（金融学专业论文）实物期权在企业价值评估中的运用.pdf

ab s t 拍c t ab s t 口ct t 七 e r eare m ore an dm 眼 hi gh growthco mphaes w i th the hi gh speed d e v el o pment ofour c o u n t ry 、eco 加m y.w 七 允 明d t hat lnan y hi ghgr o wth com p 俪es wereo v e rr a t e d u s i n g t r a d i ti o nal r e v a 】 朋t i o n m e t h o d ，b u t 山 e i r s h ar e p ri c e ros e ai l th e w h i l e bec auseo f th e e x pec ta t l on o f as ， 欲 s t 邝 口 s fu s i on， g o in g o n th e m ar k e t asa wh o l e . u n d ers uchc o ndit ion， thise s s ay trie stoapp lyth eri sk一 e u l r a 】 th o u ght o f re al 一 o pt i on theo ryi n t o the t r a d 1ti 0 nal d c fm ethod fr aj m e w o rksoastoeval u at e t h e valueo f e n t erpr i s e s u n d e r unee 川 汤 i n t y 心 inthe app l y i n g p r o c e s s ， we use m o n t e c arlo n 切 的 eric alm e t h o d tosi m u l ate t b e fu tt 叮 e c as h fi o wand d y n 田 力 i c stoc h a s t l c p r o c e s s to d e n 0 t e the unc e rt a in tyofth e e n 1 e rp ri ses. b es id es，we l n t r o d u c edq u 旧 1 一 m o nte c arl。 m etho dtoi m p t o veth e e ffic i enc y w h e na p p 1 y i n g m o llte c arl0m e t h o d . t h i s e s sa y 5 加ul at ed c ase compan y ， s v ai ue b as 吨 on s 汕pl es c h 叭 . rt z学校有权保存学 位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存 论文;学校有权提供目 录检索以及提供本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有关部门或者机构送交论文的复印件和电子版;在 不以 赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术 活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 :丹怀 脚 7 年 月 2 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内部 5 年 最长5 年，可少于5 年) 秘密10年 ( 最长10年，可少于10年) 机密*20年 ( 最长加年，可少于20年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中己经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、己 公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 :召俘 ， 刁年 月2 日 第一章引言 第一章引言 第一节研究背景 根据近期对国内 证券市场热点的观察，我们发现具有整体上市或者并购预 期的股票在二级市场上表现良好，但是传统的估值体系无法全面将这些预期纳 入其内，因此这类因素在传统估值体系中常常被忽略，使投资者错失投资机会。 近期如东方电气集团整体上市，东方电机和东方锅炉突破了原有的估值水平， 股价大幅度上涨。对于这类案例，传统估值方法难以给出信服的解释。本文将 运用实物期权的方法，将未来增长的预期反映到公司估值中，由 此更好地评估 有整体上市或者并购预期的公司价值。 第二节研究内容与研究意义 1 .2 .1 研究内 容 本文运用实物期权理论进行价值评估的对象是当前中国股票市场中存在一 些具有增长潜力的公司，但这些增长并非是内生性的，而是外生性的预期。例 如资产注入、集团整体上市等，我们将这类公司归结为有增长预期的公司，但 是这种预期是非确定性的，如果未发生预期事件，那么公司的基本面不发生变 化，这种增长就可以看作是未定权益。 目 前具有上述概念的股票有很多种类，大体上讲，有如下几种: 1 .具有资产注入预期的公司。 2 ，具有集团整体上市预期的公司。 3 .可能作为并购对象的公司。 对于上述类别公司的内 在价值一般很难通过传统的可比公司法和现金流量 贴现法来评估，在大量证券研究机构的研究报告中，也并未体现这部分期权价 值，因此导致有预期的公司价值被低估，而当预期兑现时出 现长时间的涨停。 这说明在预期兑现前公司实际的价值被严重低估了，本文通过实物期权将未定 第一章引言 权益价值整合到现在的股票市场价格中。需要说明的是，一些上市公司其大股 东在股改时做了限时进行资产注入承诺，我们认为这种公司并不适用于实物期 权估值，因为理性投资者能够完全预知，可以通过一般估值确认未来的增长。 1 .2 .2 研究意义 传统的公司价值评估方法无法很好的考虑到上市公司整合和并购预期等成 长性问题，由 此造成一些具有预期的公司在传统估值方法下价值被严重低估。 本文通过运用实物期权的方法，将对未来增长的预期反映到公司估值中，更好 地评估这类公司的价值。 第二章 企业价值评估概述 第二章 企业价值评估概述 对于企业价值的广泛关注，是伴随美国第一次并购的浪潮而来的。而随着 金融市场的发展，投资者逐渐认识到企业在未来可能获得的收益或现金流量及 其风险决定了投资获利水平。从另一方面来讲，企业要想得到长远健康发展， 必须在风险与收益之间进行合理的均衡。企业价值评估是一项前瞻性工作，必 须考虑并处理大量的变量，而这些变量往往是企业在未来经营期间内极为紧要 的决策因素，在很大程度上决定着企业的发展方向。在这样的背景下，包涵持 续经营和风险要素的企业价值评估，开始成为决策的重要标准，并以企业价值 为指引方向合理地进行经营、投融资等决策从而实现企业价值最大化的财务管 理目标。 第一节企业价值简述 本文企业价值评估的 “ 价值”是指企业的内在价值.企业的内在价值是其 资产的未来预期现金流量的现值。而市场价值是在资本市场上由投资者根据其 对未来的预期而形成的一种企业价值。本质上讲，企业的市场价值取决于企业 的内在价值。另外，企业的账面价值则是企业资产、负债和所有者权益的会计 价值，是以原始的交易价格或者说历史成本为基础的，它无法衡量企业未来的 收益能力。市场价值或账面价值都只能说是企业价值的一种衡量标准，无法代 替其内在价值。 企业价值评估的思想源于irvi ngfi sh er( 1 9 06年) 的资本价值论， 他研究了 资本收入和资本价值的关系，初步形成了资本价值评估框架。然而 fish er的资 本预算理论很难应用于实践中。 对 企 业价值的 研究， 首先比 较受关注的 是， m o di gli硕 会计上确认的唯一价值变 化是折旧 ( 现在还包括减值准备等) ， 但其计量需要一些主观估计，并不确切。 ( 2) 现行资产负债表上并不包括企业全部有价值的资产或可能的负债项 目，也不考虑权益资本成本。会计上将它们排除在表外，只是由于计价上的不 确定性，而实际上对它们不精确的估计也许会使价值的反映更正确。 3 .公允市场价值 不管是经济学角度的 “ 公允市场价值” ，还是国际会计准则的 “ 公允价值” 或是国际评估准则委员会的 “ 市场价值” 概念，本质上共同的要点和假设前提 是: ( 1) 自 愿的买卖 双方。 (2) 买卖双方均不受任何强迫进行买卖交易。 ( 3 ) 信息完全。 (4)被售企业的情况在市场上有合理的披露时间。 与会计上的历史成本相比，公允市场价值具有与经营现状相关的特点，它 主要从市场交易的公平性和可交易性角度考虑，因而是经济学家、评估师和交 易双方所强调的一个概念。 4 .内在价值 前面讨论过的企业账面价值、市场价值和公允市场价值都不是从投资的角 第二章 企业价值评估概述 度来评价企业。从投资的角度，企业的价值应是能够反映企业未来盈利能力、 而非资产成本或可交易性特点的概念，符合这一要求的是能反映企业真实价值 即 “ 内在价值”概念。内在价值定义为一家企业在其剩余寿命中可产生的现金 的折现值。企业的内 在价值对企业投资者及管理当局来说是非常重要的概念， 它为评估投资和企业的相对吸引力以及企业的真实业绩提供了唯一的逻辑手段 和标准。理解什么是内 在价值和其源泉所在是投资管理和成功的关键，也是企 业内部管理当局科学决策、理财人员进行有效的价值管理及寻求企业价值的不 断提升实现价值最大化目 标的关键。因而企业的内在价值概念十分重要，本文 也主要使用这一概念。 5 .清算价值 若企业己 经不能持续经营，此时企业价值就应是清算价值。清算价值是企 业停止经营、变卖所有企业资产减去所有负债后的现金余额，这时资产价值应 是可变现的价值而不是未来可能收益的现值。企业应确保其内在价值不低于清 算价值，这时才有存活的意义。 第二节传统企业价值评估方法 2 ，2 .1 成本法 成本法的基本原理是重建或重置评估对象， 即在条件允许的情况下， 任何 一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一 项与所购资产具有相同用途的替代品所需要的成本。 运用成本法进行企业价值评估应具备的前提条件有三个: 1 . 进行价值评估时目 标企业的表外项目 价值，如管理效率、自 创商誉、销 售网络等，对企业整体价值的影响可以忽略不计。 2 .资产负债表中单项资产的市场价值能够公允客观反映所评估资产的价 值。 3 .投资者购置一项资产所愿意支付的价格不会超过具有相同用途所需的替 代品所需的成本。 成本法的评估结果客观依据较强，一般情况下，在涉及一个仅进行投资或 仅拥有不动产的控股企业，以及所评估的企业的评估前提为非持续经营时， 适 第二章企业价值评估概述 宜用成本法进行评估。但由于运用成本法无法把握一个持续经营企业价值的整 体性， 也难衡量企业各个单项资产间的工艺匹配以及有机组合因素可能产生出 来的整合效应。因而，在持续经营假设前提下，不宜单独运用成本法进行价值 评估。 2 .2 .2 收益法 收益法的基础是经济学中的预期效用理论，一项资产的价值是利用它所能 获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回 报率，即对于投资者来讲，企业的价值在于预期企业未来所能够产生的收益。 这一理论基础可以 追溯到艾尔文 费雪，费雪认为，资本带来一系列的未来收 入，因而资本的价值实质上是对未来收入的折现值，即未来收入的资本化。 选择收益法进行企业价值评估，应具备以下三个前提条件: 1 . 投资主体愿意支付的价格不应超过目 标企业按未来预期收益折算所得的 现值。 2 .目 标企业的未来收益能够合理的预测，企业未来收益的风险可以客观的 进行估算，也就是说目 标企业的未来收益和风险能合理的予以量化。 3 . 被评估企业应具持续的盈利能力。 收益法以预期的收益和折现率为基础，因而对于目 标企业来说，如果目 前 的收益为正值，具有持续性，同时在收益期内 折现率能够可靠的估计，则更适 宜用收益法进行价值评估。通常，处于成长期和成熟期的企业收益具有上述特 点， 可用收益法。基于收益法的应用条件，有下述特点的企业不适合用收益法 进行价值评估:处于困境中的企业、收益具有周期性特点的企业、拥有较多闲 置资产的企业、经营状况不稳定以及风险问题难以合理衡量的私营企业。 2 .2 .3 市场法 企业价值评估市场法是基于一个经济理论和常识都认同的原则，类似的资 产应该有类似的交易价格。该原则的一个假设条件为，如果类似的资产在交易 价格上存在较大差异，则在市场上就可能产生套利交易的情况，市场法就是基 于该理论而得到应用的。 在对企业价值的评估中，市场法充分利用市场及市场 中参考企业的成交价格信息，并以此为基础分析和判断被评估对象的价值。 第二章企业价值评估概述 用市场法进行企业价值评枯需要满足三个基本的前提条件: 1 .要有一个活跃的公开市场，公开市场指的是有多个交易主体自 愿参与且 他们之间进行平等交易的市场， 这个市场上的交易价格代表了交易资产的行情， 即可认为是市场的公允价格。 2 .在这个市场上要有与评估对象相同或者相似的参考企业或者交易案例。 3 .能够收集到与评估相关的信息资料，同时这些信息资料应具有代表性、 合理性和有效性。 市场法最大的优点在于具有简单、直观便于理解、运用灵活的特点。尤其 是当目 标公司未来的收益难以做出详尽的预测时，运用收益法进行评估显然受 到限制，而市场法受到的限制相对较小。此外，站在实务的角度上，市场法往 往更为常用，或通常作为运用其他评估方法所获得评估结果的验证或参考。但 是运用市场法评估企业价值也存在一定的局限性: 1 .评估对象和参考企业所面临的风险和不确定性往往不尽相同，因而要找 到与评估对象绝对相同或者类似的可比企业难度较大。 2 .对价值比率的调整是运用市场法及为关键的一步，这需要评估师有丰富 的实践经验和较强的技术能力。 第三章实物期权相关理论 第三章实物期权相关理论 实物期权定价法是 对传统现金流量折现法的一种调整，这种调整使得管理 者能随着信息量的增加对决策进行相应的调整，从而企业所具有的经营灵活性 的价值可以被合理地评估。实物期权理论认为，企业面临的不确定性其实是风 险中性的，其带来的可能是意外的损失，也有可能是意外的收益，如果企业具 有克服这种不确定性的资源或能力，那么就能够创造价值. 第一节实物期权理论概述 3 .1 .1 实物期权理论的提出及涵义 实物期权定价法的发展源于如何给金融期权合约定价的突破性研究。比如， 看涨期权 ( c allo p t i on) 是赋予其持有者在 ( 或先于) 给定日 期以 给定价格购买 某资产 ( 通常是股票)的权利而非义务的一种金融工具.尽管持有者要为该权 利付出 报酬， 但需要付出的 价格远远低于其标的资产( u nderlyi nga ss et ) 的价格. 若该资产的价格 ( 即现货价格5) 上涨并超过执行价格 ( s trik eptice) x ，则执 行该期权将产生收益。 最坏情况， 也不过是当 ( 5 一 x) 小于零， 期权的价值为零， 期权持有者的损失仅限于购买期权时支付的费用。因此，期权的收益分布是不 对称的，即向下的损失是有限的而向上的可能收益是无限的。给看涨期权定价 的最常用方法是bla c k 一 s chul es( 1 9 73年) 模型。自m eiton ( 1973年)引入股利 支付而发展了 bi郎 k 一 schol es 模型， 学者们就开始比较以期权定价理论来评论资 本预算的主要方法一现金流量折现法。现金流量折现法，是将企业预计未来各 期将产生的现金流量，以反映企业预期风险水平的折现率加以折现。往往为反 映企业不同阶段的风险水平，需要适用若干个折现率。该计算结果就称之为企 业的 “ 净现值” 。但这种方法被认为是过于理想化了，因为它假设企业的经营模 式是成熟的，具有稳定的业务收入或现金流量以及比较固定的增值率。但对于 不确定性高公司的价值评估而言，现金流量折现法忽略了管理层在投资过程的 不同阶段从前期投资获得更多信息之后做出“ 继续或放弃”决策的价值。 第三章实物期权相关理论 如trig e o ri gl s 二是未来投资机会的现值 ( 尤其是具有成长可能性的投资机会) ， 而该投资机会可视为看涨期权。 实物期权的标的物是实物资产 ( 包括投入建成的固定资产等)或无形资产 ( 如商标、专利等) ，可形象地这样描述实物期权:期初做出一项资本投资，从 而为未来创造机会。实物期权使得持有者从一项机会的有利方面获益，并同时 控制其不利方面。 实物期权是在某种意义上是 “ 现实的 ，因为所投资的是营运资本而非金融 资本。它又是一种 “ 期权” ，因为所投资的是权力而非义务:在市场条件有利的 情况下，投资的获益可收回投资成本:若投资失败，其损失也仅限于初始投资。 总而言之，实物期权是一项权利，这项权利使得其持有者在面对不确定的未来 前景时，可以预先以一定代价 ( 即实物期权的价格)锁定损失，同时保留着获 取未来发展和投资机会的权利。 概括地说，实物期权定价法就是一种系统化、整合的决策分析过程，它将 金融学、经济学、管理学、决策学、统计学以及计量建模等运用于期权理论， 从而进行不确定条件下的实物资产 ( 而非金融资产)或企业的价值评估。 3 .1 . 2 实物期权的研究与发展趋势 实物期权的研究最早出 现在50年代，主要是伴随着一些学者对传统的贴现 现金流量法的批评而 产生的， 如早期的d e an( 1951年) 。 随后， h e 到 2( 1 9 64年) 提出了 应用决策树的 方法来分析项目 投资， 抓住项目 的灵活性，以 修正d c f 方 法的 缺陷。 m y e r s ( 19 7 7 年) 后来提出d c f的 方法的内 在缺陷， 并建议使用期 权的方法来评估项目 投资。ross( 1 9 78 年)也提出，风险项目 潜在的投资机会 第三章实物期权相关理论 可视为另一种期权形式一实物期权。其后又有大量的经济学家和管理学者对此 问题进行研究，将期权的价值作为资本投资的一部分，对传统d c f 方法进行了 修正，并设计了应用实物期权的投资评价方法。 早期的期权理论研究多集中在单个期权的分析上，有一些学者还对不同的 期权进行了具体分析。 在19 87年， m aj d 和p in d y c k 就多阶段实物期权进行了 研 究，探讨了复合期权的定价方法。之后的研究则开始向不同的应用领域扩展。 应用实物期权的文献最早可追溯到20 世纪80 年代，主要是从自 然资源领域向 其他领域扩展。 国内 对实物期权的研究始于 20 世纪 90 年代末期，主要文献集中在对理论 的介绍和理论模型的应用。理论的介绍主要是通过研究实物期权理论与传统投 资决策方法 ( 如d c f 方法)的差异入手分析实物期权的应用方法。国内学者在 实物期权应用方面的研究，主要集中在自 然资源、风险投资、高科技、房地产 等领域。 实物期权理论以金融期权定价模型为基石，在模型技术上逐渐走向成熟， 已经具备应用到实物投资领域的基本条件。决策者需要在高度不确定下进行决 策，所以实务界有运用实物期权理论积极管理 “ 不确定”的需求。目前在发达 国家己 有超过 26%的管理者开始应用实物期权的技术来分析项目 投资。 在未来 的研究中应该关注实物期权分析的逻辑和目的，关注实物期权分析与组织管理 之间的结合，关注实物期权分析与其他决策技术的比较与结合，关注实物期权 的经验研究。 3 .1 ，3 实物期权的特征 在金融期权理论逐渐成熟后，其应用范围己 经从金融领域扩展到其他领域， 出 现了实物期权相关理论的繁荣。 从狭义上讲， 实物期权是金融期权在实物( 非 金融)资产上的扩展。从金融期权向实物期权转化需要一种思维方式，就是把 金融市场中的规则引入企业的实物 ( 项目)投资分析中，并且可以进一步扩展 到企业战略投资领域。这种应用不是简单的平移， 而是领域的转换，是期权理 论向企业决策领域的 跨越。在评价企业管理行为时，期权应用的环境发生了很 大的变化，在很多方面不同于金融市场。环境的变化必然带来一些应用的限制 条件与适用范围的变化，为了防止产生偏差，防止应用时的简单套用，我们要 第三章实物期权相关理论 关注在新领域中的特殊性，在企业决策领域创造性的寻求与金融领域的假设与 逻辑上的一致性。 简单看来，金融期权的 标的是金融资产，包括股权、债权、衍生类金融产 品等。金融资产是一种无形资产，代表了某种未来收益的合法性要求权。而实 物期权的标的物是各种实物资产，如土地、设备、产品等。实物资产是一种有 形资产，是经济中用于生产的货物。由于两种资产的不同，金融资产未来收益 的实现要依赖于实物资产， 金融资产也为实物资产价值的实现提供了一定手段。 金融资产在出 现之初就有很多人工痕迹，因此更容易标准化，便于形成依赖一 定系统的规模化交易。实物资产是通过对其的再加工，产生增值，并且表现在 价格上，它创造财富的构成又不是完全可逆，其价值随时间发生变化。 由于实物期权需要更多考虑实物资产的特性，又受资产所处环境的影响， 实物期权相比金融期权更加复杂， 有其独有特征。下面我们讨论实物期权的一 些特征，以便我们进一步分析实物期权理论的应用。 1 .实物期权没有公开交易的市场 金融期权有其对应的交易市场，市场规则规范了金融期权的交易，投资者 可以在期权市场按公开的规则进行公平交易，降低了个体的谈判成本和交易成 本。实物期权不存在确定的交易市场，其产生与运用都取决于企业管理者的能 力，实物期权的价格决定于企业管理者对信息分析判断和未来的预测水平，而 非市场供求关系。因此实物期权没有一个公开的市场，不是标准的期权和约， 其需要管理者太多的主观判断，其定价、执行都夹杂很多主观的成分，因此也 更为复杂。 2 .实物期权期限不固定并且偏长 金融期权的时间一般都少于 8个月，但实物期权通常交易时间较长，如一 些能 源项目 ，一 般3 到10年不 等， 甚至有些实 物期 权是 永久 性的 ( 如土 地 ) 。由 于金融期权的期限有合约规定， 所以很明确， 但实物期权的确定却要困难的多， 有很多项目的期限是不固定的，再加上很多项目 投资的期限取决于前面投资行 为的完成情况。实物期权没有固定的期权和约，无法规定相关的执行期限，并 且要关注环境因素的 变化，随着环境的变化，实物期权的执行期限也往往是动 态的。 3 .实物期权不确定性的来源呈多样性 期权价格以及复制投资策略的确定，并不需要了解标的资产的预期收益波 第三章实物期权相关理论 动或是投资者的风险偏好及察赋。也就是说金融期权的不确定性已经大部分被 期权合约固定下来，而其不确定性的主要来源是市场 ( 标的金融资产价格的变 动)的风险。如股票期权，只需要关注标的股票的价格变动即可，不需要过多 考虑其他因素。而实物期权的不确定性来源比较复杂，包括系统性风险和非系 统性风险，并且这种风险有时是无法预期的，如地震这样的自 然灾害等。由于 实物资产与人的关系过于密切，投资决策者是管理者，产品使用者是消费者， 他们的主观情绪都可能带来相当的不确定性。 4 .实物期权定价的复杂性 由于实物期权的不确定性来源呈现复杂性，因此可能项目的不确定性有多 个来源，这种情况下我们就不能简单套用金融期权的定价公式，这时我们需要 利用其他数学工具，如二叉树期权定价模型。例如，如果实物期权的有效日 期 具有不确定性，我们就无法简单套用 bla c k 一 s chol es期权定价模型，因为这个模 型的有效日期是固定的。可见实物期权不同于有标准合约的金融期权，它的定 价可借鉴金融期权的 方法， 但是比金融期权定价更具复杂性。 5 .实物期权执行价格的随机性 实物期权的执行价格不像金融期权所规定的那么具体，在项目 投资分析中， 实物期权的执行价格有时也是一个随机变量，这是因为执行价格所考虑的成本 与收益在时间维度上通常是随机的。这种随机性使得企业在执行实物期权时并 不能保证获得超额利润，期权收益仍然具有风险。基于这种随机性，使得有些 学者开始研究随机执行时间的实物期权估算公式。 6 .实物期权执行的条件约束性 金融期权有供其交易的金融市场，并且有规范的金融期权合约。对于合约 持有者，在符合期权合约规定的条件下执行期权合约没有限制。而项目投资中， 实物期权的执行就可能受到一些条件的限制，使得实物期权推迟实施或不能完 全实现实物期权的价值。尤其是执行复合实物期权时，后面的实物期权取决于 前面实物期权的执行情况，因此在对那些含有多种实物期权的项目投资进行评 价时，必须考虑到这种条件性。 7 .实物期权是公开信息 实物期权是对不确定性的价值化，这种期权没有固定的期权合约，其信息 是公开的。也就是说实物期权并不能保证期权占有者独享期权收益，因为在此 管理者 ( 或投资者) 发现期权价值的同时，也可能有其他管理者发现了此期权 第三章实物期权相关理论 价值。在金融市场上对这种权利有合约保护，在法律上享有独占权，但实物期 权却没有这种保障， 竞争者也有可能发现期权价值，甚至会获得比先发现期权 价值者更高的收益。 8 .实物期权具有相互影响性 实物期权在很多情况下存在一种相关性，这种相关性可能表现在一个项目 内的 多个实物期权上，也可能表现在多个有联系的项目 上。由于实物期权的不可加 性，在进行实物期权的 价值评估时，我们要考虑这种相互作用，防止高估实物 期权带来的投资价值。 3 .1 . 4 实物期权的分类 在投资决策中因不确定性因素的存在，管理者在面临决策时具有决策弹性， 而产生下列各类型的期权: 1 . 延迟期权 ( o p t i o n todefer) 当企业拥有了一块土地或某项资源但还没有立即利用该资产的压力时，观 望产品价格的发展可能会更有利。由于市场不确定性因素的存在，管理者可以 静候更多信息的取得并待不确定性因素降低后再进行投资。例如，某公司可能 乐于进行某商业计划，但可能又希望延迟投入资金。而将初始投资用于取得更 详尽的可行性计划和市场分析报告。该初始投资则可视为下一期投资的看涨期 权。 2 . 阶 段 性投资 期 权( t i m e t o b u i l d o p t i o n ) 分阶段投资使得管理者具有了监督项目 进度、不利条件 ( 不管是因为市场 还是项目 本身) 发生时可选择放弃的灵活性。 例如，所有r 如果市场效益较原先预期乐观，可以选择扩大规模，这是扩张 期权。 4 . 放 弃期权 ( a b and o 刊 叮 ent o p t i on) 当企业面临持续不景气的状况时，若管理者发现获利不如预期时，可以放 弃后续的投资并取得投资计划的预期残值。而这种对于计划是否继续进行的决 策弹性可视为一个执行价格为放弃投资计划所能获得残值的美式卖权，因为它 避免了价格的继续下降。 5 . 转换期权 ( 5 诫tc h i n g opt l on) 转换期权，源自 能够改变资源、资产或技术的柔性。管理者可根据未来市 场需求的变化来决定最有利的投入与产出，这就是管理者所拥有的转换期权。 包括投入转换 ( 例如，厂家在汽油价格昂贵时可以将投入从原来的汽油改为使 用电力) 和产出转换 ( 即从低附加值的产品改为生产高附加值的产品)两种情 况。当未来市场需求或产品价格改变时，企业可利用相同的生产要素，选择生 产对企业最有利的产品，也可以投入不同的要素来维持生产特定的产品。 6 . 成 长 期权 ( g m wth o p l i on) 这主要涉及的是某些行业，当获得初始投资的成功后就可为未来创造新的 投资机会，例如新产品、新市场或原有项目 所隐含的新期权。许多早期的投资 都可以 看作是一系列相关投资项目 投资的前提。早期投资项目的价值，与其说 来自 于预期可以产生现金流的价值，不如说来自 于它所能够提供的将来成长机 会的价值。 7 . 复合期权 ( c o n l p o u n d o p t i o n) 以上几种期权基本上是相互独立的，但又可以组合形成多种不同的期权， 即复合期权。多数项目 是一组相互关联的期权的集合，比如说，阶段性r 当与项目 有 关的不确定性很高，使得有理由 延迟投资决策 ( 直到出 现有利信息)时;当不 确定性很高，以致需要公司提供管理该投资项目的新方式时;当从未来可能性 中捕捉的项目 价值超过可识别现金流量的现值时;当项目 本身就具备了基于新 信息或战略变化的需要进行变革的可能性时等。 然而，实物期权这种思维方式并非万能。当项目中并不存在实物期权或者 与产出 有关的不确定性很小时， 采用传统的资本预算方法可能更可取。 a m n ” n 利用敏感性分析观察实物期 权价值的变化，以 确认是否有更好决策的存在;还可以与金融市场的基准相对 照，分析其计算结果。另外，运用不同的期权计算方法所得出的结果可能都是 有价值的，因为有时必须评估各种结果。 4 .必要时重新设计新框架 在完成以上三个步骤之后，还需要回到最初的框架下进行考虑:若发现投 资计划仍存在其它发展方向、变更决策步骤或采用其它投资策略还可提高计划 价值时，则应重新回到第一个步骤，重新规划应用框架的内 容。这样的重新审 视，极有可能会大幅地增加投资的战略价值。 第二节 实物期权定价模型 实 物期权定量 分 析 方法的 发展主要始于bl ack 二为固定成本(f) ，即 c o s t ( t ) = 尹 ( t ) r ( t ) + f 其中的 变动成 本 参数八 t) 设为随 机， 反映 未 来 潜 在竞争者、 市场占 有率， 以 第三章实物期权相关理论 及技术发展所隐含的不确定性，它服从以下随机微分方程: d y ( t ) = k3( y 一 万 ( t ) ) dt+ 尹 ( t ) 电 均 值回 归 系 数凡为 变动 成 本 所 期 望的 收 敛 至 长期 平 均 值 的 速 率， 而h z / 即为偏离值回归到长期平均值的 一半时间。 变动成本的未预料变动也假设收敛 到一个正常水平俨 。 d 帆t) = 礼( 毋 一 势 (t ” dt 考虑到变动成本的未预料变动，以及收入和收入增值率的未预料到变动之 间，可能存在着相关性: 内几= 几dt 丸毛= 乃 3 dt 那么，公司的税后净收益y(o 可表示为: y ( t ) = ( r ( t ) 一 b “ ( t ) 一 刀 印(t ) (l 一 几 ) 上式 中 的 税率rc 只 有在 没 有累 积 亏 损结 转( 1 05 5 一 c ar r y 一 fo p 胃 ar d ) 且 净收 入为 正时 才需 纳 税 ( 即 亏损结转为正时气 等 于零) 。 亏损结转的 动 态过 程如 下: f dl (t ) 一y ( t ) dt ， l ( t ) 0 、 dl( t ) =五 盛 及 1 一 y ( t ) dt， 0， l ( t ) = 0 t 时点的固定资产 p (t)，取决于当期的资本支出率 c ap x ( t) 以 及折旧 率 d e p o ) 。 期 初计划的 资 本支出c x ( t ) 为己 知， 而后的资 本支出 设为收 入的c r 倍 ( c r 小 于1 ) 。 折旧 为固 定资 产 p (t)的d r 倍 ( d r小于1 ) ，即 dp(i ) = c al 万 ( t ) 一 刀 印( t ) 改 询滩( t ) =c 无 尸 ( t ) ， t t c 句 从 ( t ) = c 左 * r ( t ) ， t t d 印( t ) = d 尺 * p ( t ) 第三章实物期权相关理论 公司的可用现金 ( “ ” h availabl e) x (t)的方程如下: 己 ￥ ( t ) = 厦 rx( 1 ) + y ( t ) + 刀 印( t ) 一 c 句 戏 ( t ) dt 上式中可用现金的动态方程考虑了非纳税的利息收入，这样当现金流流向 证券持有者时对评价结果不会产生影响。因为在风险中立的模式下，不仅以无 风险利率折现经风险调整过的现金流量，也需要以同样的无风险利率累积现金 流量。 为了避免定义股利政策，假设公司保留所有经营活动产生的现金流量，并 赚取无风险利率。当公司在 t时点回归到 “ 正常” 状态时，累积的现金将分配 给股东。 假设当公司的可用现金到达事先设定的某一负值 x ，公司即告破产。并假 设未来的最佳融资金额是在公司价值最大化的时点发生，尽管实务上公司常常 在其价值到达零之前即 告破产。为取得 “ 最佳”融资金额，将减少x * 直到公司 价值最大化。 事实上由 于最佳融资金额为情境依赖 ( 5 公 吐 e d e pe n d a n t )的变量，必须通过 动态规划方法连同 公司 价 值一并 求得。 longs t a ff )e “ ，病 ，卜 粤，二 一 (，卜 炳 ， # ( t + 山) = e 一 幽 产 ( t ) + ( 1 一 e 一) 产 + 1 一 e 一 山 专 ( t ) 几 第三章实物期权相关理论 口 ，_ 理 门 山 “ 日_翻 矛 、 一呀 1 七 y ( t + 夕) =e 一 “y ( t ) + ( 1 一 e一) 尹 + 、 1 一 一 二 ， ， - 叮 吸 t ) 凡 节乙芳 其中，口 ( t ) = 几 e 一 盯 + 叮 ( 1 一 e 一 盯 ) 刀 ( t ) = 乳 e 一 盯 帆 t ) = 几 e 一 幻 + 帆1 一 e 一 盯 ) 上 述最 后 三个 方 程 是由 给定 起 始 值ao、% 及几后 而求得的 ， 且 都为 确 切的 解而非渐近值。 1 、 2 和 3 为相关的标准正态变量。 s ch w a rt z 再求出加权指数报酬率的标准 差;最后，将二者相乘，即可得到风险的市场价格。 2l估计期间 ( t ) t决定于公司可赚取超额利润的时间， t越长则公司 价值越高。 2 2离散时间模型的 时间增量 ( at) 如果使用的是资料期间的季度资料，则当使用年度报表数据时， 则夕等于 1年。 一些上市公司虽然表面上是很明显的亏损，但市场对其的估价却是很高的， 对于这种类型的公司， 在 s chw 翻 rt z边界条件则是指在评价过程中时， 实物期权的已知价值点或极端值。对欧式看涨期权进行定义的偏微分方程及边 界条件， 其最著名的解析解便是 bla c k 如果收购p b是2 倍的话， 股价将可以达到8 元。 从大股东持股状况来分析: 2 0 06 年4 月4日 邯郸钢铁实施股改后， 共发放了9 2 5 7 0 .53 万张认购权证， 在权证行 1 采用matlab期权工具箱来计算求得结果 第五章 实物期权估值实证分析 权后，邯郸钢铁的大股东邯钢集团的持股比例将下降到 巧.8 4 %，因此邯郸钢铁 很可能成为二级市场并购对象，我们尝试着使用实物期权评估其内 在合理价值。 求取内含期权价值的具体参数如下表所示: 参数数值备注 07年每股净资产3 . 8 5 元预计 并 购p 瓜，2. 5 倍预计 公司股票价值9 . 6 3 元市值减负债，查询雅虎财经 公司b e t a系数 0 . 9 4查询雅虎财经 贴现率1 8 . 9 2 %按照c apm 模型进行贴现 行权价格5 石 6 元预计 公司每股长期负债本息 的现值 1 . 5 7 元/ 股依据公司2 0 06 年第3季度财 务报告 无风险收益率2 . 0 2 %查询雅虎财经 波动率4 7 . 2 5 %按照公司最新 100周的年化 波动率 期权存续期3 年公司财务报告 将以上参数带入b s模型计算，预计邯郸钢铁的期权价值为4 2 3元，加上 目 前的每股净资产 3. 87 元， 那么公司合理估值为 5 . 10 元。按照目 前公司的二 级市场价格计算，仍然有30%左右的上涨空间。 第三节内生成长性公司的实物期权估值分析 对成长性公司的选取，我们认为中小板股票市场具有较大增长的潜力，因 此，选取苏宁电器 ( 加2 0 2 4) 作为采用 s m 模型评估公司价值的一个案例。各 参数设定如下: 宝钢收购八一钥铁的市净率为3 3 4 倍，相比 而言，此取值比 较保守 第五章实物期权估值实证分析 序号估计参数估计值估计方法 l期初收入 73.8亿元公司 2 006年年报第四季度损益 表中的平均主营业务收入净额 2前 向抵税 亏 损 ( 递延所得 税) 0由公司 2 006年年报资产负债表 中的递延所得税资产代替 3期初可用现 金 3 4 亿元由公司 2 0 0 6年年报资产负债表 中的现金和现金等价物得 4期 初预期 主 营业务收入 的增长率 1 3 . 8 8 %由公司最近 10 个季度营业收入 净额增长率推算 5期 初 收入 的 波动 83 2 %由公司最近 10 个季度营业收入 净额增长率变动百分比的标准差 6期初预期收 入 增长率 的 波动 ( 季度) 5 %由公司实际季度收益与分析师预 测的差额 7长 期平均 收 入增长率 1 . 0 % 以每季度作为长期的一个平均收 入增长率 8长 期平均 增 长率的波动 3 %行业内可比公司季度收入增长率 的标准差 9公司的税率2 5 %根据最新的税法 l 0无风险利率2 . 0 2 %查询雅虎财经 l l增 长 过程 率 的调整速度 0 . 0 7为公司收入增长率回复至长期收 入增长率的一半时间 l 2收 入 过程 波 动率的调整 速度 0 . 0 7 为公司收入波动率回复至长期收 入波动率的一半时间 l 3收入增长过 程 波 动率 的 调整速度 0 . 0 7为公司收入增长波动率回复至长 期收入增长波动率的一半时间 第五章 实物期权估值实证分析 序号估计参数估计值 估计方法 1 4收 入 因子 风 险的市场价 格 0由收入变化百分比与沪深 3 00 指数收益率的相关系数求得 l 5预期收入增 长率风险的 市场价格 0由收入变化增值率的变化与沪深 3 0 0指数收益率的相关系数求得 l 6一般公司赚 取超额报酬 期时间 1 0 年由历史数据估计 l 7离散时间模 型 的时间增 量 一个季度设定 l 8主营业务成 本 占主营 业 务收入比率 8 8 . 7 3 %最近 10 季的历史季度营业总成 本及季营业收入净额的关系 l 9期初固定资 产 5 .2亿元公司2 0 06 年年报资产负债表 2 0期间费用的 固定部分 0. 6 6 亿元以回归方法估计公司最近 10 季 度的期间费用与主营业务收入的 关系 2 1期间费用 的 变动部分 9 . 8 2 %以回归方法估计公司最近 10 季 度的期间费用与主营业务收入的 关系 2 2收入的变动 与 预 期增 长 率的变动 0通过公司历史数据和截面模型来 设定 公司最终价值我们确定为进入成熟期 ( 10 年后)10 倍 e b itd a和现金余 额之和按照无风险收益率贴现到当期， 且当公司出现现金余额小于0 ， 我们认为 公司将破产。 第五章实物期权估值实证分析 我们运用m o nte c arl。 方法， ， 模拟公司价值变化10， 0 00 次， 得到的结果 均值作为 公司的 权益 价值 ( equl tyvaiue) ， 然后将其贴现到当 期， 并除以目 前总 股本7 加百万股， 得到公司价值的一个估计。 在预期增长巧 年， 季度增长率为 12%假设条件下， 公司股票现值为72.9 7元， 略高于其65 元左右二级市场价格， 说明公司估值较为合理，不存在有人认为严重高估的情况;公司破产概率在未 来十年中为0 。 综合以上评估，我们认为苏宁电器现有的盈利模式较为安全，公司几乎不 存在破产的可能性。 第四节实物期权估值总结 sch w a rt z和 moon模型产生的背景是美国互联网泡沫时期，当时一些高科 技公司其二级市场价格远非当时各种估值模型所能解决的，因此，实物期权作 为成长性公司估值的一种方法得以萌芽并迅速发展，受到了理论界和实物界的 广泛关注。由于该模型依赖众多的假设和参数设定，因此，其实际运用仍然不 广，但是在一些生物工程和互联网公司的估值问题上，我们仍然能够发现其优 越性。普通的估值方法很难解决这些公司的成长性问题，而实物期权方法则能 够考虑到各种不确定因素.因此，我们建议在我国的一些上市公司估值问题， 特别是对于未来的创业板公司，不妨采用实物期权的方法，考虑成长性期权的 价值，理性对待一些从传统估值方法看，估值偏高的企业，给这类企业更多的 成长性溢价。 该方法的弊端也是显而易见的: 1 .输入变量过多，影响了模型的可理解性。 2 .需要设定许多无法直接观察的参数，仅能通过代理变量来解决，影响了 模型结果的可靠性。 3 .模型没有直接的解析解，很难考察单个参数对模型结果的影响，仅能通 过mo n t e c arl。模拟等数值解法才能求解，计算量大，效率不高。 本文从期权角度解释中国资本市场中存在隐含预期的公司估值偏高的问 题，我们认为实物期权能够更好的整合未来的不确定性，适合不确定性条件下 投资标的的价值评估。 对于具有高速成长性的公司，无论是普通的d cf 还是可 ， 本文采用ma t l ab的m o n t e c 州。 工具箱来模拟公司价值变化 第五章实物期权估值实证分析 比公司法，都不能很好解决其理性估值问题，而scb w 别 rt z和m o on 模型则较好 考虑了高成长公司隐含的成长性期权的价值，从期权角度来给予这类公司的理 性估值。 虽然实物期权估值在实际运用中远不如d c f和可比公司法运用广泛， 但是 从我们的例子中可以看出，实物期权能够解决一些现有框架下无法解释的估值 问题。因此，我国经济体中存在越来越多具有高速成长的公司，给予他们合理 的市场价格也许只有在实物期权的框架下才能得到合理的答案。 估值方法并非真理体系，不是放之四海皆准的，无论现金流量贴现法，可 比公司法还是经济附加值法 ( e v a) 以及本文介绍的实物期权估值法，没有任何 一种估值方法是完美无缺的，适用于对所有公司