（金融学专业论文）家庭风险资产选择与健康状况关系研究.pdf

- 一 n o i c ea n d 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的 内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的 作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律责任由本人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 蒙苹泵a 。2 。年占月a 8e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学 位论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论 文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电 子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文； 学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅 览服务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交 论文；在以不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文 的部分或全部内容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵 守此规定。 学位论文作者签名： 浆葺浆 导师签名：承已寥 p o ? 。年g 月邪e t 加i j 年r 月；1 日 摘要 最近十多年，中国金融市场发生了深刻的变化，家庭可选择的投资渠道大 大增多。同时，居民家庭的财富量也大大增多了。本文基于理论和实证结果， 系统分析了影响我国居民家庭资产选择的各种因素。尤其是投资者的健康状况 与其参与股票市场和风险资产市场决策的关系，以及与其在两个市场中参与深 度的关系。 本文采用2 0 0 7 年北京奥尔多投资咨询中心“投资者行为 调查数据，运 用资产参与和资产配比模型，来分别讨论健康状况对居民家庭资产配置行为的 影响。研究结果表明：投资者的健康状况不影响他参与风险资产市场的决定， 即使在去掉财富、收入等因素后健康状况的影响仍不显著；但是健康状况影响 家庭持有的风险资产在总财富中的比例，健康状况越好，相应的这两个比例也 越高，并且在控制了投资者风险态度，时间展望期，参保情况后这一影响仍然 显著。 本文的主要研究成果有：首先，第一次运用国内数据将健康状况因素纳入 家庭资产选择行为的分析框架，具有一定的理论意义；其次，本文运用2 0 0 7 年的城市家庭投资行为调查数据，系统分析了影响家庭资产选择行为的各个因 素。 关键词：家庭资产选择，健康状况，影响机制 a b s t r a c t t h ep a s tt e ny e a r s ，t h e r eh a v eb e e nd r a m a t i cc h a n g e si nc h i n a sf i n a n c i a l m a r k e t t h eh o u s e h o l dp o r t f o l i ec h o i c eh a si n c r e a s e ds i g n i f i c a n t l y a n dt h ew e a l t l l o fh o u s e h o l d sh a si n c r e a s e d ，t o o 啦sp a p e rg i v e st h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la n a l y s i s o fh o u s e h o l da s s e t so nv a r i o u sf a c t o r s i np a r t i c u l a r , t h ei n v e s t o r sh e a l t hs t a t u si s a ni m p o r t a n tf a c t o r i nt h ep a p e r t h i sp a p e rt r i e st of i g u r eo u ti fi ta f f e c t st h e i n v e s t o r sd e c i s i o na b o u ti n v e s t i n gi ns t o c ka n dr i s k ya s s e t sa n dh o wm u c hh e i n v e s ti nt h et w om a r k e t s t i l i sp a p e ru s e s2 0 0 7b e i j i n ga l d oi n v e s t m e n ta d v i s o r yc e n t e r ”i n v e s t o r b e h a v i o r s u r v e yd a t aa n d a s s e t si n v o l v e d a n d a s s e t sr a t i o m o d e lt od i s c u s st h e r e l a t i o n s h i po fh e a l t hs t a t u sa n dh o u s e h o l da s s e ta l l o c a t i o nb e h a v i o r 码er e s u l t s s h o wt h a t ：i n v e s t o r s h e a l t hs t a t u sd o e sn o ta f f e c th i sd e c i s i o na b o u tp a r t i c i p a t i o ni n t l l er i s ka s s e tm a r k e t s e v e nr e m o v ew e a l t h , i n c o m ea n do t h e rf a c t o r si nt h em o d e l h o w e v e r , i td o e sa f f e c th o wm u c hh i sf a m i l yi n v e s t si nt h et w om a r k e t s a n da f t e r c o n t r o l l i n gt h ei n v e s t o r sa t t i t u d e st o w a r dr i s k , t i m eh o r i z o n , i n s u r a n c ec o n d i t i o n , i t i ss t i l ls i g n i f i c a n t t l l i sp a p e r sm a i nc o n t r i b u t i o n sa r e * - f i r s t , i ti st h ef i r s tt i m eu s i n gh e a l t hs t a t u s a sa ne f f e c tf a c t o rt oa n a l y s i st h eb e h a v i o ro fh o u s e h o l da s s e t sa l l o c a t i n g s e c o n d ， t h ep a p e ru s e st h e2 0 0 7u r b a nh o u s e h o l di n v e s t m e n ts u r v e yd a t at ot e s ts o m e s t a n d a r de c o n o m i ca n dd e m o g r a p h i cf a c t o r st h a ta f f e c th o u s e h o l dp o r t f o l i oc h o i c e , e s p e c i a l l yh e a l t hs t a t u s a n dg e ts o m ei m p o r tf i n d i n g s k e yw o r d s ：h o u s e h o l dp o r t f o l i oc h o i c e , h e a l t hs t a t u s ，i n f l u e n c em e c h a n i s m 目录 第1 章绪论1 1 1 研究背景1 1 2 研究方法和研究意义2 第2 章文献综述4 2 1 国内文献综述4 2 2 国外文献综述5 第3 章2 0 0 7 年中国家庭资产组合的描述统计8 3 1 我国家庭资产的总体分布概况8 3 2 不同健康状况的家庭财富和资产持有情况9 3 3 参加保险的人群的资产持有情况1 0 第4 章健康状况影响家庭投资组合的实证分析1 1 4 1 变量及模型1 l 4 1 1 资产参与概率模型1 1 4 1 2 资产需求模型1 l 4 1 3 自变量设置1 1 4 2 资产参与决定的p r o b i t 模型回归结果1 2 4 2 1 股票参与的p r o b i t 模型回归结果1 2 4 2 2 风险资产参与的p r o b i t 模型回归结果1 4 4 2 3 参与决定模型小结1 5 4 3 资产需求的t o b i t 模型回归结果1 5 4 3 1 股票投资比例的t o b i t 模型回归结果1 5 4 3 2 风险资产投资比例的t o b i t 模型回归结果1 6 4 3 3 资产需求模型小结1 7 第5 章影响机制1 8 5 1 风险态度的影响1 8 5 1 1 风险态度对股票投资比例的影响1 8 5 1 2 风险态度对风险资产投资比例的影响1 9 5 2 时间展望期的影响1 9 5 2 。l 时间展望期对股票投资比例的影响1 9 5 2 2 时间展望期对风险资产投资比例的影响2 0 5 3 保险的影响2 0 5 3 1 保险对股票投资比例的影响2 0 5 3 2 风险资产对股票投资比例的影响2 1 5 3 3 剔除收入和财富水平后保险因素的影响2 l 5 4 影响机铝m l d , 结2 l 第6 章结论及建议2 3 参考文献2 5 附录a ：表格2 7 致谢3 3 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果3 4 第1 章绪论 1 1 研究背景 过去十多年中国金融市场发生了深刻的变化，居民的投资选择大大增多 了。现如今，我国居民家庭资产的组成成分有不动产1 、银行存款、保险、股 票等。随着我国金融市场的不断发展和完善，股票市场、债券市场及其他金融 资产市场投资者参与率越来越高，金融资产在普通家庭资产中的比重也越来越 大。金融资产按风险高低分为不同种类：如股票和混合基金属于高风险金融资 产，政府债券属于低风险金融资产2 。 不同的家庭，资产配置状况不同：金融资产在总财富中的占比，持有的金 融资产种类，风险性金融资产的占比都不相同。而居民现在的资产选择会对他 们将来的生活水平产生重大影响。研究家庭资产行为，即家庭如何配置资产以 及影响家庭做选择的因素，一方面，有助于理论界的效用函数在中国的应用与 验证，确认影响中国家庭资产选择的影响因素；另一方面，理解家庭资产选择 行为特征还有利于我国金融系统的改革，提高市场效率。资本市场在设计新的 理财产品，或者理财师在向家庭推荐这些产品时，都要出于家庭选择的最优规 则。 出于这些原因，我们要找到导致中国家庭资产选择差异的原因。2 0 0 5 年以 来，关于国内居民资产配置的数据渐渐丰富起来，尤其是北京奥尔多投资咨询 中心从2 0 0 5 年开始在全国十多个城市开展了投资者行为调查，得到了大量有 价值的数据。家庭投资领域的研究也多起来。相关的研究指出很多因素导致了 这种居民资产选择的差异：家庭总财富量，户主的职业和受教育程度，所处地 区，家庭人口数，风险态度，等等。 本文继续家庭投资行为方面的研究，但关注的主要因素是投资者的健康状 况。近年来医疗改革在全国范围内推进，我们有理由相信，医疗卫生系统的改 革将会给中国社会带来深刻的变化。居民的健康状况也会随着医疗系统的改革 1 在本文运用的调查数据中，不动产包括房产、机动车辆和耐用消费品等。 2 金融资产类别的分类方法参照r o s e na n dw u ( 2 0 0 4 ) 9 b e r k o w i t za n dq i u ( 2 0 0 6 ) ，并根据 调查数据作调整。 而发生变化。但是，健康状况的变化是否会对居民的投资行为产生影响呢? 或 者说这就是本文试图要解释的问题。 因此，本文研究目的是找出投资者的健康状况与其投资组合问的关系：健 康状况是否会影响投资者参与股票市场或风险市场的决策，以及健康状况是否 会影响投资者持有的股票或风险资产在其总财富中的比例。 本文的工作有：首先，将找到在中国市场上健康与投资组合的确切关系， 这种关系是否与经典文献中美国市场的关系相同；其次，找到两者关系的影响 机制，健康状况是否是一个直接的影响因素，如果不是，那它是通过什么渠道 来影响投资者的选择的。相应的结论对更全面的理解我国居民的投资行为特征 和影响因素是有帮助的。对深化资本市场改革、金融产品设计及保险与风险性 资产的同步发展等都有指导意义。 1 2 研究方法和研究意义 本文利用北京奥尔多投资咨询中心2 0 0 7 年“投资者行为调查 项目的调 查数据做实证分析。该项目对北京、上海、长沙、郑州、兰州、大连、重庆、 西安、合肥、济南、烟台、深圳等l o 多个城市针对1 8 周岁以上的城市居民， 以家庭为单位，对其家庭的投资行为进行了随机抽样问卷调查。奥尔多投资咨 询中心“投资者行为调查 项目从2 0 0 5 年开始，已经积累了一定的数据和调 查经验。2 0 0 7 年的调查问卷在前几年的基础上有了很大的改进，加入了新的内 容，问卷涉及的问题包括家庭选择的各个方面：基本的人口统计信息( 性别， 年龄，婚姻状况，教育程度，职业等等) ，家庭财务状况( 收入，持有的各种 金融资产和非金融资产的量，债务) ，投资选择( 对各个投资品种的了解程度， 投资期限，对金融机构的认识，参保情况，社会互动情况) ，感受和态度( 对 他人的的信任程度，风险态度，自信程度) 。 本文试图要研究的是健康状况对家庭投资选择行为的影响。但除健康状况 这一个影响因素外，还有很多影响家庭投资选择的因素。据之前国内外的研究 结论，可能的影响因素包括：性别，年龄，婚姻状况，教育程度，职业，拥有 的财富量，收入水平，住房情况( 钱锦晔( 2 0 0 9 ) 在这方面有比较详尽的研究) 。 所以，在本文的模型中，除考虑健康影响外，也把这些因素加入进去。 在家庭的资产配置方面，本文主要考虑两方面：家庭是否参与股票市场或 风险资产市场：股票在家庭财富中的占比及风险资产在家庭财富中的占比。 主要研究股票投资是因为，股票是这几年普通家庭比较热衷于的一种投资 2 品种，并且其投资渠道也非常方便，尤其在0 6 到0 7 年大牛市期间，炒股人数 增加很多。因此居民在股票市场的投资行为是近年理论界研究的一个热点。 本文讨论的风险资产包括股票，期货，基金。之所以选择这三类资产，是 因为它们的投资风险较高，收益波动大，家庭决定是否参与这些资产的投资时 可能更谨慎。期货投资需要一定的专业知识，因此大多是机构参与该市场，居 民投资期货的相比股票要少，但是由于其收益的不确定性很大，以及股指期货 的推出，期货也是值得重点研究的风险资产。基金近年来也是一个比较热门的 投资品种，但跟股票一样，它的收益波动也很大。所以，本文讨论的风险资产 仅指这三类。家庭持有的风险资产是指家庭持有的这三类资产的和。 本文通过p r o b i t 和t o b i t 模型来探求健康状况对股票和风险资产投资的 影响。并且加入上文所述的其它影响因素。 本文的研究主题是中国家户金融这个大议题的一个组成部分。本文第一次 将健康状况这个影响因素加入到家庭资产选择行为的分析框架中，具有一定的 理论意义。并且，国内尚没有这个方面的研究，这也是本文在国内的一个创新 之处。 3 第2 章文献综述 2 1 国内文献综述 国内关于家庭资产组合的传统研究多集中于居民储蓄行为的调查研究，而 涉及其他资产品种的很少。因此，国内对家庭资产配置行为研究较国外起步要 晚很多，一个重要原因是没有详尽的统计数据。直到2 0 0 5 年北京奥尔多投资 咨询中心开展了中国家户金融研究项目，这一状况有了很大改善。该项目 的一个重要工作是在全国1 0 多个城市开展投资者行为调查，以调查问卷的方 式，搜集家庭在资产配置方面的详细数据。这些数据为学者的研究活动提供了 重要的基础。之后，国内在这方面的研究开始活跃起来。研究方向主要包括中 国家庭投资行为的微观特征以及影响资产选择的因素。 于蓉( 2 0 0 6 ) 首次利用家庭资产组合的微观数据，即奥尔多投资咨询中心 2 0 0 5 年的调查数据，对我国的家庭资产组合选择做实证研究。文章系统总结了 国外在家庭资产选择领域的理论和实证研究，并对美国和欧洲国家的家庭资产 组合情况的统计结果做了介绍和分析；根据国内的调查数据，初步总结了我国 家庭投资理财行为的偏好与特征：针对中国数据的实证结果，详细分析了各个 人口统计量和心理因素对投资者是否参与股市及持股概率的影响作了分析。 韩洁( 2 0 0 8 ) 也是利用奥尔多投资咨询中心2 0 0 5 年的数据，但在研究方 法上更进了了一步，使用了动态规划的方法。文章从家庭生命周期的角度，寻 找微观主体的资产选择行为特征和决定微观主体资产选择行为的因素，以及从 家庭资产配置行为出发，寻找我国家庭生命周期上消费、储蓄和投资的决策路 径。 根据同一个数据库，吴卫星、齐天翔( 2 0 0 7 ) 采用p r o b i t 和t o b i t 模型 对中国居民的股票市场参与决定和参与深度的影响因素进行了分析，主要有如 下的实证发现：首先，不流动性资产特别是房地产的投资显著影响了投资者的 股票市场参与和投资组合，家庭拥有房产会“挤出 股票投资；其次，投资者 在进行投资组合选择时极少利用股票市场对其未来现金流所承担的风险进行 对冲，即“生命周期效应不明显；第三，中国居民投资的“财富效应 非常 显著，财富水平高的家庭参与股市的积极性要高。 国内相关领域的研究还有：李涛( 2 0 0 6 ) 研究个体的投资选择与其社会互 动情况的关系。所谓社会互动是指居民是否积极参加社区活动，是否乐意与他 人分享投资经验。文章发现社会交往活跃的个人会更积极的参与多种资产的投 资。 4 黄凌灵( 2 0 0 9 ) 在前人研究的基础上又引入了住房因素，文章分析了在不 同的住房与总资产比值的水平下，居民投资组合的有效边界以及金融资产的最 优配置比例。 但是，国内目前关于健康状况这个因素对家庭资产选择行为的影响方面尚 没有研究。 总的来说，国内在家庭资产组合方面的研究刚刚起步不久，数据年数还比 较短，难以做面板数据，这大大局限了研究方法和研究内容。但相信随着数据 的丰富，以及众多学者在这方面的不断努力，这个领域的研究会深入起来，涉 及的面也会更广。本文也试图能在这个研究领域做一点工作。 2 2 国外文献综述 国际上关于家庭资产选择领域的研究由来已久。资产组合领域基础的理论 有：t o b i n ( 1 9 5 8 ) 提出的“两基金分离定理 ，s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 在前人研究的基础上 总结提出了资本资产定价模型( c a p m ) ，s a m u e l s o n , m e r t o n ( 1 9 6 9 ) 将资产选择 问题从单期扩展到多期。这些理论都是研究在完全市场的条件下，家庭的最优 资产配置，经典理论认为风险资产的最优持有比例仅与投资者的风险态度有 关。而后随家庭资产组合调查统计数据的积累，实证结果却与经典理论的结论 不同，家庭的资产组合存在异质性，并且风险资产市场存在“有限参与 3 的 现象。 为了解释理论与现实的差距，研究中又引入了更多的可以解释这种异质性 的因素：如年龄，职业，教育程度，财富水平，收入水平，社会关系等等。研 究方法上也试图剔除选择误差，如h c c k m a n ( 1 9 7 9 ) 年提出了两部修正模型。在 健康状况这个影响因素方面，国外已经做过一些研究，主要有： r o s e na n dw u ( 2 0 0 4 ) 开辟了健康与资产组合这个领域的研究。文章用 h e a l t ha n dr e t i r e m e n ts t u d y ( h r s ) 的四组调查数据做实证分析。文章将金融资 产分为四大类：安全资产( 银行存款、货币市场基金、政府债券等) ，债券( 公 司债和市政债券及债券基金等) ，风险性资产( 股票和混合基金) ，退休金账户。 投资者的健康状况从很好到很不好分为五个等级，并分别从1 到5 赋值。分别 将家庭拥有不同资产的概率和该资产在财富中的占比对健康状况及其他人口 统计因素( 受教育程度、种族、职业、收入、年龄、所处地区等) 做回归。结 果发现：健康状况不好的投资者拥有风险性金融资产的可能性更小，且拥有的 量也更少。对于影响机制，即健康是怎样产生这种影响的，文中用第三变量 5 ( t h i r df a c t o r s ，包括：风险态度，时间展望期，遗产动机，健康保险) 作了讨 论，但没有得出有效的结论。文章的结论是投资者的健康影响他的资产选择行 为，但具体的影响机制还未明确。 b e r k o w i t za n dq i u ( 2 0 0 6 ) 沿着r o s e na n dw u 的研究，继续讨论影响机制 的问题。文章发现，健康冲击对金融资产和非金融资产的影响是不对称的：投 资者健康状况恶化时，金融资产减少量远大于非金融资产减少量。文章在计量 模型中控制家庭的总财富量( 或总金融财富量) 后，发现健康状况对资产组合 配置的影响消失了。因此文章得出结论：健康状况是通过影响家庭的总财富量 来影响金融资产选择的，因此健康状况和金融资产选择这两者没有直接的关 系。这篇文章是在前人研究基础上的一个进步：在影响机制问题上得出了可以 自我解释的结论。 m i c h a u da n ds o e s t ( 2 0 0 8 ) 继续研究财富与健康的关系：健康是财富的原 因，还是财富是健康的原因? 以及夫妻之间健康状况是否相互影响。文章认为， 健康与财富的关系，有三种可能：( 1 ) 、健康状况变化影响财富量变化；( 2 ) 、 财富量变化影响健康状况；( 3 ) 、其他因素同时影响健康状况和财富量。文章 采用动态线性面板数据技术( d y n a m i cl i n e a rp a n e ld a t at e c h n i q u e s ) 来分析这 些因果关系。这种方式不但可以识别不可观测的随机因素，还可以选择模型的 滞后除数。在文章最后选定的模型中，发现健康状况对财富量有很强的影响， 但是没有发现财富量对健康状况有影响。文章还考察夫妻两人的健康状况是否 相互影响，结果发现：丈夫的健康状况对妻子有影响；精神健康对妻子来说更 重要，而对丈夫来说身体健康更重要，精神状况的影响是短暂的，而身体状况 的影响是长期的。 f a na n dz h a o ( 2 0 0 9 ) 在前人研究的基础上更进了一步，虽然还是关于影 响机制和第三变量的讨论，但深入到“未观测到的 第三变量。文章的研究方 法是控制这种“未观测到的 因素来讨论健康状况和家庭资产组合二者的关系。 在普通最小二乘和随机效应模型中健康状况影响资产组合( 家庭总财富量、风 险资产量、无风险资产量、金融资产占总财富的比重及风险性金融资产占金融 资产的比重) ，但在固定效应模型中这种影响消失了。因此，文章得出结论： 3 “有限参与”：即尽管存在着较高的股权溢价，大多数家庭并没有参与股市；而对于参与 股市的投资者而言，理论上的最优风险资产持有份额远远高于实际数据。 6 健康与资产选择的关系是未观测到的投资者的个人特征造成的。所以这两者之 间是没有因果关系的，而是随机的。另外，在健康状况的度量上，文章一大创 新是不再用笼统的自我感觉健康状况如何来提出问题，取而代之的是四个体能 指标，这种衡量标准更专业也更客观了。 c o i l ea n dm i l l i g a n ( 2 0 0 9 ) 研究家庭资产组合随着年龄增长的变化及健康 冲击的影响。针对的主要是退休的老年人。研究这个人群的一个原因是老年人 拥有的财富量是很大的。在美国，居民家庭总资产的三分之一被6 5 岁以上的 老年人所持有。老年人积累这些财富主要是为了起预防作用，预防经济危机、 疾病及丧偶等情况发生。研究这些财富的资产配置的重要性也就毋庸置疑了， 并且对于资本市场设计金融产品也是有帮助的。文章的研究思路是：首先，随 着年龄的增长，老年人持有各种资产的变化；其次，资产组合与健康状况的关 系，即资产组合是否与身体或精神状况恶化、配偶死亡及诊断出某种疾病有关； 第三，健康冲击为什么会影响资产组合，文章中，这一问题研究身体机能、精 神及金融知识等因素在其中起的作用。 文章发现：( 1 ) 、随着年龄的增长，资产组合渐渐变化，在所划分的五类 资产中，流动性资产和储蓄都随着年龄的增长而增加，而汽车、金融资产、经 营性资产、房产都会减少；( 2 ) 、健康冲击对解释资产组合的变化有很大作用， 丧偶对资产组合的影响如同年龄增长对资产组合的影响；( 3 ) 、对健康冲击的 反应与户主的身体、精神状况有关系。身体机能、精神状况不好者的反应更为 强烈。文章最后指出，未来家庭资产的配置更为困难，面临更多的问题，例如 预期寿命变长，退休后财富使用预期年限也要变长。另一方面，保险机构及资 本市场，应对老年人资产组合转型设计更合适的产品。 国外文献中关于健康与资产选择这一主题的研究文章较多，并且近期的研 究内容主要集中于影响机制上。 7 第3 章2 0 0 7 年中国家庭资产组合的描述统计 本文采用北京奥尔多投资咨询中心2 0 0 7 年“投资者行为调查 所得的数 据来对投资者的健康状况与其资产选择行为的关系做实证研究。 3 1 我国家庭资产的总体分布概况 在做详细的分析之前，先对2 0 0 7 年被调查城市的居民资产持有情况做概 要的分析。 在2 0 0 7 年的调查问卷中，家庭资产被分为金融资产和非金融资产两大类。 金融资产的构成有：现金，银行存款，股票，外汇( 已估算为人民币) ，各种 债券，期货，基金，住房公积金，保险金，其它金融理财产品，借出款。非金 融资产有：收藏品，家庭经营活动占有的自有资金，向企业或其他经营活动的 投资，自有生产性固定资产的估计市场现值，家庭耐用消费品的估计市场现值， 自有房屋的估计市场价值，其他资产的估计现值。 本文中讨论的风险资产是指金融资产中的风险资产，根据经典文献中的方 法，及收入的波动性，本文认为金融风险资产由股票、基金、期货三类资产构 成。 2 0 0 7 年奥尔多投资咨询中心共收到1 1 4 6 份有效城市居民的有效调查问卷。 下表中，列出了每一种资产的家庭平均持有量，持有这种资产的家庭在调查总 数中的占比，该类资产占有家庭总资产的比例的平均值，以及占有家庭金融资 产的比例的平均值。 表3 12 0 0 7 年家庭资产分布图 资产种类均值家庭持有比例占狰财富比例占金融资产比例 金融资产 现金 存款 外汇 股票 债券 期货 基金 住房公积金 保险 理财产品 借出款 非金融资产 6 3 3 2 7 1 5 9 2 5 8 2 8 8 6 5 1 7 1 4 8 1 8 6 7 2 5 0 9 2 9 7 4 1 8 5 1 0 7 0 8 8石。 3 1 4 5 l 7 4 7 7 2 7 3 0 8 1 3 8 5 3 9 1 6 o 8 o 0 4 4 3 o l珊埘麟埔雕坞铺享雩雕言暑骗 1 2 8 5 l 5 7 6 1 8 靳仅l仉仉仉l l 仉仉 2 9 7 5 4 5 o 9 3 2 5 7 8 一 8 5 2 9 3 6 9 1 3 4 吼瑚啪抛瑚m：詈l耄跏瞄叭l耄 2 0 ，4 ，o ， ， ，8 = - 1 l l 1 2 7 6 6 3 6 & 商业投资3 ，0 4 0 2 2 5 8 0 4 1 一 收藏品2 ，6 8 2 4 3 6 2 0 3 2 一 房产1 5 8 ，3 4 8 6 4 1 8 5 3 8 1 5 一 非金融资产总计 注：1 数字均为样本均值，单位：元。 2 数据来源：北京奥尔多投资咨询中心2 0 0 7 年“投资者行为调查”数据。 2 0 0 7 年的调查数据仍显示，房产和银行存款是家庭最主要的资产，这 与前几年的数据结果基本是一致的。 在市场参与情况方面，持有股票的家庭比2 0 0 5 年多出5 个百分点( 2 0 0 5 年持有股票的家庭为2 3 1 3 ) ，这与我们主观印象中0 6 、0 7 年居民积极参与 股市的情形是一致的。在财富分配方面，股票也占了将近十分之一。但外汇、 期货、理财产品这三类资产，家庭的参与率仍不高，可能是这些产品过于复杂 或投资门槛较高，多为机构投资者所持有。基金在净财富中占比提高了，这跟 基金品种增多，宣传力度加大有关。 3 2 不同健康状况的家庭财富和资产持有情况 本文的研究主题是健康状况是否会对家庭的投资决策产生影响。因此这里 也列出不同健康状况家庭的资产组合情况。 在调查问卷中，有关于投资者健康状况的问题，有五个选项：( 1 ) 非常好 ( 2 ) 较好( 3 ) 一般( 4 ) 较差( 5 ) 非常差。 我们对投资者按这五种健康状况进行分类，下表是这五类健康状况的投资 者的资产配置情况。 表3 2 不同健康状况的投资者的净财富和资产配置情况 非常好 3 3 53 1 6 ，9 1 7 93 ，7 3 5 9 1 8 2 8 1 5 7 3 6 6 9 4 较好6 0 63 0 8 ，9 1 43 ，2 2 2 i 3 3 1 5 0 6 4 7 0 8 一般 1 7 2 3 1 6 ，2 2 0 i2 ，5 1 4 4 4 4 2 7 0 3 7 9 0 5 较差 3 1 1 8 5 ，1 8 1 62 ，1 6 7 7 2 4 7 5 1 4 2 3 1 2 非常差 2 4 3 3 ，4 0 02 ，0 0 0 005 2 注：1 数字均为样本均值。 2 数据来源：北京奥尔多投资咨询中心2 0 0 7 年“投资者行为调查”数据。 由上表可看出，大多数被调查者选择的是“较好 这一选项，而选择“较 差 和“非常差 选项的非常少，分别只有3 1 人和2 人。造成这种状况的原 因可能是：个人比较难以准确估计自己的健康状况；问题本身设计的很笼统， 9 而在f a na n dz h a o ( 2 0 0 9 ) 中则用具体的四个体能指标来了解投资者的健康状 况，这种方法相比“好 与“不好”的回答会更精确；个人在回答这种问题时 会习惯性或出于自我保护而选择前两个选项，几乎极少有人愿意承认自己健康 状况很不好；还有一点，我们的调查地点设在银行等户外场所，出入这些场所 的居民本身健康状况不会太坏，这就有一个样本选择偏差的问题，这些样本不 能代表所有投资者的情况。 除了健康“非常差 的两位投资者，另四类基本上是健康状况好的居民比 差的收入和净财富都要多，尤其是收入上，呈现明显的阶梯形。并且健康状况 好的居民股票和风险资产投资也更积极。而健康“非常差的两个人财富很多， 但收入很低，不参与股票和风险资产投资，由于观测样本太少( 只有两个) ， 这两个人不能代表健康状况“非常差的这一类投资者的情况。 由该表可初步判断，健康状况对居民的投资行为确实有影响。 3 3 参加保险的人群的资产持有情况 健康状况对家庭投资产生影响的一个可能原因是因为健康状况不好的家 庭需要更多医药支出，以致于减少了净财富，使得家庭不得不减少金融资产投 资。而健康保险、医疗保险这时就能起到减轻家庭经济负担的作用。所以，在 考虑健康状况这一影响因素时，还要考虑是否参保对家庭资产配置的影响。 下表是参与两类保险( 社会医疗保险和商业健康保险) 和不参加任何保险 的人群的资产持有情况比较。 表3 3 不同参保状况的投资者的净财富和资产配置情况 参加社会 医疗保险8 8 93 2 8 ，9 0 4 53 ，4 6 7 6 8 9 2 9 3 9 6 0 6 6 参加商业 健康保险 5 3 2 3 4 7 ，4 0 0 13 ，4 9 0 6 4 9 5 7 2 4 6 6 4 0 匦仝都丕垒加! 鲤圣垒q ：垒q 皇 至；兰曼圣：垒兰：昼强呈：2 z 整圣曼：q 箜 注：1 数字为样本均值。 2 数据来源：北京奥尔多投资咨询中心2 0 0 7 年“投资者行为调查”数据。 参加医保的投资者净财富和收入都高于不参加的投资者。这在中国目前的 状况下，可能的解释是有机会参加保险的投资者本身各方面条件都要更好一 些，比如工作单位更正规，收入水平更高等。 第4 章健康状况影响家庭投资组合的实证分析 4 1 变量及模型 4 1 1 资产参与概率模型 首先研究各种因素对家庭决定是否参与股市的影响。由于因变量是( 1 ，o ) 虚拟变量，不符合普通的最小二乘法对参数的限制。因此本文用p r o b i t 模型 来做回归分析。 p r o b i t 模型一般形式为： 试= 叠i p + u l f 1 订 0 y t2 1 o0 o 其中，一是观测不到的潜在变量，咒则是可以观测到的因变量，y i = 1 表 示家庭持有某种资产，本文中指持有股票或风险资产； y l = o 表示家庭不持有 该种资产。再为自变量向量，为系数矩阵，u t 为残差。 4 1 2 资产需求模型 其次要研究家庭配置在每一种资产上的财富比例与健康状况的关系。因为 这个模型中因变量是比值，其值会介于0 到1 之间，存在数据截断问题，同样 不能用最小二乘法来凰归。因此，这里用t o b i t 模型作回归分析。 t o b i t 模型的一般形式为： y i2x i p + u i 乃= 恬端 其中一资产需求比例，x i 为自变量向量，为系数矩阵，为残差。 p r o b i t 和t o b i t 模型得出来的系数不是相应参数的边际影响系数，附表中 会单列出参数的边际效应。 4 1 3 自变量设置 本文模型的自变量有：年龄，性别，教育程度，婚姻状况，收入，财富水 平，职业，是否有住房，是否有负债，健康状况等。 自变量参数的设置： 年龄的设置参考吴卫星、齐天翔( 2 0 0 6 ) ，文章将年龄分两种方法来处理， 第一种是直接用实际数值，第二种是将年龄分为几个区段，用虚拟变量来表示， 以研究投资行为是否有生命周期效应。但两种分法的实证结果都是年龄参数不 显著。本文也借鉴这种两种处理方法，分别将年龄按实际数值和虚拟变量作为 自变量。但是由于2 0 0 7 年的数据中年纪大的观测样本较少，所以本文只将年 龄分为三个区间，分别为：3 5 岁以下，3 5 到5 5 岁之间，5 5 岁以上。 教育程度在调查问卷中按学历分为：小学，初中，高中，中专，大专，本 科等等。为减少虚拟变量的个数，本文采用实际上学年数来对教育程度变量赋 值。 婚姻状况在调查问卷中被分为四类：已婚，未婚，离异，丧偶。不同的文 献中对该参数的处理方法不同，本文在研究健康状况的主题下，按照是否与配 偶共同生活来划分，因为共同生活时身体状况不好可以互相照顾。因此，该变 量分为已婚和其他情况，用虚拟变量来表示。 收入按照问卷上实际数字参与模型。 问卷中有1 5 个职业类别。本文将职业按照收入的稳定性来划分。收入波 动性大的职业有：企业管理人员、商业服务业工作人员、下岗或失业人员、个 体户私营业主、自由职业、丧失劳动能力者、其它；收入波动小的职业有：公 务员、工程技术人员、工人、学生、老师及科研人员、离退休人员、军人、家 务劳动者。 考虑家庭是否负有债务，是想知道负债是否会阻碍家庭参与股市和风险资 产市场，该参数用虚拟变量来表示。 c o e e o ( 2 0 0 0 ) 和y a oa n dz h a n g ( 2 0 0 5 ) 都证明了房产投资会对股票投资有“挤 出效应 ，因此，本文也把家庭是否拥有房产作为一个影响因素，用虚拟变量 来表示。 由于健康状况“较差”和“非常差 的两类投资者的数据非常少，一共只 有3 3 个。所以，不能将健康状况因素直接分为“好 和“差”两种状况。依 照r o s e na n dw u ( 2 0 0 2 ) 的做法，并按调查问卷中划分方法，“非常差”设为l ， “较差 设为2 ，“一般设为3 ，“较好 设为4 ，“非常好 设为5 。 4 2 资产参与决定的p r o b i t 模型回归结果 4 2 1 股票参与的p r o b i t 模型回归结果 ( 1 ) 基本模型 股票参与模型要找到影响家庭是否参与到股市中去这一决定的影响因素， 尤其是健康状况不同是否会影响家庭买不买股票的决策。 该模型中自变量有：年龄，性别，教育程度，婚姻状况，职业，收入，财 1 2 富水平，是否有负债，是否有房产，健康状况。因变量是家庭持有股票的概率。 各变量的代码及意义见附表a l 。 按照年龄参数的处理方法不同，分为两个模型。模型的回归见附表a 2 。 由于p r o b i t 模型回归得到的系数并不是边际影响，附表也将各个参数的边际影 响列出来了。 年龄按实际数值进入模型中时，不显著，而分区间按虚拟变量进入模型后， 仍不显著，这与吴卫星( 2 0 0 6 ) 的结论是一致的，即居民参与股市的决策没有 生命周期效应。 性别的影响不显著，可能原因是参加调查的虽是个人，但涉及的问题是以 一户家庭为单位的，所以受调查者个人的性别没有显著的影响。 教育程度有很显著的正向影响。即受教育程度越高的人参与股市越积极， 这与国内外的实证结论都是一致的。可能的原因是教育程度高的人更容易理解 股票这种复杂的投资品及其市场运作机制，因此他们进入该市场的门槛就更低 一些。 本文按收入波动性划分的职业类型对居民是否参与股市没有影响。钱锦晔 等( 2 0 0 9 ) 虽然对职业类别的划分不同，但结论也是职业对股市参与概率没有 影响。但这里的结论只能是居民决定是否参与股市与他所从事的职业的收入波 动性无关，我们并不能由此得出参与决定与职业无关的结论。 收入水平对参与决定没有影响，这一实证结果与吴卫星等( 2 0 0 6 ) 的结果 相同。 家庭的财富水平对其参与股市的决定有显著正向影响，也即财富越多的家 庭越积极的参与到股票市场中。 婚姻状况在1 0 的水平下显著。且影响是负的，也即一个人生活的居民更 愿意参与到股市中。但我们也只能得出婚姻状况在按是否一个人生活这种分类 方法下有负向的影响的结论。 负债的影响显著且为正的，也即负有债务的家庭反而会更积极的参与股 市。这与我们的主观印象有所不同。吴卫星等( 2 0 0 6 ) 中债务分为两项，分别 是住房贷款和汽车贷款，两项都不显著，但汽车贷款的系数也是正的。 住房的影响是显著并且为负，也即有房产的家庭参与股市的积极性较低， 这与c o c c o ( 2 0 0 0 ) 和y a oa n dz h a n g ( 2 0 0 5 ) 证明的房产投资对股票投资有“挤出 效应”的结论是一致的。即家庭将有限的财富投资于房产后，对股票的投资就 降低了，参与股市的可能性也降低了。 1 3 健康的影响不显著，也即健康状况不会影响家庭是否参与股票投资的决 定。这一结论与美国市场的实证结果不同，多篇使用h r s ( h e a l ma n dr e t i r e m e n t s t u d y ) 和n b s ( n e wb e n e f i c i a r ys u r v e y ) 数据的文献都发现投资者的健康状 况影响他是否参与股市的决定。一方面，美国的资本市场发展时间远比我国要 长，其投资者相对来说更理性；另一方面，美国这方面的数据也比国内要丰富 很多。但造成这种差异的确切原因还不明确。 健康这一因素的结论与上文表格中按健康状况对居民分类时，健康状况好 的投资者股票资产更多的结果并不相违背，因为此处讨论的是参与决定，而不 是参与之后的股票持有量。同时考虑到健康状况好的投资者拥有的财富也更 多，并且在上述模型中财富量是正向显著的，有一种可能性是健康状况通过财 富水平来影响居民参与股市决策的。下面的模型中将讨论这一问题。 ( 2 ) 剔除财富水平的p r o b i t 模型 之所以要剔除财富水平这个因素，是考虑到b e r k o w i t za n dq i u ( 2 0 0 6 ) 发 现健康状况是通过影响家庭的财富水平来影响其资产选择的。而在上文的 p r o b i t 模型中，加入了财富水平这一影响因素，有一种可能是这个因素的存在 使得健康状况在模型中不显著。 剔除财富水平后的模型大部份参数与上文模型完全相同，此处不再列表详 细分析，只对显著性有变化的量进行说明。 在剔除财富水平的两个参数后，收入水平在5 的置信水平下显著。而在 上文的基础模型中收入水平没有影响，也就是说收入水平是通过财富量来影响