（金融学专业论文）基金经理与基金业绩的相关性研究.pdf

摘要 摘要 随着近两年我国资本市场的快速发展，基金行业迎来了飞速发展时期， 有关基金的研究又重新成为证券市场理论和实务领域所关注的焦点。对于基 金的相关研究，以前主要集中于基金业绩评价方面，而很少有人关注过基金 经理这一特殊的人群。有一种说法，叫“选基金就是选基金经理 ，可见基金 经理对于基金的重要性。基金经理是否会对基金业绩产生影响是一个比较有 意思的话题。因此，本文就选择了这样一个问题进行研究。 基金经理与基金业绩相关性的研究具有重要的理论和实践意义。对投资 者来说，研究基金经理的个人特征是否对业绩产生影响，可以为未来投资者 选择基金提供依据，可以在不同的基金经理之间做出科学合理的选择，从而 最大化自己的利益。对基金管理公司来说，可以借此发现评价一个合格的基 金经理的要素，从而在基金经理的任命上能起到一定指导意义，同时能够针 对性的改进激励措施，提高管理水平，促进基金经理的竞争，在整体上有利 于促进我国基金经理劳动力市场的发展。对监管部门来说，也可以据此为基 金业的健康发展制定相应的政策和措施，促进基金业的繁荣。 国外对基金经理与基金业绩相关性的研究始于2 0 世纪9 0 年代，首先对 这一问题进行研究的是j o s e p hh g o l e c ( 1 9 9 6 ) ，他们用基金经理人的年龄、 学历、任期、受教育年限、是否m b a 、基金经理团队人数、基金规模、基金 风格等为解释变量，考查了这些因素对基金业绩，风险，费用等的影响。实 证研究显示年龄是一个影响基金业绩的重要因素。接下来，j u d i t hc h e v a l i e r 和g l e n ne l l i s o n 在1 9 9 9 年发表两篇文章，增加了基金经理就读学校好坏这个 因素，结果跟j o s e p h 的基本一致。2 0 0 6 年，a r o na g o t t e s m a n ，m a t t h e w r m o r e y 在前人的基础上，在业绩指标上采用了最新的四因子模型的口和条 件因子模型口，考查了基金经理教育背景对业绩的相关性，得出了相差不大 的结论。 近年来，我国的一些学者也针对这个问题对我国基金市场的数据进行了 基仓= 绛理j 基金业绩的相关性研究 一些验证。如徐明东、黎捷( 2 0 0 5 ) 利用我国5 4 只封闭式基金进行检验，采 用横截面回归方法对基金经理个人特征进行了实证分析，发现年龄与业绩呈 负相关。彭聪( 2 0 0 5 ) 用我国开放式基金的数据进行验证，也得出了相同的结论。 陈鹏( 2 0 0 7 ) 在前人的基础上引入了基金经理变更因素，但发现不显著。 鉴于以上国内外的学者在基金经理个人特征的研究上没有能够达成一致 的结论，本文对基金经理个人特征与基金业绩的相关性再次进行了研究，主 要采用了横截面回归方法，对我国5 3 只开放式基金在2 0 0 7 年7 月到2 0 0 8 年6 月的业绩进行了实证研究。研究的内容包括：( 1 ) 国内外学者对基金经 理个人特征与基金业绩相关性研究的文献综述( 2 ) 基金经理在基金公司投资 决策体系中的地位和作用( 3 ) 对我国基金经理个人特征与业绩的相关性进行 实证检验( 4 ) 对我国基金市场存在问题进行了分析总结( 5 ) 提出了自己的 建议。 通过以上研究得出结论是：( 1 ) 基金经理的年龄是影响基金业绩的一个 显著因素，年轻基金经理的业绩明显好于年老的基金经理，其他个人特征因 素均不显著。( 2 ) 基金经理的努力程度是影响基金业绩的最重要因素，教育 背景对于业绩的影响不显著。( 3 ) 基金公司对于基金经理的激励能够促进基 金经理努力工作，进而提高基金的业绩 本文的主要贡献： 一、本文采用的风险调整后的收益数据，有别于以前大多数学者所采用 的简单超额收益。主要是因为，如果直接采用简单超额收益，并没有排除市 场收益对基金收益的影响。而风险调整后收益是排除了市场这个最大因素的 影响，然后考查基金经理个人特征的相关性，这样实证结果更加准确。 二、本文除了考查了基金业绩之外，还增加了基金选股能力和择时能力 两个因素。基金经理个人特征是基金经理“能力”的外在表现，选股择时能 力是基金“能力”的内在表现。考查基金经理个人特征与基金选股择时能力 的相关性更具有合理性。 三、本文在进行实证检验之前，系统的分析了基金公司的治理结构和投 资决策体系，并阐明了基金经理在基金公司的投资决策体系中的地位和作用。 从逻辑上说明了，基金经理确实会在很大程度上影响基金业绩，为接下来的 实证研究铺路，算是本论文的一点微小的贡献。 关键词：基金经理基金业绩 2 a b s t r a c t a st h ec a p i t a lm a n e td e v e l o p e di nr e c e n tt w oy e a r s ，f u n db u s i n e s se n t e r e da n e we r a ，a n dt h er e s e a r c ha b o u tf u n db e c a m et h ef o c u so fc a p i t a lm a n e tt h e o r y a n dp r a c t i c e t h ef o r m e rr e s e a r c hp u tal o to nt h ep e r f o r m a n c eo ff u n d sn o tt h e m a n a g e r s t h e r ei sas a y i n g ：t op i c ku pam n di st op i c ku paf u n dm a n a g e r t h u s t h ei m p o r t a n c eo fm a n a g e r si s s i g n i f i c a n t i ti si n t e r e s t i n gt or e s e a r c ho nt h e i n f l u e n c eo ff u n dr e l a t e dt om a n a g e r s n er e s e a r c ho fc o r r e l a t i v i t yb e t w e e nm a n a g e r sa n df u n d si ss i g n i f i c a n tb o t h t h e o r e t i c a l l ya n dp r a c t i c a l l y f o ri n v e s t o r s ，i tc a np r o v i d ee v i d e n c eo fc o r r e l a t i v i t y b e t w e e np e r s o n a lc h a r a c t e r so fm a n a g e r sa n dp e r f o r m a n c e so ff u n d s ，a n di n v e s t o r s c a no p t i m i z et h e i rc h o i c et h o u g hc o m p a r i s o na m o n gd i f f e r e n tf u n d s f o rf u n d c o m p a n i e s ，i tc a ne v a l u a t et h em a n a g e ro ff u n da n dg i v ei n s t r u c t i v ea d v i c e so n m a n a g e ra p p o i n t m e n t ，a n d l tc a n i m p r o v ee n c o u r a g e m e n t ，m a n a g e m e n t ， c o m p e t i t i o nt h a ti sg o o df o rf u n dm a n a g e r s l a b o r sm a r k e to fo u rc o u n t r y f o r s u p e r v i s i o nd e p a r t m e n t ，i tc a l lb et h eb a s eo fp o l i c e sw h i c hc a ni m p r o v ef u n d b u s i n e s s t h i sr e s e a r c ho nc o r r e l a t i v i t yb e t w e e nm a n a g e r sa n dp e r f o r m a n c eo ff u n d s s t a r t sf r o m19 9 0 sa b r o a d j o s e p hh g o l e c ( 19 9 6 ) i st h ef i r s to n ew h os e tf o o to n t h i sf i e l d t h e yu s e dv a r i a b l e so fm a n a g e r s a g e ，e d u c a t i o n ，t e n u r e ，e d u c a t i o ny e a r s ， m b ao rn o t ，n u m b e ro fm a n a g e r st e a m ，s i z eo ff u n d ，s t y l eo ff u n dt oe x p l a i nt h e i n f l u e n c eo np e r f o r m a n c e ，r i s ka n dc h a r g eo ff u n d s e m p i r i c a lr e s e a r c hs h o w st h e a g eo fm a n a g e ri s ak e ye l e m e n ti np e r f o r m a n c eo ff u n d a f t e rt h a t ，j u d i t h c h e v a l i e ra n dg l e n ne l l i s o ni nt h e i ra r t i c l e sw h i c hp r o v e dj o s e p h st h e o r y p u b l i s h e di n 19 9 9a d d e dt h eq u a l i t yo fu n i v e r s i t ym a n a g e r sa t t e n d e da so n e v a r i a b l e i n2 0 0 6 ，a r o na g o t t e s m a n ，m a t t h e wr m o r e ya n a l y z e dt h ec o r r e l a t i v i t y b e t w e e ne d u c a t i o nb a c k g r o u n do fm a n a g e ra n dp e r f o r m a n c eo ff u n dt h o u g ht h e q u a r t e tm o d e l 口a n dt h ec o n d i t i o n a lf a c t o rm o d e l 口a n dt h er e s u l ts h o w e dt h e d i f f e r e n c ew a ss m a l l c o r r e l a t i v i t yb e t w e e nf u n dm a n a g e r sa n dp e r f o r m a n c eo ff u n d i nr e c e n ty e a r s ，s o m eo fo u rs c h o l a r sv e r i f i e di tt h o u g ha n a l y s i so nd a t ao fo u r f u n dm a r k e t x um i n g d o n g ，l ij i e ( 2 0 0 5 ) a n a l y z e d5 4c l o s e e n d e df u n d s t h e y r e s e a r c h e do nt h ep e r s o n a lc h a r a c t e r so ff u n dm a n a g e r se m p i r i c a l l yb yc r o s s s e c t i o nr e g r e s s i o nm e t h o da n dt h er e s u l ts h o w e dan e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e n t h e m p e n gc o n g ( 2 0 0 5 ) g o tt h es a m er e s u l tb ya n a l y z i n gt h eo p e n - e n d e df u n d s c h e n gp e n g ( 2 0 0 7 ) i n t r o d u c e dt h ev a r i a b l eo ft h ec h a n g eo fm a n a g e r sa n dt h e r e s u l ts h o w e di tw a sn o ts i g n i f i c a n t f o rt h ef o r m e rr e s e a r c h e sa r en o ti na c c o r d a n c ew i t he a c ho t h e r , t h i sp a p e r r e s e a r c h e st h e c o r r e l a t i v i t y b e t w e e np e r s o n a lc h a r a c t e r so fm a n a g e r sa n d p e r f o r m a n c eo ff u n d so n em o r ea n da d o p t i n gt h em e t h o do fc r o s ss e c t i o n r e g r e s s i o n ，t h ep e r f o r m a n c ef r o mj u l y , 2 0 0 7t oj u n e ，2 0 0 8o f5 3o p e n - e n d e df u n d s i sa n a l y z e de m p i r i c a l l y t h ec o n t e n to ft h i sp a p e ri n c l u d e s ：( 1 ) l i t e r a t u r er e v i e w ；( 2 ) t h ep o s i t i o na n de f f e c to fam a n a g e ri nt h ed e c i s i o ns y s t e m ；( 3 ) e m p i r i c a la n a l y s i s o nc o r r e l a t i v i t yb e t w e e nm a n a g e r s p e r s o n a lc h a r a c t e r sa n dp e r f o r m a n c eo ff u n d s ； ( 4 ) c o n c l u s i o no f t h ep r o b l e m so fo u rf u n dm a r k e t ；( 5 ) s u g g e s t i o n s t h ea n a l y s i sa b o v es h o w s ：( 1 ) t h ea g eo fm a n a g e r si sas i g n i f i c a n tv a r i a b l et h a t y o u n g e rm a n a g e r sh a v eb e t t e rp e r f o r m a n c e st h a n o l d e rm a n a g e r sa n do t h e r v a r i a b l e sa r ei n s i g n i f i c a n t ；( 2 ) e f f o r tl e v e li sak e yf a c t o ro np e r f o r m a n c eo ff u n d s b u tn o tt h ee d u c a t i o n ；( 3 ) e n c o u r a g e m e n to fm a n a g e r sf r o mf u n dc o m p a n i e s c o n t r i b u t e sal o to np e r f o r m a n c eo ff u n d t h ec o n t r i b u t i o n so ft h i sp a p e ra r e ： 1 t h ed a t ao fr e t u r nu s e da r er i s k a d j u s t e dw h i c ha r ed i f f e r e n tf r o me x c e s s r e t u md a t aw h i c ht h ee f f e c to fm a r k e tr e t u mi sn o te l i m i n a t e d h o w e v e r , r i s k a d j u s t e dr e t u r ne l i m i n a t e st h i se f f e c ta n dm a k et h er e s u l tm o r ea c c u r a t e 2 n o to n l yt h ep e r f o r m a n c eo fm n di sa n a l y z e db u tt h es t o c ks e l e c t i n ga b i l i t y a n dm a r k e t i n gs e l e c t i n ga b i l i t y p e r s o n a lc h a r a c t e r so fm a n a g e r sa r et h eo u t e r p e r f o r m a n c eo fm a n a g e r s a b i l i t i e sa n dt h et w oa b i l i t i e sa r et h ei n n e rp e r f o r m a n c e o faf u n d i ti sr e a s o n a b l et oa n a l y z et h ec o r r e l a t i v i t yb e t w e e np e r s o n a lc h a r a c t e r o fm a n a g e r sa n dt h et w oa b i l i t i e s 3 b e f o r ee m p i r i c a lv e r i f i c a t i o n ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h eg o v e r n a n c es t r u c t u r e a n di n v e s t m e n td e c i s i o ns y s t e ms y s t e m a t i c a l l ya n dc l a r i f i e st h ep o s i t i o na n de f f o r t o ff u n dm a n a g e r si nt h ed e c i s i o ns y s t e mo ff u n dc o m p a n i e st ov e r i f yl o g i c a l l yt h a t m a n a g e r sc a ni n f l u e n c et h ep e r f o r m a n c eo ff u n dg r e a t ，t h a tc a nb es e e na sal i t t l e e f f o r tm a d eb yt h i sp a p e r k e yw o r d s ：f u n dm a n a g e r s ，p e r f o r m a n c eo ff u n d 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 8 年12 月4 日 1 绪论 1 1 选题背景及意义 1 绪论 自从我国完成股权分置改革以来，我国的资本市场正在经历一场重大的 变革，造就了2 0 0 6 年到2 0 0 7 年的大牛市，其中，基金行业在这轮爆发性 的牛市中取得了飞速的发展。“基金”这个金融名词也深深的印入了中国老百 姓的心中，无人不谈股，无人不买基。对于基金行业来说，这既是机遇，也 是挑战。到2 0 0 8 年，我国股票市场经历了一轮大幅下跌，牛市转为熊市， 许多基金投资者在这轮熊市中损失惨重。这种从天堂到地狱的经历，相信对 于所有涉足股票市场的人来说都是一次印象深刻的风险教育。在现在这个时 候，美国次债危机引发全球经济衰退，国外和国内股票市场一片惨淡，其中 我国股票市场更是在一年之内下跌了接近7 0 ，到目前为止还没有显示出企 稳的迹象。这个时候我们应该认真的回顾过去一年的投资，深刻反思我们的 基金投资是否理性，思考基金行业存在问题。 对比国外资本市场，我国的基金行业才处于起步阶段，在去年一年罩迎 来了快速发展的时期，但是应该看到我国的基金行业在很多方面还存在不足， 比如行业制度建设落后、基金公司治理结构不合理、基金行业人才队伍建设 滞后等。在此背景下分析和解决基金行业发展过程中出现的问题，对于我国 基金行业的健康发展非常关键。这也是本文研究的初衷。 在基余的投资运行管理中，基金经理作为其中的灵魂人物发挥着极为关 键的作用。他们投资的规模少则几亿，多的甚至超过百亿。相比普通投资者， 他们拥有更丰富的财经知识与专业背景，其与背后的分析研究团队在上市公 司和证券市场信息的收集、分析、整理方面具有得天独厚的优势。正是由于 上述因素，所以一般认为基会经理的投资业绩会较普通投资者更佳，他们投 基金经理与基金业绩的相关惟研究 资的一举一动都会引起众多其它投资者的关注与效仿。而随着国内基金市场 竞争的加剧，基金经理也成为基金公司对外宣传和吸引客户资金的重要手段。 而明星经理往往成为基金公司的招牌，也被称为基金公司最大的资产。 有一种说法，选基金就是选基金经理，这种说法有一定的道理。因为基 金经理是基金投资运行管理中的灵魂人物，基金的投资理念以及通过这样的 投资理念所获得的收益是跟掌管它的基金经理的个人投资理念分不开的。那 么，作为一个普通投资者，如何选择基金经理呢? 一般而言，基金的信息披 露里会披露基金经理的简历，我们认识基金经理也是从这个渠道获得，看基 金经理的年龄，性别，教育背景，以及从业经历。通过以上这些特征来分析 判断这位基金经理是否足够优秀。那么这样一种选择是否有效，或者说基金 经理这些个人特征是否与基金的业绩相关呢? 这就是本文要研究的问题。 本文选择了基金经理这一视角，目的是探讨基金经理与基金之间到底是 一种什么关系，基金经理对于基金的作用如何，基金经理如何对基金业绩产 生影响以及程度如何。这些都是本文要研究的内容。 这些问题研究，对于投资者和基金管理公司而言，都是非常重要的。问 题的答案能够为基金投资者选择基金经理提供参考，同时也能为基金管理公 司选择优秀的基金管理人提供参考。 1 2 研究思路和方法 基金经理的个人特征真的对基金业绩有影响吗? 对于这个问题，本文从两 个方面进行研究。 首先，本文专设一章，从基金经理在基金公司投资决策体系中的地位和作 用出发，从逻辑上分析基金经理与基金业绩之i b j 的内在联系。这为接下来的 实证研究奠定了理论基础。 然后，本文用实证方法进行检验。其中，实证研究采用定性和定量方法相 结合。定性研究主要是对我国基金经理这个群体的现状进行统计描述。定量 研究主要是用最小二乘回归的方法，建立回归模型，考察基金经理的个人特 征到底在多大程度上影响基金的业绩。 2 1 绪论 1 3 主要内容 本篇硕士论文共分为五章： 第一章是绪论，介绍基金经理与基金业绩相关性研究的背景和意义、研究 思路和方法、本文的主要内容以及主要的创新。 第二章是基金业绩的相关概念，以及基金经理与基金业绩相关性研究的国 内外文献综述。 第三章是基金公司投资决策体系与基金经理的作用，由三节组成。第一节 是从基金公司治理结构出发，介绍基金公司的投资决策体系。第二节是分析 基金经理在公司投资决策体系中的地位和作用，从而引出基金经理对于基金 的重要性。 第四章是基金经理个人特征与基金业绩相关性的实证分析。 第五章是实证结果给予我们的启示与政策建议。 1 4 主要创新 本文的创新主要表现在以下几个方面： ( 一) 选题角度的创新 目前，我国对于证券投资基金的相关研究主要集中在业绩评价和影响因 素上，对于基金经理的相关研究非常少。本文就是从基金经理的角度，研究 基金经理的个人特征是否对基金业绩产生影响。类似的研究在国外和国内都 非常少。 ( 二) 研究思路的创新 相比前人的研究，本文从公司治理的角度出发，分析了基金经理在公司 投资决策体系中的地位和作用，第一次从逻辑上分析基金经理和基金业绩的 内在联系。这为实证研究提供了理论基础。 ( 三) 实证研究上的创新 第一，业绩指标上的创新。 本文对于基金的业绩评价指标，用了三类指标。分别是：詹森( 市场模 型q ) 代表基金整体业绩；t - m 模型q 、h - m 模型q 代表基金的选股 基金经理j 基金业绩的相关性研究 能力；t m 模型1 3 、h - m 模型b 代表基金的择时能力。其中，基金选股择 时能力指标是前人研究中没有考虑的地方。 第二，基金经理个人特征的创新。 本文考查了更多能代表基金经理能力的特征，比如：是否具有理工科背景、 是否有m b a 学位、是否c f a 、是否c p a 以及是否出身名校等。 4 2 相关概念和文献综述 2 相关概念和文献综述 2 1 相关概念介绍 在以往有关基金的研究，主要分为两大类。一类是基金的绩效评估，即 如何全面的评价基金的业绩。另一类是基金业绩影响因素分析，即分析研究 业绩的成因，是什么因素导致了业绩的不同。其实，这两类研究的方法和内 容都差不多，如果仅从研究的方法和内容上来看，两者其实可以归于一类。 但是，这两类研究的角度是有区别的。前者是看“结果”，后者是看“原因”。 事实上可以说，这两类研究是从两种不同的角度看待“基金 这相同的事物。 比如说，在评价一个基金的业绩高低的时候，有很多种方法。你可以只 比较收益率高低，也可以比较风险大小，或者用收益率除以风险， 比较经风险调整过后的收益率。或者，你也可以用选股择时能力来评 价基金。这里，收益率、风险、选股择时能力这些概念到底是在说结 果，还是在说原因呢。笔者感到，有必要对他们进行一个分类。 本文将收益率、经风险调整过后的收益率等概念，从结果的角度， 称作“基金业绩”；而把风险、选股择时能力等概念，从基金业绩产生 原因的角度，称作“基金行为特征”。 前者很好理解，收益就是基金投资人追求的结果，因此收益就是基金业 绩。而后者，有必要进一步解释一下。比如风险，按照通常定义，基金收 益率的波动程度可以用来度量风险，一般用方差或标准差表示。那么方差越 大，代表风险越高，就表示该基金是属于风险偏好型；反之，就是风险 规避型。这j 下好代表了基金的一种行为特征。再比如选股择时能力，如 果一个基金的选股能力比较突出，则表示该基金更多是靠选股来获取收 益；如果是择时能力比较突出，则表示更多是靠择时来获取收益。这也 基金经理与基金业绩的相关性研究 代表了基金的一种行为特征，即是选股型还是择时型。所以，把基金 业绩形成的原因看作基金的行为特征更便于理解。 这一节，主要介绍一下有关基金业绩的收益和风险的概念。 ( 一) 基金收益 本文考虑的业绩概念，主要是指业绩的高低，即是回答“谁好谁坏” 的问题，而不是回答“为什么”。而且，这里的业绩必须是跟收益率相关的， 这也是对“结果”的体现。 投资者购买基金是为了获取一定的投资收益，而投资收益的前提是具有 一定的资产。 单位基金资产净值，即是每一基金单位代表的基金资产的净值。 n v = ( t o t a l a s s e t t o t a l d e b t ) | u n i t s 即，单位基金资产净值= ( 总资产一总负债) 基金单位总数。 投资基金，期总报酬率r 公式如下： = ( 杉一形一l + l + g ，) n v , 一l 总报酬率足最全面衡量基金投资收益的指标，它综合了基金资产市价的 变动、基金的股息及其他收益。 基金公司在披露时，一般会同时披露净值和累积净值。而累积单位净值 的概念： a c c r u e d n v = n v + a c c r u e d d i v i d e n d s 即：累积单位净值= 单位净值+ 基金成立后累积单位派息金额 计算基金的投资业绩时，一般按照累积净值计算。显而易见，这里的累 积单位净值收益率综合考虑了前面提到的总报酬率所包换的三个方面的信 息，即红利、资本利得和未实现收益。 ( 二) 基金承担的风险 除了投资收益外，基金的投资风险也是基金投资人关心的指标。“风险” ( r i s k ) 一词的基本的核心含义是“未来结果的不确定性或损失 。金融学意 义上的j x l 险则指某种随机事件发生后给人们的利益造成损失的不确定性，但 这种不确定性可以通过大量的统计测算出一定的概率。 一般而言，采用以下一些数学方法来度量风险： 6 2 相关概念和文献综述 ( 1 ) 方差盯2 或标准差盯： 金融理论一般认为，收益( 非价格变动) 是对风险的补偿。这就是说， 风险越大，对应的期望收益越高。方差( v a r i a n c e ) 的计算公式是： 仃2 = d ( x ) = e x e ( x ) 】2 即一个随机变量x 与随机变量的期望e ( x ) 之差的平方的期望，均方差是 测定标志变动度的主要指标，可用来描述概率分布与其数字期望的离散程度， 故能反映平均数的代表性。均方差的值越小，则平均数越具有代表性。 而标准差( s t a n d a r dd e v i a t i o n ) 则可简单地理解为方差的平方根，由样本 计算标准差的公式为： 从这个公式可以知道样本的标准差是反映样本内各个变数与样本均值差 异大小的一个统计参数。从s 可了解样本内各变数的变异程度及样本平均数代 差，反之亦然。 ( 2 ) b 系数： 市场风险通常用1 3 系数来衡量。1 3 值反映了基金收益对市场指数变动的 敏感度。1 3 值将基金的资产收益率与市场指数联系起来，具体做法是选取基 金收益率的历史数据，与市场指数收益率的同时期历史数据进行回归分析。 回归分析一般地说是来观察二种( 或更多) 互有联系事物之间相互变动的关 系，以便进行估计推算。 在有价证券的交易市场上，投资的风险包括系统风险与非系统风险。系 统风险对个别有价证券的影响程度，可由该股票价格变动的历史数据和市场 价格的历史数据上计算分析得出。而1 3 系数就是用来衡量个别有价资产受包 括整个资本市场价格变动在内的整个经济环境影响程度的指标。同时，某种 有价证券投资的收益就可由有价证券投资收益中非风险部分、受整个资本市 场影响的部分以及误差部分三者之和来加以表示。当某种股票的风险情况与 整个股票市场的风险相一致时，这种股票的b 系统也就等于1 。如果某种股票 的1 3 系数大于l 或小于l ，则说明该股票的风险程度高于或低于整个市场水 平。从另一种角度说，如果计算出1 3 的数值是1 o ，这就是说，市场收益率上 7 基金经理j 基金业绩的相关性研究 涨1 ，这种股票的收益率也提高1 ，该股票波动的程度与市场的一样。 在实际运用中可以根据c a p m 模型建立回归方程，利用基金的历史数 据得出b 的估计值。c a p m 模型可以表示为： 名= a + p ( r m o ) 应当注意，b 不是全部风险，而是与市场有关的这一部分风险，虽然标 准差和p 都是估量风险的指标，但它们的性质是不同的。标准差是度量某一 有价证券本身在各个不同时期收益变动的程度，其比较的基础是证券本身在 不同时期的平均收益；0 是度量某种证券( 或一组证券) 的收益相对于同一 时期内市场的平均波动程度，其比较标准是市场的波动程度。 2 2 文献综述 国内外有关基金的研究很多，文献最多的还是集中于基金的绩效评价。 本文选择与基金业绩评价以及基金经理与业绩相关性研究有关的文献进行梳 理。首先对于基金业绩评价指标方面的文献作一个梳理，然后对基金经理与 基金业绩相关性研究的国内外文献做出综述。这部分内容对于本文的研究奠 定理论基础，也为本文实证选择合适的评价指标奠定了基础。 2 2 1 基金业绩评价指标综述 二十世纪六十年代出现的资产组合选择理论、资本资产定价模型 ( c a p m ) 和股票价格行为三大金融理论，为基金业绩评价开创了一个新时 代。基于c a p m 模型三个单因素模型最具有代表性。 ( 一) j e n s e n 指数模型 j e n s e n 指数模型奠定了基金绩效评价的理论基础，也是至今为止使用最 广泛的模型之一。美国经济学家j e n s e n 于1 9 6 8 年发表了对1 9 4 5 - - 一1 9 6 4 年共同基金业绩评价的论文，利用美国1 9 4 5 1 9 6 4 年间1 1 5 个基金的年 收益率资料以及s & p 5 0 0 计算的市场收益率进行了实证研究，文中给出了一 个评价系数口： 8 2 相关概念和文献综述 口，= 一 + 届( 一) 式中口为基金i 的j e n s e n 绩效指标，乞，为市场投资组合在f 时期的收益 率，为基金i 在，时期的收益率；为t 时期的无风险收益率，屈为基金投 资组合所承担的系统风险。j e n s e n 指数为绝对绩效指标，它衡量的是基金的 超常回报，表示基金的投资组合收益率与相同系统风险水平下市场投资组合 收益率的差异。当口显著为正时，则说明该投资组合的投资收益优于市场投 资组合，有良好的预期；反之，如果其口值显著为负，则说明该投资组合的 投资收益低于市场投资组合，未来预期不可乐观。口的显著与否可通过统计 检验中的f 检验来确定。但是，j e n s e n 指数模型隐含了基金己通过投资组合彻 底分散非系统风险的假设，只反映了收益率和系统风险之间的关系。如果基 金并没有完全消除非系统风险，则j e n s e n 指数可能给出错误信息。比如，基 金经理的市场判断能力的存在就会使p 呈时变性，使基金绩效和市场投资组 合绩效之间存在非线性关系，从而导致j e n s e n 模型评价存在统计上的偏差。 同时，该指数并不能明确解释超常收益口是来源于购买了价值低估的证券， 还是对市场的准确判断，或两者兼而有之。针对j e n s e n 指数无法衡量不同类 型基金的业绩水平这一缺陷，又有学者提出了改进的j e n s e n 指数，即估价比 率( a p p r a i s a lr a t i o ) ，用单位非系统风险的超常收益率对基金投资业绩进行评 价，即用资产组合的口值除以其非系统风险，测算出每单位非系统风险所带 来的非常规收益。 ( 二) t r e y n o r 指数模型 在财务理论中，衡量投资收益的风险一般采用两个指标：一是衡量投资 收益总风险的历史收益率标准差：二是其系统性风险系数的估计值。美国财 务学者t r e y n o r 在如何给投资基会的管理评级一文中，利用美国1 9 5 3 一 1 9 6 2 年间2 0 个基金( 含共同基金、信托基金与退休基金) 的年收益率资料， 进行基金绩效评价的实证研究，提出了“共同基金、信托基金和养老基金尽 管可能遵循不同的风险政策、经历不同的市场环境，但它们的业绩均能够数 量化地刻画并加以比较 的思想。t r e y n o r 认为，基金管理者通过投资组合应 消除所有的非系统性风险，因此他采用单位系统性风险系数所获得的超额收 益率来衡量投资基金的业绩。t r e y n o r 设计了一条旨在反映基金收益与市场收 9 基金经理j 基金业绩的相关性研究 益相互关系的特征线，用这条线的斜率反映基金收益对市场波动的敏感性， 由此得到一个考虑风险因素、用于不同基金间相互比较的收益率相对指标， 即t r e y n o r 指数。其计算方法为： 甲r i r f z2 彳 其中，z 为基金，的t r e y n o r 指数，为基金，在样本期内的平均收益率， 0 为样本期内的平均无风险收益率，屈为基金f 投资组合所承担的系统风险。 t r e y n o r 指数表示的是基金承受每单位系数风险所获取风险收益的大小，较大 的t r e y n o r 指数意味者较好的绩效。 t r e y n o r 指数评价法同样隐含了非系统风险己全部被消除的假设，在这个 假设前提下，不管市场是处于上升阶段还是下降阶段，较大的t r e y n o r 指数总 是表示较好的绩效，这是t r e y n o r 指数比j e n s e n 指数优越之处。但是，如果 非系统风险没有全部消除，则t r e y n o r 指数和j e n s e n 指数一样可能给出错误 信息，t r e y n o r 指数模型同样不能评价基金经理分散和降低非系统风险的能力。 ( 三) s h a r p e 指数模型 s h a r p e 在1 9 6 6 年发表的题为共同基金业绩的文章中，考察了1 9 5 4 - - - - 1 9 6 3 年间3 4 只共同基金的经营业绩，计算它们的风险回报率，即s h a r p e 指 数。他认为，对于管理较好的投资基金，其总风险可能接近于系统性风险， 而对于管理不好的投资基金，其总风险可能因非系统性风险不等而相差甚远。 因此s h a r p e 用单位总风险所获得的超额收益率来评价基金的业绩。研究结果 发现基金平均风险回报率低于利用道琼斯指数计算的市场风险回报率约 0 0 0 4 ，业绩好的基金往往是那些费用较低的基金，因此，s h a r p e 认为“基金 的费用支出看起来至少部分地被浪费掉了，基金经理的任务应该是严格 地分散组合风险”。 s h a r p e 指数把资本市场线作为评价标准，是在对总j x l 险进行调整基础上 的基金绩效评价方式，计算公式为： 1 0 s ：盟 a i 式中s 为s h a r p e 指数，c r 为基金f 收益率的标准差，即基金投资组合所 2 相关概念和文献综述 承担的总风险。因此，s h a r p e 系数实际上是投资组合平均收益率超出无风险 收益率部分( 超额收益率) 与投资组合收益率的标准差之商，即基金承担单 位风险( 包括系统风险和非系统风险) 所获得的超额收益。 s h a r p e 指数的优点是它并不需要以c a p m 是否成立和市场组合是否已 经确立为前提。其缺点是，该指数是建立在事后资本市场线之上的，它计算 的是相对于基金组合总风险的回报率，即是以回报率的标准差作为风险度量 指标的，它较适合于那些投资品种很少，主要购买基金的投资者用来作为考 察组合的收益风险的指标。 ( 四) 估价比率( a p p r a i s a lr a t i o ) 估价比率也是建立在c a p m 基础之上，用a r 。表示。a r 。等于用c a p m 测度的投资组合的超额收益率除以其非系统风险，反映的是每单位非系统风 险所带来的超额收益。由于投资组合既承受系统风险，也承受非系统风险( 尽 管可能比较小) ，而组合的收益是由风险的大小定价的，因而可以认为投资组 合的非常规收益率也与非系统风险大小有关。因此，a r 。可表示为： 艘p2 老 式中吼。为投资组合的非系统风险。由于资产越多的组合其非系统风险越 小，因此对于很分散的投资组合的可分散化风险应该较小，而其彳r p 应该 较大。因此在某种程度上说，a r 。也是对各投资组合资产分散程度的评价。 虽然t r e y n o r 指数与a r 。在形式上相似，但无论是在思路还是在具体数 值上，与a r 。都有着很大的区别，因为a r 。采用的是超额收益口与非系统风 险的比值，而t r e y n o r 指数是口与系统风险的比值，表示的是单位系统风险 所获得超额收益。由于二者性质不一样，对不同投资组合绩效评价有可能不 一致。 ( 五) m 2 指数 1 9 9 7 年，诺贝尔经济学奖得主f r a n c om o d i g l i a n i 和他的孙女，摩根斯 坦利公司的l e a hm o d i g l i a n i 于19 9 7 年在j o u r n a lo fp o r t f o l i om a n a g e m e n t 上发表了一篇题为“r i s k a d j u s t e dp e r f o r m a n c e ”的文章，在这篇文章中，他