（金融学专业论文）巴塞尔新资本协议下信用衍生工具与银行风险管理研究.pdf

南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名：尼；毛 砂。7 年彳月如日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名：学位论文作者签名： 解密时问：年月 日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如一f ： 文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名：声7 季 k o o f年名月矽e l 摘要 摘要 2 0 世纪后期出现了对于银行业未来发展具有重大意义的两项创新，一个是 巴塞尔资本协议，另一个则是信用衍生工具。前者几经修改完善己成为国际银 行监管的准则，在发达国家率先得到实施，发展中国家也将适时在本国予以推 行。后者是金融创新的产物，其转移信用风险的功能使得它成为欧美银行业信 贷资产组合管理的有力工具。它提高了金融机构管理资产的灵活性，扩展了金 融市场的广度和深度，提高了金融服务业的效率。 本文将巴塞尔新资本协议之下信用衍生工具在银行风险管理中的作用与意 义作为主要研究内容。本文首先全面解析了信用衍生工具，尤其是信用违约互 换与总收益互换；随后以信用衍生工具在巴塞尔新资本协议之下的合规运用作 为切入点，论述了信用衍生工具对于我国银行风险管理革新的积极意义，并提 出了相应的政策建议。作为文章的关键部分，本文最后以h o l m s t r 6 m 与t i r o l e ( 2 0 0 0 ) 所提出的外部融资模型作为基础，通过对其重新表述并加以拓展，建 立了一个纳入巴塞尔新资本协议与信用衍生工具的银行家监管者静态傅弈模 型，对银行使用信用衍生工具规避信用风险的经济决策进行理论分析。作为上 述分析的结果，本文论证了最低资本充足率要求之于审慎监管的必要性，并在 一定假设条件下，推导出了该最低资本充足率和银行的最优对冲比率。 关键词：巴塞尔新资本协议信用衍生工具风险管理资本充足率 a b s t r a c t a b s t r a c t t h el a t e19 9 0 sw i t n e s s e dt h ea d v e n ta n dr i s eo ft w oi n n o v a t i o n st h a th a v es i n c e b e e nd r i v i n gt h ee v o l u t i o no ft h ei n t e r n a t i o n a lb a n k i n gi n d u s t r y o n ei sc a l l e dt h e b a s e li ，a ni n t e r n a t i o n a la c c o r df o rb a n k i n gr e g u l a t i o n ；t h eo t h e rc r e d i td e r i v a t i v e s ，a k i n do ff i n a n c i a li n s t r u m e n tt h a ta l l o w st r a n s f e ro fc r e d i tr i s kt ot h o s ew h o a le w i l l i n g a n db e s ta b l et ob e a ri t t h ef o r m e rh a sb e e ni m p r o v e da n dr e f i n e di n t ob a s e l1 1w i t h ac o n s o l i d a t e dp o s i t i o na st h ei n t e r n a t i o n a ln o r mf o rb a n k i n gr e g u l a t i o n ，w h e r e a st h e l a t t e rh a sf o u n d w i d e s p r e a du s ei nm o d e r nb a n k i n gp o r t f o l i om a n a g e m e n t t h i sp a p e ra i m st oe x p l o r eh o wc r e d i td e r i v a t i v e sc a nb eu s e dt om i t i g a t ec r e d i t r i s ki nab a n k ，h o wt h e yc a nb ei n c o r p o r a t e di n t oi t so v e r a l lr i s km a n a g e m e n tf u n c t i o n a n dw h a ti m p l i c a t i o n st h e i ru t i l i z a t i o nh a sf o ri t sc o r ec o m p e t i t i v e n e s si n l i g h to f b a s e li i t h i sp a p e rf i r s tp r e s e n t sa na n a t o m yo fc r e d i td e r i v a t i v e s ，e s p e c i a l l yc r e d i t d e f a u l ts w a pa n dt o t a lr e t u r ns w a p i ti st h e ne m p h a s i z e dt h a ti m p l e m e n t i n gc r e d i t d e r i v a t i v e ss h o u l db ep u r s u e di ns u c haw a ya st ob o t hm e e tt h er e a l i s t i cn e e d so fa b a n ka n db e e fu pi t sr i s km a n a g e m e n tc a p a b i l i t i e sc o n s i s t e n tw i t ht h er a t i o n a l e sa n d p r i n c i p l e so fb a s e li i f i n a l l y , w i t hr e f e r e n c et oh o l m s t r 6 ma n dt i r o l e ( 2 0 0 0 ) ，a s i m p l et h r e e - p e r i o dm o d e lf e a t u r i n gm o r a lh a z a r di sb u i l tt ol o o ki n t ot h e d e c i s i o n - m a k i n go fab a n k e rw i t hr e g a r dt oh i su s eo fh e d g ea g a i n s tc r e d i tr i s ki n c o m p l i a n c ew i t hb a s e li ii nt h ec o n t e x to fab a n k e r - r e g u l a t o rg a m e w et h u sj u s t i f y t h en e e df o ram i n i m u mc a p i t a lr e q u i r e m e n ta n du n d e rc e r t a i na s s u m p t i o n sc o m eu p w i t ha n a l y t i c a ls o l u t i o n sf o rt h ec a p i t a la d e q u a c yr a t i oa n d o p t i m a lh e d g i n gr a t i o k e yw o r d s ：b a s e l i ic r e d i td e r i v a t i v e r i s km a n a g e m e n t c a p i t a l a d e q u a c yr a t i o i i 目录 目录 第一章导言l 第一节选题背景与意义1 第二节相关文献回顾2 1 2 1关于巴塞尔资本协议在中国的实施的研究2 1 2 2 关于信用风险的研究一5 1 2 3 关于信用衍生工具的研究7 第三节论文的基本框架与创新之处一9 第二章信用衍生工具1o 第一节信用衍生工具的发展与现状一l o 第二节信用衍生工具的交易原理1 3 2 2 1 信用违约互换1 4 2 2 2 总收益互换15 2 2 3 信用衍生工具的交易实务1 6 第三章银行风险管理19 第一节巴塞尔新资本协议与银行风险管理1 9 第二节信用衍生工具与银行风险管理2 l 3 2 1信片j 衍生工具与监管资本计算2 2 3 2 2 信用衍生- 具与银行资产分散化2 5 3 2 3 信用衍生：f 具与风险管理革新2 6 第四章银行家与监管者之间的博弈2 9 第一节基本模型2 9 l i i 目录 第二节基本模型扩展i ：求解最低资本充足率3 3 第三节基本模型扩展i l ：利用信用衍生工具对冲风险3 5 第五章结论3 9 参考文献4 l 附录a 信用违约互换合同样本4 3 致 射4 4 个人简历4 5 i v 第一章导言 第一章导言 第一节选题背景与意义 根据中国银监会部署，2 0 1 0 年底国内大型商业银行应开始实施巴塞尔新资 本协议。据业内人士透露，7 家大银行( 中行、工行、建行、农行、交行、招行 和国开行) 目前正在积极备战，有望率先成为新资本协议实施行。这标志着巴 塞尔新资本协议的实施将在我国正式拉开序幕。 巴塞尔新资本协议( 简称“新协议”，下同) 是相对于巴塞尔旧资本协议( 简 称“旧协议”，下同) 而言的。旧协议于1 9 8 8 年7 月1 5 日问世，1 9 9 2 年j 下式 实施。它的出现是国际银行监管历史上具有里程碑意义的一件大事，其首要目 标是维护并提高国际金融体系安全以及为国际活跃银行创造一个公平竞争的环 境。它首次要求国际活跃银行应保有至少一定数量的资本以抵御各种会融风险， 也就是所谓的最低资本要求，其计量以银行资产信用风险大小为基础，即资产 信用风险度越高，相应必须提取的最低资本也越高，从而在一定程度上限制银 行盲目进行资产扩张。随着世界经济的发展与金融创新的日益盛行，旧协议先 天的不足与时代局限性愈发明显，于是在国际社会的共同努力下，2 0 0 4 年6 月 新协议颁布。与旧协议相比，新协议对风险的度量更为合理和精确，并在旧协 议的基础上增加了对市场风险和操作风险的资本覆盖。新协议自颁布以来已获 得主要西方发达国家的认可并推行，世界其他国家也纷纷准备仿效，争取等待 时机成熟后在本国实施新协议。 新协议的主要内容简言之就是三大支柱：最低资本要求、监管机构的监督检 查和市场约束。显然我们不能将新协议仅仅看作是一套银行必须执行的规则， 须知它是世界( 主要是西方) 银行监管历史经验的总结，并吸纳了理论界的最 新研究成果，代表了未来银行管理的方向，因而必须从战略的高度对其加以重 视。可以预见，新协议的推行必将对我国乃至亚洲的银行业产生深远的影响。 至于具体将会有何种影响，这个问题值得去进行广泛的讨论，限于篇幅与学术 水平，笔者不打算在此深究。众所周知，信用风险是银行经营面临的最主要风 险之一，也是巴塞尔协议关注的重中之重。时至今日，诞生于上个世纪7 0 年代 银行的风险管理能力建设与转型提供一点参考。 第二节相关文献回顾 新 险 行 业 虽然美国的次贷危机让包括信用违约互换等金融衍生工具开始广为人知，但 是信用衍生工具在我国还是一个比较新的概念，至少从使用的深度与广度而言 可以这么说。对很多人来说，巴塞尔协议听起来也同样比较陌生。尽管如此， 国内仍有相当数量的文献来专门论述巴塞尔协议、信用衍生工具及其在我国的 应用等。国外相关文献也非常多。下面我们按照类别逐一进行梳理。 1 2 1关于巴塞尔资本协议在中国的实施的研究 巴曙松等( 2 0 0 5 ) 将中国银监会2 0 0 4 年2 月2 7 日发布了商业银行资本充 足率管理办法( 以下简称办法) 与作为全球资本监管最新框架的新协议进 行了对比，分析中国银行资本充足监管的发展趋势。文章首先指出，上述办 法在内容上以旧协议为蓝本；从理论框架看，充分借鉴了新协议的整体框架， 体现了对巴塞尔协议原则的贯彻和实施。文章接着从资本定义、信用风险的资 本计提、市场风险、操作风险、监管检查以及信息披露六个方面将办法与 新协议进行对比和辨异。文章最后指出，从一个长期的时间跨度看，办法是 一个带有过渡性的管理办法。伴随着市场的发展，将会渐进趋向新巴塞尔协 议。内部评级法的推行、零售贷款和特殊授信的风险的衡量、操作风险的纳入 以及监管检查和披露的缜密化都是今后监管法规的发展方向。鉴于此，各商业 银行应该在遵守办法各项要求的基础上，积极借鉴新协议的规定，将 市场结构、产品、制度向成熟的国际银行标准靠拢。 姚奕、杜音颖( 2 0 0 7 ) 对新协议资本计提的原则和方法进行了剖析。文章指 出新协议的根本目的是要求银行持有充足的经济资源( 包括：准备金，资本和 核销) 来抵御银行在经营活动中的风险和可能遇到的损失。其中，准备金用来 2 第一章导言 覆盖银行的预期损失( e x p e c t e dl o s s ，e l ) ，这是可以通过历史的长期数据来估 计的；而资本则被要求用来覆盖非预期损失( u n e x p e c t e dl o s s ，u l ) ，即实际损 失超过预期损失的部分。由于银行无法预先知道非预期损失发生的时间和大小， 而且有些巨额损失的发生对于银行经营和生存的影响是致命的，因此持有充足 比例的资本来保证银行的长期稳健经营是非常重要的。新协议资本计提公式最 主要体现了三个风险管理原则：( 1 ) 资本计提要求的理论基础应当尽可能在简 单和精确之间取得平衡，可操作性强，能够为尽可能多的国家银行业所接受；( 2 ) 银行对于风险的计量应当基于谨慎保守的原则，充分考虑经济萧条等恶劣环境 的影响，确保银行在任何情况下的稳健经营；( 3 ) 由于不同信贷资产的风险特 征和水平差异很大，银行应当根据自身的风险偏好和承受能力选择合适的业务 发展方向找到最适合自己的风险和收益配比点。文章最后还特别建议我国的监 管机构对新协议所提供的资本计提公式中的有关参数进行调整，因为这些参数 大多足以西方发达国家的数据为基础而得出的，对我困这样的发展中国家可能 并不适用。 巴曙松( 2 0 0 2 ) 着力探讨了以强调资本金充足水平为基本原则的“巴塞尔协 议”在中国金融界的广泛实施在影响剑中国金融界的风险管理理论与实践的同 时对于中国货币金融运行所产生的影响。首先，货币政策通过资本会约束渠道 的传导在紧缩和扩张时期具有不对称性。同时，商业银行根据特定的内部和外 部条件所采取的资本金战略，也会影响到银行的货款扩张能力和风险偏好，从 而影响到货币供应量的波动状况。另外，新协议在客观上还有加剧经济周期波 动的效果。 候尧文( 2 0 0 7 ) 强调在金融业开放的大背景下，我国的银行监管朝国际标准 看齐，国内的商业银行必须“苦练内功”，通过完善治理结构来提高自身的竞 争力，以迎接金融全球化的挑战。文章从新协议有关银行治理的原则出发，从 内部治理机制到外部治理环境两方面分析了我国商业银行在治理上存在的问 题，并提出了如下政策建议：( 1 ) 优化产权结构，提高商业银行董事会的专业 素质和工作效率，充分发挥其决策和监督功能，并建立符合新协议的各种特殊 职能委员会，如风险管理委员会等；( 2 ) 加强对高管人员的约束与激励；( 3 ) 构建战略目标和企业文化；( 4 ) 加强风险管理与内控体系建设；( 5 ) 完善信息 披露制度；( 6 ) 推动监管立法建设；( 7 ) 强化资本市场作用。 董章清( 2 0 0 8 ) 将注意力放在新协议的执行对我国商业银行提高风险管理水 3 第一章导言 平的启示上。文章首先介绍了美国c o s o ( c o m m i t t e eo f s p o n s o r i n go r g a n i z a t i o n s ) 2 0 0 4 年颁布的全面风险管理框架( e n t e r p r i s er i s km a n a g e m e n t i n t e g r a t e d f r a m e w o r k ) 和新协议，并将二者进行了对比。文章指出，商业银行全面风险管 理具体表现为：全球的风险管理体系、全面的风险管理范围、全程的风险管理过 程、全新的风险管理方法、全员的风险管理文化。为此，我国的商业银行必须 做到：( 1 ) 创建先进的风险管理文化；( 2 ) 构建全面风险管理的组织体系；( 3 ) 改进风险管理工具和流程；( 4 ) 建立科学的内控和审计体系；( 5 ) 建设高素质 的风险管理人才体系。 李红侠( 2 0 0 9 ) 探讨了金融危机背景之下巴塞尔新资本协议与银行风险管 理。由美国的次贷危机演变而成的“金融海啸 对全球经济造成了沉重的打击， 不健全的金融体系和金融监管被认为是此次金融海啸的根源，从而导致金融界 对全球余融监管所倚重的巴塞尔协议的有效性产生了质疑。文章深入剖析了本 次金融海啸的形成原因，概括为四个方面：举债比率( l e v e r a g e ) 、资产证券化 ( s e c u r i t i z a t i o n ) 、按市价估值( m a r kt om a r k e t ) 和监管体系。文章指出实施巴 塞尔协议最主要的目的是全面提升银行的风险管理能力，鼓励银行投资和改善 风险管理系统，应用先进的风险计量方法正规、系统地分析各种风险暴露的违 约概率和损失率，进而更加有效地管理和更加精准地控制银行面临的种种风险， 以获得更强的核心竞争力，取得更高的收益。所以，不能因为此次金融危机中 金融机构与监管机构的“糟糕表现就完全否定新协议，特别是应该认识剑本 次会融危机的时间正好足国际银行体系从旧协议向新协议的过渡阶段。文章最 后还指出，巴塞尔协议虽然有很多不完善的地方，需要继续进行改进，但是作 为全球金融监管的一个基本准则，它还是发挥了很重要的作用。在这次金融危 机中，商业银行的损失要远远小于投资银行就是一个很好的例证。我们无法预 知，如果没有巴塞尔协议对商业银行的监管规定，这次危机导致的损害将会有 多大。因此，我们不能因为其暂时不完善而完全否定其在金融监管过程中发挥 的积极作用。而对于我国商业银行来说，因原有的金融体制及机制原因，导致 其风险监管水平低下，更应该加快推进新协议的实施，以提高各商业银行的风 险管理水平。 4 第一章导言 1 2 2 关于信用风险的研究 k a o ( 2 0 0 0 ) 对截至1 9 9 8 年有关信用风险研究的理论成果进行了一个总结。 自1 9 9 0 年以来，美国的金融行业经历了几次信贷紧缩( c r e d i tc r u n c h ) ，比如垃 圾债券危机、巨额衍生品亏损以及全球信贷流动性危机，这构成了信用风险定 价研究兴起的时代背景。而导致学术界对于信用风险定价愈发感兴趣的原因主 要有两点。第一，信用衍生工具逐渐普及并且得到许多投资者的青睐。第二， 理论工作者与评级机构进行了大量关于违约、资产回收与信用评级变动的实证 研究，从而积累了大量可靠的信用风险数据，极大地促进了信用风险定价研究 与建模。作者介绍了美国公司信用价差( c r e d i ts p r e a d ) 的一些统计性质( s t a t i s t i c a l p r o p e r t i e s ) ：( 1 ) 信用价差随着公司信用质量评级的下滑而增加；( 2 ) 同一或者 相似信用评级的债券发行公司所发行的期限不等的债券具有不同的信用价差， 二者之间的差异称为期限溢价( t e r mp r e m i u m ) ；( 3 ) 信用价差常常跟随市场而 动( m a r k e td i r e c t i o n a l ) 。例如，当美国国债利率升高时，信用利差缩窄。信用 利差与美国圈债收益率曲线的斜率具有正相关关系，与利率波动性也呈很强的 正相关关系；( 4 ) 信用利差与互换利差( s w a ps p r e a d ) 之间高度相关；( 5 ) 信 用利差的变化与股市行情有着密切联系。信用利差通常用于衡量投资者因为承 担违约风险、信用质量变化以及违约情况下的损失所应该得到的补偿，因而它 可以视为衡量信用风险的一个总统计量( s u m m a r ys t a t i s t i c ) 。但是，通过直接分 析上述三个因素也可以评估信用风险，所依据的原理是根据违约风险进行调整 后的现金流用无风险利率折现与未经调整的现金流用风险利率折现所得到的资 产现值应该相等。数学表达式为： c fq c f 口i + ( 1 一q ) c f c fc f q ( 1 一矽j l + 厂+ sl + ， 1 + ， 1 + 厂 ( 1 1 ) 其中u 为现金流，厂为无风险利率，9 为违约概率，矿为资产回收率，s 为 信用利差。通过该等式可以求得信用利差s 。 信用利差来源于违约概率与信用损失，因此如何量化这些因素对于建立切合 实际的、合理的信用风险定价模型至关重要。b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 开启了对信用风险 进行量化研究的先河，他研究了单个公司的财务比率与该公司违约倾向之间的 关系。a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 则通过分类技术建立了一个多元框架。 文章指出，一个好的信用风险定价模型应该能够生成与实证属性一致的信用 5 第一章导言 期限结构，同时还要能够解释一个时期内的信用定价行为。目前关于信用风险 定价的模型有很多，但总而言之，所有这些模型都具备三个基本模块：利率过 程( i n t e r e s tr a t ep r o c e s s ) 、违约过程( d e f a u l tp r o c e s s ) 和资产回收过程( a s s e t r e c o v e r yp r o c e s s ) 。现代信用风险定价建模有两种方法，一种是结构法( n e s t r u c t u r a la p p r o a c h ) ，另一种则是精简法( t h er e d u c e d f o r ma p p r o a c h ) 。前一种 方法的灵感来自于经典的b l a c k s c h o l e s 期权定价公式，将可违约债务 ( d e f a u l t a b l ed e b t ) 视为是对公司价值的一种或然求偿权( c o n t i n g e n tc l a i m ) 。 而可违约债务又可以被看作无风险债务减去以该公司股票市值为标的的一个欧 式看跌期权。结构法由m e r t o n ( 1 9 7 4 ) 提出，随后被b l a c k 和c o x ( 1 9 7 6 ) 加以 扩展。但是结构法远非完美，批评的声音认为公司价值是很难衡量的，尤其是 当该公司的股票交投非常不活跃或者根本没有上市的时候。而当标的资产并不 存在时，结构法往往就无可奈何了。此外，人们对于将结构法运用于诸如市政 债券和主权国家债务等还持怀疑态度。最后，模型所要求的数据量很大，计算 十分复杂。后一种方法绕过公司的财务基本面，直接使用市场价格或利差。该 方法不需要依赖于公司参数的违约概率，而在结构法中这却是必需的。可违约 债券的价格或者利差通过外生给定的违约概率与资产回收率与无风险债券直接 联系起来。该方法被认为在数学上更为简便易行，可是对于那些对公司基本面 更为关注的人而言，它或许没有结构法那么直观。但是，精简法的最大缺点是 其严重依赖于存在可供交易的债券及其市场价格或利差。因此，该方法很难应 用于非上市债务和商业贷款。另外，大多数精简法模型都排他性地使用关于违 约概率、违约期限曲线、信用评级转移矩阵及回收率的市场或行业合并数据， 从而忽略了对公司特定因素的评估。 文章总结道，信用风险定价模型的不断推陈出新显示了信用风险评估方法 的巨大变化。信用风险不再被简单视为一个收益利差数字再加上信用评级。 不少模型通过展示信用风险的各组成部分( 违约概率、评级变化、回收率、 公司价值、现金流等) 的关联方式来建立一个投资者可以理解并运用的理论 框架。不过，目前大多数信用风险模型采用了大量数学方法，而且主要是理 论探讨，缺乏来自实务界的支持。当然，考虑到当代信用风险定价模型起源 于信用衍生工具，其出现后也被主要应用于信用衍生工具，所以上述特点就 不奇怪了。另外一个比较突出的问题是，在信用风险定价的所有领域实证结 果仍然十分稀少。 6 第一章导言 1 2 3 关于信用衍生工具的研究 s t u l z ( 2 0 0 4 ) 主要回答了如下问题：衍生工具的使用给企业与整个国民经济 带来的主要是负面作用吗? 或者说，衍生工具的使用增进了社会福利吗? 作者 首先对衍生工具的主要种类以及它们的定价原理给予了通俗易懂的解释。衍生 工具分为基本衍生工具( p l a i nv a n i l l ad e r i v a t i v e s ) 与复杂衍生工具( e x o t i c d e r i v a t i v e s ) 两类。基本衍生工具包括远期、期货、互换、期权以及它们的组合， 除此之外的衍生工具都属于复杂衍生工具。在给衍生工具定价时一般采用金融 市场无摩擦的假设，基本原理是构造一个与衍生工具到期时间相同且收益相同 的资产组合，即所谓的“复制资产组合”( r e p l i c a t i n gp o r t f o l i o ) ，则根据无套利 原理，二者的初始价格应该相等。文章回顾了衍生工具市场的发展历程。其实 直到上个世纪7 0 年代，衍生工具市场规模都还非常小。但是，b l a c k s c h o l e s 期 权定价公式( 1 9 7 3 ) 的出现给现代金融带来了革命性的影响，同时再加上m e r t o n ( 1 9 7 3 ) 的关键性贡献，人们可以给任意衍生工具定价，不管它是基本的还是 复杂的。从此之后，衍生工具得以飞速发展。文章继而反问，既然衍生工具可 以被复制，那么衍生： 具岂不成为了多余? 对于，对于大型会融机构而言，这 或许没错，因为它们具有规模效应，可以低成本地进行资产复制。但是对于个 人和非金融机构，复制资产的成本是非常巨大的。因此，衍生工具的好处在于 它可以让个人与非金融机构以较低的成本来实现预期的收益，或者说，它可以 让个人与非金融机构以较低的成本来对冲原本很难对冲的风险。衍生工具的另 外一个好处就是，它可以使得标的资产市场更加有效，因为衍生工具市场可以 创造信息。文章接着分析使用衍生工具的主体以及它们为何使用衍生工具。首 先是非金融企业，它们使用的衍生工具主要是外汇衍生品和利率互换，其主要 目的是为了对冲风险以及尽最大可能降低其会计收入的波动性。其次是金融企 业。商业银行与投资银行既是衍生工具的做市商，同时自己也交易衍生工具， 其主要目的是为了管理风险。另一方面，衍生工具也会给企业带来风险，有时 候甚至是灾难性的。首先衍生工具的定价是一个棘手的问题，当市场流动性较 差的时候，这一问题就更为突出，以致于“股神”巴菲特曾 兑： “在某些极端 情形下，盯住模型( m a r kt om o d e l ) 在我看来往往堕落成为盯住迷思( m a r k t om y t h ) 。”虽说b l a c k s c h o l e s 期权定价公式依赖于不切实际的假设这一点已人 所共知，但是目前也找不到更好的替代模型。其次，衍生工具市场的流动性相 7 第一章导言 对较低，尤其是复杂衍生工具市场。再次，衍生工具有可能被用于掩盖企业的 某些财务信息，从而降低其会计报表的透明度与可靠性。文章还谈到了一个关 键问题：衍生工具的使用是否会导致系统性风险( s y s t e m i cr i s k ) ? 在回答这个 问题之前，作者先试图回答另外一个问题：衍生工具的风险是否有可能被严重 低估? 因为，一方面，假如一个公司因为衍生品交易而出现重大亏损，即使这 将给整个金融体系带来巨大冲击，该公司也没有任何“激励”将这一外部性纳 入其决策过程中，所以企业对极端事件的关注程度可能低于若要达到社会最优 而应该给予的关注程度。另一方面，尽管现有的风险措施已经考虑了大多数风 险，但是对于未知的风险，企业是无能为力的。以美国长期资本管理公司 ( l o n g - t e r mc a p i t a lm a n a g e m e n t ，l t c m ) 为例。截止1 9 9 8 年7 月底，l t c m 资 产总额达1 2 5 0 亿美元，而自有资本仅为4 1 亿美元，其余全部是通过负债取得。 1 9 9 8 年俄罗斯政府宣布拒付其国债利息，引发金融动荡，l t c m 公司的衍生工 具套期保值被破坏，出现巨额亏损。为了避免金融市场进一步恶化，美国政府 被迫进场收拾残局，l t c m 得以保存。作者认为，即使当初限制l t c m 进入衍 生工具市场，l t c m 自己也仍然会通过资产复制来创造自己所要求的资产组合。 这样做会在一定程度上增加l t c m 的成本，削减其利润，但是l t c m 仍然会维 持非常高的杠杆率，在1 9 9 8 年的极端事件发生后仍旧逃避不了破产的命运。因 此，很难说l t c m 使用了衍生工具就使系统性风险增加或降低了。最后作者指 出，对于衍生工具，我们不要害怕，要f 确地对待它们，利用它们为经济发展 服务。 孙瑞瑞( 2 0 0 7 ) 专门介绍了四种信用衍生工具：信用违约互换、总收益互换、 信用关联票据、信用价差期权，并一般地介绍了使用信用衍生工具的有利之处， 最后还就如何在我国引进信用衍生工具提出了一些政策建议。卫青( 2 0 0 8 ) 介 绍了信用衍生工具的主要风险，如流动性风险、模型风险、高杠杆风险、交易 对手风险、法律风险、利率风险和汇率风险等，以及防范的手段。 8 第一章导言 第三节论文的基本框架与创新之处 本文第一章是导言，阐述了本文的选题背景与意义，并进行了相关文献回顾， 说明了本文的框架结构与创新之处；第二章全面剖析了信用衍生工具，尤其是 其交易原理与实际操作；第三章的主题是银行风险管理，将信用衍生工具与银 行信用风险管理在巴塞尔新资本协议之下联系起来，论述了前者对于后者的引 导和促进作用，并提出若干关于银行改进风险管理的政策建议；第四章以之前 各章节为基础构建了一个银行家一监管者博弈模型来从理论上初步探讨在最低 资本充足率约束条件下银行使用信用衍生工具的行为特征，作为对前文的一种 升华；第五章是结语。 本文的创新之处主要在于第四章中所使用的银行家一监管者博弈模型。以往 文献对于信用衍生工具与银行风险管理之间关系的处理上以定性的文字说明为 主，较少有通过建立模型来进行定量分析的。本文将作为经济学研究基本方法 之一的模型法运用于论文写作当中，试图在前人研究皋础上有所突破，以求对 前人研究做一些补充性工作。 9 第二章信用衍生t 具 第二章信用衍生工具 第一节信用衍生工具的发展与现状 信用衍生工具( c r e d i td e r i v a t i v e s ) 属于金融衍生工具( f i n a n c i a ld e r i v a t i v e s ) 中的一个子类。r i s k g l o s s a r y c o m l 对于“衍生工具”的解释是：“衍生工具( 或 简称衍生品) 是一种金融工具，其自身价值来源于其他金融工具或金融变量的 价值。 股票期权( s t o c ko p t i o n ) 就属于衍生品，因为其价值来源于股票价值 ( 波动) 。利率互换( i n t e r e s tr a t es w a p ) 也是衍生品，因为其价值派生于一个 或多个利率指数。作为衍生工具价值派生基础的金融产品一般称作衍生工具的 标的物( u n d e r l i e r ) 。所以，衍生工具的本质之处在于其价值产生于标的物价值 ( 或价格) 的波动；衍生： 具的交易双方对这一未来波动的方向所持有的看法 相悖，从而在现期商定条款规定将来某一时刻波动实现之后如何确定双方盈亏 并进行交割。常见的衍生t 具包括远期( f o r w a r d ) 、期货( f u t u r e s ) 、期权( o p t i o n ) 和互换( s w a p ) 等。 本文主要考察的是衍生工具中的一个子类信用衍生工具。根据 r i s k g l o s s a r y c o m 的定义，信用衍生工具设计用于将信用风险从交易一方转移至 交易另一方，交易方式为柜台交易( o v e r t h ec o u n t e r ，简称o t c ) 。由定义可知， 信用衍生工具主要是针对信用风险的。那么什么是信用风险呢? 其实信用风险 这个概念由来己久，通常解释为交易彼方可能因为财务困难或者其他原因无法 履行其合同义务，从而给交易此方造成损失。只要我们从事经济交易，我们就 不可避免地面临不同程度的信用风险。我们甚至可以说，信用是最大的风险来 源，它影响到所有的市场参与者。 经济学知识告诉我们绝大多数经济主体是风险厌恶的，这就为信用衍生工具 的出现提供了内在根据。同时，金融经济在不断广化与深化，金融市场在不断 扩张。发达国家的商业银行、投资银行等金融机构在激烈的市场竞争中着力进 行金融创新，以不断满足会融市场上的日新月异的金融需求或者有效规避监管 机构的各种“束缚 。金融产品越来越多，交易个量与总量越来越大。一方面， r i s k g l o s s a r y c o m 是互联网上一个比较著名的专门解释金融与风险管理专业词汇的网站。 1 0 第二章信用衍生上具 上个世纪七十年代金融经济学出现了一个革命性的理论突破，那就是 b l a c k s c h o l e s 期权定价公式。现代先进信息与通讯技术的普及大大降低了交易成 本，提高了金融机构的经营效率，使得复杂金融工具( 包括信用衍生工具) 的 设计与营销成为可能。由此可见，信用衍生工具的出现是市场经济规律发生作 用的必然结果，而它的诞生也对市场经济尤其是现代金融经济的运行产生了巨 大的影响( 如美国的次贷危机) 。常见的信用衍生品除了表中所列的信用违约 互换( c r e d i td e f a u l ts w a p ) 之外，还有所谓的总收益互换( t o t a lr e t u r ns w a p ) 、 信用关联票据( c r e d i t l i n k e dn o t e ) 、信用利差期权( c r e d i ts p r e a do p t i o n ) 等。 其实，信用衍生工具并非一种全新的事物。市场上有不少与信用衍生工具相似 的金融工具。例如，债券保险( b o n di n s u r a n c e ) 是债券发行人与担保人( 银行 或者保险公司) 签署的合同，根据该合同，如果债券发行人未能按期足额还款， 则担保人将给予债券购买人额外支付。就本质而言，公司债券实际上可以视为 在做多无风险债券的同时做空一个信用违约互换。但是，信用衍乍工具的出现 使得人们可以进行之前所不能进行的交易。通常，公司债券很难做空，然而通 过购买一份信用违约互换我们可以很容易地复制一个公司债券空头。所以，信 用衍生工具为投资者、套期保值者与投机者开辟了新的天地。 信用衍生品市场在其演化过程中大致经历了三个阶段。c h a r l e ss m i t h s o n ( 2 0 0 3 ) 将这三个阶段划分为：( 1 ) 1 9 8 0 年代末至1 9 9 0 年代初。这一时期里信 用衍生工具基本用途局限于作为银行规避信用风险的手段之一；( 2 ) 1 9 9 1 年至 1 9 9 0 年代中晚期。这一时期内出现了中间市场，交易商( d e a l e r s ) 利用衍生品 转移信用风险而以逐利为目的的投资者则进入该市场主动寻求接手信用j x l 险。 信用衍生品逐渐成为投资或者投机的工具；( 3 ) 1 9 9 0 年代中晚期以后是第三阶 段，信用衍生品进入成熟期。此时的信用衍生品已与其他衍生工具在作为一种 投资工具意义上无异，其产品设计也日趋复杂，以更加迎合投资者追逐高收益 的口味。随着信用衍生品市场的逐步壮大，监管机构也纷纷出台政策文件来规 范信用衍生品市场以及信用衍生工具在银行业中的使用。例如，国际互换与衍 生品协会( i n t e r n a t i o n a ls w a p sa n dd e r i v a t i v e sa s s o c i a t i o n ，简称i s d a ) 1 9 9 9 年发 布了一套与( ( i s d a 主协定( i s d am a s t e ra g r e e m e n t ) 配套的信用衍生工具标 准定义集，得到业界的普遍接受和使用。 如下表所示，全球信用衍生品市场规模自2 0 0 1 年以来经历了飞速发展，至今 第二章信用衍生工具 已达到令人乍舌的6 2 1 7 万亿美元2 之巨，超过了整个世界的国内生产总值 ( g d p ) 。信用衍生工具在过去几十年中的飞速发展是对它们有用性的最好证 明。信用衍生工具是更加有效的风险管理工具，通过它们可以将风险转移给最 有能力承担风险的人那罩。许多观察家包括银行监管者表示，通过使用信用衍 生品进行信用风险分散化是美国银行业在没有出现大问题的情况下安然度过了 2 0 0 1 年的经济衰退及随之而来的违约情况恶化。这段时期内，美国的世通公司 ( w o r l d c o m ) 和安然公司( e n r o n ) 破产倒闭，南美的阿根廷政府违约。这些都 是轰动一时的大事件，可是国际金融市场并未因之而出现动荡，一个重要原因 是上述事件所导致的巨额损失通过信用衍生工具得以在经济体系中层层分解、 化整为零。以安然公司为例，金额高达2 7 亿美元的风险暴露通过信用衍生工具 被转移出去了。信用衍生工具还有一个用途，那就是价格发现( p r i c e d i s c o v e r y ) 。 一个交投活跃的信用风险市场所产生的交易价格蕴含了关于信用成本的有用信 息。信用衍生工具还能提高交易效率，因为它们的交易成本要低予现金市场。 交易双方可以利用银行贷款与公司债券定价之间的差异进行无风险套利，从而 使得贷款市场与债券市场更加有效。 图2 12 0 0 1 2 0 0 7 全球信用违约互换( c d s ) 交易年底在外流通蕈统计3 2 此为概念金额，英义为n o t i o n a la m o u n t ，是指用于计算瓦换和其他风险管理产品实际支付金额的名义 或票面会额。由于该金额一般在实际操作中并不转手，仅仅存在于概念中，故得名。 3 数据来源：根据i n t e r n a t i o n a l s w a p s a n d d e r i v a t i v e s a s s o c i a t i o n ( i s d a ) m a r k e t s u r v e y r e s u l t s , ，粥7 一 p r e s e n t 整理而成 1 2 第二章信用衍生工具 任何事物都是一分为二的。信用衍生品市场的繁荣也催生了操作风险，例如 信用衍生品交易的处理可能存在滞期。同时，还有一个法律风险的问题，即交 易双方可能对违约情况下的合同条款的执行存有分歧。即使合同事前得到双方 的完全确认，有时双方仍然会就某一信用事件( c r e d i te v e n t ) 的定义而发生争 吵。不过，i s d a 确认协议的广泛使用有助于降低这一不确定性。尽管如此，银 行监管当局对于信用衍生工具市场的扩大仍然心存疑虑，尤其是考虑到信用衍 生工具市场的出现一定程度上是监管套利( r e g u l a t o r ya r b i t r a g e ) 的结果。所谓 监管套利，就是银行试图采取各种手段以规避监管当局所制定的关于资本要求 的繁文缛节。商业银行通过衍生工具摆脱其放贷所面临的信用风险，以此降低 其资本要