（金融学专业论文）基于SHIBOR运行效应的货币市场基准利率选择研究.pdf

基于s b o r 运行效应的货币市场基准利率选择研究 学位论文完成日期 指导教师签字 答辩委员会成员签字 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 ( 洼；垫遗查墓丝孟墓挂别虚明的：奎拦亘窒2 或其他教育机构的学位或证书使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 一一兰竺兰兰竺三竺墼必竺：竺兰兰 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，并同意以下 事项： 1 、学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许 论文被查阅和借阅。 2 、学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以 采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权清华大学“中 国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社”用于出版和编入c n k i 中国知识资源总库， 授权中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者躲砍产习修帜 导师掉孑址 签字日期：矽解莎月肜日 签字日期：砂以年易月肜日 m 基于s h i b o r 运行效应的货币市场基准利率选择研究。 摘要 2 0 世纪8 0 年代以来，全球范围内兴起了金融自- 由化的浪潮，各国纷纷放松 对金融的管制，其中，利率的市场化改革是金融自由化一项重要的内容。随着经 济全球化、金融一体化的发展，任何国家都不可避免的要顺应世界潮流，进行利 率市场化的改革。 我国在党的十四届三中全会上就提出了利率市场化改革的战略目标。2 0 0 4 年我国实现了“存款利率管上限，贷款利率管下限 的利率市场化改革的阶段性 目标，但是离利率最终的市场化还有很长的路要走。要加快利率市场化的进程， 早日实现利率全面彻底市场化的最终改革目标，必须要解决我国货币市场上基准 利率长期处于缺失的状态。同时，确立我国货币市场上的基准利率还是我国社会 主义市场经济建设、加强各金融市场间联系促进金融市场发展、宏观调方式由数 量型向价格型转变、提高我国商业银行定价能力等的要求。 本文基于s h i b o r 的运行效应对我国货币市场上的基准利率进行研究。文 章共分为六个部分。第一部分阐述了本文研究背景、目的、意义，介绍了文章的 结构、创新、不足，对前人的相关研究成果进行了归纳和总结。第二部分对货币 市场基准利率选择的基本理论进行了介绍，包括利率、基准利率的定义，利率的 决定理论和货币政策传导机制理论。第三部分阐述了货币市场基准利率选择的必 要性、货币市场基准利率选择的一般原则，并对国际上货币市场基准利率选择的 经验进行了归纳总结。第四部分对我国货币市场上利率的市场化改革情况、货币 市场基准利率选择的实践进行了回顾，并对目前我国货币市场上存在的有代表性 的利率作为货币市场上基准利率的优缺点进行了对比分析。得出了相对于其他货 币市场利率，s h i b o r 最适合作为货币市场基准利率的结论。第五部分对 s h i b o r 近期及推出以来至今的运行效应进行了实证分析。得出s h i b o r 在运 行中还存在很多问题，如对其他货币市场上利率的引导作用还没体现出来，同宏 观经济变量的相关关系还不稳定。第六部分针对s h i b o r 在运行中暴露出来的 问题，及s h i b o r 运行所依赖宏观环境中存在的阻碍、影响因素，提出了针对 性的改革和完善的建议。 ，一 本文在研究中使用了归纳总结、对比分析、实证分析等方法。在对s h i b o r 的运行效应进行实证分析时，采用了两个数据样本区间进行研究，一个是最近较 短时间段上数据样本，一个是自s h i b o r 推出以来至今较长时间段上的数据样 本。使用两个不同的数据样本区间是为了研究s h i b o r 自身各期限品种间及 s h i b o r 同其它变量间在两个样本区间上的关系是否有变化。 经研究分析，得出以下结论：s h i b o r 自身各期限品种间在两个数据样本区 间上几乎具有程度相同的相关关系，说明了s h i b o r 各期限品种间已经具有了 较为稳定的相关关系。s h i b o r 同货币市场上其他利率间具有稳定的相关关系， 但是，s h i b o r 作为基准利率对其他利率的引导作用关系还没体现。s h i b o r 同 宏观经济变量间的相关关系还不稳定，在较长时间段上对宏观经济变量有引导关 系，但这种关系在短期不存在，说明这种关系的波动性还较大。 因此，s h i b o r 虽然相对于货币市场上其他利率有成为货币市场上基准利率 的较大的优势，但是s h i b o r 作为货币市场上的基准利率应该发挥的作用还没 很好的体现出来，s h i b o r 货币市场基准利率的最终确立还有很多的工作要做。 关键词：s h i b o r ；银行间同业拆借利率；债券回购利率；利率市场化 l i s t u d yo nt h ec h o o s i n go fb e n c h m a r k i n t e r e s tr a t eo n m o n e ym a r k e t b a s e do nt h er u ne f f e c to fs h i b o r a b s t r a c t s i n c et h e8 0 so ft h e2 0 t hc e n t u r y , i th a sr i s e naw a v eo ff i n a n c i a ll i b e r a l i z a t i o n t h r o u g h o u tt h ew o r l d ，c o u n t r i e sh a v er e l a x e dc o n t r o l so nt h ef i n a n c i a l ，i nw h i c h m a r k e t - o r i e n t e dr e f o r mo fi n t e r e s tr a t e si sa n i m p o r t a n te l e m e n to ff i n a n c i a l l i b e r a l i z a t i o n t h ei n t e r e s tr a t eo nt h em a r k e t o r i e n t e dr e f o r m sa l ep r o p o s e da s s t r a t e g i c o b j e c t i v e so nt h ec h i n a st h i r dp l e n a r ys e s s i o no ft h ep a r t y s1 4 i n2 0 0 4 ，c h i n a a c h i e v e da ”p i p ec a pi n t e r e s tr a t e so nd e p o s i t s ，l o w e rl o a ni n t e r e s tr a t e sc o n t r o l ”o f i n t e r e s tr a t em a r k e t i z a t i o nr e f o r mm i l e s t o n e s ，b u tt h e r ei ss t i l lal o n gw a yt og of r o m t h ee n do ft h em a r k e ti n t e r e s t t os p e e du pt h ep r o c e s so fm a r k e t i z a t i o no fi n t e r e s t r a t e s ，t or e a l i z et h eu l t i m a t eg o a lo fm a r k e t - o r i e n t e di n t e r e s tr a t er e f o r me a r l i e r , w e 己 m u s ts o l v eo u rl o n g - t e r mb e n c h m a r ki n t e r e s tr a t eo nt h em o n e ym a r k e ti nt h e a b s e n c eo ft h es t a t e a tt h es a m et i m e ，e s t a b l i s h i n gt h eb e n c h m a r km o n e ym a r k e t i n t e r e s tr a t e si sn e e d e db yt h eb u i l d i n go fc h i n a ss o c i a l i s tm a r k e te c o n o m y 、 s t r e n g t h e n i i n gt h el i n k sb e t w e e nf i n a n c i a lm a r k e t sa n dp r o m o t i n gf i n a n c i a lm a r k e t d e v e l o p m e n t 、c h a n g i n go fm a c r om o d ef r o mq u a n t i t y - b a s e dt op r i c e b a s e d 、 i m p r o v i n gt h ep r i c i n gp o w e ro fc h i n e s ec o m m e r c i a lb a n k s p a p e rs t u d i e sb e n c h m a r ki n t e r e s tr a t eo nt h em o n e ym a r k e tb a s e do ne f f e c to f t h eo p e r a t i o no fs h i b o r t h ef i r s tp a r to ft h i sp a p e rd e s c r i b e st h eb a c k g r o u n d ， p u r p o s e ，m e a n i n g ，t h e a r t i c l ed e s c r i b e st h e s t r u c t u r e ，i n n o v a t i o n ，w e a k n e s s ， s u m m a r i z e sa n dc o n c l u d e sp r e v i o u sr e s e a r c hr e s u l t s t h es e c o n dp a r tp r e s e n t st h e b a s i ct h e o r yo ft h em o n e ym a r k e tb e n c h m a r ki n t e r e s tr a t eo p t i o n s ，i n c l u d i n g t h e d e f i n i t i o no fi n t e r e s t r a t e s ，b e n c h m a r kr a t e 、t h et h e o r yo f i n t e r e s tr a t e d e t e r m i n a t i o na n dt h et h e o r yo fm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m t h et h i r d p a r td i s c u s s e s t h e n e c e s s i t yo fm o n e ym a r k e tb e n c h m a r kr a t e so p t i o n s ，t h e g e n e r a lp r i n c i p l e so f b e n c h m a r kr a t e so p t i o n s ，a n ds u m m a r i z e st h ee x p e r i e n c eo f i l l i n t e r n a t i o n a lm o n e ym a r k e tb e n c h m a r kr a t e so p t i o n s t h ef o u r t hp a r tr e v i e w st h ei n t e r e s tr a t e sm a r k e to r i e n t i o nr e f o r m so fc h i n a s m o n e ym a r k e t s ，t h ep r a c t i c e so fm o n e ym a r k e tb e n c h m a r k i n t e r e s tr a t eo p t i o n s ，a n d d o s eac o m p a r a t i v ea n a l y s i so fi n t e r e s tr a t e se x i s t i n gi no u rc o u n t r y sm o n e ym a r k e t a sab e n c h m a r km o n e ym a r k e ti n t e r e s tr a t e so nt h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s o b t a i n st h ec o n c l u s i o n st h a ts h i b o ri sm o s ts u i t a b l e a sm o n e ym a r k e t b e n c h m a r ki n t e r e s tr a t e ，c o m p a r e st oo t h e rm o n e ym a r k e ti n t e r e s tr a t e s t h ef i f t hp a r t c a r r i e so u te m p i r i c a la n a l y s i so nr u ne f f e c to fs h i b o ri nr e c e n ta n dd u r i n gt h e p e r i o dt h a ts i n c es h i b o r i sl a u n c h e d a n a l y s i s e st h a tal o to fp r o b l e m ss t i l le x i s ti n t h es h i b o rr u n n i n g ，s u c ha st h eg u i d ee f f e c to no t h e rm o n e ym a r k e ti n t e r e s tr a t e s h a sn o ty e tr e f l e c t e d ，t h er e l a t e dr e l a t i o n s h i pw i t hm a c r o e c o n o m i cv a r i a b l e si sn o ty e t s t a b l e t h es i x t hp a r tp r o p o s e st h et a r g e t e dr e f o r ma n dp e r f e c ta d v i s ef o rp r o b l e m s e x p o s e di nt h eo p e r a t i o no fs h i b o r , b a r r i e r sa n da f f e c t i n gf a c t o r se x i s t i n gi nt h e m a c r oe n v i r o n m e n tt h a ts h i b o rr e l i e do n i nt h i sp a p e r , u s e st h es u m m a r i z e d 、c o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，e m p i r i c a la n a l y s i s m e t h o d si nt h es t u d y t w od a t as a m p l ei n t e r v a l sa r eu s e dt od ot h ee m p i r i c a la n a l y s i s o nr u ne f f e c to fs h i b o r , ，o n ei sas h o r t e rp e r i o do ft i m er e c e n t l yo nt h ed a t a s a m p l e ，o n ei s al o n g e rp e r i o do ft i m eo nt h ed a t as a m p l es i n c es h i b o ri s l a u n c h e d u s i n gt w od i f f e r e n td a t as a m p l ei n t e r v a l s i st os t u d yw h e t h e rt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nd i f f e r e n ts h i b o rv a r i e t i e s b a s e do np e r i o da n db e t w e e n s h i b o ra n do t h e rv a r i a b l e si nt w os a m p l ei n t e r v a l sh a sc h a n g e d t h ed i f f e r e n tp e r i o d ss h i b o rh a v ea l m o s tt h es a m ed e g r e eo f c o r r e l a t i o no nt h e t w ed a t as a m p l ei n t e r v a l s ，s h o w st h a tt h ed i f f e r e n tp e r i o d ss h i b o ra l r e a d yh a v ea m o r es t a b l er e l a t i o n s h i p s h i b o ra n do t h e rm o n e ym a r k e ti n t e r e s tr a t e sh a v ea s t a b l ec o r r e l a t i o nr e l a t i o n s h i p ，h o w e v e r ，g u i d ee f f e c to fs h i b o ra sb e n c h m a r k i n t e r e s tr a t eo no t h e ri n t e r e s tr a t eh a sn o tr e f l e c t e d t h ec o r r e l a t i o nr e l a t i o n s h i p b e t w e e ns h i b o ra n dm a c r o e c o n o m i cv a r i a b l e si ss t i l ln o ts t a b l e ，t h eg u i d ee f f e c to f s h i b o ro nm a c r o e c o n o m i cv a r i a b l e se x i s t si nl o n gt e r m ，b u tt h i se f f e c td o e sn o t e x i s ti nt h es h o r tt e r m ，i n d i c a t i n gt h ev o l a t i l i t yo ft h i sr e l a t i o n s h i pi sa l s ol a r g e r t h e r e f o r e ，a l t h o u g hs h i b o rh a sag r e a ta d v a n t a g ei nb e c o m i n gb e n c h m a r k i v v 澎! 目录 0 前言1 0 1 研究背景、目的与意义1 0 1 1 研究背景1 o 1 2 研究目的：1 0 1 3 研究意义2 0 2 文献综述。2 o 2 1 关于基准利率选择的研究2 0 2 2 关于s h i b o r 的研究4 o 3 结构方法与技术路线5 l 货币市场基准利率选择的基本理论9 1 1 相关定义概念9 1 1 1 利率及利率体系。9 1 1 2 货币市场基准利率l o 1 2 利率决定理论1 2 1 3 货币政策传导机制理论1 3 2 货币市场基准利率选择的一般原则及国际经验。1 9 2 1 货币市场基准利率选择的必要性1 9 2 2 货币市场基准利率选择的一般原则2 l 2 3 货币市场基准利率选择的国际经验2 2 3 我国货币市场基准利率的选择2 7 3 1 我国货币市场上利率的市场化改革情况分析2 7 3 2 我国货币市场基准利率选择的实践过程分析2 9 3 3 货币市场上代表性利率作为基准利率的对比分析3 1 1 一3 1 3 2 3 4 3 3 4 债券市场回购利率分析3 6 3 3 5s h i b o r 分析3 8 4s h i b o r 运行效应的实证分析。4 3 4 1 实证分析思路及方法介绍4 3 4 2s h i b o r 各期限品种间的相关关系实证4 4 4 2 1 基于最新可得数据的样本区间实证4 4 4 2 2 基于s h i b o r 总运行时间数据样本区间实证一4 6 4 3s h i b o r 同其他市场利率间关系实证4 8 4 3 1s h i b o r 同债券回购利率间关系实证4 8 4 3 2s h i b o r 同中央银行票据利率问关系实证5 5 4 4s h i b o r 同宏观经济变量相关关系实证6 2 4 5 实证分析结论6 5 5 对策建议6 7 5 1s h i b o r 作为货币市场基准利率制约因素一6 7 5 2 确立s h i b o r 货币市场基准利率地位对策建议7 0 5 2 1 继续推进利率市场化改革7 0 5 2 2 强化s h i b o r 在金融产品定价中的应用一7 l 5 2 3 增强市场变量对s h i b o r 的敏感性7 3 5 2 4 进一步完善s h i b o r 报价机制7 4 5 2 5 减弱市场其他变量对s h i b o r 的冲击7 6 参考文献7 9 2 基于s h i b o r 运行效应的货币市场基准利率选择研究 0 前言 o 1 研究背景、目的与意义 0 1 1 研究背景 2 0 实际7 0 年代美国经济学家罗纳德麦金农和爱德华肖在对发展中国家 经济与金融的发展状况进行研究后，认为一些国家金融发展的落后是由于本国政 府对金融的过度管制，其中就包括对市场利率的过度管制。政府对金融市场及利 率等价格变量的抑制导致了该国金融的发展滞后，从而阻碍了一国整个经济的发 展，经济发展的落后进一步阻碍了金融的发展，进而陷入经济同金融相互制约的 恶性循环中。麦金农和肖遂提出了要改革这种现状的金融深化理论。金融深化的 理论被很多国家所接受，在世界范围内兴起了一股金融自由化的浪潮。 2 0 实际8 0 年代以来，金融自由化的浪潮席卷全球，各国纷纷进行金融领域 的改革，纷纷放松对利率等金融变量的管制。在利率的形成中，市场机制发挥越 来越重要的作用，货币需求者同货币供给者等微观市场主体的自身决策对利率形 成的影响越来越大。随着世界经济的一体化，金融的全球化，中国也不可避免地 卷入了金融自由化的浪潮中。1 9 9 3 年党的十四届三中全会政府就提出了利率市 场化改革的目标，多年的改革取得了阶段性的成果，部分利率已经基本上实现了 市场化。 但是直到现在，我国的利率体系还是政府管制利率同市场机制形成利率并存 的“利率双轨”制状态，还存在国家宏观货币政策通过利率途径的传导不顺畅的 问题。需要进一步对我国的利率体系进行市场化改革，理顺货币政策的利率传导 渠道，而进行利率市场化改革货币市场基准利率的选择是首先要解决的问题。 0 1 2 研究目的 本文基于s h i b o r 的运行效应对我国货币市场上的基准利率进行研究。对 s h i b o r 推出以来的运行效应进行实证分析，以期找出目前s h i b o r 作为货币市 场基准利率还存在的问题，对s h i b o r 货币市场基准利率地位的最终确立提出 基于s h i b o r 运行效应的货币市场基准利率选择研究 政策建议。 0 1 3 研究意义 我国进行利率市场化改革的过程中曾经尝试把国债回购利率、银行间同业拆 借利率( c h i b o r ) 作为货币市场的基准利率，但由于种种原因，都未能成功实 践。2 0 0 7 年1 月4 号s h i b o r 正式运行，从开始推出s h i b o r 就被作为货币市 场上的基准利率进行培育，为避免重蹈前几次失败的覆辙，需要对s h i b o r 是 否适合作为货币市场上的基准利率进行分析，以及对s h i b o r 自推出的运行效 应进行实证分析，找出还存在的制约s h i b o r 货币市场基准利率地位最终确立 的因素，以明确未来巩固其基准利率地位的努力方向。 本文从货币市场基准利率选择的原则，参照发达市场经济国家基准利率选择 的经验对我国货币市场上的各代表利率进行对比分析，对s h i b o r 运行效应进 行实证分析，从而对s h i b o r 未来的进一步完善提出建设性的建议。确保我国 货币市场基准利率功能的顺畅发挥以配合利率市场化改革进程。 0 2 文献综述 0 2 1 关于基准利率选择的研究 关于基准利率选择的研究包括基准利率选择原则的研究和何种利率适合作 为货币市场上基准利率的研究。首先是对基准利率选择原则的研究，虽然货币市 场基准利率选择的原则大体一致，但由于各学者研究的角度、基于的经济学理论 及所处货币市场发展阶段的不同，使得基准利率选择原则的表述有所差异。 其次，就是关于我国货币市场上何种利率适合作为基准利率的研究。关于何 种货币市场利率适合作为我国货币市场上的基准利率的研究主要是集中于再贴 现利率、银行间拆借利率、短期国债利率和债券回购利率这几种利率的可行性分 析和对比研究。 1 关于基准利率选择标准的研究 李社环( 2 0 0 1 ) m 基准利率的选择应遵循以下四个原则：( 1 ) 基准利率能 2 基于s h i b o r 运行效应的货币市场基准利率选择研究 比较准确地反映资金市场供求状况，并且与货币供给量息息相关；( 2 ) 与其他利 率关系密切；( 3 ) 能由货币当局比较直接地操作或影响；( 4 ) 比较稳定，易于控 制。 温彬( 2 0 0 4 ) 指出作为一个性能良好的基准利率，必须符合以下标准：( 1 ) 相关性。基准利率的变化引起货币市场利率、商业银行存贷款利率、资本市场利 率及证券市场收益率的改变，从而影响收入的再分配、工商企业的利润和投资者 的收益，进而影响他们的经济行为如储蓄、消费和投资，改变他们对各层次货币 或金融资产的需求和偏好，使其向着有利于货币政策最终目标实现的方向发展； ( 2 ) 可测性。一方面，中央银行能够迅速获取这些指标的准确数据；另一方面， 这些指标必须有较明确的定义并便于观察、分析和监测；( 3 ) 可控性。中央银行 可以通过货币政策调控手段如三大货币政策工具去控制或影响基准利率；( 4 ) 灵 敏性。基准利率应对货币资金市场的供求状况保持相当的灵敏度。此外，基准利 率的选择还受经济管理体制、市场发育程度、经济发展水平等客观条件的制约和 影响。 戴国强( 2 0 0 5 ) 叫指出基准利率具有以下属性：( 1 ) 市场性；( 2 ) 基准性； ( 3 ) 相关性；( 4 ) 相对稳定性。 孙友杰( 2 0 0 5 ) 1 4 1 概括了货币市场基准利率选择的六个标准：( 1 ) 良好的 市场主体结构；( 2 ) 大额的市场交易量；( 3 ) 良好的市场工具结构；( 4 ) 合理的 利率期限结构；( 5 ) 良好的可控性；( 6 ) 与其他经济指标具有较高的相关性。 2 关于何种利率适合作为基准利率的研究 黄国明( 1 9 9 7 ) 5 1 通过对再贴现利率、短期国债利率和同业拆借利率作为 基准利率的优缺点比较分析，得出同业拆借利率的优点及该市场的成长潜力是我 国央行选择它作为基准利率的现实原因。认为一俟同业拆借市场利率真正由市场 形成，再以此为基础制定出基准利率，用于央行实施再贴现和再贷款政策、进行 短期国债的公开市场操作和窗口指导，再逐步放开贷款及存款利率，市场利率体 系将大功告成。 陈时兴( 2 0 0 1 ) 6 1 通过对国债利率效应的分析，再上国债变现力极强、能 够较好地反映不同期限的利率水平、交易规模够大，同时央行货币政策的操作用 3 基于s h i b o r 运行效应的货币市场基准利率选择研究 债券公开市场业务操作调节货币供应量的副作用比法定准备金等货币政策工具 小、主动性比其他手段强，因此认为国债利率是中央银行制定利率政策所能参照 的最佳的市场基准利率。 李社环( 2 0 0 1 ) 1 1 认为我国信用风险比较大，国债回购的安全性同同业拆 借相比较高，国债利率从长期看作为我国基准利率是可行的，但由于国债还处于 分割状态，虽然长期趋势是国债市场的统一，但国债分割的状态短期内难以改变， 使得同业拆借利率作为市场化过度时期的基准利率有一定的优势。 毕玉江( 2 0 0 1 ) 7 1 在借鉴英国和美国基准利率形成经验的基础上，通过分 ， 析我国货币市场上的情况得出，商业银行对同业拆借市场的依赖性已逐步增强， ： 。同业拆借利率与银行短期利率相关度较高，同业拆借利率在利率体系中的地位日 益突出，央行对同业拆借利率可有较多的调控手段，认为同业拆借利率成为我国。 璇 基准利率是合适的。 成思危( 2 0 0 2 ) 啪认为以短期国债利率这种公认的无风险利率作为货币市 场基准利率，有助于实现货币市场利率结构的合理化。 李杨( 2 0 0 3 ) 8 1 认为由于银行存贷款利率不可能在市场上通过公开、连续、 广泛、集合的竞争性定价活动来确定加上银行存贷款利率期限结构的缺陷，使得， 银行存贷款利率不能成为我国基准利率，而我国基准利率长期处于缺失状态。 温彬( 2 0 0 4 ) n 1 使用1 9 9 8 年到2 0 0 1 年的数据做实证分析，比较了再贴现 利率、银行间同业拆借市场利率、银行间债券市场回购利率和银行间债券市场现 券交易利率四个利率，得出同再贴现率和债券现券市场利率相比，同业拆借利率 和债券市场回购利率更适合作为基准利率，但是对于这两个利率的最终选择还有 赖于客观经济条件的变化发展。 孙友杰( 2 0 0 5 ) “1 对我国现有的各种货币市场利率进行逐一分析，认为当 前我国应该选择银行问债券回购利率作为央行基准利率。 0 2 2 关于s h i b o r 的研究 s h i b o r 是在2 0 0 7 年1 月作为未来我国货币市场上基准利率的重点培育对 4 基于s h i b o r 运行效应的货币市场基准利率选择研究 象被推出的，因此，s h i b o r 自推出以来它的运行状况备受国内学者的关注，他 们从不同角度、使用不同的研究方法对s h i b o r 进行了研究： 韩松、徐蓓( 2 0 0 8 ) 9 1 认为应进一步促进报价团中报价银行报价水平的提 高，鼓励以s h i b o r 为基准的金融创新：杨晓胜( 2 0 0 7 ) 1 0 1 认为应在s h i b o r 的交易技术和市场环境层面加以改进。 一 二是从实证角度分析s h i b o r 与货币市场利率的关系。汪波( 2 0 0 8 ) m 1 通 过模型研究了货币市场上其他利率对s h i b o r 的影响；方先明、花曼( 2 0 0 9 ) 1 1 2 1 结合相关数据分析了作为市场利率风向标的s h i b o r 与市场利率的联动关系。 三是对s h i b o r 与金融产品定价关系的研究。如易寿生等( 2 0 0 8 ) 1 3 1 通过 研究指出了影响s h i b o r 作为定价基准的制约因素；徐宁( 2 0 0 8 ) 1 4 1 研究了以 s h i b o r 为基准的市场化定价形成机制，以及如何通过内部定价机制将市场信号 传导至金融机构的业务端等。 0 3 结构方法与技术路线 1 论文结构 本文共包括六章内容，第0 章是引言，阐述了本文研究的目的和意义并对相 关的研究文献进行了归纳总结。第1 章阐述了关于货币市场基准利率选择的基本 理论，包括利率及基准利率的概念，基准利率选择的利率决定理论和货币政策传 导机制理论。第2 章分析了我国货币市场基准利率选择的必要性，归纳总结了货 币市场基准利率选择的一般原则，同时参照了国际上货币市场基准利率的选择经 验。第3 章对我国货币市场上几种代表性利率作为我国货币市场上基准利率的优 缺点进行定性的对比分析，得出s h i b o r 最适合作为我国货币市场上基准利率 的结论。第4 章对s h i b o r 的运行效应进行了实证分析，以分析s h i b o r 在运 行过程中存在的不足。第5 章分析了制约s h i b o r 币市场上基准利率地位的确 立因素并提出了相应的对策建议。 2 研究方法 本文使用了归纳总结、对比分析、实证分析等研究方法。在借鉴世界上发达 5 基于s h i b o r 运行效应的货币市场基准利率选择研究 市场经济国家基准利率选择经验及货币市场基准利率选择的一般原则时使用了 归纳总结的研究方法。对我国货币市场上现存的几种利率作为基准两利率的可行 性分析中使用了对比分析的方法。在对s h i b o r 的运行效应进行实证时使用了 实证分析的方法。 3 技术路线图 文章的研究技术路线图如下： 6 基于s h i b o r 运行效应的货币市场基准利率选择研究 7 基于s h i b o r 运行效应的货币市场基准利率选择研究 4 可能创新点及不足之处 ( 1 ) 可能创新点 在s h i b o r 运行效应的实证分析中，使用不同时间区间上的数据样本，一 个是最新可得的较短时间段上的数据样本，一个是自s h i b o r 推出运行至今较 长时间段上的数据样本。通过对比在不同数据样本区间上的实证结果，来研究 s h i b o r 自身各期限品种间及s h i b o r 同其他变量间在最近短期存在的关系是 否在较长时间段上也稳定存在，在长期存在的关系是否在短期有波动。 在分析s h i b o r 同宏观经济变量间相关关系时，不仅选择了广义货币供应 量m 2 同s h i b o r 进行相关关系的实证分析，同时，参照凯恩斯提出的利率对消 费、投资变量存在引导关系的理论，引入了社会社会消费品零售总额和固定资产 投资额两宏观经济变量跟s h i b o r 进行相关关系的实证分析。 ( 2 ) 不足之处 。 本文对s h i b o r 稳定性的分析不够，未将其他经济变量如资本市场上新股 发行及宏观经济政策转向对s h i b o r 的影响进行实证分析。 本文只是分析了s h i b o r 自推出以来的运行效应，未将货币市场上其他利 率的运行效应进行实证分析来同s h i b o r 的运行效应进行对比。 8 基于s h i b o r 运行效应的货币市场基准利率选择研究 1 货币市场基准利率选择的基本理论 1 1 相关定义概念 1 1 1 利率及利率体系 利息是经济学重要的概念，是市场上货币资金使用的成本或者是资金让渡的 收益。著名经济学家凯恩斯在分析市场行为主体对货币的需求时提出了流动性的 理论，认为人们对货币有需求是因为货币具有最高的流动性，凯恩斯认为利息就 是对人们放弃流动性的一种经济补偿。 利率就是放弃货币的流动性所获得的利息收入同资本金的比率。利率是经济 系统中很重要的一个杠杆变量。参照一般商品市场上商品价格的决定原理，资金 是资金市场上的商品，利率是资产市场上资金使用的价格，利率的均衡水平决定 于货币供给和货币需求相一致的地方。当市场上货币的供给量增加时，利率有趋 于下降的趋势，当货币的需求上升时，利率有趋于上升的趋势。不仅货币的供给 和需求决定了货币市场上利率的高低，反过来，货币市场上利率的高低也引导着 市场货币的供给和需求。由于货币市场的利率同经济主体的消费和投资决策有着 紧密的联系，因此，利率对经济的调节有着杠杆的作用。不同市场或者是不同行 业利率的差异引导着资金的流动，使资金投入到生产率最高的部门，社会有限的 资源得到合理的配置，整个社会的效率达到最优。 在现实经济生活中，市场上存在这多种利率，它们构成一个多样化的彼此关 联的复杂的利率体系。利率的多样性是由于经济融资活动的复杂性。在一项具体 的融资活动中，放款的期限、借款人的信用度、附属担保品的数量及质量、承载 融资活动之金融工具的流动性、在利息支付上的税收待遇、破产清偿顺序等等要 素都各不相同，由这些要素集合而成的具体的融资活动，在风险和收益方而便呈 现出自身独有的特点。正是由于具体融资活动的风险和收益的不同，市场上便存 在复杂多样的利率，构成了一个相互关联的利率体系。利率体系的多样性主要并 不体现在利率水平的差别上，而是体现在每一种利率都对应着一类融资活动，并 反映出这类融资活动的风险度。 9 基于s h i b o r 运行效应的货币市场基准利率选择研究 1 1 2 货币市场基准利率 关于货币市场基准利率的定义不同的学者有不同的定义，现列举有代表性的 货币市场基准利率的定义： 1 黄达( 1 9 9 0 ) 的定义 黄达( 1 9 9 0 ) l l s i 认为基准利率是在整个利率体系中起主导作用的利率，即 在整个金融市场上和利率体系中处于关键地位、起决定作用的利率。在金融市场 上，由于利率的多样性与利率体系的复杂性，投资者和参与者不可能对每种利率 苷 啬 都给予高度关注。同时，在多种利率并存的同时，总有某一种利率起着决定性作 用，当它变动时，其他利率相应变动。这使得借贷双方没有必要注意全部利率的 二 。 变化，而只需了解这种关键性利率的水平及变化趋势即可。这种在整个金融市场 上和整个利率体系中处于关键地位、起决定性作用的利率即为基准利率。对于我 0 国的情况，他指出：1 9 8 4 年以前以中国人民银行制定的各种利率为基准利率， 专业银行和其他金融机构可以在规定的幅度内，以此为基准进行浮动。在人民银 行制定的各种利率中，又以一年期的存款利率和贷款利率为基准利率，其他档次“ 的利率都是参照这种利率并考虑复利因素而制定的。1 9 8 4 年中央银行体制确立 后，我国以中央银行对各专业银行的贷款利率为基准利率，基准利率变动时，其二 他各档次的利率也相应跟着变动。我国的基准利率是经国务院批准并授权中国人 民银行制定的，其他任何单位和个人均无权变动。因此，它是法定利率的重要组 成部分。 2 李社环( 2 0 0 1 ) 的定义 李社环( 2 0 0 1 ) 1 1 认为基准利率是在整个金融市场上和利率体系中处于关 键地位，起主导作用的利率，它应是整个利率体系中的一种典型而具体的利率， 又应该是决定其他利率的参考系；尤其在利率体制高度开放的环境下，或在推行 一 了利率全面市场化之后，基准利率的变化将导致其他利率的变化，其水平的高低 也将决定其他利率水平的高低。这种利率既是金融市场投资