（金融学专业论文）基金特征及基金经理投资行为与基金绩效关系研究.pdf

；pnjf ；? 1 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 剥铷 日期：沙p 年6 月弓日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 保密论文保密期满后，适用本声明。 学位论文作者签名： 衰糁 日期：) 刀夕年莎月3 日 门 导师签名：j 够 日期：幻p 年6 月弓日 论文题目：基金特征及基金经理投资行为与基金绩 效关系研究 专业：金融学 硕士生：袁艳勇 指导教师：金淦副教授 摘要 在1 9 9 8 年，中国诞生了首家规范的基金管理公司一南方基金管理公司，在 成立后不久，其设立了中国首只封闭式基金基金开元，此举标志着中国证券投 资基金正式登上了中国资本市场的历史舞台。在短短的1 2 年里，基金已经成长 壮大为资本市场上最大的机构投资者和“新兴贵族 。而基金经理作为基金运作 的核心人物，其投资行为在很大程度上决定了基金绩效。更进一步来说，许多因 素( 比如基金特征) 也正是通过影响基金经理投资行为从而影响基金绩效的。而 本文将针对基金经理投资行为如何影响基金收益? 哪些因素会影响基金经理投 资行为，如何影响? 如何规范基金经理投资行为? 等问题展开研究。 本文在基于文献的理论分析所揭示的一般规律基础上，采用基于现实数据的 多重共线性分析、回归分析及参数检验等实证方法，对基金特征及基金经理投资 行为与基金绩效的关系进行了深入的探讨，实证结果表明：首先，基金上一年度 超额收益、基金年龄、投资风格、单位净资产以及基金经理受教育程度是影响投 资组合收益的关键因素。而且上一年度超额收益、基金年龄、投资风格以及单位 净资产对基金绩效有正面影响，基金经理受教育程度与基金绩效也有正相关系。 其次，无论是赢家组合还是输家组合，无论是在增仓时还是减仓时，基金经理都 i 更加偏向于选择惯性投资策略。而且在我国资本市场上交易策略也是不对称的， 在市场上升时比市场下跌时期惯性交易策略要明显的多。 最后，针对现阶段呼声非常高的“规范基金经理投资行为”，结合实证研究 结论，本文认为要从丰富基金投资渠道和完善基金资产配置、建立完善的职业基 金经理人市场及完善基金经理人业绩评价标准三方面入手，为规范基金经理投资 行为提供必要的意见和建议。 关键词：基金特征惯性策略反转策略基金绩效 t i t l e ：t h er e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i po ff u n d pe r f o r m a n c ew i t hf u n dc h a r a c t e r i s t i c sa n df u n d m a n a g e r si n v e s t m e n tb e h a v i o r m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：y u a ny a n y o n g s u p e r v i s o r ：j i ng a n a s s o c i a t ep r o f e s s o r a b s t r a c t i n19 9 8 ，t h ef i r s tf o r m a l f i l 耐m a n a g e m e n tc o m p a n i e s - s o u t h e r nf u n d m a n a g e m e n tc o m p a n yw a sb o mi nc h i n a s h o r t l ya f t e ri t se s t a b l i s h m e n t ，t h e c o m p a n yc r e a t e dc h i n a sf i r s tc l o s e d - e n df u n d s - f u n dk a i y n a n t i l i sm a r k st h e f o r m a lr e g i s t r a t i o no fc h i n e s ei n v e s t m e n tf u n d so nt h eh i s t o r i c a l s t a g eo fc h i n a s c a p i t a lm a r k e t i nj u s t12y e a r s ，t h ef u n dh a dg r o w nu pt oh et h el a r g e s tc a p i t a lm a r k e t i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dt h e ”n e wn o b i l i t y 什a st h ec e n t r a lf i g u r eo ft h e 如n d ，t h e i n v e s t m e n ta c t i v i t i e so ft h ef i l n d m a n a g e r st oal a r g ee x t e n td e t e r m i n et h ef i l n d p e r f o r m a n c e f u r t h e r m o r e ，m a n yf a c t o r s ( f o re x a m p l e , f i l n dc h a r a c t e r i s t i c s ) a r e p r e c i s e l ya f f e c t i n gf u n dp e r f o r m a n c eb ya f f e c t i n gt h ei n v e s t m e n ta c t i v i t i e so f t h ef u n d m a n a g e r s t h ep a p e rw i l lf o c u so nh o wt h ei n v e s t m e n ta c t i v i t i e so ff u n dm a n a g e r s a f f e c tf u n dr e t u r n s ? m a tf a c t o r sw i l la f f e c tt h ei n v e s t m e n ta c t i v i t i e so ff u n d m a n a g e r s ，a n dh o w ? h o wt or e g u l a t et h ei n v e s t m e n tb e h a v i o ro f f u n dm a n a g e r s ? i nt h i sp a p e r , w ef i r s tc o n d u c tt h et h e o r e t i c a la n a l y s i sw h i c hi sb a s e do ng e n e r a l r u l e sr e v e a l e db yt h el i t e r a t u r e t h e nt h r o u g hm u l t i c o l l i n e a r i t ya n a l y s i s ，r e g r e s s i o n a n a l y s i sa n dp a r a m e t r i ct e s tw h i c ha r eb a s e do nr e a l i s t i cd a t a , w ei n - d e p t hs t u d yt h e r e l a t i o n s h i po ff u n dc h a r a c t e r i s t i c sa n di n v e s t m e n tb e h a v i o ro ff u n dm a n a g e r sw i t h m n dp e r f o r m a n c e t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a t ：f i r s t ，t h ef u n dr e t u r n so v e rt h e p r e v i o u sy e a r , f i l n da g e ，i n v e s t m e n ts t y l e ，n a va n dt h ee d u c a t i o nl e v e lo ff u n d m a n a g e r sa r ek e yi n f l u e n c ef a c t o r so np o r t f o l i or e t u r n s a n d 如n de x c e s sr e t u l l a so f l a s ty e 瓯t h ef l l n da g e ，i n v e s t m e n ts t y l ea n dn a vh a v eap o s i t i v ei m p a c to nf u n d p e r f o r m a n c e t h ee d u c a t i o nl e v e lo f 如n dm a n a g e r sh a sap o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t h 如n dp e r f o r m a n c et o o s e c o n d ，w h e t h e rt h ew i n n e ro rt h el o s e r , w h e t h e rb u y i n gi no r s e l l i n go u t ，如n dm a n a g e r st e n dt o c h o o s et h ei n e r t i ai n v e s t m e n ts t r a t e g y a n di n c h i n a sc a p i t a lm a r k e t ，t r a d i n gs t r a t e g yi sa s y m m e t r i c ，t h em o m e n t u mi n v e s t m e n t s t r a t e g yi sm o r es i g n i f i c a n tw h e nt h em a r k e ti sr i s i n gt h a nw h e nt h em a r k e ti sd o w n f i n a l l y , f o rav e r yh i g hv o i c eo f ”r e g u l a t ei n v e s t m e n tb e h a v i o ro f f u n dm a n a g e r s ， c o m b i n e dw i t he m p i r i c a lr e s e a r c hr e s u l t ，t h ep a p e rh o l d st h a tw es h o u l di n c r e a s ef - u n d i n v e s t m e n tc h a n n e l sa n di m p r o v et h ef u n d sa s s e ta l l o c a t i o n , e s t a b l i s has o u n d p r o f e s s i o n a lf i i i 订m a n a g e r s m a r k e ta n d i m p r o v e t h ee v a l u a t i o nc r i t e r i ao f p e r f o r m a n c eo f f u n dm a n a g e r st or e g u l a t ei n v e s t m e n tb e h a v i o ro ff u n dm a n a g e r s k e yw o r d s ：f u n dc h a r a c t e r i s t i c s ；m o m e n t u ms t r a t e g y ；c o n t r a r i a ns t r a t e g y ； f u n dp e r f o r m a n c e i v 摘要1 a b s t r a c t i l l 目录v 第一章引言1 1 1 研究背景与意义1 1 2 主要研究内容与创新点4 第二章理论及文献综述7 2 1 研究对象的界定7 2 2 理论基础1 0 2 3 对基金特征与基金绩效的关系研究综述。1 4 2 4 基金经理投资行为对基金绩效的影响研究综述。1 6 第三章基金特征与基金绩效关系的实证研究1 9 3 1 基金特征的界定与描述1 9 3 2 研究假设。2 5 3 3 实证研究2 6 3 4 本章小节3 2 第四章基金经理投资行为与基金绩效关系的实证研究3 3 4 1 实证模型。3 3 4 2 样本的选择及数据来源3 5 4 3 实证结果分析3 6 4 4 政策建议3 9 4 5 本章小结4 1 第五章结论4 2 5 1 主要结论。4 2 5 2 不足之处4 3 参考文献4 4 v 致谢4 7 i i 研究背景与意义 i i 1 研究背景 章引言早jl 苗 1 9 9 8 年中国诞生了首家规范的基金管理公司一南方基金管理公司。同年， 新成立的南方基金管理公司和国泰基金管理公司经中国证监会批准分别发起了 两只同为2 0 亿元规模的封闭式基金( 基金开元和基金金泰) ，自此证券投资基金 正式登上了中国资本市场的舞台。 我国截至2 0 0 9 年1 2 月底共批准了6 0 家基金管理公司的设立申请，成立了 5 8 9 支基金，包括5 5 8 只开放式基金，3 3 只封闭式基金( 见表i - i ) 。此外，截 至2 0 0 9 年6 月3 0 日基金资产总值已达2 2 9 万亿元，其中股票总资产为1 6 6 万亿元，占a 股市场流通市值的1 8 4 9 。至2 0 0 7 年底，基金所持有的股票总资 产比重一度达到了a 股流通市值的2 7 3 2 。由此可看出，中国基金业已逐步成 长为中国资本市场上的“新兴贵族一和最大的机构投资者。 目前，基金在国外早已成为众多投资者开展证券投资的基础金融工具，而基 金等资产管理业也成长为丝毫不逊色于银行业、证券业、保险业的金融服务行业。 作为一项低风险、高收益的金融工具，基金与其它投资方式相比有自身的优势， 它在资本市场上的影响力和重要性随着金融市场的进一步细化在不断攀升。对基 金的探讨和研习不仅能加深社会各界对这种投资方式的认识，提升基金市场参与 者的责任感，还能为基金从业者和投资者之间建立沟通和交流的平台、提高信息 服务质量、普及基金投资知识、进一步促进基金业规范经营。 l 表1 - 1 ：基金管理公司数量和规模增长情况 数据来源：中国基金网 1 1 2 研究目的与意义 进入2 0 世纪6 0 年代以来，委托代理理论、契约理论、人力资本理论等这些 传统公司治理理论都较侧重于研究上市公司、家族企业等常见形态的企业，而较 少关注高新技术企业、基金管理公司等新型企业。新型企业与传统形态的企业相 比具有更大的研究意义和价值，比如证券投资基金管理公司。基金是加快资本市 场发育进程、促进证券市场稳定健康发展不可或缺的力量，并且以基金为代表的 机构投资者也是完善上市公司治理结构的重要组成部分。作为基金运作的核心人 物，基金经理的投资行为在很大程度上影响了基金绩效。进一步来说，许多因素 ( 比如基金特征) 也是通过影响基金经理投资行为从而影响基金绩效的。 长期以来，大批学者对基金绩效衡量问题进行了深入研究，这是一项兼具实 践性和理论性的研究课题。国内学者目前大多是采用数学模型对基金经理的择股 能力、择时能力以及基金经理的“羊群效应 进行实证分析，从而判断基金经理 是否具备超常的择股能力和择时能力，并估量基金超额收益是否具有持续性。然 2 而从目前的基金投资现状看来，基金经理投资行为也是影响基金收益的直接因 素。统计表明，基金经理人的整体素质是影响投资基金业发展状况的关键因素之 一。目前大部分基金管理公司实行的是投资决策委员会领导下的基金经理负责 制，因此基金经理在资产配置方面有较大的自由发挥空间。在其权限之内的行为， 投资决策委员会不加以干涉。有时即使某些行为超过权限，只要基金经理能作出 合理的解释，投资决策委员会将首肯基金经理的操作。 另外，与国外成熟基金市场相比，我国基金经理更换频率远远高于成熟市场： 根据海通证券的统计，2 0 0 6 - 2 0 0 9 年，分别有1 6 0 只、1 8 8 只、1 8 9 只和1 9 9 只 基金发生基金经理变更。尤其在2 0 0 9 年，1 5 4 只股票方向基金和4 5 只固定收益 类基金发生基金经理变更，变更次数达2 4 9 次。1 9 8 5 年至2 0 0 0 年间美国离职 的基金经理管理1 只基金的平均时间为4 9 年，而在我国历任基金经理平均任期 只有1 8 个月。 资料来源：和讯网 图i - 2 ：2 0 0 6 - 2 0 0 9 年发生基金经理变更的基金只数 在当前融资融券政策和股指期货推出背景下，基金经理的投资行为会直接影 响上市公司乃至整个资本市场，因此投资者对其密切关注。目前学术界和投资者 都在关注：基金经理投资行为如何影响基金收益? 哪些因素会影响基金经理投资 行为，如何影响? 如何规范基金经理投资行为? 中国资本市场的特殊性、中国基 金行业的发展历史较短，加上基金经理的职业特性的共同作用，使得研究、分析 3 基金经理的投资行为以及提高基金绩效成为我国基金市场关注的理论前沿和重 点学术领域。 本文将结合近年来国内股票型开放式基金发展的历史变迁，提出研究基金绩 效的另外一种方法：从基金经理的投资行为及其影响因素一基金特征的理论分析 入手，通过建立基金特征及基金经理投资行为与基金绩效关系的模型开展实证分 析，探讨不同投资行为下基金绩效的变化。并且，本文将结合当前融资融券和股 指期货即将推出的时代背景，给出规范基金经理投资行为的政策建议。 1 2 主要研究内容与创新点 1 2 1 主要研究内容 本文通过对我国证券投资基金发展现状的实际调查，在掌握有关基金特征、 基金经理个人特征和基金绩效的相关数据后，再综合运用行为金融理论、有效市 场理论、委托代理理论、证券投资组合理论，最后采取文献综述、描述统计、实 证研究及提出政策建议的技术路径，具体研究内容如下： 一、基金特征、基金经理个人特征与基金经理投资行为、基金绩效关系的研 究。首先对本研究中的基金特征进行界定。目前国内学者对基金特征的研究重 点主要集中在基金投资风格、基金规模、基金年龄等方面。本文更加全面地从基 金原始特征和衍生特征方面来阐述基金特征对基金经理投资行为的影响。在提出 理论假设基础之上，本文采用多元回归模型，来研究基金特征对基金经理投资行 为及基金绩效的影响。 二、基金经理投资行为与基金绩效关系的实证研究。本文研究的基金经理投 资行为，即惯性投资策略和反转投资策略。文章将借鉴g r i n b l a t t ，t i t m a n 和 w e r m e r s ( 1 9 9 5 ) 以及w e r m e r s ( 2 0 0 4 ) 的模型并对模型进行修正，然后利用修 正之后的模型对基金经理投资行为和基金绩效的关系进行实证研究。 4 1 2 2 创新点 目前关于对基金绩效的研究集中在对基金经理择时能力和择股能力的分析 上以及对基金绩效是否具有持续性的判断上。本文从分析基金经理投资行为的影 响因素入手，阐述基金特征及基金经理投资行为对基金绩效的影响： 一、基金特征对基金经理投资行为及基金绩效的影响分析。本文研究中基金 特征变量覆盖了基金绝大部分特性。已有研究基本上是零散地分析少数若干因素 对基金经理“羊群效应 行为的影响。本文将系统地分析包括基金投资风格、基 金规模、基金年龄、以及基金经理个人特征等在内的变量对基金绩效的影响。 二、基金经理投资行为与基金绩效关系的实证研究。基金经理行为可以分为 很多种，本文以惯性交易策略和反转交易策略为研究对象，分别研究它们对基金 绩效的影响。目前国内已有学者对股市惯性交易策略和反转交易策略进行了研 究，但是对基金经理这两种投资策略的研究非常少，谢赤等( 2 0 0 6 ) 的研究也仅 限于对封闭式基金的分析。本文借鉴g r i n b l a t t ，t i t m a n 和w e r m e r s ( 1 9 9 5 ) 和 w e r m e r s ( 2 0 0 4 ) 模型，并对模型进行了修正，利用修正之后的模型对股票型开 放式基金的基金经理在基金增仓和减仓时的两种投资策略分别进行研究。 1 3 研究思路与方法 基金经理是一只基金的具体管理者，他可以在自己权限范围内独立运作和管 理自己分管的基金资产，最后对基金绩效负责。从目前国外情况来看，基金经理 在基金管理中的发挥的作用主要有以下两种情况：一种是团队制，主要是由基金 经理团队做投资决策；另一种是明星制，在整个风险控制架构下，主要是由单个 基金经理做出投资决策的。在国内，当今基金管理公司主要是实行团队制。主要 是因为国内证券市场系统性风险较大，基金管理要考虑的首要因素是仓位控制， 而仓位控制需要发挥团队的整体优势，掌握更多信息，才能做出更加准确的判断。 而在行业配簧和个股选择方面主要由基金经理做出决定的。总的来说，最近几年 来，基金经理在基金投资中发挥的作用越来越大。所以本文从基金经理投资行 为影响因素( 基金特征) 出发，研究基金经理投资行为对基金收益的影响。 s 本文的研究将采用：1 ) 理论分析和实证方法相合的方式，在基于文献的理 论分析所揭示的一般规律基础上，采用基于现实数据的实证方法对之进行检验和 分析。2 ) 统计的分析方法，如多重共线性分析、回归分析、参数检验等。在分 析基金特征和基金经理个人特征对基金经理投资行为的影响后，进一步研究基金 经理的投资行为和基金绩效的关系。3 ) 政策建议，针对基金绩效，在分析其重要 影响因素的基础上，提出切实可行的提高基会绩效的方法；针对基金经理，提出 改进其投资策略的建议和规范其投资行为的有效措施。 6 第二章理论及文献综述 2 1 研究对象的界定 2 1 1 基金经理投资行为 基金经理是管理共同基金、对冲基金或捐赠基金的具有专业知识的金融人 才，负责为基金资产寻找投资渠道，制订投资策略，并与基金股东或委托人共享 投资收益。在资产的配置、个股的选择等方面，基金经理有决策权，因而他们对 基金运行的绩效有重要影响。基金经理投资行为主要涉及了基金经理的整个投资 过程，包括投资品种的选择、风险水平的选择、股票、债券和现金等资产配置比 例的确定、以及具体投资操作。本文将基金经理的投资行为界定为以下两种：惯 性策略( m o m e n t u ms t r a t e g y ) 和反转策略( c o n t r a r i a ns t r a t e g y ) 。 惯性策略就是买进位于上升趋势中的股票，卖出过去1 年以内表现较差的股 票以赚取利润的投资策略。在市场反应不足的情况下，股价从开始上涨直至达到 顶部通常持续一段时间，投资者如果在股价刚出现上涨趋势时购入，虽然价位比 较高，但是以后一段时间内能以更高价格卖出，仍然可以获得利润。因此，执行 惯性策略的重点是选择出“反应不足”的股票。符合惯性策略的股票是指那些最 近一个季度增长率较高，并且当前资产增长率较高，盈利持续性向好，资产负债 比率持续下降，净资产收益率高，并处于领先行业位置的股票。 反转策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利 的投资方法。一些研究显示，如选择低市盈率( p e ) 的股票；选择股票市值与帐面 价值比值低、历史收益率低的股票，往往可以得到比预期收益率高很多的收益， 而且这种收益是一种“长期异常收益 ( 1 0 n g - t e r ma n o m a l i e s ) 。d e s i a 、j a i n ( 1 9 9 7 ) ，i k e n b e r r y 、r a n k i n es t i c e ( 1 9 9 6 ) 也发现公司股票分割前后都存在着 7 正的长期异常收益。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠 正，是一种简单外推的方法。反转策略对股票的选择与惯性策略恰恰相反。 2 1 2 基金特征( f u n dc h a r a c t e r i s t i c s ) 基金特征是基金本身有别于其他基金的特性。根据这些特性的本质不同，我 们将基金特征分为两大类：原始特征和衍生特征。原始特征是指在基金募集之初 就已经确定下来，并明确列于公开说明书中，包括基金投资风格、募集金额、认 购费、申购费、赎回费、管理费等。这种类型的特征是投资者事先就已经知道的， 而且是比较固定、一般不会随时间改变而改变的。随着基金被基金经理管理时间 的增长，单个基金也会衍生出一些自己的特征来，如基金规模、基金年龄、成长 性潜力、持股集中度以及基金经理个人情况等。这种类型的特征是因为基金被基 金经理管理而衍生出来的，投资者事先并不知道，而且未来也可能发生改变。 2 1 3 基金绩效( f u n dp e r f o r m a n c e ) 对基金的业绩评价，早期仅仅考虑基金的投资收益率和单位净值。这两个指 标由于没有考虑风险因素，会出现高估或低估的问题。马科维茨在1 9 5 2 年把风 险定义为证券收益率的标准差，并提出了“期望收益一收益方差法则 。之后， s h a r p e 、m o s s i n 和l i n t n e r 在一般均衡模型的框架下推导出了资本资产定价模 型，也就是c a p m 模型。 c a p m 理论认为单个证券的市场风险与它的超额收益正相关。遵循这一思路， 美国学者特雷诺在1 9 6 5 年提出了一个新的基金业绩评价指标一“特雷诺指数 。 特雷诺认为评价基金绩效必须考虑基金所承担的风险。由于基金投资组合足够分 散，能够消除绝大部分的非系统性风险，所以特雷诺使用单只基金的系统性风险 指标b 所获得的单位超额收益率来衡量基金绩效。计算公式为： 一r i r f = o di 8 ( 2 - 1 ) 其中t ，为特雷诺指数，8 为基金f 在样本期内的平均收益率，r ，为平均无 风险收益率，是基金i 的系统风险。特雷诺指数衡量的是每单位风险获得的 超额收益，投资者可以据此判断基金经理在基金管理过程中所冒风险是否有利于 投资者。特雷诺指数越大，单位风险所获得的溢价越高，基金的绩效越好，基金 经理在基金管理的过程中所冒风险越有利于投资者。相反，特雷诺指数越小，单 位风险所获得的溢价就越低，基金的绩效越差，基金经理在基金管理的过程中所 冒风险越不利于投资者。 夏普认为，基金风险不仅包括系统性风险还包括非系统性风险，所以它的衡 量应当使用基金的总风险指标，即超额收益率的标准差仃，这才能更加准确的比 较出各个基金的风险规避的能力。于是他提出了一个衡量基金业绩的新指标一 夏普比，公式为： s ；= 墨 墨 仃， ( 2 2 ) 其中s ；为夏普比，b 为i 基金在样本期内的平均收益率，尺，为平均无风 险收益率，仃，是基金的总风险，是通过计算基金超额收益率的标准差得到。由 于o r ，是单个基金超额收益率的标准差，它包含了该基金超额收益率的所有波动 风险，所以这个指标不仅包含了基金的系统性风险还包含了基金的非系统性风 险。夏普指数反映的是基金单位风险所获得的风险溢价，所以使用这一指标有利 于投资者判断基金管理者经营的好坏。投资者可以通过比较某一基金的夏普指数 与整个市场的夏普指数判断该基金的经营好坏。如果某一基金的夏普指数比市场 平均指数高，则表明该基金管理者经营得比市场好，反之亦然。 詹森在夏普的基础上提出了一个衡量各基金绝对超额收益的指标，公式如 下： 以= r e r i + 层( 如一髟) ( 2 3 ， 其中，为詹森指数，等于基金实际收益率与依据c a p m 模型计算出的基金 期望收益率之差。墨为基金i 的实际收益率，吩为无风险收益率，r 。为市场组 9 合收益率。詹森指数与特雷诺指数一样，考虑的风险也仅包含系统风险。这是一 种评价基金业绩的绝对指标，表明基金投资组合实际收益率与相同系统风险水平 下市场基准组合投资收益率的差异，大于零则表示基金业绩优于市场基准组合， 反之亦然。 基金绩效评价不仅可以为投资者选择适合的基金提供有效帮助，从而减少投 资的盲目性；同时也可以为基金公司拓展业务提供比较客观公正的证明；并能为 基金监管部门的有效监管提供有效依据，促进基金行业健康稳定发展。本文采用 基金超额收益詹森指数来度量基金绩效。 2 2 理论基础 基金投资管理受到现代金融理论的深刻影响，这些理论是相关研究领域的里 程碑，也是我们实证研究的理论基础。在本章中，首先将着重介绍与本研究有密 切关系的四个理论：行为金融理论、有效市场理论、委托代理理论和证券投资组 合理论。 2 2 1 行为金融理论 基金经理是证券投资基金的管理者，也是基金投资策略的确定制定者和实施 者。俗话说：选基金就是选基金经理。因此基金经理的专业素养和心理素质也成 为选择基金的重要参考因素。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券 内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响，即投资者心理与 行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。它是和有效市场假说 ( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，e 删) 相对应的一种学说，主要内容可分为套利 限制( 1 i m i t so fa r b i t r a g e ) 和心理学两部分。随着金融理论的发展，在这个 领域行为金融理论显示出越来越重要的指导意义和作用。 随着行为金融理论的发展，西方行为金融学家先后建立起相关模型进行研究 投资者行为与心理的关系。s h e f r i n 和s t a t m a n 借鉴马科维茨的均值一方差理论 建立起了行为资产组合理论。均值一方差理论认为投资者应更加关注整个投资组 1 0 合，最优资产组合配置应处在均值一方差有效边界上。行为资产组合理论则认为 在现实中投资者是无法做到这样的，他们实际构建的资产组合是根据对不同资产 风险程度的认识以及一定的投资目的而形成的金字塔式资产组合，位于不同层次 的资产都与他们特定的目标和风险态度密切相关。投资者会通过综合考虑对投资 安全性与增值潜力的欲望、期望财富以及达到期望值的概率等因素来选择符合个 人意愿的最优资产组合。行为资产组合理论比均值一方差理论与实际投资行为更 为接近。 2 2 2 有效市场理论 有效市场理论( e f f i c i e n tm a r k e t sh y p o t h e s i s ，简称e m h ) 始于1 9 6 5 年 美国芝加哥大学著名教授尤金法玛在商业学刊( j o u r n a lo fb u s i n e s s ) 上发表的一篇题为证券市场价格行为的论文。并于由尤金法玛( e u g e n e f a m a ) 于1 9 7 0 年深化并提出的。“有效市场理论 起源于2 0 世纪初，这个假说 的奠基人是一位名叫路易斯巴舍利耶的法国数学家，他把统计分析的方法应用 于股票收益率的分析，发现其波动的数学期望值总是为零。 f a m a 将有效市场理论分为3 种具体形式：强势有效市场假设、半强势有效 市场假设和弱势有效市场假设。强势有效市场假设认为则市场对任何消息都会立 即反应，所以任何消息包括内幕信息都是没有价值的；半强势有效市场假设则认 为除了技术分析和基本面分析之外的其他信息是有价值的，投资者可以根据市场 上不易得到的内幕信息获得超额收益；弱势有效市场假设只是否定投资分析中技 术分析方法存在的基础，从而投资者也可以都通过基本面分析和其他信息获得收 益。在高度竞争的市场环境下，有效市场假定具有一定的合理性：新信息会立即 充分的反映到股票价格中，因此在有效市场环境下，任何投资者包括基金经理都 不可能获得超额收益。换个角度来看，投资专家也并不比普通投资者高明。这无 疑从根本上否定了基金管理业的存在价值。 以前的实证研究中，大部分研究结论都是支持有效市场假说的。这些研究对 投资实务界产生了重大影响：既然基金无法取得高于市场的收益，那么也就没有 必要进行基金投资管理了。基金只要能够复制市场指数进行消极管理就足够了。 因此有效市场理论也成为指数基金存在的理论基础。 最近的研究结果表明市场并不像想象中的那么有效。证据主要来自以下两个 方面：首先存在很多明显异常现象，其次存在一些看来直接能反驳该假设的证据： g r o s s m a n ( 1 9 7 6 ) 和g r o s s m a n 、s t i g l i t z ( 1 9 8 0 ) 认为，天下没有免费的信息， 在有效市场情况下，投资者将会衡量获取市场信息的成本和利用信息进行投资决 策所获取的收益。2 0 世纪8 0 年代一些实证研究也表明，共同基金会取得超越市 场组合的风险调整收益。 现在的主导观点是，尽管市场j 下朝着越来越有效的方向发展，然而一些“聪 明的”投资者或投资专家所掌握的全部信息有些还是会比证券价格所反映的信息 要多。无疑这为那些期望超越市场的基金经理进行积极的资产组合管理提供了希 望和激励。 2 2 3 委托代理理论 上世纪3 0 年代，美国经济学家伯利和米恩斯因为洞悉企业所有者兼具经营 者的做法存在着极大的弊端，于是提出“委托代理理论 ，倡导所有权和经营权 分离，企业所有者保留剩余索取权，而将经营权利让渡。“委托代理理论 早己 成为现代公司治理的逻辑起点。 委托代理理论的主要观点认为：委托代理关系是随着生产力大发展和规模化 大生产的出现而产生的。其原因一方面是生产力发展使得分工进一步细化，权利 的所有者由于知识、能力和精力的原因不能行使所有的权利了；另一方面专业化 分工产生了一大批具有专业知识的代理人，他们有精力、有能力代理行使好被委 托的权利。但在委托代理的关系当中，由于委托人与代理人的效用函数不一样， 委托人追求的是自己的财富更大，而代理人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费 和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突。在没有有效的制度安排下代理 人的行为很可能最终损害委托人的利益。而世界一不管是经济领域还是社会领域 一都普遍存在委托代理关系。 在目前的投资基金运作体系中，投资者和基金管理者之间是一种典型的委托 代理关系。当基金投资于某家公司时，基金成为投资者，而被投资的公司则是资 金的最终使用者。所以，在基金和公司之间也是委托代理的关系( 实际上是基金 管理人和被投资公司的经理之间的委托代理关系) 。总而言之，在基金投资体系 中，存在双层代理关系：第一层是投资者和基金管理人之间存在的委托代理关系， 第二层是基金管理人和公司经理之间存在的委托代理关系。 2 2 4 证券投资组合理论 现代组合管理理论最早是由美国经济学家马科维茨在1 9 5 2 年提出的，该理 论为投资组合的分析和构建有效的投资组合提供了重要的思想基础和系统完备 的分析体系，对以组合投资为己任的基金管理行业产生了深远而广泛的影响： 首先，在马科维茨提出均值一方差模型之前，基金经理和投资顾问尽管也会 考虑风险因素，但由于不能对风险进行有效衡量，所以也就只能将注意力放在资 产组合的投资收益上。马科维茨的均值一方差模型使资产组合理论从只是简单计 算收益发展为对风险和收益同时进行计量，并产生对收益来源和风险来源的很多 解释。从此，描述合理投资目标就必须同时考虑风险和收益，这两方面就成为了 缺一不可的要件。 其次，关于分散投资合理性的阐述为基金业的存在提供了重要理论依据。在 0 5 ，相关程度很高，为 了提高模型的解释能力，我们在不删除的变量的情况下，将模型变形为： 次獭吼= c + 眉j c m s e n , 4 + f l ：z y t e , + 层l i l + 层l i l 瑚+ 层l na g e t + ：孱i n 彪k + 石涎叻+ 孱a 磊妇砌+ 石涉砌+ s 、。厶7 其中，l n = l i l f e e , 一l n s i z , _ i ，其含义为每单位基金资产所分担的基金管理 费的对数，这样，我们既保留了变量，保证了模型的解释能力，又消除了多重共 线性的不利影响。新的模型的各变量的皮尔逊相关系数如表所示，此时，只有 l i l 与j e m e n , 一。，i n a 与i n a g e t 的皮尔逊相关系数在1 水平下显著，但由于 其值都没有超过o 5 ，对模型影响不大，所以我们不需要再对模型进行修正。 表3 - 3 ：各自变昔的多重共线性检验 宰表示在1 的水平卜显著 本文中选取的代表基金特征的各个研究变量是否会对基金收益产生影响、以 及如何影响是我们研究的重点。我们采用多元线性回归法对样本基金数据进行回 归分析。通过表3 4 我们可以看到0 6 - 0 8 年回归结果的r - s q u a r e d 都大于0 5 ， 这说明了此模型的拟合度比较好，解释能力比较强。 表3 4 ：基金特征与基金超额收益同归分析系数表 我们通过分析以上实证结果得出以下结论： 1 、在一般年度，上一年度的超额收益与本年度基金的绩效呈显著正相关关 系，( t 值在5 水平下显著) 这也证实了我们的假设二。上一年度有较高超额收 益表明该基金经理有一定的投资能力和形成了自己的投资j x l 格，同时该基金也拥 有更多的资金流入和更高声誉，因而他们更有实力继续实行自己的投资风格，而 且也会有更大的资金量来分散投资风险，所以这些基金继续拥有好的绩效表现， 基金绩效呈现出了持续性。而0 8 年显著的负相关则来源于0 7 年的牛市和0 8 年 的熊市的巨大转变，绝大多数基金的收益都发生了逆转。 2 、成长型基金一般选择具有良好成长潜力的企业，而这种选择具有很大的 风险，在资本市场上，风险与收益总是j 下相关的，所以成长型基金理应获得更高 的超额收益。而0 7 年和0 8 年的数据并不显著( t 在1 0 水平下都不显著) ，可能 是由于0 7 年的牛市和0 8 年的熊市使得所有的基金都赚钱，然后又亏钱，成长型 基金和非成长型基金在这一时期的区别并不明显。 3 、基金单位资产所分担的管理费及基金持股集中度与基金超额收益之间的 关系并不显著。规模经济首先会使规模较大的基金获益。当规模大时，基金可能 因交易量大而取得更高的经纪费用折扣，而充裕的资金也会使其资产配置的空间 更大。另外，对于取得资料、渠道销售、研究团队等发生的管理费用，也会由于 规模大而使得平均成本降低。不过，在基金公司人力与各种资源尚未准备充足前， 基金规模若过度增加，也可能会给基金经理造成管理上的困难。并且，为了顺应 规模的扩大，基金经理的选股和择时策略有可能需要进行调整和修正。此时，基 金规模给业绩所带来的就不一定是正面的影响了，这也是目前许多业绩优异的基 金在规模还不大的时候就进行封闭申购的原因。基金的持股集中度越高，它就越 依赖于这几只股票，因此，它买卖这几只股票就会影响这此股票的价格，从而执 行成本也就越高，绩效也会越差；然而，如果基金的规模足够大，基金经理就有 可能用“坐庄 等不规范的手法去赚取投机收益，这在一定程度上可以补偿了较 高的执行成本。这也与我们假设二的h 2 ( b ) 相一致。 4 、基金单位净资产在0 6 、0 7 年与基金绩效显著正相关( t 值在5 水平下显 著) 。这也证实了一般观点：从前一年度市场运行形势及运行规则来看，在短期 内强者越强的趋势不会有较大的改变。因此在同样的情况下，那些自年初以来单 位资产净值增长良好的基金今后也会有更加出色的绩效表现。 5 、基金成立的年数与