（金融学专业论文）基金管理公司股权结构与绩效的关系研究.pdf

卜海人学硕一 ：学位论文 原创性声明 删i j i l li i i i iiiiii | 1 y 1 7 4 1 2 8 3 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：狠导师签名：丝 日期：型 上海大学金融学硕士学位论文 基金管理公司股权结构 与绩效的关系研究 姓名：李燕 导师：应益荣 学科专业：金融学 上海大学国际工商与管理学院 2 0 0 9 年11 月 ar e s e a r c ho nt h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h e o w n e r s h i p s t r u c t u r ea n dp e r f o r m a n c eo ff u n d m a n a g e m e n tc o m p a n y m d c a n d i d a t e ：l iy a n s u p e r v i s o r ：y i n gy i - r o n g m a j o r ：f i n a n c e i n t e r n a t i o n a lb u s i n e s s & m a n a g e m e n t c o l l e g e s h a n g h a iu n i v e r s i t y n o v , 2 0 0 9 l v 上海火学硕十学位论文 摘要 基金业十年伴随证券市场的发展飞速的壮大。如此快的发展速度，对行业 化公司的治理结构提出更高的要求，当前内外治理失衡的格局造成了基金行业 “成长的烦恼”。了解基金管理公司股权结构的具体情况非常必要。 本文秉着从内在原因n ；7 1 , 的在现象的探究过程，借鉴传统的产权理论和代 理理论，规范分析与实证分析相结合，本文以实证为主，规范为辅。以理论， 模型实证相结合的方法，选取市场上的6 0 家基金管理公司为样本，分析这些基 金管理公司的股权结构的特征，通过逻辑推理，提出理论假设，建立理论模型 进行回归分析，结合我国基金业实际情况，提出提高基金管理公司业绩的对策 建议。 本文主要是针对我国基金管理公司的股权结构与绩效之间进行了理论和实 证上的探讨。文章第一章通过对研究背景的介绍，提出问题。阐述选题意义， 评述国内外研究现状。从理论上分析了股权结构对于公司治理的影响，得出不 同股权结构框架下的不同公司治理状况，以及由此影响到的公司整体绩效。第 二章，详细介绍基金业的发展情况，着重分析了中国基金管理公司独特的股权 结构历史变迁情况，股东构成，股权结构的特征以及由此产生的在资本市场中 的运作行为差异和旗下基金的业绩表现差异。第三章是通过数据考察不同股东 属性的基金的绩效表现情况，试图找出不同股权属性下各种类型基金的业绩差 异状况。第四章基会公司的股权结构与绩效的关系的实证分析提出的基金管理 公司股权集中度和股权制衡度的假设，对各股权结构变量与基金管理公司的业 绩进行回归分析，并加入基金规模控制变量进行分析。结果表明：股权结构对 基金管理公司业绩短期影响不明显。股权结构变量与基金管理公司业绩存在曲 线关系，存在规模效应。提出加强基金内外部治理，着眼长期激励机制、注重 风控的政策建议。对研究的不足，进一步思考和总结和对基金业展望。 关键词：基金管理公司；股权属性；股权结构；绩效 v 上海大学硕l 学位论文 a b s t r a ct w i t ht h ed e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e t ，t h ef u n dm a r k e tg r o w sr a p i d l yi n t h ed e c a d e w h i c hp u t sh i g h e rd e m a n do nt h ec o m p a n y sg o v e r n a n c es t r u c t u r e t h e p r e s e n ti n t e r n a la n de x t e r n a li m b a l a n c eo fg o v e r n a n c ec a u s e st h e “g r o w i n gp a i n s ”i n t h ef u n di n d u s t r y t r a n s p a r e n td i s c l o s u r eo fi n f o i t n a t i o nl c a d st ot h e g r e a t e r d i f f i c u l t y i n m o n i t o r i n gt r a n s a c t i o n t h e r e f o r e , i t i so f g r e a ti m p o r t a n c e t o u n d e r s t a n dt h ed e t a i l e d s i t u a t i o no fo w n e r s h i ps t r u c t u r eo ft h ef u n dm a n a g e m e n t c o m p a n i e s t h i sp a p e rt a k e sg r e a te f f o r tt oi n v e s t i g a t et h er e s e a r c hi n q u i r yp r o c e s sf r o m i n t e r n a lc a u s e st ot h eo u t s i d ep h e n o m e n a , r e f e r r i n gt ot r a d i t i o n a lp r o p e r t yr i g h t s t h e o r ya n da g e n c yt h e o r y , n o r m a t i v ea n a l y s i s ，a n de m p i r i c a la n a l y s i s t h ew h o l e p a p e ri se v i d e n c e - b a s e da n ds t a n d a r d i z e ds u p p l e m e n t a r y 6 0f u n dm a n a g e m e n t c o m p a n i e si nt h em a r k e ta r es e c l e t e da ss a m p l e s a n dt h e s ec o m p a n i e s s h a r e h o l d i n g c h a r a c t e r i s t i c sa r ea n a l y z e db yl o g i c a lr e a s o n i n g ，e s t a b l i s h i n gt h e o r e t i c a lm o d e la n d r e g r e s s i o na n a l y s i s t h es u g g e s t i o n s a n dc o u n t e r m e a s u r e so na c h i e v e m e n t i m p r o v e m e n to ft h ef u n dm a n a g e m e n tc o m p a n i e sa r ep u tf o r w a r dc o m b i n i n gw i t h t h er e a ls i t u a t i o no fc h i n a i nt h i sp a p e r , c h i n a sf u n dm a n a g e m e n tc o m p a n y so w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d p e r f o r m a n c eb e t w e e nt h et h e o r ya n dt h ee v i d e n c ei sd i s c u s s e d i nt h ef i r s tc h a p t e r , q u e s t i o n sa r ep u tf o r w a r dt h r o u g ht h ei n t r o d u c t i o no ft h er e s e a r c hb a c k g r o u n d t h e s i g n i f i c a n c eo ft h et o p i c sa r ee l a b o r a t e d ，a n dt h er e s e a r c hs i t u a t i o nb o t ha th o m ea n d a b r o a di sr e v i e w d t h ee f f e c to fo w n e r s h i ps t r u c t u r eo nt h ec o r p o r a t eg o v e r n n a n c e w a sa n a l y z e dt h e o r e t i c a l l y d i f f e r e n tc o r p o r a t eg o v e r n a n c es i t u a t i o nu n d e rd i f f e r e n t o w n e r s h i ps t u c t u r ef r a m ew i l l h a v eo b v i o u si m p a c to nt h ec o m p a n y so v e r a l l p e r f o r m a n c e i nt h es e c o n dc h a p t e r , t h ed e v e l o p m e n to ft h ef u n di n d u s t r yi s i n t r o d u c e di nd e t a i l t h eh i s t o r yo fc h a n g e so ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e s h a r e h o l d e r c o m p o s t i t i o n t h ec h a r a c t e r i s t i c so fo w n e r s h i ps t r u c t u r ea sw e l la st h ec o n s e q u e n t b e h a v i o rd i f f e r e n c e sa n dt h ep e r f o r m a n c eo fi t sf u n do p e r a t i o ni nt h ec a p i t a lm a r k e t a r em a i n l ya n a l y z e da n dp r i m a r i l ye m p h a s i z e d i nt h et h i r dc h a p t e r , t h eb e h a v i o r c o n d i t i o no ft h ef u n d sp e r f o r m a n c ei ss t u d i e db yd a t aa n a l y s i s t r y i n gt of i n dt h e d i f f e r e n c eo fa l lk i n d so ff u n dp e r f o r m a n c eu n d e rd i f f e r e n tt y p e so fa t t i b u t e so f p r o p e r t y i nc h a p t e ri v , t h er e l a t i o n s h i po ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dp e r f o f i n a n c e o ft h ef u n dc o m p a n i e si ss t u d i e db ye v i d e n c e a n dt h ea s s u m p t i o no fc o m c e n t r a t i o n d e g r e ea n de q u i t yo fp r o p e r t yo ft h ef u n dm a n a g e m e n tc o m p a n i e si sp r o p o s e d t h e r e g r e s s i o na n a l y s i so no w n e r s h i pa n a l y s i sv a r i a b l ea n dp e r f o r m a n c eo ft h ef u n d m a n a g e m e n tc o m p a n yi sc a r r i e do u tc o m b i n i n gw i t hf u n ds i z e dc o n t r o lv a r i a b l e s a n a l y s i s t h er e s u l t ss h o wt h a tt h ee f f e c to fe q u i t ys t r u c t u r eo nt h es h o r t t e r m p e r f o r m a n c eo ft h ef u n dc o m p a n i e si sn o tv e r ye v i d e n t o w n e r s h i ps t r u c t u r e v a r i a b l e sa n dt h ep e r f o m a n c eo ft h ef u n dm a n a g e m e n tc o m p a n i e se x i t sc u r v e r e l a t i o n s h i pa n ds c a l ee f f e c t s o m ea d v i c ei sp r o p o s e d a sf o l l o w s ：s t r e n g t h e n i n t e m a la n de x t e r n a l g o v e r n a n c eo ft h ef u n d f o c u so nl o n g t e r m i n c e n t i v e v i 上海大学硕十学位论文 m e c h a n i s m ，s t r e s so nt h er e c o m m e n d a t i o np o l i c yo ff i s hc o n t r 0 1 t h es h o r t c o m i n go f t h er e s e a r c hi sf u r t h e rr e f l e c t e da n ds u m m a r i z e da n dt h eo u t l o o ko ff u n di n d u s t r yi s e x p e c t e d k e y w o r d s ：f u n dm a n a g e m e n tc o m p a n ye q u i t yp r o p e r t i e e q u i t yo w n e r s h i ps t r u c t u r e p e r f o r m a n c e v i i 七海人学硕士学位论文 目录 摘要v a b s t r a c t v i 第一章绪论l 1 1 研究背景及意义1 1 1 1 研究背景。l 1 1 2 研究意义4 1 1 3 文章研究内容及框架结构：5 1 2 股权结构概述6 1 2 1 相关概念定义和度量6 1 2 2 产权理论的主要观点7 1 2 3 代理理论的主要观点8 1 3 文献综述1 0 1 3 1 国外相关文献综述1 0 1 3 2 国内相关文献综述1 3 1 4 、基金绩效评价体系1 6 第二章基金管理公司股权结构特征1 9 2 1 基金业的分布。1 9 2 2 基金管理公司股权结构2 l 2 3 基金管理公司股东构成2 4 2 4 基金管理公司股权特征2 5 2 4 1 股权变动频繁。2 5 2 4 2 股东类型多元。2 9 2 4 3 关联关系复杂。3 0 2 4 4 股权结构集中3 2 第三章基会的股权属性对基金绩效的影响3 4 3 1 合资基金业绩构成3 4 3 1 1 合资基金的优势3 5 3 1 2 合资基金的劣势3 6 3 1 3 合资基金的业绩比较3 7 3 2 券商系基金的表现4 0 3 3 信托系基金的表现4 2 3 4 银行系基金的表现4 4 3 5 保险系基金的表现4 5 第四章基金公司的股权结构与绩效的关系实证检验4 7 4 1 研究假设4 7 4 2 变量定义与测度5l 4 3 实证检验5 2 i ：海大学硕上学位论文 4 3 1 样本数据5 2 4 3 2 统计分析5 3 4 3 3 相关性分析5 3 4 3 4 同归分析5 4 4 4 实证小结5 9 第五章基金管理公司绩效的提升对策6 3 第六章总结和展望6 6 参考文献6 8 作者在攻读硕士学位期间所发表的论文错误! 未定义书签。 致谢7 3 i x 上海人学硕士学位论文 表目录 表格1 1 ：基金评级机构对比1 6 7 表格2 1 ：截至2 0 0 9 年6 月按投资类型分类基金的情况2 0 0 表格2 2 ：截至2 0 0 9 年6 月按投资风格分类基金的情况2 0 表格2 3 ：基金业的股权变动的大事件2 3 表格2 4 ：2 0 0 8 年基金业的股权变动的事件2 6 表格2 5 ：突破“一参一控”规定的基金公司。3l 表格2 6 ：现存突破“一参一控”规定的基金公司3 2 表格2 7 ：基金管理公司股东控股集中情况3 3 表格3 1 ：资产规模前十位基金公司3 8 表格3 2 ：合资基金业绩排名和波动情况表3 8 表格3 3 ：券商系基金管理公司基金净值增长率和排名情况4 1 表格3 4 ：信托系基金管理公司基金净值增长率和排名情况4 3 表格3 5 ：信托系基金管理公司排名和波动情况4 3 表格3 - 6 ：银行系基金管理公司基金净值增长率和排名情况4 4 表格3 7 ：保险系基金管理公司基金净值增长率和排名情况4 5 表格4 1 ：指标的定义与描述5 2 表格4 2 ：变量描述性统计指标5 3 表格4 3 ：各变量之间的相关系数矩阵5 4 表格4 4 ：股权集中度与最近一月基金公司净增长率y l 回归表5 5 表格4 5 ：股权制衡制度与最近一月基金公司净增长率y l 回归表5 5 表格4 6 ：股权集中度与最近两年基金公司净增率y 2 回归表5 6 表格4 7 ：股权制衡制度与最近一月基金公司净增长率y 2 回归表5 7 表格4 8 ：股权结构变量与最近两年基金公司净增长率y 2 二次回归表5 8 表格4 9 ：加入控制变量基金规模s i z e 后的回归方程5 9 x 上海大学硕i ：学位论文 图目录 图表1 1 ：证券市场和基金规模发展基本情况( 1 9 9 8 年_ 0 0 8 年) 1 图表1 2 ：基金行业十年发展变化基本情况( 1 9 9 8 铀0 0 8 年) 2 图表1 3 文章框架结构6 图表2 l ：基金行业市场的发展基本情况( 2 0 0 3 年4 季度- 2 0 0 9 年1 季度) 19 图表2 2 ：我国基金管理公司股东构成2 6 图表4 1 ：风险成本、治理成本与股权集中度关系4 9 图表4 2 ：股权制衡对公司绩效的作用机制5 0 上海人学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 基金业在中国的发展是一个奇迹。证券投资基金正在以其专业管理、集合投 资、分散风险、利益共享、风险共担的大众理财工具的特点r 渐受到投资者的 认同和接受。1 9 9 8 年3 月，基金金泰、基金开元的设立，只是中国基金业进入 规范发展阶段，伴随着中国经济的高速增长和股票市场持续的高额回报，中国 的基金业得到了飞速的发展。 n n m亡 9 0 0 0 0 歹 w w 5 0 0 0 4 0 0 0 燕 3 0 0 0 菁 一 2 0 0 0 8 0 0 0 0 羹 蚕： 1 0 0 0 7 0 0 0 0 6 ( ) 0 | l ) 逼5 0 0 0 0 4 0 0 0 0 霉3 0 0 0 0 2 0 0 0 0 雾 t l 1 0 0 0 0 囫阻圉艮艮艮艮隐隐 t t l vv 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 012 0 0 22 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 62 0 0 72 0 0 8 年度 l 匠盈股票流通市值囫证券投资基金规模+ 上证收盘综合指数： 图表1 1 ：证券市场和基金规模发展基本情况( 1 9 9 8 年一2 0 0 8 年) 数据来源：中国证券监督管理委员会网站 基金业的迅速壮大主要得益于2 0 0 5 年底以来a 股市场的蓬勃发展，截至 2 0 0 8 年，股票流通市值为4 5 2 1 4 亿元，我国证券投资基金规模为2 5 7 4 2 亿元， 从上面的图1 1 表明，2 0 0 7 年第三季度，中国基金业已悄然跨过2 万亿元大关， 并快速迈入3 万亿元时代。而统计显示，1 9 9 8 年，国内证券投资基金规模总额 仅有1 2 0 亿元。基金业十年伴随证券市场的发展飞速的壮大。截至2 0 0 8 年底， 上海人学硕上学位论文 基金持股占a 股市场流通市值比例达到5 6 9 3 。 图表1 2 ：基金行业十年发展变化基本情况( 1 9 9 8 年一2 0 0 8 年) 数据来源：中国证券监督管理委员会网站 基金业在中国的发展更是一个行业规模聚变的历史，随着基金资产规模的 快速膨胀，巨型基金公司也不断出现。规模的快速发展也使得基金成为国内资 本市场举足轻重的机构投资者之一，国内出现了多家资产管理规模超过千亿元 的基金公司，截至2 0 0 8 年底，发行基金总个数超到4 3 9 只，合计管理基金资产 超过2 5 万亿。 金融风暴席卷全球，历经恐慌性沽盘后，亚太股市跌势趋缓，仅中国股市 鹤立鸡群。为力保经济增长，提振市场信心，国务院出台多项利好政策，总额 达四万亿人民币的经济振兴方案，十项扩大内需重大措施将于2 0 1 0 年底前陆 续实施，规模之大，引起全球注目；中国人民银行一反过去稳健式降息，降息 力道转趋强劲，1 年期基准存、放款利率大幅调降1 0 8 ，1 年期基准贷款利 率由6 6 6 已降为5 5 8 ，1 年期存款利率则由3 6 0 降为2 5 2 ，贷款基准利 率累计下调1 7 2 个基点，是过去1 1 年来最大的降息行动，积极确保中国8 的 经济增长目标。中国基金业未来仍将得到快速发展，必将走出金融危机的阴霾。 根据普华永道的2 0 0 9 年4 月2 8 同报告，7 9 的受访者认为市场并未出现合资 基金公司过多的现象，并预计仍将有一连串新的公司进入中国市场。合资基金 2 上海人学硕士学位论文 管理公司目前的市场份额约4 5 ，还可能迸一步扩张。 基金行业的发展，对于推动整个市场的结构转换、以及市场投资理念的转 型等都发挥了十分积极的作用。这与监管部门的强势推动密切相关。基金业如 此快的发展速度，也对行业化公司的治理结构提出更高的要求，当前内外治理 失衡的格局造成了基金行业“成长的烦恼”。 首先，基金持有入利益代表缺位，无法充分行使对基金管理人的监督。基 金持有人在将其资产委托给基金管理人后，就不能直接干预基金管理人对基金 资产的管理和运作，其监督制约权只能通过出席基金持有人大会来行使。但是 由于基金持有人往往人数众多且高度分散。基金持有人对基金管理人的监督是 事后的、有限的，带有极大的滞后性、虚弱性。 其次，基金托管人的监督功能需要强化。虽然基金托管人负有监督基金管 理人的投资运作的责任，但银行( 托管人) 为抢占市场份额等利益驱动下，有可 能纵容、迁就基金管理人的违法违规行为，影响其监管效果，使监督的实效大 打折扣。 再次，信息披露不透明导致关联交易监管难度加大。现在基金管理公司的 出资股东大多是银行、保险公司、证券公司、上市公司：它们之间不是存在上 下游关系( 证券承销与证券投资、研究与投资) ，就是存在同业竞争关系( 证券自 营和投资) 。在这种情况下，基金代行基金持有人表决权和代人理财的过程中就 自然而然地埋下了利益冲突、内部交易、关联交易、欺诈、操纵、或者反过来 听命于部分外部不当干预力量等的道德风险因素。 虽然近年来监管法规的趋于完善逐步堵住了关联交易、股价操纵等恶性利 益输送的管道，“基金黑幕”中揭露的那些明目张胆的违规行为已经销声匿迹， 但是其他更为隐蔽的利益输送行为却需要付出更大的努力来予以防范。 因此，了解基金管理公司股权结构的具体情况非常必要。 基金管理机构的生产函数体现的是基金管理机构投资人的函数，也就是基 金管理机构投资人利益的最大化。各投资者追求的是总效益的最大化，而且基 金管理人追求的是整个存续期内利益的最大化，基会管理人的行为取决于基金 管理机构的股东利益。基金管理公司股权结构是公司治理结构的重要组成部分， 3 一| ：海大学硕1 ：学位论文 与公司治理效率以及公司绩效存在着密切的关系，对公司治理机制各方面均有 较大影响。只有股权结构合理，才能形成完善的公司治理结构，进而才能保证 公司取得良好的经营绩效。在这短短十几年间，基金管理公司的股权结构一直 处于发展变化的过程中。在股权频繁变动的基金管理公司，控股股东变更对基 金公司的改造和影响将是深远的。公司管理层的短期行为使投研团队很难在工 作中贯彻长期投资理念，其日常投资运作处于不稳定状态，直接影响到持有人 利益。从基金公司自身需求来讲，要求股东结构更趋合理。随着基金公司股权 变更的逐渐深入，基金公司的股权结构将更趋合理，这将有利于基金公司在中 国资本市场发挥更大的作用。 在目前众多的基金管理公司中既有证券公司主导的，也有外资入股的。何 种股权结构适合我国资本市场的发展，不论理论界还是实践界并没有给出明确 答复。本文试图在公司治理结构框架下对我国基金管理公司股权结构与绩效之 间的关系进行分析。 1 1 2 研究意义 投资基金的发展，促进了储蓄向投资的转化，一定程度上改善了我国股票 市场不合理的投资结构，推动了我国资本市场制度变革与制度创新。 一般来说，股权结构过于分散，基金管理机构的权利就会服从于处于实际 控制的股东，这一股东倾向于与其自身进行关联交易来损害基金投资人的利益 从而损害基金管理公司的利益。只要进行关联交易所带来的收益大于从基金管 理公司收到的利益，那么基金的实际控制人就有冲动进行此类交易。而如果股 权过分集中就会缺乏制衡，大股东就会利用控制权进行关联交易。在实际运行 过程当中，存在证券公司、信托投资公司在操纵基金、基金管理公司；同时， 在市场运行当中，由于主缺乏系统性风险、缺乏股指期货，成为大股东操纵市 场的工具。 在基金制度体系中，基金管理公司拥有对基金资产的实际控制权、经营管 理权，有权决定基金何时进行何种证券的买卖，在投资基金的运作中处于核心 地位。基会管理公司的发展水平往往代表着一个国家基金业的发展水平。其发 4 海大学硕上学位论文 展水平不仅关乎基金持有人的切身利益甚至关乎整个基金业的发展前途和命 运。相对于发达国家基金管理公司而言，我国基金管理公司的形成时间较短， 对公司内部的管理规律把握不够清晰，市场运作也不够熟练。目前，加强对基 金管理公司的治理研究对我国基金市场的发展显得尤为重要。 1 1 3 文章研究内容及框架结构 本文秉着从内在原因到外的在现象的探究过程，借鉴传统的产权理论和代 理理论，规范分析与实证分析相结合，本文以实证为主，规范为辅。以理论， 模型实证相结合的方法，选取市场上的6 0 家基金管理公司为样本，分析这些基 金管理公司的股权结构的特征，通过逻辑推理，提出理论假设，建立理论模型 进行回归分析，结合我国基金业实际情况，提出提高基金管理公司业绩的对策 建议。 本文主要是针对我国基金管理公司的股权结构与绩效之间进行了理论和实 证上的探讨。文章第一章通过对研究背景的介绍，提出问题。阐述选题意义， 评述国内外研究现状。从理论上分析了股权结构对于公司治理的影响，得出不 同股权结构框架下的不同公司治理状况，以及由此影响到的公司整体绩效。第 二章，详细介绍基金业的发展情况，着重分析了中国基金管理公司独特的股权 结构历史变迁情况，股东构成，股权结构的特征以及由此产生的在资本市场中 的运作行为差异和旗下基金的业绩表现差异。第三章是通过数据考察不同股东 属性的基金的绩效表现情况，试图找出不同股权属性下各种类型基金的业绩差 异状况。第四章基金公司的股权结构与绩效的关系的实证分析根据在第一章所 描述的基金管理公司股权集中度和股权制衡度和假设，对各股权结构变量与基 金管理公司的业绩进行回归分析，并加入基金规模控制变量进行分析。最后， 给出了最终的研究结论，并针对所分析出的问题给出了相关的建议。对研究的 不足，进一步思考和总结和对基金业展望。 本文的研究框架如下图： 上海人学硕上学位论文 图表1 3 ：文章框架结构 1 2 股权结构概述 对股权结构的关注几乎是与股份制公司的诞生同步出现的，学术界对研究 由来已久，最早的思想萌芽最早可能要追溯到斯密( 1 7 7 6 ) 的国富论中有关 企业经营权与管理权分离导致经营者可能更关注自身利益，而使得偏离企业绩 效最大化的经营目标的描述。在这之后，对股权结构的讨论逐繁荣起来，由此 产生一系列相关的理论研究成果，可以说对股权结构的关一直都是与提高企业 经营绩效的要求相伴始终的。这些研究成果大致可分为产权理论和代理理论两 大类。 1 2 1 相关概念定义和度量 在对股权结构研究中，股权结构有以下几方面内容： 一、股权属性。 即股东的性质。我国基金公司的股东主要有证券公司，信托公司，商业银 行，外资机构，央管企业等多种属性的股东。不同属性的股东对基金的市场业 6 上海大学硕。i ：学位论文 绩表现产生不同的影响。 二、股权集中度。 股权集中度即股东所持公司股份的比例及其相互关系。一般分为：高度集 中型股权结构、高度分散型股权结构和中间型股权结构。高度集中型股权结构 指公司股东中拥有一个绝对控制权的大股东，其余股东的股权份额较小；高度 分散型的股权结构是指公司没有大股东，各个股东之间的股权份额差异不大； 中间型股权结构是介于两者之间，股权有一定的集中度，有相对控股股东，且 有其他大股东存在。我国基金业的股东数量较少多为高度集中型或中间型股权 结构。股权集中度度量使用指标有第一大股东持股比例，z 指数，h e r f i n d a h l 指数等。 三、股权制衡度。 股权制衡度指第一太股东的持股与第二，三，四，五股东持股之和之比。 股权制衡度越高，第一大股东控制现象明显；第二、三、四、五大股东对第一 大股东制衡越差。其产生是由于控股股东在持股比例上升时，有强烈的谋取私 人利益的偏好和侵占公司资源或谋取其他股东无法获得的私人利益。比如通过 证券回购，资产转移和利用转移定价进行内部交易等方式来获得私人利益。在 投资者保护不完善的情形下，如果存在多个大股东并共同分享控制权，使得任 何一个大股东都无法单独控制企业，那么就能比较有效的降低大股东的控制权 私人利益，通过更有效率经营措施获得更多的利润与所有股东共同分享。 1 2 2 产权理论的主要观点 产权即财产权利，是财产权的泛称。由于人们研究侧重点和视角不同，对 它的内涵与外延存在不同的理解。有些学者认为产权必须依托在某种对象物上才 能存在，它对象的物就是财产；它并不是人与物的关系，而是由于物的存在和 使用而引起的人与人之问的关系， 是一组经济和社会关系。9 它是由社会认可的 行为的权利，界定人们在各种资源使用方面的地位和关系，是得到法律或其他 社会规则承认的正式的制度安排。还有一些学者认为孤岛上的鲁宾逊，在星期五 到来之前， 对他所能及的各种物只是单纯的使用或利用，不存在什么产权。产 7 上= 海火学硕士学位论文 权是人们围绕或通过财产( 客体) 而形成的经济权利关系，具有激励功能、约束 功能、资源配置功能和收入分配功能，包括狭义的所有权、占有权、支配权和 使用权。 在产权学派看来，产权可以分为私有产权和公共产权。根据科斯第二定理， 在交易费用为正值的情况下，不同的权利安排会产生不同的效率。一种产权制 度的有效与否，主要取决于其在解决外部性问题上交易成本的大小。产权主体 愈明确，交易成本越低，效率越高，因而私有产权的效率高于公共产权。新制 度经济学认为，产权制度的安排影响企业绩效。产权即所有权规定了公司的边 界。所有权是对公司行使实质控制权的基础，因此作为所有权人的股东对公司 具有最后的控制权。股东具有提名和选举董事，授予董事就经营决策作出解释： 对公司及董事行为进行监督，包括委任独立审计师审计等。同时，在法人财产 权下，董事会和经营层负责公司资产运作和同常经营管理。产权制度是通过激 励机制和约束机制两方面来维护企业经营绩效的。这样看来，企业经营绩效在 相当程度上取决于其股权结构。即存在所谓股权结构的优化问题，也就是说， 企业自身股权结构存在的不合理成分，可通过改善这些成分来促进企业经营绩 效的提高。可以说，产权学派是“股权结构相关论 的重要理论渊源之一。 1 2 3 代理理论的主要观点 代理理论认为：随着所有权与控制权( 经营权) 的分离，所有者与经营者的 关系就变成了委托代理关系。在所有权分散的股权结构中，这种委托代理关系 主要涉及到股东和管理层，股东是委托人，董事会和经理层是代理人。在委托 代理关系中，由于委托人和代理人具有各自不同的利益，因而，在代理行为中， 当代理人追求自身利益时，代理人就有可能造成对委托人利益的损害，即所谓 的代理人侵权问题。为了解决代理人的道德风险和机会主义问题，委托人需要 建立一套规范的制衡机制来规范和约束代理人的行为，使得代理人的目标与委 托人的目标趋于一致，从而减少代理风险和降低代理成本，提高企业经营绩效 和投资回报。但在股权集中型股权结构中，这种委托代理关系更主要地表现在 大股东和小股东之间，因为同样作为委托人的大小股东的目标存在着质的差异， 上海大学硕j ：学位论文 这种差异会导致公司效率的损失，形成另一种新的代理成本。 2 0 世纪7 0 年代之前，分散的所有权结构是大型公司的主要特征，但是从7 0 年代以后，现代公司的所有权结构就呈现出越来越集中的趋势。与所有权结构 从分散走向集中相适应，股东和管理层的委托代理关系只是问题的一个方面， 而且常常并非是最主要的方面，关键问题则转变为大股东和中小股东之间的利 益关系问题。当股权高度集中在一个绝对控股的大股东手中时，公司的经营状 况和业绩就与大股东的利益密切相关，使得大股东有动力和能力对经营者进行 有效的监督和制约。大股东通过其在董事会的代表积极参与公司治理，避免了 中小股东“搭便车”的心理，有利于减少委托一代理风险。但是，由于缺乏对 控股股东有效制衡的公司治理结构，反而导致了控股股东及其代理人掠夺公司 资产，侵占其他股东利益的道德风险和内部人控制风险泛滥。 证券投资基金作为一种理财工具，实质上是指一种显露或隐含的契约，体 现委托、代理、监管三权分立、相互制衡的关系。根据基金这样一种契约，一 个或多个投资人指定、雇佣基金管理人为其提供投资管理服务，同时授予后者 一定的决策权利，并依据其提供服务的数量和质量支付相应报酬。因此，在证 券投资基金的治理结构中，同样存在委托代理关系和由此产生的道德风险，使 得投资人经常处于相对不利的位置。在证券投资基金中，由于存在着两级契约 安排，就产生了两个层次的委托一一代理关系。第一个层次表现为基金持有人 ( 最终委托人) 将其资产交由基金管理公司( 中间代理人) 进行投资组合；第二个层 次的关系表现为基金管理公司( 中间委托人) 将基金总库的资产交由公司的经理 人员( 最终代理人) 进行经营。但是，由于信息不对称，在这两个层次的委托代 理关系中就可能产生过度风险的机会主义行为、道德风险和逆向选择问题。( 蔡 庆丰和李超，2 0 0 4 ) 为此，在基金管理公司治理中应建立有效的股权制衡机制，构建制衡型股 权结构，即股权适度集中，但集中程度又不太高，并且公司又有若干个可以相 互制衡的大股东，这种股权结构有利于解决在股东之间建立起激励和约束机制 的问题，从而大幅度地降低委托一代理关系下的效率损失，可以最大限度地保 护投资者的利益，为提高公司治理绩效创造条件。 9 上海人学硕上学位论文 1 3 文献综述 1 3 1 国外相关文献综述 一、国外股权结构和公司绩效关系文献综述 国外对股权结构的研究正是从公司所有权与经营权的分离和委托代理理论 基础上开始的，自伯利和米恩斯( b e r l ea n dm e a n s ，1 9 3 2 ) 的现代公司与私 有财产中提出现代公司所有权分散问题以及所有权与控制权分离的问题，即 “b e r l e m e a n s 命题”，股权结构就成为企业理论的研究热点。西方国家从上世纪 三十年代不断拓展股权结构的研究。迄今为止，金融学界对于股权结构与公司 经营业绩和公司市场价值是否存在显著的相关关系并无一致的定论。主要是从 公司股权集中度和控股股东类型两个方面来研究的。 在股权集中度和公司绩效关系的问题上有如下三种不同观点： 1 相关关系显著 较多的学者认为股权集中度与公司绩效之间是存在正相关关系的。比较典 型的有：最早追溯到1 9 3 2 年的伯利和米恩斯( b e r l ea n dm e a n s ) 的研究认为分 散持股的公司股东与股权集中的经理之间存在的代理问题一专业化的经理因缺 乏所有者的有效监督而损害股东的利益，偏离公司财产所有者的目标。因此提 出：股权集中度与公司绩效存在正相关关系。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 )