（金融学专业论文）基于套期保值的商业银行汇率风险管理模型及其应用研究.pdf

摘要 1 9 9 7 年亚洲金融危机以来，国际外汇市场剧烈振荡，汇率风险 作为主要的金融风险之一，已成为理论界的重要研究对象。自2 0 0 5 年7 月以来，我国人民币汇率形成机制实行新的安排，汇率的波动幅 度扩大，变动频率加快。持有大量外汇敞口头寸的商业银行的外汇风 险更加显性化、日常化，这给我国商业银行的风险管理提出了新的挑 战。本文主要研究套期保值技术在商业银行汇率风险管理中的应用， 目的是为商业银行提供切实可行的汇率风险管理策略。 本文对我国商业银行汇率风险管理方法进行了比较与评价，认为 在当前的经济和金融环境下，尽管我国现阶段金融衍生工具市场尚不 发达，但是商业银行可以采用境内外外汇远期等套期保值技术，更好 的管理汇率风险，并分析了各种确定最佳套期保值比率的方法；对我 国现阶段人民币远期外汇市场进行了深入研究，认为利率平价理论并 不适用于我国人民币远期汇率的形成过程，大量的相关研究也表明我 国远期外汇市场的变动显著异于即期外汇市场；针对此特点，对远期 汇率公式进行了调整并建立了一个以人民币远期外汇工具作为风险 管理手段的套期保值理论模型，推导出确定最优套期保值比率的表达 式，并进行了详细讨论。 最后，选择性地利用即期美元人民币汇率与离岸n d f 数据、境 内人民币远期数据计算出理论模型的最优套期保值比率，并将该模型 的结果与运用o l s 方法得出的结论进行对比，对不同的汇率风险管理 方法的避险效率做了对比分析。实证研究结果证实，相对于不进行套 期保值或简单的套期保值，本文理论模型结果有显著改善。 关键词远期外汇市场，汇率风险，套期保值，n d f a b s t r a c t s i n c et h ea s i af i n a n c i a lc r i s i si n1 9 9 7 ，t h ee x c h a n g er o t er i s k , a s o n eo ft h em a j o rf i n a n c i a lr i s k s ，h a sb e c o m eak e yc o n c e r no f r e s e a r c h e r sd u et ot h ef i e r c ef l u c t u a t i o n si ni n t e r n a t i o n a lf o r e i g n e x c h a n g em a r k e t t h er e f o r mo fc h i n e s er m be x c h a n g er a t er e g i m e s t a r t i n gf r o mj u l y21 i n2 0 0 5m a k e st h ef l u c t u a t i n gb a n do fr m b e x c h a n g e r a t ew i d e ra n dm o r e f r e q u e n t t h e r e f o r e c h i n e s e c o m m e r c i a lb a n k sw i t hm a s s i v ef o r e i g ne x c h a n g el o n gp o s i t i o n sh a v e t of a c et h en e wc h a l l e n g eo fa p p a r e n ta n dd a i l ye x c h a n g er a t er i s k t h i st h e s i sf o c u s e sm a i n l yo nt h ea p p l i c a t i o no f h e d g i n gt e c h n o l o g yi n e x c h a n g er a t e r i s km a n a g e m e n ta n du l t i m a t e l ya i m st op r o v i d e c o m m e r c i a lb a n k sw i t h p r a c t i c a la n de f f e c t i v e r i s km a n a g e m e n t s t r a t e g i e s t h r o u g hc o m p a r i s o na n da p p r a i s a lo ft h em e t h o d so fe x c h a n g e r a t er i s km a n a g e m e n to fc h i n e s ec o m m e r c i a lb a n k s ，t h i st h e s i sp o i n t s o u tt h a tu n d e rt h ee x i s t i n ge c o n o m i ca n df i n a n c i a le n v i r o n m e n t , e v e n i nd e v e l o p i n ge c o n o m i e ss u c ha sc h i n aw h e r ec u r r e n c yd e r i v a t i v e s m a r k e ti se m b r y o n i c ，m e ym a yb e t t e rc o n t r o lt h e i rc u r r e n c yr i s k sv i a f o r w a r dh e d g i n gb o t ha b r o a da n da th o m e t h e ni ta n a l y z e sv a r i o u s m e t h o d so fd e t e r m i n i n go p t i m a lh e d g i n gr a t i o a f t e re x p l o r i n g d e v e l o p m e n to fr m bf xf o r w a r dm a r k e ta tc u r r e n ts t a g e ，t h i st h e s i s p u t sf o r w a r dt h a tr m b f xr a t ep r i c i n gi sn o td e t e r m i n e db yi n t e r e s t r a t ep a r i t ya b s o l u t e l y , a n df u r t h e r m o r e ，t h e r ei saw e a l t ho fs t u d i e s s h o w i n gs y s t e m a t i cd i s c r e p a n c i e sb e t w e e nt h ev o l m i l i t yo fs p o t m a r k e ta n dt r a d e df u t u r e sp r i c e si nc h i n a a st ot h i sa n da c c o r d i n gt o a d j u s t m e n to fr m bf xr a t ep r i c i n g ，w ee s t a b l i s h at h e o r e t i c a l f r a m e w o r ko nh e d g i n ge x c h a n g er a t er i s k sc o u p l e dw i t hc h i n a s c u r r e n tp r a c t i c ei nf o r e i g ne x c h a n g ef o r w a r dm a r k e t ，a n dt h e na r r i v e n a taf o r m u l ao ft h eo p t i m a lh e d g er a t i oa sw e l la sm a k ef u r t h e r d i s c u s s i o nc o n c e r n i n g i nt h ef i n a le m p i r i c a lp a r t , t h i st h e s i sc h o o s e st oi n v e s t i g a t et h e h e d g i n ge f f e c t i v e n e s so fv a r i o u so p t i m a lh e d g er a t i o sc o m p u t e db y d i f f e r e n tm o d e l ss u c ha so l sa n dt h e o r e t i c a lm o d e l ，a p p l y i n ga c t u a l s p o te x c h a n g er a t e s ，n d fa n dc u r r e n c yf u t u r e sd a t a t h er e s u l t so f e m p i d c a li n v e s t i g a t i o nb a c ku pt h ec o n c l u s i o nt h a tt h ec o m m e r c i a l b a n k sc a nr e m a r k a b l yr e d u c et h e i re x c h a n g er a t er i s k sb yh e d g i n g w i t hd e r i v a t i v e sc o m p a r e dw i t hn o n h e d g i n go rs i m p l eh e d g i n g k e yw o r d sf o r w a r df x ( f o r e i g ne x c h a n g e ) m a r k e t , e x c h a n g e r a t er i s k ，h e d g i n g ，n d f ( n o n d e l i v e r a b l e - f o r w a r d ) 1 1 1 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共 同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：弘j 垒 日期：! 年月上l 日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论 文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文； 学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：丛丝导师签名：日期：! 年月丝日 中南大学硕七学位论文第l 章绪论 1 1 研究背景 第1 章绪论 2 0 世纪7 0 年代以来，世界经济与金融环境经历了一系列变化：1 9 7 3 年初布 雷顿森林国际货币体系解体、1 9 9 2 年英镑危机、1 9 9 4 年墨西哥金融危机、1 9 9 7 年亚洲金融危机、金融自由化、金融全球化和金融创新的浪潮席卷全球、浮动汇 率制度开始成为主流汇率制度，这些均导致汇率波动性加剧，汇率风险急剧增加， 因此，汇率风险逐渐成为国际理论界的重要研究对象。 从国内来看，2 0 0 3 年以来，人民币升值问题成为国内外讨论的热点，以荚、 日为首的有关国家公开表示希望中国实行更灵活的汇率制度；2 0 0 5 年以来，我 国汇率改革措施频繁出台：人民币汇率形成机制实行新的安排一从2 0 0 5 年7 月 2 1 日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理 的浮动汇率制度，人民币汇率机制更富弹性，同时对美元小幅升值2 ；扩大远 期外汇市场参与主体；开办银行间远期外汇市场；在银行问即期外汇市场引入做 市商制度“3 等。因此，人民币汇率的波动幅度扩大，变动频率加快：如每日银行 间即期外汇市场美元对人民币交易价在中国外汇交易中心公南的美元交易中间 价上下千分之三的幅度内浮动，欧元、日元、港币等非美元货币对人民币交易价 在中国外汇交易中心公布的中间价上下3 的幅度内浮动；银行对客户美元现汇 价差范围由原来的上下0 2 扩大为不超过美元交易中日j 价l 。在这种背景下， 汇率风险对于我国有关主体而占，已经是一种现实的存在。 根据央行数据，近年来，随着我国经济的高速发展，我国年进出口额、国家 外汇储备迅速增加，而金融机构年外汇存款余额和外汇贷款余额一直保持在一个 较高的水平，外汇存贷比居高不下( 如图卜1 ，图卜2 所示) ，面临巨大的汇率 风险。截止到0 5 年1 2 月末，全年国家外汇储备增加2 0 8 9 亿美元，达8 1 8 9 亿美 元；金融机构外汇各项存款余额1 6 1 6 亿美元，外汇贷款余额为1 5 0 5 亿美元”1 ， 外汇存贷比高达9 3 1 。 同时，由于我国目前仍然实行头寸限额管理下的结售汇制度，经济发展所产 生的巨额外汇顺差通过企业客户流入银行，银行在即期外汇市场上强制性平盘而 最终由中人民银行被动持有，因此历年来我国即期外汇市场上中央人民银行交易 量一直占市场交易总量的8 0 ”以上。2 0 0 6 年3 月，温家宝总理在记者招待会 上明确提出，提高人民币汇率浮动弹性将是今后我国汇率制度改革的方向，在人 民币汇率弹性提高的情况下，我国央行干预外汇市场以稳定汇率的力度将不断削 弱，我国的贸易顺差将大量地转化为企业部门( 含商业银行等会融机构) 对美国资 中南大学硕士学位论史 第1 章绪论 产或者其他国家资产的投资，央行积累外汇储备的增长速度将下降，从而人民币 汇率风险将由央行逐步转移到商业银行等相关部门，商业银行将直面汇率风险。 1 5 0 0 0 1 0 0 0 0 5 0 0 0 0 1 8 0 0 1 6 0 0 1 4 0 0 1 2 0 0 1 0 0 0 8 0 0 6 0 0 s 爹挚爷妒擎妒移。 巨重旦亘互三卫 2 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3 2 0 0 42 0 0 5 图1 - 1 我国金融机构外汇存贷款余额 l 0 7 5 0 5 0 2 5 0 卜一 、一一，r 2 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 巨j 囹 图卜2 我国金融机构外汇存贷款比率 因此，汇率问题以及汇率风险管理问题已经成为当前需要深入研究的理论问 题和现实问题，在这方面开展研究具有一定的科学性和重要的理论价值与现实意 义。 1 2 研究文献综述 汇率风险是开放经济下常见的主要金融风险，国内外的很多著作都有涉及， 2 中南大学硕士学位论文 第l 章绪论 如乔埃尔贝西斯的商业银行风险管理、布莱恩科伊尔货币风险管理 、约翰豪尔的期权、期货和衍生证券、胡奕明的外汇风险管理、 段文斌的外汇市场与外汇业务”1 、宋清华的金融风险管理l i o 赵志宏的 银行全面风险管理体系“、宗良的跨国银行风险管理“等，但以上有 关汇率风险管理的讨论仅是作者们研究的较次要方面，因而对商业银行的汇率风 险管理的研究稍嫌粗略。 国内许多学者认为，商业银行可利用汇率预测进行外汇投机、外汇头寸管理、 资产负债的配对管理、运用金融工具进行套期保值“”等。西方银行现在普遍应 用远期、期货、期权和互换等金融衍生工具进行风险管理，少数跨国银行甚至根 据金融工程的原理与方法，针对自身具体情况和特定的管理目标，应用上述四种 基本金融工程工具的某种组合，通过开发、设计新型金融产品来管理风险。而我 国商业银行目前在这方面的应用还处于起步阶段，远未普及。随着金融风险加剧、 金融工程的发展，关于利用金融衍生工具管理汇率风险成为热点，我们称之为汇 率风险管理的套期保值方法( 本文所称的汇率风险管理，若无特别说明，均指运 用套期保值技术的汇率风险管理) 。国内学者的研究或是停留在相关的理论的介 绍上；或是以指导我国企业的实际工作为出发点，较少做纯理论的数理模型推导。 该领域的西方学术文献一般以西方发达的金融市场为背景，从具体细节问题出 发，以数理模型推导为主，这些文献多是只讨论相应命题，文献之间由于切入点 不同而雉有联系。总体而占，并不容易得出在我国目前的金融市场环境下，如何 利用金融衍生工具进行套期保值以管理商业银行汇率风险的系统的理论知识。 相应研究状况综述如下： 美国学者k y u n g - c h u n ，m u n 和g e o r g e ，e m 针对美国的一些同时存在利率 和汇率风险的大银行的实际，利用m e a n - v a t l a n c e 模型对分离的汇率、利率套期 保值以及共同的汇率、利率套期保值进行比较并采用多维g a r c h 模型对两种情况 下的最优套期保值率进行了估计，得出同时进行利率、汇率套期保值在执行上优 于分离的利率、汇率分别套期保值的结论“”。 世界银行c r a i g ，b ，m a r t i n ，e 以及s e r g i o ，r 从银行角度分析了银行 危机与货币危机相关的三个基本要素“”，强调银行应该通过完善套期保值体系 来应对因为货币风险所带来的银行风险。 美国的u d o b r o l l ，c k e w a h l 和i t z h a k ，z 研究了在多框架下针对汇率 风险的套期保值方法“”，采用多期模型对进出口企业在面对自由汇率时的外汇 风险防范问题进行了透彻的分析。 l i n a ，i 和a | 1 k h a l i d 针对9 0 年代以来的银行业危机，系统研究了印 度尼西亚的银行部门，指出危机的主要原因是汇率的高估、无抵押和担保的 中南大学硕士学位论文第l 章绪论 信用无节制的扩张和流动性的缺乏。同时，l l a e v e n 进一步的研究表明，在危 机之后的银行重组中，绝大部分为家族银行和公司银行，而外资银行由于其对风 险( 汇率风险、信用风险) 的控制相对优越，在危机中并未受根本影响。 g l e n ，j 和j o r i o n ，p 对比了在全球范围内分散化的资产组合“，指出包含 了远期合约的资产组合的绩效出现了统计上的显著改善，这是利用金融衍生工具 管理汇率风险主要作用的一个例证。 j a k r e g e l y a n j i u 研究了亚洲货币危机。，指出投资者( 存款货币银行 等相关经济主体) 购如外币资产后面临资产价格以及汇率风险，且当资产价格下 降是将降低投资者清理投资品的勇气，并因此而承担汇率变动的额外风险，这一 点在东亚相对于其他地区表现的尤为明显。 j c h u l l 对利用衍生工具进行套期保值的理论和方法进行了较为完善的论 述“”。他和f a b o z z i ，f j 分别证明，当利率为确定性的时候，期货合约与远期 合约之间不存在价格差异，不论利用哪一种工具交易都能达到完美的套期保值。 而c o x ，j 和r o s s ，s 认为但当利率随机变动，由于期货操作中盯市操作( m a r k i n g t om a r k e t ) 的存在，两者变得不再可以互相替换。 m a r s h a l l ，j 、c o x ，j 和j o h n c h u l l 指出“，货币互换合约可当作一系 列的远期合约的组合，因此对互换的研究很自然地成为对货币期货和远期外汇合 约研究的扩展。 b e e n s t o c km 认为由于汇率预测误差的方差在实际操作中无法运用，在理论 研究中也因其繁难而不常采用，认为可以以汇率风险暴露来代替汇率风险本身作 为风险度量指标“。 j o h n s o n ，l 和s t e i n 。j 分别提出套期保值的日的在于使现货头寸和期货头 寸合在一起的利润的变动的方差最小化的思想“，这实际上就是使风险最小化， 由此可以计算出最佳的套期保值比率( h e d g er a t i o ) 。e d e r i n g t o n ，l 把该方法 推广到了金融头寸的套期保值，这类方法因这三位研究者的开拓性工作而被称为 j o h n s o n s t e i n e d e r i n g t o n 方法( 简称j s e 方法) l 2 4 l 在j s e 方法的基础上， a d l e r m 和d u m a sb 提出一个一元回归模型，用来度量投资者以外币计价的现金 流面临的汇率风险暴露并确定如何对其进行套期保值，这就是著名的 a d l e r - d u m s 方法。 h e r b s t ，a f ，k a r e ，d o 与m a r s h a l l ，j f 对j s e 方法进一步改进“，考 虑到实际中，随着到期日的i 临近，期货价格收敛于现货价格，基差逐渐缩小乃至 消失因此对j s e 方法做出了重要的修正，提出了h k m 方法。 国内的套期保值理论的研究和在实际经济中的应用较欧洲和美国等金融市 场发达国家都要晚，但是近来我国经济的发展和全球化进程的加快都对金融风险 4 中南大学颂t 学位论文第l 章绪论 防范问题提出了更高的要求，套期保值的理论与方法也受到了空前的重视，理论 和方法的研究也多了起来。 上海交大安泰管理学院在这个方面做了较多的研究，对于货物贸易中的货币 套期保值问题的研究“，安泰管理学院运用1 0 0 0 多对国家之间的贸易数据从实 证的角度验证了外汇波动对国际贸易存在大量的负面影响：并从套期保值的有效 性评价角度，将套期保值方法分成三种。 李金诚和陈炳才等从各个角度研究了我国涉外企业的汇率风险及其管理问 题驯。 电子科技大学的唐小我教授研究了远期汇率在跨国公司风险规避和国际组 合投资方面的应用 2 9 j 分别从应付方和应收方分析了在跨国公司风险规避方面 购买远期汇率套期保值的成本，并提出了购买远期汇率套期保值的预期实际成本 与概率的关系，分别从理论和实证两个方面介绍了在国际组合投资方面远期汇率 可以大大提高国际组合投资的风险价格，即收益风险比。 同济大学中德学院的研究考虑到交易费用，决策人对风险的态度，汇率相对 风险大小等因素，运用v o nn e u m a n n - m o r g e n s t e r n 效用函数和b e r n o u l l i 决 策法则建立与研究利用远期期货和约做外汇套期保值问题的一般模型，然后具 体分析了一种典型情况下的最优套期保值率的性质。 刘彩萍对将金融工程技术应用于我国的汇率风险管理做出了比较全面的综 述。 马洪潮和张屹山研究了套期保值交易中的投资决策问题，认为动态的套期保 值相对于传统的套期保值具有更好的风险管理效果”“。 湖南大学工商管理学院谢赤教授提出了一个竞争性的我国出口企业利用交 叉套期保值管理汇率风险的模型。，指出在无偏的交叉货币期货市场迸行交叉 套期保值并不能消除出口企业面临的所有汇率风险，但它能够把企业的多种货币 风险压低至与一种货币相联系的残余风险。 许勤分析了利用远期与期货交易对进出口外汇套期保值的问题1 ，并对远 期合约与期货合约的若干特征进行了比较研究，得出了一些有价值的结论。 武汉大学商学院叶永刚教授通过对货币互换的发展过程”，展开了对货币 互换的金融结构分析，介绍了货币互换在我国市场的应用，并分析了其在我国的 市场前景。 1 3 几个基本概念的界定 l 、汇率风险。汇率风险在文献中有时被称为外汇风险( f o r e i g ne x c h a n g e r i s k ) 或货币风险( c u r r e n c y r i s k ) 。外汇风险有狭义和广义之分，狭义是指汇率 中南大学硕十学位论文 第l 章绪论 风险，而广义除了汇率风险以外还包括国家政策风险、外汇信用风险以及外汇交 易风险等，由于其内涵与外延均无本质性差别，本文中并不加以严格区分。 汇率风险可定义为：在不同币别货币的相互兑换或折算中，因汇率在一定时 间内发生始料未及的变动，致使有关主体的实际收益与预期收益或实际成本与预 期成本发生背离，从而蒙受经济损失的可能性。造成汇率变动的主要原因有：一 国的经济增长速度、国际收支平衡的情况、通货膨胀水平的差异、利率水平的差 异、人们的心理预期等。汇率风险管理主要经历三个阶段，即风险的识别、测量 和控制。汇率风险的具体形态有名义汇率风险与实际汇率风险之分。实践中，有 关主体只对名义汇率风险进行管理。 2 、汇率风险暴露。从汇率风险发生的范围而言，一般分为三种暴露 ( e x p o s u r e ) ，即交易暴露、换算暴露和经济暴露。，对应地，汇率风险可分为 交易风险、换算风险和经济风险三种：( 1 ) 交易风险：某一经济实体在其以外币 计价的国际收支经营活动中，由于汇率的波动而引起其应收资产与应付债务的价 值发生变化的风险。( 2 ) 经营风险：又称为经济风险，是指汇率的难以预见的 变动引起某一经济实体未来一定期日j 收益或现金流量变化的一种潜在风险。经济 风险影响该经济主体的成本结构、销售价格、融资能力等方面，使得其未来现金 流改变，从而影响其市场价值，是经济实体最关心的一种汇率风险。由于我国经 济增长对出口的依赖程度较大，可以预计，人民币升值对我国出口企业的竞争力 会产生较大影响，因此我国的外汇改革必须稳定进行。( 3 ) 换算风险：又称为会 计风险，是指一个经济实体在进行会计处理和债权、债务结算的时候，对外币交 易用本币进行评价而产生的账面损益的差异，直接影响到经济实体向股东和社会 公开财务报表的结果。 综合来看，交易风险和经济风险都关系到经济实体现金流的变化，对企业会 造成真实的损益，属于实质性的汇率风险，金融工程作为一种创新的风险管理方 式，应作为汇率风险管理的重点；而会计风险则主要影响企业资产负债表和利润 表，与现金流动无关，只造成账面上的损益，对其本文将不深入讨论。 由于我国尚未实现人民币资本项目下的自由兑换，因此，我国的外汇资产主 要集中于外汇指定银行，因此，本文主要从银行角度进行汇率风险管理研究。 1 4 研究思路和论文结构 本文研究思路如图卜3 所示。 第一章简要对本文的研究背景及其理论与实际意义进行论述，对套期保值操 作进行概貌性描述，对相关领域的国内外研究现状进行文献综述，这是进一步研 究和实证分析的基础。 6 中南大学硕七学位论交第l 章绪论 第二章对汇率风险的套期保值方法进行比较分析。 第三章对我国目前的远期外汇市场进行研究，考虑人民币远期外汇市场特征 建立基于套期保值技术的汇率风险管理模型，并对模型的性质进行分析。 第四章是实证研究，选择性地利用即期、远期汇率的实际数据，运用理论模 型进行计算，力图为有关主体提供套期保值策略。 最后是本文的结论与展望。 7 中南大学硕t 学位论文第1 章绪论 图l 一3 主要研究内容框图 8 中南大学硕十学位论文第2 搴商业银行汇率风险管珲摹本方法 第2 章商业银行汇率风险管理基本方法 2 1 我国银行汇率风险的来源 商业银行汇率风险产生的直接原因是汇率的波动导致银行持有外汇头寸的 价值发生变化。导致汇率变动的因素很多，如各国政治、经济因素、外汇市场的 供求等；银行汇率风险产生的来源主要是商业银行持有外币资产负债和进行外汇 交易：随着全球经济、金融一体化趋势的加强，国际间经济交往和贸易往来的迅 速增加，商业银行对进出口业务提供融资使得持有的外币资产和负债急剧增加， 以及随着金融市场的发展，银行出于套利和套期保值的目的，积极参与外汇交易 业务，使得银行的外汇风险敞口头寸变大，汇率风险增加。 就我国而言，目前商业银行的汇率风险形成原因如图2 一l 所示，由于我国目 前尚不允许商业银行对其远期头寸在即期市场上进行平盘，同时国内银行间远期 市场上交易不够活跃、缺乏交易对手，以及不能进入境外远期外汇市场进行远期 头寸的抵补对冲交易，事实上使得进行远期结售汇业务的银行只能被动持有远期 外汇头寸，当远期外汇头寸持有到期后再根据有关结售汇头寸管理办法在即期市 场上进行平盘；由于近年来人民币升值趋势比较明显，几乎所有的商业银行在即 期外汇市场上卖出外汇，导致只能由中央人民银行充当交易对手；随着提高人民 币汇率浮动弹性将是今后我国汇率制度改革的方向，在人民币汇率弹性提高的情 况下，我国央行干预外汇市场以稳定汇率的力度将不断削弱，同时伴随着商业银 行即期头寸额度的增加，我国的贸易顺差将大量地转化为商业银行等金融机构的 资产，从而人民币汇率风险将由央行逐步转移到商业银行等相关部门，商业银行 将直面汇率风险。 图2 - 1 商业银行汇率风险的形成 9 中南大学硕十学位论文 第2 章商业银行扎窜风险管理草奉方法 在上述情况下，商业银行进行远期结售汇业务的积极性将不复存在，为了规 避风险，只能通过调整远期结售汇价格，进行风险加价以扩大汇率点差收入来规 避汇率风险，此时，作为交易对手的进出i z i 企业将不愿意进行该业务，甚至可能 导致远期结售汇业务的消亡。 2 2 银行汇率风险管理方法 从是否利用金融工程的角度，商业银行的汇率风险管理方法大致分为两种： ( 1 ) 一般的汇率风险管理方法，如选用有利的合同货币、为控制汇率风险而在 合同中加列保护性条款、提前和推迟收付外币，以及即期外汇交易等，相关的理 论研究已相当成熟，而且我国有关主体为数不多的汇率风险管理操作也往往采用 这类方法；( 2 ) 汇率风险管理的套期保值方法，即利用金融衍生工具管理汇率风 险，如利用的货币衍生工具远期外汇合约、货币期货合约、货币期权合约和货币 互换合约等进行汇率风险管理。 2 2 1 一般的汇率风险管理方法 一般的汇率风险管理方法指商业银行对汇率风险敞口进行管理的表内策略， 通过使外汇资产和外汇交易相匹配，使净受险头寸等于或接近零，从而规避汇率 风险。其主要的控制方法包括：交易货币选择、敞口限额管理、合同中加列保护 性条款、提前和推迟收付外币、外币收入一支出配对管理以及即期外汇交易等。 ( 1 ) 交易货币选择 商业银行在国际业务中的交易货币可以选择本国货币、交易对方货币或第三 国币。为了结算的方便，交易货币一般要求是可自由兑换币种，如选择一揽子货 币，软硬货币搭配或双方都能接受的交易频繁的货币。 从理论上讲，交易货币有软、硬之分，前者是指该货币汇率不稳定而且有下 浮的趋势；后者则是指该货币汇率较稳定，且有上浮的趋势。商业银行在国际业 务中根据具体业务选择有利的货币，如负债业务时选择软货币，资产业务时选择 硬货币。 由于我国的人民币还不能完全自由兑换，因此我国的商业银行只能选择交易 对方货币或第三国呵自由兑换货币。商业银行在选择交易货币时，应尽可能地选 择与原有债权债务相同的货币或交易最频繁的货币或者优势货币，可使自身外汇 资产和外汇负债在货币上相互匹配，最终减少资产负债货币不匹配的汇率风险。 ( 2 ) 合同中加列保护性条款 如果商业银行不能选择有利于自身的货币作为交易货币，并且对对方选择交 易货币的汇率走势缺乏信心和经验，应尽可能地要求在合同中加列货币保值条 1 0 中南大学硕十学位论文第2 章商业银行汇率风险管珲基本方法 款，可以以软、硬货币搭配成一揽子货币的平均汇率或者特别提款权以及黄金价 格等作为货币保值条款的参照物，以有效规避汇率风险。 随着竞争的加剧，作为服务金融机构的银行，如果在相关业务中仅仅只从其 自身风险最小出发开展业务，将丧失竞争力，这也决定了选择有利的合同货币或 加列保护性条款在规避汇率风险中的作用越来越受到局限。 ( 3 ) 外汇风险头寸管理 理论上一般以汇率预测误差的方差来表达汇率风险，其的一个数学表达式为 e ( s 。一e + b 2 ”“，然而这种数学表达式既不便于实际运用，在理论研究中 也由于其繁杂而不采用，因此一般以汇率风险暴露来替代汇率风险本身作为风险 度量的指标。 商业银行的外汇风险损益为 外汇风险损益= 外汇受险头寸术汇率波动性 = ( 外币资产一外币负债+ 外汇买入一外汇卖出) 木汇率波动性 理论上，商业银行可以使交易账户上买入和卖出数量相匹配，使其外币资产 和外币负债相匹配，从而净受险头寸为零，达到规避汇率风险的目的。但是由于 实际操作中这种调整涉及到两个问题：一是成本问题，调整资产负债结构的成本 较为高昂，如我国外汇市场交易中心的一般会员的交易费用为万分之三，即使是 做市商，交易费用也为万分之一；二是从外币资产、负债与银行总资产、负债的 关系出发，当外币资产负债在银行总资产负债中所占的比重较大时，其外汇资 产负债的调整对银行的影响很大，即外币资产负债结构调整可能规避了汇率风 险，但同时使总资产负债的风险因素增大。因此，使得净受险头寸为零在实际 操作中并不可行。 2 2 ，2 银行汇率风险管理的套期保值方法 由图2 2 、2 - 3 可见，改革开放以来，美元人民币汇率一直处于上升阶段： 1 9 9 4 年汇率调整后，人民币逐步升值；1 9 9 7 年以来，为了创造一个稳定的发展 环境，人民币一直处于稳定有升的状态，使得我国有关主体普遍风险意识淡薄， 对汇率风险进行管理者并不多见，即使有，也只限于一般的管理方法；随着汇率 形成制度的改变，汇率风险逐步呈现，有关主体不仅仅应当正视汇率风险，着手 管理汇率风险，更应该看到运用传统汇率风险管理方法的局限性，因此应学习西 方先进国家的有关经验；而金融工程技术和金融市场的发展，也为采用先进的汇 率管理办法提供了可能性。 中南大学硕 学位论文 第2 章商业银行汀宰风睑管理摹本方法 擎擎妒p 妒$ 擎擎擎$ 守擎9 挚擎$ 巨亘至巫巫囵 8 3 0 8 2 0 8 1 0 8 0 0 7 9 0 7 8 0 图2 - 2 历年美元人民币即期汇率走势图 777777 7 、 1 9 9 71 9 9 8 1 9 9 92 0 0 02 0 0 1 2 0 0 22 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 62 0 0 52 0 0 6 巨亘至壁巫匝圃 图2 - 31 9 9 7 年之后美元人民币即期汇率走势图 相对于传统的套期保值方法的局限性，商业银行可以通过利用舍融衍生工 具，在表外建立外汇衍生交易头寸，使得其方向与表内风险因素相反，舰模相等， 从而在汇价变动时可利用表外项目的盈利抵补表内项目的损失，对外汇风险敞口 进行套期保值。 一般常见的用于管理汇率风险的金融衍生产品有远期外汇合约、货币期货合 约、货币期权合约和货币互换合约等。 ( 1 ) 远期外汇合约。远期外汇合约是合约双方约定将来某一天或某一期限 内以事先约定的汇率买入或卖出一定数量外汇的协议。一般而占，银行进行远 期外汇交易的目的是为了对即期外汇风险敞口进行保值，通过签订远期合约将外 汇风险转移出去。例如，我国某外汇指定银行支行2 0 0 5 年7 月2 l 只有一笔1 0 0 万荚元资金，当日即期汇率为l 美元= 8 2 7 6 5 元人民币，按照该行计划财务部 安排，3 个月后该支行将该笔资金兑换成为人民币用于支付，由于2 0 0 5 年1 0 月 2 1 日荚元贬值为1 美元= 8 0 8 3 2 元人民币，该支行蒙受了1 9 3 3 万元的损失， 如果该支行在的同时以l 美元= 8 2 0 9 元人民币的汇率签订一份三个月的远期售 汇合约，则只损失6 7 5 万元。 中南大学硕十学位论文 第2 章商业银行拒率风险管理摹本方法 目前我国国内货币衍生工具并不多，只有人民币远期外汇市场开办较早，相 对成熟，因此，本文将在以后的章节结合人民币远期外汇市场进行汇率风险管理 研究。 ( 2 ) 货币期货合约。货币期货合约是买卖双方达成的一项合约，依据此合 约在将来的某一天或之前，由卖方向买方按预定价格提供一定数量的货币。货币 期货合约与远期外汇合约最大的区别在于货币期货合约是在交易所内交易的标 准化合约。利用货币期货合约规避汇率风险的原理与远期合约基本类似，银行通 过在期货市场上持有一个与将来在现汇市场上准备交易现汇相同数量和交易位 置( 买或卖) 的期货合约，以避免汇率波动可能带来的损失。 ( 3 ) 货币期权。货币期权是指合同的买方具有在满期日或到期前某日，按 约定汇价买入或卖出一定数量的某种外汇，可以根据实际情况决定是否履行合 同。相对于远期合约和货币期货合约而占，货币期权具有更大的灵活性。以看跌 期权多头( 买进卖权：b u yp u t ) 为例： 盯 o 巾 5 图2 - 4 看跌多头期权损益图 当美元人民币汇率升值或者贬值幅度不大时，合约结算汇率小于市场即期 汇率，期权的买方选择不履行合约；当荚元人民币汇率贬值幅度较大时，实际 结算汇率大于即期汇率，期权买方履行合约，按照约定汇率卖出美元，只损失期 权费，从而期权的买方可将汇率风险限制在一定范围内，并可获取收益，达到规 避汇率风险的目的。 ( 4 ) 货币掉期。又称货币互换，是指为降低借款成本或规避远期汇率风险， 将一种货币的债务转换成另一种货币的债务的交易。持有风险头寸的主体可以借 助货币互换，可将对自己不利的货币互换出去，再按照事先约定的汇率将不利的 货币互换回来，使自身的实际收益或实际成本通过约定的汇率固定下来，从而控 制汇率风险。 举例来看，某银行a 有一笔大额定期日元负债，金额为1 0 亿日元，期限7 年。利率为固定利率3 2 5 ，付息日为每年6 月2 0 日和1 2 月2 0 日，1 9 9 6 年1 2 中南大学硕t 学位论文 第2 章商业银行 l 宰风险管理摹本方法 月2 0 只提款，2 0 0 3 年1 2 月2 0 日到期归还。a 获得日元后，将日元资金换为美 元使用，而整个期间，a 只有美元收入，没有日元收入。a 银行为控制汇率风险， 决定与某金融机构叙做一笔货币调期交易。双方规定，调期交易于1 9 9 6 年1 2 月2 0 日生效，2 0 0 3 年1 2 月2 0 日到期，使用汇率u s d j p y = 1 4 0 0 0 ， 美元相 应利率为6 个月荚元l i b o r 十0 8 5 。如图2 5 所示： a 存款日( 1 9 9 6 年1 2 月2 0 日) ：银行a 与某金融机构互换本金 j p y l 0 亿 - - - - - b 付息日：银行a 与某金融机构互换利息 曰竺日 目 c ：贷款合同到期日( 2 0 0 3 年1 2 月2 0 日) ：a 与该机构再次且换本金 日竺日兰。，圉 1 4 兰 中南大学硕十学位论文 第2 章商业银行汇率风险管理摹本方法 总体而言，我国的货币衍生工具市场发育尚不成熟，国内最早开办人民币远 期结售汇业务的中国银行也迟至1 9 9 7 年4 月， 2 0 0 5 2 0 1 号文件关于扩大外 汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通 知允许银行开办不涉及利率互换的人民币与外币间的掉期业务，至于其他货币 衍生工具品种的开办，则依然没有明确的时间表。 2 3 套期保值研究 套期保值是英文h e d g e 的译文。按照马歇尔的定义，套期保值可定义为：为 暂时替代未来现金头寸或抵消当前现金头寸所带来的风险所取的头寸状态1 。 即在一定成本约束下，根据需要套期保值的现在或者未来的资产在将来的风险暴 露( 风险因素可能造成的现金流序列的未来变化) ，构筑一个临时性的资产组合， 使其与需要保值资产组成的现金流序列在未来或者某些时期完全或部分避免风 险因素的影响。 套期保值意味着构建对冲风险的头寸，意味着对风险的规避。由于大部分套 期保值都牵涉到金融衍生工具的头寸，所以，本文研究利用金融衍生工具管理金 融风险将从套期保值比率的确定开始。 2 3 1 套期保值理论的发展 随着金融市场和金融科学的发展，套期保值理论也在不断地发展变化，大致 上经过了传统套期保值理论、选择性套期保值假说和再到组合投资概念的现代套 期保值理论( p o r t f o l i oa p p r o a c ht oh e d g i n g ) 三个阶段。传统套期保值理论和 选择性套期保值理论在不强调精确的场合常被统称为传统套期保值理论，与现代 套期保值理论相对应。 ( 1 ) 传统套期保值理论( t r a d i t i o n a lh e d g i n gt h e o r y ) 。又常被称为简单 套期保值理论等，最早由凯恩斯和希克斯从经济学的角度进行了阐述1 ，该理 论认为在某一特定的社会经济系统内，商品的期货价格和现货价格受大体相同的 因素影响，两种价格的走势基本一致，在期货合约到期时由于套利行为将使商品 的期货价格和现货价格趋于一致，这样就可以用一个市场的利润来弥补另外一个 市场的损失。因而当投资者在期货交易中建立一个与现货交易方向相反、数量相 等的交易头寸，从而可以完全规避风险，其套期保值比率为1 0 。 ( 2 ) 选择性套期保值理论( w o r k i n g sh y p o t h e s i s ) 。又称基差套期保值策 略( b a s i sh e d g es t r a t e g y ) 或选择套期保值策略。w o r k i n g 认为投资者足以利 润最大为追求目标，而非单单只追求风险最小，故将现货价格和期货价格的差距 定义为基差，以基差的大小判断是否进行套期保值操作。 中南大学硕卜学付论文 第2 章商业银行汇率风险管理摹本方法 ( 3 ) 现代套期保值理论( p o r t f o l i oa p p r o a c ht oh e d g i n g ) 。现代套期保值 理论是引入组合投资概念发展而来，j o h n s o nl 与e d e r i n g t o nl 运用m a r k o w i t z 的组合投资理论来解释套期保值“”，认为套期保值者进行套期保值实际上是对 现货市场和期货市场的资产进行组合投资，他们根据组合投资的预期收益和预期 收益的方差，来确定现货市场和期货市场的交易头寸，以达到收益风险最小或者 效用函数最大。该理论认，套期保值者在期货市场上的套期保值比率是可以选择 的，最佳套