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外汇储备积极管理的比较与借鉴中文摘要 外汇储备积极管理的国际比较与借鉴 中文摘要 自1 9 9 4 年外汇体制改革以来，我国外汇储备急剧增加。这一方面提高了我国对 外支付和调节国际收支、干预外汇市场的能力，但另一方面，巨额外汇储备以国外金 融资产的形式持有，意味着资源的大量闲置。随着外汇储备的迅速增加，拥有巨额外 汇储备的国家，越来越重视对外汇储备的管理，更多的高储备国家采用了外汇储备的 积极管理模式。所谓的外汇储备积极管理，就是在满足储备资产必要流动性和安全性 的前提下，以富余外汇储备单独成立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，延长储备 资产投资期限，采取组合投资的方式，以提高外汇储备投资收益水平。本文通过对新 加坡、挪威、日本、韩国等国家外汇储备管理体系的比较，以及世界主要外汇投资公 司的组织结构、投资策略、风险控制的比较，最后给出了我国应如何进行外汇储备积 极管理，如何建立和运行外汇投资公司的政策建议。 关键词：外汇储备积极管理外汇投资公司 作者：郭宝华 指导老i ) i l i 乔桂明 i n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o na n ds t u d yo n a c t i v em a n a g e m e n to f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea b s t r a c t i n t e r n a t i o n a lc o m r s t u d y a c t i v e i n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o na n ds t u d yo na c t i v e m a n a g e m e n t o ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e a b s t r a c t s i n c et h ef o r e i g ne x c h a n g es y s t e mr e f o r mi n1 9 9 4 ，c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v ee x p a n d e dr a p i d l y o no n eh a n d ，t h i se n h a n c e so u rc a p a c i t yo fp a y m e n ta n d i n t e r f e r e n c ei nf o r e i g ne x c h a n g em a r k e t , o nt h eo t h e rh a n d ，i tm e a n sw ea b a n d o n e dt h e r i g h tt oi n l p 砥i n d u s t r i a lr e s o u r c e st oi m p r o v eo u re c o n o m y w i t hf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v ei n c r e a s i n gr a p i d l y ，m o l ea n dm o r ec o u n t r i e sw i t hh i g hf o r e i g ne x c h a n g ei - e s e r v c a t t a c hi m p o r t a n c et of o r e i g ne x c h a n g er e s e t v em a n a g e m e n t a n dm o r ec o u n t r i e sa d o p t t h ea c t i v em a n a g e m e n to ff o r e i g ne x c h a n g el e s a v e a c t i v em a n a g e m e n to ff o r e i g n e x c h a n g er e s e f v ei s ，o nt h ep r e m i s eo fm e e t i n gt h en e c e s s a r yl i q u i d i t ya n ds e c u r i t yo f r e s e r v ea s s e t s ，t oe s t a b l i s hs p e c i a li n v e s t m e n ti n s t i t u t i o nw i t ht h es u r p l u sr e s e r v e t o w i d e nt h er c s e t v ei n v e s t m e n tc h a n n e l , p r o l o n gi t st e r ma n dt a k et h em a n n e ro fc o m b i n e d i n v e s t m e n t , s oa st op r o m o t et h ey i e l d t h r o u g hc o m p a r i n gt h em a n a g e m e n ts y s t e mo f f o r e i g ne x c h a n g el s e n eo fs i n g a p o r e , n o r w a y , j a p a na n dk o r e a , a n dt h e nt h e o r g a n i z a t i o ns t r u c t u r e ，i n v e s t m e n ts t r a t e g ya n dr i s kc o n t r o lo ft h el e a d i n gl s e r v e i n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n si nt h ew o r l d ，t h i sp a p e rp u t sf o r w a r dt h ep o l i c yp r o p o s a lo f m a k i n ga c t i v em a n a g e m e n to ff o r e i g ne x c h a n g er a s e r v ef o ro u rc o u n t r ya n df o u n d i n g a n d r u n n i n gf o r e i g ne x c h a n g ei n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n s k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g ei c s e l w c a c t i v em a n a g e m e n t f o r e i g ne x c h a n g ei n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n s w r i t t e nb y s u p e r v i s e db y g u 0b a o h u a q i a og u i m i n 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行研究工 作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含其他个人或集体已 经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学或其它教育机构的学位证书 而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确 方式标明。本人承担本声明的法律责任。 研究生签名：砻叠宝绝日期：坦竺复主? 绰 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文合作部、 中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的复印件和电子文 档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质 论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以 公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大 学学位办办理。 研究生签名：弹日 导师签名： 努彬 期：丝呈主：兰z 期：之垂：堡：l 外汇储各积极管理的比较与借鉴第1 章引言 第1 章引言 1 1 研究背景和意义 截至2 0 0 7 年底，我国外汇储备总额增至1 5 3 万亿美元，根据外汇储备有增无 减的增长趋势，预计在2 0 1 0 年底则将突破2 万亿美元。外汇储备充裕，有利于增 强我国的国际清偿力，维护国家和企业的对外信誉，提高海内外对中国经济和中国 货币的信心；也有利于应对突发事件，防范金融风险，维护国家安全。然而，过剩 的外汇储备对导致了高成本，低效率占用人民币资源，外汇储备过剩影响了我国经 济的健康运行，其负面效应有：( 1 ) 我国外汇储备目前以美元为主，由于人民币相 对美元升值，将会导致大量的国民财富流失；( 2 ) 外汇储备过剩弱化了中央银行货 币政策独立性；( 3 ) 不利于提高我国经济总体运行效率，大量的资产占用，会影响 到经济的货币投入、货币传导及实体经济投资等方面对资金的需求，影响到资源配 置效率；( 4 ) 外汇储备大量增加，给中国带来了更大的人民币升值压力及更为泛滥 的流动性。 外汇储备作为一项金融资产，与其它金融资产一样具有流动性、安全性、收益 性，那么对其也要按照三性原则进行经营管理。根据传统的观点，外汇储备的基本 作用在于贸易支付，偿还外债，维护、保持货币政策和汇率政策，防止外部冲击， 应对灾害和突发事件对经济稳定的冲击。因此传统的外汇储备管理强调外汇资产的 流动性和安全性，而忽视了其收益性，其所投资的资产大多是政府债券和国际金融 机构债券等风险较低的金融资产。这是一种消极的管理方式，片面强调外汇资产的 流动性和安全性，忽视了储备资产的保值增值，仅仅将外汇储备投资于一些品种单 一、收益很低的高流动性金融资产，而这些资产有时可能因为国际市场上汇率和利 率的变化而遭受损失。 随着外汇储备的迅速增加，拥有巨额外汇储备的国家，越来越重视对外汇储备 的管理。更多的高储各国家采用了外汇储备的积极管理模式。所谓的外汇储备积极 管理，就是在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，以富余外汇储备单独成 立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，延长储备资产投资期限，采取组合投资的 方式，以提高外汇储备投资收益水平。外汇储备积极管理的目标是获得较高的投资 外汇储备积极管理的比较与借鉴第l 章引言 回报，以保证储备资产购买力的稳定，这与传统的消极管理流动性、安全性目标存 在本质不同。外汇储各的积极管理主要考虑储备资产的长期投资价值，对短期波动 并不关注，但对投资组合的资产配置、货币构成、风险控制等都有很高的要求。 对我国这样外汇储备远远大于必要储备的国家来说，需要学习和借鉴国际外汇 储备积极管理的成功经验，对我国的富余外汇储备实施积极管理，而且外汇储备实 施积极管理，不仅可以提高储备资产的收益性，还有其他重要战略意义： ( 1 ) 对富余外汇储备进行积极管理，在保证储备资产安全性、流动性的前提 下，大大提高了储备资产的收益率，为国家增加了财政收入： ( 2 ) 新加坡、挪威的经验表明，对外汇储备的积极管理可以推动国家在经济 发展中发挥战略性作用； ( 3 ) 在有效控制风险的前提下，通过对外汇储备实施积极管理，不仅提高了 收益率，而且国内经济政策韵独立性也没有因为外汇储备的增长而受到削弱。 1 2 研究目的 一直以来，过万亿的外汇储备如何实现保值增值已经成为我国政府的一块。心 病刀。如何科学、合理地管理和运用巨额外汇储备，实现我国经济社会更快更好的 发展，是我国政府不得不加以高度重视的问题。中国政府已多次明确表示要改革外 汇储备管理体制，建立外汇投资公司。但是到底具体采取什么样的外汇储备管理模 式，如何运行外汇投资公司等问题还尚待解决。 笔者认为我国应该探讨日本、新加波、挪威、韩国等外汇储备高积累国家的做 法，拨出部分外汇储备成立政府控股的投资公司进行积极的投资管理。从多年的实 际情况来看，巨额外汇储备给日本经济带来了较好的投资回报，保证了资金的增值。 日本对高额外汇储备的管理方式，在一定程度上为中国的外汇管理提供了参考和借 鉴。新加波和挪威是实行外汇储备积极管理比较成功的国家，尤其是新加波的淡马 锡控股公司，其年累积回报率达到1 8 。这些国家在外汇储备管理方面的实践表明， 对外汇储备的积极管理不仅是必要的也是可行的。本文将对日本、新加波、挪威和 韩国外汇储备管理和投资公司的具体运行方式进行全面的比较分析，介绍外汇储备 积极管理，探讨我国外汇储备管理的现实选择，为建立并完善符合中国国情的外汇 2 外汇储各积极管理的比较与借鉴第l 章引言 投资公司提供一些借鉴，这无疑是一个既有一定的现实意义又有一定的理论意义的 课题。 1 3 文献综述 高额外汇储备是否真能在稳定一国汇率中起到”定海神针”的作用，它在我国有 管理的浮动汇率制下是否有存在的必要，是否真的利大于弊昵? - 巨额的外汇储备应 该如何管理，才能达到保值、增值的目的? 对此，许多经济学家和金融领域的专家 学者纷纷提出了自己的独到见解。 ( 1 ) 有的学者认为外汇储备快速增长对于我国经济的正面影响是非常显著的， 因此我国外汇储备的管理应该注重安全性和流动性，借鉴日本的外汇储备管理经 验，进行稳健的管理。 东北师范大学刘力臻( 2 0 0 2 年) 教授认为高额储备有利于防范国际金融风险和 政治风险，保证国家在发展对外经济关系的过程中具有定的流动性。外汇储备可 以用于干预外汇市场，以维持汇率稳定，夯实我国加快改革开放和抵御外部冲击的 物质基础，这在亚洲金融危机后变得尤为明显。同时，入世后，我国持有的大量外 汇储备明显提高了我国对世界经济的适应能力。 于润、张岭松( 2 0 0 2 年) 认为外汇储备快速增长有利于实施“走出去战略一。 外汇储备大量增加反映了我国的资金过剩，有利于国内企业对外投资的扩大，特别 是像家电、服装等优势产业，通过对外直接投资，将生产能力向其他发展中国家转 移。 唐欣、刘昌黎( 2 0 0 6 年) 等学者认为日本作为多年来的全球第一大外汇储备 国，其对巨额外汇储备的管理模式值得我国研究探讨。从实际情况来看，巨额外汇 储备不仅没有给日本经济造成负面影响，反而带来了较好的投资回报，保证了资产 增值。日本对高额外汇储备稳健的管理方式，在一定程度上为中国的外汇管理提供 了参考和借鉴。 ( 2 ) 也有的学者认为在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，重视其 收益性，借鉴新加波、挪威、韩国等国的外汇储备管理经验，以多余的外汇储备成 3 外汇储备积极管理的比较与借鉴第l 章引言 立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，延长储备资产投资期限，以提高外汇储备 投资收益水平，即所谓的积极管理。 社科院世界经济与政治研究所所长余永定( 2 0 0 5 年) 认为外汇储备过多，目前 已经造成我国极为短缺的外汇资本资源的浪费，出现穷国反而向富国输出资本，支 援美国等发达国家人民的高消费。同时，维持高额外汇储备的难度和成本加大，央 行在保持巨额外币资产的同时，为防止货币供给量增长过快，又不得不通过出售国 债的方法对迅速增长的基础货币进行对冲操作，央行会因此蒙受很大损失。而且我 国储备结构较为单一，其中的7 0 以美元形式存在，外汇储备过多，必然会增大外 汇储备的风险。 国务院发展研究中心金融所所长夏斌( 2 0 0 6 年) 认为过剩的外汇储备可以加以 积极运用，国际上并无成形的经验和规矩。对我国而言，可集中用于国家急需的方 向。可配合用于国家可持续发展战略的实施，可用于解决经济运行中的短期紧迫问 题，同样也可用于解决改革开放以来多年来想解决而尚未解决的深层次问题。 何帆、陈平、孔立平( 2 0 0 6 年) 等学者提出了外汇储备积极管理的概念，认为 中国当前的外汇储备规模已经远远超过了最优规模。他们试图借鉴新加坡和挪威等 国的经验，介绍外汇储备的积极管理。新加坡和挪威的经验表明，外汇储备的积极 管理可以提高本国储备资产的长期购买力、提升本国的国际竞争力并消除外汇储备 增加对宏观政策自主性的影响。他们对建立中国的外汇储备积极管理体制提出了建 议并指出值得注意的若干问题。 ( 3 ) 以上学者大多是研究外汇储备的多与少、币种结构、最优规模等问题， 很少有人提出对超额外汇储备采取何种具体方式进行管理，有些学者仅仅介绍了国 外外汇储备积极管理，但很少对各国外汇储备管理方式进行对比，也很少结合我国 的实际情况提出切实可行的解决方案。本文试图对外汇储备管理的多方面与国外外 汇储备管理进行全面的比较，借鉴国外外汇储备管理的成功经验，并结合我国的实 际情况，提出我国外汇储备实施积极管理的一些现实可行的建议。笔者认为成立专 门的外汇投资公司负责超额部分外汇储备的运作，是构建我国外汇储备管理体系、 加强外汇储备经营管理的迫切需要，但外汇投资公司的组建，需要明确投资方向和 领域、采取市场化和公司化运作、严格监管、健全有关外汇储备管理法规。 4 外汇储备积极管理的比较与借鉴第1 章引言 1 4 研究方法 本文采用的研究方法主要有：一是理论分析与实证分析相结合方法，在阐述外 汇储备积极管理内涵、模式、基本战略时，必须要使用到的就是理论分析；而在分 析我国外汇储备规模，增长情况，以及揭示外汇储备过剩情况时，必须引用相关的 数据进行佐证，因而实证分析必不可少。二是比较分析的方法，对于各国的外汇储 备管理体系和外汇投资公司，通过比较分析，我们可以发现各国政府外汇储备管理 的成功经验和不足之处，以便借鉴。 1 5 研究框架 本文将从五个部分论述外汇储备积极管理的国际比较及对我国的启示。第一部 分，阐述了外汇储备积极管理模式的形成与发展，并对外汇储备积极管理的思想战 略作了分析。第二部分，回顾我国外汇储备的增长历程，并提出外汇储备积极管理 的必要性外汇储备，还探讨外汇储备最佳水平的确定，以及外汇储备积极管理思想 形成与实践探索。第三部分，对各国外汇储备管理体系进行了比较，外汇储备管理 体系大体上可以分为多层次外汇储备管理体系新加坡、挪威模式，双层次外汇 储备管理体系日韩模式，单一层次外汇储备管理体系中国模式。第四部分， 对世界主要的外汇储备投资公司及其组织结构、投资策略和风险控制进行比较研 究，为我国外汇投资公司的建立和运行提供一些借鉴。第五部分，正是基于外汇储 备积极管理的全面比较，我们深知对外汇储备进行积极管理的迫切性，在该部分我 们提出了外汇储备积极管理的成功经验对我国的启示。 本文是一篇探讨实际问题的文章，旨在通过对我国的外汇储备管理与各国外汇 储备管理的全面比较，探讨我国外汇储备管理现存的问题，借鉴国际外汇储备管理 的成功经验和新趋势，以探索出一条有中国特色的外汇储备积极管理运用之路。 1 6 本文可能的创新 本文全面比较了新加波、挪威、日本和韩国的外汇储备管理体系，以及世界主 5 外汇储各积极管理的比较与借鉴 第1 章引言 要外汇投资公司的组织机构、投资策略、风险控制，为我国的外汇储备管理，外汇 投资公司的运行提供了借鉴。笔者认为本文的创新体现在： ( 1 ) 在外汇储备管理体系的比较分析基础上，笔者提出我国应建立多层次的 外汇储备管理体系，加强财政部在外汇储备管理中的作用，这样更能提高储备的管 理效率。三是对我国富于外汇储备投资方向，应该充分借鉴新加坡的经验，将外汇 储备的管理与我国经济长期竞争力的提升相结合。 ( 2 ) 笔者提出了我国的外汇储备实施分档管理，将外汇储备分成流动部分和 投资部分，流动部分以追求高度的流动性和安全性为目标；而对投资部分的外汇储 备实施积极管理，注重长期收益的提高，以保证外汇储备购买力稳定。 ( 3 ) 笔者提出将外汇储备的管理与我国经济长期竞争力的提升相结合，而在 外汇投资公司建立及其运行机制完善方面，应该借鉴淡马锡、g i c 、k i c 等公司完善 的组织结构、全面的风险管理机制。 6 外汇储各积极管理的比较与借鉴第2 章外汇储备积极管理理论及其战略思想 第2 章外汇储备积极管理理论及其战略思想 2 1 外汇储备积极管理模式的形成与发展 外汇储备积极管理模式最早出现于新加坡、挪威等国家，并取得了初步成功， 后来日本、韩国等外汇储备高积累国家纷纷仿效建立了自己的积极管理模式。新加 坡对外汇储备实施积极管理的标志性事件是1 9 8 1 年5 月新加坡政府投资公司的成 立。2 0 世纪7 0 年代以来，由于新加坡经济增长强劲、储蓄率高、以及鼓励节俭的 财政政策，外汇储备不断增加。新加坡政府在对经济前景进行评估之后，确认国际 收支将长期保持盈余。因此，政府决定改变外汇储备管理政策，减少由新加坡金融 管理局投资的低回报的流动性资产，而将更多的外汇储备投资于长期、高回报的资 产，以提高外汇储备的投资收益。 一些人认为新加坡执行新政策的组织能力以及本国投资专家能力不足，他们主 张将资金交由外国基金经理管理。而政府在评估后认为，建立本国投资机构，可以 使新加坡在管理和控制外汇储备方面更具主动性，也能逐渐提高本国在国际金融市 场上的投资能力。因此，政府最终决定将外汇储备的长期管理从金融管理局中分离 出来，成立新加坡政府投资公司。固定收入投资和外汇流动性管理最初被保留在金 融管理局。随着资产规模的扩大，政府投资公司在1 9 8 6 年建立了自己的固定收入、 外汇投资部门和股权投资部门，协同分工管理外汇储备。 挪威外汇储备积极管理机构的建立也要归因于财政盈余和外汇储备的快速增 长，特别是石油出口收入的快速增长。挪威是世界第三大石油净出1 ：3 国。为了更好 地管理石油财富，挪威于1 9 9 0 年建立了政府石油基金。挪威政府建立这一基金， 主要基于三个方面的考虑：一是将国家财富从地下的石油转变为多元化的金融资 产，从而提高挪威经济的活力和创造价值的能力，避免出现。荷兰病一1 ；二是作 1 。荷兰病”是指一国特别是指中小国家经济的某一初级产品部门异常繁荣而导致其他部门的衰落的现象2 0 世纪6 0 年代，已是制成品出口主要国家的荷兰发现大量天然气，荷兰政府大力发展天然气业，出口剧增，国 际收支出现顺差，经济显现繁荣景象可是，蓬勃发展的天然气业却严重打击了荷兰的农业和其他工业部门， 削弱了出1 2 行业的国际竞争力，到2 0 世纪7 0 年代，荷兰遭受到通货膨胀上升、制成品出1 ：3 下降、收入增长率 降低、失业率增加的困扰，这种资源产业在。繁荣”时期价格膨胀是以牺牲其他行业为代价的现象，国际上称 之为。荷兰病” 7 外汇储备积极管理的比较与借鉴 第2 章外汇储各积极管理理论及其战略思想 为政府的预算缓冲，帮助政府平抑短期石油收入波动对经济的影响：三是在代际间 更公平的分配财富，使挪威政府有更雄厚的资源应对老龄化社会以及石油收入下降 对养老金体系的挑战。从1 9 9 6 年5 月起，挪威政府的财政盈余每年流入石油基金。 之后，随着石油收入的快速增长，外汇储备的积极管理开始被提上议事日程。挪威 中央银行在1 9 9 8 年1 月又成立了专门的基金投资机构一挪威银行投资管理公司， 以便更好地管理石油基金。 近年来由于韩国外汇储备的迅速增加，韩国政府不得不重视外汇储备管理，其 仿效新加坡，也设立了韩国投资管理公司，对外汇储备的投资部分进行积极管理。 韩国投资管理公司现被确定的外汇储备管理规模为2 0 0 亿美元，其中1 7 0 亿美元来 自韩国央行外汇储备，3 0 亿美元来自韩国财政经济部的外汇稳定基金。 外汇储备的积极管理模式越来越受到外汇储备高积累国家的重视，更多的国家 设立了自己的外汇投资公司，对其持有的过剩外汇储备进行积极的投资管理，实现 外汇储备保值、增值的目的。 2 2 外汇储备积极管理的战略思想 外汇储备不是普通的私人资本，而是一个国家的主权财富。对主权财富的管理， 决不是仅仅追求一般性的投资收益，其中可以包含更为深远的战略意图。那么，如 何进行战略性投资管理呢? 只有改革传统的外汇储备管理模式，采取积极的管理策 略，一方面，要考虑尽量提高储备资产的收益率，还要注意规避风险；另一方面， 不仅要考虑储备投资策略的改变对国内货币政策和国际金融市场的影响，而且要将 储备投资与优化国内经济结构、提升国内企业国际竞争力紧密结合起来，实现国家 长远的经济发展战略意图。 外汇储备积极管理的目标是利用在经济繁荣阶段的资本积累，为未来可能的困 难和危机奠定物质方面的基础。新加坡政府在多个政府文件中明确指出，新加坡的 外汇储备政策目标是确保外汇储备的安全，并使其增值。挪威对外汇储备积极管理 的最终目标，也是通过长期投资来保持外汇储备的国际购买力。在这一使命之下， 新加坡政府投资公司和挪威银行投资管理公司都追求在各自规定和限制允许的情 r 外汇储备积极管理的比较与借鉴第2 章外汇储各积极管理理论及其战略思想 况下，获取尽可能高的投资回报。为了使维持外汇储备国际购买力的目标更为明确 具体，两者都把主要工业国家的通货膨胀率设定为衡量业绩的基本的参照标准。淡 马锡主要投资于实业，而不是一个单纯的资本市场投资机构，它管理的是新加坡国 内的经营性资产。由于企业投资领域的不同，淡马锡的目标与新加坡政府投资公司、 挪威银行投资管理公司有所差异。淡马锡强调其经营的使命是“作为积极的投资者 和成功企业的持股者，创造长期股东价值，并使其最大化 。为此，淡马锡多年来 一直致力于调整投资布局，优化内部产业结构，提升所属企业竞争力。 挪威外汇储备积极管理的战略目标，主要是保持储备的长期实际购买力，以应 对未来潜在的经济挑战和外部冲击。新加坡外汇储备积极管理的目标更为复杂、更 具战略性特征：( 1 ) 致力于培育国内战略性产业。比如，新加坡政府投资公司对外 汇储备的积极管理的目标之一是帮助新加坡金管局发展新加坡的基金管理行业，因 为新加坡政府计划在2 0 0 8 年之前将新加坡发展为亚洲主要的基金管理中心。( 2 ) 将外汇储备积极管理与国有资产管理、国家竞争力建设结合起来。2 0 0 3 年以来，淡 马锡大举投资亚洲金融、电讯、生物制药等行业，特别是在金融行业，先后参股中 国、印度、巴基斯坦、马来西亚的商业银行，投资规模之大，出手之果断，令亚洲 金融界为之侧目。 这些国家的成功经验都表明，在所有积极管理战略中，海外投资成为外汇储备 积极管理的首选策略，这主要基于以下考虑：( 1 ) 投资国内会造成国内货币供应量 的增加，导致通货膨胀；( 2 ) 投资国内需兑换成本币，从而导致本币的升值，而本 币的升值不仅将削弱本国的出口竞争力，还会产生不利的收入分配效应；( 3 ) 外国 资本市场具有更强的流动性和市场投资空间，有利于大规模储备投资获得较高回 报；( 4 ) 海外投资不仅能够适当的降低外汇储备水平，更有助于获取难以在国内逐 步积累的关键性市场、资源和技术，提高企业的国际竞争力。淡马锡的投资原本主 要在新加坡，但由于新加坡地理和市场空间狭小，因此从9 0 年代后期开始，淡马 锡已经开始调整投资结构，大规模投资国外金融、高技术行业。 9 外汇储备积极管理的比较与借鉴第3 章我国外汇储备管理现状及实施积极管理的必要性 第3 章我国外汇储备管理现状及积极管理的必要性 3 1 我国外汇储备增长历程回顾 改革开放以前，由于国际国内所处经济和政治环境都非常特殊，当时在封闭的 计划经济体制下，我国的国家政策不倾向对外举债，也不吸引外资流入，对外贸易 往来很少，因此外汇储备一直处在较低水平，有时甚至为负值，直到改革开放以后 我国的外汇储备才开始有所增长。从我国改革开放后外汇储备变化表来看( 见表 - - ) ，外汇储备的增长可以分为两个阶段： 第一阶段是1 9 7 9 年改革开放到1 9 9 3 年外汇体制改革之前，外汇储备总体来说 处在缓慢增长的过程中。这一时期我国的外汇储备管理体制进行了较大的变革， 1 9 8 1 年外汇储备总额为2 7 亿美元，1 9 8 3 年由于实行外汇留成制度和贸易外汇内部 结算价，刺激了出口，外汇储备增长较快，达到8 9 亿美元。1 9 8 4 年国民经济出现 过热现象，进口猛增而出口增长放慢，经常项目出现较大逆差，外汇储备在1 9 8 6 年减少到2 l 亿美元。1 9 8 8 年，经济再次过热，出现高通货膨胀，国内进口需求增 加，经常项目逆差，但由于资本流入有所增加，弥补经常项目逆差还有多余，所以 1 9 8 8 年和1 9 8 9 年的外汇储备规模仍能在低位维持。之后两年为了促进经济回升， 曾两次下调人民币汇率，有力推动了出口，同时资本流入继续平稳增长。到1 9 9 1 年外汇储备总额翻两番，从5 6 亿美元增加到2 1 7 亿美元。 第二阶段是1 9 9 4 年外汇体制改革以来，我国逐步实行人民币经常项目下的自 由兑换，外汇储备也进入了快速增长阶段，尤其是近几年来，无论是从外汇储备总 额、净增加额，还是增长率来看，增长都是非常迅速的。在1 9 9 6 年底，中国外汇 储备总额首次突破了1 0 0 0 亿美元，此后5 年，储备上升相对平稳。最近几年由于 我国经济的强劲增长，外汇储备迅速飙升，2 0 0 3 年外汇储备的年度增量首度突破了 i 0 0 0 亿美元，达到1 3 6 8 亿美元。2 0 0 4 年，外汇储备的年度增量达到2 0 6 7 亿美元， 截至2 0 0 7 年底外汇储备存量达到1 5 3 万亿美元，连续四年单年储备增量超过2 0 0 0 亿美元。我国的外汇储备若继续按照这样的比例增长下去，在2 0 1 0 年底则将突破2 万亿美元。如果能够预见储备增长的峰值，那么外汇储备的规模和管理问题倒不是 l o 外汇储备积极管理的比较与借鉴第3 章我国外汇储备管理现状及实施积极管理的必要性 那么令人忧虑，但显而易见的事实是，现在难以判断中国外汇储备今后三五年可能 达到何种惊人的程度。 表3 - 1 ：改革开放以来我国外汇储备变化表( 1 9 7 9 2 0 0 7 年，单位：l o 亿美元) 年末储备总额增加额 增长率年末 储备总额增加额增长率 1 9 7 90 8 4 01 9 9 45 1 6 2 0 3 0 4 2 11 4 3 4 5 1 9 8 0 1 2 9 6- 2 1 3 6- 2 5 4 2 91 9 9 5 7 3 5 9 72 1 9 7 74 2 5 7 1 9 8 12 7 0 84 0 0 43 0 8 9 51 9 9 61 0 5 0 4 93 1 4 5 24 2 7 4 1 9 8 26 9 8 64 2 7 81 5 7 9 81 9 9 71 3 9 8 9 03 4 8 4 13 3 1 7 1 9 8 38 9 0 11 9 1 52 7 4 11 9 9 8l “9 5 95 0 6 93 6 4 1 9 8 48 2 2 0_ o 6 8 17 6 51 9 9 91 5 4 6 7 59 7 1 66 7 0 1 9 8 52 6 4 4- 5 5 7 66 7 8 32 0 0 01 6 5 5 7 41 0 8 9 97 0 5 1 9 8 6 2 0 7 2- 0 5 7 2- 2 1 6 32 0 0 1 2 1 2 1 6 54 6 5 9 12 8 1 4 1 9 8 7 2 9 2 30 8 5 14 1 0 72 0 0 2 2 8 6 4 0 77 4 2 4 23 4 9 9 1 9 8 83 3 7 20 。4 4 91 5 。3 62 0 0 3 4 0 3 。2 5 11 1 6 8 4 44 0 8 0 1 9 8 95 5 5 02 1 8 86 4 8 92 0 0 46 0 9 9 3 22 0 6 6 8 75 1 2 6 1 9 9 01 1 0 9 35 5 4 39 9 8 72 0 0 5 8 1 8 8 7 22 0 8 9 4 0 3 4 2 6 1 9 9 12 1 7 1 21 0 6 1 99 5 7 22 0 0 6 1 0 6 6 3 0 02 4 7 4 2 83 0 2 2 1 9 9 21 9 4 4 3- 2 2 6 9- 1 0 4 52 0 0 7 1 5 2 8 2 0 04 6 1 9 0 04 3 3 2 1 9 9 32 1 1 9 91 7 5 6 9 0 3 注：资料是根据中国金融年鉴以及中国人民银行网站中的相关资料编制。 中国外汇储备的快速飙升带来了一系列新挑战。不可否认，高额的外汇储备意 味着强大的对外支付能力，以及对金融危机的宏观防范能力，但其给外汇储备管理 带来的挑战更值得深思。 外汇储各积极管理的比较与借鉴 第3 章我国外汇储备管理现状及实施积极管理的必要性 3 2 我国实施外汇储备积极管理的必要性 持续较快增长的巨额外汇储备如同一把“双刃剑一，巨额的外汇储备存量虽体 现了我国不断增强的综合国力，强大的对外支付能力，以及对金融危机的宏观防范 能力，但是其弊端也是不容忽视的，如投资收益低、制约货币政策操作、加剧经济 结构失衡、激化国际贸易摩擦等。无论从贸易结算还是抵御外汇冲击的角度来看， 我国的外汇储备规模都已“超标 。我们可以从以下几个方面去理解外汇储备实施 积极管理的必要性。 3 2 1 提高外汇储备收益需要外汇储备积极管理 目前的外汇储备投资收益较低，不能起到保值增值的目的，更谈不上利用外汇 储备促进本国经济发展。虽然中国从不公布外汇储备的具体资产组合、利息收入等 等要素，但央行将大部分外汇储备投资于美国国债( 国库券) 已是不争之实。在美元 贬值的背景下使用外汇储备购买美元资产导致收益率降低、风险提高。据估计我国 的外汇储备中约有7 0 为美元资产，购买美国国库券的比例占外汇储备的3 2 。这 部分投资虽然有较高的流动性和安全性，但是投资收益水平极低。美国国库券的名 义收益率只有4 - - 5 ，考虑到通货膨胀因素实际收益率更低。而且美元的大幅度 贬值，造成我国的储备资产遭受巨大的损失。 作为发展中国家，我国把外汇储备，也就是国内储蓄和海外筹资用于购买外国 政府债券，而不是用于经济和社会的发展，确实是对资源的低效率使用。外国政府 债券投资回报率约在4 - - 5 ，而中国本国的经济投资回报率远远超过这个水平。 中国在很多战略性领域都还远远落后于许多发达国家。例如，中国的科研和开发费 用目前仅占g d p 的1 4 n 。相比之下，日本的科研和开发费用占其g d p 的比重在过 去5 0 年里一直在稳步地提高，9 0 年代以来已明显超过美国，2 0 0 3 年达到g d p 的3 4 。中国在教育、医疗、社会保障等方面的投入也相对较低，尤其是政府投入相对 较弱。此外，随着经济快速增长，中国对能源等原材料方面的需求已逐渐超过国内 自然资源的储存及开发能力。 是否应该将巨额的外汇储备用在发展教育、基础科学研究、自然资源、高科技 及有关设备的购买上? 是否应该战略性地运用外汇储备去购买那些难以在国内逐 1 2 外汇储备积极管理的比较与借鉴 第3 章我国外汇储各管理现状及实施积极管理的必要性 步积累的国外资产和知识产权，如石油、铁矿石等自然资源以及技术等等? 这些思 考为我国外汇储备的积极管理提供了思路。 3 2 2 优化经济结构需要外汇储备积极管理 外汇储备的过快增长，反映了我国经济结构失衡深层次问题。或许外汇储备的 积极管理能够缓解这些问题。亚洲金融危机之后，随着我国经济列车的快速行驶， 我国的外汇储备节节攀升。外汇储备是一国货币当局持有的国际储备货币，是关系 到一国经济内外均衡的一个重要的宏观金融变量。撇开外汇储备的数量与结构之 争，讨论我国外汇储备持续累积的原因，它折射出的中国经济深层次问题及产生的 结构弊端也值得我们深思。 其一、粗放式“以量取胜一的贸易增长模式。从外汇储备的来源看，经常项目 和资本项目的搿双顺差刀是导致我国外汇储备大幅度增加的主要原因。2 0 0 4 年，我 国经常项目盈余达到6 8 6 6 亿美元，在开放经济条件下，经常项目盈余意味着本国 向外国提供了融资。虽然由经常项目盈余所产生的外汇储备是债权性的，但意味着 我国是一个资本的输出国。事实上，近年来中国己成为继日本、德国之后第三大资 本输出国，而这与我国作为发展中国家所面临着大量的资本短缺的现实约束是极不 相称的，这不能不说是中国的资源配置出了问题。经常项目和资本项目的双顺差体 现了改革开放以来我国贸易竞争力和对外资吸引力的增强，但是在“8 亿件衬衫换 一架飞机 外贸格局下，巨额经常项目盈余不仅使贸易摩擦和争端频发，也使我国 付出了巨大的环境、生态和资源代价。作为一个发展中的大国，我国长期执行的是 外向性的外资和外贸政策，出口退税政策、外资优惠政策、内外资差别所得税政策 等造成大量优质资源流向外资和对外经济部门，产生了经济对外需和外资经济的过 度依赖问题。我国外汇储备的激增，有相当一部分是不计代价大量出口资源类、低 附加值等初级产品取得的。所以，在目前情况下，经常项目盈余累积的高额外汇储 备背后彰显的是粗放式“以量取胜一贸易增长模式的弊端，其实质是国内经济结构 失衡的表现。 其二、融资约束下的外资引进格局。与由经常项目余额所形成的债权性的外汇 储备相反，由资本项目所形成的外汇储备则是债务性的。这里主要包括外债和外商 直接投资( f d i ) 目前，我国是世界上最大的f d i 输入国之一，每年吸收6 0 0 亿 外汇储备积极管理的比较与借鉴第3 章我国外汇储备管理现状及实施积极管理的必要性 美元的f d i 。按照钱纳里等人的“双缺口理论，发展中国家引入外资的目的主要 有两个：一是利用外国资源( 储蓄) 以弥补本国资源( 储蓄) 的不足：二是利用外国的 先进技术、管理和市场网络。为了达到这两个目的，发展中国家必须把流入的外资 转换为贸易逆差。简单说，通过借款或f d i 而得到的外汇必须用来购买外国技术、 管理和销售渠道等。换言之，对应于每一笔资本项目下的流入都应该在经常项目下 有一笔流出( 经常项目逆差) 。在这种情况下，无论是借款还是引入f d i 都不会导致 外汇储备的增加。鉴于我国目前出现的“双顺差 和外汇储备增加这样一种国际收 支结构，逻辑上可以认定，我国企业目前引入外资但却没有引进外国的设备与技术， 仅是把外汇换成人民币。这一情况的发生表明，企业引入f d i 是因为无法在国内金 融市场上获得资金，说明我国的企业投资存在融资约束问题。而产生了融资约束问 题的，正是我国业已存在的“类金融抑制一环境。比如以国有银行为主体的金融体 系贷款偏好于国有大中型企业，对经济发展起主要推动力的广大中小企业由于“所 有制歧视一等原因无法得到贷款，国内资本市场也对大量民企存在“所有制歧 视一。因此，资本项目顺差累积的外汇储备背后所指实质是我国金融改革的滞后。 现在我国面对的是这样一个尴尬的局面：一方面大量外汇储备闲置，另一方面 国内企业却面临资金缺乏的问题，为了吸引投资，各级政府不遗余力，竞相为外资 提供更为优惠的条件。其实我们为什么不考虑充分利用丰富的外汇储备资源，这样 既可以解决国内企业资金问题，也为外汇储备找到了收益更高的出路。 3 2 3 缓解人民币升值压力需要外汇储备积极管理 大规模的外汇储备已经给我国的货币政策带来了压力，同时外汇储备增多也将 进一步激化人民币升值的压力。 外汇储备的大量增加会带来货币供应量和银行信贷的扩张，给市场带来流动性 过剩并导致通货膨胀。央行可以通过国债回购或发行央行票据等政策进行冲销，但 从长期来看，央行的冲销政策难以持续。目前，要求中国采取措施来降低经常项目 顺差的政治压力比较强，西方发达国家的一些政客和经济政策的制定者已多次以各 种理由要求中国大幅度调升人民币汇率。如果中国的外汇储备继续以每年2 0 0 0 多 亿美元的速度增长，到2 0 0 8 年外汇储备占g d p 的比例就会上升到4 7 ，再考虑到 中国在经济崛起时期将遇到的升值压力，这将更加重外汇储备缩水的风险。从长远 1 4 外汇储各积极管理的比较与借鉴第3 章我国外汇储备管理现状及实施积极管理的必要性 看，外汇储备并非“多多益善”，应以多种角度理性地看待外汇储备的增长。外汇 储备的迅猛增长是目前流动性过剩的关键，也对当前的货币政策调控构成了相当大 的压力。 其一，目前流动性过剩的关键是外汇流动性过剩，在目前场内集中交易、集中 清算的外汇交易市场的背景下，结售汇之间的差额最终形成了央行外汇储备的增 长，考虑到2 0 0 7 年外汇储备增长了4 6 0 0 多亿美元，那么相应的就有3 4 万亿左右 的人民币基础货币投放。如果不进行比较充分的冲销操作，那么外汇流动性过剩就 会传递为人民币流动性过剩。 其二，央行为对冲人民币流动性过剩是有政策操作成本的，以目前的法定准备 金率和商业银行的各项存款余额而言，作为法定准备金被对冲的流动性大约在6 万 亿元，央行每年利息成本在11 0 0 亿元左右，以目前的央票余额和综合付息水平而 言，央行每年的利息成本约9 0 0 亿元，仅此两项就高达2 0 0 0 亿元。考虑到外汇储 备仍可能继续企高，因此央行继续冲销的成本也随之水涨船高。从一些经济体对冲 流动性过剩的情况来看，例如韩国、智利等国最终都不得不申请财政补贴。此外， 商业银行尤其是中小银行也因此承受越来越大的压力，毕竟吸收存款的成本和被冲 销冻结资金之间的收息水平，存在日益严重的倒挂。 其三，追究储备增长或者外汇流动性过剩的根源，在于国际经济失衡，这种失 衡最典型的是西方国家的储蓄不足，以及东亚和石油净出口国的储蓄过度问题。因 此尽管推动人民币汇率形成机制更为市场化，可以在一定程度上缓解我国经常项目 收支顺差，但单纯依赖我国央行调节利率、汇率等政策，来平衡国际收支是相当困 难的。考虑到目前法定准备金率的水平、人民币和主要国际货币基准利率的息差水 平，以及央票付息水平等等，可以说从2 至3 年的中期角度来说，央行货币政策的 调控空间逐步收窄，难度也在加大。 2 0 0 6 年底，中国人民大学证券与金融研究所副所长赵锡军便指出，在人民币对 美元持续升值之时，为保证我国外汇储备的购买力，相关部门应努力促进外储投资 渠道的多元化，打破“主要投向美元资产一的传统模式。国务院发展研究中心金融 研究所所长夏斌也认为，管理部门可择机提高黄金资产在我国外汇储备中的占比。 在此类呼声越来越高之时，2 0 0 7 年9 月，我国正式成立国家外汇投资公司中国 1 5