（金融学专业论文）基金规模、资产配置及风险调整后收益.pdf

p ，- 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本 文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文柘者签名：喜乙其杰 日期：2 0 f o 年6 月3 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：磁杰 日期：叫p 年6 月3 日 导师签名：刘京军 日期口。o 年多月；日 论文题目：基金规模、资产配置及风险调整后收益 专业：金融学 硕士生：吴英杰 指导教师：刘京军副教授 摘要 2 0 0 3 年以来，我国证券投资基金业的规模迅速扩大，基金管理人承担起越 来越大规模资金的保值增值责任。在此背景下，我国基金管理人的资产配置决策 是否能有助保持集合理财的规模经济效应，这关系到基金持有人的切身利益以及 我国基金业的持续发展问题。作为市场主流的开放式基金的申购赎回机制灵活， 面临更高的流动性风险。因此，本文将从流动性角度，以流动性动机交易特征为 出发点，实证分析基金规模以及基金规模变化中的资金流动对基金风险调整后收 益的影响及影响途径，从而考察我国基金在流动性动机下的持股调整决策如何克 服基金规模扩大过程中流动性冲击和流动性限制的负面收益影响，揭示基金的投 资行为决策在克服规模不经济过程中的积极作用。 文中从基金规模、基金收益以及基金持股特征三个方面对我国基金市场概况 进行了描述，并选取本文研究对象的代表变量。实证结果发现了我国基金在流动 性交易中更倾向于调整持股比例，持股特征的调整有利于克服基金的流动性限 制，从而克服规模不经济。最后提出相应的政策建议，并指出文章不足及后续研 究方向。 关键词：基金规模；流动性动机交易；持股特征；基金业绩 t i t l e ：f u n ds i z e ，a s s e ta l l o c a t i o na n dt h e i ri m p a c t so nt h er i s k - a d j u s t e dr e t u r n m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：w uy i n g - j i e s u p e r v i s o r ：a s s o c i a t ep r o f e s s o rl i uj i n g - j u n a b s t r a c t s i n c e2 0 0 3 ，t h ec h i n af u n dm a r k e th a sb e e nr a p i d l yd e v e l o p i n g ，a c c o m p a n y i n g w i t ht h er a p i de x p a n s i o no f a v e r a g ef u n ds i z e i nt h i sc o n t e x t ，t h ef u n dm a n a g e r sa r e r e s p o n s i b l et om o r ea n dm o r ec a p i t a l sa p p r e c i a t i o n c a nt h ee c o n o m yo fs c a l ep e r s i s t i nt h ce x p a n s i o n t h r o u g ht h em a n a g e r s p o r t f o l i om a n a g e m e n t ? i ti sc o n c e r n e db yt h e f u n dh o l d e r sa n dc r u c i a lt ot h ec o n t i n u i n gd e v e l o p i n go fo u rf u n di n d u s t r y s i n c et h e o p e n - e n df u n d sa r ec h a r a c t e r i z e db yt h eg r e a t e rl i q u i d i t yr i s k , , t h i sp a p e rm a i n l ys t u d y t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf u n ds i z ea n df u n dp e r f o r m a n c ei nt h ef r a m e w o r ko f l i q u i d i t y c o n s t r a i n t s g e t t i n gs t a r tw i t ht h el i q u i d i t y - m o t i v a t e dt r a d i n ga n a l y s i s ，t h i sp a p e r e m p k i c a l l ya n a l y z e st h ei m p a c to ff u n ds i z ea n df u n df l o wo nt h ef i l n d s 4 - f a c t o r a d j u s t e dr e t u r na n d a l s ot h e i ra f f e c ta p p r o a c h e s ，s oa st os e ei fa n dh o wt h e p o r t f o l i om a n a g e m e n tc o u l do v e r c o m et h ed i s e c o n o m yo fs c a l e , w h i c hr e s u l t sf r o m t h el i q u i d i t yc o n s t r a i n sa n d u n e x p e c t e dl i q u i d i t yd e m a n d s t h ep a p e rs u m m a r i z e st h eh i s t o r yo ft h ec h i n af u n di n d u s t r yi nt h ea s p e c t so f f u n ds i z e ，f u n dp e r f o r m a n c ea n dc h a r a c t e r so ff u n d s s t o c kp o r t f o l i o s a n dt h ep r o p e r i n d i c a t o r so ft h e s et a r g e t sf o rr e g r e s s i o na n a l y s i sa r cc h o s e n t h ee m p k i c a la n a l y s i si n c h a p t e r4 d i s c o v e r st h ep o s i t i v ee f f e c to nt h ef i l n dp e r f o r m a n c ef r o mt h e l i q u i d i t y - m o t i v a t e dt r a d i n g ，i nw h i c ht h em a n a g e r sa r et e n dt oa d j u s tt h es t o c ko w i n g r a t i o nr a t h e rt h a nt h es t o c kn u m b e r a n dt h ed i s e c o n o m yo fs c a l er e s u l t e df r o m l i q u i d i t yc o n s t r a i n si so f f s e tb yt h ep o s i t i v ee f f e c to ft h ep o r t f o l i om a n a g e m e n t a t l a s t ，c h a p t e r5c o n c l u d e st h ep a p e r sf i n d i n g sa n dg i v et h ec o r r e s p o n d i n ga d v i c e st o t h ei n v e s t o r s ，t h ef u n dm a n a g e sa n dt h ea u t h o r i t i e sa c c o r d i n gt oo u r e m p k i c a lr e s u l t s k e yw o r d s ：f u n ds c a l e ，l i q u i d i t y m o t i v a t e dt r a d i n g ，p o r t f o l i oc h a r a c t e r i s t i c ， f u n dp e r f o r m a n c e 目录 摘i l i e 1 a b s t r a c t i i 第1 章导言。l 1 1 选题背景及研究意义。1 1 2 文献综述。2 1 3 研究思路及主要结论。5 1 4 创新之处6 1 5 论文框架7 第2 章 我国证券投资基金的市场描述8 2 1 我国基金市场的发展概况8 2 2 我国证券投资基金的规模变化：9 2 3 我国证券投资基金的收益变化1 2 2 4 我国证券投资基金的持股特征变化1 5 第3 章理论假设及实证模型设计1 7 3 1 理论假设1 7 3 2 回归模型设计和变量说明。1 9 3 3 实证数据说明2 2 第4 章 实证分析结果：2 4 4 1 流动性动机交易分析2 4 4 2 持股特征的业绩影响分析。2 7 4 3 基金规模对基金业绩的影响分析2 8 4 4 流动性影响的稳健性检验3 0 第5 章结论及不足3 3 5 1 全文总结3 3 5 2 政策建议3 4 5 3 不足及展望3 5 参考文献3 6 附录4 1 后。记q 1 2 m 1 1 选题背景及研究意义 第1 章导言 证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，它通过发行基 金份额，将众多投资者的资金集中起来，形成独立的资产，由积极托管人托管， 基金管理人管理，以投资组合的方法进行投资。与零散的个人投资方式相比， 募集投资基金能够达到分散风险、节约成本、提高效益的目的，为那些缺乏专 业投资知识、没有投资管理时间的投资者提供了一种有效的投资工具。 在我国，证券投资基金业的发展探索始于1 9 9 1 年，以“淄博基金 的公开 发行为标志。自此，我国证券投资基金业经历了1 9 9 1 年至1 9 9 7 年不规范的“老 基金”阶段，1 9 9 7 年至2 0 0 1 年规范的封闭式基金阶段，2 0 0 1 年至今我国证券投 资基金市场进入了以开放式基金为主导的发展阶段。1 9 9 9 年以来，为促进我国 证券市场的健康发展，管理当局大力培育和发展行为规范的机构投资者。在超常 规发展机构投资者的战略引导之下，我国证券投资基金迎来了跨越式的发展。我 国证券投资基金的总持有人户数也从2 0 0 3 年的不足3 0 0 万户激增到了2 0 0 9 年的 9 8 0 0 多万户；基金发行总数从2 0 0 3 年末的1 1 0 只增长到2 0 0 9 年末的5 5 7 只， 基金管理的资金总额从2 0 0 3 年的不足2 千亿增长到2 0 0 9 年末的2 6 7 万亿，其 中在2 0 0 7 年的牛市高峰曾经超过3 2 7 万亿元，占当时股票总市值比例的3 6 。 1 毋庸置疑，基金投资已经成为我国个人投资者的重要投资方式，证券投资基金 也已经成为我国证券市场中的重要机构投资者。 在基金净值规模迅速扩大的背景中，基金管理人承担起越来越大规模资金的 保值增值责任。我国基金管理人能否在基金规模扩大的过程中有效避免边际收益 递减，保持规模经济的效果，这不仅关系到基金持有人的切身利益，还关乎我国 1 数据来源于w i n d 金融数据库。 基金业的持续发展问题。所以，本文通过基金经理的资产管理行为来对我国基金 规模与基金收益的关系进行深入研究，这不但有助于投资者的基金投资决策，也 能为基金发展政策的制定提供实证依据。 随着开放式基金逐渐成为我国证券投资基金的主流组织形式，灵活的申购 与赎回机制为基金持有人提供了投资便利，但伴随产生的非预期资金流以及由此 引起的管理资产规模变化也给基金管理人带来了更高的流动性风险，这使得开放 式基金的流动性风险问题成为了近年来国内基金研究的热点。本文从流动性角度 对基金的规模收益关系问题进行实证分析，具有较强的针对性和研究意义。 1 2 文献综述 在我国基金规模不断扩大的背景下，本文主要对基金的资产配置行为以及基 金的业绩表现进行研究。因此，该小节主要对基金规模与基金业绩、资产配置与 基金业绩以及影响基金业绩的主要因素三个方面进行文献综述。 1 2 1 关于基金规模收益关系的研究 基于规模经济理论，f r e d m a n ( 1 9 9 8 ) 支持基金规模与基金收益之间的正相关 关系，他认为当基金规模增大，运营费用比率将降低，基金也有能力配备更多的 研究人员，从而实现更佳的基金业绩。对此，后来的研究普遍认为这种规模经济 效应主要是存在于基金家族的层面，比如l i a ng u e d j & j a n n e t t ep a p a s t a i k o u d i ( 2 0 0 4 ) 的研究发现规模较大的基金公司拥有较多的人力资源和现金流可供调 配，从而能够更好地保持旗下基金的业绩持续性。j o s h u a 和m u n g o ( 2 0 0 8 ) 对 1 9 7 5 年到2 0 0 0 年的美国共同基金进行较长时间段的实证分析，结果也支持了基 金家族层面的规模经济效应。 但已有研究更多的是支持基金规模与基金收益之间的反向关系，并主要从流 动性角度分析，例如l o w e n s t e i n ( 1 9 9 7 ) 认为在流动性有限的市场中，小盘基金 更容易将资金投资于最优股票组合，而大盘基金在大规模建仓和平仓的时候将对 股价造成较大的价格冲击，因此较大的交易成本将让大盘基金的业绩受损， w e r n e r s ( 2 0 0 0 ) 进一步实证证实了大规模基金的这种不经济性。相似地，c h e ne ta 1 2 ( 2 0 0 4 ) 对1 9 6 2 年到1 9 9 9 年美国共同基金的实证研究也发现了基金规模与风险 调整后收益之间的反向关系，并且在受到流动性限制更强的小盘股基金中尤为显 著，从而支持了流动性假说。e d e l e ne ta 1 ( 2 0 0 7 ) 对1 9 9 5 年至2 0 0 5 年美国共同 基金的交易费用与收益关系进行实证研究，细致分析并支持了流动性假说中交易 成本的作用。另外，s a l o m o n ( 1 9 9 1 ) 较早地提出基金规模不经济的管理假说，他 认为当基金规模过大时，管理的复杂性和难度都将提高，基金公司的评估规则可 能跟基金经理的投资风格不一致，基金投资可能因此受到限制，大规模基金的交 易数量较大也会降低基金经理指令的执行效率。 当然，已有研究中也有部分折中的观点认为以上正负作用同时存在。例如 i n d r oe ta l ( 1 9 9 9 ) 对1 9 9 3 年至1 9 9 5 年的6 8 3 只美国非指数型基金进行实证研究， 结果表明基金存在最优规模，在适度范围内，基金能够取得最佳收益。而国内也 有少量关于基金最优规模的实证研究，但结果相差甚大。比如林坚等( 2 0 0 2 ) 实 证发现基金规模对基金收益的影响为凹形，拐点在2 0 亿元左右，邓超、蔡奕奕、 ( 2 0 0 5 ) 发现我国基金的净值规模与基金收益之间存在凸形关系，最优规模在 3 0 亿元到4 0 亿元之间，而王向阳和袁定( 2 0 0 5 ) 则得出我国股票投资基金的最适 度规模在2 5 亿到3 0 亿之间。 不过也有对瑞典和澳大利亚的基金市场的实证研究表明基金规模与基金业 绩不存在相关关系( d a h l q u i s te ta l ；2 0 0 0g a l l a g h e r ，2 0 0 3 ) 。 1 2 2 关于资产配置与基金业绩关系的研究 资产配置主要包括了在不同资产类型( 股票、债券、现金等) 上的投资比例 的策略性配置( a s s e ta l l o c a t i o n ) ，依据市场变化并为了充分抓住获利机会而进 行的投资比例的战术性调整( m a r k e tt i m i n g ) ，以及依托证券研究且更直接体现 管理人能力的投资证券选择( s e c u r i t ys e l e c t i o n ) 。 有关证券投资基金资产配置效率的系统研究始于b r i n s o r , h o o d b e e b o w e r ( 1 9 8 6 ) ，他们论证了政策性资产配置对基金业绩在时问维度上的变动的贡献率为 9 3 6 ，远远大于“择时能力”和“选股能力 的贡献程度。后来，i b b o t s o n & k a p l a n ( 2 0 0 0 ) 通过对养老基金1 0 年期收益率和共同基金5 年期收益率的分析，进一步 得出政策性资产配置在基金截面上的业绩差异的贡献率约为4 0 ，同时认为还有 3 一部分业绩要归因于基金的积极管理。然而，汪光成( 2 0 0 2 ) 采用多种因素模型和 非参数检验方法对我国证券投资基金业绩的研究表明，我国基金在整体上缺乏择 时能力，具有一定的选股能力，但是对业绩的贡献并不显著，得到相似结论的还 有牛鸿和詹俊义( 2 0 0 4 ) 。魏先华等( 2 0 0 3 ) 运用偏广义矩方法的研究则证明我国基 金在市场大势逆转时体现出显著的择时能力。于瑾( 2 0 0 4 ) 运用b h b 模型对我国 证券投资基金在2 0 0 0 - 2 0 0 3 年之间的业绩进行了归因分析，实证结果显示，在 2 0 0 0 2 0 0 2 年，基金超额收益的来源中，时机选择能力和证券选择能力两种能力 的表现不稳定，四年累计来看，基金通过较强的证券选择能力获得了超额收益。 针对开放式基金的自由申购赎回机制，e d e l e n ( 1 9 9 9 ) 把基金经理对既定资产 配置进行调整的动机分为两个2 ，一是流动性动机交易( 1 i q u i d i t y - m o t i v a t e d t r a d i n g ) ，二是信息动机交易( i n f o r m a t i o n m o t i v a t e dt r a d i n g ) ，前者正是基金申购赎 回中发生的资金流动所直接导致的。对于这种资产配置调整的基金业绩影响， d i c k s o n , s h o v e n & s i a l m ( 2 0 0 0 ) 认为会导致基金持有并非最优的投资组合，以及 对应征税的资本收益进行并非最优的分配，从而反映了流动性冲击的收益损失。 1 2 3 其他关于基金业绩影响因素的研究 其他关于基金绩效影响的研究主要集中在投资风格、费用比率、基金换手率、 投资周转率和成立年限等基金特征的影响上。 g r i n b l a t t 和t i t m a n ( 1 9 8 9 ，1 9 9 4 ) 通过构建基准组合进行比较，分析表明在公 司规模、股利政策和历史收益上的投资风格没有带来显著的收益差异。 对于基金费用率的影响，g o l e c ( 1 9 9 6 ) 采用三阶段最小二乘法对1 9 8 8 年至 1 9 9 0 年间的共同基金收益数据进行分析，收取较低管理费的基金绩效表现更加 突出，收取较高管理费的基金并没有显著带来更高的收益。而h o o k s ( 1 9 9 6 ) 的研 究则发现基金绩效与基金费用率正相关，认为基金收取的额外费用获得了补偿， 所以高费用预示着高收益。d r o m s w a l k e r ( 1 9 9 6 ) 对基金绩效的研究表明基金业 绩与其收费情况没有显著关系。 2 关于基金资产组合调整原冈的研究还提出了另外两种原因，分别是税收动机( t 缸m o t i v a t e d ) 和窗饰效 应( w i n d o wa r 幅i n g ) 4 e l t o n a n d & g r u d e r ( 1 9 9 3 ) 研究了基金换手率与基金绩效的关系，认为换手率 与基金绩效是反向关系，换手率高的基金表现较差。 对于投资周转率的影响，e l t o n a n d & g r u d e r ( 1 9 9 3 ) 、g o l e c ( 1 9 9 6 ) 和c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 研究了基金周转率与基金绩效的关系，认为周转率与基金绩效是反向关 系，周转率高的基金表现较差。d r o m se ta l ( 1 9 9 6 ) 的研究则发现基金绩效与基金 投资周转率无关。另外，g r i n b l a t t 和t i t m a n ( 1 9 8 9 ，1 9 9 4 ) 和r u s s ( 2 0 0 0 ) 的研究说 明，高周转率基金花费在信息收集和持股转换的精力较多，较大可能通过不断持 有相对价值低估的股票而获取更高的收益，因此其绩效优于低周转率的基金。 基金业绩影响因素的实证分析也是国内学者的基金研究热点之一。郑晓辉和 肖慧( 2 0 0 2 ) 发现，我国基金的绩效与持股集中度负相关，与基金上市地点显著相 关。王向阳和袁定( 2 0 0 5 ) 的研究认为费用较高的基金更可能取得更好的业绩，但 高周转率却没有带来较高的收益。曾德明等( 2 0 0 6 ) 对2 0 0 2 年以前上市的封闭式基 金进行面板回归分析则发现，周转率高的基金由于存在较高的交易费用和交易风 险，会给基金收益带来负面影响；老基金由于投资重点的偏差导致其绩效表现不 如新基金，所以基金年龄与绩效负相关。 1 3 研究思路及主要结论 从以上文献综述可发现，目前对基金规模与基金收益关系的研究虽然很多， 但却分歧很大，特别是国内关于基金最优规模的实证分析得出的结果很不稳定， 尚没有足够说服力的代表性研究；国内关于资产配置与基金收益的关系研究一般 表明我国证券投资基金具有一定的选股能力，即非系统性风险收益能力；对基金 业绩的影响研究发现了部分对基金收益产生显著影响的基金特征因素。由于以上 规模效益的研究中没有重视基金经理的资产配置，特别是持股组合调整决策的作 用，本文试图从流动性角度，以基金的资产配置决策为分析起点，实证分析我国 基会规模与基金非系统风险收益之间的关系以及此关系下的资产配置作用。 具体分析步骤是： l 、确定基金规模变化直接导致的投资行为，即流动性动机交易； 2 、通过考察资产组合的变化来实证分析我国基金的流动性动机交易特点； 5 3 、实证分析资产组合调整结果( 持股特征) 与基金收益的关系； 4 、实证分析基金规模与基金收益的关系是否能被第三点中的关系所解释 5 、通过流动性限制的比较分析来验证上述流动性作用途径。 本文对我国2 0 0 3 年到2 0 0 8 年的基金数据的实证结论是：基金规模变化中的资 金流动对资产组合配置造成流动性冲击，对基金业绩带来了负面影响。基金规模 在扩大过程中受到的流动性限制增大，但基金在资金流入情况下的流动性交易中 会显著提高股票组合的股票只数和持股比例。而股票组合投资范围的扩大能更有 效地分散流动性冲击的影响，较高的持股比例也有助于提高基金的私有信息套利 能力，因此，基金的资产组合调整削弱了流动性限制的影响。进一步的实证检验 也表明我国基金规模跟基金业绩存在显著正相关关系，流动性限制引起的收益损 失要在控制了股票组合特征的影响之后才显著体现出来。所以我国基金经理的资 产配置决策在克服规模不经济过程中起着重要的作用。本文通过对不同类型基金 的比较分析，发现以上流动性假说下的资产配置作用在大盘基金( l a r g ef u n d ) 和小盘股基金( s m a l l - c a pf u n d ) 中更大，进一步验证了流动性假说。 当然，以上资产配置的作用大小还受制于基金的研究能力和市场的私有信息 含量。因为这样才有可能在扩大投资范围时挖掘到较好的投资机会，避免边际收 益的显著下降。而得益于现阶段我国股票市场有效性较低、私有信息套利机会较 多的特点以及我国基金公司在发展过程中积极提高研究能力，本文实证分析中得 到了基金规模经济的结论。但本文并不否定最优规模的存在，相反地，本文认为 基金最优规模应当是流动性限制跟基金资产配置策略的权衡结果，这个最优规模 是随着市场流动性变化和基金资产配置策略不同而变化的。 1 4 创新之处 本文的创新之处主要有三点： 一是，以往关于基金规模与基金收益的文献很少从投资行为角度深入探讨， 不够重视基金经理在克服潜在规模不经济问题上的努力。本文则通过考察能够反 映投资行为选择的基金资产组合变化来分析基金经理的资产配置策略如何影响 基金规模与基金收益之间的关系； 6 二是，以往关于基金规模与基金收益的文献多为静态考察，本文把基金规模 视为资金流动的累计结果，把持股特征视为基金经理调整持股组合的累计结果， 从资金流动如何影响基金的股票组合调整为分析起点，拓宽了原来静态考察的思 路； 三是，针对我国近年“股改 过程中非流通股解禁的特殊市场状况，本文对 基金持股比例变化进行了解禁调整，从而能较准确考察基金经理的积极配置决 策。 1 5 论文框架 本文共分五章，具体章节及内容安排如下： 第一章是引言，介绍选题背景及选题意义，综述与选题相关的主要文献，交 代研究思路、主要结论以及创新之处。 第二章是我国证券投资基金市场的发展描述，说明基金规模、基金收益以及 基金持股特征的变量选择，并统计分析各研究对象近年来的发展趋势。 第三章是命题假设及实证模型设计，定性分析基金的流动性动机交易决策、 持股特征的基金收益影响、基金规模以及资金流动对收益影响，并对此设计实证 模型，选取控制变量。 第四章是实证结果分析，对第三章命题假设的实证结果进行详细分析。 第五章是全文总结，概述本文结论，提出相应政策建议，指出文章不足及后 续研究方向。 7 第2 章我国证券投资基金的市场描述 2 1 我国基金市场的发展概况 我国探索投资基金方式可行性的实践从1 9 9 1 年开始，1 9 9 7 年 ：办法颁布 以后，中央从上至下推动投资基金的发展，中国证券投资基金进入规范发展阶段。 2 0 0 1 年9 月我国第一只开放式基金“华安创新 诞生以后，我国基金业转向开 放式基金的初步发展阶段，之后逐渐停止了新封闭式基金的发行。直至2 0 0 4 年 6 月证券投资基金法正式实施，2 0 0 5 年下半年步入牛市，证券投资基金不论 在法律地位还是生存环境方面都进入一个新的阶段，开始了基金业的快速壮大阶 段。特别是在2 0 0 6 年盛况空前的大牛市中，许久未现的巨额收益点燃了投资者 对基金投资的热情，2 0 0 7 年基金投资者队伍空前壮大，基金总规模迭创新高。 这股快速发展势头即使在2 0 0 7 年末大牛市终结之后仍未消减。 表2 1 我国证券投资基金市场的基金数量统计 基金全部规模可变性分类 投资范畴分类 截止日期 公司基金 开放式封闭式股票型 混合型债券型 保本型货币市场型 2 0 0 1 年末 1 45 335 05 21000 2 0 0 2 年末 1 77 11 75 45 81 1200 2 0 0 3 年末 2 61 1 35 95 47 02 51 2l5 2 0 0 4 年末 3 7 1 6 8 1 1 45 4 8 75 3 1 341 1 2 0 0 5 年末 4 82 2 31 6 95 41 0 96 71 542 8 2 0 0 6 年末 5 23 1 12 s 85 31 5 19 22 264 0 2 0 0 7 年末 5 73 4 73 1 33 51 7 01 0 72 554 0 2 0 0 8 年末 5 94 4 44 1 33 22 1 01 2 66 174 0 2 0 0 9 年末 6 05 5 75 2 73 2 2 8 21 4 5 8 07 4 3 注：数据米源于w i n d 数据库。 如表2 1 所示，我国证券投资基金业的发展突出表现在基金品种的逐渐丰富 和以及基金数量的快速增加。在2 0 0 1 年之前，我国证券投资基金市场上的基金 8 都是封闭式的股票型基金，虽然依据投资目标可以分为成长型、复合型和指数型， 但总体来讲，我国基金市场在这一阶段的结构比较单一。而自从2 0 0 1 年进入开 放式基金的发展阶段，我国基金品种的创新步伐迅速加快，在短短的几年内走过 了发达国家以往一百多年的历史。目前国内已经出现的基金品种覆盖了封闭式基 金、开放式基金、股票基金、债券基金、货币市场基金、指数基金、保本基金、 伞型基金、e t f 、l o f 、q d i i 基金以及分级基金等等发达金融市场中的主要品种。 当前股指期货和融资融券业务的推出更是为基金品种设计提供了广阔的新空间， 可以预见我国基金品种的创新将进一步加速。 由于本文主要涉及股票组合配置决策对基金收益的影响，所以下面的章节主 要针对股票型基金和混合型基金进行统计分析3 。 2 2 我国证券投资基金的规模变化 2 2 1 基金份额与基金净值 对基金规模的衡量主要有两种，基金份额和基金净值。由于基金份额是基金 买卖或申购赎回的基本构成单位，基金份额会随着基金的申购赎回而变化，不会 随着资产市场价值的变化而变化，所以基金份额能够直接反映基金规模的变化。 图2 1 统计了2 0 0 3 年以来的我国基金市场的总份额。 梦矿梦矿扩爹梦芦梦梦歹 时问 图2 - 1 我国基金市场的总份额4 一股票型 * 混合型 _ 指数型 其他 3 从袭2 1 可知，股票型螭金和混合型基金占了我国- 蕈金j 数的7 6 以上，具有较强的代表性。 9 一譬一缴缳-崎落褥瑗_ o o 0 0 0 0 蚓 洲 。 姗 姗 一 姗 o 2 2 1 l 墓全份额亿份v 从基金总份额来看，近年来我国基金市场的规模飞速扩张，从2 0 0 3 年的不 足2 0 0 0 亿份增长到2 0 0 7 年股市顶峰时的超过2 0 0 0 0 亿份，并且在股市崩盘后也 没有遭遇规模的较大缩减，可见基金持有人并没有因为股市大跌而大规模撤出基 金市场，体现出我国投资者显著的“处置效应 ，份额规模在2 0 0 8 年末甚至达到 了2 5 0 0 0 亿份。其中，基金市场最主要的两次“扩容 发生在2 0 0 4 年上半年以 及2 0 0 7 年，前一次主要是混合型基金的迅速兴起，拉动整个基金市场规模翻了 一倍，而后一次则是偏股型基金的集体扩容，基金市场的份额规模增加了超过两 倍。2 0 0 8 年股市崩盘环境下的基金市场扩张则是通过除了偏股型以外的基金类 型的较快扩张。 以基金份额衡量基金规模的不足之处在于基金有可能为了调整单位份额的 价值而对基金份额进行拆分或者合并，这种调整并不反映基金规模的变化。基金 净值反映基金总份额的价值，则不受份额拆分合并的影响，但受到基金收益的影 响，近年我国基金市场的净值规模变化如图2 2 所示。 3 5 0 0 0 3 0 0 0 0 基 金2 5 0 0 0 尝2 0 0 0 0 值 ，、l s 0 0 0 亿 元1 0 0 0 0 5 0 0 0 o l - 股票型 i ii 蔓 i i 混合型 一_ 叠叠i 叠：一主i 誊互iiiii - 指数型 其他 从基金净值看来，我国证券投资基金最主要的扩容发生在2 0 0 7 年，w i n d 数 据库所定义的普通股票型基金在股市疯涨的背景下增长最快。基金市场的净值规 4 依据2 0 1 0 版w m d 数据库的基金分类进行统计。不同于2 0 0 9 版的统计。图中的“股票型”j i 包括 普通股票型基金，。混合墅”包括平衡混合型和偏股混合型，。指数型”包括被动指数性和增强指数型，“其 他”包括其他债券型、保本型、货币市场型等等摹金品种，封闭式基金也被统一归入到“其他”。文巾统称 前三类基金为。偏股型基金”，下文的基金分类方法相同 1 0 模在2 0 0 7 年末最高超过3 0 0 0 0 亿元，但随着股市崩盘，基金市场净值也随之下 跌。 2 2 2 基金的净资金流动 图2 2 所示的基金净值规模变化中一部分是由于资产市场价格的波动，而另 一部分是由持有人申购赎回行为所引起的净资金流动。由于本文主要从流动性角 度考察基金规模对基金收益的影响，更关注申购赎回所导致的规模变化，而且后 者更能反映我国基金业的真实规模变化，所以有必要对净值变化中的收益影响进 行调整，调整方法参考c o v a l s t a f f o r d ( 2 0 0 7 ) 和j o s h u a m u n g o ( 2 0 0 8 ) ，即假 设所有资金流动在期初发生，所以净资金流动可以用公式( 1 ) 计算得到： f l o w t - l o g ( 器卜( 1 + r e t u r n , ) 孙组一。、孙诅分别是基金t - 1 期末和t 期末的资产净值，r e t u r n , 是基金在t 期的单位净值收益率，f o w , 则是在t 期净流入或净流出基金的资金占基金原资 产的比例。对各类基金市场的统计结果图2 - 3 所示。 刀i 肇拿乏 穸矿芦秽矿芦萨歹梦梦 + 市场总体囊股票型+ 混合型+ 指数型 图2 3 我国基金市场的净资金流动 从净资金流动看来，图2 3 反映了与基金份额相似的规模变化情况，2 0 0 4 年上半年和2 0 0 7 年两次向基会市场大规模流入资会，前一次主要流向混合型基 金市场，后一次则是股票型基金的流入比例较大，但总体的流入比例小于基金份 额的增长比例，这是因为份额增长中一部分是由于份额拆分。 轴 的 o 2 l 1 - 净资金漩一 剔除流向新募集基金的资金后，统计结果可以反映期初基金的平均净资金流 动，结果如图2 4 所示。除了2 0 0 6 和2 0 0 7 年以外，基金平均的净资金流动不大， 可见2 0 0 4 年基金市场的扩容主要是通过新募集基金的方式，而2 0 0 6 年下半年和 2 0 0 7 年则是旧基金净申购和新基金募集同时作用下的全面扩容。经过第二轮的 快速扩容，在2 0 0 8 年的熊市中，偏股型基金市场上的净中购和新基金募集行为 都归于平淡，不过意外地并没有发生大规模的资金撤出基金市场，基金市场规模 得以维持。近年来唯一的较大规模资金流出发生在2 0 0 6 年上半年的牛市初期， 这同样反映了我国投资者典型的“处置效应 。 1 净 l 资 金 液 竺 八 箩9 一群氧- 笏壁澄眵 ，缈一弘j w 一晦。 y 产夕一夕夕一 - - , o - - 市场总体- 1 卜股票型_ 卜泡合型+ 指数型 图2 _ 4 我国基金市场的净资金流动( 不包括当期新募集基金) 由于基金净值规模更能体现基金在股票市场上受到的流动性限制，净资金流 动更能体现基金在持有人申购赎回需求下受到的流动性冲击，所以下文的实证分 析对象采用这两个变量。 2 3 我国证券投资基金的收益变化 证券投资基金由专业机构和具有丰富证券投资的基金经理进行管理，相对于 散户投资，“专家理财”是基金投资的职能之一，但是在国外发达的资本市场中， 积极管理的共同基金的平均收益却很少能战胜市场指数。对我国基金近年的复权 单位净值增长率进行统计，如图2 5 所示，可发现我国积极管理的偏股型基金在 股票市场低迷和下跌时平均能够战胜沪深3 0 0 指数，但在2 0 0 7 年的股市疯涨中 1 2 未能战胜市场。综合考虑基金的投资风险之后，如图2 6 所示，可以发现积极管 理的偏股型基金在2 0 0 7 年和大部分时间中的周夏普比率跟市场指数是相当的， 即承受1 的总体投资风险时所能获得的期望收益是相似的，说明近年来我国基 金通过积极投资管理所能获得的单位风险收益只是勉强能弥补管理费用的支出， 而2 0 0 3 年和2 0 0 4 年的夏普比率则说明当时基金的单位风险收益能力高于市场指 数，股票型基金和混合型基金在股市总体下跌的市场环境下创造出超过0 2 的 周风险调整收益，这段时间的优越业绩表现直接引发了第一次证券投资基金“扩 容潮 。 图2 - 5 我国基金的半年收益率 文八 v 窖爹穸 + 护潭瑚孙r _+ 腔蹙基金孙i + 挹合塑基金s l r 一 图2 6 我国基金的周夏普比率 基于无套利定价理论，f a m a f r e n c h & c a r h a r t 四因素模型认为资产组合主 要面临四个被广泛识别的系统风险源，分别是市场风险、公司规模风险，公司价 值风险和价格动量风险，因此，基金的超额收益可以被分解为这四类系统性风险 报酬以及非系统性风险报酬a l p h a ，如公式( 2 ) 所示。 ( 尽，彤) - a i ，+ 凡，( 彤一彤) + 如，她+ 氏，协皿+ 反，协国+ e l ，( 2 ) 对基金收益中的四种系统性风险溢价进行剔除，从而考察基金持续获得非系 统性溢价的能力，这很大程度上体现了基金经理的选股能力，或者说是准确及时 把握上市公司特质信息的能力5 ，包括择时买入和择时卖出特定股票的能力。公 式( 2 ) 的j x l 险调整收益咋，采用半年期问的同收益数据估计，表示基金半年内的 同平均收益。与此对应，公式( 2 ) 中的市场收益 选用沪深3 0 0 指数同收益率， 规模因子s m l 选用申银万国小盘指数和大盘指数的同收益率之差，价值因子 如果能存某卜巾公司的利好信息被广泛认知之时准确识别。毓金经理便可以存股价卜涨之前买入该 上市公司的股禁而从- i 获益本文没有调整ij ：业系统风险，所以这里还包含 j 业特质信息的分析能力 1 3 。- - ：3吐蛆蚍m m “ 百分比 四 因 冀 v 日 收 益 h m l 选用申银万国低市净率指数和高市净率指数的日收益率之差。而动量因子 u m d 则依据沪深全部a 股的日收益数据算得，具体算法是每季度末计算所有股 票的前1 2 个月到前1 个月的收益，按此排序得到下一季度的高动量股票组( 最 高的3 0 ) 和低动量股票组( 最低的3 0 ) ，然后下一季度分别计算两组的市值 加权日收益率，两者之差作为u m d 因子。 对以上方法估计得到的四因素风险调整后收益( 下文简称“风险调整后收 益一) 进行统计得到图2 7 。从估计结果可知，我国积极配置的偏股型基金在平均 意义上持续带来了正的非系统风险溢价，体现出我国基金经理具有一定的选股能 力和期内的择时能力，并且股票型基金的非系统性风险溢价能力要好于混合型基 金。与半年收益率不同，2 0 0 7 年基金的风险调整后收益比较低，说明股市疯涨 背景下的基金收益主要得益于战略资产配置下的系统风险报酬。进一步考虑基金 获取非系统性风险收益的风险，即模型估计中的残差标准差，可以得到图2 8 中 的信息比率统计结果，反映了基金承受1 j f - 系统性风险所能获得的非系统性风 险溢价。统计结果显示近年来我国基金的非系统性风险收益能力在逐渐下降，一 定程度上也说明了我国发展机构投资者和提高市场有效性的政策努力取得了成 效。 1 2 1 0 8 6 4 2 o 毒纠 i j r住 一n t b 爹爹爹 + 股票型基金 + 混合型基金 图2 7 四因素调整后1 3 收益 信 息 比 率 、_ ， 0 3 0 2 s 0 2 0 1 5 0 1 0 0 5 o hrpf1h hhd 、 nne mn 之裔苫 o寸ot z boo卜 ooooo ooo o o nono ne mn 一 + 股票型基金+ 混合型基金 图2 - 8 四因素调整的信息比率 由于不同投资风格的基金在系统性风险上的战略性选择存在较大差异，所以 只有对系统性风险收益调整后之后，不同