（金融学专业论文）基于人力资本特性的创业投资契约设计.pdf

中嗣科学技术大学顶：l 学位论文 基于人力资本特性的窀业投资契约设计 摘要 创业投资对嘉耨技术企业的融资佟用无可替代。怠业投资的戏功 与其特殊的契约安排是密切相关的。在创业投资的过程中，创业者投 入技术资本和企业家资本，创业投资家投入小部分金融资本释企数家 资本，投资者则投入大部分的金融资本，由于入力资本的投入使得三 者之间的契约关系变得不宠全。本文对创业投瓷家和投资者之阂懿契 约关系作了简要的分析，认为有限合伙制可以对创业投资家起到很好 约束激励作用，使创业投资家完全代表投资者的利盏。以此必基础， 本文将重点敖在创啦企业上，对创业企业的主要参与者创业者和 仓4 业投资家的人力资本特性进行了详细鳇分板。刨进考身兼技术帮企 泣家两种入力资本，而们业投资家则是金融资本和企业家人力资本的 所有者。创业者和创业投资家的这些特陵对刨业企业契约的控制权安 捐；提盘了特殊的要求，并会导致双边邀向选择和双边道德风险。针对 这些阅题，本文最质设计了一个可以育效熊决上述阕遂的契约。 关键词：入力资源信息不对称 ! 旦型兰垫查查堂堡! ：兰垡丝兰 苎量垄璧查生丝塑型些丝蔓墨! ! ! 盟 a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a li sa ni m p o r t a n ts o u r c eo ff i n a n c i n g f o rs m a l la n d m e d i u ms i z e d h i g ht e c h n o l o g y e n t e r p r i s e s t h e s u c c e s so ft h e s e e n t e r p r i s e sr e l i e so nt h es p e c i a lc o n t r a c tb e t w e e n v e n t u r ec a p i t a l i s ta n d v e n t u r ee n t r e p r e n e u r v e n t u r ec a p i t a lc o n t r a c t u a la r r a n g e m e n t sa r ev e r y i m p o r t a n t f o rt h ec a p i t a l i s ta n de n t r e p r e n e u r t h e y c a nm i t i g a t et h e a g e n c yp r o b l e m st h o s ea r i s ef r o mt h ea s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ，i n c l u d i n g t h em o r a lh a z a r da n da d v e r s es e l e c t i o n i nt h i sa r t i c l e ，w ea n a l y z e t h er e l a t i o n s h i p a m o n g v e n t u r e c a p i t a lis t ，t h ec a p it a lo w n e ra n dv e n t u r ee n t r e p r e n e u r ，a n df o c u so nt h e c o n t r a c t u a la r r a n g e m e n to fv e n t u r ee n t r e p r e n e u r w et h o u g h t t h a tb o t h v e n t u r ec a p i t a l i s ta n dv e n t u r ee n t r e p r e n e u ro w nt h eh u m a nc a p i t a l ，a n d t h ec h a r a c t e ro fh u m a nc a p i t a lw i l la f f e c tt h ec o n t r o lr i g h t sa r r a n g e m e n t b e t w e e nv e n t u r ec a p i t a l i s ta n de n t r e p r e n e u r w ed i s c u s st h ec h a r a c t e r s o fv e n t u r ec a p i t a l i s ta n de n t r e p r e n e u r ，a n dt h e i re f f e c t st ov e n t u r e c a p i t a lc o n t r a c t u a la r r a n g e m e n t a tt h ee n do ft h i sp a p e n ，w ed e s i g na c o n t r a c tt h a tc a ns o l v et h ed o u b l em o r a lh a z a r da n da d v e r s es e l e c t i o n m o r ei m p o r t a n t ，t h i sc o n t r a c tc a nr e a l i z et h es p e c i a l c o n t r o lr i g h t s a r r a n g e m e n t k e yw o r d s ：h u m a nc a p i t a l ，i n f o r m a t i o na s y m m e t r y 2 ! 堕型兰垫查查堂堡兰竺丝；塞；茎垒生篁查丝堡堕型些望童墨! ! 兰进 第一章导论 1 1 本文研究对象和目的 2 1 世纪是知识蕴济的年代，而知识经济是知识的经济化和经济的知识化两 种趋势相结合、相统一的经济形态。只有知识经济化，才会有经济知识化，才会 使产业结构和综合国力跃迁到更高的层次，而知识经济化只有通过技术产业化这 个中介环节才能得以实现。要在2 l 世纪立足，技术产业化的全面成功必不可少。 我国的现状却是技术成果商业化与产业化成为世纪难题。创业投资是解决这个难 题的一种重要途径。 现代意义上的创业投资起源于美国，这一名称的原始出处是英文的“v e n t u r e c a p i t a l ”，也译作风险投资，是种基于创业资本的投资行为，对风险较高的创 新活动或事业予以资本支持。根据美国创业投资协会的定义，创业投资是一种由 职业金融家向创新的、迅速发展的、有巨大潜力的企业( 一般属于高科技性质) 投入权益资本的行为。v e n t u r ec a p i t a l 不是局限于进行高科技中小企业的创业 投资，但是，由于创业投资对高新技术商品化、产业化的重要补缺功能，本文将 所研究的v e n t u r ec a p i t a l 定位在针对高新技术的投资上。创业投资融资一般有 以下5 个阶段： 种子阶段( 即企业创立之前) ，通常由经验丰富的所谓“天使”( a n g i e s ) 出资； 创业阶段( 技术中试) ； 早期阶段( 产品开发、生产和营销的准备阶段) ； 后期阶段( 产品推向市场之后) ； 最后阶段( i p o 之前的6 个月到1 年左右) 。 事实上后期阶段和最后阶段，由于利润前景已经比较明确，传统融资渠道已 丌始向其提供融资，所以创业投资最有特色的融资阶段是的前3 个阶段，称之为 “初创阶段”。本文研究的创业投资类型是投资于初创阶段的仓业投资，这也是 为什么本文采用“创业投资”这个说法的原因。 创业投资的过程是技术资源、企业家资源和金融资本三种资源结合的过程， 牵涉到创业者、创业投资家和投资方三个主要的参与者，形成了创业投资家和创 业者之间、投资方和创业投资家之间的双重委托代理阀题。由于人力资本的不确 定性，三者之间的契约关系是典型的不完全契约，本文从人力资本的产权特性出 发，对创业投资家和创业者之间、资本所有者和创业投资家之间的契约关系进行 4 分析，并将重心放在问题更为严重的创业投资家和创业者之间的关系上，对两者 之间存在的双边道德风险和逆向选择以及控制权分配等问题进行全面的分析，设 计出一个能有效解决上述问题的契约形式。 1 2 已有的工作成果 已有的关于创业资本投资过程中的契约安排的理论，主要是集中在解决创业 投资家和创业企业家之间由于信息不对称引起的逆向选择和道德风险问题。代理 理论( j e n s e n & m e c k l i n g ) 和交易成本理论( w i l l i a m s o n ) 强调契约安排中创业投资 家和创业企业家之间的合作，认为逆向选择和道德风险可以通过适当的谨慎以及 创业投资家和创业企业家之间良好关系得到缓解，合作可使共同回报最大化。 d e s s i ( 2 0 0 1 ) 、a g h i o n - - b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 和h e l l m a r m ( 1 9 9 8 ) 等人认为创业企业的控制 权安排是创业企业所有权结构的中心特征，他们在信息不对称的条件下，从不同 角度探讨了这一问题。c h a n ，s i e g e l & t h a k o r ( 1 9 9 0 ) 从理论上分析了创业投资家和 企业家之间契约安排的典型特点，如创业企业中剩余索取权与剩余控制权不完全 匹配，创业投资家垄断拥有向该企业再投资的权力，企业控制权的安排随着企业 家的表现而变化等。b e r g l o f ( 1 9 9 4 ) 根据现金流量权( c a s h - f l o w r i g h t ) 概念，提出一 种创业资本缔约理论，他认为契约的目的是使企业在创业资本退出时的预期价值 最大化，控制权的安排决定由谁来与创业企业未来的买方讨价还价。 s c h m i d t ( 1 9 9 9 ) 认为创业企业家和投资家双方的努力在契约中都不能完全规定清 楚，要保证双方投入足够的努力，只有选择适当的可转换证券，才能达到最优状 态。为了激励创业投资家投入足够的努力，企业家要让渡他的部分股份，向创业 投资家转移控制权是企业家显示他对项目高度信心的手段。而且，事后企业家能 从创业投资家努力中得到利润。在好的状态下，当创业投资家投入努力时，可转 换证券契约可以引导企业家投入足够的努力。由于创业投资家的努力是项目成功 的关键因素，因此他有条件得到企业的所有权和剩余索取权。设计适当的可转化 证券契约，会导致企业家投入更多的努力，因为他期望创业投资家观察至u 他努力 程度后，以更大的努力投入。k a p l a n 和s t r o m b e r g ( 2 0 0 0 ) 对创业投资契约进行实 证研究，得出结论：可转换优先股是创业投资契约最常用的金融工具，这类工具 依照经济和非经济指标对企业家进行考评，如果企业表现差，那么创业投资家就 会掌握全部的控制权；当企业表现有所改观，企业家就获得更多的现金流和控制 权；如果企业表现好，创业投资冢就放弃大部分的撞崮豳渣簋投，易儡警强，金流 权。遵循这种思维设计的契约，对解决创业企业运营中的激励、风险分担以及利 5 主里型堂垫查查堂堡圭兰垡笙塞 兰三查塑查堑丝竺! ! 兰兰垫窒墨丝堡堡 益分配等问题提供了一种独特的方法和途径。 1 3 本文分析框架 本文共分四章，第一章为导论；第二章概述了本文将应用到的经济学理论和 相关的概念：信息经济学、不完全契约理论、企业的企业家理论、剩余控制权和 剩余索取权；第三章则对创业企业中创业者和创业投资家的人力资本特性作出分 析；第四章分析了人力资本对创业企业的契约设计提出的特殊要求，并设计了一 个契约去解决这些问题。 主里型兰垫查盔兰塑：! ：兰垡垒兰 些主垄壅查蹩丝堕型些墼墼墨塑! 盟 第二章基本理论和概念 2 1 信息经济学 信息经济学认为信息不完全或不对称是生活的常态，这意味着行为人必须花 费成本才能获得信息，信息具有经济价值。信息的不完全或不对称是交易成本的 存在重要原因，于是如何配置信息便在很大程度上决定了市场竞争和资源配置的 效率。 息的不对称性可以从两个角度划分：一是不对称发生的时间，二是不对称的内容。 从不对称发生的时间看，不对称性可能发生在当事人签约之前，也可能发生在签 约之后，分别称为事前信息不对称和事后信息不对称。从不对称信息的内容看， 不对称信息可能是指某些参与人的行动，也可能是指某些参与人的知识。 在信息经济学中，拥有私人信息的博弈方称为“代理人”，不拥有私人信息 的博弈方称为“委托人”。信息经济学的所有模型都可以在委托人一代理人的框 架下分析。本文使用的信息经济学理论集中在“逆向选择模型”和“道德风险 模型”上。 逆向选择问题存在于不对称信息发生在契约之前的情形，由于委托人在签订 契约时不知道代理人的类型，他面临的问题是选择什么样的契约来获得代理人的 私人信息。如果无法消除事前的信息不对称，风险中性的需求者只好按照供给品 的平均质量论价，这样优质品的供给者将逐渐退出市场，劣质品的供给者越来越 多，极端条件下，市场交易甚至不存在。解决逆向选择的方法有“信号传递”和 “信号甄别”两种，信号传递是指拥有私人信息的一方有办法主动将其私人信息 传递给没有私人信息的一方；信号甄别是指有私人信息的一方不先行动，但没有 私人信息的一方有办法诱使其揭示私人信息。 “道德风险模型”则试图模型化如下的一类问题：委托人想使代理人按他的 利益行事，但委托人不能直接观测到代理人选择了什么行动，能观测到的只是另 些变量，这些变量由代理人的行动和其他的外生随机因素共同决定，因此充其 量只是代理人行动的不完全信息。委托人的问题是如何根据这些观测到的信息来 奖惩代理人，以激励其选择对委托人最有利的行动。“道德风险模型”的重要研 究成果是“m i r r l e s s - - h o l m s t r o mc o n d i _ l ：i o n ”：由于存在非对称信息，为了使代 理人有足够的激励去自动选择有助于委托人的行动，就必须在契约设计中让代理 人承担一部分结果不确定性，并从这种不确定性风险中得到补偿。孽甚c 脚隹历己 季托凡l f l i 素孑亍佤 7 主里型堂塾查叁堂型! ：兰竺堕苎一些至生兰查堑丝堕型些墼垦墨! ! 兰丛 2 2 企业家理论 对新古典经济学而畜，企业是一种生产函数，仅仅代表投入产出关系。企业 家的才能被视为与土地、资本、劳动并列的要素，因而在厂商理论中忽略了企业 家地位。 新古典经济学的奠基人之一m a r s h a l l 曾经独立的提出有关企业家的一些观 点。他认为企业家是市场机制发挥作用的原动力，是这种“活生生的力量的典型”a 企业家活动的实质是如何安排生产活动，使供给能够适应需求，用m a r s h a l l 的话 就是使私人劳动转化为社会劳动。企业家的努力程度和创新能力是这一供应适应 过程的决定要素。因此企业家这一要素与土地、劳动、资本等要素具有不同地位， 应赋予其另外的含义。 m a r s h a l l 还借助效用分析，引入了生产和销售二者统一的观点，指出企业家 的作用不仅仅是由制造商承担，而且由销售商承担，在某种意义上后者甚至更重 要，因为合理的经济交换是以更完善的形式满足人们的需要，它与财富的物理性 增加具有相同效果。 在产销统一的意义上，m a r s h a l l 的理论是非同寻常的，因为这意味着企业家 的职能不限于组织生产，更重要的在于通过他所提出的“满足需要”，实际上将 要素分配、交易协商、策略调整、成本控制等，均纳入了企业家职能体系。这样， 企业家的地位就不可避免的随其功能的多样化而得到大幅提升。进一步的逻辑推 理将导致企业家剩余权利的增加以及控制力的上涨。 然而m a r s h a l l 的这一观点不像他的其它观点受人重视，新古典学派的企业家 理论到此为止了。 在经济学界，首先对新古典企业理论提出挑战的并非新制度学派，而是新兴 的企业家理论。它将企业视为一种人格化的装置，对企业家的功能进行了界定和 分析。企业家理论更偏重于企业的“供给”，而非企业的契约性质理论的“需求” 导向。 熊比特认为，企业家的创新活动是推动经济发展的原动力，企业家不断追逐 超额利润的动机促使其不断去寻找新的获利机会。单个企业家的创新带来了巨大 收益，众多创新活动汇集起来，就打破原有均衡，摆脱旧的轨迹，实现了“创造 性的破坏”。熊比特对于企业家的创新分析存在正反两个方面的效应。一方面， 他直截了当的指出企业家活动的性质就是通过创新，为经济活动拓宽领域，从而 带动经济增长。从定性的角度来说，这一见解无疑是根本性的。高新技术产业的 发展，以及风险企业家在这一领域的活跃程度，充分说明企业家创新活动的重要 0 尘里型堂丝查盔鲎堡：! 兰竺笙苎立塑2 型堡型生些塑塑型堕塑叟型塑兰生 性。另一方面，他仍然沿用摆脱旧均衡、达到和建立新均衡的思路来设定企业家 精神，从本质上而言仍然是从一个“稳态”跃迁到另一个“稳态”，这一见解仍 然未能脱离传统的新古典框架。这无疑对其理论自身的突破性和诠释力造成了不 利影响。 k i r z n e r 则认为，企业家的作用在于在信息不完全情况下，不断发现市场中 对买卖双方都有利的交易机会，抓住机会并创造利润。( k i r z n e r ，1 9 7 9 ) 而且他 强调，企业家的突出特征是“悟性”和与常人不同的“知识”。由于传统的新古 典理论所假定的完全信息条件下的均衡分析与现实中的存在信息不对称的市场 运行有很大差距，因此企业家的作用就体现在不断获取信息来修正决策，使市场 不断达到均衡。 在打破原有均衡这个意义上，k i r z n e r 的理论与熊比特有着异曲同工之妙。 不同之处在于，后者强调创新对经济增长的作用，偏重于企业家活动的宏观投影； 前者则突出企业家通过对信息不完全性的改善来达到微观上的均衡效果。在这个 意义上，k i r z n e r 的理论同样是受到新古典思想的束缚的。 f r a n kk n i g h t 以不确定性作为企业家功能的参照系。( f r a n k k n i g h t ，1 9 2 1 ) 他将不确定性分为可推测且可保险的，如汇率波动对营业收入的影响，和不可推 测且不可保险的，如宏观形式逆转、自然灾害等。对于后一种不确定性，企业家 的首要功能是决定“千什么以及如何去干”，从而成为决策后果的承担者与其他 成员的雇佣者。 k n i g h t 的理论在几个方面是值得本文借鉴的。一，强调不确定性在企业家功 能实现中的作用。承担不确定性意味着企业家更强的自信心、判断力和更完备的 知识，以及其决策与道德危害的敏感联系。通过对不确定性的重要性的强调， k n i g h t 在事实上为我们讨论风险企业家的与众不同的特质，从而进一步讨论其核 心精神，提供了重要参考。正是由于创业企业家面临的更大的不确定性，外部环 境的可变因素更多，范围更广泛，因此创业企业家的能力( 控制权) 与索取权相 应发生变动。二，触及企业的本质权力分配。尽管k n i g h t 没有将首要功能 ( 控制权) 从不可保险的风险( 索取权) 的承担中分离出来，他仍然表明了承担 风险是一项重要的职能。企业家要获得总收益减去契约收入后的那部分剩余中的 至少一部分，其大小取决于企业家决策是否科学，管理是否有效。通过职能的专 业化，市场的不确定性得以大大减少。在风险企业中这一任务尤其凸现。 降低交易费用则是c a s s o n 的企业家的特别职能。凭借信息优势与能力优势， 企业家能对稀缺资源加以协调和判断，用企业组织内部资源配置代替自由市场的 分散交易，从而降低交易费用。在这个意义上，c a s s o n 的观点是类似乎c o a s e 9 生鬯型兰塾查查兰型：! ：兰竺堡兰一一墨三丝塑查塑丝塑型些墼壅墨! 型鲨 和c h e 帆g 的间接定价理论的。通过企业家自己对行为的选择，交易费用的降低 间接的体现了企业家努力水平的价值。 然而，在本文的研究对象中，创业企业家和创业投资家的职能常常是上述各 种企业家职能的一种或几种，所以，本文并不打算给“企业家”下个明确的定义， 而倾向于将上述各种关于企业家的各种描述视为丕回意竖工啦企业豸乙以此来对 创业企业家和创业投资家在创业企业中的不同职能进行区分，进而分析创业企业 家和创业投资家人力资本的不同特性。 2 3 企业契约的不完全性 自科斯的开创性研究开始，现代企业理论主要关注于三个问题：( 1 ) 企 业的契约性；( 2 ) 契约的不完全性；( 3 ) 由此导致的所有权的重要性，即什 么样的剩余权利安排富有效率。 现代企业理论认为企业可以看作一系列人力资本与非人力资本所有者闻 契约的组合，是个人之间交易产权的方式。企业的契约性质表明作为签约人 的企业参与者必须对自己投入企业的要素拥有确定的产权，产权的界定( 所 有权各项权能的具体化) 是企业存在的前提。 缔约是交易的共性，企业契约的特性是相对于市场缔约而言，企业是不 完全的契约，产权的界定是不完全的。完全契约是理想化的概念，指的是缔 约双方都能完全预见契约期内可能发生的重要事件，并能准确描述与交易有 关的所有未来可能出现的状态，以及每一种状态下缔约各方的权利与义务， 而且愿意遵守双方所签订的契约条款，当缔约方对契约条款产生争议时，第 三方比如说法院能够强制其执行。在完全缔约下，所有权的各权能在时间与 空i 刨上被准确地赋予经济价值。实际上，在一个不确定性的世界里，由于个 人的有限理性，要在签约时预测到所有可能出现的状态是不可能的；即使预 测到要准确地在契约中描述每种状态也是很困难的；即使描述了，对未来实 际状念的共同识别与认可也可能由于信息的不对称性而使契约的执行情况无 法得到证实。正如克莱因所说，契约的不完全性有两个主要原因：一是不确 定性意味着存在大量的偶然因素，且要预先了解和明确针对这些所有可能的 反应，其费用是相当高的；二是履约的度量费用也是很高的。企业是典型的 不完全契约，当不同类型的财产所有者作为参与者组成企业时，每个参与人 在未来各种情况下的权利与义务不可能完全明确，而契约执行的细节问题留 待以后解决。 i o ! 璧笪羔踅至墨羔黧兰= 兰垡黧兰 篷土盔釜墼查篷鳖釜墅蹩签茎墨! ! 黧立 第三章刽遭众韭中入力资本的分析 个企业鼹发疆，震要投入嚣秘是产螫豢：一是资金、厂房、设餐等抟绞意 义上的“资本”，即物质资本；二是知识、技术、管理簿传统意义上的“劳动”， 即人力资本。惩类要素虽然在浅现形式上不一榉，经扶企犍要素投入熬角度洪， 二孝并没有本质的蓑髯。 3 。1 人力资本的生成及特征 好尔茨认为，人力是社会邀步的决定性愿因。但是人力的墩褥不是无代馀羚。 人力熬彀褥器簧溃耗舔缺资源，也虢燕说需要滚耗聚本投资。遴过一定方式懿投 资，掌握了知识和技能的人力资源菇是一切生产资源书最羹螫的资源。 3 1 。l 入力资本戆生成 人力资本的生戏包摆磁个方瑟，其一，是先天麴人鲍智慧、天赋粒才熊被发 握遂皋；其二，是嚣天避露投资，毯话遥过教育程臻谢等方式形成劳动耆静籁谖 秘按黢及健康等人力资本。 对壤员入力资本筋投资指熬是纛爨入力燮本存霪农数壤土鼢增麓，或者谈楚 雇员人力炎零艨囊鳇增翅，农众业实践孛遴掌坡称兹培训。怼纛受遴抒入力资本 投资戳透过瑟种途径：企垃豢动投资裙金渣激发下静个入主动投汝。其中前袭 就是遴嚣瑟说熬企蚊寝昃培镂，痿卷测援个人在金娩激发下戆塞羲投资彳亍麓。 3 。l 。2 久力资本酶特缀 囊物屡资本辍蹴，久力瓷本叛下a 令重甏豹特镊； 1 ) 入力资本豹不掰分割憔。 这楚人力姿本隧剐予物资资本懿最漫著特髹。入力资本是遴过入力瓷本授涤 等途径形残耱积累越来的，入力资零存在予入体之串，与萁裁体不冒分离。入力 资本无法像携炎资本释榉转让裁买卖，瞧无法像物资资本那样畿接梭继承，最多 其能转迂萁傻爝权。 2 ) 入力资本懿流动性。 入力资本蔻附着在入身上的，箕霞弼、支配、转让、交易簿均依赖予个入的 懑恚霾行燕，戳及箕德麓伞人落索。入力资本价僮静实瑷帮蹭攘，毪往需要遥过 人才酾含理流动，优亿配置来完成。函纰，当人才为了获得更好的报酬或发展而 避行流动蹲，拜壹着在箕身上豹入力资本将鼯蓑冀一越淡溺，褥不可能抵摔在原众 皇里型兰丝查奎兰堡尘兰垡笙兰 苎主查查望查堑丝盟型些丝墼墨丝盟 业里。 3 ) 人力资本的不确定性。 人力资本以人为载体，因此，人力资本所有者可以凭借其自身的创新能力， 最大限度地发挥物质资本的作用。正由于此，潜在的人力资本与实际贡献的人力 资本可能截然不同。人力资本的这种不确定性，使对人力资本所有者的约束与激 励变得十分必要。另外，人力资本的产出的价值本身也存在不确定性，其价值可 能随着外界环境的变化而波动。 4 ) 人力资本的专用性。所谓人力资本的专用性，是指雇员在某企业的工作 过程中，通过学习和积累等方式形成了一些特殊的技能，这些技能依赖于所在企 业的产品特性、市场状况、工艺流程以及企业文化等特定的环境；当雇员离开原 企业后，其所拥有的知识或技能就会贬值，甚至几乎没有价值，这对雇员和企业 双方都是损失。专用性人力资本一部分来源工作经验的积累，在这方面不需要特 别的投资，因为这种积累是在生产过程中实现的，或者可以说是物质生产的“副 产品”；而另一部分，也是最重要的则是来源于企业和雇员为培养和发展专业性 的科研及生产经营人力资源而迸行培训、学习和交流等投资活动。进行专用性人 力资本投资中不可或缺的部分是雇员时间和精力的投入，一个人的时间和精力 是一种稀缺资源，特别是用于学习和发展各种知识和技能的时间和精力更是如 此。专用性人力资本投资的不可逆转性和专用性意味着雇员投入的时间和精力将 难以重新配置，投资的价值只有在该企业内才能更多的实现。 人力资本的专用性除了上面所讨论的形式外，还体现在另外一个重要方面一 一团队专用性上。当多个异质性的雇员组成个团队工作时，团队成员在长期的 协作中经常会产生一种默契，形成一种特殊的生产力；而一旦某个雇员退出这个 团队，将会影响原来团队的协作默契，使得工作效率大幅降低，这种生产力就会 遭到破坏。 通常而言，专用性人力资本是企业的根本之所在。正是由于它的存在，一个 企业才能成为社会分工协作以及竞争体系中不可缺少的一环，无法为其他企业所 完全替代。专用性人力资本的形成过程需要一个长期积累的过程，而且对它的投 资和利用往往是融合在一起的。相对通用性人力资本而言，专用性人力资本具有 较高的劳动生产率，能给投资者带来较大的收益。 3 2 创业企业家的人力资本特征分析 3 2 1 创业投资需要企业家 生里型兰塾查查兰堡：! ：堂些笙茎 一一壁兰丛丝童苎! 丝丝盟型兰兰丝堑墨! ! ! 生 在以技术创新为目的的创业企业中，技术是企业的核心技术商品化是技术的 首次商业应用，会遇到种种困难。首先是信息不完全，关于生产函数的知识和信 息存在巨大空白；其次是市场不完善，创新时期发达的要素市场和产品市场均未 形成，这使得一方面执行生产函数所必需的许多投入品本质上无法通过市场获 得，而且投入品极可能在性质上并不清楚，产出状况也不确定；另一方面，创新 活动得到的产品和服务有多大的潜在市场需求，这些需求如何转化为现实的购买 也无明晰的答案。在中国这样一个制度转轨、市场规则和商业信用仍未确立并得 到广泛遵守的环境下，创新还面临着诸如政府产业、财政和金融政策不确定，竞 争对手不正当竞争行为( 如侵犯知识产权等) 不确定等多种环境不确定性。所以， 创新不是一种简单的例行管理行为，它需要管理者必须既懂得市场规律又要有一 定的技术背景，更重要的是要有执著的事业心和出色的管理能力，能够弥补要素 市场和产品市场的缺陷，本文称这种管理者为“企业家”。企业家在技术商品化 中的作用不可取代。技术是重要的，但现代社会的商业竞争绝不是象富兰克林所 描述的那样发明了一个更好的捕鼠器就能锁定胜局，而是还必须知道这个捕鼠器 究竟好在哪里，它是为谁生产，如何让目标顾客知道它好在哪里，最重要的是最 终要组织起足够的生产要素将其生产出来，并以适当的渠道将其销售出去和获得 适当的利润，这一切工作的顺利完成无疑需要高超的管理水平，所以技术商品化 的成功离不开有才能企业家，技术商品化是技术资源与企业家资源的结合。技术 商品化必须先选择好的企业家，而后才能谈及企业家的激励问题，企业家的选择 直接决定了技术商品化的盛衰存亡。 但是，在大多数创业企业中，企业家由技术人员担任，创业企业家同时占有 技术人力资本和企业家人力资本，这主要是由客观和主观两方面的原因决定的。 3 2 2 技术资本与企业家资本结合的客观困难 技术所有者选择好的企业家与企业家选择好的技术都是非常困难的，这主要， 是由于技术资源和企业家资源都具有人力资本特性，两者之间存在着严重的信息v 不对称，从而导致了翌姿望囱选搔问题。 技术价值的核心是知识，是可以操作、可以创造价值的知识，即信息。如果 在签约前，企业家已掌握了所有者拥有的核心技术信息，则企业家不会产生购买 欲望，这决定了在交易前企业家难以知晓技术的真正内涵，对于成熟度偏低的技 术更是如此，从而企业家对该技术的应用前景缺乏自主的预见。签约后，由于技 术可能的不成熟与其他原因，为了将技术与其他有形和无形的生产要素相结合以 完成产品和工序的标准化，形成现实的生产力，技术所有者应该针对企业家反馈 生曼型兰垫查盔兰堡! 兰些堡兰 一一型要尘生童查簦堡堕型些丝墨茎丝! 堕 回来的市场信息进行后续研发，将技术成果发展成为易于被市场接受的成熟产 品。这期间，发明者和企业家要不断的进行相互交流，共同努力，彼此的行为难 以观察、难以监督、难以验证，导致了事后信息不对称问题。技术( 尤其是不成 熟技术) 的事后信息不对称大大增加了技术契约的履约成本。技术交易的信息不 完全性则主要是由不确定性决定的，主要来源于两方面：一方面与技术过程中时 间的不可预测性有关，而这取决于科学技术的性质与过程：另一方面与市场需求 结构的复杂变化有关。这种市场需求的不确定性是由买主行为的不确定性，替代 品出现的不确定性，竞争对手行为的不确定性等因素决定的。此外，商业周期循 环的不确定性、国家宏观经济政策、产业政策也是不确定性来源的一个重要方面。 易知的是，技术的不成熟性可以加强以上种种不确定性。技术越不成熟，从完成 中试到批量生产、销售，直至被市场认可的时间也就越长，面临的不确定性也就 越大。 另一方面，技术商品化过程是创新的过程，在创业初期，最需要的企业家不 是篁堡型笪垒些塞! 面是熊些拄意塞工数企些塞：业= = 剑堑塑：他的功能是 进行“新的综合”，不断追逐超额利润的动机促使其不断去寻找新的获利机会。 在熊比特看来，企业家并不是一个社会的阶层，他与资本家不同，金钱可以使资 本家的社会地位一代接一代地传承下去，但企业家精神却无法继承下去。任何人 当他从事创新时就是企业家，退出创新行动后就不是企业家，企业家才能是很大 程度上由禀赋决定，是与生俱来的能力，不能通过学校中的教育获得，只能在创 新活动中发挥、体现并培养出来。个人是否具有企业家潜力，他人无法知晓， 也没有任何信号可供传递信息，甚至本人也不完全清楚。 所以，技术资源与企业家资源之间的信息不对称是双向的，引起的逆向选 择也表现在两方面：第一，作为技术拥有方的技术所有者想将其拥有的技术成果v 出售时，由于难以判断企业家的经营能力和职业素养，不易找到合适的买主或经 营者；第二，企业家对技术成果的商业内涵和市场价值不确知( 很多情况下技术 研发者也很难评估自己研发的技术的商业内涵和市场价值) ，对发明者的研究能 力也缺乏了解，同样也不易以合理的价格购买到合适的技术成果或者找到合适的 技术开发伙伴。逆向选择的后果将是发明者难以将技术成果转让给有才能的企业 家。在这种客观原因下，大多数技术要实现商品化就要求技术所有者自行创业成 为创业企业家。 砟石手? 彩f 钉，气i 赠 3 2 3 技术所有者成为创业企业家的主观原因 以后i 龟髟。袤“。 既然技术成果难以转让，拥有技术资本的技术所有者是否有动力成为创业者 呢? 本文认为，由于技术不能同金融资本一样成为企业家自我甄别的工具，技术 ! 旦型兰塾查叁兰堡：! 堂垡堡壅 茎塑垦查堑丝堕型些望兰墨丝j 墅羔 所有者有很强的动机去寻求创业资本的支持从而成为创业企业家。 经济学在传统上被认为是一门“选择”( c h o i c e ) 的科学a “选择”是一种 在有关被选择对象的信息是充分和完全的、人们已经知道了所有的可选择机会及 其全部信息的条件下对成本和收益精确计算后所作出的理性行为。当资本所有者 r r 挑选”运用自己资本的企业家时，他面临的就不是完全信息，而是不确定性： 他对备选对象的企业家能力不亘能知之态垒：所以他要做的事情首先并丕墨去 ! ：垄竖：墨盒茎：笪：面蕉圭堑型型全星二塞三一殴瞪墨：堡：b 皇三所谓“去 伪存真”；这是一种与“选择”不同性质的行为。本文称之为“甄别”( s e l e c t i o n ) 。 只要本文承认信息的不充分和选择的不确定性是现实社会和经济当中一个 十分普遍的现象，那么其实许多的工作就不是“选择”，而是“甄别”，这是信息 经济学给我们的重要提示。信息经济学还认为卖方对商品的质量信息掌握得比买 方要多，所以与其买方去甄别商品，不如让卖方二皇垫堑型：二一 张维迎认为，一个意愿企业家的期望经营能力是他的个人财富的增函数，也 就是说，如果一个人的财富数量巨大，只有当他的经营能力也很强时，他才会成 有意愿成为经营自己资本的企业家，个人财富成为企业家自我甄别的工具。但技 术资本却不能成为这种工具。 假定有一技术所有者，该项技术商品化需要一笔资金，记为足，技术所有者 可以在资本市场上自由筹集到所需的资本。商品化成功带来的收益为y = ) ， 失败则收益为0 。以，表示市场利益，可以认为( 矗) ( i + ，弦。技术所有者的企 业家能力记为臼，0 口1 ，口决定了技术商品化成功的概率i o ，为简单起见， 假定p = p ，则企业的期望收益是技术所有者企业家能力的线性增函数，记为： e y = o f 【目 则技术所有者的期望收益为= e ( f ( k ) 一0 + ，k ) 而如果技术所有者不将技术商品化，继续从事科研活动，其经济利益一般来 说只能通过工资等形式获得，设为。于是，当下式成立时，技术所有者就会选 择做企业家。 护驴伍) 一0 + ，皿) 曲 由于技术商品化成功产生的收益是巨大的，往往能带来超过投入资本几倍的 收益，国相对来说要小得多。至于企业家能力口，虽然具有很大的不确定性，但 ! 堕型堂丝查生堂堡! ! 兰竺堡苎 苎王尘塑兰! ! 堂竺塑些丝塞墨! ! 兰坠 技术所有者进行决策时的依据是其对自身企业家能力的估计值，只要技术所有者 认为其企业家能力口会大于7 蕊薪，就会有动力自行创业。而 7 医j 二惫面的值在大多数情况下是很小 堑塑耋垒塑堡曼耋逡垒进短剑业蕉术 业搴皂塑堑型塑三墨a 毛c 描 的。亘以丛圭婴占壅量：盔麴坌拉丕， 为一种企 3 2 4 创业企业家人力资本的生成和特征分析 从上面的分析可以看到，创业企业家既是创业企业的技术研发人员，又是创 业企业的企业家，创业企业家是技术人力资本和企业家人力资本的统一，这种统 一使创业企业家的人力资本有着独特的特征。 除了人力资本的一般特征，创业者的技术人力资本还有以下特点： 第，技术人力资本具有很大的不可替代特征。创业企业追求的是垄断利益， 这本质上决定了创业企业的技术在市场上必须是独一无二的。这种不可替代性使 外部治理机制对创业者很难起到约束作用。 第二，在创业初期，技术人力资本和所有者确实是不可分的，但随着创业者 和创业投资家的合作关系的加深，不成熟的技术渐渐物化成商品，创业企业逐渐 壮大，企业重心从研发转移至市场开发上去。此时，成熟的技术就失去了人力资 本特性，创业者不再是技术人力资本的所有者了。 而创业者的企业家人力资本在诸多的人力资本中最具有能动性，作为创业企 业乃至整个经济发展的核心力量，它具有以下几方面的特征： 第一，企业家人力资本所有权只能属于企业家本人，企业家对其自身的人力 资本具有不可分离的所有权和控制权，相反，物质资本与其所有者是可以分离的。 因此，物质资本具有抵押功能，而企业家人力资本不具有抵押功能，并且企业家 常常是风险的主要制造者，其经营决策的失败常常会侵犯物质资本所有者及其它 人力资本所有者的利益。 第二，企业家人力资本的产权旦受损，其价值就可以骤减或消失。企业家 对其人力资本具有完全所有权，其中包括契约选择、收益、转让、开发、利用等 内容。如果由于企业内外制度安排不当等原因，导致企业家人力资本产权受损， 企业家就可能以与物质资本截然不同的处理方式，将相应部分的人力资本封闭起 盎 第三，企业家人力资本的使用和投资过程是同步合一的。企业家的经营决策 中闽科学技术大学硕i j 学位论文 基于人力资奉特性的创业投资契约 垃计 即为企业家人力资本在企业中的使用。企业家为各项经营决策搜集、加工和处理 相关信息而耗费的时间、精力和财务，即构成对企业家人力资本的追加投资。很 显然，企业家人力资本的使用与投资过程是难以分开的，而物质资本的使用和投 资却是两个可以截然分开的过程。 第四，企业家人力资本难以度量和监控。一方面，企业家人力资本存量难以 精确计量，只能对企业家人力资本存量作出模糊的判断；另一方面，企业家人力 资本的使用难以计量和监控。企业家的职责是在不确定的环境中，为了企业的生 存与发展，捕捉市场机会，创造利润，或者进行技术与制度等创新，丽在企业家 所有的经营决策过程中，企业家是否尽心尽力是难以度量的和监控的。当然，有 效的激励机制等制度的安排与执行，有助于企业家人力资本的充分开发与利用。 与一般人力资本相同的是，企业家人力资本的生成也包括两个方面，其， 是由创业者天生的禀赋决定的，其二，是后天进行的培养。不同的是，创新型企 些窒9 3 匡班能通过教直塑墙丑! l 笠左式理应。m b a 课程不能培养出创五丕五篆 创业者人力资本的生成及特征对创业企业的契约安排提出了特殊的要求。在 探讨创业企业的契约安排之前，还有必要对创业投资家的人力资本特征作出分 析。 3 3 创业投资家人力资本特征分析 3 3 1 创业投资家的职能 技术转让的困难以及技术所有者自行创业的强烈动机造成大多数创业企业 的企业家由技术所有者担任。尽管技术专家有很强的特长，有别人没有的技术专 利，但一旦从技术人垦转塑垒些窒：焦蛆逝塞堡煎治理熊丕：立场感鲎塑墨盒力。 一- 、- ，一_ 一 就显得严重不足，无论逞生产堡业- 对内筐堡还是融处营销都不成熟。往往谴么= - ，_ ，、h _ - ，一、- _ ，一 丑充满风险。创业企业的高风险、高收益的特征需要追求高收益、能承担高风险 _ - - - _ - _ ，一 的创业资本来匹配。为了尽可能减少风险，创业资本在选择投资对象时需要对项 目进行多方面的评估。只有有执著的事业心和出色管理能力的创业家、产品准确 ，、j 照壹堑宣焦塑塞堑笪垫盔叁鲑盈：壁堡剑些垒些县直弦毫数确定性t 基堡筮盔鲍型 翘窒闽! 鱼些童查匦追整数塾星笪鱼堕些叁堡煎堡虽：蕊样一种战略眼光并不是 人人都具备的，资本所有者可能缺乏这方面的能力，而且为了分散风险，+ 一个项 l l 生旦型堂垫查盔兰堕：! 堂垡堡苎 壁塑堡查竺丝堕型些墼墨墨垫兰堕 目需求的资金可能需要由多个投资者投资，而由多个分散的投资者分别对项目作 出评估会由于投资者数目众多而无法有效执行，要么重复工作，要么“搭便车”。 所以将这些活动授权给童些的剑些拯运丝终垦直教室的。创业资本市场上，8 0 以上的投资通过创业投资组织来完成，创业投资组织在金融资本和创业企业家之 间充当中介的角色。而创业投资家是创业投资组织的组织者和管理人，他们的工 作成效决定了基金的业绩。一般来说，创业投资家在技术商品化过程中要发挥三 仑基盔的功能：麓二：迟型边墼。他们要能够敏感地发现新技术的潜在价值，准 确嗅觉市场机会所在，把技术信号转化为经济信号；另一方面，他们还要对创业 家的能力以及创业动机进行判断。这种识别能力往往在投资机构、在大银行并不 存在。创业投资家第二个重要的功能就是融资功虽他们要利用投资计划、个人 的声誉吸引资本，采用有限合伙制的方式组建创业投资组织。这个环节，创业投 资家成功的案例、信用和认同性可起到决定性作用。创业投资塞箜三仝主要鲢边 熊是塑造丝撂结趁扭进短赶数盏4 度蜜控：把关联的战略合作者有机地组织起来， 。 以实现利益共享、共做贡献、规避风险，防止出现公司治理结构经常出现的企业 家道德风险和认知风险，回盟越企些的发星坦供擅应的整煦，协助进行战略策划 和市场开拓，参与企业的经营，达到管理监控的目的。 从创业投资家的这些职能可以看出，创业投资家在创业企业中也扮演着企业 家的角色，不过，与创业者的创新型的企业家不同，创业投资家的企业家类型在 很大程度上是硒婴! ! 塑签! 塾壶竖至笪垒些塞2 创业投资家利用自己在信息和 能力上的优势，对技术资本、金融资本和创业者企业家资本加以协调和判断，发 皿市场中对创业者和创业资本家都有利的交易扭会，在创业企业家和资本之间充 当中间人的角色，降低交易费用。创业投资家的企业家人力资本具有较大的可替 代性，而且其能力一般说来在介入创业企业之前已经较为成熟，宣塑盛蓬丕量垄j 剑些垒些主鲎堑数：亘垦查剑些堡塑查堑土垡壁美达主笙盟：这些特点应该归功l 一 于创业投资基金对创业投资家的甄别约束和激励机制。 3 3 ，2 创业投资基金对创业投资家的约束与激励 ( 1 ) 激励问题 创业投资基金一般采用有限合伙制的组织形式。创业投资家作为基金的一般 合伙人，是基金的组织者和管理人，他们的工作成效决定了基金的业绩，对他们 的激励问题也就尤其的重要。 由于作为有限合伙人的最终投资者和作为一般合伙人的创业投资家实质上 构成“委托一代理”关系，“m i r r l e s s - - h o l m s t r o mc o n d i t i o n ”指出：由于存在 非对称信息，为了使代理人有足够的激励去自动选择有助于委托人的行动，就必 1 9 主里壁竺丝查叁兰塑土兰生堡兰 垫主叁塑塑查