（金融学专业论文）中国发展创业板市场的国际经验借鉴与风险防范.pdf

c h i n a d e v e l o p st h eg e m si n t e r n a t i o n a l e x p e r i e n c ea n dt h er i s km a n a g e m e n t 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 o 学位论文作者签名：函 加p 年f 月 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：啄五 导师签名： 沙f 。年g 只 日 砂7 戽主月门日 摘要 我国创业板市场经过长期的论证和准备，于2 0 0 9 年1 0 月2 3 日开板，我国 创业板市场从此进入了新的发展时期。本文拟通过对我国设立创业板市场 的目的及立足点的分析，说明我们发展创业板市场的重要性和必要性；通 过对我国创业板市场发展条件的分析，找出我国发展创业板市场的有利条 件和不利因素。 通过对美国纳斯达克市场、德国新市场和香港创业板市场进行比较研 究，本人发现美国纳斯达克市场的成功缘于其丰富的科技型中小企业资源、 严格的监管体系、多层次的上市标准和市场划分等条件，而非由某一单一 因素决定。 在研究创业板市场发展的过程中，本人发现我国创业板市场还存在一 些问题和风险，综合考虑我国创业板市场的发展现状，并借鉴海外创业板 市场发展经验，我认为我们可从促进中小企业发展、强化中介机构作用、 完善监管体系、创新交易制度和加强对投资者教育等方亟规避和降低创业板市 场风险，保持创业板市场稳定和健康发展。 关键词：创业板市场，中小企业，发展 a b s t r a c t c h i n e s eg e m ( g r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e t ) o p e n e db o a r do no c t 2 3 r d ，2 0 0 9 ，a f t e r al o n g - t e r md e m o n s t r a t i o na n dp r e p a r a t i o n ，w h i c ho p e n e du pan e we r af o rt h e d e v e l o p m e n to f c h i n e s eg e m i nt h i sp a p e rw e dl i k et od e m o n s t r a t et h ei m p o r t a n c e a n dn e c e s s i t yo fd e v e l o p i n gg e mb ya n a l y z i n gt h ep u r p o s ea n ds t a n d p o i n tf o rs e t t i n g u pt h eg e m a n dw ea r et r y i n gt o f i n do u tt h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so f d e v e l o p i n gg e mt h r o u g ha n a l y z i n gt h ed e v e l o p m e n t c o n d i t i o n s b yc o m p a r a t i v es t u d yo fa m e r i c a nn a s d a q ，g e r m a n n e wm a r k e ta n dh o n g k o n gg e m ，if o u n dt h a ta m e r i c a nn a s d a qs t o c km a r k e t ss u c c e s si sd u et oi t s r i c hr e s o u r c e so fs c i e n c ea n dt e c h n o l o g ys m e ( s m a l l a n d m e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s ) ， as t r i c t r e g u l a t o r ys y s t e m ，m u l t i - l e v e l d i v i s i o no fl i s t i n gs t a n d a r d sa n dm a r k e t s e g m e n t a t i o na n d o t h e rc o n d i t i o n s ，r a t h e rt h a nd e c i d e db yas i n g l ef a c t o r i nt h es t u d yo fg e mm a r k e td e v e l o p m e n t ，if i n dt h a tt h e r ea r es o m ep r o b l e m sa n d r i s k so fc h i n a sg e m ，c o n s i d e r i n gt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sg e m o ft h es t a t u sq u o ， a n dt od r a wo no v e r s e a se x p e r i e n c ei nt h ed e v e l o p m e n to ft h eg e m ，is u g g e s tt h a ti n o r d e rt oa v o i da n dr e d u c et h er i s ko fg e ma n dp r o m o t em a r k e ts t a b i l i t ya n dh e a l t h y d e v e l o p m e n to fg e m ，w es h o u l dp r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fs m e ，e n h a n c et h e f u n c t i o no fi n t e r m e d i a r yo r g a n i z a t i o n s ，p e r f e c tt h er e g u l a t o r ys y s t e m ，i n n o v a t e t r a d i n gp o l i c i e sa sw e l la sr e i n f o r c i n g t h ee d u c a t i o no fi n v e s t o r s k e y w o r d s ： g e m ，s m e ，d e v e l o p m e n t 目录 第l 章导论1 1 1 研究背景与意义1 1 2 文献综述2 1 3 研究内容与论文结构2 1 4 本文的创新与不足3 第2 章我国发展创业板市场的目的及其立足点4 2 1 我国发展创业板市场的意义4 2 2 我国发展创业板市场的目的4 2 3 我国创业板市场的定位4 第3 章我国创业板市场发展的基础条件6 3 1 我国中小企业发展概况6 3 1 1 中小企业发展总体水平不高6 3 1 2 中小企业融资凼难：6 3 1 3 中小企业治理结构不健全7 3 2 国家产业政策与中小企业发展7 3 3 金融中介机构和金融服务体系同益完善8 3 4 私募股权投资、风险投资和产业基金发展迅速8 3 4 1 私募股权投资和风险投资在我国的发展8 3 4 2 产业基金在我国的发展9 3 4 3 私募股权投资、风险投资和产业基金的发展对创业板市场发展的影响9 第4 章我国创业板市场发展的现状1 1 4 1 创业板上市公司行业分布1 1 4 2 创业板企业成长性分析1 2 4 3 创业板与中小板比较1 3 第5 章海外创业板市场发展比较以美国、德国和香港为例1 4 5 1 海外创业板市场发展概况1 4 5 1 1 海外创业板市场的起源1 4 5 1 2 海外创业板市场的发展1 4 5 2 美国、德国和香港创业板市场发展条件比较1 5 5 2 1 美国纳斯达克市场的发展条件1 5 5 2 2 德国新市场的发展条件1 6 5 2 3 香港创业极市场的发展条件1 7 5 3 美国、德国和香港创业板市场上市条件比较1 8 5 3 1 美国纳斯达克市场上市条件1 8 5 3 2 德国新市场上市条件1 9 5 3 3 香港创业极市场上市条件1 9 5 4 美国、德国和香港创业板市场监管体系2 0 5 4 1 美国纳斯达克市场的监管体系2 0 5 4 2 德国和香港创业板市场的监管体系2 0 5 5 美国、德国和香港创业板市场发展近况2 1 5 5 1 美国纳斯达克市场发展状况2 l 5 5 2 德国新市场发展状况2 2 5 5 3 香港创业板市场发展状况2 2 5 6 海外创业板市场发展经验对中国创业板市场的启示2 3 5 6 1 积极鼓励中小企业发展2 3 5 6 2 拓宽中小企业融资渠道、完善退出机制2 4 5 6 3 简化发行审核程序2 4 5 6 4 明确市场定位、丰富市场层次2 5 5 6 5 建立合理的退市和转极机制2 5 第6 章我国创业板市场发展面临的风险及对策2 7 6 1 创业板市场的风险因素2 7 6 1 1 企业经营风险2 7 6 1 2 市场监管风险2 7 6 1 3 市场波动风险2 7 6 2 对策和建议2 8 6 2 1 完善中小企业治理结构和推进科技成果产业化相结合2 8 致谢3 3 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果3 4 匆 四 凹 趴 一 导 一 弓 系度者 一 体制资 管易投 一 监交对 善新强 一 完创加 3 4 5 2 2 2 1 l 眦毗眦 献 丈考参 第1 章导论 1 1 研究背景与意义 创业板市场是地位次于主板市场的二板证券市场，以美国纳斯达克 ( n a s d a q ) 为代表。创业板市场在上市门槛、信息披露、监管制度、投资风险 和交易者条件等方面与主板市场都有一定区别。在过去三十多年的时间罩，世 界各国或地区创业板市场的发展推进了科技型中小企业的发展，为这些国家或 地区实现产业升级和经济转型做出了重大贡献。 创业板的发展初衷是为了解决中小企业的融资难题。自2 0 世纪6 0 年代起， 北美和欧洲等地的国家丌始大力创建自己的创业板市场。1 9 6 2 年，纽约证券交 易所成立了全国证券交易所，其丌放的对象为中小企业，后由于上市资源少等 原因被迫关闭。1 9 7 1 年，美国纳斯达克市场建立，标志着仓l l k 板市场真讵起步。 发展至今，创业板已经发展成为协助中小型新兴企业、尤其是高成长性的高科 技公司融资的重要平台。纳斯达克不仅培育了微软、谷歌和戴尔等国际性行业 巨头，还培养了网易、携程、盛大和百度等众多中囡市场的领头羊，在一定程 度上显示出创业板模式比传统证券交易所的上市模式更具生命力。同时，海外 创业板市场在发展过程中也面临着上市资源不足、规模化运作压力较大和市场 监管难等问题，很多创业板市场在设立后不久就宣告关闭。据统计，全球先后 成立了七十多家创业板市场，但截至2 0 0 8 年底仅存4 1 家。山 虽然我国创业板市场的推出已经过了长期论证和较为充分的准备，但由于 创业板市场具有很高的风险性，在具体运行过程中还将面临很多问题，在上市 条件是否过高、监管规则是否合理以及创业板如何定位等方面还存在不同意见。 为了分析以上问题，本文选取了创业板市场成功的典范美国纳斯达克市场 和失败的典型德国新市场进行比较研究，分别找出美国纳斯达克市场和德国新 市场成败的原因。由于香港创业板市场主要面向内地高成长、科技型中小企业， 因此其发展经验对我们发展创业板市场具有重要的借鉴意义。通过对美国纳斯 达克市场、德国新市场和香港创业板市场发展基础、上市条件、监管体系以及 发展近况进行比较，总结出海外创业板市场发展经验对我们建设中国创业板市 场的启示，并结合我国创业板市场发展中存在的问题和中小企业特点，对我国 创业板市场发展进行深入思考。希望通过美国、德国和香港创业板市场发展的 比较，对我国创业板发展中面临的主要问题找出有价值的借鉴。 黄琳凡海外创业板市场概览( j ) 中国风险投资，2 0 0 9 ( 0 6 ) 1 2 文献综述 通过阅读大量有关创业板市场的文献，我们发现国内学者对中国创业板市 场的研究集中在信息披露与监管和风险控制方面。在创业板市场信息披露与监 管方面，多数学者认为加强创业板市场的信息披露和监管可以有效的规范市场 行为，防控市场风险；在创业板市场的风险防范方面，多数学者认为创业板市 场风险较高，应加强创业板市场的风险防范，保证上市公司质量。主要观点有： 杨政( 2 0 0 0 ) 认为，创业板市场上市的企业规模普遍比较小，因此可能出现 两个方面的风险：一方面，创业板公司股票在创业板市场容易被操众，市场的 投机性会较大；另一方面，创业板公司股票可能由于创业板市场的流动性不足， 使投资者面临较高的投资风险。 陆成柬( 2 0 0 2 ) 认为，创业板市场信息披露的管理体制应该与主板市场基本 相同。这一作法能够保持信息披露的监管体制的连续性和稳定性，降低制定设 计成本和监管成本，在实践中是合理、可行的。 张育军( 2 0 0 5 ) 认为，规范运作是市场发展和保持持久旺盛生命力的前提和 基础。创业板市场能否顺利出台和健康运作，监管是关键。对创业板市场而言， 作为以高新技术和中小企业为主体的市场，如果放松监管将无法生存下去。 梁志华、张举冈l j ( 2 0 0 5 ) 认为，股票市场的风险在很大程度上取决于上市公 司的质量状况。一般来说，上市公司质量越高，则股票市场风险较低；反之， 股票角场风险就较大。由创业板市场上市公司的经营管理特点决定的风险主要 表现在公司经营和技术风险方面，也就是创业板市场的上市公司不仅要面对外 在不确定性，还必须面对公司内部的不确定性。 潘凌云( 2 0 0 9 ) 认为，受市场操纵、上市公司成长不确定和国际创业板市 场联动效应等因素影响，创业板市场存在剧烈波动的风险。完善的信息披露制 度及严格的监管措施能够在一定程度上弱化基于信息的市场操纵，从而减小由 市场操纵带来的证券价格的波动；设立宽进严出、分类监管的制度，在促进中 小型高科技企业发展的同时，应实行严格的监管和退市标准，实现上市公司的 优胜劣汰。 1 3 研究内容与论文结构 本文主要采用比较分析方法，对美国、德国和香港创业板市场的发展进行 对比，并结合中国发展创业板市场的条件和存在的问题，展开讨论分析，并提 出发展建议。 第一章为导论，主要介绍选题的背景与意义，文章的内容结构和研究上的 创新与不足之处。 第二章为我国创业板市场的发展目的及其立足点，介绍了我国发展创业板 市场的意义、目的及其定位。 第三章为我国创业板市场发展的基础条件，分析了我国中小企业发展存在 很多不足之处，但由于受到国家产业政策的支持、金融中介机构和金融服务体 系日益完善以及私募股权投资、风险投资和产业基金迅速发展所带来的发展环 境改善，使我国中小企业发展具备了很好的外部环境。 第四章为我国创业板市场的发展现状，从创业板上市公司的行业分布、成 长性以及与中小企业板比较等方面分析了创业板市场的特点和现状。 第五章为以美国、德国和香港为例比较分析了海外创业板市场发展的经验， 介绍了海外创业板市场发展概况，比较分析了美国、德国和香港创业板市场发 展基础、上市条件、市场监管体系以及发展近况，并总结了海外创业板市场发 展经验给我们发展中国创业板市场的启示。 第六章为我国创业板市场发展面临的风险及对策，结合我国创业板市场现 状和海外创业板市场发展经验，分析了我国创业板市场面临的风险，并给出了 相应的建议。 研究表明：我国虽有大批高成长的科技型企业为中国创业板市场提供了较 为充足的上市资源，但创业板市场推出以后，还存在不足，海外创业板市场发 展现实情况也并不乐观，我们不能放松对成长初期中小企业的培育，并应通过 各种途径鼓励和促进中小企业走向创业板市场。同时，创业板市场自身也必须 找准定位、加强监管、完善制度，并建立和完善与创业板市场发展相适应的配 套保障体系，才能推进创业板市场健康有序发展。 1 4 本文的创新与不足 本文的创新之处在于：本文研究问题的视角新颖。以往研究文章是在创业 板市场推出前，对建立创业板市场的探讨和论证，还主要停留在是否应该建立 创业板市场、什么时候推出创业板市场等问题上。而本文则是在创业板市场成 功运行之后，以创业板市场目前运行的现状和存在的问题，如创业板上市公司 行业分布、成长性等为出发点进行分析，并结合海外创业板市场成败的经验教 训，所提出的发展我国创业板市场的建议，具有更高的现实意义。 本文也存在一些不足之处：在对美国、德国和香港创业板市场进行比较分 析时，由于受到资料收集的局限，文章对相关问题的论述不够详尽，在很多方 面需要深化和完善。同时，由于自身理论水平和研究能力有限，在文字和结构 上也存在一些不足之处。 第2 章我国发展创业板市场的目的及其立足点 2 1 我国发展创业板市场的意义 中国创业板市场在培育和推动高科技、成长型中小企业成长，支持国家自 主创新核心战略方面的具体功能表现在以下几个方面：( 1 ) 创业板市场满足了 自主创新的融资需要。通过多层次资本市场的建设，建立起风险共担、收益共 享的直接融资机制，可以缓解高科技中小企业的融资瓶颈，引导私募股权投资、 风险投资等社会资金的投向，调动其他金融机构对中小企业的贷款和担保，从 而形成适于高新技术企业发展的投融资体系；( 2 ) 创业板市场为自主创新提供 了激励机制。资本市场通过提供股权和期权计划，可以激发科技人员更加努力 地将科技创新成果变成实际收益，解决创新型企业有效激励缺位的问题；( 3 ) 创业板市场为自主创新建立了优胜劣汰机制，提高了社会整体的创新效率，具 体表现在：首先是事前甄别，通过风险投资的甄别与资本市场的门槛，建立预 先选择机制，将真正具有市场前景的创业企业推向市场：二是事后甄别，通过 证券交易所的持续上市标准，建立制度化的退出机制，将不良企业淘汰出市场。 2 2 我国发展创业板市场的目的 我国发展创业板市场的目的和很多其他国家或地区一样，主要是扶持中小 企业，尤其是高科技、高成长中小企业，也为风险投资和创投企业建立j 下常的 退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为推进多层次资本市场体系建 设提供渠道。 我国创业板市场定位于促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展， 成长性、自主创新能力是选择创业板上市资源的重要标准，重点支持具有自主 创新能力的企业，有别于低端制造业，尤其是高污染、高耗能企业。服务目标 定位于成长型创业公司，企业应是具备一定的盈利基础，拥有一定的资产规模， 且需存续一定期限，具有较高成长性，又有别于种子期、初创期企业。 2 3 我国创业板市场的定位 我国在筹建创业板市场之初，就明确中国创业板市场的基本立足点是国家 的自主创新战略，概括来说即为以下五个“立足于”：( 1 ) 立足于支持高新技术 产业发展，培育新兴产业，加快建设国家创新体系；( 2 ) 立足于支持新经济、 现代服务、现代能源、文化产业与商业模式创新企业，加快转变经济发展方式， 推动产业结构优化升级；( 3 ) 立足于支持社会主义新农村建设，支持区域特色 和优势企业，统筹城乡发展，推动区域协调发展；( 4 ) 立足于建设资源节约型、 环境友好型社会，建设生态文明，促进形成节约能源资源和保护生态环境的产 业结构，转变经济增长方式和消费模式；( 5 ) 立足于支持创业、创新机制的完 善，促进全社会创造能量充分释放，创新成果不断涌现，创业活动蓬勃发展。 第3 章我国创业板市场发展的基础条件 3 1 我国中小企业发展概况 创业板的发展，离不开大量优质的中小企业作为上市资源。 中小企业由于规模较小，生产经营灵活，能快速调整资源配置、满足市场 需求，因此其发展很适合改革开放初期的中国经济。经过三十多年的改革开放， 伴随我国经济迅速发展，以中小企业为主体的民营经济保持了强劲的发展势头， 已成为我国经济的重要力量。近年，国家加大了对高新技术企业在创业、税收、 人才等方面的扶持，科技型中小企业发展迅速。据科技部副部长刘燕华介绍， 截至2 0 0 8 年底，我国约有1 6 万家科技型中小企业，5 力多家高新技术企业， 5 3 家高新技术开发区的工业总产值超过了5 2 亿元，全国6 7 0 家科技企业孵化 器在孵企业超过4 4 万家，全国6 8 家大学科技园培育企业也达到了6 , 0 0 0 多家。 不过，由于我国中小企业发展存在诸多内外缺陷，其发展水平总体还比较 低。随着经济全球化的同益发展，企业竞争空前剧烈，在目前国内需求不足的 条件下，中小企业一方面要经受来自国内大厂商的冲击，另一方面在国际市场 上还要面临西方发达国家设置的贸易壁垒。因此，中小企业的发展不是一帆风 顺，还存在很多不足之处。 3 1 1 中小企业发展总体水平不高 我国中小企业大多是以家庭经营、合伙经营等方式发展起来的，虽然经历 了近三十多年的高速发展，积累了大量的资本和经营管理经验，但总体上技术 水平还比较低，产品同质性严重，市场竞争激烈；资金和技术水平不高、基础 薄弱的中小企业只能有选择进入门槛相对较低的行业，其产品还主要集中在中 低端。由于进入行业过于集中，行业之间产品同质性明显，且都属于竞争性行 业，故相互之间竞争异常激烈。由于资金缺乏、融资困难和研究开发费用的昂 贵，中小企业大多只能依靠产品模仿或停留在成型产品的生产与销售上。企业 管理的焦点只停留在产品的质量、价格、渠道和广告宣传上，而不能根据市场 状况和消费者需求开发新产品，造成产品结构单一、样式陈旧，缺乏市场竞争 力。据估计，在1 6 万家科技型中小企业中，符合创业板上市基本条件的可能还 不到百分之十。 3 1 2 中小企业融资困难 中小企业融资困难主要是由内外两个方面的原因造成的。一方面，由于很 垫! 乜；z 型：里q ! ! ：g q ! ：! 婴( 2 0 0 9 年1 0 月2 4i1 ) 多中小企业缺乏长期发展战略，经营行为短视，导致其经营风险相对较高。而 且其财务、经营管理等方面存在很多不规范问题，甚至许多中小企业没有建立 规范的企业制度，致使外界很难获得真实的财务管理信息，因而其资信等级一 般较低，银行对其也就缺乏足够的信心，为保证信贷资金的安全而不愿向中小 企业发放贷款；另一方面，我国传统的经济体制造成资源分配的不平衡，社会 经济还未摆脱行政干预的影响，从而形成社会资源分配的不平衡。作为重要的 社会资源的“资金”，当然也就成为了各社会经济主体争夺的目标，而具有资 源垄断优势的大中型国企无疑在这场争夺战中取得了先机。 3 1 3 中小企业治理结构不健全 我国很多中小企业存在管理不规范、制度不完善的问题。在迅速壮大发展 的中小企业中，企业经营管理者们大部分靠的是抓住了市场的机遇，他们缺少 经营管理经验和科学管理方法，对内部管理和发挥激励机制作用的认识也比较 肤浅。且大部分的中小企业仍为家族企业，管理方式也多为家族式管理，随意 性很大，规范性不足，造成了管理上的混乱。管理手段原始、混乱和对员工的 激励机制、制约机制以及企业财务制度的不完善制约了中小企业进一步发展。 3 2 国家产业政策与中小企业发展 中小企业是中国经济的重要组成部分，政府非常重视中小企业的发展，近 年出台了多项政策鼓励中小企业发展但由于中小企业发展内外环境所存在不足 在一定程度上阻碍了其迅速成长，因此，如何帮助中小企业发展壮大也成为了 摆在各级政府面前的重要课题。2 0 0 8 年，为帮助解决中小企业发展中面临的困 难和问题，中央财政成立了各种基金支持中小企业发展，并相继出台了多项政 策扶持中小企业发展。2 0 0 9 年9 月，国务院又发布了关于进一步促进中小企 业发展的若干意见，提出了八项支持中小企业发展的措施，鼓励中小企业发展。 同时该“意见”也指出促进中小企业健康发展既是一项长期战略任务，也是保 增长、扩内需、调结构、促发展、惠民生的紧迫任务。此外，各级地方政府也 出台了各类政策措施鼓励和扶持中小企业的发展。从中央到地方政府的各项鼓 励中小企业发展的措施，为中小企业的发展营造了良好的发展环境。 在国家经济体系中，中小企业是经济发展的基础，只有夯实这个基础，整 个国民经济才有强大的发展后劲。对创业板市场来说，中小企业的良好发展， 更是直接关乎其存在的必要性和可能性。广大中小企业的发展将为创业板提供 丰富的上市资源，而创业板的发展不仅为这些在创业板上市的公司提供发展资 金、为其股东提供退出平台，也为这些已在创业板上市或计划在创业板上市的 中小企业提供规范治理的外在约束，增加了中小企业做大做强的可能性。 3 3 金融中介机构和金融服务体系日益完善 证券市场的发展离不开金融中介机构的参与。从1 9 9 0 年1 1 月2 6 日上海证 券交易所成立开始，中国资本市场开始迅速成长，金融中介结构和会融服务也 随之发展完善，各种服务于证券市场的证券公司、基金公司、会计师事务所、 律师事务所等中介机构也从无到有、由弱变强。中国证券市场经过二十年的发 展，目前已经形成了较为完备的证券发行、交易服务体系。各类证券公司的发 展可以为证券市场提供多方面的服务，一方面，证券公司作为保荐人和主承销 商为企业提供改制、辅导、发行保荐和发行承销服务，使各拟发行股票的公司 符合股票发行的要求后，在证券交易所挂牌上市；另一方面，证券公司还为投 资者在二级市场买卖股票提供经纪业务，为股票市场提供了流动性。 基会公司既是市场的参与者，同时也是一个投资品种，为投资者提供了投 资渠道，对活跃资本市场有重要意义。此外，基金作为“集合投资”、“专家 理财”的一种投资工具，相对于普通投资者更加理性，对于稳定市场稳定也有 一定帮助。目前国内有6 1 家基会公司，共管理了2 2 0 支各类基金，截至2 0 0 9 年底各基金管理的资产规模为2 6 7 力亿，比上年同期增长4 0 左右。 会计师事务所、律师事务所等中介机构在企业改制、辅导、发行、上市以 及上市后续辅导、规范治理等方面中提供服务，随着国内主板市场、中小板市 场和创业板市场的逐步设立和发展，构建了一个层次相对丰富的资本市场，这 些中介机构作为独立第三方的作用越来越大。 发展。到2 0 0 9 年底，在中国大陆地区市场活跃的私募股权投资基金约有五百六 十多支，总募集金额达到3 , 0 9 5 1 亿美元，其中外资基金共3 2 4 支，占总金额 的9 5 以上。2 0 0 9 年1 0 月3 0 同，深交所创业板成功开设，进一步引发了投资 者参与直接投资市场的热情。 中国私募股权投资快速发展，主要原因有以下几个方面：首先、2 0 0 8 年国 家发改委发布了创业投资企业管理暂行办法，同时也对相关法律法规及管理 办法进行了修订，很大程度规范了发展人民币基金的政策法规环境；第二、包 括创业板市场在内的多层级资本市场加速建设，为人民币基金的投资和退出创 造了便捷和高效的渠道；第三、中国经济持续快速增长和民间资本充足，为人 民币基金的发展提供了市场需求和融资基础；第四、各地区政府积极推动设立 政府引导基会，参股人民币基金，鼓励民间资本大力发展人民币基金。2 0 0 8 年 社保基金放开投资p e 基金、政府引导基金成为f o f ( f u n do ff u n d s ) 基金的主 力，券商、信托等机构也纷纷投资p e 。 3 4 2 产业基金在我国的发展 我国目前的产业基金以政府为主导，其发展速度很快。2 0 0 6 年底至2 0 0 8 年，国务院共分三批、批复了1 0 只产业基金，总规模超过1 , 0 0 0 亿元，但只有 两个涉及高科技领域，分别为四川绵阳高科基金和苏州中新高科产业投资基会。 2 0 0 6 年底，第一只产业基金渤海产业基金成立。2 0 0 9 年1 0 月3 0 同，国家 发改委和财政部宣布将与七个省市( 北京、上海、深圳、安徽、湖南、重庆和 吉林) 共同成立2 0 只产业投资基金，总规模9 2 亿元。此次发行的总计2 0 只产 业投资基金均为专业基金，针对行业涉及医药、电子信息、新材料等。目前， 这批基金中，中央财政投入1 0 亿，七省市政府投入1 2 亿，社会募集资金7 0 亿。 此批产业投资基金是国家发改委扶持高新产业的第一步，发改委此后还将根据 时机和情况，继续推出产业投资基金。随着国务院支持新兴产业战略的提出， 未来几年中国批复相关产业基金的进程可能加快。 3 4 3 私募股权投资、风险投资和产业基金的发展对创业板市场发展的影 响 私募股权投资、风险投资和产业基金等对中小企业的投资对于中小企业的 发展非常重要，不仅给急需发展资金的中小企业带来了宝贵的资金，而且还在 为企业进一步上市融资、规范治理等方面提供建议和帮助。截止2 0 0 9 年底，已 有3 6 家公司在创业板挂牌上市，其中有2 5 家公开发行股票并上市前的发起人 股东中出现了私募股权投资或产业基金的身影，比例高达6 9 4 4 。其中，网宿 科技( 股票代码3 0 0 0 1 7 ) 的发起人股东中更是有多达8 家私募股权投资或创业 数据来源：w i n d 资讯 投资公司的身影。 政府主导的产业基金有明显的政策导向性，主要针对医药、电子信息、新 材料等新行业、新技术、新材料、新模式的企业，这也j 下是创业板的政策倾向 所在。产业基金上千亿的资金可以带动更多的社会资金投向这些高新技术企业， 可以促进大量科技成果实现产业化，可以推动大量优秀企业发展壮大，可以引 导更多的优秀中小企业到创业板融资以实现其新的发展，从而实现科学研究和 资本市场的良性互动。 第4 章我国创业板市场发展现状 创业板市场的设立目的为推动自主创新战略的实施，主要鼓励那些高成长、 创新型企业上市融资。对创业板市场是否为自主创新战略服务，我们可以通过 对目前已经在创业板上市的公司分布、成长性等特点的观察来说明。截至2 0 0 9 年1 2 月3 1 同，创业板发展总体情况见下表： 上市上市公司上市公司平均 公司数 总发行股本( 元)总流通股本( 元) 市价总值( 元)流通市值( 元)市盈率( 倍) 3 6 3 , 4 6 0 ，3 11 ，9 7 46 4 7 ，7 9 0 ，5 0 0 16 1 ，0 0 8 ，3 5 0 ，2 7 4 2 9 ，8 9 7 ，0 2 5 ，6 6 0 1 0 5 3 8 数摄求源：深圳i d ! 务交易所 4 1 创业板上市公司行业分布 药、 深土f 根据创业板的市场定位，其主要偏重的行业应为新能源、新材料、生物制 电子信息、环保节能、现代服务等领域。截至2 0 0 9 年1 2 月3 l 同，已经在 在2 0 0 9 年1 2 月3 l 同前已在创业板挂牌上市的3 6 家企业中，电子信息行 业企业8 家，占已在创业板上市公司的比例为2 3 ，其次为生物制药行业企业 4 家，所占比例为1 1 。此外，还有有色金属、电器等传统行业企业1 4 家，占 3 6 家已在创业板挂牌上市公司的比例为3 9 。可见，已在创业板上市的3 6 家 企业有很大部分不是创业板重点支持的行业，创业板也并非只为高新技术企业 服务，如吉峰农机( 股票代码：3 0 0 0 2 2 ) 的主营业务为农机、载货汽车、农用 工程机械、通用机电产品等现代农业装备的销售与售前售后服务，属于传统的 商业百货行业，但由于创业板的定位往往给人以在创业板上市的企业都是高科 技企业，其成长性都会非常高的感觉，所以吉峰农机在上市后也受到市场追捧， 股价曾高达到9 6 5 0 元，市赢率高达两百多倍。 4 2 创业板企业成长性分析 对于创新，我们并无可量化的指标，但对于成长性，我们可以通过营业收 入的增长情况、利润的增长情况等财务指标予以体现。对截至2 0 0 9 年1 2 月3 l 同已在创业板挂牌上市的3 6 家企业2 0 0 6 年1 0 0 9 年第三季度的平均营业收入 和平均净利润情况见下图： 数孤来源：w i n d 资m 为了便于比较，假设2 0 0 9 年第四季度保持前三季度平均经营业绩，我们可 估算出上述3 6 家企业2 0 0 9 年全年平均的营业收入和净利润。则经调整后的营 业收入和净利润情况见下图： 从上图我们可以看出，这3 6 家企业销售收入增长很快，净利润也是稳步增 加，2 0 0 6 年一2 0 0 9 年( 预计数) 销售收入和净利润的增长率分别为7 0 、4 3 、 2 6 和1 3 9 、3 4 、3 9 ，从这连续四年的数据看，这些企业确实拥有很高的 成长性，仅就成长性要求来说，这些企业总体上是符合的。 4 3 创业板与中小板比较 创业板与深圳中小板发行上市条件见下表： 创业板发行上市条件 中小企业板 项目 标准一标准二 发行上市条件 最近两年连续盈利且净最近一年盈利，且净利润净利润最近三年为正且累 净利润 利润累计不低丁1 , 0 0 0 不少于5 0 0 万元 计超过3 , 0 0 0 万元； 万元，且持续增长 最近一年营业收入不低最近三年营业收入累计超 营业收入 y - 5 , 0 0 0 万元，且最近两 过3 亿元，或最近三年经 或现金流年营业收入增长不低于营现金流量净额累计超过 3 0 5 , 0 0 0 万元： 发行后总股本不低- f 5 , 0 0 0 发行后股本发行后总股本不低丁3 ，0 0 0 万股 万股 从2 0 0 9 年底前已在创业板挂牌上市的3 6 家公司的财务指标来看，这些企 业除华星创业( 股票代码：3 0 0 2 5 ) 发行后股本规模为4 ，0 0 0 力股，低于中小板 上市条件外，其他都符合深圳中小板上市标准；从这些公司的规模来看，其发 行后的平均股本为9 , 4 4 5 万，与中小板公司股本并无显著差距，而与同等规模 的中小板企业相比，由于估值更高，其市值往往更大；不过在营业收入和净利 润方面存在一定差距，这3 6 家公司2 0 0 9 年前三季度的平均数分别为2 2 6 亿元 和o 4 4 亿元，与中小板上市公司相比，其利润率相对较高。 但是，从设立创业板市场的目的来看，创业板应该是为创业企业服务的， 但截至目前己在创业板发行上市的企业，没有一家是真j 下处于创业阶段的，大 部分企业都已创立超过十年以上，而且部分企业还曾在深圳中小板申请上市， 如神州泰岳( 股票代码：3 0 0 0 0 2 ) ，甚至是2 0 0 8 年申请中小板上市的未过会公 司。这3 6 家创业板公司中很多实际上更像是中小板上市公司，这些公司在创业 板发股上市，是对创业板资源的浪费，不利于那些真正处于创业阶段企业的上 市融资。同时，这与设立创业板的初衷也是相违背的，它的功能与深圳中小板 部分是重叠的。 第5 章海外创业板市场发展比较 一一以美国、德国和香港为例 5 1 海外创业板市场发展概况 5 1 1 海外创业板市场的起源 创业板市场起源于美国纳斯达克市场，其最早是由场外柜台市场转化而来。 早在2 0 世纪6 0 年代，美国高新技术产业发展迅速，为了解决众多中小企业的 融资困难问题，美国开始寻求资本市场创新。为了解决柜台交易市场的条块分 割和缺乏透明度造成的市场效率低下，在美国证券委员会( s e c ) 倡导下，美 国纳斯达克市场于1 9 7 1 年2 月8r 创立，这是全球首家创业板市场，“全国证 券交易商协会自动报价系统”( n a t i o n a la s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e r sa u t o m a t e d q u o t a t i o ns y s t e m ) 由美国证券交易商协会( n a s d ) 管理，为2 5 0 0 家场外交易证券 提供中间报价。通过与全国范围做市商终端系统相互连接，纳斯达克市场实现 了自动撮合场外证券市场交易。这是世界上第一个电子股票市场，其最大特点 在于利用现代电子信息技术建立了自己的交易系统，到现在纳斯达克市场已经 成为全世界最大的无形交易市场。 5 1 2 海外创业板市场的发展 2 0 世纪9 0 年代中期开始，由于知识经济兴起推动大量高科技企业快速成 长，美国纳斯达克市场的迅速发展也为各国设立创业板市场提供了指引，风险 投资和创业资本的迅速发展，也迫切需要为新兴创业企业的风险投资者提供一 个退出平台。于是，世界上许多国家掀起了一轮设立创业板市场的热潮，设立 了包括台湾柜台交易所( o t c ，1 9 9 4 ) 、英国伦敦证券交易所( a i m ，1 9 9 5 ) 、 法国新市场( l n a ，1 9 9 6 ) 、德国新市场( n m ，1 9 9 6 ) 和香港创业板市场( g e m ， 1 9 9 9 ) 等。 与美国相比，世界其他各国创业板发展相对滞后。欧洲各国自上世纪9 0 年 代中期开始，加快了创业板市场的建设步伐。在欧洲各国的创业板市场中，设 在布鲁塞尔的欧洲证券商公会电子交易系统( e a s d a q ) 最具有泛欧性质，其 电子交易网已经连接了1 5 个国家的6 8 个成员。从规模上看，英国伦敦证券交 易所、法国新市场和德国新市场三家最大，影响也最广泛。 在亚洲，r 本于1 9 8 3 年分别在大阪、东京和名古屋建立了创业板市场，并 于1 9 9 1 年j 下式成立了日本自动报价市场；新加坡于1 9 8 7 年建立了附属于新加 坡证券交易所的自动报价股票市场；马来西亚于1 9 8 8 年在吉隆坡证券交易所成 立了以小型公司为服务对象的创业板市场，同年底又成立了以高科技公司为对 象的马来西亚自动报价市场。我国的台湾和香港地区也非常重视创业板市场的 发展，分别设立了自己的创业板。 5 2 美国、德国和香港创业板市场发展条件比较 5 2 1 美国纳斯达克市场的发展条件 到目前为止，美国纳斯达克是全球创业板市场中最成功的。其发展条件主 要有以下几个方面： 首先，纳斯达克的成功得益于美国众多高成长性科技公司的发展，新经济 为纳斯达克奠定了坚实的发展基础。以计算机和互联网为标志的信息技术革命 促发的新经济起源于美国，推动了美国大量高成长性企业的迅速发展。上世纪 7 0 年代末、8 0 年代初，个人计算机的问世导致了信息技术出现了革命性变革， 由此出现了一个以个人计算机为中心的创新群聚时代；在此基础上，从上世纪 9 0 年代开始，美国又进入了一个互联网为中心的创新高峰期。在这两个时期， 美国一大批高新技术企业迅速崛起，各类芯片、软件、硬件、网络和电子商务 企业急速扩张，在推动美国经济发展的同时，也造就了纳斯达克的辉煌。据美 国风险投资协会调查，1 9 9 6 年美国新增值的三分之二是由一万多家高新技术企 业创造的。割 其次，美国金融市场发达，拥有品种繁多的金融衍生品市场，具备完善的 投资风险管理机制。，1 9 9 8 年1 0 月3 0r ，纳斯达克与美国股票交易所( a m e x ) 合并，组成了n a s d a q a m e x 集团，保留美国证券交易所的期权交易的同时， 又收购了费城交易所的期货交易。此外，芝加哥商品交易所也推出了纳斯达克 1 0 0 指数期货。这样通过风险的分散化和重新组台，增强了投资者对风险的承 受能力，分散了市场的巨大系统风险，投资者可以通过金融衍生品组合锁定风 险，可以吸引更多的投资者参与到创业板市场投资。 第三，纳斯达克是面向世界的国际性证券市场，可以在世界范围内挑选最 优秀的企业，使大量非美国公司在纳斯达克上市。同时，纳斯达克也吸引了欧 洲、同本等众多国际资本投资，外国政府和投资者大量持有纳斯达克上市公司 的股票，这些资本与美国国内庞大的投资资本一道，为纳斯达克市场提供了充 足的流动性，不仅增强了纳斯达克市场的活力，而且把纳斯达克市场部分系统 风险分散到美国以