（金融学专业论文）家庭最优抵押贷款选择研究.pdf

中文摘要 随着城市化进程的加快，以及城镇家庭收入的提高，我国居民家庭对存量住房的需求日 趋旺盛，居民家庭住房消费市场持续活跃。相应地，家庭住房抵押贷款已经成为促进消费、 拉动经济增长的重要力量，对房地产金融的稳定发展起到了至关重要的作用。 对于现代家庭来说，房产的经济属性是复杂的。家庭住房抵押贷款选择问题既涉及家庭 资产，又具有家庭负债的性质。无论是从概念，还是研究方法上来看，家庭住房抵押贷款的 众多特征，使该领域的研究具有了一些独特性。已有文献表明，兼顾资产与负债两个角度研 究家庭最优住房抵押贷款选择问题，很难取得一致性成果。 基于此，本文将以家庭最优抵押贷款选择的影响因素为主线，以家庭效用最大化为目标， 首先从抵押贷款产品中同定利率与浮动利率两种基本贷款类型的差异出发，研究影响家庭最 优住房抵押贷款选择的一般理论冈素，再从抵押贷款的家庭负债属性入手，围绕着影响家庭 负债的一系列约束冈素，并结合我国住房消费领域有关宏微观政策以及具体市场特点，着重 考察家庭住房抵押贷款最优选择中涉及的一系列问题，以期为相关领域的政策制定以及家庭 的微观选择提供理论与实践建议。 关键词：家庭住房抵押贷款，浮动利率抵押贷款( 6 岖m ) ，固定利率抵押贷款( r m ) ，家 庭负债，最优选择 a b s t r a c t w i t ht h ea c c e l e r a t i o no f u r b a n i z a t i o np r o c e s s 船w e l la st h ei m p r o v e m e n to fu r b a nh o u s e h o l d i n c o m e ，t h ed e m a n df o rt h es t o c ko fh o u s i n gi n c r e a s e sr a p i d l yi nc h i n e s eh o u s e h o l df a m i l y , c o n s u m e rm a r k e tf o rt h er e s i d e n t so ff a m i l yh o u s i n gm a r k e tr e m a i n e da c t i v e a c c o r d i n g l y , t h e f a m i l yh o u s i n gm o r t g a g el o a n sh a v eb c c o n l ct h ep r o m o t i o no fc o n s u m p t i o n ；a ni m p o r t a n td r i v i n g f o r c ef o re c o n o m i cg r o w t h ；a n di th a v ep l a y e dac r u c i a lr o l ef o rt h ef i n a n c i a ls t a b i l i t yo ft h er e a l e s t a t ed e v e l o p m e n t f o rt h em o d e mf a m i l y , t h ee e o n o m i oa t t r i b u t e so fr e a le s t a t ei sc o m p l e x 1 1 把c h o i c eo f f a m i l ym o r t g a g ed on o to n l yr e l a t et of a m i l ya s s e t s ，b u ta l s ow i t ht h en a t u r eo ff a m i l yl i a b i l i t i e s f r o mb o t hp o i n t so fv i e wo ft h ec o n c e p ta n dt h er e s e a r c hm e t h o d , t h em a n yc h a r a c t e r i s t i c so ft h e f a m i l i e s m o r t g a g ea r em a d et ob eu n i q u ei nt h er e s e a r c ho ft h i sf i e l d l i t e r a t u r eh a ss h o w nt h a t t h et w os t u d i e so ft h ec h o i c eo ft h eo p t i m a lf a m i l ym o r t g a g ef r o mt h ea s s e t sa n dl i a b i l i t i e sa r c d i f f i c u l tt oa c h i e v et h ec o n s i s t e n c yr e s u l t s b a s e do nt h i s ，t h i sa r t i c l ew i l lb et a r g e t i n gt h em a i nf a c t o r st h a te f f e c tt h eo p t i m a lf a m i l y m o r t g a g es e l e c t i o n , i no r d e rt om a x i m i z et h ee f f e c t i v e n e s so ft h ef a m i l y , f i r s tf r o mt h ed i f f e r e n c e s b e t w e e nt w ob a s i ct y p e so fm o r t g a g ep r o d u c t s ；f i x e d - r o t ea n df l o a t i n gr a t el o a m ，s t u d yt h eb a s i c c o n c e p tf a c t o r so ft h eo p t i m a lf a m i l ym o r t g a g es e l e c t i o n , t h e nf r o mt h ec o n s t r a i n t so fm o r t g a g e l i a b i l i t i e so ft h ef a m i l yl o a m ，s u r r o u n d i n gas e r i e sc o n s t r a i n sf a c t o r so ff a m i l yd e b t ，c o m b i n e d 、新t l lt h em a c r o - m i c r op o l i c yi nt h ef i e l do fh o u s i n gc o n s u m p t i o ni nc h i n aa n dt h es p e c i f i cm a r k e t c h a r a c t e r i s t i c s ，f o c u s i n go nt h es t u d yo far a n g eo fi s s u e so p t i m a li n v o l v e di nt h ef a m i l yh o u s i n g m o r t g a g es e l e c t i o n ，a i mt op r o v i d eav i e wt op o l i c ym a k e r si nr e l a t e df i e l d s ，8 5w e l la sp r o v i d e m i c r o - t h e o r ya n dp r a c t i c er e c o m m e n d a t i o m k e yw o r d s ：h o u s e h o l dm o r t g a g e ，f i x e dr a mm o r t g a g e ，a d j u s t a b l er a t em o r t g a g e ，h o u s e h o l d b o r r o w i n g ，o p t i m a lc h o i c e n 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：遂日期：型 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位 论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人 电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论 文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包 括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 研究生签名： 垂垂霾导师签名j 日 期： 第一章绪论 1 1 研究背景及意义 第一章绪论 1 1 1 概念界定 家庭抵押贷款属于个人消费信贷业务，是指家庭以一定的抵押品作为物品保证，向金融 机构取得贷款的业务。其中，抵押品包括有价证券、国债券、股票、房地产、以及货物提单、 栈单或其他各种证明物品所有权的单据。贷款到期，家庭必须如数归还，否则金融机构有权 处理抵押品，作为一种补偿。鉴于住房抵押贷款一般是以家庭为单位的个人贷款形式，并且 它在一般家庭消费信贷中占有主体地位。本文将主要研究家庭住房抵押贷款虽优选择问题。 家庭住房抵押贷款起源于英国。最初是以土地为标的物设定的质押，是英国法律中不动 产担保的典型形式，随着经济发展，逐渐演变成现在流行的不动产担保形式。家庭住房抵押 贷款是指由银行、房地产开发商和购房者三方共同参加的买卖楼宇的融资业务活动。家庭住 房抵押贷款除了用于购买借款入自用住房之外，也有相当一部分贷款用于购买投资性房产， 借款人购买房产的目的不是自用，而是获得投资收益，即，通过出租房产获取租金收益，或 当房价上升时出售房产以获得价差。本文主要讨论家庭购买自用住房的抵押贷款选择行为。 1 1 2 研究背景及意义 自2 0 世纪8 0 年代以来，我国家庭住房抵押贷款从无到有，取得了突飞猛进的发展，其发 展历程以1 9 9 8 年我国实行城镇住房制度改革为标志划分为两个阶段。 1 萌芽阶段( 1 9 8 4 年一1 9 9 7 年) ：这一阶段，我国城镇家庭住房主要实行实物形式的 福利分配制度，家庭购买住房的需求极小。因此，家庭住房抵押贷款业务发展缓慢，规模有 限。到1 9 9 7 年末，全国银行系统家庭住房贷款余额仅为1 9 0 亿元，占全国银行贷款余额的比 重不n o 3 1 。 2 发展阶段( 1 9 9 8 年一至今) ：1 9 9 8 年之后，受亚洲金融危机冲击和国内供求关系 结构失衡的双重影响，我国国内市场需求持续低迷。为保证国民经济快速持续发展，中央将 房地产业确定为新的经济增长点之一，同时实施了城镇住房制度改革，并加大房地产建设的 投入，以此刺激房地产业的发展。中国人民银行也积极调整信贷政策，先后下发了关于加 大住房信贷投入支持住房建设和消费的通知、个人住房贷款管理办法、关于开展个 人消费信贷的指导意见以及个人住房贷款管理条例等一系列支持房地产业发展的相关 政策文件。各商业银行也纷纷将家庭住房抵押贷款业务作为调整信贷结构、提高资产质量、 增加利润来源的重要产品而加以大力发展。 可以说，自1 9 9 8 年我国停止福利分房，住房分配货币化开始，便拉开了家庭住房抵押贷 款快速发展的序幕。近年来，随着城市化进程的加快，以及城镇家庭收入的提高，我国居民 家庭对存量住房的需求日趋旺盛，居民家庭住房消费市场持续活跃。相应地，家庭住房抵押 贷款已经成为促进消费、拉动经济增长的重要力量，对房地产金融的稳定发展起到了至关重 要的作用。 毋庸置疑，对现代家庭而言，房产的经济属性是复杂的。作为一种长期资产，房产为其 所有者提供了持续的住房服务，以及未来资产升值的可能，从此意义上讲房产和长期债券 一样，既可以用来作为金融类保值工具，又能够规避与有房消费和无房消费相关的价格变动 风险。但房产又不同于长期债券，它属于非流动性资产，所以对房产所有者来说，根据经济 1 申立银，俞明轩房地产市场风险天津大学出版社1 9 9 8 东南人学硕l j 学位论文 波动来调整他们住房消费的代价很大，所以这种非流动性义可能会降低房产所有者持有房产 并承担相应金融风险的倾向。不仅如此，对于通过抵押贷款购买房产的家庭来说，房产既是 一种资产，同时它义意味着家庭的一笔巨大负债。 家庭负债是指家庭与金融机构或者其它主体之间的消费融资行为。它的主要目的是服务 消费，以此提高家庭即期消费水平，合理安排家庭终生的消费结构。从2 0 世纪5 0 年代开始， 西方国家纷纷引入金融政策作为调控消费的重要手段，金融机构对家庭的放贷规模迅速发 展，负债消费已经成为许多国家家庭的一种重要消费选择。2 0 0 4 年，美国消费者信用达到了 8 8 1 0 3 亿美元，其中住房抵押贷款为7 5 4 2 8 亿美元，美国家庭平均债务收入比为1 0 5 1 。英 国家庭账户从2 0 0 2 年开始成为净借方，家庭净债务为1 2 5 亿英镑，到2 0 0 4 年家庭净债务已达 到2 4 6 亿英铲。随着家庭债务的增多，它所带来的社会问题已经逐渐显现。高负债家庭对失 业更为敏感。放大了由失业上升而引起的经济冲击的效果，从而导致家庭破产率大幅上升。 2 0 0 4 年，美国非商业部门或消费者破产登记数鼍达到了创纪录的1 5 6 万多件，每1 0 0 0 人登记 率为5 3 2 人3 。另据英国贸易与： 业部提供的数据，截j 1 - 2 0 0 5 年6 月3 0 日第二季度末，有1 5 万英国家庭宣布破产。这是英国由4 0 年前首次发布相关官方数据以来的最高季度。据泰晤 士报消息，根据2 0 0 5 年8 月5 日英国官方发布的季度统计数据，每年宣布破产的英国人数量 达到l o 万人，仓, j 4 0 年来的最高纪录4 。因此，家庭负债的上升以及破产率的增加，已经成为 西方经济社会生活中关注的一个严肃话题。 与此相应，随着我国个人消费信贷规模急剧扩大，在一些大城市也相继出现了。高负债 族”。据有关资料统计，2 0 0 7 年北京的家庭债务比例5 高达1 2 2 ，已经超过了2 0 0 3 年美国 家庭债务比例l1 5 ；上海则高达1 5 5 ：青岛、杭州、深圳和宁波等城市家庭债务比例也 分别达到9 5 、9 1 、8 5 和7 9 。近年来，负债买房已经成为我国家庭购房的一种重要 方式，住房抵押贷款约占我国家庭全部债务的7 5 6 。在此状况下我们认为，一方面，家庭负 债消费本身是我国市场化改革的必然结果，也是社会进步的重要表现，它对提高家庭生活质 量，扩大内需，促进经济增长方式的转变，都将带来深远的影响；而另一方面，过度负债必 将成为家庭经济的严重负担，如果家庭遭受各种逆向事件的冲击而导致无力偿债，势必造成 家庭消费贷款拖欠，生活水平的变相下降，甚至可能威胁到家庭资产乃至银行资产的安全。 此外，高负债率还会导致城市家庭对失业和利率变动异常敏感，从而形成严重的社会问题。 正基于此，本文希望通过探讨影响我国家庭住房抵押贷款选择行为的因素，为在现代市场经 济中家庭如何权衡资产负债结构提供借鉴和参考。 1 2 研究内容与研究视角 1 2 1 研究内容 2 0 0 6 年1 月5 日中国光人银行宣布，经有关监管部门批准，光大银行将在同业中首家推出 “阳光生活”固定利率住房抵押贷款业务( f r m ，f i x e dr a t em o r t g a g e ) 。随后，建行、招行也 分别于1 月1 9 日和2 月1 7 日相继宣布将推出个人住房固定利率抵押贷款业务。这一业务的推 出，标志着我国商业银行十几年来一直实行的浮动利率住房抵押贷款方式( a a m ，a d j u s t a b l e 1 数据来源于美国联邦储备委员会，参见m a r kj i c k l i n g c o n s u m e rb a n k r u p t c ya n dh o u s e h o l dd e b t , c r s r e p o r tf o rc o n g r e s s ，m a r c h2 1 ，2 0 0 5 2 国别贸易报告( 总第2 4 期) ，英国( 2 0 0 5 年第2 期) ，参见h t t p ：o l d c o u n t r y r e p o r t _ m o f c o m g o v c a a s s a y v i e w a s p 3 数据来源问注释1 4 高原，“消费者债务危机深化，英国个人破产人数创4 0 年纪录”，中国经济网，2 0 0 5 年l o 月2 1 日 5 家庭债务比例= 家庭债务家庭收入 6 刘琨，。从美国次债危机看中国房地产金融市场的风险”，财经科学 ，2 0 0 8 年0 2 期 2 第一章绪论 r a t em o r t g a g e ) 的重大改革。尽管这项改革的晟直接推动力是当时持续利率上调的现状，以 及随之而来的住房抵押贷款提前还贷和违约金等问题的纷争，但它也同样满足了当时消费者 的多样化需求，改善了市场的需求状况，并大大丰富了我国住房抵押贷款市场的业务品种。 简单地讲，浮动与同定利率住房抵押贷款的重要区别在于：前者主要将利率风险转嫁给 了借款人，而后者使得银行也同样面临着利率风险。一方面，如果银行低估了未来市场实际 利率的上升幅度，由于短期存款利率上升，而贷款利率不变，就会导致银行经营成本的上升， 并带来重大资产损失；另一方面，由于借款者在利率下降时通常可以提前还贷，银行就无法 获得超额利润以补偿利率上升时的损失。当然，上述风险转移是需要一定客观条件的在相 反状况下，也会因此放大借款人的风险。总之，固定利率住房贷款对交易主体的风险承担是 不对称的或者不完全均衡的。 除了上述利率风险以外，两种不同利率形式的抵押贷款合同中需要考虑的冈素相当复 杂。有鉴于此，本文将主要以影响这两种贷款合同的重要因素为主线，通过构建数理模型， 分析二者的特征，探讨家庭对不同抵押贷款选择行为的经济学意义，并通过计量检验提出相 关的选择建议。 1 2 2 研究视角 理论上讲，家庭住房抵押贷款选择问题涉及家庭资产与负债两个方面。家庭资产是指家 庭拥有或控制的、能以货币计量的经济形态，分为实物资产和金融资产，其中，房产既属于 实物资产。又可归于金融资产。而家庭负债中除了占主要组成部分的住房抵押贷款以外，还 包括了汽车信贷、耐用品消费信贷等消费信用产品。无论是从概念，还是研究方法上来看， 家庭住房抵押贷款的众多特征，使该领域的研究具有了一些独特性。比如，家庭住房抵押贷 款选择必须做出长期规划，但是却受到家庭生命周期不同阶段的限制：尽管住房属于非流动 性资产，但它却可以通过长期负债方式来获得；家庭消费不仅依赖于他们未来的净收入，还 取决于拥有的资产和投资机会，作为一种资产的住房通常又可以成为便利家庭融资的抵押 品。由此看来，同时兼顾资产与负债两个角度，研究家庭住房抵押贷款的最优选择问题很难 取得一致性成果。但金融学界从家庭资产和负债分开考察的视角，进行的相关探索还是取得 了很大进展，并给以后的研究留下了广阔的空间( 详见第二章文献综述) 。 基于此，本文将以家庭抵押贷款最优选择的影响因素为主线，以家庭效用最大化为目标， 首先从抵押贷款产品中固定利率与浮动利率两种基本贷款类型的差异出发，研究影响家庭住 房抵押贷款最优选择的一般理论因素，再从抵押贷款的家庭负债属性入手，围绕着影响家庭 负债的一系列约束因素，并结合我国住房消费领域有关宏微观政策以及具体市场特点，着重 考察家庭住房抵押贷款最优选择中涉及的一系列问题，以期为相关领域的政策制定以及家庭 的微观选择提供理论与实践建议。 1 3 研究方法 特定的研究对象不仅要有相关理论的依托，而且需要特定的方法。基于本文的研究对象 和研究视角，我们主要选择和运用了以下几种研究方法。 1 文献资料调研 文中提及到的国内外文献资料主要来源于东南大学图书馆馆藏书籍( ”嗍眦e d u c n ) 、 高校财经数据库( w w w b j i n f o b a n k t o m ) 、中国期刊网全文数据库( w w w n j c n k i n e t ) 、万方 学位论文数据库( w w w w a n f a n g d a t a c o l n o n ) 、超星电子图二持数据库( w w w s s r e a d e r c o m ) 和 其他些网络资源。 3 东南人学硕j ：学位论文 2 理论研究 本文的理论基础是基于抵押贷款家庭负债的经济性质，以家庭效用虽大化为目标，所以 理论研究的方法遵循了消费者最优化选择的分析框架。 3 模型研究 在上述理论研究的指导下，本文在国外经典模型研究的基础上，结合我国的一些实际情 况，构建相应的模型求证了浮动利率抵押贷款和i 古i 定利率抵押贷款的差异。为进一步比较分 析奠定了基础。 4 对比分析 在上述理论模型构建的基础上，对两种不同利率形式的抵押贷款做出比较和分析并就 影响家庭抵押贷款晟优选择的影响因素展开了进一步研究。 5 计量分析 本文最后通过计量方法检验了不同家庭的最优抵押贷款选择的影响因素，并针对不同情 况的典型家庭做出了具体分析。 1 4 本文结构 本文各章内容安排如下： 第l 章绪论主要介绍了本文的关键概念、选题背景及意义、研究内容与研究视角、研 究方法等。 第2 章分别从抵押贷款产品自身的特性，以及家庭住房抵押贷款的家庭负债属性出发， 围绕影响家庭抵押贷款最优选择的因素，综述了国内外研究文献，并给出了简要评述。 第3 章首先从同定与浮动利率两种类型抵押贷款的差异角度，讨论了家庭最优抵押贷 款选择的经典模型，其次结合我国具体情况，转换有关约束条件，构建了相关理论模型，并 对家庭最优抵押贷款的选择问题做了进一步的理论分析。 第4 章利用上述理论模型构建的分析架构，从抵押贷款的负债性质出发，针对影响我 国家庭最优抵押贷款选择的具体约束因素进行了分析。 第5 章在上两章一般理论因素和具体约束因素分析的基础上，构建了一个计量模型， 采用宏观数据对影响家庭最优抵押贷款选择的因素进行了实证检验。 第6 章阐述了本文主要结论以及对未来研究进行了展望。 1 5 本文主要创新点 1 结合我国具体国情， 贷款差异比较模型。 2 从家庭负债的角度， 在经典模型的基础上，修正并构建了固定利率与浮动利率抵押 构建了我国家庭最优抵押贷款选择的影响因素模型。 4 第一二章国内外研究文献综述 第二章国内外研究文献综述 从已有文献来看，家庭最优抵押贷款选择的研究大都针对影响行为主体选择的因素展开 的。主要包括两条线索：其一，从抵押贷款产品自身的特性出发，围绕着同定利率与浮动利 率两种基本贷款类型的差异对不同家庭的影响，探讨了家庭最优选择问题：其二，基于抵押 贷款经济属性家庭负债的角度，从影响家庭负债的一系列约束因素入手，研究在家庭负 债中占绝火部分比例的房产抵押贷款的最优选择问题。 2 1 国外相关研究 2 1 1 两种利率类型贷款的选择 一般来说，尽管房产抵押贷款的合同非常复杂。但依据合同执行的基本利率类型，通常 可分为两种：浮动利率抵押贷款( 删) 和l i i i i 定利率抵押贷款( f l 蝴) 。国外研究人都围 绕两种利率类型的抵押贷款差异，通过与通货膨胀指数挂钩的同定利率抵押贷款作比较，研 究家庭最优选择问题( f a b o z z ia n dm o d i g l i a n i ，1 9 9 2 ：k e a d ，1 9 7 9 ：s t a t m a n l 9 9 2 ) 。 理论上讲，a r m 是由家庭发行的，随实际情况而调整的浮动利率短期债券；而f r m 是 一个长期的名义利率债券，是一种典型的看涨期权类产品，如果利率向着有利于买方( 家庭) 的方向变动的话，家庭可以按照债券面值偿还贷款，同时按照事先约定的利率用抵押品进行 再融资。依据经典金融理论逻辑，a r m 比f r m 更安全，它拥有一个几乎不会受利率变动 影响的稳定价值，而长期债券的价值对利率却是高度敏感的。但在实际生活中，家庭往往将 a r m 视为比f r m 风险更大的产品，倾向于选择f r m ( f i s h e r a n ds h e l l y ，2 0 0 2 ) 。 美国联邦住房信贷部门调查报告显示：在1 9 8 5 2 0 0 1 年间，新增抵押贷款中平均有7 0 的比例都是长期名义f r m ，而a l 洲大约只占3 0 。c o c c o ，g o m e s 和m a e n h o u t ( 1 9 9 9 ) 以及g o u r i n c h a s 和p a r k e r ( 2 0 0 2 ) 通过了微观数据检验为这一实际选择提供了经验证据。i r w i n ( 1 9 9 6 ) 给出的解释是：家庭普遍相信利率在长期是围绕着平均利率水平上下波动的。如果 长期利率下降，接下来的就是上升，那么锁定一个长期利率的f r m 就是比较理性的行为， 因为长期利率与历史利率的相关性很低。s t e i n m e t z ( 2 0 0 2 ) 却指出，如果你认为利率会上升， 那么就应该选择一个固定利率抵押贷款，但这显然违背了利率期限结构理论有关“长期利率 的运行趋势不可预测”的基本原理。c a m p b e l la n ds h i l l e r ( 1 9 9 1 ) 和c a m p b e l la n dm a c k i n l a y ( 1 9 9 7 ) 早期经验研究的证据也表明：长期利率的预测对一个普通家庭来说几乎是不可能的。 t y s o na n db r o w n ( 2 0 0 0 ) 的研究结论是：如果许多家庭不期望在他们的房子里居住很久的 话，就应该选择a r m 。因为a r m 开始的利率比固定利率贷款的利率更低，所以应该在最 初的两年内选择a r m ，以节省利息支付。与此相应，o r m a n ( 1 9 9 9 ) 也建议将a r m 推荐 一给当前存在借款限制，但他们预期收入能够快速增长的家庭。就上述理论与实际的巨大差异 国外学者对此进行了深入研究。 c a m p b e l la n dc o c c o ( 2 0 0 3 ) 构建了一个家庭抵押贷款选择的数理模型，研究结果表明： 尽管通货膨胀风险与实际利率风险、风险厌恶型且有潜在融资约束的家庭都存在极大的相关 性，但对那些没有融资约束的家庭来说，a r m 还是具有相当的吸引力。不过，a r m 对那些 风险厌恶型且有融资约束的家庭来说，还是缺乏吸引力的，特别是那些相对于他们收入而言， 抵押贷款的债务比例偏高的家庭 1f i s h e ra n ds h d l y ( 2 0 0 2 ) 。例如：“一个a r m 合同可以盈利，但这是一个赌博。有些时候许多人说一些合同 更安全和町靠，就像f r m 合同。”( p 3 1 9 ) 5 东南人学硕上学位论文 c a m p b e l l ( 2 0 0 6 ) 通过考察家庭金融问题的两个特性，进一步解释上述实际中人们偏好 f r m 的原因。首先，家庭抵押贷款的选择是需要长期规划的。如果实际利率发生变化，那 么a r m 将会使家庭面临实际成本增加的风险。按照m e r t o n 的理论逻辑，家庭试图规避这一 风险暴露的方法就是采埘f r m 产品。换句话说，为达到规避上述风险暴露的目的，可采用 的最理想的金融下具是与通货膨胀指数挂钩的抵押贷款，条件是通货膨胀风险是适度的。 其次，家庭面临的融资约束风险可能隐匿在将来的某个时期。如果未来收入暂时下降， 家庭可能会希望通过融资来改善消费，然而如果朱来房价下跌，可以作为抵押晶的房产便失 去了融资的作用，家庭也就无法通过融资来改善消费。如果未来融资约束是家庭金融决策中 必须考虑的条件的话，即使实际利率保持不变，a r m 也是具有一定风险的。从这一思路出 发，当预期未来通货膨胀水平提高时，即使价格水平没有提高，名义利率的提高所导致的每 月需要支付的a r m 还款额也会相应增加，这种加速的贷款偿还实际上是对发放贷款的银行 所面临的未来通货膨胀风险的补偿。这种状况对那些可以通过融资来偿还a r m 所需的加速 还款的家庭来说没有任何影响，但这将会降低面临融资约束家庭的消费水平。 不言而喻，即使相同利率类型的抵押贷款，就不同家庭而言，其选择也会存在很大的差 异。s t a n t o na n dw a l l a c e ( 1 9 9 9 ) 讨论了a r m 的利率风险对不同家庭抵押贷款选择的相关影 响。然而在抵押贷款选择中，一个需要考虑的重要因素是劳动收入以及劳动收入风险。对于 大多数的家庭来说，劳动收入或人力资本无疑是一个重要的资产。如果市场是完善的，劳动 收入可以资本化，且其风险可以得到保险，那么劳动收入及其风险在抵押贷款的选择中就不 发挥任何作用。而在实际情况中市场是非常不完善的，因为严重的道德风险问题阻止了家 庭对未来劳动收入的投保行为，换句话说，保险市场的劳动收入保险尚未得到很好的发展 a i ma n df o l l a i n ( 1 9 8 4 ) 的研究就强调了劳动收入和借款限制对家庭抵押贷款选择的重要影 响。s h i l l i n g ，d h i l l o na n ds i r m a n s ( 1 9 8 7 ) 则把劳动收入风险和利率风险作为一个整体，采 用抵押贷款的宏观数据，通过构建一个简单的抵押贷款选择计量模型进行了实证检验，结果 表明：一个有稳定的收入者的家庭更加倾向于选择删产品。 2 1 2 家庭负债的约束因素 除了从上述围绕抵押贷款自身特征的研究以外，国外学者还从抵押贷款的经济属性 家庭负债的角度，针对影响占家庭负债绝大部分地抵押贷款选择的因素进行了大量研究。 规范意义上讲，家庭负债一般由住房抵押贷款和消费信贷两部分构成。近年来，相对于 家庭可支配收入而言，家庭负债呈现了快速增长的势头。大量经验证据表明：抵押贷款在其 中占有大部分的比例。h e n d e r s h o t te ta 1 ( 1 9 9 7 ) 对家庭负债状况进行了研究，并认为家庭 负债是金融、人口统计和社会经济因素的函数。 考虑家庭负债的主要部分一房产抵押贷款，其影响因素主要包括家庭因素，银行因素 以及家庭所处的社会经济环境等等( j o n e s ，1 9 9 3 ，1 9 9 4 ，1 9 9 5 ：l e a 改a l ，1 9 9 3 ，1 9 9 5 ：b r e u c k n e r ， 1 9 9 4 ，1 9 9 7 ) 。l e e e e ( 2 0 0 0 ) 运用英国全国家庭调查数据，检验了英国房产抵押贷款的影响 因素，并认为社会经济变量，包括年龄、首次购买、婚姻状况等不是影响房产抵押贷款的显 著因子，基于此它还进一步比较了固定利率抵押贷款和浮动利率抵押贷款对家庭行为的影 响。l i n g & m e g i l l ( 1 9 9 8 ) 运用美国住宅调查数据以房产抵押贷款相对于房产价值为标准评 估了美国家庭的债务负担，并认为家庭债务负担往往和房产面积、家庭收入水平、家庭流动 性和其他人口统计变量相关。c r o o k ( 2 0 0 1 ) 运用美国消费金融调查数据分析认为。家庭负 债函数中年龄、收入、规模、就业情况等变量对预期未来利率的关系是固定的。在许多国家， 家庭债务主要是住房抵押贷款，因此家庭债务很大程度上与房产购买有关。多数情况下，首 次购房者主要是以负债融资的方式进行。已有住房的家庭，如果想购买更贵的住房，也有可 能增加债务。而且，住房市场上不同类型的住房交易，对债务总额的影响也不同。迅猛增长 的债务，常被看成是由不断上涨的房价和住房市场上住房的频繁周转所造成。因此，住房市 6 第- 二章国内外研究文献综述 场发展对家庭债务增长起重要作用。 g d e b e u e ( 2 0 0 4 ) 认为，家庭拥有房产所有权的比率越高，债务水平也越高。房产拥 有与债务的这种关系主要取决于房产成本。收入一定，房价越高，购买住房的家庭会陷入更 高的债务中。而房产供给弹性在房产相对成本的决定中起着主要作用。d h j a c o b s e n ( 2 0 0 4 ) 的研究结果也显示，其他条件保持不变，如房价以l o 不变的速度增长家庭债务总额在 第一年的增长速度为1 7 5 ，长期增长则为1 0 ，这证明比较高的住房价格会使债务长期 增长。如果房价给定，住宅供给数量增长1 0 ，从长期来看，债务也会增长1 0 。但住宅 供给量的增加也会通过影响房价来影响债务，因此，当考虑到房价也受到影响时，长期住宅 供给数量增加会导致债务的相应的增长。 除了家庭因素、银行贷款供给的因素外，外部的社会经济环境也影响家庭负债中抵押贷 款的增长，比如物价水平、税收政策、金融政策，特别是2 0 世纪8 0 年代以来的金融自由化 使得借贷更为便利，家庭负债也随之发生变化。c a r r o l l 和d u r m ( 1 9 9 7 ) 发现，在金融自由 化的环境下，房产抵押贷款首付款的下降导致了较高的家庭债务。a r o n 和m u e l l b a u e r ( 2 0 0 0 ) 对南非的家庭负债进行研究后发现，收入、利率和财富等解释变量，对南非2 0 世纪8 0 年代 以来的家庭负债率的持续增长的影响不显著，原冈在于金融臼由化起到了主要作用，它降低 了借贷约束和成本，提高了家庭获得抵押贷款的可能性，并促进了家庭资产的扩张，进一步 使得借贷的规模扩大。d e b e l l e ( 2 0 0 4 ) 认为通货膨胀的变化会导致家庭负债比率的变化， 家庭抵押贷款偿还带来的税收减免也会使家庭的借贷需求增火 家庭负债对家庭生活而言，既平滑了收入，提高了福利，又造成了家庭生活的财务压力。 w o r t h i n g t o n ( 2 0 0 6 1 运用澳大利亚家庭支出调查的数据分析了家庭负债带来的财务压力分 析了人口统计冈素、社会经济因素和债务结构对财务压力的影响，家庭结构、收入、年龄、 婚姻状况、种族、住宅价值、债务偿付情况等因素都在其考察范围内，他发现：家庭负债带 来的财务压力与家庭子女数量呈正向关系，与可支配收入、住宅价值呈反向关系，少数民族 承受更大的财务压力。 家庭负债除了对家庭产生财务压力以外，对宏观经济而言，家庭负债的增长通过消费和 劳动力供给等传导途径，也会造成了宏观经济的波动。由此对家庭负债的研究，从家庭负债 影响因素的分析，延伸到了对宏观经济的关联研究。 a n t z o u l a t o s ( 1 9 9 6 1 运用包括美国在内的5 个o e c d 国家的家庭调查数据研究发现，使 用房产抵押贷款作为预测消费的一个解释变量，家庭负债增长与消费增长关系密切。c a r r o l l 和d u n n ( 1 9 9 7 1 则认为，房产抵押贷款与消费呈现强相关关系。m c c a r t h y ( 1 9 9 7 1 认为， 家庭负债与消费之间存在间接因果关系，负债增加导致贷款拖欠的可能性增大，并影响了贷 款的可得性，从而对消费产生负面影响。l u d v i g s o n ( 1 9 9 9 ) 建立了一个房产抵押贷款约束 随时问变化，并与家庭收入相关的模型，以此解释了在信贷市场放松管制后消费大幅增长的 现象。d e b e l l e ( 2 0 0 4 ) 运用北欧及英国数据，研究了家庭负债对宏观经济的影响，认为家 庭负债的增长对房地产价格上涨和经济增长的加快都有着显著作用。o g a w a 和w a n ( 2 0 0 5 ) 运用日本的微观数据，分析了与房产有关的负债对消费的影响程度。研究表明，日本泡沫经 济产生前，家庭负债与消费之间的关系不显著，但在泡沫经济产生后，家庭负债严重影响了 家庭消费行为。s t o c k 和w a t s o n ( 2 0 0 2 ，2 0 0 3 ) 认为，由于2 0 世纪8 0 年代以来的金融改革 而放松条件的抵押贷款发放是宏观经济波动减弱的原因之一，家庭负债行为的调查也支持了 这一观点。c a m p b e l l 和h e r c o w i t z ( 2 0 0 5 ) 通过建立内化了家庭异质性均衡模型，考察了抵 押贷款条件放松的影响，并认为获得抵押贷款条件的放宽很大程度上解释了家庭负债、工作 时间、产出波动的降低。研究认为，家庭债务约束对宏观经济稳定的作用是通过劳动力供给 来实现的，放松抵押贷款的限制，包括降低首付比例，延长还款期限，削弱了债务和工作时 间的联系，从而降低了产出的波动。 7 东南人学硕，j ：学位论文 2 1 3 其他相关研究 一个典型的家庭资产组合与传统金融理论中多元化、流动性资产组合有很大区别。家庭 资产组合中房产价值不仅人都超过整个家庭的净财富，而且具有不确定性的特征。另外，家 庭还可以通过抵押合同，以房产的真实估值米融资，米解决家庭面临的融资约束1 。从此意 义上讲，房产以及其相关的抵押贷款合同的重要性远远超过了其他金融资产和负债。所以， 国外有关家庭抵押贷款选择的研究还沿着传统资产组合理论的逻辑，考察了包含房产在内的 家庭资产组合中涉及的各类风险对家庭经济行为的影响。 长期以来，经济学家一直在探讨具有流动性风险的房产对家庭储蓄和投资组合选择的影 响( c o c c o ，2 0 0 1 ；d a v i d o f f , 2 0 0 2 ：f l a v i na n dy a m a s h i t a ，2 0 0 2 ；f r a t a n t o n i ，2 0 0 1 ：g o e t z m a n n ， 1 9 9 3 ：h u ，2 0 0 1 ：s k i n n e r ，1 9 9 4 ：y a oa n dz h a n g 2 0 0 1 ) 。就此有人提出了一系列创新的 风险分担安排，让家庭与金融机构共同分享家庭自身房产所有权所带来的收益( c a p l i n 等， 1 9 9 7 ) ，比如，可通过购买保险以规避房价指数下跌带来的风险( s h i l l e r ，1 9 9 8 ：s h i l l e r a n d w e i s s ，1 9 9 9 ) 。 有关家庭抵押贷款选择方面的研究还包括：f r m 的预付机制和f r m 资产证券化的定价 问题( s c h w a r t za n dt o r o u s ，1 9 8 9 ：s t a n t o n 1 9 9 5 ) ；还有文献基于家庭比贷款者更加了解 自己搬家的可能性的假设，强调了房产预付中会产生逆向选择的问题，并认为该问题可以通 过使用i 古j 定费用或初始贷款额的比例来解决( d u r ma n ds p a t t ，1 9 8 5 ；c h a r ia n dj a g a n n a t h a n ， 1 9 8 9 ：b r u e c k n e r ，1 9 9 4 ；l e r o y ，1 9 9 6 ：s t a n t o na n dw a l l a c e ，1 9 9 8 ) 2 2 国内相关研究 与国外相关文献相比，国内在此领域的研究就显得相当薄弱了。孙冰等( 2 0 0 3 ) 采用 1 9 9 9 年3 月到2 0 0 2 年l o 月北京市个人住房抵钾贷款市场的微观数据，应用平行数据模型， 研究了不同收入家庭申请个人住房抵钾贷款时，贷款利率、房价收入比和家庭收入特征等属 性对其贷款价值比率( l t v ) 选择行为的影响。研究结果表明：购房家庭选择贷款价值比 率与贷款利率有显著的逆向效应，与房价收入比有显著的正向效应；与房价收入比相比，贷 款利率的变化对家庭贷款需求的影响更大；贷款利率和房价收入比对不同收入家庭贷款价值 比率选择的影响无差异，但在房价收入比大致相同的情况下，随着家庭收入的提高，居民家 庭选择的贷款价值比率会相应提高。 孙冰等( 2 0 0 5 ) 还认为，随着我国家庭房产抵押贷款市场迅速成长，并呈现出持续增长 趋势。从完善贷款服务、降低金融风险的角度出发，应该深入研究借款人对房贷产品的选择 行为。他们以2 0 0 1 年北京房贷市场实际交易数据为基础，采用二元l o g i t 选择模型，研究 了借款人个体属性和房贷产品属性，对房贷期限和贷款价值比选择行为的影响。实证结果发 现，借款人性别对其房贷产品选择的影响并不显著：高收入借款人相对于中低收入借款人更 倾向高比例中短期贷款。购置高价房产的借款人相对于购置中低价格房产的借款人更倾向选 择中低比例长期贷款。未婚借款人更倾向高比例贷款，年轻借款人和高学历借款人更倾向长 期贷款。此外，文章还结合对特定人群房价收入比的分析，探讨了造成借款人选择行为差异 的可能原因。基本结论为：借款人房贷期限和贷款价值比的选择行为相对合理，不存在绝对 高风险人群。 l 大量研究发现，许多家庭存在一定的借款约束，因此预期的收入在某些方面影响了消费特别有力的证 据主要来自美国社会保障税扣缴的微观经济研究( p a r k e r 1 9 9 9 ；s o u l d e s ，1 9 9 9 ij o h n s o n ，p a r k e ra n ds o u l e l e s 2 0 0 4 ：s t e p h e n s ，2 0 0 6 ) 8 第一二章国内外研究文献综述 赖晶晶( 2 0 0 6 ) 在其硕士论文中研究了我国住房贷款提前还贷的a m r 与f m r 比较与 选择。文章以古典微观经济理论为基础，分别探讨了单一浮动利率贷款方式、单一尉定利率 贷款方式以及混合利率的贷款方式三种模式下的市