（金融学专业论文）基于供求模型的国际油价走势研究.pdf

摘要 世界原油价格大幅波动，使得油价问题成为全球关注的焦点。本文回顾了研 究油价波动的相关文献，发现学术界对于原油价格波动的研究各有侧重，但缺乏 对石油价格形成机制比较全面的探讨。因此，本文利用脉冲响应函数，格兰杰因 果检验等计量方法对该议题开展了较为全面的研究，主要获得了以下结论：投机 因素仅仅是油价波动的跟随者，投机冲击等非基本面因素从短期来说对油价造成 了一定影响，但对油价的长期走势影响有限；供给方面，o p e c 组织受到了多种因 素的限制，并非一个有效的卡特尔组织；需求方面，原油需求与经济发展之间有 着非常密切的关系。在上述分析结论的基础上，本文进一步构建宏观模型对油 价波动进行综合考察，并利用该模型分析了世界经济活动水平( g d p ) 、原油库 存、原油的供给价格弹性以及需求价格弹性等因素对国际原油价格的影响。模型 的实证研究结果表明由于当前原油特殊的供给和需求结构，使得原油供给和需求 都缺乏价格弹性，容易因外部冲击而导致价格暴涨暴跌。此外，原油需求对收入 ( g d p ) 冲击比较敏感，经济的增长或者衰退将是原油涨跌的主要推动力。 关键词：原油需求：波动：弹性 a b s t r a c t n o w a d a y s ，w o r l dc r u d eo i lp r i c eu s u a l l yf l u c t u a t e sf r e q u e n t l y t h eh i g ho i l p r i c ef u r t h e rm a k e si ta sag l o b a lc o n c e r n e df o c u s b yr e v i e w i n gm a n yl i t e r a t u r e s r e l a t e dt oo i lp r i c ef l u c t u a t i o n , t h i sp a p e rf o u n dt h a tt h e r ew e r ev a r i o u sc o m m e n t so f s u c hf i e l d ，w h i l et h e yj u s tm a i n l yc o n c e n t r a t e do nt h er e s e a r c ho fo i ls u p p l y , l a c k i n g o fac o m p r e h e n s i v ei n v e s t i g a t i o no nc r u d eo i lp r i c i n gm e c h a n i s m t h e r e f o r e ，t h i s p a p e ru s e dm e t h o d so fe c o n o m e t r i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a ls t u d yt op e r f o r ma t h o r o u g hs t u d yo nt h i st o p i c t h ec o n c l u s i o n o ft h i sw o r ka r ea sf o l l o w s ：f i r s to f a l l ， t h ei m p u l s er e s p o n s ee q u a t i o n ，g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t i n ga n dt h er e g a r d i n gm e t h o d s w e r ee m p l o y e di nt h i sa r t i c l et oa n a l y z et h ei n f l u e n c eo fs p e c u l a t i o ni nt h ec r u d eo i l f u t u r e sm a r k e ta n do t h e rn o n - f u n d a m e n t a lf a c t o mo nt h eo i lp r i c e t h er e s u l ts h o w s t h a ts p e c u l a t i o ni s o n l yaf o l l o w e ro fo i lp r i c ef l u c t u a t i o n i nt h es h o r t - t e r m ， s p e c u l a t i v ea c t i v i t yr e a l l yi m p a c t s o i lp r i c e ，b u tt h ei n f l u e n c eo no i lp r i c e s l o n g - t e r mt r e n di sv e r y s m a l l i na d d i t i o n ，q u a l i t a t i v ea n a l y s i s 嬲w e l la st h e c o i n t e g r a t i o nt e s tw e r ea d o p t e d t oi n d i c a t et h a tt h e r ew e r ev a r i o u sf a c t o r sl i m i t i n g o p e c i nt e r m so ft h eo i ld e m a n ds t r u c t u r e ，s o m es i m p l ec h a r t sa n de c o n o m e t r i c a n a l y s i sm e t h o d sw e r eu s e d ，w h i c hr e s u l t sa l s od i s p l a yac l o s e dr e l a t i o n s h i pb e t w e e n c r u d eo i ld e m a n da n de c o n o m yd e v e l o p m e n t b a s e do nt h ea b o v ea n a l y s i s ，t h ep a p e r s e tu pam a c r o e q u i l i b r i u mm o d e lt om a k eaf u r t h e rc o m p r e h e n s i v es t u d yo nt h ec r u d e o i lp r i c ef l u c t u a t i o n i ta l s oe m p l o y e ds u c hm o d e lt oa n a l y z et h ei n f l u e n c eo fw o r l d g d p , i n v e n t o r yf a c t o r , p r i c ee l a s t i c i t yo fc r u d eo i ls u p p l ya n dd e m a n do nt h e i n t e r n a t i o n a lo i lp r i c e t h er e s u l t ss h o wt h a tc r u d eo i lp r i c ei sv u l n e r a b l et ou pa n d d o w nb yt h eo u t s i d ei m p a c ta si t sl a c k i n go fp r i c ee l a s t i c i t yb e t w e e no i ls u p p l ya n d d e m a n dd u et oi t s s p e c i a ls t r u c t u r e f u r t h e rm o r e , e c o n o m i c sg r o w t ho rr e c e s s i o n w o u l db et h em a i nd r i v i n gf o r c ef o ro i lp r i c ef l u c t u t a t i o ns i n c eg d pi sm o r es e n s i t i v e b yt h ec r u d eo i ld e m a n d k e yw o r d s ：o i ld e m a n d ；f l u c t u a t i o n ；e l a s t i c i t y 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 毫 乞一引迢湘豫归 rq h 年 名珂， 套 ( z 人 明 言 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ， ( v ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ： 隧巍 2 d 7 年步月? 伯 第一章引言 1 1 研究目的 第一章引言 原油价格是世界经济的热点话题之一，是生产和经营决策中最敏感、最直接 的重要参数。随着我国经济体制改革和市场机制的日益完善，原油价格对原油生 产者和消费者的行为将起到越来越大的调节作用。探讨原油价格的形成机制以及 市场结构，有着非常重要的现实意义以及理论价值。 目前油价的学术研究不仅来自于学术界还有产业界的参与。而产业界和学术 界的油价分析有各自不同的特点。学术界侧重于从理论解释，主要通过建立各类 理论模型，设定原油市场结构和各类相关参数来分析油价波动原因和未来趋势， 如h o t e l l i n g ( 1 9 3 1 ) 【1 1 、p i n d y c k ( 1 9 7 8 ) 1 2 、g a t e l y ( 1 9 8 3 ) 【3 】等。但为了模型 的可处理性，在模型建立时的种种假设条件使其同原油市场的具体情况有着或大 或小的偏差，随后油价变动的历程同当时基于各种理论解释的未来油价走势预测 相差极大。而产业界则直接从数据出发，更加关心模型的实用价值，但往往忽略 了背后的经济学含义。因此，本文从实证出发，立足于分析市场结构来探讨油价 波动问题，不仅注重利用市场的数据进行计量分析市场的一系列因素对原油价格 变化的影响，也强调在经济学理论的基础上研究整体市场架构，并根据分析结论 建立一个宏观供求模型综合分析油价的走势，力图解释这些波动的根本原因。 1 2 研究思路 由于石油需求与供给方面的特殊原因以及目前国际上普遍实行的现货市场 与期货市场相结合的石油定价方式使得石油价格处于经常的波动之中，特别是金 融投机力量的炒作，加上一些政治和军事上的原因更使石油价格形成了独特的走 势特点。从短期来说，突发事件对油价的波动具有推波助澜的作用。例如，2 0 0 4 年9 月突如其来的“伊凡 飓风导致墨西哥湾地区减产，这个突发性事件将国际 l 第一章引言 油价推向新高。另外，政治溢价和恐惧升水也是高油价的重要推动因素。伊拉克 战争后，伊拉克国内动荡的格局、尼日利亚石油工人罢工、委内瑞拉政治动乱以 及俄罗斯石油公司的税务丑闻等，使国际原油价格包含一定的政治溢价，而石油 市场恐慌预期等因素也在一定程度上推动了油价走高。政治因素成为左右油价短 期走势的重要力量。而从长期来看，政治因素以及突发因素对石油价格的影响最 终会通过其对供求结构的变化反映出来，并形成一定时间区间的走势特点。本文 的研究将主要围绕原油价格近十多年的长期走势的有关问题展开，首先对原油期 货市场的参与者行为对原油价格的影响进行深入探讨。接下来，对国际原油供给 结构以及需求结构进行相关分析，认识国际原油价格的形成机制以及影响国际原 油价格走势的基本规律。在分析方法上，本文主要是利用研究时间序列的格兰杰 因果关系检验和脉冲响应函数等研究方法来研究各类因素的影响。在研究原油价 格形成结构的基础上，本文建立动态的宏观模型，运用计量手段进行研究，最后 结合计量结果对近十几年油价走势进行综合分析。 本文结构如下：第一部分主要回顾世界市场原油价格近十几年的走势；第二 部分概述了原油价格的形成市场也就是原油期货市场的状况，利用期货交易所数 据，对期货市场内各个参与主体对油价的影响进行相关分析，讨论这些非基本面 因素对油价的影响；第三部分和第四部分对原油的供给和需求两方面结构进行初 步分析，为后面的宏观供求模型的构建提供参考：第五部分，在前面几部分的分 析的基础之上，建立宏观供求模型，利用计量技术综合分析影响长期油价波动的 根本原因；最后一个部分概括了本文的主要结论。 2 第二章文献回顾 第二章文献回顾 由于2 0 世纪7 0 年代以前的廉价原油时代，油价长期稳定，油价波动的研究鲜 有人关注。1 9 7 3 1 9 7 4 年期间，由于巴以战争而导致的中东地区原油禁运和 1 9 7 8 - 1 9 7 9 年期间的伊朗革命及随后1 9 8 0 - 1 9 8 1 年发生的两伊战争而造成的原油 供应中断，这两次大的原油危机导致国际原油价格出现了剧烈的波动，在带给主 要工业化国家巨大冲击的同时，也引来了学术界对于油价波动产生的原因和原油 价格波动对宏观经济的影响的浓厚兴趣，由于上个世纪，油价波动主要来源于供 给面，所以学术界主要关注供给方面的影响。近些年，随着以中国为代表的发展 中国家的崛起，他们对石油需求的影响越来越重大，使得原油需求相关方面的研 究成为学者们的主要关注点。 2 1 供给方面 关于原油供给，研究原油价格走势的开山之作当推h o t e l l i n g 著名的可耗竭 资源模型1 1 ，h o t e l l i n g 利用这个模型来论述可耗竭资源，但众多可耗竭资源中 以原油价格的波动最经常最剧烈，因而最引人注意。他把资源当作一种埋藏在地 下的资产，目标是如何寻找一种最优的定价方法使得净现值最大。这种模型得出 的最优价结论是资源价格增长率与贴现值相等。也就是说，如果资源所有者开采 资源资本所得的收益增长率低于利率，他就偏向于把资源埋藏在地下；如果高于 利率，则偏向于开采，以期得到更高的净现值。沿着h o t e l l i n g 的研究思路，后 来的许多文献通过设定原油供给的不同结构建立各类理论模型来分析油价波动 的原因和未来趋势。由于o p e c 在国际原油市场上具有举足轻重的地位，他们的 行为毫无疑问的会影响原油价格的变化趋势。因此o p e c 生产行为对国际油价的影 响也成为对油价波动的原因和对油价走势预测的一个重要研究内容。对于o p e c 认识的不同，也大体上可以分为两个方向：卡特尔模型和非卡特尔模型。对于非 卡特尔模型，包括t e e c e ( 1 9 8 2 ) 【4 】的目标收入( t a r g e ti n c o m e ) 模型，以及m a c a v o y ( 1 9 8 2 ) 5 1 的竞争性模型，j o h a n y ( 1 9 7 9 ) 嘲的产权模型。t e e c e ( 1 9 8 2 ) 4 1 的观 3 第二章文献回顾 点主要强调o p e c 无法控制油价，油价波动的原因在于世界石油供给曲线的特殊 性，世界石油供给曲线是一条向后弯曲的曲线。产油国石油产出的目标收入型特 征是形成向后弯曲的供给曲线的原因。而m a c a v o y ( 1 9 8 2 ) 【5 】的竞争性模型则是 认为o p e c 由于组织结构天然的缺陷，其成员的行为仍然属于竞争型的状态。还有 一部分文献在理论研究的基础上通过实证来验证他们的生产行为到底属于竞争 型模型或者是目标收入型模型，如g r i f f i n 7 】对1 9 7 1 1 9 8 3 年的数据实证结果发现 1 0 个o p e c 国家中有5 个支持竞争性假设，另5 个则支持目标收益性假设。对于卡特 尔市场结构为基础解释油价波动的文献，都把国际原油市场看作由o p e c 这个卡特 尔组织定价的垄断市场，原油价格的波动是由于o p e c 国家的定价原则决定的。根 据文献对o p e c 定价原则的假设主要有两种：财富最大化型和生产能力利用目标 型。财富最大化方法基本上是h o t e l l i n g 模型中垄断部分的改进，如c r e m e r ( 1 9 7 6 ) 1 8 】将o p e c 或o p e c 中的某些重要国家作为产量调节者，在不同时期选择自身的原油 产出量来影响价格使原油收益的净现值最大化。而h n y i l i c z a ( 1 9 7 6 ) 【9 】则认为 o p e c 是生产能力利用目标型组织，他主要是从垄断者不可能拥有完全信息进而也 不可能知道最优价格路径的角度出发，假设o p e c 通过产能利用目标来摸索隐含的 最优价格路径。若实际的产能利用率高就说明生产供求紧张，从而抬高价格，反 之则降低价格。当然，还有一些折中的看法，国内的学者单卫国( 2 0 0 0 ) 【l o 】就认 为o p e c 拥有左右原油价格的能力，但是在施加影响力方面还必须要考虑到其他国 家的反馈。 2 2 需求方面 相对而言，原油需求方面的学术研究比较缺乏。s l a d ee ta 1 ( 1 9 9 3 ) 【l i j 认 为收入水平影响着原油消费，甚至在短期内是最主要的因素。当然，原油需要在 一定意义上讲是一个要素需求，因此原油的投入和产出的比例在一定的生产技术 下( 比如线性的生产函数) 是一定的。实际数据验检中，只要总产出等于总收入， 那么原油需求将更加取决于收入。从最终需求来考虑，我们可以认为原油的消费 是由收入来决定的。以个人为例，汽油使用的多少和用油设备，如汽车的选择是 由个人的收入水平决定。r o s e n b e r g ( 1 9 8 0 ) 1 2 】曾对经济增长和原油消费的关系 4 第二章文献回顾 有过深入研究，他指出随着经济进步或工业化的过程，它们对原油等能源的依赖 性将越来越严重，而收入水平的提高肯定会加大对原油的消费。 最后，资本和原油之间的替代效应或是互补效应也影响着原油消费。 s t e v e n s ( 2 0 0 0 ) 1 3 】就指出这两者之间的关系在宏观和微观水平上是不清楚的。比 如，个人往往是通过高效的设备来降低原油的使用，这是一种资本和原油的替代 效应的表现。相反，若某种设备浪费很大，出于节约而减少使用，那么这时候资 本和原油之间则表现为互补关系。这类的分析在宏观层次上也有类似的对照。然 而，若原油需求被看作是一种派生性要素要求，那么原油的需求也将会随着技 术的变革而受到影响。正常情况，技术的进步表明了投入的要素在相同的产出下 会更少，这本身就会减少对原油的需求。【l l 】并且，原油的消费随着规模效应也 会相应减少。机器设备的使用在中短期间几乎都是固定的，因此原油需求大部分 是由消费者的收入和原油的价格共同决定。 2 3 油价的各种弹性关系 油价的变化与原油需求价格弹性和原油供给价格弹性及g d p 关于油价的弹性 有比较密切的关系。g a t e l y ( 2 0 0 2 ) 1 4 】对各个时间段的长期、短期的价格弹性以 及收入弹性进行了很好的分析研究，发现原油是一种需求和供给都缺乏弹性的商 品，但如果由于技术进步、经济发展，特别是经济结构发生了大的变化时，会导 致原油需求或供给价格弹性或能源强度等发生大的变化，继而会对原油需求和供 给产生比较大的影响。而原油需求和供给作为影响原油价格两个最基本的因素， 它们的价格弹性的变化趋势必然会对原油价格产生比较大的影响。 2 4 投机因素 对于期货市场的结构以及市场参与者的行为等非基本面因素对价格的影响 进行相关研究也是最近学术界的热点，而这方面最主要就是对于市场参与者的投 资行为、投机行为对原油价格的影响的分析。i m f ( 2 0 0 6 ) 通过对铜和棉花等商 品期货的研究发现，期货市场的投机交易对价格形成没有系统的因果关系，而 5 第二章文献回顾 e r r e r a ( 2 0 0 2 ) 【1 6 】的研究则认为投机因素破坏了价格的稳定性，并通过对资源性 价格研究认为，投机因素是价格的重要解释因素。e d e r i n g t o n ( 2 0 0 2 ) 【l 刁虽然承 认原油价格决定于供求因素，但他同时也认为投机因素放大了这种影响，因而投 机因素是油价暴涨的重要原因。折中的看法则认为对冲基金的影响比较有限， s o m m e r ( 2 0 0 5 ) 【1 8 】发现对冲基金只是价格的跟随者。显然，学术界并未得到一致 的见解，而产业界机构的立场则大多站在自身角度去考虑问题，例如o p e c ( 2 0 0 6 ) 【1 9 j 认为在o p e c 的供给政策以及o e c d 非常大的库存下，投机因素绝对是价格上涨 的最重要原因。美国商品期货交易所的报告则认为，是期货价格的上涨以及波动， 导致了投机的增加，而且，对冲基金通常来说其持仓时间远长于其他投资者，因 而对冲基金不是市场的破坏者，反而是流动性的提供者。 2 5 原油储备 能源安全是涉及国家社会经济安全的重要问题，对于世界各国特别是原油不 能自给的国家来说，寻找一个最优的库存储备模式是非常重要的。商业储备的目 的在于寻找利润最大化的库存模式，而石油战略储备的作用与一般的平准储备和 商业储备有所不同，不在于平抑油价或者投机获利，在于在紧急时刻应对油品供 应短缺的情况。同时它作为一种战略威慑力量，用以保证本国的短期供给。 s a m o u i1i d i sa n db e r a h a s ( 1 9 8 2 ) 【2 0 j 研究发现原油库存与油价呈负相关，在一定 程度上起到了稳定油价的作用。他还指出，石油供给安全政策包括石油战略储备 的重要影响因素在于冲击的不确定性，包括冲击的规模和冲击的可能性存在巨大 的不确性。如何在不确定未来的冲击不确定下，计算最优规模就变得十分重要。 如果库存的规模过小，可能无法抵御巨大的油价上升造成的油品短缺乃至g d p 面 临的巨大风险；库存规模过大，而油价不断下跌的过程中，不但存储的油品价值 不断下跌，同时也会带来高昂的维持成本。t e i s b e r g ( 1 9 8 1 ) 2 1 】采用了随机动态 模型描述这些冲击不确定性，以及库存在面对这些冲击的时候稳定油价方面的作 用。并且确定出在不同的冲击、供给、时间和可用库存条件下下，美国库存的最 优规模和最优的增加、减少的速度。c h a o 和m a n n e ( 1 9 8 2 ) z 2 j 贝, l j 发展了t e i s b e r g 的模型，采用多阶段动态模型，并基于美国石油供给策略，得出了最优的储备和 6 第二章文献回顾 石油使用率。s a m o u i l i d i s 和b e r a h a s ( 1 9 8 2 ) 【2 0 】发展了一个涵盖存储购买成本、 维持成本和由于石油储备减少给经济造成损失的石油战略储备总成本函数，并且 采用了决策树的方法，分析和估算了不同状况下的足有规模。并在1 9 8 5 年的研 究中，将这一模型实际应用到一个小国模型中。z w e i f e l 和b o n o m o ( 1 9 9 5 ) 【冽则 把原油库存分为陆地库存以及海上库存，发现海上库存的增加短期内将在很大程 度上推动原油价格的增长，而陆上库存则没有这种效应。 2 6 油价波动与经济活动之间的相互影响 原油作为经济的血液，两者关系极为密切，油价的波动无不伴随着经济的变 化，但相互影响的程度随着时间的推移也会有所不同。1 9 8 6 年后的油价波动比 以前更加激烈，加上由于技术进步、经济发展，使得各工业国的经济结构都发生 了比较大的变化，他们抗油价风险的能力比2 0 世纪7 0 和8 0 年代的石油危机时 代己有了很大的进步，这使得1 9 8 6 年后的数据研究显示油价波动与宏观经济变 量的相关性不像在这之前那样显著和具有普适性。如( k e a n ea n d p r a s a d ，1 9 9 6 2 4 ；d a v i sa n dh a l t i w a n g e r ，2 0 0 1 2 5 】) 在对行业、公司和工人水平上 的宏观经济数据分析表明油价波动和产出、就业、实际工资间存在显著的相关性。 m a r ka h o o k e r ( 1 9 9 6 ) 1 9 8 5 年后的数据却显示油价和经济活动间的相关性很 弱。他的研究认为有很强的证据表明1 9 7 3 年以后油价不再是美国很多经济指数 变量的g r a n g e r 原因。o p e c 油价上升确实显示出显著的影响，但2 0 世纪8 0 年 代油价下降对经济的影响既小且难以刻画。历史分解显示1 9 7 3 年的油价波动对 宏观经济有一个大的、可度量的影响，而1 9 7 9 年的影响是显著的但不能完全反 映1 9 8 0 1 9 8 2 年的经济萧条。2 0 世纪8 0 年代后期的分析显示油价与宏观经济的 关系已经发生变化，已不能简单地用价格上升价格下降的不对称性来很好的表 示【2 6 j c u n a d o 和g r a c i a 的研究结果也表明油价和经济活动之间没有长期协整关 系，这意味着油价波动对经济活动变量之间的影响只限于短期2 7 1 b j r n l a n d l 2 s 】 认为1 9 1 3 1 9 7 4 年的油价波动引起了全球经济萧条，而2 0 世纪8 0 年代初期的萧 条则很大一部分是由其它因素扰动所引起的。由于相互结论的不一致，从而引发 了人们对油价波动与宏观经济关系稳定性的探讨。这之后许多学者开始致力于研 7 第二章文献回顾 究油价和产出的函数形式以及他们之间关系的稳定性问题。l o u g a n i ( 1 9 8 6 ) 【捌， m o r k ( 1 9 8 9 ) 1 9 1 、h a m i l t o n ( 1 9 9 6 ) 【3 0 1 、d a v i sa n dh a l t i w a n g e r ( 2 0 0 1 ) 【2 5 】和c u n a d o a n dg r a c i a ( 2 0 0 0 ) 【2 刀等人的研究认为油价和经济活动之间的关系不是像以前人 们所认为的那样是线性的，而应该是非线性的。 8 第三章油价近十年的走势 第三章油价近十年的走势 分析油价的波动首先需要选取合适的油价序列数据，主要的国际组织如i m f ( i n t e r n a t i o n a lm o n e yf u n d ) 、o p e c ( o r g a n i z a t i o no fp e t r o l e u me x p o r t i n g c o u n t i e s ) 、i 队( i n t e r n a t i o n a le n e r g ya g e n c y ) 等和相关公司都有相关数据统 计。本文分析所用的油价数据采用i e a 统计的世界平均油价，选用w t i ( 西德克 萨斯中质油) 价格，虽然世界各地所产原油由于粘度和杂质的成分及含量不同而 价格相异，由于不同的原油之间有相当强的替代性，如图1 所示，主要原油的价 格波动态势是基本一致的，所以，选择其中最有代表性w t i 原油作为研究对象是 可行的。 接下来结合图2 的w t i 油价走势，简要回顾一下1 9 9 5 年- 2 0 0 8 年油价波动 的历史和主要事件，基本可细分为以下六个阶段： 第一阶段：1 9 9 7 年亚洲金融危机突发，全球经济停滞，特别是发展中国家 的经济遭到重创，需求迅速下滑，从而导致油价暴跌。1 9 9 8 年初，o p e c 油价跌 破每桶1 2 美元，当年年底国际市场油价再次跌破每桶1 0 美元大关。 第二阶段：1 9 9 9 年3 月，o p e c 达成新的减产保价协议，国际市场油价开始 回升。2 0 0 0 年3 月，油价回升至每桶3 4 美元。 第三阶段：2 0 0 3 年伊拉克战争爆发，地缘政治因素再次左右能源市场，油 价进一步攀升。 第四阶段：2 0 0 4 年以后，受需求旺盛、美元贬值、投机活跃及地缘政治局 势紧张等因素影响，油价涨势一发不可收拾。 第五阶段从2 0 0 7 年下半年起，国际市场油价更是进入了史无前例的快速上 涨期。其中，2 0 0 7 年底纽约市场油价先后突破每桶8 0 美元、每桶9 0 美元关口。 2 0 0 8 年1 月初，纽约市场油价历史上首次触及并突破每桶1 0 0 美元大关，油价 从此进入3 位数时代。而后油价继续飙升，先后突破每桶1 2 0 美元、每桶1 4 0 美 元关口。到2 0 0 8 年7 月1 1 日，由于市场担心中东地区局势紧张有可能影响全球 原油供应，纽约市场油价创下每桶1 4 7 2 7 美元的历史最高纪录。 第六阶段：2 0 0 8 年8 月以后，由于高油价以及次级贷危机突然深化蔓延全 球导致全球经济增长速度放慢，原油需求下降，国际市场油价开始持续大幅回落， 9 第三章油价近十年的走势 到2 0 0 9 年初w t i 现货原油最低曾接近3 0 美元。 回顾这十几年的变迁，油价经历了过山车般的走势。短短十年就从最低十 几美元猛涨到一百多美元然后又在半年内迅速回归到了五十美元以下。这种大幅 波动不同于中东战争时期的供给冲击，也不同于海湾战争时期的政治因素冲击， 到底是什么样的原因导致如此巨幅的波动? 供求关系决定着价格的走势，这也是商品市场上最主要的分析逻辑。在全 球范围内，长期以来石油需求高于供给的增长，统计显示1 9 9 0 年- - 2 0 0 3 年间， 全球石油业的生产能力是年增速1 1 ，而全球石油消费的年增速却是1 3 。原 油高涨期，国际能源署( i e a ) 曾警告：2 0 1 0 年后，随着石油输出国组织( o p e c ) “弹尽粮绝”，同时非o p e c 产油国和生物燃料生产国的能源供应增速也会在2 0 0 9 年后开始减缓。全球原油供应将面临危机，油价也势必被推升至创记录水平。然 而，随着次级贷的深化，油价暴跌，这种论调已逐渐被人们所遗忘。而半年前还 扛着发展中国家的需求高增长的大旗高呼原油直冲两百美元的投行高盛，在近期 的投资报告中预测由于全球经济低迷原油价格将会逼近二十美元。转变如此迅速 的原油价格预测，未免让世人有些无所适从。 还有一些人则关注油价背后的推手。由于石油是具有投资性质的商品，资金 的流向显然是导致其价格波动的直接原因。业内的很多人认为，原油期货市场的 交易行为正在将基本面因素数倍地放大。更有人认为油价与华尔街从业者人数呈 正相关关系。目前全球原油日消费量大概在8 7 0 0 万桶左右，而石油相关的金融 产品日交易量却高达1 3 6 亿桶。美国商品期货交易委员会( c f l c ) 也透露，原 油市场上可能的投机者持有了几乎7 0 的美国西德克萨斯轻质原油( w t i ) 未平 仓和约。业内较为一致地认为对冲基金是石油期货交易最大的交易商，也从中获 利最丰。但原油价格的暴涨暴跌真的就仅仅是对冲基金所为么? 这些疑问都有待 进一步深入探究根源。 第三章油价近十年的走势 图1 ：不同地区油价走势对比图( 1 9 7 6 - 2 0 0 7 ) 数据来源：i n 网站 图2 - w t i 油价( 名义价格) 与w t i 油价( 不变价格) 走势图( 1 9 9 5 - 2 0 0 8 ) 数据来源：i e a 网站 1 1 第四章世界原油市场 第四章世界原油市场 原油既是维持经济增长的血液也是大宗商品之王，其波动兼有商品市场和金 融市场的双重特征，因此影响国际油价的因素很多，所以，研究原油价格应该 从多个方面系统考察。 4 1 投机因素分析 当今世界，油价主要是由原油期货市场形成的，而世界最大的原油期货交易 市场纽约商品交易所( n y m e x ) 的原油期货年交易总量是世界实际消费量的 1 3 - 2 3 倍，n y m e x 的原油期货价格基本对现货起到价格发现和价格引导的作用。 近年来油价暴涨暴跌，人们都纷纷把矛头指向在原油期货市场上占有仓位份额越 来越大的对冲基金身上，许多人认为正是他们的投机行为导致了原油的巨幅波 动。所以，对于油价的分析，必须对期货市场的各类因素以及参与者进行相关分 析，分析这些因素对期货价格形成的影响。 目前，已经有不少针对分析投机因素的文章，但正如文献回顾介绍的那样， 各种文献所做出的结果还存在比较大的分歧。本文基于以下改变对投机等市场参 与者因素进行进一步研究：1 、引入美元指数，以反映跨市场保值的影响。一 些对冲基金在美元走弱的时候，为了平衡潜在的资产损失的可能，会利用商品期 货市场对冲美元贬值风险。另外，在美元贬值的预期下，场外投资者也会加大对 商品指数基金的投资力度，作为商品期货之王的原油显然是份额最大的投资标 的。相反，当美元升值周期，这些投资者则会退出商品市场。这部分资金在期货 市场内归类为投机资金，很多情况下容易与“投机冲击”相混淆。2 、本文选用 最近一个月交割的短期价格合约价格考察对冲基金投机对原油价格的影响，因 为这些合约通常是市场的主力合约，交投活跃，能够更加真实反映对冲基金的投 机影响。3 、通过研究油价动态波动率与投机因素的相互影响，以得到更深入的 认识。 我们首先选用的是美国商品期货交易所( c f t c ) 通过大额交易报告系统收集 第四章世界原油市场 n y m e x 持仓量超过规定水平的原油期货交易者的交易数据1 。c f t c 定期公布每周 二交易日结束时不同交易者持有的未平仓的头寸，c f t c 把原油期货交易者分为： 报告的商业交易者，包括原油生产者，中间商，重要的消费者如航空公司等，他们 主要利用期货市场进行套期保值交易，是潜在的现货交易者，因而又被称为套期 保值者。报告的非商业交易者，由于不涉及潜在的现货交易，通常被归类为投机者， 主要是对冲基金。以及未报告的交易者，通常是小投机者。在这里，我们选用对 冲基金净头寸( 多头减去空头) 来刻画投机因素的影响，用商业交易者净头寸( 多 头减去空头) 来刻画套期保值因素。 从各类相关文献的研究结果来看，基本一致的结论是价格与投机者净头寸的 仓位变化从长期来看，并没有显著相关关系，但从短期来看，对冲基金的投机活 动与原油价格之间的关系的经验证据是混淆的，我们无法给出两者之间确切的 关系以及内在规律，以下本文借助计量分析来提供更为准确的答案。 n y m e x 的w t i 期货合约是交易最活跃的期货品种，也是c f t c 投机仓位报告 的市场，因而本文将通过n y m e x 的基金投机交易与原油期货价格的关系来研究 对冲基金投机对原油价格变动的影响以及内在规律。图3 是对冲基金净头寸与 w t i 期货价格双坐标图，可以直观看出两者之间是否有长期一致趋势。由图可以 看出，期货价格的波动幅度小于净头寸，在价格和净头寸之间缺乏长期的一致 趋势，但短期影响还比较模糊。 图3 ：对冲基金仓位与w t i 期货价格 数据来源：e i gd a t a 1 数据来源：e i gd a t a ，e n e r g y i n t e l l i g e n c eg r o u p 网址：h t t p ：唧e n e r g y i n t e l c o m 1 3 第四章世界原油市场 根据研究需要，本文采用期货价格，商业交易净头寸，对冲基金交易净头寸， 美元指数来构建计量模型。下文中，s y 为套期保值交易净头寸，t j 为对冲基金 净头寸，p r i c e 表示最近一个月交割到期的w t i 原油期货合约价格，d d 表示美 元指数( 数据选取时间为2 0 0 5 年1 月4 日至2 0 0 9 年2 月1 7 日) 2 。 方法选择上，基本按照以下思路，若存在协整关系，则利用误差修正模型考 察变量间的短期动态调整机制；若不存在协整关系，则在一般v a r 模型的基础上， 用脉冲响应识别变量系统对冲击或干扰的短期动态反应，最后通过格兰杰因果检 验对上述检验结果进行验证。 为避免伪回归问题，在进行检验之前必须要对变量的平稳性进行检验，本文 采用a d f 单位根检验方法对变量平稳性进行检验，其中滞后阶的确定按照a i c 最 小的准则以保证残差值不存在自相关经过a d f 的检验3 ，在5 显著下对冲基金 净头寸( t j ) 以及商业交易净头寸( s v ) 都不存在单位根过程，而原油期货价格以 及美元指数则存在一个单位根过程，这种数据结构不符合协整检验的条件。接下 来对数据进行处理，我们对存在单位根的原油期货价格以及美元指数进行处理， 经过对数化差分后，分别为p r i c e 2 和d d 2 ，a d f 检验结果表明都不存在单位根过 程。 对t j ，s y ，p r i c e 2 ，d d 2 这几个序列建立v a r 模型。首先，确定v a r 模型的最 优滞后阶数p ，我们按照a i c ，s c 信息准则以及极大似然值，如果a i c 和s c 同 时最小的滞后阶就是v a r 最优滞后阶；如果a i c 和s c 不能同时最小，则选择两 者之间极大似然值最大的那个。根据该原则，v a r 的最优滞后期为2 期，所以我 们选择滞后两阶v a r ( 2 ) ，并对v a r 进行稳定性检验，发现v a r 所有根的模都小 于l ，因此v a r 模型满足稳定性要求。我们通过构建广义脉冲响应函数衡量来自 随机扰动项的一个标准差的冲击对系统的动态影响。 图4 为基于v a r 的累积脉冲响应图，横轴代表滞后期，纵轴表示变量对一个 标准差信息冲击的响应程度，从图中的结果，我们可以看出短期内，对冲基金净 头寸以及商业交易净头寸，美元指数收益率对原油期货价格收益率有一定的影 响，但从2 期以后，这种相互影响逐步回复到零。相对于商业交易净头寸来说， 对冲基金净头寸和美元指数收益率一个标准差的信息冲击对原油期货价格收益 2 数据来源：i e gd a t a 和e i a 网站 a d f 检验的详细结果参见附录的附表1 第四章世界原油市场 率有比较大的影响，来自对冲基金净头寸的一个标准差冲击造成期货价格收益率 正的冲击，美元指数的一个标准差冲击则对期货价格收益率则有负的影响。这 说明在短期内，对冲基金净头寸的增长以及美元贬值在一定程度上推动了价格的 增长，但这种直接影响仅限于较短时间内。 图4 ：广义脉冲响应图 r 胬p a n t og 啪胃翻i 捌o n e & d - h l a 旧6 s 2 e r 珲a _ d 开晓t d 卫r 咩a d 嗣a 翌幻”r 耳口置d 附a 翌幻s n 为了更好地了解，投机头寸，套期保值头寸，以及美元指数收益率是否与原 油期货价格有相互引导关系，我们对这几个变量进行格兰杰因果关系检验4 。 表1 ：各因素与原油价格收益率的格兰杰因果关系检验5 注：p 值是根据霄a l d 系数检验c h i s q 统计量计算的相伴概率 表1 的格兰杰因果检验结果表明投机因素，对冲基金净头寸，商业交易净头 寸，美元指数收益率都对原油期货收益率没有引导作用。 本文进一步研究油价波动与这些因素的关系，利用g a r c h ( 1 ，1 ) 模型得到 2 0 0 5 年一2 0 0 9 年的油价动态波动率序列与投机因素( 对冲基金净头寸) 以及商 业交易净头寸，总持仓( 所有类型交易者多头仓位的总合) 的格兰杰因果关系进 行检验，结果如表2 ： 本文在附录中对格兰杰因果检验进行了相关阐述，希望能有助于读者更准确理解本文的相关结论。 此结果为最优滞后阶的格兰杰因果检验结果，由于格兰杰因果检验对滞后阶的选择比较敏感，本文对投 机净头寸等因素与原油价格收益率共做了滞后五阶的格兰杰因果关系检验，结果显示各滞后阶的结论与最 优滞后阶结论基本一致，参见附录的附表4 动态波动率走势图参见图5 第四章世界原油市场 图5 ：油价动态波动率( 2 0 0 5 2 0 0 9 ) 油价动态波动率( 2 0 0 5 - 2 0 0 9 ) 表2 ：原油期货价格波动与各因素格兰杰因果关系检验7 注：p 值是根据w a l d 系数检验c h i s q 统计量计算的相伴概率 从表2 可以看出，原油期货价格的波动单向引导了投机者的净头寸，这个结 论基本与s o m m c r ( 2 0 0 5 ) 【1 8 】的结论类似，证明了对冲基金受到原油大幅波动的吸 引而进入原油市场，是价格波动的跟随者。尽管波动加剧意味着更高的风险，然 而也蕴含着大量的获利机会，对冲基金通常是高风险高收益的经营模式，更加偏 好高风险高回报的资产。另外，模型中的各类因素对期货价格的波动都没有单向 引导作用。这主要是因为，期货市场多方参与，信息反馈非常充分，最终反映的 是市场供给以及需求的影响，通过非市场手段的操控行为很难持续。对冲基金所 获取的利润是一种风险收益，尽管有不少对冲基金获益，但也有大半在波动中 遭到巨额亏损，从这个意义来说，对冲基金操纵原油价