（金融学专业论文）基于非理性市场的货币幻觉.pdf

论文提要 货币幻觉是经济生活中客观存在的一种现象，它最早是2 0 世纪初由凯恩斯 提出的，1 9 2 8 年美国经济学家欧文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 发表货币幻觉一 书，当时吸引了很多学者的兴趣，货币幻觉逐渐受到重视。货币幻觉属于传统经 济学范畴，但在二十世纪七十年代以来，行为金融学家对其进行了深入研究，并 且逐渐意识到心理因素对货币幻觉的重要影响。本文正是在行为金融学在中国逐 渐占据主导投资理念的大背景下进行研究的，从行为金融学的角度即非理性市场 的角度来重新阐述传统经济理论货币幻觉。 文章首先介绍货币幻觉的基本理论，该部分将从新古典经济学范式及行为金 融学范式来进行阐述货币幻觉概念和理论。其次通过行为金融学经典试验来验证 货币幻觉在现实经济生活中存在的广泛性；然后从行为金融学的角度来探讨货币 幻觉产生的原因，该部分是分析的创新点。主要从行为金融学角度来探讨这一问 题，如需要和动机理论，框架效应，启发式方法，个性心理特征和知识经验等行 为金融学理论来分析货币幻觉产生的心理机制。最后介绍货币幻觉的影响，特别 是对我国经济的影响。该部分将会用到实证分析来支持笔者所提出的观点。 主题词：货币幻觉非理性市场行为金融 b s t r a e t m o n e yi 1 1 i o ni s ac o m m o np h e n o m e n o ni ne c o n o m i e s t h et e r m “m o n e y i l l u s i o n w 勰c o i n e db yj o h nm a y n a r dk e y n e se a r l yi nt h et w e n t i e t hc e n t u r y i n1 9 2 8 i r v i n gf i s h e rg a v et h es i l b j e e ta 岫o u g ht r e a t m e n ti n1 l i sb o o k q h em o n e yh l l l s i o n s i n c et l l 吼m o n e yi l l , o na t t r a c t e dm a n ys c h o l a r s i 1 1 t e r e s ta n dw a sp m dm o r ea n d m o r ea t t e n t i o nt o s i n c et h e1 9 7 0 s ，b e h a “o r a lf i n a n c ew 勰c o n d u n c da l li i l d 印m s t u d yb ye c o i l o m i s t s a n dt h e yb e g a nt or e a l i z et h a tp s y e h o l o 百c a lf a c t o r sh a d i m p o r t a n tm f l u 愀o nm o n e yi l l u s i o n w i t l lt l l eb e h a v i o r a lf i n a n c cw 鹪g r a d u a l l y p l a c e di nad o m i n a n tp o s i t i o n , t h i sp a p e ri sw r i t t e n 丘o mt h eb e h a v i o r a lf l n a n c e p e r s p e c t i v e o rt h ei r r a t i o n a lm 破e tp e r s p e c t i v et 0r e f b l 功_ u l a t et l l e 仃a d i f i o n a l e c o n o m i ct l l e o r y - m o n e yi l l 珊i o 也 t h i sp a p e rf i r s ti n 臼o d u e e st l l eb 船i ct l l e o r yo f m o n e yi l l u s i o n , w h i c hu 辩b o t ht l l e n e w d a s s i c a le c o n o m i e sp a r a d i g ma n db e h a v i o r a lf i n a n c ep a r a d i g mt 0d a b o m t e m o n e yi l l u s i o nt h e o r ya n dc o n c 印lh lt h es e c o n dp a r ti tw i np r o v et h em o n e yi l l u s i o n b r o a d l ye x i s t si no u re c o n o m i c1 i f et h r o u g hs o m ed a s s i c a le x p e r i m e n t s h lt h et h i r d p a r tw i l i c hi si n n o v a t i v e , i tw i l li l l u s 劬t ct h e “j a s o 璐t h a tm o n e yi 1 1 i o ne x i s 招i h e i s l ew i l lb ed i s c u s s e dm a i l l l yf b mt h ep e r s p e c t i v eo f b c h a v i o r a l 缸锄c e ，s u c h 勰t h e n e e da n dm o t i v a t i o nl h t h e 矗a m i n ge f f e c t ，h e u r i s t i cm e t h o d s ，p 懿o n a l 竹 e h a r a c t c f i s t i c s e x p e r i e n c ca 1 1 dk n o w l e d g ea n ds oo nt oa n a l y z em o n e yi 1 1 i o t a f i n a l l y t h ep a p e rm u s 仃a t e s l ee f f e c t so fm o n e yi l l u s i o n 销p e c i a l l yo nc h i n e s e e c o n o m y ；“i st l em o s ti m p o r t a n tp a r to ft h ep 印e ri nw h i c h1w i l lu s ee m p i f i c a l a n 如i st 0s u p p o r tm yo p i n i o n t h i sp a r tw i l l 南c u so nt l ea n a l y s i so fm o n e y i l l u s i o n si m p a c to nt h es t o c km a r k e t ，t l l en o m i n a li n e r t i a ，e x p o r ta n di m p o r t ，a n ds o 0 n k e yw o r d s ：m o n e yi 1 1 i o n ，i r r a t i o n a lm a r k e t ，b e h a v i o r a lf i n a l l c e i i 基于非理性市场的货币幻觉 引言 ( 一) 选题背景和意义 为什么人们在证券组合的选择中不能正确判断证券的均值与方差? 为什么 人们要坚持签订非指数化的债务或工资合同? 为什么人们在交易中只关注名义的 收益而忽略实际的收益? 为什么在高通货膨胀时期降低通货膨胀率的目标能够 获得广泛的支持，即便导致大的衰退也在所不惜? 这涉及宏观行为金融分析的一 个重大的问题，即货币幻觉。1 货币幻觉是我们经济生活中客观存在的一种现象， 它属于传统经济学范畴，但在二十世纪七十年代以来，行为金融学家对其进行了 深入研究，并且逐渐意识到被传统经济学家所忽略的心理因素对于货币幻觉的重 要影响。与此同时，以非理性人及非理性市场为主题行为金融学由于更贴近现实 经济生活也逐渐占据主导投资理念。下文将从行为金融学的角度即非理性市场的 角度来重新阐述传统经济理论货币幻觉。 2 0 世纪8 0 年代以来，基于市场有效假说和投资者理性假说的传统金融学在 理论及实践方面受到越来越多的挑战，对于现实金融运行中出现的“羊群效应” 等现象不能给予恰当的解释，也不能对市场价格的走势做出一贯有效的准确预 测。它的一个重要缺陷是对金融主体的人性本质和特征的轻视，甚至存在误解。 但在现实经济中，人既有理性的、理智的一面，但也有非理性的一面。2 此时， 以非理性人及非理性市场为主题，研究人的心理和行为规律的行为金融学应运而 生，其对现实经济生活的解释更能得到实证的检验。本文正是在行为金融学在中 国逐渐占据主导投资理念的大背景下进行研究的，从行为金融学的角度即非理性 市场的角度来重新阐述传统经济理论货币幻觉。 中国金融市场发展的特殊性也决定了它的不完善性及非有效性。转轨与新兴 的双重特征，文化与社会的特质使得中国的金融市场具有明显的特殊性。例如， 由于缺乏卖空机制，导致传统金融学中关于有效市场理论基础的套利机制根本不 存在。同时，投资者行为非理性成分高，宏观政策环境不确定性大，所有这一切 都说明行为金融学在中国具有更强的现实意义和适用性。因此，从非理性市场的 角度来研究货币幻觉具有重要的现实意义。 促使我进一步研究货币幻觉还有以下原因：第一，货币幻觉可以用来解释经 济界长期争论的问题：名义货币变量是否对经济有实际影响。第二，货币幻觉还 可以解释不符合传统经济学的“奇特现象”，例如指数化合同在现实经济中并不 多见，价格和工资的粘性，人们会对实质相同而表述不同的状况做出不同的反应 1 王稳行为金融学北京：对外经济贸易大学，2 0 0 4 2 王稳行为金融学北京：对外经济贸易大学， 2 0 0 4 1 基于非理性市场的货币幻觉 等。第三，货币幻觉包含着个人的非理性，这与传统经济学的研究前提不同，即 使是少部分人的非理性也会对整体经济产生显著的影响。 另外，关于货币幻觉方面的实证研究较多，但很多都是没有理论基础。目前 国内学者对于货币幻觉方面的研究尚处于初始阶段，研究成果较少且不够深入。 从行为金融学的角度来研究这一理论则少之又少，国外学者对货币幻觉的研究也 是刚从传统经济领域转入行为金融学的范畴进行研究。因此，从非理性市场的角 度来研究货币幻觉具有非常高的理论意义。 ( 二) 研究方法 l 、对于货币幻觉的理论部分，主要采用文献研究法。其中主要参考新古典 经济学家及行为金融学家对于货币幻觉的经典定义和理论。 2 、对于货币幻觉的存在性部分，主要采用调查试验的方法来说明货币幻觉 很广泛的存在于人们的经济生活中。 3 、对于货币幻觉的原因部分，主要采用纵向比较的方法，辩证的方法以及 联系的方法来说明货币幻觉产生的深层次原因。 4 、对于货币幻觉的效应部分，主要采用理论分析与实证分析相结合，定性 分析与定量分析相结合的方法来探讨货币幻觉的效应，分析货币幻觉对于证券市 场等方面的影响。 ( 三) 论文结构 本文围绕行为金融学理论和货币幻觉的相互关系这条主线，首先介绍货币幻 觉的概念和理论，然后通过经典试验来证明货币幻觉存在于人们的日常经济生活 中，分析货币幻觉产生的心理机制。最后分析了货币幻觉对经济的影响，并结合 我国实际情况，提出应重视货币幻觉的效应，促进我国经济特别是金融市场的健 康发展。 本文分为四个部分： 第一部分主要介绍货币幻觉的基本理论，该部分将从新古典经济学范式及行 为金融学范式来进行阐述货币幻觉概念和理论。 第二部分主要介绍关于货币幻觉的经典试验，通过这些试验来证明货币幻觉 在现实经济生活中的存在性以及存在的条件。 第三部分主要介绍货币幻觉产生的原因。该部分是分析的创新点。主要从行 为金融学角度来探讨这一问题，如需要和动机理论，框架效应，启发式方法，个 性心理特征和知识经验等行为金融学理论来分析货币幻觉产生的心理机制。 基于非理性市场的货币幻觉 第四部分主要介绍货币幻觉的影响特别是对我国经济的影响。该部分将会用 到实证分析来支持笔者所提出的观点。文章将重点分析货币幻觉对证券市场的影 响以及对名义惯性的影响等。 ( 四) 核心概念 1 、非理性市场 非理性市场是与有效市场相对应的一个概念。 有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，e m i ) 在现代金融理论中占 有重要的位置，它为股票价格的形成机制和期望收益率变动构造了一个科学、严 密、规范的模式。法玛是有效市场理论的集大成者，他为该理论的最终形成和完 善做出了卓越的贡献。他不仅对有关有效市场的研究作了系统的总结，还提出了 一个完整的理论框架。有效市场假说实际上是一个在完全理性基础上的完全竞争 市场模型，体现了经济学家梦寐以求的完全竞争均衡思想。如果有效市场假说成 立，就可以保证大多数金融资产定价模型，如套利定价模型、b _ - s 期权定价模 型等的成立，因此成为现代主流金融经济学的支柱理论之一。以有效市场假说为 基础，以证券组合理论和资本资产定价理论为核心的现代金融理论确立了其在金 融经济领域的正统地位。3 迈克尔詹森作为e m i l 理论的创立者之一，在1 9 7 8 年 声称：“迄今为止，没有任何一个经济学命题能像e m h 那样获得如此坚实的实证 检验的支持”。然而，该言论刚发表不久，e m h 在理论与实证检验方面都受到了 挑战。 关于有效市场假说( e 删) 有三个基本假设。第一，投资者被认为是理性的， 即他们总是能做出利益最大化的决策。第二，信息成本为零，所有市场参与者同 时接受信息。第三，整个市场没有摩擦且整个市场充分竞争。然而现实市场并非 如此，特别是将一般大众投资者假定为一直是完全理性，很难令人信服。明显的 例子就是许多投资者经常依据一些不相关的信息来做购买决策，正如f i s c h e r b l a c k ( 1 9 8 6 ) 说的那样，他们购买所依据并非信息，而是“噪音”。行为金融学 研究了人们在投资( 主要是金融投资) 过程中认知、情感、态度等心理特征，以 及由此而引起的市场非有效性，从而对以有效市场假说和理性人为前提的正统准 金融学提出挑战。在行为金融学范式中，“非理性人”，或者说“行为人”是 其核心内容。所谓非理性人，首先，它不承认“理性”是绝对前提，不管是理性， 还是非理性，都是有条件的。一般地，人是依据非理性直接行事，而按理性原则 3 镜育蕾，刘达锋行为金融学上海：上海财经大学出版社，2 0 0 3 4 安德瑞史莱佛并非有效的市场赵英军译北京：中国人民大学出版社，2 0 0 3 基丁i 非理性市场的货币幻觉 行事反而可能是派生的。其次，它不承认“经济人”这个前提，它认为人的本性 中除了自利的一面外，还有利他的一面，可以从利他中直接得到快乐，不承认利 他是从利己派生的。 在现实的金融市场上，证券价格没有反映全部相关信息，投资者的信息是不 完备和不对称的，信息对搜集者具有相当的价值，这样套利就是有成本和风险的。 市场中存在噪声交易和噪声交易者，因而市场并不是有效的，而是非理性的。 e 蛐的三个假设在现实市场运行中是难以实现的，特别是尚处于改革转型过 程中的中国市场更是难以适用。相反，非理性市场则与我国实际情况更加贴近。 基于投资者非理性假说5 和非理性市场假说的行为金融学分析范式也更加经得起 实证的检验。行为金融学否定了传统金融学的基本范式，把经济活动主体看作“非 理性人”，认为人的心理因素在人们的金融决策过程中扮演着重要角色，由非理 性人作为参与主体的市场也是非理性市场，形成了行为金融学关于金融市场运行 的独特分析范式。 2 、幻觉 幻觉是一个心理学术语。它是指没有外在刺激作用于感觉器官而产生的一种 虚假的或歪曲的知觉。人的情绪因素、躯体疾病、神经系统功能紊乱和致幻剂等 药物都可能引起幻觉。所有幻觉都会影响和支配人的思维、情绪和行为。可分为 听幻觉，视幻觉，嗅幻觉，味幻觉，触幻觉，内脏性幻觉。例如，在工资一价格 体系中的“粘性价格工资”行为，就是因为人们的启发式方法造成了总工资( 价 格) 水平对外部冲击反应的惰性。 3 投资者非理性假说也叫行为人假说，行为金融学的非理性人的内涵包括以下三个方面：( 1 ) 强调人类行 为有其理性的一面，同时也存在着许多非理性的因素。由于人类先天的心智结构以及后天的知识储备、信 息获得使得人类的理性是不完各的。( 2 ) 即使存在“纯粹理性”的条件下，因为外在条件的限制，有时候未 必能够实现“实践理性”，更难以实现“技艺”行为。( 3 ) 在特定情境下，人们的多样化动机滩以导致理性 行为。在社会生产化过程中，利他主义、公益责任、行为定势、偏见歧视等都会对人的经济行为产生影响。 比如献血志愿者、绿色组织成员、给服务生小费的就餐者等等，就是偏离了理性的成本收益的经济学计量 的非理性行为者。 4 基于非理性市场的货币幻觉 图0 - 1 视幻觉 在图1 - 1 中，线a b 和线c d 长度完全相等，虽然它们看起来相差很大。人们 由于思维定式，直接认为a b 大于c d 的长度。事实上，由于b 端离我们的视线更 近，因此人们看起来似乎a b 线更长，ab 端的建筑物也比c d 端的建筑物总体 体积大。人们的眼睛就是这样被欺骗的。 图0 - 2 视幻觉图形 基于非理性市场的货币幻觉 在图卜2 中，鱼、海豚和水下生物组成了尼普顿的外形轮廓。这是一个意义 颠倒幻觉的绝好例子，由瑞士艺术家桑德罗戴尔普瑞特创作。 费雪( 1 9 2 8 ) 在货币幻觉一书中提到：几乎每个人都会对自己国家的货币存 在“货币幻觉”，对人们来说，自己国家的货币是粘性的，不会发生变化，变化 的只是其它国家的货币，就像以色列前外交部长a b b ae b a n 提到的：当以色列的 通货膨胀率达到三位数时，在第一个月1 美元可以兑换1 0 0 个以色列谢克尔，但 是下个月1 美元就可以兑换2 0 0 个以色列谢克尔，在以色列人民看来，美元是一 种极不稳定的货币，以色列谢克尔的价值始终不曾改变。6 另外，还有一种特殊的幻觉，我们称其为“时间幻觉”，它是指人们在思考 时间时，将“名义时间”和“实际时间”混淆的现象。1 9 7 5 年当英国要采用格 里历( g r e g o r i a nc a l e n d a r ) 时，需要把日期消除1 1 天，即把9 月2 日改作9 月1 4 日，当时许多文化程度低的市民表示不赞同，并大声抗议要求政府还回1 1 天。虽然实质上日期并没有因为日历的变更而消失，但许多人仍认为他们的时间 被夺走了。7 这就是“时间幻觉”的一个典型的例子。 6s h a f i r ，d i a m o n d ，t v e r s k y ，m o n e yi l l u s i o n ，t h eq u a r t e r l yj o u r n a lo fe c o n a m i c s ，c x i i ，3 5 5 ，1 9 9 7 7 s h a f i r ，d i a m o n d ，t v e r s k y ，m o n e yi l l u s i o n ，t h eq u a r t e r l yj o u r n a lo fe c o n o m i c s ，c x i i ，3 5 5 ，1 9 9 7 6 基于非理性市场的货币幻觉 一、货币幻觉理论综述 货币幻觉就是我们经济生活中客观存在的一种现象。经济学家们研究货币问 题，总是倾向于分析货币及其数量的变动在市场运行和经济增长中的作用。对货 币所作的心理上的估价而忽视它的实际购买力称作货币幻觉( m o n e yi l l u s i o n ) ， 货币幻觉实际上是人们关于货币购买力的一种心理上、价值上或感情上的想法。 它是指人们忽视货币收入的真实购买力，而只注意名义价值的一种心理错觉。 货币幻觉这个概念最早是由凯恩斯在2 0 世纪初提出的，1 9 2 8 年美国经济学 家欧文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 发表货币幻觉一书，当时吸引了很多学者的 兴趣，货币幻觉开始逐渐受到重视。在此后的五十年间，经济学家基本上是在新 古典宏观经济学范式中研究货币幻觉的定义和基本理论。二十世纪七十年代以 来，行为金融学家开始研究货币幻觉，并且最重要的是开始重视心理因素对于货 币幻觉的影响。学者大体可分为三派： ( 一) 新古典宏观经济学范式中货币幻觉理论 传统经济学派的成果主要集中在2 0 世纪9 0 年代以前，倾向于研究货币幻觉 对工资水平，供求函数等影响的角度来研究。货币幻觉也是由传统经济学家提出 来的，因此他们对货币幻觉的研究始终是在均衡框架里和理性人假设的前提下进 行研究的。这时期的代表人物包括欧文费雪( i r v i n gf i s h e r ) ，哈伯勒 ( h a b e r l e r ) ，帕廷金( p a t i n k i n ) ，凯恩斯及熊彼特( j o s e p ha s c h u m p e t e r ) 等。 欧文费雪( i r v i n gf i s h e r ，1 9 2 8 ) 认为，货币幻觉是指“未能察觉美元或 其他任何货币单位的价值业已增大或减少了的现象”。他早在1 9 1 3 年说过，人 们给所有的商品都定了价，却唯独没有给购买力定价；人们定义了很多东西的单 位，如电的相关单位有欧姆，千瓦，安培，伏特，但唯独把美元的单位依赖于金 矿的发掘。由于金矿的产量不固定，金的价格也在不断变化，最终导致了美元的 实际价值无序变化，这是非常荒谬的。8 在费雪看来，货币幻觉是经济周期波动 中的一个重要因素。在高涨时期，价格的提高将刺激投资需求并导致工商企业增 加借款，从而造成名义利率上涨。存款者则因名义利率的提高而增加储蓄，从而 适应上述增加的借款需求，但并未注意由于通货膨胀率提高而实际利率并未提高 反而下降了的情况。 哈伯勒( h a b e r l e r ，1 9 4 1 ) 认为，货币幻觉是一种可能观察的供给和需求函数 的特点，而不是作为人们感知或不能感知的特点，它是指人们只对价格水平的变 8 费雪还用其它的例子来说明：如果我们将1 美元定义为1 2 个鸡蛋，那么鸡蛋的价格则必须总是1 美元1 2 个，但是鸡蛋的供给和需求却在小断变化。例如当母鸡下蛋减少，且鸡蛋的价格又不能上升，则其他绝大 多数商品的价格必定下跌。如果存在货币幻觉，我们甚至小会察觉是母鸡使得物价下跌，而只会注意其它 商品的价格下跌。 7 基于非理性市场的货币幻觉 化做出反应，而不是对价格变化率做出反应，也就是说，人们违反了里昂惕夫“齐 性假设”t 需求和供给函数在所有的名义价格上均是零次齐性的，即它们依赖于 相对价格，而不依赖于绝对物价水平) ，或者更准确地说，是齐性假设不符合实 际情况。 凯恩斯认为，在存在货币幻觉的假定情况下，劳动的供给取决于名义工资率， 而对劳动的需求则取决于实际工资率，因而物价水平的提高会提高均衡就业数 量。9 熊彼特( j o s e p ha s c h u m p e t e r ) 在其名著经济分析史中认为，“货币 幻觉”是一种“流行的偏见”，“自从工资开始用货币支付以来，每个女仆便认 为，只要雇主花钱足够大方，那就什么都好办；自从交易活动开始使用货币以来， 每个商人便认为，只要有充足的货币或者只要能够说服拥有货币的人放弃货币， 他就能卖掉自己想出售的所有东西”。正如熊彼特所说，“货币只不过是配角， 是用来便利交易的一种技术装置这种装置无疑会出故障，而如果出了故障，确 实会带来一些可以特别归因于其运行方式的现象。但只要它运行正常，它就不会 影响经济过程，经济过程就会像在物物交换经济中那样运转。这实质上正是中立 货币概念的含义。因此，货币被称为外衣或面纱，无论是对于现实生活 中的家庭和厂商来说，还是对于观察它们的分析家来说，真正重要的都是隐藏在 外衣或面纱后面的东西。分析经济过程的基本特征时，不仅可以揭掉这种面纱， 而且必须揭掉，正像要看面纱后面的面容，必须揭掉面纱那样。因而，货币价格 应让位于商品之间的交换比率，因为这种交换比率才是货币价格“后面”真正重 要的东西：收入形成应看作是比如劳动和生活物质资料的交换；应把储蓄看作是 储存物质生产要素，把投资看作是将这些生产要素转换为诸如厂房、机器和原料 这样的物质资本品；虽然工业贷款表现为货币形式，但实际贷出的却是 这些物质资本品。”“ 在新古典经济范式中，经济学家如费雪等人强调货币幻觉的存在，是常常用 来说明货币的短期非中性。从根本上来说，由于新古典宏观经济学范式的理性经 济人追求利益最大化的假设，与之相抵触的货币幻觉现象就不能很好地纳入经济 学的标准均衡模式，看起来是非理性的行为，在一般均衡模型中实际上是决策者 的一种理性反应。因此，从长期看，坚持货币长期中性命题的货币数量论必然强 调无货币幻觉的假定。 ( 二) 行为金融分析范式中货币幻觉理论 9 王稳行为金融学北京：对外经济贸易大学， 2 0 0 4 m 约瑟夫熊彼特经济分析史北京：商务印书馆，1 9 9 6 “王稳行为金融学北京：对外经济贸易大学， 2 0 0 4 8 基于非理性市场的货币幻觉 早在1 8 世纪的一个经典的例子圣彼得堡悖论说明1 8 世纪的学者已经开 始意识到新古典经济范式中的不合理之处，他们意识到期望收益最大化原则不是 最合适的在不确定性下的决策原则。1 7 3 8 年贝努利发表对机遇性赌博的分析 提出解决“圣彼德堡悖论”的“风险度量新理论”，指出用“钱的数学期望”来 作为决策函数不妥，应该用“钱的函数的数学期望”。考虑有这样一场赌博：第 一次输可以赢得1 元，第一次输第二次赢得2 元，前两次输第三次赢得4 元，一般情形为前n 一1 次输，第n 次赢得2 的n 一1 次方元。问：应先付多 少钱，才能使这场赌博是“公平”的? 如果用数学期望来定价，答案将是无穷大! 但经过试验观察，我们发现，为了参加这一游戏，人们愿意付出的金额在2 3 元之间。因此，期望收益最大原则并不能解决一切的不确定性问题。 对于证券投资来讲，只追求期望收益最大的投资者绝不会选择一个多元化的 资产组合，因为如果一种证券具有最高的期望收益，这个投资者会把他的全部资 金投资于这种证券。如果几种证券具有相同的最大化期望收益，那么对于这个投 资者来说，投资于若干这些证券的组合或者只是其中的某一种证券是无差别的。 由此可见，如果我们认为多元化是投资的基本原则的话，我们必须否定期望收益 最大化原则的单一目标假定。 贝努利提出期望效用准则方法：用期望效用作为最大化的目标，假定投资者 关心的是末财富的效用，从而成功解决了圣彼得堡论问题。彼得堡大街悖论告诉 我们，最大期望收益准则在不确定情形下的时候可能导致不可接受的结果。而贝 努利提出的用期望效用取代期望收益的方案，可能为我们的不确定情形下的投资 选择问题提供最终的解决方案。期望效用原则是期望收益原则的一种替代。根据 期望效用，2 0 的收益不一定和2 倍的1 0 的收益一样好；2 0 的损失也不一定与 2 倍的1 0 损失一样糟。期望效用成立本身就是对理性人假设的挑战，但是贝努 利并未对期望效用成立的本质原因( 即货币幻觉) 进行深入研究。 在2 0 世纪7 0 年代以后，行为金融学开始盛行，对于货币幻觉的研究方向也 转向研究货币幻觉更深层次的原因，即非理性人的心理。代表人物包括行为金融 学的奠基人物特维斯基( t v e r s k y ) ，萨弗( s h a f i r ) 及戴蒙德( d i a m o n d ) 。他 们在货币幻觉一文中，指出货币幻觉是人们用名义的货币价值思考，而不是 用货币的实际价值思考的结果。由于货币幻觉建立在主体缺乏理性的基础上，因 此货币幻觉对传统的经济理论提出了很大的挑战。 另外，他们通过考察现实生活中的一些例子来反驳传统经济学家关于货币幻 觉在长期不存在的理论。许多经济学家在很多情况下都找不到指数化合同的存 在，即使找到指数化合同，它们的形式非常奇特，也并非用来对抗通货膨胀的合 9 基于非理性市场的货币幻觉 同，那么为何大多数人不愿意签订指数化合同? 为什么人们总是支持降低通货膨 胀率，即使可能导致经济衰退? 另外，政府也经常采用非指数化合同，税收体系 也是非指数化的或者非完全指数化的，法庭也不会把通货膨胀当作摧毁合同价值 的原因。这些事实都表明，货币幻觉广泛地存在于我们的生活当中，并且影响着 我们的生活。 当通货膨胀率较高时，人们更关注实际价值，当通货膨胀率较低时，人们就 更关注名义价值。因此当通货膨胀率较高时，人们对名义价值和实际价值的差别 意识更强烈，当通货膨胀率较低时，人们对名义价值和实际价值的差别意识则较 弱。这说明在通货膨胀温和的时候，人们的货币幻觉更可能存在。然而，特维斯 基( t v e r s k y ) ，萨弗( s h a f i r ) 及戴蒙德( d i a m o n d ) 通过调查研究发现，货币 幻觉在通货膨胀率较高时也是可以存在的。如当以色列的通货膨胀较严重时，货 币严重贬值，以色列采用美元来作为交易货币，但是美元的价值也是不断变化的， 因此使用美元的交易者对美元的货币幻觉也不能完全消除。 ( 三) 马克思学派的货币幻觉理论 张雄在货币幻象1 2 - 一马克思的历史哲学解读对货币幻觉做了定义，货 币幻觉指货币在观念中所彰显出的过溢的权力张力，或指各种未能把货币量值符 号同真实量值区别开来的现象。它是人的主观感觉、意念、联想和想象的产物。 货币幻觉与人有关，它起源于货币的特权对人性的侵蚀，使人对外部世界的价值 判断出现可量化和不可量化的双重标准，并由此带来人与人关系内在维度的改 变，这种改变为货币幻象提供了最基本的经验感觉形式，但同时也提供了量度人 性及其社会文明发展状况的一个重要依据。” 货币幻觉的产生融合在货币的发展历史中。在货币被虚拟化，符号实体化、 主体化“和神圣化的过程中，人们逐渐更关注货币所代表的符号以及符号的量， 而忽略货币的本质，即固定地充当一般等价物，货币的大小也是由它所代替的背 后商品的真正价值来决定。马克思指出货币幻觉的实质是在观念中用货币来剥夺 整个世界的固有价值。“因为货币作为现存的和起作用的价值概念把一切事物都 混淆了、替换了，所以它是一切事物的普遍的混淆和替换，从而是颠倒的世界， 是一切自然的品质和人的品质的混淆和替换。”。” 从以上各学派对于货币幻觉理论的研究，我们可以归纳出货币幻觉的定义， 1 2 货币幻象，m o n e yi l l u s i o n 的另一种译法，同货币幻觉意义完全一致 ”张雄货币幻象马克思的历史哲学解读中国社会科学， 2 0 0 4 ，4 ：5 3 6 2 1 4 它指的是把符号转化为购买现实一切商品的权力或想象拥有一切商品的权力，转化为货币创造众生，人 类却软弱无能的实际效果。这就必须把“实体”转变为“主体”，即将货币符号主体化。 1 5 马克思恩格斯全集第3 卷 1 0 基丁非理性市场的货币幻觉 它指的是人们对货币所作的心理上的估价而忽视它的真实购买力的行为。这个定 义在三个范式分析中，都是较为一致的。但是对于货币幻觉的存在性问题，新古 典经济学范式在短期承认它的存在，但是在长期则不存在，且对经济没有影响。 行为金融学范式则认为货币幻觉广泛地存在于现实经济生活中，无论在长期还是 短期都存在，且由于货币幻觉对传统经济学的基本均衡理论进行了挑战，因此货 币幻觉对经济产生了非常重大的影响。另外，在货币幻觉产生机制上，利用新古 典经济学分析框架得不到解答，他们不能够对货币幻觉的产生做出有说服力的解 释。相反，行为金融学家利用行为金融学分析范式找到了答案，马克思学派也利 用马克思的商品货币理论进行了解答。 基于非理性市场的货币幻觉 二、货币幻觉的实证分析 2 0 世纪7 0 年代以来，经济学家对货币幻觉的实证研究很少用到模型，这是 因为货币幻觉和传统的效用最大化假设不相符，效用最大化假设认为人们是理性 的，在对进行经济抉择时，是用实际值而不是名义值来思考的，而货币幻觉和这 个假设正好相反。因此用传统的模型并不适合货币幻觉的实证研究。相反地，以 问卷调查形式进行的货币幻觉试验，受到了极大的关注和肯定。 1 9 9 6 年，泰勒( t h a l e r ) 和特维斯基( t v e r s k y ) 首次对人们金融投资过程 中是否存在货币幻觉进行了试验。1 9 9 7 年，特维斯基( t v e r s k y ) ，萨弗( s h a f i r ) 及戴蒙德( d i a m o n d ) 在货币幻觉一文中进一步对货币幻觉进行了较全面的 实证研究，通过一系列的问卷调查的形式研究了货币幻觉的存在性，在此笔者将 引用其中的几个经典试验”，来分析货币幻觉的存在性，并进一步定性分析货币 幻觉产生的原因。 ( 一) 来自个人收入的货币幻觉 1 、试验描述 假定有两个刚毕业的大学生，安和巴巴拉，都到了出版社工作。安的年薪是 3 万美元，在没有通货膨胀的情况下，第2 年有2 的加薪( 工资增加6 0 0 美元) ； 巴巴拉的年薪也是3 万美元，在通货膨胀率为4 的情况下，第2 年有5 的加薪 ( 工资增加1 5 0 0 美元) 。三组调查对象被要求回答如下三个不同的问题。 第一组1 5 0 名被试回答如下问题：第2 年，安和巴巴拉谁的经济状况更好? 第二组6 9 名被试回答如下问题：第2 年，安和巴巴拉谁更快乐? 第三组1 3 9 名被试回答如下问题：第2 年，安和巴巴拉谁更可能跳槽? 2 、试验结果 第一组中7 1 的被调查者认为安的经济状况更好，而2 9 的被调查者认为是 巴巴拉。第二组中3 6 的被调查者认为安更快乐，而6 4 的被调查者认为是巴巴 拉。第三组中6 5 的被调查者认为是安，而3 5 的被调查者认为是巴巴拉。 3 、结果评价 这个试验说明，当强调被试验者从实际收入考虑时，大多数人能够做出正确 的评价，他们从实际值来考虑，而不是从名义值来考虑。但是在一般情况下，即 1 6 s h a f i r ，d i a m o n d ，t v e r s k y ，1 9 9 7 ，m o n e yi l l u s i o n ，t h eq u a r t e r l yj o u r n a lo fe c o n o m i c s ，c x i i 3 5 5 下文所提到的第一，第二，第三个试验中的被调查者来自n e w a r k 国际机场的旅客，新泽西的两个购物 商场以及普林斯顿大学的本科生。试验随机地对这些被调查者进行单独的问卷调查。 1 2 基于非理性市场的货币幻觉 没有强调要从实际收入考虑，被调查者做出了本能或者直觉的选择，大多数人对 于快乐的考虑是基于收入的名义值而不是实际值，即使实际值也很容易得到。最 后一组表明，收入的名义值不仅会影响人们的快乐程度，也会影响人们的行动。 虽然安的经济状况更好，但是大多数人认为它更可能辞职，这说明即使实际值是 易得的，人们也有用名义值进行思考和选择的倾向。 人们对于收入的满意度除了受购买力影响外，还要受其他一些因素的影响， 如跟自己以前的收入比较或者同其他同事的收入比较。这个说法一直以来都很受 争议，但是通过这个试验，我们可以看出该说法是合乎实际的。当一个人收入增 多，但物价同比例或者以更高的比例增加，若他感觉更幸福，则说明存在货币幻 觉。事实上，当经济状况发生变化时，真正起作用的应该是一个人的购买力( 即 收入与支出的比例) ，而不是他拥有的货币量( 即收入与支出的差额) 如果所 有的商品价格都加倍，收入同样也加倍时，虽然这时拥有的钱更多，但是所能购 买的商品量没有发生改变。 ( 二) 来自交易中的货币幻觉 1 、试验描述 4 3 1 名被调查者回答了如下问题：假如亚当、伯恩和卡尔各继承了2 0 万美 元遗产，然后他们马上买了一套房子，一年后又要卖掉它，但情况各不相同，请 问三个人谁的交易最成功? a 当亚当拥有房子时，通货紧缩率为2 5 ，房子也贬值2 5 ，一年后亚当以 1 5 4 万美元卖掉，比买价低2 3 。 b 当伯恩拥有房子时，通货膨胀率为0 ，房子没有贬值，一年后伯恩以1 9 8 万美元卖掉，比买价低1 。 c 当卡尔拥有房子时，通货膨胀率为2 5 ，房子也升值2 5 ，一年后卡尔以 2 4 6 万美元卖掉，比买价高2 3 。 2 、试验结果 基于非理性市场的货币幻觉 表2 - 1 试验结果 亚当 伯恩卡尔 名义收益 一2 3 - 1 + 2 3 实际收益 + 2 一1 一2 结果排序： 最成功 3 7 1 7 4 8 居中l o 7 脯 1 6 最失败 5 3 1 0 3 6 3 、结果评价 从表中可以看出，绝大多数人认为卡尔的交易最成功，亚当的交易最失败， 伯恩的交易居中。虽然卡尔的名义收益率为2 3 ，同时实际收益率为一2 ，但其 交易却被认为是最成功的。尽管亚当的名义收益率为- 2 3 ，同时实际收益率为 + 2 ，但其交易却被认为是最失败的，可见，人们在评价一笔交易的好坏是用名 义收益率高低进行评判的。这表明在实际的商品交易中许多人存在货币幻觉。 当通货膨胀率较高时，商品的名义价值较高，人们卖的欲望强烈，买的欲望 较弱：相反，当通货膨胀和缓时，商品的名义价值相对较低，此时人们购买的欲 望更加强烈。然而，当人们预期通货膨胀会持续，物价会进步上涨时，人们即 使在通货膨胀率已经很高的情况下，也会购买欲望强烈，因为没有比现在更好的 购买时机了。这与前面的分析不但不矛盾，还说明人们在交易中考虑的是名义价 格或者名义收益率，而不是实际价格或者实际收益率。经验研究还表明，人们不 但自己存在货币幻觉，而且预期别人也存在货币幻觉。而且试验还表明，在可以 完全预期到的负向名义冲击之后，名义惯性持续存在。人们似乎只注意到名义价 格的波动，却忽略了物质的增加和实物价格的波动。 ( 三) 来自订立合同时的货币幻觉 1 、试验描述 假设被调查者是新加坡一家金融服务公司的主管，需要签订合同来购买计算 机系统，交货及交款日期为1 9 9 3 年1 月( 现在是1 9 9 1 年1 月) ，对于未来的经 济形式，经济学家认为通货膨胀率最有可能是2 0 ，以下共有三组合同要求三组 1 4 基丁：非理性市场的货币幻觉 不同的被调查者来回答：他们会签订哪个合同? 第一组( 合同用实际值来表述，n = 5 0 ) ： 合同a ：你同意于1 9 9 3 年以1 2 0 0 美元的价格来购买设备，无论当时的价格 为多少。这样的话，如果通货膨胀率超过2 0 ，则你支付的金额( 1 2 0 0 美元) 将 会比1 9 9 3 年价格低，如果通货膨胀率低于2 0 ，则你支付的金额将会比1 9 9 3 年 价格高。由于你支付的是名义固定价格，因此你的利润水平将依赖于当时的通货 膨胀率。 合同a ：你同意以1 9 9 3 年的价个来购买设备，这样的话，如果通货膨胀 率超过2 0 ，则你支付的金额将多于1 2 0 0 美元，如果通货膨胀率低于2 0 ，则你 支付的金额将会比1 2 0 0 美元少。 第二组( 合同用名义值来表述，n = 4 7 ) 合同b ：你同意于1 9 9 3 年以1 2 0 0 美元的价格来购买设备，无论当时的价格 为多少。 合同b ：你同意以1 9 9 3 年的价格来购买设备，这样的话，如果通货膨胀 率超过2 0 ，则你支付的金额将多于1 2 0 0 美元，如果通货膨胀率低于2 0 ，则你 支付的金额将会比1 2 0 0 美元少。 第三组( 合同用中性语言表述，最接近实际情况，n = 4 4 ) 合同c ：你同意于1 9 9 3 年以1 2 0 0 美元的价格来购买设备，无论当时的价格 为多少。 合同c ：你同意以1 9 9 3 年的价格来购买设备。 2 、试验结果 在第一组试验中，3 6 的被调查者选择合同h ，6 4 的被调查者选择合同a 。 在第二组试验中，5 1 的被调查者选择合同b ，4 9 的被调查者选择合同b 。在 第三组试验中，5 2 的被调查者选择合同c ，4 8 的被调查者选择合同c 。 3 、结果评价 合同a ，合同b ，与合同c 实质上是相同的，合同a ，合同b ，与合同c 实质上是相同的。但人们的选择却因为合同表述的不同而做出不同的选择。在第 一组合同中，合同用实际值语言来表述，由于明显地合同a 比合同a 的风险大， 因此大多数人选择了合同h 。在第二组合同中，合同用名义值语言来表述，从 名义价值的角度来看，合同b 更具有风险性，因为支付的金额是不确定的，可 基于非理性市场的货币幻觉 能高于也可能低于固定名义值1 2 0 0 美元，因此，大多数人选择了合同b 。在与 现实情况最符合的第三组合同中，大多人选择了合同c 。这说明人们在签订合同 时，大多数是风险厌恶者，事实上，他们仅仅是名义风险厌恶者，他们更关注的 是名义利润。对于风险厌恶者来说，更愿意签订指数化合同，但对于名义风险厌 恶者来说，他们认为指数化合同使得名义价值的风险性更大，因此他们不愿意签 订指数化合同，而更愿意签订固定名义价格的非指数化合同。这也验证并解释了 人们在现实生活不愿意定义指数化合同的事实。另外，这也可能是由于人们相信 通货膨胀率始终比预期的还要高，因此签订固定的名义价格合同对自己更有利。 ( 四) 来自金融投资中的货币幻觉 1 、试验描述 假设被调查者是一所小型大学的资产管理人，他被要求对1 0 0 单位的资产在 两支基金中进行配置，基金a 服从正态分布，a n ( o 2 5 ，0 1 8 5 ) ，即基金a 的平均月收益率为0 2 5 ，标准差是0 1 8 。基金b 服从正态分布，b n ( 1 ， 3 5 2 ) ，即基金b 的平均月收益率为1 ，标准差是3 5 。基金a 接近于债权性 基金，基金b 接近于股票型基金。但是以上关于基金a 和基金b 的信息( 如收益 率和标准差) 并未提供