（金融学专业论文）基金管理公司资产配置理论研究及实证分析.pdf

摘要 摘要 一、问题的提出 中国的经济建设正如火如荼地进行，政府也己提出了2 0 1 0 年全面进入小 康社会的宏伟经济目标。我国的经济体制改革正全面向纵深化方向发展。金 融市场作为经济体制改革的重点，不仅关系到国家宏观经济运行的稳定和健 康发展，也关系到社会主义建设事业的成败。 在成熟的金融市场体系中，机构投资者是市场的主导力量。证券投资基 金代表着证券市场机构投资者的主体和未来的发展方向。证券投资基金具有 资金量大、专业化管理、理性投资、追求长期投资利益等特点，如果说证券 市场是国民经济的“晴雨表”，那么证券投资基金就是证券市场的“稳定器”， 它能起到稳定市场，促进资源优化配置以及提高资金使用效率的作用。 证券投资基金还以其诸多优势受到了广大投资者的热烈欢迎，成为中国 普通投资者不可或缺的理财工具。中国基金业经过九年的成长，基金市场规 模不断扩大，特别是刚刚过去的2 0 0 6 年，无疑是中国基金业历史上最辉煌的 一年，“牛熊转折”的市场格局推动了基金业的突飞猛进。数据显示，截至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日，共有3 2 1 只证券投资基金在运作，资产净值合计8 5 6 4 6 1 亿元， 基金份额合计6 2 2 0 3 5 亿份。其中5 3 只封闭式基金资产净值合计1 6 2 3 5 0 亿 元，占全部基金资产净值的1 8 9 6 ，份额规模合计8 1 2 亿份，占全部基金份 额规模的1 3 0 5 ；2 6 8 只开放式基金资产净值合计6 9 4 1 1 0 亿元，占全部基 金资产净值的8 1 0 4 ，份额规模合计5 4 0 8 3 5 亿份，占全部基金份额规模的 8 6 。9 5 。按照股票、债券和货币投资方向划分，截至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日股 票投资方向基金共有2 3 0 只，资产净值合计7 3 5 3 3 7 亿元，占全部基金资产净 值的8 5 8 6 。 与此同时，2 0 0 6 年基金行业业绩喜人，为投资者创造了大约3 0 0 0 亿元的 绝对回报。其中封闭式基金的平均收益( 按算术平均) 为1 0 6 4 9 ，股票型 基金管理公司资产配置理论研究及实证分析 基金为1 2 1 4 0 ，指数型基金为1 2 5 8 3 ，偏股型基金为1 1 2 4 6 ，平衡型基 金为1 0 8 8 8 ，偏债型基金为5 7 8 8 ，债券型基金为2 0 9 2 ，中短债型基金 为1 7 2 ，保本型基金为3 5 4 4 ，货币市场a 级基金为1 8 7 4 0 ，货币市场 b 级基金为1 9 7 9 8 。在财富效应的带动下，全民投资基金的热情空前高涨。 最新的统计数据显示，截至2 0 0 7 年1 月3 1 日，各类基金资产净值合计突破 了1 万亿元，其中股票方向基金资产净值达到了9 5 0 0 亿元，全部基金持有的 股票市值大约是6 5 0 0 亿元到7 0 0 0 亿元，占a 股流通市值的比例为2 3 一2 5 。 应该说，基金已成为中国资本市场新兴机构投资者的代表，中国基金业也己 步入9 年以来最繁荣时期。 在基金业的快速发展以及我国大力提倡发展证券市场的机构投资者的背 景下，基金管理公司作为证券市场最主要的机构投资者，其管理与运作越来 越成为人们关注的焦点。基金管理公司的目标就是依据投资基金的投资政策 和投资目标在证券市场上进行各种证券品种的买卖操作，做到在相同风险水 平的情况下取得收益最大或在收益一定的情况下使风险水平最小，以期达到 资本保值增值的目的。因此基金管理公司对证券投资基金管理的好坏不仅关 系到自身的生存和发展，其表现的优劣对证券市场乃至整个国家的宏观经济 稳定运行也具有举足轻重的作用。而资产配置，在现代证券投资决策中占有 首要的地位，已经是现代证券投资决策中的首要环节，是决定证券投资安全 性和收益性的最根本因素，也是基金管理公司有效地进行投资管理的重要前 提。 目前，我国基金业正处往高速发展期，市场环境也越来越成熟，所以科 学地进行资产配置管理将是成熟的基金管理公司长久发展的必经之路。本文 选择基金管理公司的资产配置进行理论研究和实证分析，正是结合当前我国 基金的发展现状和前景，并希望能对我国的投资基金业起到一定的借鉴作用。 二、本文的主要内容 本文共分为五章，其主要内容如下： “第1 章基金公司资产配置理论研究的基本框架”，首先简要介绍了 资产配置的重要性和资产配置的定义；接着探讨了资产配置的基本步骤以及 过程；然后对资产配置方法进行了较为详细的研究，提出了历史分析法和市 场综合分析法，从理论上对这两种方法的运用进行了系统的阐述，从而帮助 摘要 我们更好的理解资产配置的策略；最后就资产配置的方式进行了两种不同的 划分，这不仅让读者对不同资产配置策略之间的界限有了清晰的界定，也为 后面章节对不同资产配置策略的详细研究奠定了基础。 “第2 章战略资产配置的理论研究综述”，战略资产配置主要是运用 了经典投资组合理论，进行风险、收益量化，加以优化后建立长期资产配置 模型。所以本章节主要介绍了目前中国基金业广泛使用的几种风险收益测度 模型，分别基于马克维兹均值一方差投资组合理论、风险价值( v a r ) 理论、s p a 理论和行为组合理论而设立。最后还对这这些战略资产配置模型进行比较分 析，为基金公司战略资产模型选择提供了理论依据。 “第3 章动态资产配置的理论研究和实证分析”，本章节作为整篇论 文的一个重点，主要对动态资产配置进行了理论和实证相结合的分析。动态 资产配置包括三种策略，分别是购买并持有策略、恒定混合策略和投资组合 保险策略。这三种策略的运作模式、支付模式和流动性要求都各不相同，因 此在不同的市场环境中表现各有千秋。文章以中国股票和债券市场为例，选 取了2 0 0 0 年至2 0 0 6 年的数据为样本，通过构建净值增长模型，设计了三种 方案，分别模拟三种不同的市场环境，以此验证了三种固定调整机制策略各 自的适用条件。对实证结果进行分析后得到结论：购买并持有策略在牛市表 现最好；恒定混合策略在盘整行情表现最好；固定比例投资组合保险策略在 熊市表现最好。并且，逋过中国市场上兴华基金和银华保本开放式基金两只 基金2 0 0 6 年的实际表现，得出一个推论：主动调整机制是对固定调整机制的 一个重要补充，对基金表现具有正面影响。 “第4 章战术性资产配置策略研究”，战术性资产配置作为一种积极 的投资策略，建立在对资产的短期风险一收益特征的预测能力上。对于战术 资产配置来说，证券的选择和市场时机的选择便显得尤为重要。基金管理公 司能否最终“战胜市场”，能否真正体现“专家理财”的优势在很大程度上取 决于它们证券选择和市场时机选择能力的高低。本章节主要对证券选择做详 细探讨。其中股票作为证券投资基金的主要选择对象，如何选择股票及如何 建立有效的投资组合是摆放在基金管理公司面前的一大问题。 基于此我们将在文中对股票投资策略，重点对当前市场上流行的价值投资策 略和成长投资策略做详细的比较研究；其次随着我国债券市场的蓬勃发展， 基金管理公司资产配置理论研究及实证分析 债券作为一种投资对象越来越多的受到基金经理们的青睐，文中也将从积极 投资策略、消极投资策略、混合投资策略三个方面对债券投资策略进行探讨。 “第5 章中国机构投资者资产配置的趋势和建议”，本章作为整篇论 文的最后一个章节，在上述章节讨论了三种资产配置策略以后，将结合中国 证券市场自身的特点以及未来的发展方向，对包括证券投资基金在内的中国 机构投资者未来进行资产配置提出了建议。研究表明，中国市场是个相对 封闭的新兴市场，当然，随着中国加入l i r r o 时关于金融开放承诺的兑现，中 国市场正在逐步接近并融入国际金融市场。中国股市从几年前的庄股时代逐 步步入价值投资时代，投资者的理念也正在趋向成熟。随着q f i i 和q d i i 业 务的放行，保险资金、银行资金、企业年金的入市，券商和基金黑幕的监管， 特别是国有股改革的逐步完成，股指期货的即将推出，中国市场的未来将发 生很大的变化。这对中国投资者进行资产配置将带来新的机遇和挑战。因此， 中国机构投资者应该着重对经济周期的判断，以价值投资为基础，选择不同 产品和风格，进行传统资产配置。同时密切注意金融衍生品的出现，运用这 些新产品的适当配置来提高收益或降低风险。 三、论文的创新和贡献 第一，虽然基金资产配置早已是学术界的研究课题之一，但就作者检索 到的文献和资料来看，国内学者对于基金资产配置策略的研究做得还相对较 少；尤其是动态资产配置策略，因为其交易的机械性而没有受到足够的重视。 所以本文结合证券市场，对动态资产配置三种不同的策略进行了实证分析， 通过比较三种不同策略在不同时间段所表现出的优劣，并分析其原因，得出 结论。结论不仅验证了经典理论，还得出了三种策略的比较优势和适用条件。 这是本文的创新之处。 第二，文章在对中国机构投资者资产配置建议上，介绍了如何利用金融 衍生品的适当配置来提高基金的收益或降低风险。其中重点介绍了股指期货 和国债期货两种金融衍生品的应用，在我国即将推出股指期货以及逐步推出 其他金融衍生品的背景下，本文的研究具有一定的前瞻性和适用性。这是本 文的贡献之处。 关键词：资产配置证券投资基会基金管理公司 4 a b s t r a c t a b s t r a c t 1 p u r p o s ea n dm e a n i n go f t h er e s e a r c h a sc h i n a se c o n o m i ci n s t r u c t i o nh a sp r o g r e s s ，o u rg o a li st oa c h i e v i n g c o m p a r a t i v ep r o s p e r i t yb yt h ey e a r2 0 1 0 o u rr e f o r mo ft h ee c o n o m i cs t r u c t u r ei s g o i n gs m o o t h l y o nt h ew h o l e t h er e f o r mo f t h ee c o n o m i cs t r u c t u r ei sn o w f o c u s e do nt h ef i n a n c i a lm a r k e t s ，w h i c ha r en o to n l yr e l a t e dt oas t a b l ea n ds e c u r e e x t e r n a le c o n o m i ce n v i r o n m e n t ，b u ta l s or e l a t e dt ob u i l d i n gs o c i a l i s m i nam a t u r e f i n a n c i a lm a r k e ts y s t e m ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa r ed o m i n a n tf o r c ei nt h em a r k e t s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d so nb e h a l fo fm a i ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，a n dt h e f u t u r ed i r e c t i o no f d e v e l o p m e n t s e c u r i t i e s i n v e s t m e n tf u n d sw i t ht h e c h a r a c t e r i s t i c so fal a r g eq u a n t i t yo ff u n d s ，p r o f e s s i o n a lm a n a g e m e n t ，r a t i o n a l i n v e s t m e n t ，a n db yt h ep u r s u i to fl o n g t e r mi n v e s t m e n ti n t e r e s t b e c a u s eo ft h e s e n u m e r o u sa d v a n t a g e s ，i ta l s ow a r m l yw e l c o m e db yt h ev a s tn u m b e ro fi n v e s t o r s a n db e c o m e si n d i s p e n s a b l et o o l sf o rf i n a n c i a lm a n a g e m e n t c h i n a sf u n di n d u s t r y c o n t i n u e st oe x p a n dt h es c a l eo ft 城f u n dm a r k e ta f t e rn i n ey e a r so fg r o w t h ， e s p e c i a l l yi n2 0 0 6 ，c h i n a sf u n di n d u s t r yi su n d o u b t e d l yt h em o s tg l o r i o u sh i s t o r y i nt h em a r k e t u n d e rt h er a p i dd e v e l o p m e n to ff u n di n d u s t r ya n di n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，f u n d c o m p a n ya sam a j o ri n s t i t u t i o n a li n v e s t o r p e o p l eh a v ep a i dm o r ea t t e n t i o nt oi t s m a n a g e m e n ta n do p e r a t i o n t h eg o a lo ff u n dc o m p a n y i st oa c h i e v i n gt h ep u r p o s e o fp r e s e r v i n ga n di n c r e a s i n gc a p i t a lv a l u e t h a ti st o s a y , a c c o r d i n gt ot h e i n v e s t m e n tp o l i c i e sa n di n v e s t m e n to b j e c t i v e s ，f u n dc o m p a n yo p e r a t e sv a r i o u s t y p e so fs e c u r i t i e st r a d i n gt og e t t i n gt h el a r g e s te a m i n g so nt h es a m er i s ko r r e a c h i n gt h em i n i m u mr i s ko nt h es a m ee a m i n g s s ot h em a n a g e m e n to ff u n d c o m p a n yi sn o to n l yt oi t so w ns u r v i v a la n dd e v e l o p m e n ti ns t o c km a r k e t ，b u ta l s o p l a y sav i t a lr o l ei nt h en a t i o n a lm a c r o e c o n o m i cs t a b i l i t y a s s e ta l l o c a t i o ni st h e m o s ti m p o r t a n ta s p e c to fm o d e mi n v e s t m e n td e c i s i o n ，a n da l s oi st h em o s t ! 皇! ! ! ! ! 三! 堕竺! ! 塑! 兰竺璺! ! 坚! 堕! 些竺型! ! 坐! 璺! ! ! ! ! ! 坚! 型塑竺! ! 璺型竺! 竺! 壁竺! 竺竺婴坚! f u n d a m e n t a lf a c t o r si ns a f e t ya n dp r o f i t a b i l i t yo fs e c u r i t i e si n v e s t m e n t a tp r e s e n t ，c h i n a sf u n di n d u s t r yi so nt h er o a dt or a p i dd e v e l o p m e n t ，t h e m a r k e te n v i r o n m e n th a sb e c o m em o r em a t u r e t h e r e f o r e ，s c i e n t i f i ca s s e t a l l o c a t i o nw i l lb ev i t a lt ot h el o n gt e r md e v e l o p m e n to ff u n dc o m p a n y s ow e c h o o s et h es u b j e c to fa s s e ta l l o c a t i o nf o rt h e o r e t i c a lr e s e a r c ha n de m p i r i c a l a n a l y s i s t h a ti sw i t ht h ec u r r e n ts i t u a t i o na n dp r o s p e c t sf o rt h ed e v e l o p m e n to f c h i n a sf u n d f i n a l l ym yh o p et h i sr e s e a r c ht ob ea b l et os e r v ea sr e f e r e n c et ot h e f i l n di n v e s t m e n t 2 m a i nc o n t e n t so ft l l i sa r t i c l e t h i sc h a p t e ri sd i v i d e di n t of i v ep a r t s ： t h ef i r s t c h a p t e ri s a b o u tt h ef r a m e w o r ko ft h e o r e t i c a lr e s e a r c ho na s s e t a l l o c a t i o n f i r s t ，ab r i e fi n t r o d u c t i o nt ot h ei m p o r t a n c eo fa s s e ta l l o c a t i o na n dt h e c o n c e p to fa s s e ta l l o c a t i o n s e c o n d ，i te x p l o r e st h eb a s i cs t e p sa n dp r o c e s so fa s s e t a l l o c a t i o n t h i r d ，am o r ed e t a i ls t u d yo na s s e ta l l o c a t i o nm e t h o d sw h i c hi n c l u d i n g h i s t o r i c a l a n a l y s i sa n dm a r k e ta n a l y s i s f i n a l l y , i th a st w od i f f e r e n tw a y so f d i v i s i o no na s s e ta l l o c a t i o n t h es e c o n dc h a p t e ri sa b o u ts e v e r a lm e a s u r eo fr i s k - b e n e f i tm o d e l w h i c hw e r e w i d e l yu s e di nf u n di n d u s t r y t h e ya r eb a s e do nm e a n v a r i a n c et h e o r y , v a l u ea t r i s kt h e o r y , s p at h e o r ya n db e h a v i o rp o r t f o l i ot h e o r y f i n a l l y , i ti sc o m p a r a t i v e a n a l y s i so ft h e s es t r a t e g i ca s s e ta l l o c a t i o nm o d e l s t h et h i r dc h a p t e rw a sp r i m a r i l ys t u d yo nd y n a m i ca s s e ta l l o c a t i o n d 、y n a m i c a s s e ta l l o c a t i o ni n c l u d e st h r e es t r a t e g i e s ，n a m e l y , t h ep u r c h a s ea n dh o l ds t r a t e g y , p o r t f o l i oi n s u r a n c es t r a t e g i e sa n dc o n s t a n tm i x e ds t r a t e g y t h e s et h r e es t r a t e g i e s m o d eo fo p e r a t i o n ，p a y m e n t sa n dm o b i l i t yr e q u i r e m e n t sa r en o tt h es a m e t h e r e f o r e t h i sc h a p t e ru s e sd a t af r o m2 0 0 0t o2 0 0 6i nc h i n a ss t o c km a r k e ta n d b o n dm a r k e t sf o rt h es a m p l e b yb u i l d i n gn e tg r o w t hm o d e l ，d e s i g n e dt h r e e o p t i o n sa n dt h r e ed i f f e r e n ts i m u l a t e dm a r k e te n v i r o n m e n t s ，w ec a n h a v ee m p i r i c a l r e s u l ta b o u tt h ep r o p e re n v i r o n m e n ti nw h i c ht h e s et h r e et a c t i c sh a v et h eb e s t p e r f o r m a n c er e s p e c t i v e l y t h ef o u r t hc h a p t e ri sa b o u tt a c t i c a la s s e ta l l o c a t i o ns t r a t e g y f o rt a c t i c a la s s e t a l l o c a t i o n ，s t o c ks e l e c t i o na n dm a r k e tt i m i n ga r eb o t hi m p o r t a n t t h i sc h a p t e ri s m a i n l ys t u d yo nt h ep o r t f o l i oc h o i c ew h i c hi n c l u d i n gt h es t o c ki n v e s t m e n ts t r a t e g y a n db o n di n v e s t m e n ts t r a t e g y 2 a b s t r a c i t h ef i f t hc h a p t e ri st h el a s tc h a p t e ri nt h i sa r t i c l e a f t e rd i s c u s s i o no fa s s e t a l l o c a t i o nt h e o r i e sa n dt h ed e m o n s t r a t i o n ，t h i sa r t i c l ep u tf o r w a r ds o m ei n s t m c t i v e p r o p o s a l st ot h ec h i n e s ei n v e s t o r si nt h eq u i c k l yd e v e l o p i n gm a r k e ti nw h i c hm o r e f i n a n c i a li n s t r u m e n t sw i l lb ei n t r o d u c e di ut ot h er a n g eo fa s s e ta l l o c a t i o n 3 c o n t r i b u t i o n so ft h i sa r t i c l e t h ei n n o v a t i o no ft h et h e s i si st h a t b a s e do nt h ee m p i r i c a ld a t ao fc h i n e s e s t o c km a r k e t ，t h er e a lr e s u l t so fi t sd y n a m i cs t r a t e g i e so fa s s e ta l l o c a t i o ni ss t u d i e d ， a n dt h ec o h e r e n tr e s u l t sw i t ht h e o r e t i co n e sa r eo b t a i n e d t h a ti st os a y , t h e r ea r e n oa b s o l u t ea d v a n t a g e so rd i s a d v a n t a g e si nt h e d y n a m i cs t r a t e g i e s o fa s s e t a l l o c a t i o nw i t hd i f f e r e n tm a r k e ts i t u a t i o n s t h ec o n t r i b u t i o no ft h et h e s i si st h a t h o wt oa p p l i c a n tf i n a n c i a ld e r i v a t i v e si n a s s e ta l l o c a t i o n ，e s p e c i a l l yt h eu s i n go fs t o c ki n d e xf u t u r e sa n dt r e a s u r yb o n d s f u t u r e s w h e nc h i n ai sa b o u tt ol a u n c hs t o c ki n d e xf u t u r e sa n dg r a d u a l l yi n t r o d u c e o t h e rf i n a n c i a lp r o d u c t s ，t h i sr e s e a r c hi sa p p l i c a b i l i t ya n df o r w a r d l o o k i n g k e y w o r d s ：a s s e ta l l o c a t i o n s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d f u n dm a n a g e m e n tc o m p a n y 导论 导论 一、研究的背景和意义 证券投资基金作为一种金融工具，已成为发达国家金融体系中一种举足 轻重的金融力量。在美国，就资产规模而言，证券投资基金不仅超过国债、 公司债券、上市公司股票面值，而且超过了商业银行的存款总额或贷款总额。 证券投资基金的发展为国际闻以证券为载体的资金融通准备了充足的资金需 求，大大促进了国际问证券市场的扩展，为国际证券的流通交易创造了必要 的市场条件，同时，也为资产证券化创造了必要的市场环境，资本的全球流 动成为促进国际金融市场一体化的重要力量。 ： 我国的投资基金是在计划经济体制向市场经济体制的过渡中出现的，与 西方发达国家相比，具有规模较小、经验缺乏和先天不足的特点。到目前为 止，我国基金业的发展大致经历了以下几个阶段：早在1 9 8 7 年，中国银行和 中国国际信托投资公司等熟悉海外业务的金融机构就开始在境外( 香港等地) 涉足基金业务。从1 9 9 2 年开始，国内的基金纷纷在沈阳、大连、海南、武汉、 北京和深圳等地出现。同年1 0 月8 日，国内首家被正式批准成立的基金管理 公司深圳投资基金管理公司成立。到19 9 3 年，各地大大小小的基金约有 7 0 家左右。这一时期是我国基金发展的初期阶段。1 9 9 3 年8 月，淄博基金 在上海证券交易所公开上市，以此为标志，我国基金进入了公开上市交易的 阶段。1 9 9 8 年3 月2 3 日，开元、金泰两只证券投资基金公开发行上市，这 次封闭式证券投资基金的发展已进入了一个新的历程。到2 0 0 1 年，我国已有 基金管理公司1 4 家，封闭式证券投资基金3 4 只。2 0 0 1 年9 月，经管理层批 准，由华安基金管理公司成立了我国第一支开放式证券投资基金一华安创 新，我国基金业的发展进入了一个崭新的阶段。2 0 0 2 年，开放式基金在我国 出现了超常规式的发展，规模迅速扩大，截至2 0 0 2 年底，开放式基金数目已 猛增到1 7 只。2 0 0 3 年1 0 月2 8 日由全国人大常委会通过的证券投资基会 基金管理公司资产配置理论研究及实证分析 法的颁布与实施，是中国基金业和资本市场发展历史上的又一个重要的里 程碑，标志着我国基金业进入了一个崭新的发展阶段，对中国基金业以及资 本市场和金融业健康发展产生重要的作用和深远的影响。2 0 0 4 年我国第一只 上市型开放式基金( “) f ) 一“南方积极配置基金”成立；第一只e t f 基金 一“华夏上证5 0 e ”成立。而基金发展到2 6 年，无论首发规模，总规模， 基民总人数，投资收益等都达到了前所未有的辉煌成绩。而同时，基金品种 也从只有股票基金，到现在品种齐全，包括债券基金、货币基金，显然中国 基金业已经成长为证券市场的领军人物。其投资管理的取向将会越来越多地 影响到整个市场的运行规律。 在飞速前进的同时，我国基金业的发展也面临着许多严峻的困难和挑战。 中国证券市场作为全球新兴的资本市场，发展基金时间较短，基金管理者尚 未形成稳健的投资管理和决策体系，基金经理尚未稳定地采取科学的资产配 置理念。在基金实际的投资管理过程中，由于资产配置政策和风险管理方法 和手段缺乏，常常导致在市场风险较大的情况下。所获得投资回报缺乏稳定 性，甚至损失巨大j 从这几年基金的业绩表现上看，中国基金的规模效应并 不明显，收益风险的不均衡，业绩缺乏持续性，也就是说没有建立稳定的资 产配置政策，资产配置体系缺乏风险分散功能，政策和市场的系统性风险对 基金业绩影响较大。因此，基金资产配置的科学决策能力还急需加强，基金 管理者也应尽快而积极地完善证券资产的投资管理体系，制定并履行适于基 金自身投资特点，且又具有投资指导意义的资产配置决策，从而形成稳健的 投资风格和投资理念，以满足基金投资者投资需求。 基于以上认识，本文针对我国的实际情况，对基金的资产配置问题进行 了详细的探讨，以起到“抛砖引玉”的作用，引起基金管理公司等机构投资 者对资产配置策略的足够重视，并能够科学、合理地运用各种资产配置策略， 实现稳定我国金融市场，有效配置有限金融资源的目的。 二、论文的研究思路和研究方法 本文首先介绍了资产配置的理论研究框架；然后接下来分别对资产配置 的三个层次，即战略资产配置、动态资产配置、战术资产配置进行了深入研 究，其中对动态资产配置的三种策略进行了实证，并做了比较研究；最后在 结合我国证券市场自身的特点以及未来发展方向，指出了中国机构投资者未 2 导论 来资产配置的趋势，并提出了建设性的建议。 此外，在方法上，文章采用理论论证与具体的数据说明、实证分析充分 结合的方法，使文章有理有据。 3 基金管理公司资产配置理论研究及实证分析 1 基金公司资产配置理论研究的基本框架 1 9 2 6 年，著名的华尔街杂志( t h em a g a z i n eo fw a l ls t r e e t1 9 2 6 ) 向投 资者推荐这样一个证券组合：2 5 的稳健的债券，2 5 的优先股，2 5 的普通股 和2 5 的投机性证券。现在看来，这并不是一个科学的资产组合，但是它体现 的资产配置思想一直沿用到今天。 对于资产配置，普遍的认识是资产配置就是把不同的资产( 可投资品种) 配置给不同( 投资目标、风险偏好不同) 的投资者。市场中各投资品种有不同 的( 预期) 收益和( 预期) 风险，面对较多的可投资品种和投资限制，为获得最 大化收益同时希望担最小化风险，投资者需要在收益和风险之间平衡而进行 资产配置，以确定投资于各投资品种的资金比例。 资产配置是投资过程中最重要的环节之一，也是决定投资组合相对业绩 的主要因素。一方面，在不完全有效市场环境下。投资目标的信息、盈利状 况、规模、投资品种的特征，以及特殊的时间变动因素对投资收益有影响， 可以通过分析和组合减少风险，因此资产配置能起到降低风险提高收益的作 用。另一方面j 随着投资领域从单一资产扩展到多资产类型、从国内市场扩 展到国际市场，单一资产投资方案难以满足投资需求，资产配置的重要意义 与作用逐渐凸现出来，它可以帮助投资人降低单一资产的非系统风险。 1 1 资产配置的重要性 “资产配置对投资组合的收益具有绝对影响性”这一论断是基于国内外 学者对这一领域的大量研究成果作出的。 关于度量资产配置对基金表现的贡献，b r i n s o n ，h o o da n db e e b o w e r ( 1 9 8 6 ) 在这方面提供的研究，是被业内人士引用最多的一个。该研究发表于 1 9 8 6 年金融分析家杂志( f i n a n c i a la n a l y s t sj o u r n a l ) 上，篇名为“组 4 1 基金公司资产配置理论研究的基本框架 合绩效的决定”。该文旨在研究资产配置对于投资组合业绩的贡献，该项研究 以9 l 家养老基金自1 9 7 4 年起的l o 年间的数据为研究对象，分析了基金总收 益沿时间的波动有多大部分可以用资产配置加以解释。其主要方法是对每只 基金的实际收益率序列与资产配置收益率序列进行时间序列回归，当拟合优 度r 2 值接近1 0 0 时，基金总收益基本上可以被管理过程的波动解释。结果显 示，9 1 家基金的平均回归拟合优度r 2 为9 3 6 ，说明基金总收益的时间变化 中有9 3 6 可以由资产配置解释，由此认为资产配置是决定投资收益最重要的 因素。 b r i n s o n 等人关于资产配置重要性的研究一经面世，便引起了很多争议， 争议的焦点主要集中于研究者所采用的数据和方法。例如，w i l l i a m - j a h n k e 于1 9 9 7 年2 月在金融规划杂志( t h ej o u r n a lo ff i n a n c i a lp l a n n i n g ) 上发表了“资产配置恶作剧”( t h ea s s e ta l l o c a t i o nh o a x ) 一文，对b r i n s o n 等人的研究进行了激烈的批判。在文中，作者尖锐地指出：b r i n s o n 等人的文 章“研究问题的焦点是错误的”，“报告的数据是错误的”，“给出的建议也是 错误的”。其中最主要的是：b r i n s o n 等人的研究只回答了各基金投资收益沿 时间的变化中有多少能够被资产配置解释，而并未回答各基金之间收益水平 的差异中有多少是来自于资产配置。母 为了解决这些争议，i b b o t s o na n dk a p l a n ( 2 0 0 0 ) 对资产配置的重要性进 行了进一步的数量研究。他们认为：b r i n s o n 等人的文章所研究的是投资收益 沿时间波动中有多少能够被资产配置解释，因而不能解释各基金投资收益的 差异。通过进一步研究，他们指出：在同一基金收益随时间波动中，资产配 置平均可以解释9 0 ( 这与b r i n s o n 等人的结论是一致的) ；而在不同基金之间 的绩效差异中，资产配置可以解释4 0 。由此可见，在投资决策中，资产配置 无论从质上还是从量上来说都占有十分重要的地位。 国内关于基金管理公司资产配置对收益率的贡献的定量研究主要来自于 一些券商或基金的内部研究报告，如王征( 中信基金管理公司) 在2 0 0 5 年的研 究表明：在中国市场，资产配置对股票型基金收益率在时间序列的解释程度 在8 0 左右，该解释水平略低于美国市场。此外，还有部分学者运用数量方法 “j o h ny c a m p b e l l ，l u l l s1 4 v i c e i r a ，战略资产配置上海；上海财经大学出版社，2 0 0 4 5 基金管理公司资产配置理论研究及实证分析 研究了我国证券市场上资产配置策略对基金业绩的影响。如张雪莹( 2 0 0 5 ) 按 照封闭式基金和开放式基金的分类，详细讨论我国证券市场上战略资产配置 对同一基金随时问波动以及对不同基金之间绩效差异的影响程度。结果表明， 对开放式基金而言，无论是基金收益随时间变化，还是不同基金之问绩效的 差异，资产配置对其都具有较高的解释程度，分别达到7 7 8 和5 8 。而资产 配置对封闭式基金业绩的影响主要体现在其对基金收益沿时间变化具有较高 的解释程度，达到7 4 6 。 资产配置不仅对投资组合业续有很高的贡献度，作为投资管理的重要一 环，它甚至可以改变原有的投资目标和策略，主动地对资产进行管理。我们 甚至可以根据资产配置的策略来决定投资目标，从而把资产配置放到一个战 略的高度，使基金管理公司的投资管理和投资业绩更接近于实际的运作情况。 1 2 资产配置的定义 资产配置( a s s e ta l l o c a t i o n ) 是指资产类别选择，投资组合中各类资产 的适当配置以及对这些混合资产进行实时管理 在过去几十年中，国际资本市场发生了巨大变化，资产配置的内涵也经 历了相应的变迁。在六十年代，资产配置这个名词根本不存在，传统的分散 化投资也只是简单地避免“将所有的鸡蛋放在一个篮子里”在没有资产配置 之前，多样化对投资者来说是指投资于几十种股票、债券和现金等同物、退 休金计划和其他机构投资者通过平衡型基金进行多样化投资。而基金经理的 工作就是以成功的市场时机选择和优秀的证券选择来使基金得到增值，其重 点在于单个证券而非整个组合。 随着时间的推移和现代投资理论的发展，资产管理的重心从单个证券逐 渐转移到将投资组合作为一个整体来看。通过控制组合中股票、债券这些特 性迥异的资产的比例，可以有效地规避和调节风险，这就是最早的资产配置 的涵义。 随着投资组合整体属性的迸一步挖掘，形成了资产类的概念，深化了资 产配置的内涵，出现了行业资产配置和风格资产配置，在不同行业( 如交通运 输业、医疗保健业、金融地产业等) ，以及不同风格( 如价值型和成长型、小 6 l 蔗金公司费产配置理论研究的基本框架 市值和大盘股) 的资产类之间进行合理配置。现代投资理论对多样化的重新定 义远远突破了仅仅使用许多篮子来放鸡蛋的做法，而是寻求最好的篮子和合 适的篮子数量之间的最佳平衡关系。 特别是自7 0 年代初，量化投资管理在华尔街崭露头角以来，传统投资组 合理论与量化分析技术的结合，极大地丰富了资产配置的内涵，形成了现代 资产配置理论的基本框架。它突破了传统积极型投资和指数型投资的局限， 将投资方法建立在对各种资产类股票公开数据的统计分析上，通过比较不同 资产类的统计特征，建立数学模型，进而确定缀合资产的配置目标和分配比 例。今天，全世界有超过5 0 0 0 亿美元的资产全部或部分以量化分析为基础进 行资产配置。 1 3 资产配置的过程 资产配置过程是在投资者的风险承受能力与效用函数的基础上，根据各 项资产在持有期间或计划范围内的预期风险收益及相关关系，在可承受的风 险水平上构造能够提供最优回报率的投资组合的过程。一般来说，提供最好 的长期收益前景的投资项目与市场是有风险的，而具有最大安全程度的市场 则只能提供相应的低收益前景。资产配置作为投资组合管理中的核心环节， 其目标在于协调提高收益与降低风险之间的关系，因而短期投资者的最低风 险战略可能与长期投资者的最低风险战略大不相同。 投资者的风