（金融学专业论文）基于异质主体模型的股票市场泡沫研究.pdf

北京工商大学硕士学位论文 中文摘要 股票市场泡沫一直是理论界和实务界关注的重点问题。过度膨胀的股市泡沫 及突然的泡沫破灭会给经济系统带来灾难性的后果，因此对于股市泡沫问题的研 究无疑具有非常重要的现实意义。迄今为止，对资本市场的研究与分析基本上都 是在经典资本市场理论的线性分析框架下展开的。研究入者假定投资者是理性 的，市场是有效的，股票价格已经反映了所有可获得的公开信息，价格的变化即 收益率服从随机游走过程，金融市场的波动性来自于外部随机事件的干扰。然而， 经典资本市场理论的线性化分析方法有其内在的局限性，它不能解释现实金融市 场资产价格的复杂多变行为，更不能用来分析像股票泡沫突然破灭等市场突变行 为。在这样的背景下，股票市场泡沫的研究出现了从线性转向非线性分析，从均 衡走向演化的新趋势。 本文首先对股票市场泡沫概念进行界定，介绍了股票市场泡沫的影响因素。 通过把握股市泡沫的经典理论的精髓，分析其在股市泡沫现象解释上的局限性。 在理性泡沫理论的基础上，本文结合已有的学者关于非理性泡沫理论的研究，提 出了基于异质主体的泡沫模型。借鉴l u x 异质主体模型的思想建立非线性理论模 型为核心框架，尝试着对模型进行拓展，并对股票市场泡沫的形成机理和演化路 径进行解释和深入的模型分析。最后对股市泡沫破灭临界状态进行研究，分析股 票泡沫破灭时刻的股票市场系统状态。并强调了股票市场系统可能出现混沌现象 而影响股票市场稳定性的结论。根据对模型的分析结论，对有效化解股市泡沫风 险的控制措施进行研究并提出相应对策。 关键词：股票市场泡沫异质主体模型混沌理论 基于异质主体模型的股票市场泡沫研究 a b s tr a c t s t o c km a r k e tb u b b l e sa r em o m e n t o u sf i n a n c i a le v e n t st h a ta r ef a s c i n a t i n gt o a c a d e m i c sa n dp r a c t i t i o n e r sa l i k e a sl o n g - t e r ma n dc o n t i n u o u s - a r g u m e n tt o p i c s ，t h e y h a v ep r e s e n t e df lp e r e n n i a lc h a l l e n g et oo u ru n d e r s t a n d i n go ff i n a n c i a lm a r k e t s t h e c o n t i n u o u s l yi n f l a t i n gs t o c km a r k e tb u b b l e sc o u l dh a v ed i s a s t r o u sc o n s e q u e n c e sf o r t h ew h o l ee c o n o m ys y s t e m s os y s t e m a t i c a l l yr e s e a r c h i n gi n t ot h es t o c km a r k e t b u b b l e st h e o r yh a sg r e a ts i g n i f i c a n c ea n dp r a c t i c a lv a l u e st ot h eh e a l t h yd e v e l o p m e n t o ft h es t o c km a r k e ta n dt h ee c o n o m y u n t i lr e c e n t l ym o s to ft h es t u d i e si nc a p i t a l m a r k e th a v eu t i l i z e dl i n e a ra n a l y s i sm e t h o d o l o g yu n d e rc o n v e n t i o n a lc a p i t a lm a r k e t t h e o r y i n v e s t o r sa r ea s s u m e dt ob er a t i o n a l ；t h es e c u r i t i e sm a r k e ti si n f o r m a t i o n e f f i c i e n t m a r k e tp r i c e sr e f e c ta l lp u b l i ci n f o r m a t i o na v a i l a b l e ， c o n s e q u e n t l y s e c u r i t yr e t u r n sf o l l o wr a n d o mw a l k ，v o l a t i l i t yi nf i n a n c i a lm a r k e ti st h er e s u l to f e x o g e n o u s s t o c h a s t i ce v e n t s h o w e v e rt h el i n e a r m e t h o d o l o g yh a s l i m i t a t i o n s i n h e r e n t l ya st h e ya r ei n v a l i dt oc a p t u r ec o m p l i c a t e dp a t t e r n si ns t o c kp r i c e s ，n o t m e n t i o nt h eb u b b l eo f1 9 8 7i nu s s t o c km a r k e t ，w h i c hi sc a t a s t r o p h i cp h e n o m e n o n s o ，an e wr e s e a r c ht r e n d ，f r o mt h ep o i n to fn o n l i n e a r i t ya n de v o l u t i o ni n s t e a do fi na l i n e a ra n dv i e w f i r s t l y , t h i sp a p e rd e f n e st h es t o c km a r k e tb u b b l e s ，i n t r o d u c e st h ef a c t o rw h i c h i n f l u e n c et h es t o c km a r k e tb u b b l e s t h e na n a l y z et h el o c a l i z a t i o no ft h ec l a s s i c a l t h e o r yo fs t o c km a r k e tb u b b l e s o nt h eb a s i so fr a t i o n a lt h e o r yo fb u b b l e s ，t h i sp a p e r w i l l i n t r o d u c eam o d e lb a s e dh e t e r o g e n e o u sa g e n t c o m b i n ew i t ht h er e s e a r c ho nt h e i r r a t i o n a l t h e o r yo fb u b b l e s t h i sp a p e rw i l l t h e nu s et h et h i n k i n go fl u x h e t e r o g e n e o u sa g e n tm o d e lt oc o n s t i t u t et h ef r a m ew h e r et h ei r r a t i o n a lt h e o r yo f b u b b l e sa st h ec e n t r a lo ri n n e r m o s tp a r ta n dt r yt oc o l o n i z et h em o d e l t h e ne x p l a i n a n da n a l y z et h ef o r m i n gm e c h a n i s ma n de v o l v e m e n tr o u t eo ft h es t o c km a r k e tb u b b l e d e e p l y f i n a l l yi n v e s t i g a t et h ec r i t i c a ls t a t eo ft h eb r e a ko ft h es t o c km a r k e tb u b b l e s ， a n a l y z et h es t a t eo ft h es t o c km a r k e ta tt h em o m e n to ft h eb r e a ko ft h eb u b b l e s t h e n e m p h a s i z et h ec o n c l u s i o nt h a tt h es t o c km a r k e ts y s t e mm a ya d p e a rt h ep h e n o m e n o n o fc h a o st oi n f l u e n c et h es t a b i l i t yo ft h es t o c km a r k e t a c c o r d i n gt ot h ec o n c l u s i o n f r o mt h ea n a l y z i n go ft h em o d e l ，h i sp a p e rw i l la n a l y s et h ed o m i n a t em e a s u r et o d i s p e lt h er i s ko ft h es t o c km a r k e tb u b b l e s ，a n da d v a n c et h ec o r r e s p o n d e dr e p l y k e yw o r d s ： s t o c km a r k e t b u b bie s h e t e r o g e n e o u sa g e n tm o d e i t h e o r yo fc h a o s 北京工商大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所取 得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或集体 已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名：盘蕊热 日期；) 蕊年箩, e l 甚日 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生在 校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借阅：学 校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保 存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年o z 年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 学位论文作者签名：导师签名：蕊圭羔型殇日期：2 蕊年；月芍日 北京工商大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 问题的提出和研究的意义 中国股票市场随着2 0 0 5 年6 月开始的一波历史上最为猛烈，持续时间最长 的牛市行情而再次备受关注。此次股市上涨得益于中国经济强劲增长，股权分置 改革、市场资金面的充裕、上市公司基本面得以改善以及投资主体结构的日臻完 善等众多因素，但一个不可忽略的推动因素是投资者的非理性行为。在股票价格 持续上涨的同时逐步形成了价格泡沫。 从世界范围来看证券市场已经发展成为现代经济社会得以持续发展的一个 不可或缺的组成部分。纵观世界各国市场经济的发展历史可以看出，股票市场对 于促进一国的经济增长、提高经济运行效率和优化资本配置等方面起到了重要的 作用。然而另一方面，股票市场却是诱发泡沫经济的主要载体之一。作为虚拟经 济的一个主要交易场所，股票市场兼具投资和投机双重功能。投资是为了获得上 市公司未来的股利和股息的回报，投机则是为了追求资本利得。如果市场中大多 数交易者都是以获取资本利得收益为交易目的来进行交易，而其交易行为又是非 理性的交易行为( 如价格追踪行为及模仿行为) ，那么股票市场中将不可避免的 出现股票泡沫现象。由于资金固有的逐利性，股市泡沫的膨胀会吸引更多的资金 参与其中，如此循环，泡沫一旦破灭，就势必会影响到整个国家的金融安全，严 重时甚至会危害整个经济系统的正常运转，引发经济危机，在世界范围内这类事 件屡见不鲜。 我国股票市场起步较晚，但已取得举世瞩目的重大成就，市场规模不断壮 大。特别是在2 0 0 5 年5 月份股权分置改革启动以后，股市经过了一个质的飞跃。 到2 0 0 6 年1 1 月1 6 日，上海证券交易所市价总值连续两日突破5 万亿元，沪深 两地总市值创下6 5 1 万亿元的历史新高，占g d p 比重超过4 6 。2 0 0 7 年，股票 市场总市值最高曾达到3 2 万亿元，上市公司1 5 2 9 家，而同年国内生产总值达到 2 4 万亿元，股票总市值第一次超过了g d p 。股票市场的发展大大缓解了我国企业 普遍存在的资金紧张问题，同时一大批企业通过上市建立了现代企业制度。我国 基于异质主体模型的股票市场泡沫研究 的股票市场为推进传统产业和调整产业结构开辟了直接融资渠道，极大的促进我 国经济的发展。但是和所有新兴的资本市场一样，我国股市的发展道路也是非常 不平坦，大起大落的现象比比皆是。市场规制的不完善，加上管理经验缺乏，股 票市场的投机气氛很浓，导致不断的出现泡沫现象。 中国股市中出现的股票泡沫一直是理论界和实务界持续关注的话题，很多 相关人士从多个角度对此进行了研究，形成了丰富的理论成果。然而一直以来对 于股市中泡沫现象的研究多是建立在有效市场理论的基础上，股票市场中各个参 与主体被假定为同质的。但在中国股票市场的真实环境中，股票市场结构的分散 化是十分明显的，截至到2 0 0 7 年底，a 股市场中流通市场投资者仍然包括5 1 2 9 的个人投资者和4 8 7 1 的机构投资者。与国际成熟市场相比我国的个人投资者 的比重非常高，而个人投资具有非理性的特征更加明显，更容易产生如羊群效应 等非理性行为。在统计上我国投资者的投资习惯表现在投资期限短、换手率高等 特点，长期基础价值持有者十分缺乏，图1 - 1 。同时在机构投资者中，也包含着 投资基金、一般法人、qf i i 、保险公司、券商自营、社保基金、信托公司、财务 公司等各种异质主体。因此，传统的理性泡沫理论对于现在的中国股票市场的解 释能力并不强，需要一个建立在多种投资主体假设框架下的泡沫理论对市场进行 解释。同时，随着实证研究的增多，越来越多的证据表明，股票市场并不总是一 个纯粹的有效市场，股票市场的参与者也不是同质的而是异质的，股票泡沫的产 生与演化呈现出多种形态，这就需要新的研究框架来更好的描述真实的股票市 场。 图1 - 1 ：股票换手率的国际比较 注：上交所、深交所及香港的数据为2 0 0 7 年，其他国家为2 0 0 5 年( 数 据来源：中国证监会、世界银行) 2 北京工商大学硕士学位论文 异质主体模型思想突破了建立在有效市场理论上的理性泡沫模型，将市场 的参与者区分开，通过研究各个参与主体的行为的相互关系来解释股票市场中的 各种现象。本文就是采用这样的思想，通过对异质主体这一个微观模型进行分析， 摆脱传统有效市场理论的束缚，研究股票市场中的泡沫产生和演化路径，并解释 许多在其他研究框架下不能解释的泡沫现象。同时，创造性的对泡沫破灭临界点 状态进行研究。在文章的最后尝试着给出一些对于股票泡沫控制措施的政策性建 议，力图完善对我国股票市场泡沫控制措施。 1 2 国内外研究现状 对股市泡沫的理论研究从时间上来划分大致可以分为三个阶段，2 0 世纪8 0 年代以前为第一阶段，各国经济学者以对历史上发生的泡沫时间进行定性描述和 分析为主；第二阶段开始于2 0 世纪8 0 年代初，主要以理性预期理论为基础，通 过数理分析，建立各种理性泡沫的数学模型；第三阶段是从2 0 世纪8 0 年代末开 始至今，利用动态和非线性理论对金融泡沫进行更为深入和更为一般性的研究。 1 2 1 国外研究现状 早在1 8 世纪初的苏格兰学者c h a r l e sm a r k e y ( 1 8 4 1 ) 首次对1 6 3 6 年荷兰 的“郁金香狂潮和1 7 1 9 年开始的法国“密西西比股灾”以及英国的“南海泡 沫等典型的投机事件进行了较为详尽的描述和分析，指出了大众过度投机心理 必然导致股价难以预料的巨大波动，这是最早应用泡沫一词描述经济现象。马克 思( 1 8 6 5 ) 在资本论第三卷对虚拟资本和资本主义金融危机的论述中就已经 给出了泡沫理论的萌芽。他在研究虚拟资本的价格决定时，把那种与投机性相联 系的虚拟资本价格的剧烈上升称为经济的“肥皂泡”：此外，马克思对虚拟资本 的精辟论述也为认清金融泡沫的本质开辟了一种新的思路。美国的金融学家戈登 史密斯在2 0 世纪6 0 年代提出金融相关比率( f i e ) 概念，运用这一指标可以从 一个侧面反映一国经济发展中的泡沫化程度。2 0 世纪8 0 年代以前总体来说尚未 形成完整的关于金融泡沫或者是股票市场泡沫的经济理论。 2 0 世纪8 0 年代，理性预期学派比较规范地剖析了理性泡沫形成和运行的基 3 基于异质主体模型的股票市场泡沫研究 本原理，其中，b l a n c h a r d 和w e t s o n ( 1 9 8 2 ) 首先建立了一个动态预测模型来 讨论金融泡沫的形成过程；h a m i l t o n 和w h i t e m a n ( 1 9 8 5 ) 利用随机差分方程来 探讨经济中的泡沫；s a r g e n t 和w a l l a c e ( 1 9 8 7 ) 的研究提供了一个比较清晰的 用数学模型分析泡沫的思路；此后，f l o o d ( 1 9 9 4 ) 指出，如果人们按照一种线 性自相关的过程进行预测，反复博弈，当市场价格与人们预期的价格变化正相关 时，就有可能在某一领域出现泡沫。但是，这些研究的假设条件过于苛刻，对于 股票市场上实际出现的泡沫解释力不还不够。而b l a c k ( 1 9 8 6 ) 提出由d el o n g ( 1 9 9 0 ) 等人发展的金融噪声交易理论克服了这一缺憾，对金融泡沫做出很好的 解释。另外，t i r o l e ( 1 9 8 2 ，1 9 8 5 ) 、o b s t f e l d 和r o g o f f ( 1 9 8 3 ) 以及w e i l ( 1 9 8 7 ， 1 9 8 9 ) 等人通过建立代际交叠模型，分析了在一般均衡模型中泡沫是否存在。 2 0 世纪8 0 年代末，以分形和混沌理论为代表的非线性理论对金融市场的研 究标志着对股票市场泡沫理论进入了一个新的阶段。最早将非线性科学用于经济 学研究的是美国经济学家s t u z e r ( 1 9 8 0 ) ，他发表的论文一个宏观模型中的混 沌动力学系统和分岔理论将l i - y o r k 定理和分岔技术应用于h a v e l m o 增长模型， 找到了该模型出现混沌的条件。之后，越来越多的学者开始运用非线性科学的方 法来研究经济和金融系统。 分形学的创始人，著名的数学家b b m a n d e l b r o t ( 1 9 9 7 ) 将其研究成果应 用到金融市场价格变动的研究中，价格的变动可以用分形几何中的研究成果推导 的模型加以解释。另外，研究从众心理( 羊群效应) 的模型更加丰富，在这些模 型中投资者之间在一定的空间内受局部环境中主流投资心理的影响而进行投资 行为，这一方面主要运用的是非线性动力经济学中的许多概念，很好的刻画了金 融市场上投资者的微观非线性动力系统，很好地解释了收益的“尖峰厚尾”和 波动集聚现象，描述了股市价格的混沌动力过程。此时出现了异质主体模型，这 类模型都是在将交易者分类的假设上展开的，根据不同的非线性动力系统的演化 机制形成不同的拓展。其中l u x ( 1 9 9 5 ) 提出的是另一类动力学模型企图刻画市 场上投资者的从众行为或相互模仿的传染的现象，描述了对基本面不完全知情的 投资者的预期的形成。此外除了利用非线性动力学进行股市泡沫解释，还有行为 金融学、时间序列分析和博弈论与信息经济学也是金融泡沫理论研究的主要工具 和发展方向，并且这几门学科本身的界限不明显，相互交叉相互融合的趋势明显， 4 北京工商大学硕士学位论文 都是这一时期的主要研究方法。 综上所述，在股票市场泡沫理论研究问题上，早期的研究主要是从定性的 角度进行探讨，中期主要是以理性预期为主要观点进行数学分析，但是受到模型 本身的因素对股市泡沫问题解释能力并非很强。近年来各种研究理论，逐步脱离 理性泡沫研究的框架，从不同的角度对证券价格的泡沫在市场价格中演化的严重 异常现象进行研究。 1 2 2 国内研究现状 国内对股票市场泡沫的研究起步很晚。起初大多停留在对股市泡沫的定性 描述上，而且对泡沫的概念界定并不一致，对其在经济发展中的作用也有较大分 歧，而对泡沫形成机制的数理分析以及如何进行控制却很少有系统性和深入性的 研究。 到上个世纪9 0 年代中后期，股市泡沫理论的研究达到一个高潮。国内学者 的研究成果主要在于介绍国外的泡沫数学模型，并用来解释和分析国内证券市场 上的股市泡沫以及日本泡沫和东南亚经济危机等现象，如周爱民( 1 9 9 8 ) 、陈江 生( 1 9 9 6 ) 、戴国强等。徐龙炳和陆蓉( 1 9 9 9 ) 、孙广振和王劲松( 1 9 9 5 ) 、徐绪 松和陈彦斌( 2 0 0 0 ) 的国内非线性研究主要限于分形、混沌特征的检验；宋军 ( 2 0 0 1 ) 吴冲锋( 2 0 0 1 ) 、周爱民( 1 9 9 8 ) 、韩玉珍( 2 0 0 1 ) 等都对中国股市中的泡 沫存在与测度问题进行了研究；刘力( 1 9 9 9 ) 黄兴旺和朱楚珠( 2 0 0 0 ) 对关于有效市 场假说的争论和行为金融学的发展做了综述，并对股票市场是否能用传统的市场 有效性理论去解释的问题研究进行了阐述；中国学者彭惠( 2 0 0 0 ) 运用信息不对称 的思想探讨了金融市场的羊群行为和泡沫现象。1 总之，我国经济学者对于股票市场泡沫的理论研究，还处于起步状态，各个 方面的文献资料相当匮乏。 1 3 文章的研究框架、创新点和研究方法 本文将分5 个部分来论述。绪论部分，主要提出本文所研究的问题，并对 国内外股市泡沫这一课题研究进行综述。明确股票市场泡沫问题的研究意义，阐 述本文的写作方法和结构安排，建立本文的研究框架。第一章，论述了有关股市 5 基于异质主体模型的股票市场泡沫研究 泡沫的经典理论和传统的意义上定性的影响因素分析，剖析基于这些理论建立起 来的相关模型，分析它们的积极意义与局限性。第二章和第三章，借鉴l u x 异质 主体模型的思想建立非线性理论模型为核心框架，尝试着对模型进行拓展，并对 股票市场泡沫的形成机理和演化路径进行解释和深入的模型分析。最后对股市泡 沫破灭临界状态进行研究，分析股票泡沫破灭时刻的股票市场系统状态。第四章 对考察对中国股市泡沫进行有效控制的措施选择。根据以上两章对股市泡沫的模 型实证分析得到的结论，对有效化解股市泡沫风险的措施进行研究并提出相应对 策。结论及展望，对全文内容进行总结，并对基于异质主体的股票市场泡沫理论 的发展进行展望。 本文的创新之处。从股票市场是一个复杂的非线性动力学系统的角度进行 微观建模，分析股票市场泡沫的形成、演化路径和破灭的临界点状态，力求找到 技术性控制股票市场泡沫风险的对策，为有效化解金融市场风险提供调控依据。 第一，本文的研究基础是股票市场具有复杂性非线性系统的特征，有别经 典金融理论框架下的有效市场，而本文的一切研究都以复杂的非线性系统这一前 沿理论为基础。 第二，本文的研究模型是以微观主体相互作用为建模基础，强调微观与宏 观相互结合的研究方式。 第三，本文运用计算机程序进行模拟，对股票市场中泡沫的各种形态进行 了很好的说明。 本文采取的研究方法 ( 一) 理论研究和实证研究相结合。本文以现代经济学、金融学、计量经 济学理论为指导，在借鉴了国内外有关股票市场泡沫理论的基础上，运用复杂系 统非线性动力学模型对我国股票市场泡沫的存在性，泡沫的形成、演化路径和破 裂的临界点进行实证分析。 ( 二) 模型分析与模拟相结合。论文首先对股市泡沫进行模型分析，得到 股市泡沫演化的一般规律，然后再利用计算机程序模拟研究，达到验证模型，发 现规律，直观把握变动趋势，为股市泡沫风险控制提供依据。 6 北京工商大学硕士学位论文 第二章股市泡沫经典理论 2 1 股市泡沫的影响因素 对泡沫的定义最为著名的当属美国经济学家k i n d l e b e r g e r 在帕尔格雷夫 经济学大辞典中的经典定义：“泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或 者一系列资产在一个持续过程中陡然涨价，开始的价格上涨会使人们产生价格还 要继续上涨的预期，于是又吸引新的买主入场，这些人一般只是想通过买卖获得 利润，而对资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。伴随着价格上涨常 常是预期的逆转，紧接着便是价格暴跌，最终以金融危机告终。通常繁荣的时间 要比泡沫状态长一些，价格、生产和利润的上升也温柔一些。股市泡沫即是上 述过程在股票市场中的表现。更概括地讲，股市泡沫就是股票价格偏离其内在投 资价值的上涨。 股票市场泡沫的形成是一个动态过程，需要一定的条件，涉及到制度演变、 市场环境、投机心理等诸多影响因素。股市系统内部诸要素之间的内在运行机制 和系统外部因素对泡沫形成与运行的影响，形成了股市泡沫循环运行系统，股市 系统外部因素包括经济因素和非经济因素。 2 1 1 宏观经济因素 股市泡沫是一个复杂的社会经济现象，影响股市中泡沫的经济性因素包括宏 观经济因素、微观经济因素、经济制度因素、经济政策因素等等。 宏观经济因素主要包括g d p 经济增长率、通货膨胀率、失业率、进出口形势、 周边国家以及国际经济形势等一系列国内国外经济指标。国外一些经济学者通过 对宏观经济指标与股票市场价格变化的相关分析发现，二者之间存在很高的相关 度。一般来说，在宏观经济运行态势良好的情况下，比如高经济增长、低失业率 情况下，股票市场参与者通常普遍乐观，市场交投活跃，股票价格一般呈上升趋 势。由于股票市场投机具有过度反应和正反馈特性，此时极易出现价格的过高上 涨，从而泡沫形成并膨胀；反之，则会出现股票泡沫的收缩甚至破裂。 7 基于异质主体模型的股票市场泡沫研究 技术进步对股票泡沫的运行会产生较大的影响。首先，技术进步和创新提高 了企业盈利的预期，这是股票价格上涨的根本动力，同时市场狂热和泡沫的诱导 因素；其次，先进的科学技术也为股票泡沫的形成和膨胀提供了技术上的支持， 尤其是近年来计算机和网络技术的快速发展，使得电子货币和金融网上交易成为 可能。 通货膨胀对金融市场的影响较为复杂，在货膨胀初期，货币供给充足，这不 仅有利于刺激投资、生产和商业流通，也为股票市场的泡沫膨胀提供了资金上的 支持；在通货膨胀期间失业率较低，国民收入有所增加，这必然导致投资于金融 市场上的资金也随之增加，同时居民为了避免通货膨胀期间的货币贬值，也会增 加对金融资产的投资；在通货膨胀期间企业利润普遍增加，投资回报率得到提高， 这都会使投资者产生货币幻觉，于是将大量资金转移到金融市场上购买包括股票 在内的金融资产。但是，这种由于通货膨胀而引起的金融泡沫并不能够持久，因 为一旦货币供应无法满足通货膨胀的需求而引发危机，或者投资者认识到企业真 实利润被普遍高估从而预期逆转、投资信心丧失时，必将带来金融市场的崩溃， 发财致富的泡沫会在瞬间破灭。 资本市场之间的相互联系也会对股票泡沫运行产生影响。不同的资本市场之 间往往密切相关、相互影响。一个市场发生变动，通常会引发其它市场也随之发 生改变，因而金融市场之间存在着彼此互动的关系。这种相互影响的互动关系， 是通过资金在不同市场之间的流动来完成的。资本市场之间的联系不仅包括本国 不同市场之间的相互影响，而且还包括国际上不同国家和地区间的金融市场之间 的相互影响。尤其是在金融自由化、全球化进程快速发展的今天，国际间金融市 场的相互作用越来越大。 2 0 0 6 年以来的中国股票市场的疯狂上涨，以及之后的大幅调整都印证了股 票价格与宏观经济的相互关系。 2 1 2 微观经济因素 微观经济因素主要包括行业发展变化、企业经营业绩、投资回报、企业重组 并购等。一般来说，微观经济状况趋好，比如行业发展前景看好，或者企业业绩 优良、利润升高，或者企业经过重组运营状况大为改观等，这些将使投资者增强 8 北京工商大学硕士学位论文 对公司的投资信心和获利预期，而获利预期的增加将会影响到股票的基础价值， 从而使这类公司的股票价格随着其基础价值的升高而提高，而且由于过度反应现 象，价格的升高通常远远大于真实价值提高的幅度，这样就催生了股市泡沫。 2 1 3 经济制度、政策因素 经济制度性因素影响主要包括金融市场化程度、金融自由化程度、金融市场 的完善程度、资本或资产的流动性以及金融交易品种设计等等。金融市场化和自 由化程度越高、政府金融管制越松、资本或资产的流动性越强，金融泡沫越易于 形成和膨胀；反之，泡沫很难形成和持续性存在。另外，金融市场越为完善和规 范，金融交易品种设计越为合理，泡沫的运行将越为平稳，泡沫大起大落和爆裂 的可能性越小；反之，泡沫更易于频繁波动，爆裂的风险加大。 经济政策主要包括国家财政政策、货币政策、投资政策、税收政策、财政支 出政策、金融资产发行政策以及产业政策、区域政策和外汇政策等。在实行宽松 的货币政策和财政政策条件下，随着货币投放量的增加和投资需求的扩大，经济 增长率将获得提高，这也会增强投资者对投资收益前景的预期，从而会导致股票 市场整体的乐观气氛，这在一定程度上促进了股票泡沫的膨胀，然而另一方面， 经济增长和充足的货币供给又支撑了股票市场泡沫的膨胀。反之，如果实行从紧 的货币政策和财政政策，股票泡沫就将收缩。 在不完善的股票市场上，经济政策因素通常具有较大的不确定性，对投资者 的心理影响巨大，甚至能够左右市场的走势。一个政策性利好有可能会直接引发 投机性狂潮，掀起股市泡沫泛滥：反之，一个政策性利空则可能会使过度性的股 市泡沫瞬间破灭。我国股票市场和期货市场在建设初期上述情况表现的尤为明 显，出现了所谓的“政策市 而形成大量股票泡沫并快速膨胀直至破灭的情形。 2 1 4 非经济因素 股票市场的泡沫形成与演化不仅受到各种经济性因素的影响，而且受到各种 非经济性因素的影响。这些非经济性因素一般包括政治、法律、文化、军事以及 自然等因素。一般来说，非经济因素不会直接影响股票的基础价值，但由于非经 济因素的变化往往会导致经济政策及其它经济因素的变化，由此可能会对金融市 9 基于异质主体模型的股票市场泡沫研究 场产生间接影响，金融市场投资者通常会对非经济因素的改变迅速做出反应，从 而导致金融泡沫的膨胀或收缩。 同时非经济因素具有非连续性、不可计量性、偶然性等特点，因此对金融泡 沫运行产生影响的不确定性更大，通常难以预测，作为外生变量，这些自然因素 一旦发生，很容易而引起资产价格的大幅波动，最终影响股市泡沫的运行状态。 2 2 经典理性泡沫模型 综合上述对股票市场影响的各种因素，许多研究学者提出了各种模型，用来 描述股市泡沫的形成和演化过程，其中经典理论就是建立在有效市场理论上的理 性泡沫模型。 理性泡沫理论遵循了主流经济学的研究方法，通过数学模型的建立、推导 和证明来阐释其理论精髓。因此，有关理性泡沫理论的文献充斥了大量的数学公 式。在这里我们简要的对理性泡沫模型进行分析2 。设持有证券的收益率为： k = 塾等竺( 2 一1 ) ，若在t 时刻的信息集n 。是所有交易者共有的，且服从一 系列假设条件：利率r ( 常数) 恒定，可以卖空，投资者是风险中性，以及投资 者至少在观察过价格以后，具有相同的信息，则可以推出：e 缱in ：) = r ( 2 - 2 ) 或e 限+ 1i 啦) 一r u tm a - - r r ( 2 - 3 ) ，其中p 是股票的价格，u 是股票的直接收 盈翠，口j 以看作股7 f u 或看股息。 假定，模型是在理性预期的框架下完成的，而且交易者不会忘记过去的信 息，那么啦皿l ，可以得到方程2 3 的解：耳= 0 k t - 1 e ( 艮kij f l ：) ， j ；c = o 0 = ( 1 + r ) 一1 1 因此，通过理性预期模型的分析框架可以得出市场价格可以偏离市场基本 价值，而且并不违背有效市场假说。就是理性泡沫的数学形式。而且由于 o - 1 1 ，理性泡沫是随着时间而增长的。g r n a g e r 和s w n a s n o ( 1 9 9 4 ) 还在理性 泡沫研究中引入了鞅过程，推导出相当广泛的理性泡沫解。目前通过一般鞅过程 解出的理性泡沫解已经基本上囊括了学术文献中常见的所有理性泡沫。 通常在股票泡沫分析中，将理性投机泡沫分成以下三类：( a ) 马尔科夫泡沫。 其大小依赖于前期观测值的泡沫，也称其为增长泡沫；( b ) 内在泡沫。其大小依 赖于股票的基本价值( 股利和股息) ，随着基本价值的增加而增加；( c ) 外在泡沫。 其大小依赖于任意的其它的模型之外的随机变量。 理性泡沫理论是在标准金融学的框架内对泡沫问题进行研究，通过构建价 格模型得出理性泡沫的数学表达形式，并且在局部均衡和一般均衡两种情况下讨 论了理性泡沫的存在性。理性泡沫模型的研究存在局限性：( 1 ) 理性泡沫理论的假 设前提与现实有较大的差异，如假定股票投资者都是理性的，假设投资者具有一 致的预期、一致的风险偏好。股票市场的发展历史显示泡沫问题与个体投资者心 理特征有密切的联系，而理性泡沫理论的假设前提排除了信念、偏好、决策能力 的个体差异，对现实经济中的泡沫问题缺乏较强的解释能力。( 2 ) 理性泡沫理论 在均衡的分析框架内关注于均衡过程的最后一点，而不是过程本身。这些分析模 型，往往排除了制度性的细节，没有讨论这个一般原则可能发生时所处的市场结 构和环境。( 3 ) 理性泡沫模型没有解释泡沫实际上是如何生成的。正如宾斯维杰 ( 2 0 0 3 ) 指出：“如果我们想要对泡沫实际上如何生成以及泡沫与交易者行为之间 的关系做出解释，则我们需要放弃理性泡沫这一狭隘的概念。 3 2 3 基于复杂系统的股票市场特征 2 3 1 股票市场的非线性特征 资本市场是由为数众多，目标各异，彼此之间相互影响的参与主体组成的， 统称为异质主体，市场的各个组成要素之间的相互关系、各异质主体的行为方式 基于异质主体模型的股票市场泡沫研究 都有很大的差异。不仅如此，股票市场与自然环境、社会环境和经济环境有着多 层次、多角度、多渠道的相互作用关系。社会生活中方方面面的变化都对市场产 生或大或小的影响，而股票市场的波动，又会对社会产生各种影响。总之，股票 市场，不是一个封闭孤立的市场，而是一个高度开放的非线性复杂系统。 第一，股票市场系统影响变量众多。股票市场参与者数量众多、类型各异， 而影响股票价格变化的诸要素数量更大，这样对于把握股票市场泡沫的运行规律 就不能从简单的低维思路入手。另一方面，影响股市泡沫运行的因素，又不是无 限制的，还不足以使得其运动规律达到完全随机运动的程度。因此，与过去的有 效市场理论中的假设有很大不同。第二，开放性。股票市场是一个高度开放的市 场，任何一个股票市场或多或少受到系统之外的因素影响，因此说整个股票市场 是一个与外部高效交换信息的开放性系统。第三，不平衡性。股票市场包括管理 机构、上市公司、交易者、中介机构、媒体等各个异质主体，他们之间地位不同， 角色不同，各自有各自的运行规则，呈现出来的就是极不平衡性，是一种结构上 的不平衡。而各个主体内部又可以划分为更多个异质主体，他们同样拥有不同的 交易策略和交易行为。除了这些现实的要素外，信息的不对称性也是影响股票市 场的一个更加重要的因素。第四，各主体的学习能力。股票市场的运行中，包括 诸多异质主体，而每个异质主体都是具有高度智能化和思维化的个体或者团体。 他们不只是被动的采用事先确定好的策略，而是利用自己的思维能力，进行推理， 学习，主动的动态的调整各自的策略，使他们在市场上呈现出不同的行为。他们 表现出很强的适应性，相机抉择的调整性。他们彼此之间相互影响着，同时从时 间角度动态调整着整个股票市场，由众多具有相对能动性的智能异质主体的行为 所叠加，涌现出复杂结构体。 2 3 2 投资主体有限理性行为的影响因素 有限理性行为是指那些根据非理性理念来进行投资行为，非理性是区别于传 统的理性行为假设，它来源于认知偏差的存在。行为金融学家将心理实验方法引 入对证券价格的研究中，通过大量个体选择实验，指出证券交易者是有限理性的， 其影响因素主要有以下几个方面。 第一，锚定和惯性偏差。指交易者过度估计未来和过去的相似之处。这是因 1 2 北京工商大学硕士学位论文 为当交易者要对一个不确定的事件( 如股价的走势) 进行判断时，往往依赖于过去 的经验，将某些特定的数值( 比如以前的股票价格) 作为起始点，这些起始点就像 “锚”一样使估计值落于某一区域中。而人们过度估计“锚”的作用时，会使判 断发生偏差。 第二，对新信息过度反应。导致交易者重视新的信息，而忽视旧的信息。人 们在判断时如果受到新信息的干扰，往往就会忘掉己有的重要信息，或者不能区 分信息的重要程度，从而导致判断出现偏差。 第三，过度自信，与其他交易者的信息相比，认为自己的信息准确度更高。 第四，察赋效应。股票交易者会高估现在持有的证券的价值。 第五，投资者具有不同学习能力，一些投资者比另一些学习的速度更快。 第六，羊群行为，投资者在信息环境不确定性的情况下，行为受到其他投资 者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己信息的行为。 羊群行为被认为是导致股票价格无效、一场变动、产生价格泡沫并破灭的主要原 因之一。 正是由于股票市场的投资人或交易者并不像传统理论中那样的具有理性，因 此在以理性人假设的框架下的理论并不能解释由非理性的原因而造成的泡沫现 象。 2 3 3 非线性系统股市中股票价格的演化 股票市场是一个非线性系统，并本身具有自相似性，因此其运动轨迹受到系 统标度的影响，短期演化与长期演化路径会有很大的不同。 首先，股票市场是一个反馈系统。设股价p ( k ) 在t 时刻受到的代表影响股 价变动因素x 值的影响，而系统在t + 1 时刻的股票价格受到的是上一时刻股价 p ( x t ) 和此时刻的自变量x 州的影响，此时的价格可以表示为：p ( x t 1 ，p ( x ，) ) ，因 此股票价格的演化路径具有记忆性，和正反馈性，他是由现在的影响因素与以前 市场信息联合驱动的结果。 其次，股票价格的演化路径之间可能出现跳转现象。从长期角度来官场，股 票市场系统可以看作是由系统不连续函数f ( p l p 互p 日，) 决定的，不同的p 。代表 1 3 基于异质主体模型的股票市场泡沫研究 短期市场的股票价格函数，当股票价格运行过程中出现大的波动，对股价的影响 会使得股票价格出现间断性跳跃，而对股票市场系统参数的改变将改变短期市场 函数p 1 ，使得股票价格跳跃到新的路径p i l 上进行演化，因此从微观角度看，股 票价格的演化路径是一个一个不连续的股票价格函数决定的。函数的间断点，就 是决定短期市场方向的关键时间点，而其他时刻股票价格具有平稳的演化趋势。 基于异质主体的微观模型，主要研究短期内股票价格演化的路径，尤其是对 于间断点的描述更加深刻，但在长期系统内众多参数都将改变，异质主体模型对 于这种情况下的泡沫的解释力将下降，以下的模型分析就是基于这种思想进行 的。 1 4 北京工商大学硕士学位论文 第三章基于异质主体的动力学模型 依据l u x 多主体股市建模思想，建立多主体股市模型，并利用计算机程序对 模型进行模拟。模拟结果产生了与现实股市类似的市场现象，再现了许多现实股 市中股票价格普遍存在的变化，表明该模型可以作为研究真实股票市场泡沫现象 的工具。同时，根据模型假设将市场动力行为抽象成一个由两个常微分动力系统 方程组，该动力系统是对真实股市一阶近似，应用这个微分方程组能够有效的描 述股市中的泡沫现象。 3 1l u x 异质主体模型的基本思想 股票市场由众多交易异质主体构成，每个交易主体都有自己的策略和行为模 式，所有交易主体的市场交易行为总和形成整体的市场环境，而市场环境又影响 每个交易主体的市场行为，二者交互作用，形成股票市场中的复杂演化动力行为。 每个主体行为的总和并不是简单的加总，而是各个主体根据各自不同策略，自发 的调整，涌现出的结果。 为描述交易主体的行为模式，将市场交易者分为两类属性：基础价值交易者 ( v ) 和技术分析交易者( c ) 。其中基础价值交易者遵循有效市场理论，认为股票的 市场价格反映其对应资产的基础价值( 股票未来股息的折现和) ，当市场价格高于 ( 或低于) 其基础价值时，他们会根据价格偏离的程度出售( 或购买) 一定量的 股票以获得套期价值。而技术分析交易者并不关注价格背后的所谓基础价值，而 是去识别价格变化的趋势和模式，形成自己的市场观点。技术分析交易者通过对 价格变化趋向的判断，可以形成两种观点：看多或看空，并根据自己的市场观点 做出相应的市场决策。看多的交易主体会购买一定量的股票以获得套期利润，看 空的交易主体会出售一定的股票以避免损失，各类交易主体的市场策略转化为市 场行为必然会引起市场价格的变化。 同时市场环境的变化又会对交易主体行为模