（金融学专业论文）基于材料形变理论的股票量价关系模型.pdf

大连理工大学硕士学位论文 摘要 随着经济发展，金融工具也在不停演化。股票作为一种早期金融产品，在国民生活 中占据越来越重要的地位，甚至被看作一国经济状况的晴雨表，随着中国股市在实践中 的完善，国内专家学者对它的理论研究也逐渐成熟。大多数研究集中于我国股市的有效 性及股市对信息的反应等问题，但至今却很少有关于我国股市价格与交易量关系的实证 研究。近来，金融市场股票价格与交易量作为一种相对确定的关系倍受关注，因为量价 关系不仅是了解金融市场结构的一条有效途径，而且是研究套利机会和市场有效性的重 要手段。通常认为交易量是股市的内在动力，直接反映股票的供求状况，在某种程度上 决定股价变动趋势。现代金融理论中，由于任何一个因素对股票市场的影响最终都必然 反映在市场行为中，因此交易量和价格就成了描述证券收益和风险的最基本变量。 鉴于此，本文选取1 9 9 9 年1 月4 日至2 0 0 7 年1 2 月1 0 日中国股市的收盘价、最低 价、最高价、成交量、成交额和a 股流通股数的日数据，忽略停牌日：引入材料力学中 有关材料形变的理论，结合有关股票价格、金融时间序列的知识，利用计量经济学中线 性最小二乘法，类比推理的思想；建立了较为完整的股票量价关系模型。 本文针对原股价弹性模型拟合度欠优，原股价塑性幂指数模型指数确定的不便和不 精；通过引入衡量股价弹性和塑性的公式，增加交易的最高价和最低价，后移了流通股 数、成交量和成交额的一个时间标度，转换模型形式等方法。改进了模型：得到关于均 衡价格的一个拟合优度大大提高的模型( 改进后模型判定系数平均提高略大于2 1 - 1 6 ) ， 其余变量也都通过显著往检验，其形式也符合其经济意义。然后绪合以上两个改进模型， 联合股价计算式，提出了股价弹塑性混合模型，实证结果表明该模型可以很好的刻画股 票价格的变化。从模型中可以看到股价确实有弹性、塑性，与理论分析相一致。 股票量价关系模型将材料弹性、塑性和股票价格与交易量结合起来，将交易量的信 息融入到价格中去分析价格变化规律。从一个新的视角描述了成交量和价格的内在关 系，进一步完善了股票量价关系理论，具有理论意义。股票价格变化的随机性强，影响 因素多，预测起来比较困难。而股价塑性模型表达简单解释变量较少，数据又容易获 得；因此它为政策制定者和投资者的决策提供了又一种新的简易的辅助方法，因此股价 塑性模型还具有现实意义。 关键词：量价关系：计置经济学；股票均衡价格；股价弹性；段价塑性 基于材料形变理论的股票量价关系模型 s t o c kp r i c e - v o l u m er e l a t i o nm o d e lb a s e do nm a t e r i a ld i s t o r t i o n t h e o r y a b s t r a c t v a r i o u sf i n a n c i a lt o o l sa r ee v o l v i n ga g a i na n d a g a i n ，w i t he c o n o m yd u r a t i v ed e v e l o p i n g a sa ne a r l yf i n a n c i a lp r o d u c t ，s t o c k sh o l dam o r ea n dm o r ei m p o r t a n ts t a t u si nc i v i ii i v e s n o w a d a y s ，a n di sr e g a r d e dg r a d u a l l ye v e na sa ni n d e xo fn a t i o n a le c o n o m y p e r f e c t i n gi n p r a c t i c e ，i n t c m a t i o n a le x p e r t s s t u d ya l s od e v e l o p m u c hr e s e a r c hr e f e r st ot h ev a l i d i t yi n c h i n e s es t o c km a r k e t , r e s p o n s eo fs t o c km a r k e tt oi n f o r m a t i o n ，a n ds oo n b u tf e ws c h o l a r s r e s e a r c ht h et r a d i n gv o l u m ea n d p r i c er e l a t i o n s h i pi nc h i n a p r i c e - v o l u m er e l a t i o n s h i pi sc o n s i d e r e di sac e r t a i nr e l a t i o ni n 而晌n m a r k e tr e c e n t l y n o to n l yb e c a u s cp r i c e v o l u m er e l a t i o ni sa ne f f e c t i v em e a l lt ok n o wt h es t r n c t u r co ff i n a n c e m a r k 吒b u ta l s oa ni m p o r t a n tt e c h n i q u et or e s e a r c ht h ea r b i t r a g ec h a n g ea n dm a r k e t e f f i c i e n c y g e n e r a l l y , t r a d i n gv o l u m e i sc o n s i d e r e di n t e r n a l i m p e t u si n s t o c km a r k e t ， r e f l e c t i n gt h es u p p l ya n dn e e di n s t a n c es t r a i g h ta n dd e c i d es t o c kp r i c ec h a n g ec u r r e n t i n m o d e r nf i n a n c i a lt h e o r y ，a n yf a c t o r st h a ta f f e c ts t o c km a r k e tw i l lb er e a c t e di nm a r k e ta c t i o n , s ot r a d i n gv o l u m ea n dp r i c ea r et h em o r eb a s i cv a r i a b l e st od e p i c ts t o c kr e t u r na n dr i s k f o rt h e s er e a s o n s ，a u t h o rs e l e c tc l o s i n gp r i c e ，m a x i m u mp r i c e ，m i n i m u mp r i c e ，t r a d i n g v o l u m e t r a d i n gq u a n t u ma n ds t o c kt u l n o v e rb e t w e e n 铲j a n 1 9 9 9a n d1 0 。d e e 2 0 0 7i n c h i n e s es t o c km a r k e t , i g n o r i n gp a u s ed a t a f r o mt h ep r i c e - v o l u m er e l a t i o n t h e o r y ， i n t r o d u c i n gd y n a m i c so fm e t a lm a t e r i a l , c o m b i n i n gs t o c kp r i c ea n df i n a n c i a lt i m e s e r i e s k n o w l e d g e ，c m p l o y i n ge c o n o m e 仃i cm e t h o d t h ep a p e ri m p r o v es t o c kp r i c ee l a s t i c i t ym o d e l a n dp l a s t i c i t ym o d e lb yt h r e ed i f f e r e n ts t e p s ，a n dg a i nab e t t e rm o d e la b o u tt h ed i f f e r e n c eo f e q u i l i b r i u mp r i c ef i n a l l y a tl a s t ，an e we l a s t i c i t ym o d e la n dp l a s t i c i t ym i x e dm o d e li sp u t 1 1 l er e s u l ti sv e r yi d e a l a c c o r d i n gt h e o r e t i ca n a l y s i sf o r m e r l y p r i c e v o l u m er e l a t i o nm o d e lc o n t a c tm a t e r i a le l a s t i c i t ya n dp l a s t i c i t ya n ds t o c kp r i c ea n d v o l u m e a n a l y z i n gt h el a wo fs t o c kp r i c ec h a n g e p r i c e - v o l u m ei n t e r n a lr e l a t i o ni sd e p i c t e db y an e wv i e wa n dp e r f e c t i n gp r i c e v o l u m er e l a t i o nt h e o r y ，s oi th a st h e o r e t i cm e a n i n g ag r e a t l o to ff a c t o r sc a na f f e c ts t o c kp r i c e ，s oi ti sv e r yd i f f i c u l tt of o r e c a s ts t o c kp r i c e b u ts t o c k p r i c ee l a s t i c i t ym o d e la n dp l a s t i c i t ym i x e dm o d ec a nd e n o t es i m p l y a n dt h ed a t ec a no b t a i n e a s i l ya l s o s ot h e r ei sa n o t h e rp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et op o l i c ym a k e ra n di n v e s t o rt od e c i d e k e yw o r d s ；t r a d i n gv o l u m ea n dp d e er e l a t i o n s h i p ；s t o c ke q u i l i b r i u mp r i 代；s t o c kp r i c e e l a s t i c i t y ；s t o c kp r i c ep l a s t i c i t y ；e l a s t i c i t ym o d e la n dp l a s t i d t ym i x e d m o d e l i i 独创性说明 作者郑重声明：本硕士学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得大连理 工大学或者其他单位的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志 对本研究所做的贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 作者签名：z 盟日期：竺盈：2 ：! - 大连理工大学硕士研究生学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连理工大学硕士、博士学位论文版权使用 规定”，同意大连理工大学保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编学位论 文。 作者签名：燃 导师签名：羲西亏导师签名：畿西琴 一 丑年旦月旦日 大连理工大学硕士学位论文 1 绪论 1 1 选题背景 随着经济的不断发展，金融体系迅速成为现代市场经济的核心，斯蒂格利茨曾形象 地将金融体系比作现代市场经济的大脑。市场机制对资源的配置需要载体和工具，而股 票市场等资本市场便是这种载体和工具的最基本表现形式。通过股票的发行、流通、转 让、价格涨跌、直至公司的兼并收购，达到资源优化配置，使股票市场不仅具有融资的 作用，而且具有优化产业结构、提高企业效率和管理水平、抑制通货膨胀、促进经济持 续稳定快速增长、提高经济的运行效率等功能。市场经济的每一步发展都要求信用交易 体系的完善，社会经济的发展必然伴随着股票市场的发展成熟。 自上个世纪九十年代以来，在经济高速增长和改革逐步深化的时代背景下，中国在 1 9 9 0 年1 2 月1 9 日创立了第一家证交所上海证券交易所，至今已有将近十七年的历 史了。上市公司从1 9 9 0 年的“老八股”，增加到现在的1 4 0 0 多家。不管从发行证券的 数量和种类，还是从沪深两市的成交量，中国证券市场都取得了长足发展，已成为广大 群众进行投资最重要的场所之一。我国股票市场在广度和深度上都有了质的飞跃，在国 民经济中的地位亦不断提升。然而，我们必须清醒地看到：年幼的中国股市仍沉疴在身， “推倒重来”与“不能责备婴儿”等论调的激辩，让市场参与各方都开始正视现存的诸 多弊病。 1 2 问题的引入及研究意义 股票价格与成交量是股票市场上两个最为根本的变量。由于现代金融的核心问题之 一就是定价问题，所以对股票市场的研究几乎都是以股价为核心的。股票市场中最基本 的关系之一便是量价关系。传统理论认为：量价配合的市场是相对稳定的，而若一者发 生背驰，则蕴含市场发生反转的可能性，并且在一般情况下：量在价先。关于股价( 或 收益率) 及其波动相互关系的问题己经有了大量的研究成果。相比之下：对股票市场上 成交量的研究就比较少，这方一面的文献资料也相对缺乏。在资产市场的一般均衡理论 中也找不到成交量产生的依据。诸如马可维茨的资产组合选择理论、夏普的资本资产定 价模型，以及套利定价理论，都没能将成交量包含进去或者根本没有将其纳入模型分析 的范围之内。 然而，现实中成交量却是一个非常重要的变量，它反映了多空双方在某个阶段的实 力对比以及对后市的信心强弱，常常成为人们预测股价走势的一个重要指标，2 0 世纪 5 0 - 6 0 年代之后，由于资本市场的发展和有关交易数据的积累，金融领域的理论与实证 基于材料形变理论的股票量价关系模型 研究工作己经从传统的代表性交易者模型转移到了差异性交易者的交易模型上来了，这 种变化使得内在的交易量成为影响资产价格的一个重要因素。国外研究者己经进行了大 量关于量价关系的研究工作，综合目前的研究，深入研究量价关系，归纳起来至少包括 以下五条理由：通过对量价关系的研究可以更加深入地了解金融市场的微观结构。 量价关系的研究对于事件研究法( e v e n ts t u d i e s ) 有着重要的意义。量价关系的特征对 于确定投机价格的经验分布具有决定性的意义。市场自身行为是技术分析的焦点，而 市场行为最基本的表现便是价格与交易量。量价关系的研究成果对于期货等金融衍生 工具市场的研究同样具有重要的启示。 1 3 相关概念 1 3 1 股票价格 股票价格，顾名思义就是指股票的交易价格。同其它商品一样，股票价格也是由股 票的实际价值决定，即股票预期可以带来未来收益的大小及其承担的风险所决定；也和 其它商品一样，股票价格主要受到供求关系和其互补品价格的影响，即空头多头双方力 量对比，也可以说是股市中供需双方力量的强弱和利率高低、债券与其它金融衍生工具 价格的影响。 股票价格从根本上反映人们对未来收益的期望，随着影响人们预期的有关信息进入 市场，人们将改变预期并通过市场作用而改变价格，因而证券价格一方面受内在的一些 基本因素的影响，另一方面受到市场行为因素的制约。这些因素归纳起来大致有以下这 些：客观宏观经济政策、政治形势、通货膨胀、汇率水平，微观股票流动性、上市公司 盈利状况、资产负债组成、行业周期、所属行业发展前景、羊群效应、虚假信息，甚至 投资者的心情、心理素质和投资理念等主观因素的影响。除此之外还有大量预期之外的 随机因素，因此股票价格非常复杂多交，难以衡量，经常发生较大波动。以上这些变量 大多是不确定的，因而很难预测股票的价格走势；与此同时，量价关系被看成是股票市 场中一种相对稳定的关系，越来越受到重视。 发行市场在股票市场中处于非常重要的地位，发行价格的形成过程不仅反映了整个 市场的成熟度，也是整个股票市场健康运行和效率提高的基础。我国股票发行市场虽然 发展速度很快，但显性和隐性的行政控制及发行定价机制与定价方法有不少缺陷，使其 长期处于低效运行的状态。 股票价格行为的研究被作为金融经济学的基础性研究，不同的投资分析流派就是在 对股票价格行为的不同认识基础上建立和发展起来的。经典的金融经济学理论强调证券 的经济价值，认为股票价格遵循随机游走( r a n d o mw a l k ) 规律，并在此基础上发展了资 一2 一 大连理工大学硕士学位论文 本资产定价模型( c a p i t a la s s e t sp r i c i n gm o d e l ，c a p mk 套利定价模型( a r b i t r a g ep r i c i n g m o d e l ，a p t ) 和期权定价公式等多种定价模型来为金融资产及其衍生产品确定价格基 准。 从广义上讲，研究股票价格行为的主要方法有两种，分别为基本面分析和技术分析。 其中技术分析是广大投资者，特别是中小投资者普遍采用的股票分析方法。它是指直接 对证券市场的市场行为所作的分析，其特点是通过对市场过去和现在的行为应用数学 和逻辑上的方法，归纳总结出一些典型的行为，从而预测证券市场的未来变化趋势。技 术分析是一种广泛应用在证券市场中的分析工具，是一种技巧也是- - f 学问。可以说。 如果没有技术分析的帮助，投资者要想在证券市场上取得成功是不可想象的。作为- - f - j 经验学问的技术分析，之所以有它的实用性而存在、发展，关键就在于它的理论基础是 建立在以下三条合理的假设基础之上的：( 1 ) 市场行为涵盖一切信息( 2 ) 价格延趋势 移动( 3 ) 历史会重演。技术分析认为历史可以再现，主要是根据股票交易的历史数据， 综合运用统计分析方法、经验归纳方法以及计量经济学模型。借助予计算机应用软件， 分析价格行为中存在的规律性，发掘潜在的投资机会。在实际分析中，所使用的历史交 易数据主要是价格与交易量，所以曩价关系是技术分析的基础。 本文所做的实证研究就是有关叠价关系的，属于技术分析 1 誓2 开、收盘价与最高、低价 各个证券公司每日公布的价格主要有四个：开盘价、收盘价、最高价和最低价。 开盘价又称开市价，是指某种证券在证券交易所每个交易日开市后的第一笔买卖成 交价格，这是传统的开盘价定义。由于存在机构庄家利用通讯方式的优势，故意人为地 造出一个不合实际开盘价的弊端，目前中国股票市场采用的是集合竞价的方式产生开盘 价，这样就减少了传统意义上开盘价的缺陷。世界上大多数证券交易所都采用成交量最 大原则来确定开盘价。如果开市后一段时间内( 通常为半小时) 某种证券没有买卖或没 有成交，则取前一日的收盘价作为当日证券的开盘价，如果某证券连续数日未成交，则 由证券交易所的场内中介经纪人根据客户对该证券买卖委托的价格走势提出指导价，促 使成交后作为该证券的开盘价。在无形化交易市场中，如果某种证券连续数日未成交， 以前一日的收盘价作为它的开盘价由于存在很大的不确定后天人为因素，所以本文未 考虑使用开盘价作为解释变量。 收盘价又称收市价，是指每个交易日的最后一笔成交股票的成交价格，是多空双方 经过一天争斗最终达到的共识，也是供需双方当日最后的暂时平衡点，它具有指明目前 价格的非常重要的功能。如果某种证券当日没有成交，则采用最近成交价作为收盘价。 基于材料形变理论的股票量价关系模型 初次上市的证券，以其上市前公开销售的平均价格作为收盘价。如果证券交易所每日开 前、后两市，则会出现前市收盘价和后市收盘价，一般来说，证券交易所后市收盘价为 当日收盘价。在我国深圳证券交易所和上海证券交易所，股票收市价的确定有所不同， 深圳证券交易所股票收市价是以每个交易日最后一分钟内的所有成交加权平均计算得 出的，而上海证券交易所则以最后一笔成交价格作为收盘价。在上述四个价格中，收盘 价是最重要的一个代表价格的指标，很多技术分析方法只关心收盘价，而不去理会其余 三个价格。人们在说到目前某支股票的价格时。往往指的就是收盘价，本文所提到的股 票第k 臼的价格也是指改制股票在第k 日的收盘价。 最高价和最低价是每个交易日中成交的股票中，成交价格最高的和最低的那两个具 体价格。具体地说，最高价指某种证券在每个交易日从开市到收市的交易过程中所产生 的最高价格。如果当日该种证券成交价格没有发生变化，最高价就是即时价；若当日该 种证券停牌，则最高价就是前收市价。如果证券市场实施了涨停板制度或涨幅限制制度， 则最高价不得超过前市收盘价( “最大允许涨幅比率) 。最低价指某种证券在每个交 易日从开市到收市的交易过程中所产生的最低价格。如果当日该种证券成交价格没有发 生变化，最低价就是即时价：若当日该种证券停牌，则最低价就是前收市价。如果证券 市场实施了跌停板制度或跌幅限制制度，则最低价不得超过前市收盘价( 1 - 最大允许 跌幅比率) 。它们反映当日股票价格上下波动的幅度大小。最高价和最低价如果相差太 大，说明当日股票市场交易活跃，买卖双方争执激烈。但是，同传统的开盘价一样，最 高、最低价也容易受到庄家大户故意做市，造出一个脱离实际的最高价和最低价。本文 的改进模型中也会用到这两个价格。 1 3 3 股票量价关系 股票市场纷繁复杂，难以用单2 变量进行刻画。技术分析中，价、量、时、空是最 基本的四大要素，而其中的量价关系则是技术分析中晟基本的关系。一般来说，股票市 场上最能反映股票价格走势的便是交易量。尽管有人质疑两者之间的这种确定因果关 系，但后来的许多实证结论都说明了成交量与股价变动的绝对值之间存在正相关性。交 易量的直接表现就是交易是否旺盛，买卖是否频繁。 华尔街有两句著名的谚语：“成交量领先并推动着股价”和“牛市成交量大，熊市 成交量小”。若将这两句话翻译成学术语言，第一句话隐含着成交量和价格变化里正相 关关系，量是价的先行指标；第二旬谚语则意味着股价的变动引起了成交量的变化。从 中国股票市场运行1 7 年的表现来看：每次股指波峰几乎都是成交量的波峰，而每次股 大连理工大学硕士学位论文 指波谷几乎都是成交量波谷，价涨量增，价跌量减；这也显示出股指和成交量变化之间 具有强烈的依存关系。 证券市场中的量价关系是指证券价格的波动与交易量之间的关系，对量价关系的研 究近年来日益受到金融界的重视。量价关系是研究股票市场的基础，由于与技术分析的 有效性密切相关，因此意义非常重大。过去和现在的成交价、成交量涵盖了过去和现在 的市场行为。技术分析就是利用过去和现在的成交量、成交价资料，以图形分析和指标 分析工具来解释、预测未来的市场走势。这里成交价、成交量就成为技术分析的要素。 如果把时间也考虑进去，技术分析其实就可以简单的归结为对时间、价、量三者关系的 分析，在某一时点上的价和量反映的是买卖双方在这一时点上共同的市场行为，是双方 的暂时均势点，随着时间的变化，均势会不断发生变化，这就是量价关系的变化。一般 来说，买卖双方对价格的认同程度通过成交量的大小得到确认，认同程度大，成交量大， 认同程度小，成交量小。双方的这种市场行为反映在价、量上就往往呈现出这样一种趋 势规律价增量增，价跌量减。根据这一趋势规律，当价格上升时，成交量不再增加， 意味着价格得不到买方确认，价格的上升趋势就将会改变；反之，当价格下跌时，成交 量萎缩到一定程度就不再萎缩，意味着卖方不再认同价格继续往下降了，价格下跌趋势 就将会改变。成交价、成交量的这种规律关系是技术分析的合理性所在，因此，价、量 是技术分析的基本要素，切技术分析方法都是以价、量关系为研究对象的，目的就是 分析、预测未来价格趋势，为投资决策提供服务。 一般认为，股票市场上最能显示股票价格走势的指标就是成交量。成交量是股票市 场的元气，直接反映着股票的供求状况，显示出股票市场的内在动能，从而在某种程度 上表现出股票价格的一定趋势。金融市场上。成交量被看作反映投资者对新信息认同差 异程度的数据。关于股市成交量与收益率之间的变动关系研究长期以来一直是金融领域 的一个重要课题，因为通过研究量价关系可以对金融市场结构有更好地了解。 通过量价关系的分析研究，能够帮助了解金融市场的微观结构，揭示价格波动产生 的根源，因此这方面的研究具有重要的理论价值和现实意义。当成交量萎缩时，上升的 股价一般将回落，下跌的股价一般将反弹。经验告诉我们：成交量越大，同时股价偏离 均衡价格越多，则均衡价格的变动幅度也越大的假设是合理的。 股票墨价关系研究的主要目的是探索两者之间存在着怎样的统计表现性特征和内 在规律性联系。在当代资本市场的研究中，量价关系一直以来都受到学术界和证券业界 的广泛关注，具有重要的学术地位和研究价值，原因主要在于以下两点：第一，技术分 析主要聚焦于对市场自身行为的分析，而市场行为又最直接表现为成交量与价格两大要 素，因此量价关系的存在与否和联系规律直接决定了技术分析的存在价值和有效性。第 基于材料形变理论的股票量价关系模型 二，证券收益率等金融时间序列数据的偏态、异方差和自相关等非线性统计特征已受到 理论界的日益关注，而利用非线性因果分析等方法考察收益率和成交量的联合动态关 系，将为进一步认识收益率的非线性分布提供重要的研究途径。 1 4 文献综述 股票价格的预测一直都是金融学的热点和难点，大量研究也应运而生。早期的经济 学家对股票市场价格运动的理解更多是建立在直觉的基础上，比如凯恩斯所说的驱动股 票投资的如痴如醉的“动物精神”。随着数理经济学、统计学、计量经济学、非线性和 混沌经济学、行为金融学等学科的发展，尤其是计算机的应用，人们对股票价格行为的 认识逐步有了质的飞跃。 股价与交易量作为股市中两个最重要、最根本的变量，历来受到关注，有关研究也 层出不穷。对量价关系的研究是资本市场有效性研究的重要内容，同时也是资本市场参 与者关注的重要内容之一 1 4 1 量价关系的早期研究 量价理论最早见于美国股市分析家葛兰威尔所著的股票市场指标一书中。他认 为：成交量是股市的元气，成交量的变动，直接表现股市交易是否频繁、人气是否旺盛， 而且体现了市场运作过程中供给与需求之间的动态实际情况。没有成交量的变动，市场 价格就不可能有变动，自然也无股价趋势可言，成交量的增加或萎缩都表现出一定的股 价趋势。 学术角度对股票量价关系的研究可以追溯到o s b o m e ( 1 9 5 9 ) 【1 l 用扩散过程来模拟 股票价格的变化。他试图对股票价格的变化建立模型，将其描述为一个扩散过程，发现 其方差取决于交易次数( n u m b c r o f t r a n s a c t i o n s ) 。这里面已经暗示了在v 和i z p l 之间存 在正相关关系；以后大量的市场现象和实证研究结果得出交易量与价格波动的确存在显 著的正相关性。后来这一观点又分别由c l a r k ( 1 9 7 3 ) 1 2 】，t a u c h e n 和p r t s ( 1 9 8 3 ) 1 3 及h a r r i s ( 1 9 8 6 ) 1 4 1 所证实并加以发展。然而，通过假设交易在时间上是同分布的，o s b o r n e 能够在时间间隔上重新描述价格过程，但并没有直接讨论量价关系的问题。即便如此， 一般仍将其看作是量价关系研究的起始。 g r a n g e r 和m o r g e n s t e r n 很早以前便做过有关量价关系的实证研究。他们采用谱分析 方法，对1 9 3 9 1 9 6 1 年的周数据进行谱分析( s p e c t r a la n a l y s i s ) ，可是没有发现证券交 易成分价格指数和纽约证券交易市场上的成交量总水平有任何联系，来自两个相互独立 的股票市场上的数据同样没有量价联系。随后，g o d f r e y ，g r a n g e r 和m o r g e n s t e r n ( 1 9 6 4 ) p j 又从其它几个市场的数据( 包括交易的日数据和日成交量) 中得到了新证据，但他们 大连理工大学硕士学位论文 仍没能发现价格或绝对价差与成交量之间有何关系。g o d f r e y ，g r a n g e r 和m o r g e n s t e r n 的另一发现是：日成交量与每日最高、最低价之差存在正相关关系。后来的研究也证实 了日成交量数据与日开盘价和收盘价差值的平方存在着显著关系。三入将这种相关关系 归因于止损指令以及市价买入指令等这些机构因素，他们在价格偏离其当前平均值的时 候增加了成交童。然而，e p p s 和e p p s ( 1 9 7 6 ) 【6 l 曾经指出成交量会随着日内股价的波动 而发生变化，因为交易价格变动的分布是成交量的函数。 对于股票价量关系比较早的研究主要集中于收益率和成交量之间的同期关系上 ( c o n t e m p o r a n e o u sr e l a t i o n s h i p ) ，最具代表性的观点有两种：一是c o p e l a n d ( 1 9 7 6 ) 【7 】 提出的信息顺序到达模型( s e q u e n t i a li n f o r m a t i o nf l o wm o d e l ，s m 模型) ，该理论认为： 信息在股票市场的传播遵循从个别投资者到全体投资者的逐步扩散过程，在经历了一系 列过渡性的均衡状态后，最终达到信息为全体投资者完全吸收的均衡状态。正是由于信 息传播的顺序性，成交量数据将可能具有对当期股票收益率( 绝对值) 的预测能力；同 理，股票收益率数据( 绝对值) 也可预测当期的成交量。二是c l a r k ( 1 9 7 3 ) 2 1 提出的混 合分布模型( m i x t u r eo fd i s t r i b u t i o n sm o d e l s ，m d m 模型) ，该理论认为：市场中存在 着一种反映信息在市场传播速度的潜在性因素，该因素同时影响着股票的价格和成交 量，并引起两者的同期变动。并导致了收益率和成交量之间的正相关关系。可惜这两类 模型都很难解释为什么两种实证关系会同时存在。 上世纪7 0 到8 0 年代，出现了大量将上述理论应用于各国股票市场中静态量价关系 检验的实证研究，这些检验都一致性地证明了成交量和价格变动在同期具有正相关关 系。 1 4 2 国外研究现状 国外成熟股票市场发展较早，各项法则法规政策制度比较健全完善，为研究奠定了 坚实的基础。许多专家学者对其进行了大量的实证研究( 主要是美国市场) ，方向大致 包括以下五个：量价相关性。c r o u c h ( 1 9 7 0 ) 【8 】发现无论是市场指数还是个股，每日 股价变动的绝对值与每日成交量之间都呈正相关关系。c l a r k ( 1 9 7 3 ) 【2 】对棉花期货市场 日数据的实证研究发现：价格变动的平方与总交易量存在正相关关系。m o r g a n ( 1 9 7 6 ) p l 用每隔四天的数据以及月度数据对5 1 支股票进行了研究，发现所有这些股票价格变动 的方差与交易量均为正相关。e p p s 和e p p s ( 1 9 7 6 ) 【6 】用2 0 支股票的交易数据，研究发 现价格变动的样本方差与成交量水平具有正相关关系。w e s t e r f i e l d ( 1 9 7 7 ) 1 0 l 使用3 1 5 支普通股每日价格变动和成交量组成的样本中也发现了这一关系：同样的。t a u c h e n 和 p i t t s ( 1 9 8 3 ) p j 用国馈期货市场的日数据也发现了这种关系。r o g a l s k i ( 1 9 7 8 ) 【l l l 利用 基于材料形变理论的股票量价关系模型 1 0 支股票及其认股权证的月度数据发现，价格变动与交易量存在当期的相关关系。而不 存在滞后期的相关性，大成交量的股价变动将出现反转，但这一反转对于小成交量的股 价变动更不可信。w o o d ，m d n i s h 和o r d ( 1 9 8 5 ) 1 1 2 】也发现成交量与用交易间隔度量的 股价变动之间有着正相关关系。j a i a 和j o b ( 1 9 8 8 ) i ”】用每小时的市场指数数据也发现 了近似的相关关系。c a m p b e l l ( 1 9 9 3 ) 1 1 4 对量价因果关系的研究表明：伴随大交易量的 股价变化方向容易发生逆转，而伴随小交易量的股价变化方向则容易持续。h i e r n s t r a ， j o n e s ( 1 9 9 4 ) 【1 5 】最先使用线性和非线性g r a n g e r 因果检验研究股市收益和交易量变化之 间的动态关系。c h e n ( 2 0 0 1 ) 【1 6 】利用9 个发达国家和地区股市的大盘数据，用g r a n g e r 因果检验检测了股价和成交量之间的动态关系，结果认为成交量和股价的绝对变动量之 间存在着正相关关系，在一些市场上是股价变动先于交易量变动，而另一些市场则得出 相反的结论。需要指出的是：这些研究中许多统计结果发现的相关性是比较弱的。如 r o g a l s k i 所发现的相关性就比较低股票数据平均为0 3 9 5 ，认股权证数据平均为 0 , 3 1 8 。另外，有些结论还认为不存在正相关关系。信息理论模型。市场微观结构理论 指出：金融市场价格的变动主要是由于新的市场信息不断到达市场以及新信息被结合到 市场价格中去的过程产生的。因此信息理论模型目前成为解释价格波动与交易量关系的 主流理论模型。信息理论模型包括混合分布假说( m i x t u r ed i s t r i b u t i o nh y p o t h e s i s ) 、信 息贯序到达模型( s e q u e n t i a la r r i v a lo fi n f o r m a t i o n ) 和噪声交易理性预期均衡模型( a f r a m e w o r k i n n o i s yr a t i o n a le x p e c t a t i o ne q u i l i b r i u m ) ，其中混合分布假说得到了更多的实 证支持。上述这些模型的一个不足就是它们都暗指成交量与价格变动本身之间没有相关 性。这与后来的许多实证研究相悖，因为这些研究发现当存在卖空限制时，c o v ( a p ， v ) 为正值。d el o n g 等( 1 9 9 0 ) 【l 提出的噪声交易模型，认为股票价格的变化率在短期 表现为正的自相关，而在长期则表现出负的自相关。原因在予：嗓声交易者并不是以基 本信息为其交易决策的基础，所以他们给短期的股价带来了暂时性的错误定价因素。这 些短期因素在长期中相互抵消了，而从交易量到价格变化率的正向因果关系，是由于噪 声交易者的交易策略导致了股价的波动。从价格变化率到成交量的正向因果关系是由噪 声交易者对股票价格变化的正反馈交易策略造成的，即交易决策以过去股票价格的变动 为基础。b l u m e ，e a s l e y 和o h a r a ( 1 9 9 4 ) 1 s j 认为：由于市场存在信息不对称和噪音， 投资者无法单独从价格信号中获取所需的全部信息，因此必须将成交量作为分析价格信 息的额外参考变量，因此前期和当期的成交量具有信息含量，对预测股票价格的变动具 有重要作用。他们还从理论上证明价格变动的绝对值与交易量正相关。同时，即使信息 传播得非常广泛。价格变化的绝对值与交易量的正相关关系依然存在。由于新信息是各 个时刻随机到达的，因此价格和成交量序列会向所有市场参与者提供信息。这种量价关 一8 一 大连理工大学硕士学位论文 系钓信息经济学阐释为日益受到置疑的技术分析有效性词题提供了最新的理论支持。 w a n g ( 1 9 9 4 ) 1 1 9 】通过分析信息不对称建立了模型，证明了交易量能为未来股价的变动 提供信息。并利用这一模型分析了成交量和收益率之间的动态关系。该模型表明成交量 可以提供关于未来预期收益的信息。在他们的研究中，建立了一个股票交易的理性预期 模型，在这一模型中，投资者对股票的潜在价值有着不同的信息。他们检验了成交量是 如何同信息流入市场相联系的，并且检验了投资者是如何通过交易显示他们私人信息 的。这些模型都为股票市场量价关系的实证研究提供了有益的指导。c h o r d i a 和 s w a m i n a t h a n ( 2 0 0 0 ) 【冽检验了交易量和短期股票收益的可预知性之间的相互作用。他 们发现高成交量股票的每日收益率领导着低成交量股票的每日收益率。他们将这一实证 结果归结为高成交量个股具有对市场信息反应敏锐的特点。他们得出的结论是：在市场 信息传播的过程中，交易量具有重要作用。j c a n i n g s 等( 1 9 8 1 ) 【z i i 扩展了c o p e l a n d ( 1 9 7 6 ) i _ 7 】的信息贯序到达模型，以将实际中的边际约束和卖空约束条件包含进来，为交易量和 价格变化的相关关系提供了另一种理论。他们认为：空头部位的高成本意味着处于空头 的投资者所要求的量对价格变化的反应要比处于多头的投资者所要求的量对价格变化 的反应弱。因此可以证明在许多情况下，当未知情交易者对新信息的解释持悲观态度时， 交易量要比交易者持乐观态度时产生的交易量低。既然价格在乐观时上涨，而在悲观时 下跌；因此可以认为交易量在价格上涨时相对较大，在价格下跌时相对较小。时间序 列模型。a n d e r s e n ( 1 9 9 6 ) 瞄】从微观结构框架中开发了一个实证的收益波动率与交易量 模型。l a n l o u r c n x 和l a s t r a p e s ( 1 9 9 0 ) 1 2 3 1 把交易量作为信息流的替代指标，加入到g a r c h 模型的条件方差方程，结果发现g a r c h 效应消失了，而交易量的系数显著大于0 ，这 证实了交易量是由引起价格波动的相同因素趋动的，同时也证明把交易量作为混合变量 的替代指标对价格波动确实具有很强的解释能力。n i l d a s w a g n e r ，t e r r y a m a r s h ( 2 0 0 5 ) 1 2 4 】，使用g a r c h m 模型对七介国际证券市场量价关系进行的实证研究发现：在绝大 部分市场中，交易量都能解释为相当数量的条件回报方差，而在美国市场，q 气r c h 效 应可以完全被交易重所解释。交易量与条件波动性。为了刻画时间序列的异方差性这 一特性，e n g l e ( 1 9 8 2 ) 1 2 s 】在对英国通货膨胀波动率研究中提出的自回归条件异方差 ( a u t o r c g r e s s i v ec o n d i t i o n a lh e t e r o s k e d a s t i e i t y ，a r c h ) 模型，将方差和条件方差区分开 来。a r c h 模型允许条件方差随时间变化，条件方差表示为过去残差平方的函数。a r c h 模型的优点在于利用经济变量建立模型时，可以同时估计条件均值和方差。b o l l e r s l e v ( 1 9 8 6 ) 【冽在此基础上提出了广义自回归条件异方差( o a r c h ) 模型。g a r c h 模型族现 在被广泛应用至金融时间序列的预测中，被认为是描述金融时间序列波动率的很好模 型。交易量和股价的动力学关系。j c g a d e e s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 1 2 7 是最早对中期动量 基于材料形变理论的股票量价关系模型 投资战略进行研究的学者。他们对纽约证券交易所和美国股票交易所1 9 6 5 年到1 9 8 9 年 股票的回报率情况进行了研究。将符合条件的股票分别按照过去3 个月、6 个月、9 个 月和1 2 个月的回报率进行排序，对应于每一个排序，他们组成十个权重相同的组合， 并考察这些组合在持有期分别为3 ，6 ，9 和1 2 个月的回报率情况。发现排序期和持有 期均为6 个月的动量投资战略大约有1 的回报。利润最大的情况是排序期和持有期分 别为1 2 个月和3 个月的情况，大约为每月1 4 9 9 6 。h u i 和r a s ( 2 0 0 2 ) 陋】从标准动力学 的角度，应用类比推理的方法，借用动量公式( p = m v ) ，计算了股票交易动量，得出 了进行交易的信号( 动量下限) ；但是由于分析使用的都是市场数据，因此收益率概率 的选取可能还不够科学。 1 4 3 国内研究现状 中国股市作为一个新生市场，发育尚不成熟，有着区别于欧美成熟股市的自身特点 和独特魅力。随着中国股市在实践中不