（金融学专业论文）大股东对公司绩效影响的机制与实证研究.pdf

摘要 全面而系统地研究大股东治理行为及其对公司绩效的影响，是发 展和健全中国资本市场的现实需求。本文从理论和实证两个方面研究 了大股东对公司绩效的影响。 理论研究方面，系统总结和提出大股东影响公司绩效的三种发生 机制，即大股东现金流权和控制权分离、大股东类型和多个大股东股 权制衡机制对公司绩效的影响。 实证研究方面，构建了大股东对公司绩效影响的实证模型，以 2 0 0 1 2 0 0 3 年深沪交易所上市公司样本，从第一大股东持股比例、第 一大股东性质、第一大股权持股主体、是否存在其他大股东以及控股 类型五个方面实证研究了大股东和公司绩效关系。研究结果发现，( 1 ) 第一大股东持股比例与公司绩效呈现出显著的u 型关系；( 2 ) 无控股 股东和绝对控股类型的经营绩效要优于相对控股类型；( 3 ) 第一大股 东是境内社会法人、境外社会法人和流通股股东的公司绩效优于第一 大股东是国家的公司绩效；( 4 ) 当第一大股东性质不同时，大股东对 公司绩效的影响具有不同的规律性，即当第一大股东是国家时，国有 股持股主体的影响最为显著，当第一大股东是境内社会法人时，持股 比例的影响最为显著；( 5 ) 是否存在其他大股东对公司绩效影响不显 著，这说明其他大股东的存在并没有起到应有的监督作用。 关键词大股东，股权结构，公司绩效 ， ， ： a b s t r a c t c o m p r e h e n s i v ea n ds y s t e m a t i c s t u d i e so n l a r g e s h a r e h o l d e r s b e h a v i o r sa n de f f e c to n c o r p o r a t eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eh a v ea n i m p o r t a n ti m p l i c a t i o nf o rc h i n a sc a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n t t h i sp a p e r i n v e s t i g a t e st h ee f f e c to fl a r g es h a r e h o l d e r so nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e b o t ht h e o r e t i c a l l ya n d e m p i r i c a l l y i nr e s p e c to ft h e o r y , w es u m m a r i z ea n dp r o p o s et h r e e t y p e so f m e c h a n i s m s ，w h i c hr e f l e c th o wl a r g es h a r e h o l d e r se x e r ti n f l u e n c eo n c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h et h r e et y p e sa r e s e p a r a t i o n o f l a r g e s h a r e h o l d e r sc a s hf l o wr i g h ta n dc o n t r o l r i g h t ，l a r g es h a r e h o l d e r s i d e n t i t y , a n ds h a r i n go fc o n t r o lb ym u l t i p l el a r g es h a r e h o l d e r s i nt e r m so fe m p i r i c a lr e s e a r c h ，w ec o n s t r u c ta ne m p i r i c a lm o d e lt o e x p l o r et h er e l a t i o n sa m o n gl a r g e s ts h a r e h o l d e r so w n e r s h i p ，p r o p e r t ya n d i d e n t i t y , t h ee x i s t e n c eo fo t h e rl a r g es h a r e h o l d e r s ，c o n t r o l l i n gp a t t e r n sa n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e w i t hd a t af r o mc h i n a ss e c u r i t i e se x c h a n g e sf r o m 2 0 0 1t o 2 0 0 3 ，w eg e tt h ef o l l o w i n ge m p i r i c a lr e s u l t s f i r s t l y , i t d e m o n s t r a t e sa s i g n i f i c a n tu - s h a p e dr e l a t i o n s h i pb e t w e e n l a r g e s t s h a r e h o l d e r s o w n e r s h i pa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e s e c o n d l y ，w ef e n d t h a tc o m p a n i e sw i t hm a j o r i t y - c o n t r o l l i n go rn oc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s a c h i e v eb e r e r p e r f o r m a n c e t h a tt h o s ew i t h m i n o r i t y - c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s t h i r d l y , c o m p a n i e s w i t hn o n - s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s ， f o r e i g ni n v e s t o r s ，a n dc u r r e n te q u i t yi n v e s t o r sa st h el a r g e s ts h a r e h o l d e r s d ob e r e rt h a nt h o s ew i t ht h es t a t e sa st h el a r g e s ts h a r e h o l d e r si nt e r mo f p e r f o r m a n c e f o u r t h l y , t h ee f f e c to fl a r g es h a r e h o l d e r s o nc o r p o r a t e p e r f o r m a n c ed i s p l a y sd i s t i n c t f e a t u r e sa st h el a r g e s ts h a r e h o l d e r sa r e d i f f e r e n ti nn a t u r e w h e nt h el a r g e s ts h a r e h o l d e ri st h es t a t e ，t h e s h a r e h o l d e r i d e n t i t y s e f f e c ti sm o s t p r o m i n e n t h o w e v e r a st h e n o n - s t a t e - e n t e r p r i s e sp l a y t h er o l e so ft h e l a r g e s ts h a r e h o l d e r s ， o w n e r s h i p si n f l u e n c ei s m o s tn o t a b l e f i n a l l y , t h ee x i s t e n c eo fo t h e r l a r g e s h a r e h o l d e r sm a k e sn od i f f e r e n c e ，w h i c hm e a n so t h e rl a r g e s h a r e h o l d e r sd o n tf u l f i l lt h er e s p o n s i b i l i t yo fm o n i t o r i n gm a n a g e r sa n d t h el a r g e s ts h a r e h o l d e r s k e yw o r d s ：l a r g es h a r e h o l d e r s ，o w n e r s h i p s t r u c t u r e ，c o r p o r a t e p e r f o r m a n c e i n 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：鲎e !日期：坦丛年卫月卫画 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：堕导师签名：皇型堕日期：2 竺 ；旦月二蝠 硕士学位论文 第一章导论 1 1 研究背景和意义 第一章导论 2 0 0 4 年1 月3 1 日国务院在指导中国资本市场中长期改革和发展的纲领性文 件国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见中将“进一步提 高上市公司质量，推进上市公司规范运作”、“保护投资者特别是社会公众投资者 的合法权益”提升到中国证券市场成立以来前所未有的高度。“完善上市公司法 人治理结构，按照现代企业制度要求，真正形成权力机构、决策机构、监督机构 和经营管理者之间的制衡机制”成为资本市场改革重中之重。 股权分置和国有股“一股独大”则是悬在中国资本市场发展和上市公司治理 机制改善的两块巨石。就在深沪股市创下6 年历史最低点不久，2 0 0 5 年4 月3 0 e t ，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，正 式启动股权分置试点工作，标志着中国政府决策者结束了过去“头痛医头，脚痛 医脚”、“政策救市”的旧局面，开启了从制度层面解决中国资本市场历史遗留问 题的新局面。 然而是否只要实行了“全流通”和“国有股减持”就一定能够提高上市公司 质量、完善上市公司治理昵? 答案是否定的。发达国家成功的公司治理经验表明， 集中股权与对投资者利益的法律保护是构建一个有效的公司治理体系所必须的 二元素。东亚国家发展资本市场经验与大陆法系国家公司治理状况的研究成果， 无一不告诉我们一个不争的事实：在投资者利益法律保护缺失或执法效率低下的 国家，通过集中股权掌握公司控制权成为大股东确保自身投资收益的最主要手 段，大股东侵害中小股东利益是困扰各国公司治理的核心问题。因此我们可以预 期，由于投资者利益法律保护体系的建设仍需要较长的时间，即使在全力推行“全 流通”和“国有股减持”以后，大股东和小股东的代理问题仍将长期成为困扰中 国资本市场的主要问题。 全面而系统的研究大股东治理行为是发展和健全中国资本市场的现实需求。 首先，上市公司大股东剥削中小股东、掏控一卜市公司事件的接连曝光，为我们研 究大般东治理行为提供了事实上依据和素材。第二，大股东的治理行为的研究能 够为构建一个有效的股权治理机制提供理论依据。第三，是否应该采用法律和法 规的手段监管大股东以及如何监管大股东需要我们对大股东治理机制进行系统 而全面的研究。 然而由于股权治理研究长期以来基于b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 的股权高度分 硕士学位论文第一章导论 散假说，对于大股东治理行为我们还有很多的未知领域。目前我们已经知道部分 国家的股权集中程度、大股东控制上市公司的方式、股权集中和法律保护的关系， 但对股权集中的成本和收益、大股东能否有效剥削其它投资者等诸多问题仍没有 统一的答案。国内股权治理的研究主要集中在股权性质对公司治理的影响，全面 研究大股东公司治理行为的文献还乏善可陈。 本文将尝试着从三个方面探讨大股东的公司治理行为及其对公司绩效的影 响。第一方面，控股股东现金流权和控制权的分离机制及其代理成本；第二个方 面。控股股东类型及其持股主体对公司绩效影响；第三个方面，研究大股东之间 的相互作用对公司绩效的影响。在此基础上，我们将进一步构建大股东影响公司 绩效模型，以中国证券市场数据来实证研究大股东对公司绩效影响的内在规律。 1 2 大股东与公司绩效关系的国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 现代公司治理的多数文献是基于b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 在现代公司和私有 产权一书中提出的所有权高度分散的观点，然而最近的一些研究文献发现，除 了在美国和英国，所有权较为分散外，在世界其他国家，所有权集中是一种常态 ( s h l e i f e ra n dv i s h n y1 9 9 7 ) 。即使在美国，股权也并非完全分散， e i s e n b e r g ( 1 9 7 6 ) ，b e m s e t z ( 1 9 8 3 ) ，d e m s e t z 和l e a n ( 1 9 8 5 ) ，s h l e i f e ra n d v i s h n y ( 1 9 8 6 ) ，m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 的研究结果表明，在美国的虽 大的公司，所有权也表现出一定程度的集中；h o l d e r n e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 还发 现几百家美国公司拥有持股比例超过5 1 的大股东。在德国( f r a n k s 和m a y e r 1 9 9 4 ，g o r t o n 和s c h m i d1 9 9 6 ) 、日本( p r o w s e l 9 9 2 ，b e r g l o f 和p e r o t t i1 9 9 4 ) 、 意大利( b a r c a1 9 9 5 ) 、法国( o e c d1 9 9 5 ) 以及其他富裕的西欧大陆国家( l a n g ， c l a e s s e n s 和d j a n k o v2 0 0 2 a ) 。所有权则更加集中。在东亚九国1 ，超过2 3 的 公司被单一大股东所控制，大量财富集中在少数几个家族手中( l a n g ，c l a e s s e n s 和d j a n k o v2 0 0 0 ) 。 s h l e i f e r 和v i s h n e y ( 1 9 9 7 ) 通过对比各个国家公司治理机制的特征和效率， 指出某种形式的集中股权对于构建一个有效的公司治理体系必不可缺，特别在投 资者保护不足的国家，投确保自身的投资收益的最好方式就是借助集中股权的形 式掌握公司控制权。 集中股权的存在，即大股东的存在。如何影响公司绩效呢? 一种观点认为大 股东对公司绩效影响与大股东持殷比例相关，并存在两种效应正面的激励效 应和负面的剥削效应( l a n g ，c l a e s s e n s 和d i a n k o v2 0 0 2 b ) 。正面的激励效应是 东亚九国是泰国、新加坡、菲律宾、马来西亚、韩国、日本、印度尼西亚、中国香港、台湾地区。 2 硕士学位论文 第一章导论 指当大股东持有较多的股票份额时，如1 0 或2 0 9 6 ，有激励去收集信息、监督管 理层，也拥有足够的选举权对管理层施加压力，甚至可以通过代理权之争和接管 来直接替换管理层，从而有利于克服现代公司中的委托代理问题，进而提高公司 绩效；负面的剥削效应是指大股东会代表他们自身的利益，不一定会和其他投资 者、员工和经理人的利益相一致，当大股东的持股比例超过某一拐点时，他们会 通过转移定价机制、剥削控制公司商业机会、支付特别股利等方式将财富由公司 转移到个人。当大股东通过金字塔结构、交叉持股和二元股份形式，使控制权显 著超过现金流权时，剥削效应会表现的非常突出( s h l e i f e ra n dv i s h n y1 9 9 7 ) 。 b e b c h u k ，k r a a k m a n 和t r i a n t s ( 2 0 0 0 ) 进一步从理论上证明了当大股东通过金字 塔结构、交叉持股和二元股份的手段，以远少于绝对多数的现金流权获得公司控 制权时，代理成本是以绝大多数现金流权获得公司控制权情况下的数量级倍。 直接研究大股东持股比例对公司绩效影响的实证研究非常少。一般将管理层 所有权和公司价值间的倒u 形关系( m o r c k ，$ h l e i f e r 和v i s h n y1 9 8 8 ：s t u l z1 9 8 8 ： m c c o n n e l l 和s e r v a e s1 9 9 0 ) 作为大股东对公司绩效影响的证据。首先随着经理 人持股比例的增加，代理成本降低，公司价值随之增加：但是当持股比例超过某 一特定点时，经理人几乎掌控了公司的绝对控制权，这时他们会利用掌握的控制 权谋求个人收益，甚至不惜以牺牲其它股东利益为代价，此时公司价值会随着经 理人持股比例的增加而减少。l a n g ，c l a e s s e n s 和d i a n k o v ( 2 0 0 2 b ) 在对8 个东 亚国家的研究中，分离了大股东的激励效应和剥削效应，发现公司价值随最大股 东所拥有的现金流权的增加而增加，随控制权超过现金流权的增加而减少。 另一种观点认为则大股东对公司绩效的影响不仅与大股东持股比例相关，还 和所有权类型相关。g e d a j i l o v i c ，y o s h i k a w a 和h a s h i m o t o ( 2 0 0 1 ) 研究了日本最 大的2 4 7 家制造企业，发现不同类型的投资者有着不同的投资目标，当公司股权 主要持有者的类别不同时，公司的财务绩效和投资行为具有高度的异质性。l a n g ， c l a e s s e n s 和d i a n k o v ( 2 0 0 0 ) 研究了东亚九国最大股东类型对所有权和控制权分 离程度的影响，结果表明，家族控股的公司的所有权和控制权分离的程度最大： l a n g ，c l a e s s e n 和d i a n k o v ( 2 0 0 2 b ) 进一步研究了在不同的最大股东类型下，最 大股东的持股比例是否会对公司价值产生不同的影响，但是结果并不显著。 1 2 2 国内研究现状 何浚( 1 9 9 8 ) 对上市公司内部人控制状况进行了分析。首先本文引入“内部 人控制度”概念，将其定义为“内部董事数董事会成员数”，然后采用分组研究 的方法探讨了内部人控制度的分布状况和决定因素，最后从理论上探讨了内部人 控制度对公司绩效的影响。研究结果表明：( 1 ) 上市公司的内部人控制度和股权 集中情况高度相关，随着股权的集中，内部人控制度呈现增大的趋势；( 2 ) 国有 硕士学位论文第一章导论 股在公司中所占比例越大，公司的内部人控制就越强；( 3 ) 新成立或由合资公司 改制而成的上市公司的内部人控制度( 5 3 1 ) 低于由国有企业或集体企业改组 而成的上市公司( 7 2 ) ；( 4 ) 除金融行业，其他行业的平均内部人控制度没有显 著差异。 孙永祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 从理论上研究了股权高度分散、股权适度集中、股 权高度集中三种控股结构对公司四种治理机制，即经营激励、收购兼并、代理权 竞争、监督机制的影响，并得出假说，即与股权高度集中和股权高度分散的结构 相比，有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构，总 体而言最有利于上述四种治理机制发挥作用因而具有该股权结构的公司绩效也 趋于最大。接着本文以1 9 9 41 9 9 8 年深沪交易所上市的1 7 4 家公司为样本对不同 控股类型与公司并购和代理权变更的情况进行了实证分析，发现随着第一大股东 所占公司股权比例的增加，并购发生次数趋于减少。最后对第一大股东持股比例 与公司绩效的关系进行了二次回归分析，结果表明当用t o b i n sq 衡量公司绩 效时，公司绩效和股权结构呈倒u 型关系，当第一大股东持股比例为4 0 - 5 0 左 右，公司价值最大：当用净资产收益率衡量公司绩效时，两者关系基本上是一条 净资产收益率等于1 0 的水平直线( 盈余管理使得净资产收益率人为做到1 0 或 略微超过1 0 9 6 ) 。 陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 以来自电子电器、商业和公用事业三个竞争程度不同的 行业的公司在1 9 9 6 1 9 9 8 年的数据为样本采用一次线性回归分析方法研究了国 有股、法人股和流通股比例对公司绩效的影响以及行业竞争性对股权治理机制作 用的影响，研究结果表明；( 1 ) 国有股比例与企业业绩负相关，法人股比例与企 业业绩正相关，流通般比例虽然对相对净资产收益率没有影响。但是与相对主营 业务利润率正相关，据此，可以得出通过减持国有股、提高流通股和法人股比例 实现股权多元化有利于改善企业治理机构和提高经营业绩；( 2 ) 不同类型的法人 股对公司业绩有不同的影响；当将法人股细分时，股权结构对企业业绩的即使能 力提高了：( 2 ) 股权结构多元化对公司业绩的正面影响取决于行业的竞争性。 施东辉( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 9 年4 4 0 家沪市上市公司为样本研究了股权结构和公司 绩效的关系。本文首先采用一次线性回归研究了是否存在控股股东和控股股东性 质对公司绩效的影响，结果表明以社会法人为主要股东的股权分散型公司的绩效 表现好于法人控股型公司，法人控股型公司的绩效则好于国有控股型公司。然后 分别将国有股比重、法人股比重和流通般比重对公司业绩进行一次、二次、三次 回归，结果表明：( 1 ) 由于国有股东和流通股东在公司治理中的低效率和消极 作用，其持般比重与公司绩效之间并没有显著关系；( 2 ) 法人股东在公司治理中 的作用则根据持般水平而定，当法人股七匕重低于2 0 或超过6 0 时，法人股东在 公司治理中会发挥积极作用使持股比重和绩效表现存在正向关系；当法人股 硕士学位论文 第一章导论 比重在2 0 6 0 时，法人股东有可能追求自利目标而背离公司价值目标，此时持 股比重和绩效体现为负向关系。 陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 以深交所1 9 9 6 1 9 9 9 年除金融性行业以外的上市 公司为样本，采用一次线性回归模型研究了在公司治理对外部投资人利益缺乏保 护的情况下，流通股比例、法人股比例、国家股比例和第一大股东持股比例与公 司绩效的关系，研究结果表明：( 1 ) 流通股比例与企业业绩之间负相关；( 2 ) 在非保护性行业第一大股东持股比例与企业业绩正相关：( 3 ) 国有股比例、法人 股比例与企业业绩之间的相关关系不显著。 杜亚军和周亚平( 2 0 0 3 ) 以在深交所上市的电子电器、化工、纺织、商贸和 公用事业五个行业中的1 3 4 家公司1 9 9 9 2 0 0 1 年数据为样本，比较了国有股法人 股和社会法人股对公司绩效的影响进行了比较研究。研究方法上首先用国有法人 股比例和社会法人股比例一起和托宾q 值进行二次回归分析，然后用国有法人股 比例和社会法人股分别和主营业务收入增长率进行一次回归分析。研究结果表 明：( 1 ) 国有法人股和公司价值呈倒u 型关系，但并不显著：( 2 ) 社会法人股和 公司价值里显著的倒u 型关系；( 3 ) 社会法人股相对于国有法人股对公司的发展 有更大贡献。 吴淑琨( 2 0 0 2 ) 以a 股上市公司1 9 9 7 2 0 0 0 年的数据为样本，采用线性回归模 型研究了各股权结构变量与公司绩效的u 型关系。结果表明：股权集中度、内部持 股比例与公司绩效均里显著性倒u 型相关：第一大股东持股比例与公司绩效正相 关：国家股比例、境内法人股和流通股与公司绩效呈显著性u 型相关，这说明当国 家股、境内法人股和流通股持股比例较低时，与公司绩效负相关，而在持股比例较 高时，与公司绩效正相关。 郭春丽( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 7 年上市的1 4 5 家公司为样本研究了控股类型与治理 机制，即内部人控制度、总经理和董事长两职合一度、协约并购频率之间的关系， 研究结果表明与高度集中、高度分散两种股权结构相比，股权适度集中，有相对 控股股东存在，有其它大股东与之制衡，且第一大股东为法人时，总体上有利于 完善公司内部治理结构增加外部公司治理机制的发生频率。 苏武康( 2 0 0 3 ) 以2 0 0 1 年沪深所有上市公司为样本，采用一次线性回归和 分组研究的方法探讨了股权集中度和控股类型与公司绩效之问的关系。研究结果 发现：( 1 ) 控股股东会对公司绩效产生积极影响：( 2 ) 第一大股东的持股比例与 公司的绩效显著正相关，而与其他后几大股东的持股比例则是负相关，这说明在 控股股东存在的情况下，随着非控股股东持股比例的增加，可能加剧股东和非控 股股东在经营管理上的分歧而导致扯皮和内耗，从而影响公司绩效。( 3 ) 绝对控 股模式明显优于相对控股模式，分散型控股模式绩效最低。 孔爱国、王淑庆( 2 0 0 3 ) 利用a 股1 1 6 0 家上市公司2 0 0 1 的数据，研究了分 硕士学位论文第一章导论 别对股权的属性与集中度等对公司业绩的影响。实证分析结果表明。( 1 ) 从股权 性质来看，国有股的集中对公司业绩具有正面的影响，法人股和公司业绩间者呈 现出倒u 型结构；( 2 ) 从股权集中度来看，第一大股东持股比例对公司价值的 影响为正，第二大股东到第十大股东总和对价值的影响为正；前十大股东持股和 前五大股东持股与公司价值呈倒u 型关系。第一大股东为国有股对价值影响为 负，但不显著。 1 2 3 对现有研究的评述 目前国内关于大股东对公司绩效的影响研究主要分散在股权结构对公司绩 效影响的实证研究中。研究内容上，早期( 2 0 0 1 年以前) 主要研究国有股、法人 股和流通股比例和公司绩效关系；2 0 0 2 年以后主要研究股权集中度和控股类型与 公司绩效的关系。研究方法上，一般采用分组研究的方法探讨股权性质和控股类 型对公司绩效的影响，多元线性回归的方法则用来研究般权集中度和公司绩效的 一次、二次和三次关系。研究结果上，表1 - 1 、表1 - 2 和表1 - 3 分别汇总股权性质、 股权集中度和控般类型和公司绩效的关系，从表中可以看出一般认为股权集中度 与公司绩效呈显著的倒u 型或正相关关系，股权性质和控股类型与公司绩效的关 系由于研究年份、样本公司、绩效衡量标准、股权性质和控股类型划分标准不同 等多种原因，研究结果差异很大。 目前研究主要有以下不足。首先，在理论和实证研究思路上主要采用基于股 权分散假说的股权结构和公司绩效关系理论。该理论以股权高度分散、经理人和 股东的代理问题突出为前提假设，这显然和中国当前上市公司股权高度集中、大 股东和中小股东代理问题严重的现状不相符。其次，国内目前还少有文献从理论 上系统总结和研究大股东与中小股东代理成本的大小、大股东影响公司绩效的发 生机制在实证研究上往往仅是从股权性质、持股比例等某一个或两个方面研究 大股东的影响，没有考虑大股东在各个方面对公司绩效的综合影响。其次，在研 究股权性质对公司绩效的影响上，粗略地将股权性质划分为国有股、法人股和流 通般，忽略了各每一类别下各持般主体的投资目标、监督和激励特征还有显著 的差异。再者，采用分组研究方法探讨股权性质和控股类型时，没有用统计方法 检验各组的绩效是否有显著性差别。最后，已有研究主要采用t o b i n sq 、净资 产收益率和总资产收益率等指标衡量公司绩效，t o b i n sq 由于中国股权分置、 股票市场的非有效等原因并不能真正的反映公司价值，净资产收益率和总资产收 益率则很容易被操纵，公司绩效指标的缺陷将直接影响到最后的研究结果。 6 硕士学位论文第一章导论 表1 - 1 股权性质和公司绩效的关系的研究综述 流通股 法人股 国家股 研究年份绩效变盘样本公司 陈晓、江东不确定2正相关负相关 1 9 9 6 - 1 9 9 8 相对净资产收电子电器、商业和公用 ( 2 0 0 0 ) 益率、相对主营事业三个行业3 6 8 家 业务利润率a 股公司 施东辉不显著正相关不显著 1 9 9 9 净资产收益率、4 4 0 家上证公司 ( 2 0 0 0 ) 市净率 陈小悦、徐负相关不显著不确定 1 9 9 6 一1 9 9 9 净资产收益率、深交所上市的非金融 晓东( 2 0 0 1 ) 主营业务资产性公司 收益率 吴淑琨u 型关u 型关u 型关系 1 9 9 7 - 2 0 0 0 托宾q 值、总 深沪交易所上市公司 ( 2 0 0 2 )系系 资产利润率 资料来源：陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 施冬辉( 2 0 0 0 ) ，陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) ，吴淑琨( 2 0 0 2 ) 。 表1 - 2 股权集中度和公司绩效关系的研究综述 股权集中度指标孔爱国、王淑庆苏武康( 2 0 0 3 ) 吴淑琨( 2 0 0 2 ) 孙永祥，黄祖辉 ( 2 0 0 3 ) ( 1 9 9 9 ) 第一大股东持股比例正相关倒u 型3 关正相关正相关倒u 型 系不显著 前十大股东持股比例平方正相关倒u 型 之和 前十大股东持股比例之和倒u 型 前五大股东持股比例之和倒u 型 第二大到第九大股东持股倒u 型 比例之和 第二大到第九大股东持股正相关 比例平方之和 内部人持股比例之和倒u 型 资料来源：孔爱国、王淑庆( 2 0 0 3 ) ，苏武康( 2 0 0 3 ) 。吴淑琨( 2 0 0 2 ) ，孙永样、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 。 表1 3 控股类型和公司绩效的关系的研究综述 分散控股型相对控股型绝对控股型 孔爱国、王淑庆( 2 0 0 3 )一般最差最好 苏武康( 2 0 0 3 )最差一般最好 孙永祥、黄祖辉( 2 0 0 2 )最好 郭春丽( 2 0 0 2 )最好 资料来源：孔爱国、王淑庆( 2 0 0 3 ) ，苏武康( 2 0 0 3 ) ，孙永祥、黄祖辉( 2 0 0 2 ) ，郭春丽( 2 0 0 2 ) 。 1 3 本文研究思路与结构 2 表格内容代表某一股权结构指标和公司绩效的关系。 3 表格内容代表某一股权结构指标和公司绩效的关系。 7 硕士学位论文第一章导论 本文研究的核心问题是大股东影响公司绩效的发生机制以及大股东和公司 绩效的关系，论文主体包括理论研究和实证研究两个方面。理论上，基于国内外 已有研究，本文提出大股东对公司绩效影响的三种机制，即大股东所有权和控制 权分离对公司绩效的影响、大股东类型对公司绩效的影响、多个大股东股权制衡 机制对公司绩效的影响。实证研究上，根据理论研究依据并结合中国国情，本文 提出中国上市公司大股东影响公司绩效的假设，构建大股东影响公司绩效实证模 型，以中国证券市场数据为样本研究大股东对公司绩效影响的内在规律。 根据以上思路，全文共分为6 章，其结构安排如下： 1 绪论i l 2 股权结构和公司绩i 效关系的理论基础l 3 大股东对公司绩效影响的机制研究 i 大股东所有权和大股东类型对公多个大股东的股权 控制权分离对公司绩效的影响治理机制对公司绩 司绩效的影响效的影响 l i i 4 中国上市公司股权结构和公司绩效的现状 l 5 中国上市公司大股东对公司绩效影响的实证研究 i 6 结论 图卜1 论文结构图 第一章为导沦，介绍了本文的选题背景和意义、国内外研究现状、研究思路 和论文结构。 8 硕士学位论文 第章导论 第二章介绍了股权结构和公司绩效关系的理论基础，包括不同股权结构下的 委托代理关系以及股权结构对公司治理机制效率的影响两个方面。 第三章分别从大股权所有权和控制权分离、大股东类型和多个大股东股权治 理机制三个角度来研究大股东影响公司绩效的发生机制。 第四章介绍了中国上市公司股权结构概况，并采用直方图对股权结构和公司 绩效的关系进行了描述性统计。 第五章在理论研究的基础上，提出中国上市公司大股东影响公司绩效的假 设，并以2 0 0 1 2 0 0 3 年8 3 5 深沪上市公司的数据为样本进行实证分析。 第六章为结论，该章对本文的研究成果进行了系统性总结。 硕士学位论文 第二章股权结构与公司绩效关系的理论基础 第二章股权结构与公司绩效关系的理论基础 2 1 股权结构和委托代理理论 在一个典型的现代公司中，委托代理关系广泛存在于股东和经理人之间、大 股东和小股东之间、当前股东和未来股东之间、股东和债权人之间。然而在不同 的股权结构类型下，委托代理关系具有不同的特征性，即最主要的委托代理矛盾 有所不同。下面我们将分别探讨股权高度集中和股权高度分散情况下的委托代理 关系。 2 1 1 股权高度分散情况下的委托代理关系 股权结构高度分散的情况并非普遍现象，主要存在于资本市场高度发达、对 投资者利益法律保护程度高的美国和英国。此时，股东持股比例非常小，监督经 理人带来的收益不足以弥补监督成本，因此股东都采取“搭便车”行为，寄希望 于其他股东去监督，而自己享受监督带来的收益。由此带来的结果是没有股东监 督经理人，股东和经理人之间的代理问题成为最主要的委托代理矛盾。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 对股东和经理人之问的委托代理关系进行了正式 分析。他们认为经理人的持股比例越低，所承担的“损公肥私”的成本就越少， 就越有动机侵占公司资源，代理问题越严重，相应公司价值也就越低。他们认为 经理人持股比例的增加有利于降低股东和经理人之间的代理成本和提升公司价 值。 2 1 2 股权高度集中情况下的委托代理关系 股权高度集中的情况在西欧大陆国家和东亚地区非常普遍。在这种股权结构 模式下，大股东有动机和能力去收集信息并监督经理人，甚至可以在公司绩效不 好时通过代理权之争或者接管直接替换经理人，从而有效地解决了股东和经理人 之间的代理问题，但同时另一代理问题即小股东和大股东之间的委托代理问题又 凸显出来。如果大股东同时兼任经营者，小股东与大股东之间表现为标准意义上 的委托代理关系。如果大股东并不兼任经营者，从公司治理监督角度看，小股东 与大股东仍然表现为是一种委托代理关系。这是因为对小股东而言，他们既没有 动力也没有能力去对经营活动实施监督，因此他们会放弃对管理层的监督权。这 种行为实际上意味着小股东以非契约形式将监督任务委托给大股东去执行。大股 东确实有动力也有能力进行监督，他们为自身利益进行监督的同时，也自动地履 1 0 硕士学位论文第二章股权结构与公司绩效关系的理论基础 行了为小股东代理履行监督的责任。不过，由于大股东和小股东的利益并不完全 一致，大股东会利用其掌握的控制权牟取个人私利。b e b c h u k ，k r a a k m a n 和 t r i a n t s ( 2 0 0 0 ) 从理论上证明了大股东的控制权和现金流权的分离程度越大，大 股东和小股东的代理问题越严重，公司价值相应更低。 2 2 股权结构对公司治理机制效率的影响 股权结构对公司绩效的影响实质上包括两个环节，首先股权结构影响公司治 理效率，然后公司治理效率进一步影响公司绩效。所以在我们进一步研究大股东 对公司绩效的影响之前，有必要探讨股权结构是如何通过治理机制间接影响公司 绩效。下面本文将分别从监督机制、激励机制、收购机制和代理权竞争机制四个 方面进行讨论。 2 2 1 股权结构与监督机制 由于经理人和股东之间利益的不一致，作为代理人的经理人总会设法追求自 身利益最大化，而不会自觉地为全体股东谋求利益最大化。这种利益不一致的存 在就要求股东对经理人的行为进行监督。建立有效的监督机制，是保证经理人员 按股东利益最大化行动，提高公司的绩效和公司价值的重要保障。但在不同的股 权结构下，监督机制的效率是不同。 当公司股权高度集中时，如果存在绝对控股股东并且经理人不是控股股东本 人，则该股东既有动力又有能力去监督经理人员；如果经理人是控股股东本人， 此时，对经理人进行监督的重任就落在了小股东的身上。小股东由于持股比例较 低，他们在监督经理人员的问题上都存在“搭便车”( f r e er i d e r ) 动机，因此公 司经理人员难以受到监督。 如果股权结构不是高度集中，而是存在相对控股的大股东，此时股东对经理 人的监督可能是有效的。因为在相对控股的情况下，有可能是几个大股东同时持 有较多数量的股权，由于持股比例相对较大，监督成本往往小于进行有效监督获 得的收益，因此他们对监督经理人员一般不会存在搭便车的动机。另外，从法律 角度看，许多国家都立法支持大股东在合法权益受损失时对董事会或经理人员的 诉讼请求，这无疑为大股东积极监督经理人员提供了便利和激励。 当公司股权结构极为分散时，由于没有大股东的存在，公司的小股东缺乏动 力和能力去有效地对经理人员监督。这种情况下，公司的代理人往往缺乏股东的 有力监督而会使委托人与代理人的利益偏离日趋严重。当然，这种极为分散的股 权结构只在美、英国家的一些公司存在，大多数国家公司的股权结构是有一定的 集中度的。 硕士学位论文 第二章股权结构与公司绩效关系的理论基础 综合以上分析可知，公司股权相对集中的结构最有利于股东监督机制的发 挥，相反股权高度分散结构下的股东监督机制效率最差，高度集中式股权结构下 的股东监督效率则取决于控股股东和经理人是否合而为一。 2 2 2 股权结构与激励机制 股权结构对激励机制的影响也可以分三种情况讨论。 第一，在股权高度集中，存在绝对控股股东时，控股股东往往会直接参与董 事会进行经营管理。h o l d n e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 对美国的两大证券交易所( 纽约 证券交易所和美国证券交易所) 上市公司股权结构状况进行了研究。发现9 0 以上 的控股股东派出自己的直接代表或自己本人担任公司董事长或首席执行官。这种 现象在我国的民营上市公司中也同样存在。这时，经理人与股东的利益一致性程 度很高，产生内在的经营激励。从投资行为看，由于经理人利益与股东利益高度 一致，在一定程度上使公司避免将资金流量投向净现值为负的项目。这表明集中 性的股权结构，有助于实现激励相容问题。 第二，公司的股权相对集中，存在相对控股股东时，如果公司经理是由相对 控股股东的直接代表或本人担任，由于相对控股股东持有公司较多股份，经营者 的利益目标和所有者的利益目标有一定的一致性和相容性。从这个意义上看，经 营者有一定的激励去努力经营好公司，追求公司价值最大化。但是，相对控股股 东毕竟持股比例并不是很高( 一般低于3 0 ) ，如果从事某种经营会给控股股东带 来私人收益，而对公司却会造成损失，只要私人收益大于控股股东按持股比例遭 受的企业价值损失，那么，控股股东可能就不会有追求公司价值最大化的激励， 取而代之的是追求私人利益最大化。因此，这种情况下，相对控股股东存在机会 主义行为动机。 第三，当公司股权高度分散时，经理人员一般不会由某个股东直接派出，而 是从经理人员市场聘任职业经理人员。这种情况下，经理层很容易掌握公司的实 际控制权。由于经理人员不是公司的股东，经理层利益与股东利益存在不一致性， 经理人员的激励问题也就显得尤为突出。在没有建立任何激励机制条件下，经理 人员的经营行为常常会出现与股东利益目标背离的现象。 综合以上分析可知，当股权高度集中时最有利于激励机制作用的发挥；当股 权相对集中时可能导致大般东的机会主义行为；在股权高度分散情况下，经理人 的激励问题尤为突出。 2 2 3 股权结构与收购机制 收购( t a k e o v e r ) 是一种重要的公司治理机制。公司经理人员在这一机制的有 效约束之下，最佳的选择是努力经营好企业，提高公司绩效和公司价值。因为收 硕士学位论文第二章股权结构与公司绩效关系的理论基础 购的目标公司通常是由于管理不善导致绩效差，但却存在发展潜力的公司。一旦 目标公司被公共收购，一个直接的结果就是更换原公司经理层。这一机制被认为 是控制经理随心所欲的最有效方法之一( m a r t i na n dm c c o n e l l ，1 9 9 1 ；s h l e i f e r a n dv i s h n y ，1 9 9 7 ) 。为了维持自己的经理职务，明智的经理人员会努力经营， 以尽力不使企业成为并购者的目标和猎物。然而，由于企业的绩效受到多方面因 素的综合影响，并非完全取决于经理人的个人努力，因此即使经理人员意识到收 购机制的约束和威胁无时无刻不存在现实中，并做到努力经营，但公司业绩差强 人意甚至很不理想的事件仍会时常发生，从而引发的收购兼并不断出现。在此本 文要讨论的是，当影响公司绩效的其他条件相同时，收购机制发生作用的效果与 股权结构之间的关系。 当公司股权高度集中，存在绝对控股股东时，公司成为收购目标的可能性往 往较小。这是因为控股股东的高比例持股屏障使得收购者要收集到一定比例股份 的难度很大。 当公司股权相对集中，拥有相对控股股东时，情况要更复杂一些。当外部收 购者提出收购要求时，相对控股股东一般会从自身利益出发，或采取反对收购行 动，或提出较高的收购价，最终使得收购成功率不高。但当收购者是公司内部的 大股东时，收购成功率一般比较高。这主要因为，其一，收购者已经拥