（金融学专业论文）实物期权在并购定价中的应用研究.pdf

上海大学硕j ：学位论文 摘要 企业并购是资本运营的核心内容，是企业进行对外扩张、实现规模经济的重 要内容，也是实现企业经营战略、促进企业间资源合理流动的重要途径。但是， 公司并购并非都是成功的，并购失败的案例不胜枚举。公司并购能否取得预期的 成功，关键问题要看能不能合理评估并购中目标企业的价值。 本文以并购的基本理论为起点，针对传统估价法在不确定环境下进行并购估 价的不足，结合期权方法对并购问题进行研究。公司并购成功的前提是对被并购 公司的合理估价，这使得利用期权为公司估价的研究有其客观必要性。本文通过 对公司并购中实物期权的分析和计算，结合目前公司并购中的传统估价原则，通 过融合传统估价方法( 基于现金流折现方法) 和实物期权估价方法，提出并检验 了公司并购中实物期权的应用框架。 实物期权定价方法的引进，可以纠一传统目标企业价值评估方法存在的缺 陷，避免投资过程中过于盲目的一哄而上所导致浪费大量社会资源，减少国有资 产流失。同时，可促使我国企业走上规范化、科学化的并购之路，促进我国企业 快速壮大经济规模及实力，加强我国企业的国际竞争力。 本文研究的框架为先分析公司并购理论、对比公司并购中常用的估价方法， 接着对金融期权理论和实物期权理论进行讨论。在期权估价法和现金流折现法的 比较基础上，引出了实物期权方法及其在公司并购中的应用，并据此对一个上市 公司并购案例进行了检验分析。本文共分五章：第一章为绪沦，讨论了选题背景 和立论依据、研究内容、方法和特点；第二章为并购理论及定价方法研究，对公 司并购理论和传统估价方法进行了回顾：第三章为并购的实物期权估价法研究， 先分析金融期权和实物期权理论，并解读并购活动中隐藏实物期权的特性，最后 结合传统并购估价公式，论述了公司并购中实物期权的应用框架和定价问题；第 四章为收购案例分析，首先对案例公司的财务状况进行分析，运用第三章所提出 的定价方法并在有股改预期的条件下对标的公司进行定价，得出理论价值；最后 一章为结论，总结了研究成果，并对进一步研究公司并购中的实物期权需要关注 v t 海大学硕士学位论文 的问题进行了讨论。 关键词：并购现金流贴现实物期权b - s 模型 v i j ：海大学碳l 学位论文 a b s t r a c t m e r g e r sa n da c q u i s i t i o ni st h ec o r ec o n t e n to fc a p i t a lo p e r a t i o n ，i t s n o to n l yt h ei m p o r t a n tm e t h o dt oe x t e n dc o m p a n ya n dr e a li z es e a l e e c o n o m v b u ta l s ot h ei m p o r t a n tw a yt oi m p l e m e n tb u s i n e s ss t r a t e g ya n dp r o m o t e r e s o u r c e sf l o w i n gr e a s o n a b l yb e t w e e nc o m p a nie s h o w e v e r ，n o ta ll t h e s e c a s e ss u c c e e d f r o mt h ec a s e so ft h en a tir e a n dt h eo v e r s e a ，w ec a n c o n c l u d et h a tw h e t h e rac a s es u c c e e da se x p e c t e dm a i n l yd e p e n d so nt h e v a l u t a t i o no ft h et a r g e t e dc o m p a n y t h i sp a p e rb e g i n sf r o mb a s i ct h e o r i e so f l m e r g i n g a c c o r d i n gt ot h e d e f i c i e n c yo ft r a d il i o n a lv a l u a t i o nm e t h o d su n d e rt h eu n c e r t a i n t y al o t o fs c h o l a r sh a v el a u n c h e dt h er e s e a r c ha b o u tm e r g e rp r o b l e m su n d e rt h e u n c e r t a i n t y t h isr e s e a r c hi no p t i o nv a u a t i o nm e t h o di se x a c t l v r e p r e s e n t a t i v ea c h i e v e m e n t t h er e a s o n a b l ev a l u a t i o nm e t h o do ft a r g e t e d c o m p a n y ist h ep r e c o n d it i o nf o ras u c c e s sf u lm e r g e r c a s e s oith a s o b j e c t iv en e c e s s it yt ou s et h eo p t i o nt ov a l u et h ec o m p a n y t h i st h e s i s t h r o u g ht h ea n a l y s isa n dc a l c u l a t i o no f r e a lo p t i o nint h e c o m p a n y ， c o m b i n i n gt h et r a d i t i o n a lv a l u a t i o np r i n c i p l ejnt h ec o m p a n ym e r g e ra t p r e s e n t ，t h r o u g hm e r g in gt r a d i t i o n a lv a l u a t i o nm e t h o d ( b a s eo nd f s c o u n t e d c a s hf l o wm e t h o d ) a n dr e a lo p ti o nv a l u a t i o nm e t h o d ，p r o p o s ea n de x a m i n e c o m p a n ya p p l i c a t i o nf r a m e ，r e a lo p t i o ninm e r g i n g t h ei n t r o d u c t i o no fr e a l o p t i o n si nm & ac a nb eu s e dt or e cl if vt h e d e f a u l t si nt h et r a d i t i o n a lf i r mv a l u a t i o nm e t h o d s ，a v o i dt h ew a s t eo f l o t so fr e s o u r c e s ，m a k em & ai no u r c o u n t r yd e v e l o pr e g u l a r l ya n d s c i e n t i f i c a l l y ，a n da l s oc a nr e d u c et h el o s so fs t a t er u na s s e t s i ta l s o c a n p r o m p t so u rc o u n t r y sc o m p a n i e sd e v e l o p m e n t ，e n h a n c et h e i r i n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i o na b i l i t y t h er e s e a r c hf r a m eo ft h i st h e s i si st oa n a l y s ec o m p a n y m e r g e rt h e o r i e s ， c o m p a r ea p p r a i s a lm e t h o d st h a tc o m p a n yc o m m o n l yu s e di nm e r g i n ga tf ir s t ， 上海人学硕f 学位论文 t h e nd i s c o s st h ef i n a n c i a lo p t i o nt h e o r i e sa n dr e a lo p t i o nt h e o r i e s i t d r a w st h er e a lo p t i o nm e t h o da n dt h ea p p li c a t i o nf r a m ei nt h ec o m p a n y m e r g e rb a s e do nc o m p a r i n go p t i o nv a l u a t i o nm e t h o da n dd is c o u n c e dc a s hf l o w m e t h o d t h e ni ta n a l y s e sac a s ea b o u tal i s t e dc o m p a n ym e r g e ri nv i e wo f t h ea b o v e t h i sp a p e rd i v i d e sf i v ec h a p t e r sa l t o g e t h e r ：c h a p t e ro n e i n t r o d u c t i o n ，d i s c u s s e ss e l e c t e dt i t l eb a c k g r o u n da n ds e t sf o r t hm yv i e w s b a s i s ，r e s e a r c hc o n t e n t sa n dc h a r a c t e r i s t ic ；c h a p t e rt w o ，d is c u s s e s m e r g e rt h e o r i e sa n dp r i c i n gm e t h o d s ，r e v i e w st h ec o m p a n ym e r g e rt h e o r i e s a n dt r a d i t i o na p p r a i s a lm e t h o d s ：c h a p t e rt h r e ei st h es t u d yo ft h er e a l o p t i o ni nm e r g e r ，a n a ly s e st h ef i n a n c i a lo p t i o na n dr e a lo p t i o nf ir s t l y i n d i c a k e st h ec h a r a c t e r is t i co fh i d d e nr e a lo p t i o ni np r o c e s so ff i r m m e r g e r ，e x p o u n d st h ec o m p a n ya p p l i c a t i o nf r a m ea n dp r i c i n gi s s u e so f r e a lo p t i o ni nc o m p a n ym e r g e rb a s e do nt r a d i t i o n a lm e r g e ra p p r a i s a l f o r m u l a ；c h a p t e rf o u ri sc a s ea n a ly s is ，a n a l y s et h ef i n a n c i a ls i t u a t i o n o ft h ec a s ec o m p a n ya tf i r s t ， u s et h em e t h o d s0 fc h a p t e rt h r e et op r i c e t h et a r g e t e dc o m p a n ya n dg e tt h et h e o r yr e s u l t ：t h e1 a s tc h a p t e ri s c o n c l u s i o n ，s u m m a r i z e sr e s e a r c hr e s u i t sa n dp o i n t so u tt h ek e yq u e s t i o n s int h ef u r t h e rr e s e a r c h k e y w o r d s ：m e r g e ra n da c q u i s i t i o n d i s c o u n t e dc a s hf l o w r e a lo p t i o n b l a c k - s c h o l e sm o d e l v i i i l 海人学硕1 二学位论文 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：! 量丝塑日期：2 趔：! ：乡 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：导师签名： 群吼 ：海大学颁f 学位论文 第一章绪论 i i 选题背景及立论依据 美国著名经济学家诺贝尔经济学奖得主乔治斯蒂格勒曾作过一个精辟的论 断：“没有一个美国大公司不是通过兼并而成长的，几乎没有一家大公司主要是 靠内部扩张成长的”。收购兼并对于企业生存和发展的重要性，由此可见一斑。 自上个世纪来垄断资本主义形成以来，收购兼并活动一直伴随西方国家各大企业 的成艮过程。 1 1 1 美国的并购发展状况 兼并收购对美国经济和美国公司均有重大影响。美国公司的兼并收购浪潮 丌始于1 9 世纪末、2 0 世纪初。自那时起至今，已掀起过五次大规模的企业并购浪 潮。 1 第一次并购浪潮1 8 9 5 1 9 0 4 年。本次并购浪潮以同行业横向兼并为主要 特征。在此期间，被并购的企业总数达2 6 5 3 家，兼并资本总额高达6 3 亿多美元。 这段时期的并购在美国经济史上有着重要地位。美国的工业结构在这段时期内出 现了永久性变化，1 0 0 家最大公司的规模增大了4 倍，并控制了全国工业资本的 4 0 。在这次并购浪潮中出现了批巨型公司，如杜邦、英美烟草等。 2 第二次并购浪潮】9 2 2 - - 1 9 2 9 年。这次浪潮的驱动力与工商界追求纵向一 体化的优势有关，以纵向兼并为主要特征。与第一次浪潮相比，第二次并购涉及 面广，除工业部门外，还涉及公用事业、金融业等。在并购中消失的企业数目是 第一次浪潮中的2 倍多。第二次浪潮加强了集中，加剧了市场竞争，而纵向兼并 也在一定程度上纠正了破坏性竞争的弊端，使兼并的成功率大大提高，这次并购 浪潮成为美国产业史上又一个里程碑。 3 2 0 世纪6 0 年代的第三次并购浪潮。本次并购浪潮以混合兼并为主要特征， 并j j l ；动因更多的是追求企业经营上的稳定，通过多角化经营、分散化经营以平抑 收益的波动。这次并购浪潮的高峰期出现在1 9 6 7 年至1 9 6 9 年间，这一时期也正好 是美国经济高涨的时期，规模之大是空前的。据统计，1 9 6 0 1 9 7 0 年问，兼并数 目2 5 5 9 8 起，其中工业占一半多一点。1 9 6 7 1 9 6 9 年并购浪潮达到历史上的最高 峰，被兼并企业达1 0 8 5 8 个，大规模的兼并占3 3 ，资产存量占4 2 6 0 ( a r r o w ， t 海大学硕 ：学位论文 1 9 9 9 ) 1 9 6 9 年后美国经济开始衰退，企业并购活动开始迅速减少，本次浪潮至 1 9 7 3 年因石油危机而告平息。 4 2 0 世纪7 0 年代中n 8 0 年代木的第四次并购浪潮。第四次并购浪潮自1 9 7 6 年美国经济走出萧条以后开始席卷美国，至i j l 9 8 5 年达到高潮。在第四次并购浪潮 中，“小鱼吃大鱼”是一个显著的特点，这归功于并购方式的发展，即“杠杆收 购”( l e v e r a g e db u y o u t ) 的盛行和“垃圾债券”的出现。例如，1 9 8 5 年销售额仅 3 亿美元的经营超级市场的派利特雷普兰德公司，通过借债方式，以1 7 6 亿美 元杠杆收购了年销售额为2 4 亿美元的经营药品和化妆品的雷夫隆公司。 5 1 9 9 2 年至今的第五次并购浪潮。1 9 9 2 年，美国的并购潮又起，至今每年 均有并购新闻出现。与以往历次并购浪潮相比，这次兼并收购浪潮所处的时代环 境己大大改变，科技水平已达到人类史上前所未有的高度，从而为兼并活动创造 了许多机会，同时信息时代给社会经济结构的变革带来巨大的冲击，因此兼并 收购活动表现出以下特点：第一，战略驱动成为并购的主要动因。一些企业与过 去竞争对手结盟或购并的“合作竞争”，成为本次并购浪潮的主流。如1 9 9 7 年， 波音和麦道这两家美国最大的飞机制造公司进行了合并；第二，此次并购浪潮一 般不是投机行为，而是巨额投资。如1 9 9 4 年6 月，柏林顿北方公司斥资2 7 亿美元 购并太平桑塔费公司，一举成为最大的美国铁路系统：1 9 9 8 年4 月，荚国第 一二大商业银行花旗银行宜布与旅行者银行合并，组成全球最大的金融超级百货公 司；第三，这次并购浪潮涉及的行业和部门之多，范围之广，是过去任何一次都 望尘莫及的。 在美国历史上掀起的五次并购高峰，促成美国企业结构发生了的重大改变， 美国经济从原先的以中小型企业为主转化为现在的由成千上万的跨国公司构 成。 1 1 2 我国并购状况 中国国有企业并购活动从1 9 8 4 年开始，但迄今为止国内还没有关于全国范围 内权威的统计资料。根据国家国有资产管理局科研所( 1 9 9 7 ) 的研究，中国企业并 购的发展分为以下几个阶段。 。参见：jf r e dw e s t o n ，k w a n gsc h u n ga n dj u a na s i u ，t a k e o v e r s ，r e s t r u c t u r i n ga n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c e j ：海大学硕，i ? 学位论文 l _ 起步阶段( 1 9 8 4 1 9 8 7 年) 。1 9 8 4 年7 月，河北保定纺织机械厂和保定市锅炉 厂以承担全部债权债务的形式分别兼并了保定市针织器材厂和保定市鼓风机厂， 丌创了中国国有企业并购的先河。到1 9 8 7 年，武汉市和保定市各有2 0 多家企业实 行了不同形式的产权有偿转让，在北京、沈阳等其他9 个城市中也出现了国有企 业并购现象。这一时期的国有企业并购有并购数量少、交易的自发性和政府干预 并存、并购方式多为承担债务式和出资购买式等特点。 2 第一次并购高潮( 1 9 8 7 一1 9 8 9 年) 。1 9 8 7 年以来，政府出台了一系列鼓励企 业并购的政策法规，如党的十三大报告明确小型国有企业产权可以有偿转让给集 体或个人，1 9 8 9 年2 月1 9 闩颁布的关于企业兼并的暂行办法等，这些促成了 第一次兼并高潮的形成。据有关部门统计，8 0 年代全国2 5 个省、市、自治区和1 3 个计划单列市共有6 2 2 6 个企业兼并了6 9 6 6 个企业，共转移资产8 2 2 5 亿元，减少 亏损企业4 0 9 5 户，减少亏损金额5 2 2 亿元。这个时期国有企业并购有覆盖范围广、 并购方式多样化、产权交易趋于规范等特点。 3 企业并购低谷期( 1 9 8 9 1 9 9 2 年) 。1 9 8 9 年下半年开始，由于宏观经济紧缩， 企业资金短缺，经济进入了全面治理整顿阶段。随着治理整顿展丌，亏损企业增 加。为此，政府加大了在产权转让中的作用，一些地区出现了行政强制性的企业 合并，同地区、同部门内部无偿划转的合并方式有所增加。 4 第_ _ 二次并购高潮( 1 9 9 2 年至今) 。1 9 9 2 年中国经济确立市场经济的改革方 向，企业并购成为国有企业改革的重要组成部分。这一一阶段中国的企业兼并伴随 着产权市场和股票市场的发育，企业并购形式更加丰富，出现了上市公司、外商 并购国有企业以及中国企业跨国兼并现象，如1 9 9 2 年、1 9 9 3 年两年间，香港中策 公司出资3 3 亿元，获得了中国上百家国有企业的控股权：1 9 9 2 年1 1 月，首钢通过 参与国际投标方式，以1 2 亿美元收购了秘鲁铁矿公司，成为了中国在海外投资 规模最大的独资企业。同年，中信集团收购香港泰富发展等。因此这一阶段企业 并购有产权交易市场化、强强合并增多、上市公司股权收购、外商并购、国际并 购开始出现等特点。 1 1 3 中国企业并购与西方发达国家之比较 通过中外企业并购史的简要回顾，我们可以看到，在一个市场经济规律充分 l 海大学硕士学位论文 发挥作用的经济中，生产的发展、技术的进步、产业结构的变动以及资源的合理 配置，在很大程度上是通过兼并收购活动来实现的。当然，在不同的国家，兼并 收购的具体表现有所不同。通过对中外企业并购史的对比分析，我们能够突破一 国的局限，拥有较宽广的理论视野。中外企业并购市场的主要区别，见表卜1 。 表卜1 中国企业并购市场与市场经济发达国家的区别 区别市场经济发达国家中国 并购动冈企业追求利润、垄断、市场动政府由于消灭亏损企业、调整 力强劲 经济结构，优势企业扩张动力 不足 并购主体 企业 政府、企业 并购特征企业在市场经济中的自主行政府行政干预色彩浓厚 为 并购对象有亏损企业，但更多的是盈利绝大部分是了损企业极少数 企业 盈利企业 并购方式 有偿转让 无偿划拨t 很人比重 并购类型 跨地区、跨行业混合兼并i 圩重跨地区、跨行业兼并受到部门 要地何所有制、地区所有制壁垒制约 并购 h b - l投资银行等中介组织起重要中介组织极少发挥作用 作用 上市公司参与活跃较不活跃 井购手段各种金融 具主要是现金收购或承担债务 法律环境法律完善法律不健全 购并内容企业股权实物 并购市场发达不发达 赁科来源：鞠颂东等，削1 】企业兼并晕组：期零j 偏_ 荸。北京：社会科学文献版杜，2 0 0 06 p 3 l 。 1 1 4 目标公司价格的确定是企业并购中的核心环节 在兼并与收购的过程中，双方最关心、最敏感的一个数值就是被并购公司的 价格，即如何合理地评价目标公司价值，并据以确定交易价格。虽然决定兼并与 收购价格的因素很多，但是如同商品价值与价格的关系，目标公司的价值是其最 终成交价格的基础。 从并购的程序看，一般分为三个阶段：( 1 ) 并购前的目标选择与评估阶段； ( 2 ) 公开收购或协议并购实施阶段：( 3 ) 并购后的重组与整合阶段，具体如表 卜2 和图卜1 所示。 4 p 海大学硕l 学位论文 表卜2 企业并购活动基本内容 第一阶段第二阶段第三阶段 收购战略、价值创造逻辑收购策略的确定组织适应性雨i 组织文化的 和收购标准的开发 评估 目标公司搜索、筛选和确收购要约战略的发展 整合方法的开发 定 目标公司的战略评估和财谈判、触资和结束交易收购双方之间的战略、组 务评估织和文化协调 图卜l 企业并购决策程序。 在并购程序中，并购双方对目标公司的价值的估算结果是否趋同，成为谈判 成功与否的重要砝码。然而对目标公司的定价，运用不同的方法可以得出不同的 数值。如何才能科学准确地对目标公司准确地定价呢? 在资产定价学和并购交易理论的指导下，并购双方根据传统的现金流折现、 市场价值、类比市场价值、财产清理价值等方法对标的公司进行定价，但最新的 理论研究表明，这砦方法都忽视了并购方拥有的隐含在并购中的期权价值，从而 低估了并购的价值。例如：有一部分国有企业由于各种原因处于收购或被收购的 状态，如果对目标公司的定价不合理，鉴于并购活动一般涉及的金额较大，其结 果会造成国有资产大量流失。因此，我们需要寻找到科学的并购定价方法。 随着实践中并购交易的迅猛发展和学术界对并购理论也在不断的进行修i f 、 完善，其中，最重要的是b i a c k 平 s c h o l e s 于1 9 7 3 年进行的丌创性工作，在此基础 上，理论和实业界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，丌创了一 项新的研究领域实物期权，从而为具有经营灵活性企业准确地进行价值评估 提供了一种全新的解决方案。 实物期权法是国外学者和实业界人士针对传统定价方法的不足。而提出的一 种更切合实际情况的项目评估方法。作为在不确定性条件下的投资决策方法，实 资料来源：天津大学齐安甜博j 论文企业并购交易价格问题研究 l 海人学硕l 学位论文 物期权定价法考虑了投资中的企业所拥有的选择权的价值，从而能够更准确的评 估企业的价值。 实物期权理论已经在很多的领域得到了充分的应用，如自然资源丌发、药品 开发、房地产开发、创业公司价值评估、高新技术企业估值等。实物期权方法在 企业兼并投资中的运用也已经引起了理论界的和实业界的高度重视。本文作者查 阅了大量的国内外相关资料，分析了国内外兼并交易的情况，并且在发表相关论 文的基础上，对实物期权理论及其应用作了系统地研究。与此同时，本文还在简 单地阐述了企业兼并的一些基本理论的基础上，论述了企业兼并过程中所隐含的 期权特性，并把实物期权定价法与传统并购定价法进行比较，还在文章最后通过 一个案例运用实物期权理论对目标公司进行定价，最终给企业是否做出兼并决策 提供了一些判断依掘。 1 2 本文研究内容、方法及特点 1 2 l 本文研究内容与方法 ( 一) 内容： 1 对并购理论进行简单回顾。对并购的类型、动因、形式和定价方法进行 介绍，为深一步的讨论做好铺挚。这部分内容主要体现在第二章。 2 在期权的基础之上，对实物期权理论进行阐述，并将金融期权定价公式 运用到实物期权中来，随后对企业并购活动中隐藏的期权进行分析、分类。并 结合传统的公司定价方法，提出新的定价公式对企业进行估值。这部分内容在 第三章进行论述。 3 结合东盛集团收购潜江制药国有股权的具体案例，对被收购股权的价值 进行计算。具体的思路是：( 1 ) 对潜江制药公司整体用传统现金流法进行估值； ( 2 ) 分析收购过程中东盛集团所拥有的期权比例，并进行价值计算：( 3 ) 在股权 分置改革的预期下对股权重新定价，并结合东盛集团所收购股权的比例得出此 次收购潜江制药国有法人股的真正价值。这部分内容体现在第四章和附录中。 4 总结全文内容，指出实物期权方法的本质和应用的前景。 ( 二) 方法： 上海大学硕l 学位论文 1 定量和定性相结合。在阐述并购、期权、实物期权理论时，本文主要采 取定性分析的方法，从多个侧面和角度进行研究，分析它们之间联系并将它们 进行结合。在东盛集团对潜江制药进行股权收购时，对潜江制药公司财务报表 进行分析，对公司未来现金流进行预测，对公司资本成本进行计算，采用定量 的方法对每个数据进行分析，最后得出结论，同时对第三章提出的定价公式形 成有力支撑。 2 图表分析和模型分析。图表分析简单明了的说明问题本质，模型是理论 分析的精华。主要集中在三、四两章。 3 实证分析为主、规范分析为辅的分析方法。针对并购理论和实物期权理 论的特点，本文主要在数理逻辑的基础上，对案例中的数据进行测算，客观的 得出结果。 l ，2 2 本文特点 在本文的写作过程中，笔者用少量的篇幅介绍了一些经典理论。在理论的 支撑下，提出了结合实物期权的并购定价方法，并通过实际案例证明这种定价 方法的实用性。本文重点是结合理论提出并购定价的方法。并购定价方法有很 多种，但理论都要与并购双方的实际情况结合，彳能得到应证。文中理论不多 但我竭力做到用事实数据来验证所提理论，凶为作者坚信：数据才是现象的真 实反映。 第二章并购理论及定价法研究 2 1 并购理论的简单回顾 “兼并”是指两个或两个以上的企业按照某种协议联合组成一个企业的产权 交易行为。“收购”则是指一个企业以某种条件获得另一个企业的大部分产权， 从而处于控制地位的产权交易行为。兼并与收购的主要区别在于，兼并是兼并方 与被兼并方合为一个整体，开展经营活动；而收购是收购方实现对被收购方的控 制，收购方的法人地位没有改变，而被收购方的法人地位有i 叮能消失，也有可能 不变。由于兼并与收购在定义上有相当的相似之处，从广义上看，收购也丁以视 l 海大学硕 饽 位论史 为兼并的一种特殊形式，所以学术界、投资银行界、实业界习惯上将二者合在一 起使用简称为“并购”( 也称作购并) ，英文缩写为m & a 。 2 1 1 企业并购的类型 并购通常分为三种：横向并购、纵向并购和混合并购。 1 横向并购( h o r i z o n t a lm e r g e r ) ：同行业问，两家竞争性企业的合并为 横向并购。这种兼并风险较小，兼并双方容易融合，容易形成产销的规模经济。 但是，这种兼并往往会破坏竞争，形成高度垄断，许多国家均密切关注并严格限 制这类兼并的进行。以美国为例，从1 8 9 0 年的谢尔曼法到1 9 8 4 年的兼并准则， 美【习政府都注意“保护竞争”，其间不断对兼并的准则进行限制。目前，各困 政府以市场份额和市场集中度作为衡量是否能进行兼并的依据，从而大大限制了 以扩大市场容量为目的的横向兼并。 2 纵向并购( v e r t i c a lm e r g e r ) ：指处于生产同一( 或相似) 产品彳；同经营 环节的企业之间的兼并，即优势企业将与本企业生产紧密相关的非本企业所有的 前后道生产工序、工艺工程的企、【k 收购过来，从而形成纵向生产一体化。这方面 著名的案例是1 9 8 1 年杜邦化学公司对柯洛克石油公司的兼并。从兼并的方向看， 纵向兼并有前向兼并和后向兼并之分，兼并对象一般是原材料供应者和产成品购 买者，其目的是为了获取原料供应来源和扩大消费市场。 3 混合并购( c o n g l o m e r a t em e g e r ) ：这又称跨行业的兼并，起源于美国 6 0 年代，是指生产和经营彼此问毫无相关产品和服务的企业问的合并。这种兼并 方式是躲避反垄断法的产物，与企业开展得多元化经营战略密切相关。这种并购 方式因收购与目标企业无直接业务关系，兼并的目的不易被人察觉，收购成本较 低，较少受到政府在反垄断方面的限制。1 9 6 0 年以后，由于法律环境的严格， 混合兼并逐渐成为西方各主要工业国家企业兼并的主流。 2 1 2 企业并购的动因 企业并购理论的研究重点就在于并购动机，因为并购动机决定了企业并购 后整合的方式，并直接影响企业并购的效果。下面是最为常见的三种并购动机。 ( 一)扩张规模 企业扩张发展的经营战略有两种，一是收购兼并现有企业，二是投资创建 上海大学硕 学位论文 新企业。企业选择并购这一成长战略的动因是： 1 采用企业并购的方式可大大缩短新项目的建设周期，将目标企业正在经 营的业务直接纳入本企业的发展规划中，避免建设期问宏观经济环境和市场变 化的风险，可以迅速实现扩大生产和经营规模的目的。 2 通过并购，可以获得目标企业的经营管理和技术人才、技术、专利、商 标等无形资产以及营销渠道等，提高并购企业的技术水平和研究丌发能力，减 少进入新产业、新市场的经营风险，提高公司的运营效率。 3 并购完成后，即可以从目标企业获取现金流入，包括目标企业的销售收 入和目标企业所拥有的现金、有价证券等，加速投资回收及并购贷款的偿付。 4 通过并购可以将竞争对手纳入本企业或本集团，直接占有目标企业原有 市场份额，加强并购企业的市场竞争地位，扩大市场占有率。 5 通过并购，可以打破行业壁垒，或扩大企业生产经营范围，实现经营多 元化，或迅速改变企业经营方向，或形成生产和经营的前后关联体系。 ( 二)追求胁同效应 在并购过程中，对协同效应的追求是企业并购最重要的和最普遍的动因。简 单地说，协同效应就是1 + 1 2 的现象。对这种协同效应的预期使得企业能够承担 并购所产生的费用，而且还能够在为目标企业股东提供一定的股份溢价。协同效 应可以使合并后的企业呈现难得净收购价值( n e ta c q u i s i t i o nv a l u e ，n a v ) ， 它可用以下公式表示： n a 矿= 屹。一 + 卜p e 其中： 。两个企业合并后的价值 b 企业股份的市场价值 尸为b 企业支付的浠价 e 并购过程中发生的费用 圪 企业对自身价值的评估 对( 1 ) 式进行重新排列我们可得： e 海大学硕t 学位论文 n a v = 口一( + ) 卜( p + e )一( 2 2 ) 括号中的结果表示协同效应，这一效应必须大于p + e a 。能说明并购行为的合 理性。如果这一效应不大于p + e ，这就意味着收购企业向目标公司支付了过高的价 格。 两种最二e 要的协同效应是经营协同效应和财务协同效应： 1 经营协同效应 经营协同效应指的是并购后的整体价值超过并购前各个部分价值之和。企业 并购的主要动机是增加并购后企业的价值，这是企业的战略发展中重要的一环。 经营协同效应主要是来自下列几个方面： ( 1 ) 收入提升的经营协同效应：马克克莱门特和大卫一格林斯潘将此称为 收入提升机会( r e v e n u ee n h a n cj n go p p o r t u n i t y ，r e o ) 。他们将其定义为“一 种新创造或新改进的产品或服务，通过将并购双方的两种独有特性结合而形成， 带来即时或长期的收入”。 ( 2 ) 成本降低的经营协同效应：并购策划者倾向于把成本降低的协同效应 作为经营协同效应的主要来源。成本降低可能是出于实现了规模经济( e c o n o m i e s o fs e a le ) ，即由于企业经营规模的扩大导致单位成本下降。 2 财务协同效应 财务协同效应指的是并购对收购企业或者并购各方资本成本的影响。如果 在企业并购中产生了财务协同效应，资本成本应当降低。然而财务协同效应究竟 是否存在? 这是公司财务领域一直争论的问题，到现在也没有权威的理论或者数 据进行证明。 总之，企业之所以选择并购方式，是因为一个企业并购另一个企业的效果 不是简单的一加一等于二，而是一加一大于二。并购从整体上创造了新的增量 价值，即协同效应。并购创造的协同效应使得并购的双方都可能从并购中得益， 而不是以一方利益受损为条件来达成并购交易。追求和分享协同效应是企业并 购的经济基础。 ( 三) 财务因素 假如财务分析师发现股票市场上存在潜在的目标公司的价值被低估，就会 上海大学硕l 学位论文 产生收购方对目标公司进行收购活动。根据有效市场理论的角度考察上述情况， 市场上不存在无风险套利机会。价值被低估的企业的股票会被投机者迅速得进 行低价买高价卖的交易，从而使证券价格回归到准确地价格上束。但事实上， 并不存在完全有效的市场，市场上存在价值被低估的企业，所以此类并购仍在 继续。 2 1 3 企业并购的形式 企业并购一般有以下四种基本形式： 1 以现金购买资产，指a 公司使用现金或相当于现金款的等物价，购买b 公司的全部或大部分股权( 产权) 以实现控制其资产及经营权。 2 以现余购买股票，指a 公司使用现金或相当下现金款的等物价，购买b 公司的全部或大部分股票( 一般通过证券市场) ，以实现控制其资产及经营权。 3 以股票购买资产，指a 公司向b 公司发行a 公司自己的股票以交换r 公 司所拥有的大部分资产。 4 以股票交换股票指a 公司直接向b 公司的股东发行股票，以交换b 公 司的大部分股票。一般说来，至少要达到a 公司能控制b 公司所需的足够的股 票。 现实并购案例中，收购方往往是通过几种支付方式的混合来完成收购。但 在不少情况下支付现会是最常见的方式，因为“现金为王”是大多数公司的信 条，这一方面可以避免资产和股票( 股权) 价值的不确定性，现金支付的溢价较 小；另一方面，目标企业的股东获得现金后，若想继续投资，则可以再收购一 家企业的股票( 股权) 和资产，包括主并企业的股票( 股权) 和资产，自由选择空 间极大。同时，股票( 股权) 和资产的价值的度量也是通过现金这个价值尺度进 行的。 以上是市场经济发达国家企业并购的基本形式。在我国，除了以上形式之 外，还有承担债务式( 属于现金购买产权的一种特例) 。补偿式( 实质是现金购 买产权的一种非即期交易方式，是用分期付款方式兼并) ：等值换股式( 实质上 是股份交换股票) ；贷转投式、无偿划转式( 国有企业间) 和先托管后兼并等多 。参见： 美j 们特立克a 商根着朱宝宪详： 兼并、收购与公司重组机械出版社2 0 0 4 年。 l 海丈学硕 ：学位论文 种形式。如联想收购i b m 的p c 机业务就有债务承担的特征。根据收购交易条款， 联想支付予i b m 的交易代价为1 2 5 亿美元，其中包括约6 5 亿美元现金以及按 2 0 0 4 年1 2 月交易宣布前最后一个交易同的股票收市价价值6 亿美元的联想股 份。交易完成后，i b m 拥有联想1 8 9 股权。此外，联想将承担原属于i b m 的约 5 亿美元的净负债。 2 2 传统并购估价法 评估公司的价值是并购过程中最重要的环节。对并购目标企业的价值进行评 估，是指买卖双方对标的( 股权或资产) 做出的价值判断，即通过一定的方法评估 标的物对自己的价值，以此为买卖是否可行提供价格基础，并决定并购公司在并 购行为中的获利情况。 公司内在价值也称为公平合理的价值，格兰姆多德和科特将内在价值定义 为“为事实所证实的价值，例如资产、收益、股息，计算价值丁能每年都变 化，因为决定这个价值的因素不断变化。”这个价值的定义本身是针对证券价值 的评估提出的，但也可以运用到公司资产：价值评估上，它意味着要考虑公司资产 所能带来的净现金流量和遁当的资本化率( 资本成本) 。无论并购公司和目标公司 在并购过程中。选用哪个价值作为最后的并购价格，他们在谈判时都必须准确地 估计公司内在价值作为谈判依据。 对企业价值的评估一般有两种基本的方法：一种是根据企业的盈利水平束评 估；另一种是根据企业资产的价值评价。前者考虑在市场经济条件下，利润或每 股收益最大化是企业的最终目标，因此盈利能力的大小就决定了企业价值的高 低，其评估方法一般有折现现金流法或市场价值法。后者考虑用企业的净资产即 总资产减负债作为企业价值的标准，其评估的方法一般有账面价值法、重置价值 法和清算价值法等。 ( 一) 现金流量法 现金流量法，也称现金流量贴现法，是在考虑资金时问价值的情况下，将发 生在不同时间的现金流量折算成现值再加总的方法。实际应用的模型都是有期限 的，一般分为三类：永续增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型。根据后 文案例的需要，这里主要介绍一f 两阶段增长模型。 t 海大学硕f 学位论文 矿：争，l - t 鉴! 尘二盟( 23 ) 智( 1 + f ) ( 1 - i - f ) ” 式中：矿企业的实体价值 矿企业t 年的现金流量 f 企业的资本成本，也称投资项目的贴现率 ”现会流量的预测期限 p 年现金流量增长率 用现金流量估算公司的价值，受以下几个因索的影响 1 现金流量的多少，即公司未来的获利能力 现金流量是指公司货币形态的资金的实际流量。公司现金流量由两部分组成 分别为由经营引起的现会流入量和由投资引起的现金流出量。从现实巾看，买方 估算的公司未来获利会与卖方有差异，这也f 是双方讨价还价相互协调的契机。 关于公司未来的获利的估算，涉及到公司未来的外部经营环境、公司自身的运营 能力以及双方谈判地位和进行交易的动机。 2 公司后续期价值 后续期企业价值( 上而方程式第二项) 估算的方法很多，较严谨的方法是假 定计划年限终止时，公司进入成熟期，其现金流入将按二个较稳定的比率无限增 长。公司的残值是计划年限终止后第一年的现会流入乘上一个系数，该系数为折 现率减去年现金流入增长率的倒数。 但是实际上，要准确预计5 年或1 0 年后公司的价值是很复杂和很困难的，尤 其是在目前市场竞争同益激烈，企业并购、破产现象不断发生之际。因此，在估 算后续期价值时，差异会很大。 3 资本成本即贴现率 资本成本是指资本价格，从投资者角度看，它是投资者提供资金时要求补偿 的资本报酬率；从资金筹集这方而看，它是企业为获取资金时所必须支付的最低 成本。所以，资本成本就是提供给公司资本的成本，或公司所必需的收益率，即 公司的资本所有者要求的最低收益率。 公司资本来自长期负债和股东权益。长期负债包括长期借款、长期应付款和 i - _ 海人学硕上学位论文 长期应付债券等。股东权益包括优先股、普通股以及留存收益等。不同的资金来 源，其资本成本的计算方法也不尽相同。 对公司价值进行估算时，公司资本一般采用加权平均数的方式： k = a k 。+ ( 1 + a ) x k d ( 1 一t )一( 2 - 4 ) 式中：k 公司的加权平均成本 k 。股本资本成本 k 。负债成本 t 公司所得税率 n 股本资本占公司总资本的比率，( 1 + 口) 为举债所占比例 其中，股本资本的成本可用资本资产定价模型( c a p m ) 来计算，即： k 。= r ，+ , f l ( r 。一r r )一( 2 -