（产业经济学专业论文）我国上市公司反收购对股东财富效应影响研究.pdf

合肥工业大 学 本论文经答辩委员会全体委员审查，确认符合合肥工业大学硕士 论文质量要求。 答辩委员会签名：( 工作单位、职称) 揣缉粼一赖 导师： 合肥工业大学副教授 ，彻戎 合肥工业大学副教授 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除了文中特别加以标志和致谢的地方外，论文中不包含其他人已 经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得金蟹王些太堂或其他教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签字：多最侑 签字日期：土。，1 年岁月弓日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解 金壁王些太堂 有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅或借 阅。本人授权 金壁王些盘堂 可以将学位论文的全部或部分论文内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文者签名： 弦侑 签字日期：2 口f 1 年j 月多日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 名：张修 签字日期功f1 年5 月多日 电话： 邮编： 我国上市公司反收购对股东财富效应影响研究 摘要 企业并购是商品经济发展的产物，是国内外资本市场永恒的主题。虽然西 方发达国家先后经历了五次大规模的并购浪潮，但受金融危机影响，欧美并购 市场近几年来出现了疲软状态。得益于国家相关政策的出台，我国资本市场的 并购活动不但没有减少反而出现上升态势，这使得我国企业并购活动成为全球 公司控制权市场的热点。我国企业并购热度不降反升的主要原因在于我国资本 市场环境的变化，特别是股权分置改革实施后全流通时代的到来加快了上市公 司股权的分散性和控制权的流动性，上市公司之间的并购活动因此而变得更为 容易和频繁。然而，与并购活动结伴而生的企业反收购活动也越来越频繁。我 国相关政策对于反收购行为的态度已经由严格限制转变为适度限制，但反收购 措施的采取究竟是增加了目标公司股东财富效应还是减少了目标公司股东财富 效应理论界并没有统一的结论，因此需要利用实证来做进一步的检验。因此， 研究我国上市公司反收购的股东财富效应具有重要的理论意义和实际应用价 值。 论文在全面分析我国上市公司反收购的现状的基础上，通过对反收购对股 东财富效应影响分析方法的比较分析和选择，以1 9 9 3 年至2 0 1 0 年间发生的反收 购事件为样本，利用事件研究法，通过比较公告日前后三十天内目标公司的股 价变化情况来分析反收购对股东财富效应的影响。实证研究结果表明在事件窗 内目标公司累计超额收益率c a r 为负的天数明显多于c a r 为正的天数，说明反 收购带来了目标公司股东财富效应的减少，但由于c a r 不能通过显著性检验， 因此不能确定反收购一定会导致股东财富的损失。最后对我国反收购政府规制 提出相关的政策建议。 关键词：股权分置改革；反收购；财富效应；事件研究法 t h er e s e a r c ho nt h ei n f l u e n c eo fa n t i t a k e o v e ro fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e so ns h a r e h o l d e rw e a l t he f f e c t a b s t r a c t m & a ( m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ) i st h ep r o d u c to ft h ed e v e l o p m e n to fc o m m o d i t y e c o n o m y ，a l s ot h ee t e r n a lt h e m ei nd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t s w e s t e r n d e v e l o p e d c o u n t r i e sh a sg o n et h r o u g hf i v e - t i m ew a v e so fl a r g e - s c a l e m e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s ，b u to nt h ei n f l u e n c eo ff i n a n c i a lc r i s i s ，e u r o p e a na n da m e r i c a nm & a m a r k e t s i nr e c e n ty e a r sa p p e a r e dw e a ks t a t e b e n e f i t i n gf r o mn a t i o n a lp o l i c i e s ，m & aa c t i v i t i e si n c h i n e s ec a p i t a lm a r k e th a sn o td e c r e a s e db u ti n c r e a s e d ，w h i c hm a k e si tb e c o m eag l o b a l h o tt o p i ci nt h em a r k e to fc o r p o r a t ec o n t r 0 1 d u et ot h ec h a n g e so ft h ee n v i r o n m e n to f c h i n e s ec a p i t a lm a r k e t ，e s p e c i a l l yt h ef u l lc i r c u l a t i o nt i m e sc o m i n ga f t e rt h er e f o r mo f n o n - t r a d a b l es h a r e s ，w h i c hs p e e d su pt h ed i s p e r s i o no fs h a r e sa n dt h el i q u i d i t yo fc o n t r o l p o w e ro fl i s t e dc o m p a n i e s ，t h eh e a to fm & a i nc h i n ai sn o tr e d u c e db u ti n c r e a s e d t h u s ， m & aa c t i v i t i e sa m o n gl i s t e dc o m p a n i e sb e c o m em o r ee a s i l ya n df r e q u e n t l y h o w e v e r ， m & aa c t i v i t i e sg oh a n di nh a n d 、衍mt h eg r o w i n go fa n t i - t a k e o v e ra sw e l l t h ea t t i t u d eo f n a t i o n a lr e l e v a n tp o l i c i e so na n t i - t a k e o v e rh a sa l s ob e e nc h a n g e df r o ml i m i t i n gs t r i c t l yt o a p p r o p r i a t e l y b u ta d o p t i n ga n t i t a k e o v e rm e a s u r e si s t oi n c r e a s eo rd e c r e a s es h a r e h o l d e r w e a l t he f f e c to ft a r g e tc o m p a n i e ss t i l ln e e d se m p i r i c a lt e s tb e c a u s et h e r ei sn oa c c o r d a n t c o n c l u s i o ni nt h e o r y t h e r e f o r e ，t h es t u d yo fa n t i - t a k e o v e re f f e c to ns h a r e h o l d e rw e a l t ho f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sh a st h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lv a l u e b a s e do na c o m p r e h e n s i v ea n a l y s i s o fc u r r e n ts i t u a t i o no fc h i n e s e a n t i - t a k e o v e r ，t h r o u g hc o m p a r i n ga n ds e l e c t i n gr e s e a r c hm e t h o d s ，t h i sp a p e rf o r m s as a m p l eo fa n t i t a k e o v e re v e n t so c c u r r e da m o n g19 9 3t o2 010 ，a n du s e se v e n t s t u d yt oc o m p a r et h ec h a n g e so ft a r g e tc o m p a n y ss t o c kw i t h i nt h i r t yd a y sb e f o r e a n da f t e rn o t i c ed a t e ，w h i c hc a na n a l y z et h ea n t i - t a k e o v e re f f e c to ns h a r e h o l d e r w e a l t h e m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a tf o rt a r g e tc o m p a n yi ne v e n tw i n d o w ，t h ed a y s w i t hn e g a t i v ec a ra r em a r k e d l ym o r et h a nt h a tw i t hp o s i t i v ec a r t h i ss h o w st h a t a n t i - t a k e o v e rr e d u c e sw e a l t he f f e c t s h o w e v e r ，c a rd o e sn o tp a s st h es i g n i f i c a n c e t e s t ，i tc a nn o td e t e r m i n et h a ta n t i t a k e o v e rw i l lm a k eal o s si ns h a r e h o l d e rw e a l t h e f f e c t f i n a l l y ，t h i sp a p e rp u t sf o r w a r dp o l i c yp r o p o s a l so fa n t i - t a k e o v e rf o rg o v e r n m e n t r e g u l a t i o n k e y w o r d s ：r e f o r mo fn o n t r a d a b l es h a r e s ；a n t i t a k e o v e r ：w e a l t he f f e c t ；e v e n ts t u d y 致谢 走的最快的总是时间，来不及过多感叹，硕士阶段的学习已接近尾声，近 三年的努力与付出随着本次论文的完成，即将划下完美句号。纵览全文，尽管 仍有不尽如人意之处，但是总体上还是符合自己的写作初衷，涵盖了一年多对 这一论题的研究心得，心里还是多了一份喜悦和成就感。当然，写作的经历并 非一帆风顺，其间更是离不开很多人的帮助和鼓励。 首先我要感谢我的导师张本照教授，本论文从选题到具体写作，再到最后 定稿无不凝聚着张本照老师的心血和汗水。他严谨的治学态度、渊博的学识和 精益求精的工作作风，深深地感染和激励着我。张老师不仅在学业上给予我悉 心指导，同时还在学习和生活中给予我无微不至的关怀，在此谨向张老师致以 诚挚的谢意和崇高的敬意。 其次，我要感谢在这近三年的学习中给予我诸多教诲和帮助的各位老师， 感谢他们对我的辛勤栽培。不积跬步无以至千里，是各位任课老师认真负责的 态度和悉心的帮助，才使得我能够很好地掌握和运用专业知识，并最终顺利完 成毕业论文。 我还要感谢在学习生活中给予我帮助的同窗们，三年的求学生活因为有了 你们我才不感到寂寞。在毕业论文写作期间，你们也给了我很多启发，提出很 多宝贵意见，在此我表示深深地感谢，同时我要特别感谢童梦恰同学在学习和 生活中对我的真诚帮助。 此外，在论文写作过程中，我还参考了大量的相关书籍和文献，在这里一 并向有关作者表示谢意。 最后，我要感谢各位论文评审专家的批评指导，您的宝贵意见是我前进的 动力。 目录 第一章绪论l 1 1 本文的研究背景、目的和意义l 1 1 1 研究的背景1 1 1 2 研究的目的和意义1 1 2 国内外文献综述2 1 2 1 国外反收购研究文献综述2 1 2 2 国内反收购研究文献综述3 1 3 上市公司反收购的基本认识4 1 3 1 反收购及其相关概念的界定4 1 3 2 反收购措施的分类5 1 3 3 并购行为理论基础5 1 3 4 反收购行为理论基础6 1 4 研究思路和创新点7 1 - 4 1 研究思路和框架7 1 4 2 创新点8 第二章我国上市公司反收购的现状分析9 2 1 我国上市公司反收购内外部环境分析9 2 1 1 我国上市公司反收购的外部环境9 2 1 2 我国上市公司反收购的内部环境1 0 2 2 我国上市公司收购与反收购的新特征1 2 2 3 我国上市公司反收购与股东财富效应关联性分析1 3 第三章反收购对股东财富效应影响的分析方法1 5 3 1 反收购对股东财富效应影响的国内外评价方法1 5 3 1 1 事件研究法1 5 3 1 2 财务指标法1 6 3 1 3 其他研究法1 7 3 2 本文的研究方法及适用性分析1 7 第四章反收购对股东财富效应影响的实证分析1 9 4 1 样本选取与数据来源1 9 4 2 计算方法2 0 4 3 回归分析一2 l 第五章结论及政策建议一2 4 5 1 研究结论及研究局限2 4 5 1 1 研究结论2 4 5 1 2 研究局限2 4 5 2 政策建议2 5 5 2 1 政府层面2 5 5 2 2 企业层面2 6 第六章全文总结及研究展望2 9 参考文献3 0 攻读硕士期间发表的论文3 4 附表一3 5 附表二3 6 图表清单 图4 12 0 0 6 年2 0 1 0 年样本a a r 和c a r 时间序列图2 2 图4 21 9 9 3 年2 0 0 5 年样本a a r 和c a r 时间序列图2 2 表3 1 表4 1 表4 2 表4 3 1 9 9 3 年2 0 1 0 年我国上市公司反收购事件1 8 设置反收购条款的上市公司1 9 2 0 0 6 年2 0 1 0 年公司样本1 9 1 9 9 3 年2 0 0 6 年公司样本2 0 第一章绪论 1 1 本文的研究背景、目的和意义 1 1 1 研究的背景 企业并购是商品经济发展的产物，是竞争机制发挥作用的结果，无论在西 方还是东方，并购活动始终都是公众关注的焦点。西方发达国家经历了五次大 规模的并购浪潮，并购行为所具有的提高企业竞争力和资源配置效率的优点对 这些国家现代化工业的发展起到了巨大的作用。但受金融危机影响，欧美并购 市场近几年来出现了疲软状态。而在我国，由于国家积极推行有利于并购的相 关政策，加上股权分置改革的顺利实施，我国资本市场的并购活动不但没有减 少反而出现上升态势，这也使得我国企业并购活动成为全球企业并购的亮点。 相关数据表明2 0 0 2 年我国企业并购重组交易宗数为1 0 4 9 宗，交易总金额仅为3 4 0 亿美元，而到了2 0 0 9 年，我国企业并购重组交易宗数3 6 9 9 宗，交易总金额已经 达到2 1 0 3 亿美元。我国企业并购重组交易规模2 0 0 6 2 0 0 9 年累计金额比 2 0 0 2 2 0 0 5 年累计金额增长2 6 倍。我国的并购交易活动在2 0 1 0 年上半年也呈现 出了良好的态势，交易数量为1 8 8 4 宗，比2 0 0 9 年上半年增长了2 6 。根据普华 永道发布的报告，我国并购活动在2 0 1 0 年表现强劲，并且在未来还会持续升温。 事实上自股权分置改革的大幕被拉开之日起，中国证券市场就注定会发生 巨大变化。如今，全流通的格局已初步形成，上市公司控制权的流动性正不断 加强，这无疑为收购和反收购的发生创造了便利的市场条件。在法律环境方面， 证券法、公司法、上市公司收购管理办法、关于外国投资者并 购境内企业的规定和外国投资者对上市公司战略投资管理办法等的相继 颁布与修订也为我国上市公司收购与反收购提供了相应的法律框架和操作规 范。在投资模式上，投资者开始偏好于收购兼并的重组方式而并非一贯的直接 设立公司方式。金融危机也为加速企业间的并购重组提供了机会，使得实力雄 厚的企业想借机谋求更好的发展，中小型企业想借机实现自身的壮大。在上述 环境因素的共同作用下，可以预见中国资本市场真正意义上的并购时代即将到 来。 1 1 2 研究的目的和意义 以往，由于我国上市公司普遍存在股权高度集中和单一，国有股比重过大 等原因，我国公司敌意收购与反收购事件一直不多。但随着股权分置改革的实 施和全流通时代的即将到来，上市公司控制权的流动性会不断加强，我国上市 公司的敌意收购与反收购数量会不断攀升。从理论上来说，所有的上市公司均 处于被收购的风险之中。这是因为好的上市公司因其优质资源可能成为被收购 对象，差的上市公司因其具有宝贵的壳资源仍可能成为被收购的对象，而那些 股权结构较为分散、控股股东持股比例较低的上市公司更是如此。因此，收购 与反收购问题逐渐成为人们关注的重点，而由此产生的上市公司反收购对股东 财富效应的影响也就成为人们关注的重中之重。目前对于反收购问题，国内学 者们多从反收购应对策略、法律规制等角度进行研究，利用定量分析的方法来 研究我国上市公司反收购对股东财富效应影响的文献相对较少。这一方面是由 于我国上市公司的反收购案例还并不多，另一方面是由于我国上市公司反收购 的相关信息没有直接的统计数据，需要将个案逐一整理。本文目的在于利用实 证分析方法来研究我国上市公司反收购对股东财富效应的影响，并以此判断我 国上市公司反收购给股东财富带来了增加还是损害。本文的研究对探讨我国上 市公司反收购对股东财富效应影响并对我国上市公司反收购提出相关对策既具 有一定的理论意义，也具有重要实践意义。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外反收购研究文献综述 英美等发达国家对于反收购问题的研究起步较早，目前对该问题已经形成 较为完整的理论体系，内容涉及反收购动机、反收购措施、反收购立法规制及 反收购对股东财富效应的影响等。在反收购对策和立法等问题的研究上，w a l s h 与s e w a r d ( 1 9 9 0 ) 将反收购对策分为需要经过股东批准和不需要股东批准的对策 以及经营性和非经营性对策。s u d a r s a n a m ( 1 9 9 4 ) 对英国1 9 8 3 1 9 8 9 年间发生的2 3 8 起反收购案中所采用的2 3 种反收购对策进行了有效性调查，发现只有救星介入、 游说友好股东、工会的支持和法律诉讼对成功防御发挥很大的正面作用，而资 产剥离对防御却起极大的负面影响，其它策略，如利润预测或宣布增加红利， 对敌意收购的结果影响不大。l u c i a n 等人( 2 0 0 2 ) 通过实证分析发现美国各州之间 的反收购立法竞争没有解决好公司收购等问题，因此支持联邦政府加强对收购 领域进行干预的建议。 在研究反收购对股东财富效应影响问题上，具有代表性的理论是管理层自 保理论和股东利益理论。管理层自保理论认为反收购措施不仅降低了公司控制 市场的有效性，而且还减少了股东的财富；而股东利益理论则认为采用反收购 措施对公司的绩效起到积极效应。m a n n e ( 1 9 6 5 ) 以管理层自保论为基础认为实施 反收购措施的成本要大于潜在的溢价收益，因此反收购措施会导致公司现值的 损失。b r o w n 和w a r n e r ( 1 9 8 5 ) 贝j j 在有效资本市场理论假设的基础上，运用事件研 究法分析反收购措施与股价的关系以检验股东利益理论和管理层自保理论。 一些国外学者还通过对不同种类的反收购措施进行实证研究来评价某种单 一的反收购措施对股东财富效应的影响。l a m b e r t 和l a r e k e r ( 1 9 8 5 ) 经过实证研究 证实雇佣合同中采用降落伞条款将导致股价平均提高3 。m c w i l l i a m s ( 19 9 0 ) 研究了在1 9 8 0 1 9 8 4 年通过的几种反收购条款，发现管理层持股比例与股价变动 2 之间存在负面的关系。d a t t a 等( 19 9 6 ) 在对19 8 5 年19 8 9 年间实施毒丸计划的9 1 家 公司进行实证研究后得出毒丸计划在收购前后的累计收益率为2 2 5 3 的结 论。g e o r g e s o n ( 1 9 9 7 ) 在对1 9 9 2 年1 9 9 6 年的交易进行分析后认为有毒丸计划保护 的公司将产生高于平均水平8 溢价，比没有毒丸计划保护的公司高出2 6 。 j o h n s o n 和r a o ( 1 9 9 7 ) 通过反收购对策与长期投资之间的研究，既支持保护股东 利益的理论又支持侵害股东利益的理论。s w a r t z ( 1 9 9 8 ) 研究了马萨诸塞州分类法 对于股东财富效应的影响，他发现没有进行反收购章程修正的公司其股票价值 将会减少l6 ，而设置了金色降落伞计划的公司要比没有设置该计划的公司市 场表现好。h a t a k e d a a 和i s a g a w a b ( 2 0 0 4 ) 通过对日本19 9 5 年19 9 8 年间宣布股份回 购的股价反应进行研究后证实与美国市场相似，股份回购的宣布会导致股价上 涨。r e j i ng u o ，k r u s e 和n o h e l ( 2 0 0 8 ) 对错列董事会条款进行了研究，他们认为 迫使股东大会每年对董事会进行选举对股东是有利的，因此以错列董事会条款 作为反收购措施会损害股东利益。 1 2 2 国内反收购研究文献综述 国内学者对于反收购问题的研究相对较晚，且主要聚焦于反收购案例及策 略研究、反收购措施合理性及反收购立法规制等方面研究。徐冬根( 1 9 9 5 ) 较早 地提出我国该如何规范上市公司股份收购与反收购活动的问题，并特别提出了 目标公司反收购决策权以及董事职务法律保障问题。叶厚元( 2 0 0 1 ) 、林平忠 ( 2 0 0 1 ) 等通过结合国内外反收购案例的方式分析了反收购策略在实际运用中的 可行性。朱宝宪( 2 0 0 4 ) 对美国反收购的主要方式与效应作出了较为全面的分析。 齐欣( 2 0 0 5 ) 、李金泉( 2 0 0 6 ) 、樊琦( 2 0 0 7 ) 等研究了国际上常用的反收购策略及这 些反收购方法在我国的适用性。张敏聪( 2 0 0 6 ) 通过对全流通市场下上市公司反 收购市场环境进行分析后指出我国上市公司适应的反收购措施。张本照，杨善 林，王艳荣( 2 0 0 6 ) 通过对资本市场发展较为成熟的英美两国反收购规制体系进 行比较研究，对我国目标公司反收购提出了相应意见。张子健，袁德利( 2 0 0 7 ) 通过借鉴西方成熟的企业反收购策略，构建了包括强本机制、预警机制和反击 机制在内的三个层面的我国企业反收购体系。钟洪明( 2 0 0 7 ) 分析了上市公司反 收购中的章程应用并指出如何在法律框架内对利用公司章程实施反收购的行为 进行有效规制汤欣( 2 0 0 8 ) 等对国内上市公司为应对敌意收购而采取的多种事前 防御措施按照门类给予了不同的法律评价。 关于反收购措施对股东财富效应影响方面的研究，黎友强( 2 0 0 1 ) 认为目标 公司董事会采取反收购措施虽有合法依据但也存在弊端，董事极有可能滥用反 收购措施维护自身利益而损害了股东利益。张本照，杨善林，朱志雄( 2 0 0 5 ) 在更广 泛的理论基础上研究了包括反收购对策的种类、管理效率和公司内部监督程度 在内的反收购对策影响因素在什么情况下能够提高或者降低公司股东的财富效 3 应。然而在反收购措施对股东财富效应影响的实证研究上，国内参考文献较少。 1 3 上市公司反收购的基本认识 1 - 3 1 反收购及其相关概念的界定 反收购是指目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或 挫败收购者收购本公司的行为( 周春生等，2 0 0 3 ) 。目标公司反收购可以从狭义 和广义两方面理解。通常意义上的公司反收购是指目标公司针对确定的或不确 定的敌意收购威胁而采取的抵御行为，包括在收到要约前采取的预防措施和在 收到要约后的顽强抵抗。也有学者从广义和狭义角度来解释反收购。狭义的目 标公司反收购是指在敌意收购发起以后目标公司对敌意收购方采取的抵抗行 为。广义的反收购不仅指目标公司针对敌意收购的防御行为，还包括目标公司 对善意并购计划的拒绝，以及目标公司在面临竟价收购时对竞价各方实行差别 待遇，对公司选定的收购方实行特殊优惠从而在客观上对其他竞价方造成不利 的影响( 李劲松，2 0 0 3 ) 。 与反收购密切相关的一个概念是敌意收购。敌意收购又叫恶意收购，是相 对于善意收购而言的。牛津法律大辞典将善意定义为“如果一个人诚实行 事，即不知道或无理由相信其主张没有根据，他就是善意行为”，“当该人得知 应知表明其主张缺乏法律根据的事实，则不存在善意”。从法律意义上我们将善 意理解为行为人不知道或无法知道其行为缺乏法律根据，而认为其行为合法或 其行为的相对人有合法权利的一种主观心理状态。牛津法律大辞典将恶意 定义为“用于行为人不诚实心理状态的一个术语，即其明知缺乏权利，或者相反， 不相信他的行为具有合法正当的理由”。从法律意义上我们将恶意理解为行为人 明知其行为缺乏法律根据或其行为相对人缺乏合法权利的一种主观心理状态。 但对于收购而言，虽然有着善意收购和恶意收购之分，但却没有明显的好坏之 别，相关实践表明敌意收购对现代公司治理起到了一定的积极作用。简单来说， 当要约收购收到来自目标公司管理层和董事会的积极反应时，该收购被认为是 善意收购。而敌意收购被认为是不请自来，遭遇抵制，并且会挑战目标公司的 管理与经营的收购。 与反收购密切相关的另一个概念是反收购规制模式，也就是反收购的决策 权问题。发达国家普遍遵循两种模式，一种是英国的“股东大会决定模式”，另 一种是美国的“董事会决定模式”。股东大会决定模式将反收购的决策权赋予了 目标公司的股东，这对于防止上市公司董事会滥用职权，损害股东及公司利益 起到很大作用。但随着上市公司股权分散性的加强，股东大会的效率受到一定 制约，股东所作出的决策也会偏离公司整体和长远利益的最佳选择。董事会决 定模式将反收购的决策权赋予了目标公司董事会，同时注重董事的忠实义务和 注意义务。根据公司董事责任的法理和相关原则，如果董事会认为一项反收购 4 措施符合公司的整体利益最大化或者能够维护相关利益人的利益，那么董事会 就有权采取该措施。在我国，根据上市公司收购管理办法第3 3 条“收购人 作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动 或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会 不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式， 对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响”，可以判断出我国倾向 于采纳股东大会享有反收购决策权的英国模式。 1 3 2 反收购措施的分类 反收购措施按照制定时间先后可分为预防性措施和应对性措施。预防性措 施是在收购发生之前目标公司主动采取的措施，以增加收购的成本和难度。应 对性措施是在收购发生之后目标公司被动采取的措施，以抗拒收购。常见的预 防性措施包括毒丸计划、金色降落伞、修改公司章程等。常见的应对性措施包 括法律诉讼、中止协议、资本结构变化等。从反收购策略在我国的适用性来看， 大多数策略诸如白衣骑士、帕克曼防御术、法律诉讼等主流反收购措施我国法 律都没有禁止，即可以参考操作。但由于毒丸计划和焦土术意在破坏目标公司 的资产质量和财务状况，会毁坏公司的长远发展，损害股东的利益，我国新收 购办法将其列为禁止使用的反收购策略。同时由于降落伞计划被认为可能导 致变相瓜分公司资产或国有资产，损公肥私，并且不利于鞭策企业管理层努力 工作和勤勉尽职，所以该措施也受到一定的限制。 也有学者将反收购策略分为建设性反收购策略和非建设性的反收购策略 ( 李妍，2 0 0 8 ) 。建设性反收购策略主要指通过积极地提高上市公司管理水平，采 用更有利于公司的经营战略等方式来提高上市公司的股票价格以使收购方对目 标公司失去兴趣。非建设性反收购策略是指采用二些与公司的经营和管理水平 无关而仅为了阻止收购发生的行为。 1 3 3 并购行为理论基础 西方学术界对并购行为的研究较早，且已形成较为完整的理论体系。我国学者在 国外研究的基础上结合我国特殊国情对并购理论进行了相应的丰富和发展，但追根溯 源，仍离不开传统的并购理论体系。并购动因理论是传统并购理论的核心内容，多数 学者以价值视角为切入点对其进行分类整理，归纳出包括效率理论、信息理论、市场 势力理论、代理理论和过度自信理论在内的多种理论。 1 效率理论。效率理论认为企业的并购活动不仅能给收购方和目标公司带来 收益，还能提高整个社会潜在的收益。这是因为并购能够促进企业管理层的效率 改进，有助于在并购企业之间造出协同效应，从而使并购后企业价值产生一加一 大于二的效果。效率理论还包括管理协同效应理论、营运协调效应理论、财务协 5 同效应理论等。例如。管理协同效应理论认为并购产生的真正原因在于并购双方 的管理效率存在差异性，具有较高管理效率的公司通过并购管理效率较低的公司 可以将后者的管理效率提高到前者的水平，进而使低管理效率公司从并购中获 益。营运协调效应理论则认为企业并购的主要目的是谋求平均成本的下降。 2 信息理论。信息理论是从信息的非对称性入手，认为经理层作为内部人拥 有比外部人更多的关于公司状况的信息，企业并购可以传递这些信息。例如， 当某一企业处于被收购境地时，市场会认为该企业存在尚未被认知的某种价值，或 者认为该企业未来的现金收入会增加。根据b r a d l e y ( 1 9 8 0 ) 的研究，无论收购方是否收 购成功，目标公司的股价总体呈上涨趋势。这是因为收购行为向市场传递了目标公司 股价存在被低估的信息。因此即使目标企业不采取任何管理改进，市场也会对目标公 司市值进行重新估价。 3 市场势力理论。市场势力理论认为并购是基于收购方对企业经营环境的垄断 性意愿而产生的。一方面，通过并购，收购方可以减少竞争对手的数量，提高市场占 有率，增大行业集中度，从而形成垄断或寡占利润，并增加长期的获利机会；另一方 面，通过并购，收购方可以扩大生产规模，进而增强其与顾客或供应商的讨价还价能 力。因此，公司并购活动是收购方增大市场势力追求垄断效应的结果 4 代理理论。代理理论又称代理成本理论，是j e n s e n 和m e c k l i n g 于1 9 7 6 年在 b e r l e 和m e a n s ( 19 3 2 ) 的两权分离理论基础上提出的。代理理论认为在所有权与控制 权相分离的背景下，管理者会因为存在道德风险、逆向选择和不确定性等因素而产生 代理问题，而并购活动可以作为一种有效的市场机制来缓解这一代理冲突问题。在 j e n s e n 和m e c k l i n g 看来，由于委托人与代理人之间存在着信息不对称，当管理者仅 拥有部分企业股权或剩余求偿权时，具有机会主义动机的管理者会产生工作缺乏动力 或进行额外消费等行为，这使得管理者自身利益得到了最大化而公司股东利益受到了 损害，从而产生了代理成本。 5 过度自信理论。r o l l 于1 9 8 6 年首次提出过度自信假说，他认为由于收购公司部 分决策者的自大，即非理性地对目标公司作出高于市场价值的估价，并为促成并购交 易而支付了过高的收购溢价，从而导致目标公司股价上升而收购公司股价下跌。顺着 这一思路进行研究，h a y w a r d 和h a m b r i c k ( 19 9 7 ) 通过实证检验表明c e o 的过度自 信的确导致收购公司支付了过高的溢价，这一关系在弱势董事会存在的公司中更为显 著，并且c e o 过度自信水平与收购公司的股东财富损失呈正相关。s h e f r i n ( 2 0 0 7 ) 通过研究指出“过度自信和过度乐观的决策者热衷于对其他公司发起并购，即使市场 并不看好这些并购活动”。 1 3 4 反收购行为理论基础 反收购行为是基于并购行为而产生的，因此对于反收购理论的研究也是在 并购理论基础上发展起来的。理论界最初在是否应该对目标公司反收购行为进 6 行严格规制问题上存在着争议。持否定观点的学派认为必须对目标公司的反收 购行为进行控制和禁止，因为敌意收购对现代公司治理有着重要的改善作用。 在他们看来，收购的竞争机制可以使那些不善于经营且缺乏效率的公司经营者 得到替换并以此实现公司价值最大化，使社会资源得以优化配置。同时，收购 还可以促使公司管理层付出更多的努力来提高公司业绩，因此收购是对管理层 最有价值的检验方法。持肯定观点的学派则认为，无论是从保护股东利益的角 度还是出于对维持公司长远利益考虑，都应该允许目标公司采取反收购措施。 在他们看来，一方面敌意收购有时不仅仅是为了增强企业的竞争地位，取得规 模经济效益，还可能是为了将价值被低估的公司转手倒卖以谋取暴利；另一方 面由于目标公司股东人数分散且存在信息不对称，在与收购方的交易中处于劣 势的地位，采取反收购行为可以促使收购方提出更合理的报价或促成其他潜在 收购者的竞争性报价，因此应该赋予目标公司针对敌意收购进行防卫的权利。 鉴于否定说与肯定说都有不足之处，现代反收购价值论多采用折衷说，即认为 应该赋予目标公司反收购的权利，但要对目标公司的反收购行为进行必要的限 制。 1 4 研究思路和创新点 1 4 1 研究思路和框架 本文的研究主要遵循以下思路：选题的背景和意义一反收购的国内外研究 现状及理论基础_ 我国上市公司反收购的内外部环境_ 测量反收购对股东财富 效应影响的主要研究方法及本文选取的方法_ 实证分析_ 以实证检验结果为依 托对我国反收购提出政策建议。 本文分为六章，以下分别对各章内容作简要介绍。 第一章：绪论。该章从本文的研究背景与研究意义入手，介绍了反收购的 国内外研究动态，反收购的基本概念、类型和相关理论基础，以及本文的研究 思路和创新点。 第二章：我国上市公司反收购的现状分析。本章从外部环境和内部环境两 方面对我国目前所具备的反收购条件做了详细的分析，并在此基础上概括总结 出我国近几年来上市公司反收购出现的新特征。本章在最后着重介绍了财富效 应的概念及我国上市公司反收购与股东财富效应之间存在的关联性。 第三章：反收购对股东财富效应影响的分析方法。本章对目前较为成熟的 测量反收购对股东财富效应影响的方法进行了介绍，并重点对事件研究法和财 务指标法的运用和优缺点进行了评价。在此基础上本章对本文实证部分所选取 研究方法的适用性进行了分析。 第四章：实证分析。本章介绍了实证研究所需样本的选取和数据的来源， 详细阐述了实证研究方法的步骤，并通过比较公告日前后三十个交易日内目标 7 公司股价的变化来分析反收购对股东财富效应所产生的影响。 第五章：政策建议。针对第四章的实证分析结果，本章从政府层面和企业 层面分别提出四点建议，以此来减少我国上市公司反收购对股东财富产生的负 面影响。 第六章：全文总结与展望。本章概述了本文得出的主要结论，并就我国上 市公司反收购对股东财富效应影响方面需要进一步研究的问题和方向提出了自 己的展望。 1 4 2 创新点 收购与反收购是经济发展中的热点问题，对此国内外学者从多角度方面对 该问题进行了研究。本文研究的创新点主要在于： 1 由于我国特殊的经济体制，多数有关反收购问题的国外研究结果在我国 并不适用。而对于国内反收购问题的研究，学者们多从反收购措施的适用性及 法律规制等角度进行研究，有关反收购措施对股东财富效应所产生的影响研究 较少。本文以我国股权分置改革为契机，重点研究股权分置改革实施后目标公 司因采取反收购措施而对其股东财富效应产生的影响。 2 在资料收集上，由于我国上市的反收购案例并不多，还没有官方统计数 据对其进行详细记载，因此需要以反收购个案为基础进行编辑整理。本文通过 对1 9 9 3 年2 0 1 0 年间发生的类反收购事件进行逐一排查，并将预先设置反收购 的公司包括在样本中，整理出3 4 个有效样本供实证检验使用。 3 在研究方法上，本书将微观经济学、宏观经济学、产业组织理论、法学 以及会计学等多学科交叉融合在一起，尝试从多方位、跨学科角度对于反收购 问题进行了阐述，同时利用事件研究法对已发生的反收购案例进行实证检验， 从而使规范分析与实证研究得到了有机统一。 8 第二章我国上市公司反收购的现状分析 2 1 我国上市公司反收购内外部环境分析 环境因素制约着企业的收购与反收购行为，并在一定程度上影响了反收购 的效果。近年来，无论是政府部门对相关政策扶持力度的加大，还是股权分置 改革的顺利实施，都使得我国上市公司所处环境不断发生变化，从前被国内外 公认的在股权结构等方面的特殊性也在悄然发生改变，因此有必要重新审视我 国上市公司的内外部环境。 2 1 1 我国上市公司反收购的外部环境 外部环境主要包括经济政策环境、法律环境和资本市场环境三个方面。在 经济政策环境上，自国际金融危机发生后，我国奉行“扩内需、保增长”的一揽 子政策，国民经济保持了稳定的增长态势，在全球经济普遍下滑的状况下，2 0 0 8 年和2 0 0 9 年我国经济仍保持了9 6 和8 7 的增速。为了促进产业结构优化，提 高企业国际竞争力，国家在出台十大产业调整振兴规划的同时也将企业并购作 为产业调整和振兴的重要手段。事实上自2 0 0 7 年起，相关部门就已经开始酝酿 出台规范上市公司并购重组的政策。2 0 0 7 年9 月，中国证监会对上市公司重大 资产重组管理办法( 征求意见稿) 公开征求意见，随即废止了从2 0 0 2 年起施 行的关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知，同时决定 在发审委中设立上市公司并购重组审核委员会。2 0 0 8 年5 月，新上市公司重大 资产重组管理办法正式颁布实施，这标志着上市公司并购重组迈入了规范化 的新阶段。2 0 0 8 年1 2 月6 日，银监会发布了商业银行并购贷款风险管理指引， 明确提出准许符合条件的商业银行开办并购贷款业务。随后不久，银监会又印 发了关于调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知，明确鼓励实施 贷款重组，并对部分符合条件的受全球金融危机影响而暂时出现经营或财务