s v s t e m ：a tt h es 锄et i m e ，t h em a i n l a n d sw a r r a n t sm a r k e td o e s n o t1 m o d u c ema m a r k e tm a k e rw i l i c hi st h ep o p u l a ri n t e r n a t i o n a ls y s t e m , b u t ad e a l e rs y s t 锄lh c s e s p e c i a la r r a l l g e m e n t sf o rt h et r a d i n gs y s t e mw i l la f f e c t t h ev a l i d i t yo ft h ec a p l t a l m 破e tt 0e n h a l l c em a r k e tr i s k ，a n ds oo na n d s oo n , a r ew o r t h yo fs e r i o u sa c a d e m l c f r o mt h es t a t u sn o w ，t h ed o m e s t i cr e s e a r c h e so nt h e w a r r 础sf o c u sm o s t l yo n p r o d u c tp r i c i n g ，l e s si nt h ew a r r a n t st r a d i n gm e c h a n i s m i np a r t i c u l a r l y t h el a c ko f w a r r 趾t sf o rt h em 酞e ts y s t e mi sm o r es y s t e m a t i ce m p i r i c a l r e s e ：a r c ha 1 1 da n a l y s l s ； i na d d i t i o n ，舶mt h ei m p r o v i n g t h em a r k e ts y s t e m sp o i n to fv i e w ，t h e r ei sa l a c k r e l e v a n te v i d e n c e b a s e dr e s e a r c h 一 f i r s t l y ，t h i sa r t i c l ei n t r o d u c e st h eb a s i cc o n c e p t so f t h ew a r r a n t s ，1 n c l u d i n gt h e d e f i n i t i o n ，c l a s s i f i c a t i o n ，c h a r a c t e r i s t i c sa n dd e v e l o p m e n th i s t o r y ，a l l d s o0 n ；t h e n i “t r o d u c e st h ew a 删】t sm a r k e tt r a d i n gs y s t e m i nh o n gk o n g ，t a i w a na l l d t h c 眦i i l l a n d ，a n dt oi d e n t i f ys i m i l a r i t i e sa n dd i f f e r e n c e so f t h e s em a r k e t s ；s u b s e q u e n t l y a d o p t e d b yt h ee v i d e n c ee a n a l y s i so ft h em a r k e tt r a d i n gs y s t e m ，1 n c l u d i n g t h e m 酞c tm a k e rs y s t e mf o r t h ec r e a t i o na n dw r i t e o f f , t h ed a y s o ft l l et r a n s a c t i o n s u c n a sr o t a r yd r a wt h e s es p e c i a lt r a d i n ga r r a n g e m e n t sf o rt h es y s t e m o nt h em a r k e t ； f i n a l l y ，o nt h eb a s i so fp r e v 酌u sr e s e a r c h ，t h i sa r t i c l e a l s op u t sf o r w a r ds o m ep o l i c y r e c o m m e n d a t i o n sf o rab e t t e rm a r k e tt r a d i n gs y s t e m k e yw o r d s ：w a r r a n t ，t r a d i n gm e c h a n i s m ，c 。n s u m m a t e t h e 仃a d i n gm e c h a n i s m i i 独创性声明 本人声明，所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得武汉理工大学或其它教育 机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 期：郦：型多 关于论文使用授权的说明 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即学校有权 保留、送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公稚论文的全部 或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：燧导师签名：期：兰彭二! 兰：! 琴 武汉理工大学硕士学位论文 1 1 课题概述 1 1 1 课题研究的背景 第1 章绪论 1 9 9 2 年6 月，大飞乐( 即飞乐股份) 在上海证券交易所推出了配股权证，这 是我国内地资本市场推出的第一只权证。同年l o 月3 0 日，深宝安在深市向股 东发行了我国第一张中长期( 一年) 认股权证：宝安9 3 认股权证，发行总 量为2 6 4 0 万张。此后四年间，又陆续有十几种权证在沪深证券交易所上市交 易。由于权证品种具有高杠杆性、对冲风险、融资便利等优点，受到投资者和 上市公司的欢迎，权证市场一度显现出繁荣的景象，发展前景被大众广泛看好。 令人遗憾的是，由于权证交易存在着投机盛行和供求失衡等不良市场因素，监 管层出于“抑制过度投机 的目的，于1 9 9 6 年年底撤销了证券市场所有的权证 交易。 伴随着股权分置改革的春风，2 0 0 5 年6 月1 4 日，上海证券交易所制定了 上海证券交易所权证业务管理暂行办法，标志着我国权证市场的重新开放。 2 0 0 5 年8 月2 2 日，我国权证市场第一只股改权证宝钢j t b l ( 5 8 0 0 0 0 ) 面世。宝 钢权证的问世不仅为股权分置改革提供了新型的对价方式，而且其作为a 股市 场中基础的股权类衍生产品受到投资者广泛关注和追捧，交投十分活跃。 从2 0 0 5 年8 月重新放开权证交易至今，我国权证市场发展势头十分迅猛， 目前已经成为资本市场上股票交易之后的第二大交易品种。根据国际交易所联 合会( w f e ) 2 0 0 7 年的统计显示：0 7 年全年深交所权证市场交易额达3 8 2 亿美 元，在其统计的2 2 个交易所中排名第三，仅次于香港证券交易所和e u r o n e x t 。 1 1 2 课题研究的目的和意义 权证产品在中国的发展经历了十余年的起伏波动以后，目前已趋于稳定。 但是中国内地的权证市场在发展的过程中，出现了一些不符合市场价值规律的 现象，比如权证价格大幅度偏离其理论价值、价格发现效率较低等，究竟是什 武汉理工大学硕士学位论文 么原因导致这些现象的存在，这是一个值得认真研究的问题。 中国内地资本市场重新推出权证产品以后，产生的巨大交易量和成交金额 与挂牌权证数量( 目前仅2 0 种) 稀少之间的矛盾，这显然与目前权证市场基础交 易制度有密切的关系。遗憾的是，现有的研究大多注重从理论层面研究权证市 场的交易制度，缺乏基于交易制度的实证研究及基于实证的解释。另一方面， 监管当局为了增加资本市场上权证产品的供应量，降低权证交易的投机性，引 入了权证的创设注销制度，对于这一独特的类似于期权的制度安排，也缺乏实 证和系统地分析与研究。1 表1 1 目前权证市场流通权证一览 权证名称权证代码权证类型行权日标的证券 江铜c w b l 5 8 0 0 2 6 欧式认购权证 2 0 1 0 1 0 0 4 江两铜业 阿胶e j c l0 3 1 0 0 7百慕人认购权证2 0 0 9 0 7 1 3东阿阿胶 葛洲c w b l5 8 0 0 2 5欧式认购权证2 0 l o 0 1 0 4 葛洲坝 宝钢c w b l5 8 0 0 2 4 欧式认购权证 2 0 1 0 0 6 2 8 宝钢股份 康关c w b l5 8 0 0 2 3欧式认购权证 2 0 0 9 0 5 1 9 康美药业 国电c w b l 5 8 0 0 2 2 欧式认购权证2 0 1 0 0 5 1 7国电电力 青啤c w b l5 8 0 0 2 1欧式认购权证2 0 0 9 一l o 1 3青岛啤酒 上港c w b l5 8 0 0 2 0 欧式认购权证 2 0 0 9 0 3 0 2 上港集团 石化c w b l 5 8 0 0 1 9 欧式认购权证 2 0 1 0 0 2 2 5 中国白化 赣粤c w b l5 8 0 0 1 7欧式认购权证 2 0 0 9 0 2 1 6 赣粤高速 中远c w b l5 8 0 0 1 8欧式认购权证2 0 0 9 0 8 1 9中远航运 中兴z x c l 0 3 1 0 0 6 百慕人认购权证 2 0 1 0 - 0 2 - 1 0 中兴通讯 上汽c w b l 5 8 0 0 1 6 欧式认购权证 2 0 0 9 1 2 3l 上海汽车 日照c w b l 5 8 0 0 1 5 欧式认购权证 2 0 0 8 11 1 9 日照港 深高c w b l5 8 0 0 1 4欧式认购权证2 0 0 9 - 1 0 2 3深高速 国安g a c l0 3 1 0 0 5欧式认购权证2 0 0 9 0 9 1 l中信国安 武钢c w b l 5 8 0 0 1 3 欧式认购权证 2 0 0 9 0 4 10 武钢股份 云化c w b l 5 8 0 0 1 2 欧式认购权证 2 0 0 9 0 2 2 3 云天化 钢钒g f c l 0 3 1 0 0 2 百慕大认购权证 2 0 0 8 11 2 8 攀钢钢钒 马钢c w b l5 8 0 0 1 0欧式认购权证2 0 0 8 11 1 7马钢股份 按照目前我国权证市场的实际情况，本文首先介绍了香港、台湾等较为成 熟的权证市场的交易制度，并结合国内现有交易制度体系，在实证分析的基础 1 资料来源为金融界网站f h t t p ：w w w i r i c o m c n ) 2 武汉理工大学硕士学位论文 上找到上述两个问题的症结，借此提出了一系列完善措施和建议。随着权证市 场交易制度的逐步完善，必将对我国证券市场发展其它金融衍生产品提供有益 的借鉴，并产生积极而深远的意义。 1 2 课题研究的国内外现状 关于做市商制度，在成熟证券市场的研究比较多。g a r m a n ，k y l e ，g l o s t e n ， h a s b r o u c k ，a m i h u d 和m e n d e l s o n 的早期理论研究认识到了做市商的重要性以 及其在交易报价和交易中的影响。n i m a l e n d r a n 和p e t r e l l a 对印度证券交易所证 券交易过程中的做市系统进行了介绍，测量了引入做市商系统前后的市场质量， 发现引入之后市场变得更有效率了。特别是，从成交量、价差和流动性( 市场深 度) 来看，他们发现引入做市商后极大地改善了流动性，提高了成交量，降低了 股票买卖价差( 交易成本) 。这种改善对于那些低流动性的证券来说更加显著。 m a n n ，v e n k a t a r a m a n 和w a i s b u r g 对于欧洲交易所类似的研究表明在交易所系统 里引入做市商确实提高了低流动性证券的交易量。然而对于高流动性的证券， 他们没有发现类似的影响，这些证券在引入做市商前后日成交量没什么变化。 除了对欧洲交易所的研究，a n a n d 和w e a v e r 的一篇论文对芝加哥期权交易所在 股票期权中引入集中的做市商系统也做了研究。1 9 9 9 年该交易所加入了集中的 做市商系统一即引入“指派第一做市商”来替换之前雇佣多个做市商的交易系 统。在对引入集中的做市商系统前后的两种做市商系统进行了比较，他们发现 有交易证据可以证明集中的做市商系统改善了价差和市场深度。另外，改变交 易系统之后，芝加哥期权交易所也从它的竞争者一美国期权交易所那里抢占了 部分市场份额。总的来说，上述研究发现了大量有关做市商作为流动性提供者 起到关键性作用的证据。有关研究表明，在当前新兴市场中存在一个突出问题 就是低流动性和低日交易量。有许多实证研究比较了不同交易所的交易制度， 如w e s t e r t h o l m ，s w a n 和l i u 研究了三种现存的交易制度( 连续报价驱动制度， 指令驱动制度和兼具报价驱动和指令驱动的定期拍卖机制) 。 他们的实证研究使用了3 2 家交易所2 5 0 家公司的详细数据，结果证明与纯 指令驱动系统相比，使用做市商系统的交易所的权证交易价格波动更低，但是 交易成本也更高。b e s s e m b i n d e r 研究了n a s d a q 和n y s e 的交易成本，发现 n a s d a q 市场的做市商制度成本更高。h u a n 和s t o l l 同样研究了这两大交易所 3 武汉理工大学硕士学位论文 的执行成本，发现n a s d a q 的执行成本是n y s e 的两倍。c h r i s t i e 和s c h u l t z 在n a s d a q 市场发现了做市商之间的勾结。p a n a y i d e s 和c h a r i t o u 通过对国际 上3 0 个证券交易所的研究，阐述了在新兴市场中如何有效地重建交易制度，使 其从做市商系统提供的市场质量中受益，同时避免在新系统应用中可能出现的 一些负面效应( 如高的交易成本和交易商市场中的勾结) ，考虑的因素包括：( a ) 当前的交易所制度和重组成本：( b ) 投资者对国内外交易所的认识；( c ) 吸引目 标资本国的制度设计；( d ) 新兴市场规模。 关于创设注销制度的研究，由于出现时间短和其它一些特殊性( 主要是中国 权证市场使用) ，迄今为止主要学术刊物上关于权证市场创设制度的比较深入的 实证研究并不多。与创设制度相关的研究成果主要有：胡延平( 2 0 0 6 ) 比较了权 证创设过程中权证持有人、正股持有人、发行人等多方利益，同时对上海、深 圳、香港三个市场上创设制度做了对比，他认为权证的创设制度未能抑制投机。 而桂浩明( 2 0 0 5 ) 则认为创设机制对股价有推高作用，并且使股价波动逐步收敛， 同时创设机制还弱化了权证市场对股票市场的冲击。温媛洁( 2 0 0 6 ) 则通过构建 一个包括理性投资者、理性投机交易者和噪声交易者三种市场参与者的权证市 场均衡模型，并利用权证市场推出后沪市所有交易数据对该模型进行了估计， 同时比较了创设制度对不同权证种类的影响，分析了创设制度对标的股票价格 行为的作用。她认为权证的出现使得股票市场价格波动性变小，但创设制度却 使得股票市场的波动性增大。 上海证券交易所创新实验室则在2 0 0 6 年8 月发表了一篇研究报告创设机 制与我国权证市场定价效率研究。该报告通过实证的方法论证创设机制提高了 中国权证市场的定价效率，即使权证价格更接近于理论价格并且减小了价格波 动。该文采用了几种相对简单的方法进行实证分析。首先将样本权证分成两组， 即有创设制度的( 有创设组) 和没有创设机制的( 无创设组) ，然后分别统计了权 证的几项指标包括：溢价率、日内超额波动率、实际价格和理论价格的偏离度以 及权证价格的隐含收益率等。然后对两组各项指标的平均值进行比较，并使用 k r u s i a l w a l l i s 方法进行检验，分析两组样本的总体是否有不同的位置参数。然 后又针对有创设组的权证，比较其创设机制生效前后溢价率、日内超额波动率 等指标，并同样用k w 方法进行检验。最后实证结果基本和假设吻合。 关于日内回转交易的实证研究，国内几乎是一片空白。国外对于日内回转 交易的研究一般分为两类：一类是对日内交易者( d a yt r a d e r ) 投资行为和收益的 4 武汉理工大学硕士学位论文 分析，代表性的研究文献有b a r b e r ( 2 0 0 4 ) ，l i n n a i n m a a ( 2 0 0 3 ) ，g a r v e y & m u r p h y ( 2 0 0 1 ) ，h a r r i s & s c h u l t z ( 1 9 9 8 ) ；这些人的实证检验结果均认为日内回转交易能 够活跃投资气氛，促进投资人加大投资权证的兴趣( 相对于其它投资产品来说， t + o 交易具有更大的盈利空间，权证价格波动幅度也会较高) ；另外，b a r b e r 还 认为日内回转交易提高了大型投资者( 比如机构投资者) 的盈利水平，不过他并 没有就这一结论给出相关的实证研究。另一类是关于日内回转交易对市场的影 响，主要是分析其对价格波动的影响，包括c a m p b e l l ( 2 0 0 1 ) ，k o s k i ( 2 0 0 5 ) 等。 他们两人均认为日内回转交易提高了证券产品的定价效率，但是两个人在价格 波动方面意见不一。c a m p b e l l 认为日内回转交易降低了权证产品价格的波动性， 而k o s k i 的结论和c a m p b e l l 相反，认为这一制度增加了权证的不确定性，加大 了权证产品价格波动的幅度。总体上看，学术界对日内回转交易的探讨十分缺 乏，主要原因正如l i n n a i n m a a ( 2 0 0 3 ) 所言，很多学者不是缺少对此类交易的研 究兴趣，而是缺乏有效的数据。 综上所述，目前国内关于权证市场交易制度方面的研究偏少，而且较为缺 乏相应的实证研究作为理论支持。相对于我国权证市场的快速发展，关于权证 市场的制度研究却处于比较滞后的状况，本文正是以此为切入点，运用实证检 验了权证市场交易制度的影响以后，有针对性的提出完善交易制度的政策建议。 1 3 课题研究的内容和方法 1 3 1 课题研究的内容 本文分为以下五个部分： 第一部分：权证以及权证市场交易制度详细介绍。第二章开篇介绍了权证 的一些基本知识，包括权证的定义、分类、以及权证的特征等。文章选取了海 外较为成熟的权证市场( 香港交易所、台湾交易所) ，分别就其权证交易制度进 行了详细的阐述；在此基础上，顺势引出中国内地权证市场的交易制度，并比 较异同点。为下一步针对内地权证市场特殊交易制度安排的理论叙述和实证分 析打好基础。 第二部分：做市商制度介绍以及中国内地权证市场一级交易商制度实证分 析。第三章首先介绍了做市商制度的定义、做市商制度的优势和劣势，并就做 武汉理工大学硕士学位论文 市商制度的发展趋势等进行了理论阐述，随后，本章对一级交易商制度进行了 实证分析。 第三部分：创设制度的理论叙述以及关于中国权证市场创设制度定价效率 的实证研究。第四章介绍了创设制度的定义、创设制度的由来以及创设制度对 中国权证市场的意义。同时，为了研究创设制度的定价效率，本章对权证市场 一些权证的具体数据进行了实证分析。 第四部分：日内回转交易制度的介绍和实证研究。第五章介绍了日内回转 交易的定义、影响等：并在此基础上对国内权证市场实行日内回转交易的实际 效果进行了实证研究和比对。 第五部分：第六章归纳了前面几个章节的结论，进行了汇总和总结，在此 基础上，针对中国内地权证市场的交易制度的完善和政策监管方面，本章提出 了相应的建议。 绪论 1r 权证及主要权证市场交易制度概述 1 l，土 做创日 市设内 商注回 制 销 转 度制交 度易 1r 结论总结及相应的政策建议 图1 1 课题的理论框架 6 武汉理工大学硕士学位论文 1 3 2 课题研究的方法 本文的主要研究方法有： ( 1 ) 归纳演绎法 归纳的核心是从具体到抽象，演绎的核心是从抽象到具体。通过归纳与演 绎的互动，就能够更深入地把握事物的发展规律。本文主要根据做市商制度、 创设制度、日内回转交易制度的相关理论，对各种交易制度对权证市场的影响 进行归纳总结，并依据自己的理解判断演绎出自己的观点。 ( 2 ) 比较研究法 比较分析在经纪研究中运用较为广泛。通过比较研究，有助于开阔研究视 野，进而有助于揭示经济运行的规律。在论证创设制度的定价效率部分，本文 将1 6 只权证分成了2 组，分别是是创设组和非创设组，通过2 个组别的比较得 到结论。 ( 3 ) 定性与定量相结合 本文在大量交易数据的基础上检验了创设制度的定价效率问题，并在理论 框架内给出了实证结果的分析。 1 3 3 创新点 关于创新点，本文主要的创新点在于系统地研究了中国内地权证市场的交 易制度，并用现有数据实证分析了这些交易制度对市场的影响，同时，本文的 实证结论部分也提出了一些具体的、比较有新意的观点。 7 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章权证及主要权证市场交易制度概述 2 1 权证的基本知识 2 1 1 权证的定义及分类 ( 1 ) 权证的定义 权证( w a r r a n t s ) ，在香港被译为“涡轮”，按照美国证券交易所给出的定义： i nf i n a n c e ，aw a r r a n ti sas e c u r i t yo fo p t i o nt h a tf u n c t i o n sa sas t o c ko p t i o nb yg i v i n g t h eo w n e rt h er i g h tt ob u yo r d i n a r ys h a r e si nac o m p a n ya tas p e c i f i e dd a t e ，o f t e na ta s p e c i f i e dp r i c e 翻译如下：权证是指一种以约定的价格和时间，或在权证协议里 列明的一系列期间内分别以相应价格购买或者出售标的资产的期权。2 ( 2 ) 权证的分类 权证有多种分类方式。按照买卖方向划分可以分为认购权证( c a l lw a r r a n t s ) 和认沽权证( p u tw a r r a n t s ) 。认购权证持有人有权按约定价格在特定期限内或到 期日向发行人买入标的证券，认沽权证持有人则有权选择是否在行权期限内或 行权日向发行人卖出标的证券。两者的比较见表2 1 。 表2 1 认购权证和认沽权证的比较 认购权证认沽权证 持有人权利 有权利按约定价格在特定期限内或有权利按约定价格在特定期限内或到 到期日买入一定数量标的证券期日出售一定数量标的证券 行权时收益( 平均收市价一执行价) 按( 执行价一平均收市价) 按 行权比例调整行权比例调整 2 资料来源于美国证券交易所h t t p ：w w w a l l l e x t o m 8 武汉理工大学硕士学位论文 按照行权期限可以划分为欧式权证( e u r o p e a ns t 3 r l ew a r r a n t s ) 、美式权证 ( a m e r i c a ns t y l ew a r r a n t s ) 和百慕大权证( b e r m u d as t ) r l ew a r r a n t s ) 。美式权证的 持有人在权证到期日前的任何交易时间均可行使其权利，欧式权证持有人只可 以在权证到期日当日行使其权利。百慕大权证综合了美式权证和欧式权证的特 点，行权日期是在权证到期日之前的最后几个交易日。 按照发行人不同可以划分为股本权证( e q u i t yw a r r a n t s ) 和备兑权证 ( c o v e r e dw a r r a n t s ) 。股本权证一般是由上市公司发行，备兑权证一般是由证券 公司等金融机构发行。 表2 2 股本权证和备兑权证的比较 股本权证各兑权证 发行人 上市公司证券公司等金融机构 标的资产本公司股票既可以是单一股票，也可以是货币或商品 流通量固定不固定 期限1 - 5 年3 个月一2 年 品种认购证认购证，认沽证 结算方式股票结算股票或现金结算 行权结果总股本增加股本不变 以结算方式为标准，可以划分为实券给付结算型权证( d e l i v e r a b l ew a r r a n t s ) 和现金结算型权证( c a s h s e t t l e dw a r r a n t s ) 。实券给付结算以标的证券所有权发 生转移为特征，发行人必须向持有人实际交付或购入标的证券，而现金结算方 式则是在不转移标的证券所有权的情况下仅就结算差价进行现金支付。 2 1 2 权证的主要特征 ( 1 ) 避险性 投资人如已持有或即将持有现货商品，可以购买权证作为避险工具。例如 投资人预测股票价格即将上涨，却又担心预测错误或者为了规避系统性风险， 即可用少许的金额买进一个认沽权证，当股票价格下跌时，其权证获利的部分 9 武汉理工大学硕士学位论文 可用来弥补买入股票标的物的机会成本；当股票价格上涨时，其买入股票已经 获利，而损失的只是少许的权证金。反之，如该投资人预测标的物价格即将下 跌，则可实行相反之避险操作策略。 ( 2 ) 高杠杆性 权证属于衍生性金融产品之一，交易时仅须支付少数权利金，具有高杠杆 效应，杠杆比率愈大表示杠杆效果愈大，其获利与损失的风险也愈大：反之， 杠杆比率愈小表示杠杆效果愈小，其获利与损失的风险亦愈小。 ( 3 ) 时效性 投资人买卖权证不像股票那样可以长期持有，权证具有存续期间，权证到 期后即丧失其效力。权证在到期前，其市价包括内含价值和时间价值两部分， 其中所谓时间价值即权证未来进入价内状态时的可能价值，无论其标的资产上 涨或下跌，时间价值均会随着权证到期日逐渐接近而递减，权证到期时如不具 行使价值，投资人将损失其当初购买权证的价金。 ( 4 ) 风险有限性 权证到期前如不具行使价值或持有人未申请行使者，其最大损失仅为当初 购买权证所支付的权利金，故风险有限。而在到期前，如标的资产价格上涨， 则认购权证价格将随之上涨，因标的物价格可能无限上涨，故权证的获利是无 穷的，即使是认沽权证，其获利空间也远大于权利金的损失。 ( 5 ) 权益有限性 权证无法分享其标的资产的权益，股票权证持有人遇标的股票除权时，不 可参与基础证券的除权交易，亦不可参与基础证券发行公司股东大会的投票权 等。同理，债券权证持有人亦不可参与债券的配息交易。为确保权证持有人的 权益，如果遇到股票除权或债券除息时，权证发行人必须调整行使价及行使比 例。而外币权证及指数权证因无除权除息问题，故不须调整行使价及行使比例。 l o 武汉理工大学硕士学位论文 2 1 3 权证的特征评价指标 ( 1 ) 时间价值 时间价值是指权证在到期日前剩余时间内的价格。权证距离到期日越长时 间价值越高，原因是剩余时间越长的权证有较多的时间让标的价格在价内变动。 时间价值因此变成权证的投机价值。因为，投资者所支付的代价，让他可以在 权证的期限内享有标的资产变动所带来的利益。当权证接近到期日，时问值将 会减少，称为时间价值的损耗。但损耗的速度并不与时间一致，权证越接近到 期日，时间价值下跌的速度就会越快。 ( 2 ) 内含价值 内含价值又称为行使价值。内含价值是标的资产的价格与行使两者之间的 差额。就认购权证而言，认购权证的内含价值标的资产价格一行使价。对认沽 权证来说，认沽权证的内含价值行使价一标的资产价格。除非是很特殊情况， 权证价值至少等于它的内含价值。 ( 3 ) 溢价率 溢价率是指在权证的剩余期限内，投资者要达到盈利的目的，标的资产价 格至少需要向投资者有利方向变动的幅度。溢价率可以视为衡量权证风险高低 的一个重要指标，溢价率越高，投资者要求对标的资产价格向投资者需要的方 向变动的幅度要求也越高。 认购权证溢价率= ( 认购权证价格+ 执行价格行权比例一标的资产价格行 权比例) ( 标的资产价格行权比例) x1 0 0 认沽权证溢价率= ( 标的资产价格行权比例一认沽权证价格一执行价格行 权比例) ( 标的资产价格行权比例) x1 0 0 ( 4 ) 杠杆倍数 杠杆倍数又称放大比率，指用一份标的资产价格可以购入多少份权证。 杠杆倍数= 标的资产价格( 权证价格行权比例) 武汉理工大学硕士学位论文 ( 5 ) 对冲值 指当标的资产价格改变一个单位时，权证价格变动的大小，该指标用来计 算权证价格对标的资产价格改变的敏感度。d e l t a 可以通过理论模型计算得到。 ( 6 ) 实际杠杆倍数 上面提到的杠杆倍数实际上夸大了权证产品的杠杆作用，不能真实反映权 证产品获得回报的放大倍数。比如在价外权证的情况下，杠杆倍数非常大，但 是实际的放大倍数却远没有杠杆倍数那么大。根源在于杠杆倍数假定权证对股 价变动的敏感度为1 0 0 ，这显然是一个不合理假设。所以有必要对将杠杆倍 数乘以对冲值( d e l t a ) 得出实际杠杆倍数，这一指标用于分析权证放大倍数更加 有效。一般而言，实际杠杆倍数表示同等金额购买标的资产和认购权证，标的 资产价格上涨1 ，权证上涨实际杠杆倍数对应的百分比大小。 实际杠杆倍数= 杠杆倍数对冲值 ( 7 ) 价内外程度 对d e l t a 值影响最大的一个指标就是权证对应标的股价距离执行价格的远 近。对认购权证而言，前者大于后者称为价内( i nt h em e m o r y ) 权证；前者等于 后者时称之为价平( a tt h em e m o r y ) ；前者小于后者时称之为价外( o u tt h e m e m o r y ) 。 价内外程度三标的资产价格( 执行价格行权比例) 一1 1 0 0 价内权证( 认购权证) 一般较价外权证对股价变动更为敏感。对于深度价外 ( 价外程度较大) 的权证而言，若权证的剩余期限已经较短，权证价格随着时间 的变化将以较快的速度降低；d e l t a 值除能反映权证对标的资产价格的敏感度 外，还能够表明权证在到期日处于价内，价外的可能性。比如，如果权证的d e l t a 值为0 5 ，即表明权证到期时处于价内，价外的可能性各为5 0 。 ( 8 ) 波动率 波动率是衡量标的资产价格波动的指标，通常以标准差这个统计数据来表 示。对权证产品而言，波动率反映了标的资产未来的回报区间。波动率越大， 表明资产价格波动的范围越大，权证投资者获得较好收益的机会也越多。投资 者常用的波动率可分为三种，即标的资产的历史波动率，标的资产的未来波动 1 2 武汉理工大学硕士学位论文 率及权证的隐含波动率。其中，未来波动率很难预测，主观判断的成份较多。 而历史波动率可以对未来波动率提供一定的参考，历史波动率与公司的行业， 规模等多种因素相关，在时间上可以分为短、中、长期波动率。而隐含波动率 ( i m p l i e dv o l a t i l i t y ) 是由权证价格利用b s 公式倒推计算出来的波动率。通过隐 含波动率可以比较同一标的资产不同剩余时间的权证，隐含波动率越大，该权 证价值越大。 ( 9 ) 其他期权指标 d e l t a 值是最重要的权证指标。除d e l t a 外，还有g a m m a 、v e g a 、t h e t a 、 r h o 等多个指标。其中g a m m a 表示d e l t a 的变化相对于标的资产价格变化 的比率。该指标在构建资产组合和风险对冲时都有很多的应用。而v e g a 、 t h e t a 、r h o 分别表示权证价值对标的资产的波动率、剩余期限、无风险利率 的敏感性。 2 2 成熟权证市场的交易制度 2 2 1 香港交易所的权证交易制度 ( 1 ) 权证的归类：权证属于股本证券( e q u i t ys e c u r i t i e s ) ，股本证券即一般所 指的股票，所以股票的交易和清算规则适用于权证，但权证作为一类较为特殊 的股本证券，又有其特殊的交易和清算安排。 ( 2 ) 登记存管：权证以香港中央结算( 代理人) 有限公司的名义发行一张永久 总额证书，因此香港中央结算( 代理人) 有限公司是权证的唯一法定持有人，权 证的登记册在任何时候都记录为香港中央结算( 代理人) 有限公司持有全部权 证。投资者只能够根据中央结算系统或其经纪托管人的记录及获取的结算单来 间接持有权证。 ( 3 ) 账户开立：进行权证交易无须额外开立账户，用股票账户即可进行交易。 ( 4 ) 交易制度：竞价制度和做市商制度并行，对于一般的股票，交易所会员 可以有选择的向交易所申请为某只或多只股票做市，而对于备兑权证，发行人 则必须在持续交易阶段为其发行的每只权证做市( 提供流通量) 。 ( 5 ) 名称代码：权证的交易代码为五位数字，因其都有一定的期限，故一只 权证的交易代码在其下市后，可被其他的新发权证使用。权证的命名也有其一 武汉理工大学硕士学位论文 定的规则，以“3 5 1 2 中寿法兴五零五b ( e c ) 为例，“3 5 1 2 ”是权证在交易 所的交易代码；“中寿 表明标的资产是中国人寿( 2 6 2 8 h k ) 的股票；“法兴 表明该权证的发行人是法国兴业证券；“五零五 表明该权证到期年月是2 0 0 5 年5 月，若到期年月是2 0 0 6 年9 月，则写成“六零九 ，依此类推：“b 表明 同一发行人法兴同时发行了一种以上同一月份到期但条款不同的中国人寿权 证，b 以示区别；“ 表明到期用现金交割而不是用中国人寿的股票来交割， 若用“串”则表明是实物股票交割；“e ”表明是欧式，若用“x 表明是特种或 非标准型权证，美式可能没有字母也可能用符号特别标示；“c 表明是认购权 证，认沽权证则用“p 。整个式子表达的含义就是“代码为3 5 1 2 的、法国兴 业银行发行的b 类、以中国人寿股票为标的、于2 0 0 5 年5 月到期且以现金交 割的欧式认购权证 。同样，这一权证也可以用英文表示为“3 5 1 2 s g c h i n a l i f e e c 0 5 0 5 b ”。 ( 6 ) 交易时间：与股票交易时间相同，早市前段( 类似于大陆市场的集合竟 价阶段) ：0 9 ：3 0 1 0 ：0 0 a m ；早市交易：1 0 ：0 0 1 2 ：0 0 a m ；午市交易：1 4 ：3 0 1 6 ：0 0 p m 。 ( 7 ) 交易单位：在c k 市规则中规定，涉及指数、货币或一篮子股票的权 证，其买卖单位必须为每手1 0 ，0 0 0 份，对于涉及单一股票的权证按买卖单位 “手”进行交易，至于每手代表多少份权证，并无明确的规定。在股票交易中， 交易单位也是没有固定的，最小的交易单位是l o 股手，最大的交易单位是 2 0 0 0 0 0 股手。通常情况下，权证的交易单位从1 0 0 0 份到1 0 0 0 0 份不等，由发 行人在上市文件中订明。 ( 8 ) 最小报价单位：权证买卖申报价格，以一份权证单位为准，其最小报价 单位和股票一致，详见表2 3 。 1 4 武汉理工大学硕士学位论文 表2 3 香港权证最小报价单位 价格区间最小报价单位 由o 0 l 港元至0 2 5 港元 - - 0 0 0 1 港元 高于 0 2 5 港元0 5 0 港元 - 0 0 0 5 港元 高于0 5 0 港元2 0 0 港元 - 0 0 1 0 港元 高于2 0 0 港元5 0 0 港元 - 0 0 2 5 港元 高于 5 o o 港元3 0 0 0 港元 - - 0 0 5 0 港元 高于3 0 0 0 港元5 0 0 0 港元 - - 0 1 0 0 港元 高于5 0 o o 港元1 0 0 0 0 港元 - - 0 2 5 0 港元 高于1 0 0 0 0 港元 2 0 0 0 0 港元 - 0 5 0 0 港元 高于2 0 0 0 0 港元1 , 0 0 0 0 0 港元 - - 1 0 0 0 港元 高于 1 , 0 0 0 0 0 港元9 , 9 9 5 0 0 港元- - 2 5 0 0 港元 ( 9 ) 开盘价的确定：与股票一样，开市前时段内做出的开市报价必须依照下 列规定进行：最先买盘价( 在当日没有最先卖盘的情况下) 或最先卖盘价( 在当日 没有最先买盘的情况下) 不得偏离上日收盘价( 如有) 九倍或以上。持续报价时： 在当日没有最先卖盘的情况下，则最先买盘价必须高于或相等于上日收盘价减 八个价位，在当日没有最先买盘的情况下，则最先卖盘价必须低于或相等于上 日收盘价加八个价位；并且如有上日收盘价，则该最先买盘价或最先卖盘价在 任何情况下都不得偏离上日收盘价九倍或以上。 ( 1 0 ) 涨跌幅：和股票一样不设涨跌幅限制，但是如有按盘价( 可理解为现 价) ，买盘或卖盘的报价不得偏离按盘价九倍或以上。 ( 1 1 ) 流通量提供：发行人必须委任一名交易所参与者为每次发行的备兑权 证提供流通量。如发行人是交易所参与者，可选择自行担任，也可委任另一名 武汉理工大学硕士学位论文 交易所参与者担任流通量提供者。发行人必须在上市文件中说明其建议怎样提 供流通量，所用方法必须具透明度，并须为交易所接纳，同时还必须在上市文 件中说明何时会、何时不会为其权证提供流通量，正常情况下，发行人在开市 后5 分钟起，即须为其发行的权证提供流通量，直至收市为止。此外，发行上 还须在上市文件中说明会为权证提供流通量的最低数量( 按规定至少须为l o 手) 以及订明买卖价之间的最大差价。 提供流通量的方法可以是：持续输入买卖盘至交易所的交易系统( 持续报 价) ，或响应报价要求而输入买卖盘至交易所的交易系统( 响应报价要求) 。以响 应报价要求方式提供流通量的发行人亦可选择以持续报价方式作为履行提供流 通量的责任。以响应报价要求方式提供流通量的发行人，必须列出电话号码， 以便投资者提出报价要求，以及说明其将会在多少时间内响应报价要求。以上 情况都必须在上市文件中说明。 交易所将为每名流通量提供者提供开放式网间连接器，作为提供流通量之 用。发行人或发行人集团( 指发行人及其任何控股公司、附属公司及同系附属公 司，以及上述公司之任何联营公司) 以本身名义买卖该发行人在交易所上市的权 证，均须通过流通量提供者进行。若属直接成交( 即同一名交易所参与者同时代 表买方及卖方) ，而其中一方是发行人集团的成员，则不一定要透过流通量提供 者进行。 ( 1 2 ) 交易交收：与股票交易一样，权证交易的交收及付款也是在交易后的 第二个交易日上午九时三十分至下午三时四十五分之间完成( t + 2 交收) ，但在 完成交收之前投资者即可将其“持有”的权证卖出( 日内回转交易) 。 ( 1 3 ) 行权到期安排：权证可以按照买卖单位或其完整倍数行使，一般操作 如下：a 、交付行使通知：若行使的是美式权证，权证持有人须将一份从保荐 人索取并己填妥的行使通知交付保荐人，以便行使权证，行使通知一旦交付， 则不可撤回；若行使的是欧式权证，则不设有交付行使通知的规定，权证将会 自动行使。b 、保荐人获交付行使通知的该个交易日为权证行使或被视为行使 之日( “行使日 ) ，如果保荐人于任何交易日上午十时后收到的行使通知，一 概被视为于下一个交易日交付。c 、发行人在行使日后的第一个交易日通过中 央结算系统向行权者支付行权价值( 现金或股票) ，并同时收取一定的行使费用， 并注销行使通知中所列数目的权证。d 、凡于到期日未行使