（金融学专业论文）外部监督、透明度和资本结构.pdf

摘要 具有高财务杠杆的企业相对于其他企业而言会更频繁地募集资本。该过程会导致 企业更多地披露信息，相应地就提高了企业的透明度。当然透明度的提高可以促进企 业更多地募集资本。但是，当披露的信息影响到企业与其顾客的交易方式和职员的劳 动契约条款时，透明度便起了一种抵消的反向的作用。在一般的情况下，坏消息对这 些条款的恶化的程度要远远大于好消息对这些条款的改善程度，那么这就意味着提高 透明度会降低企业的价值。更进一步地，透明度会降低企业和利益相关者之间关联的 动机，特别是在投资方面。由于透明度的这种负面影响可能会导致企业放弃需要依靠 外部融资的具有正现金流的投资项目，所以企业会选择更为保守的资本结构。 本文结构如下：第一部分是文章的导论部分，详细介绍了本文的写作背景、思路和 框架设定。在第二部分中，对模型建立的前提条件作一个详细地设定，并且指明这些设 定的现实含义，同时给出文章模型的整体构思。在第三部分中，本文在第二部分设定的 基础之上建立模型，从资本结构与保留工资、资本结构与总劳动成本、资本结构与经验 收益、员工的工作积极性、资本结构与投资不足等五个方面来进行分析。在第四个部分， 本文则是在第三部分分析的基础之上，从五个方面进行拓展讨论：第一个方面讨论如何 将第三部分的结论扩展到企业的相关者( 企业员工和消费者) 而不仅仅是企业员工；第 二个方面详细论述企业进行外部融资导致信息扩散的假定；第三个方面是在长期劳动契 约的情形下作了深入一步的讨论；第四个方面对前面的结论作了一个小结：第五个方面 是关于模型的意义及其在我国的适用性分析。第五部分是针对本文作一个总的回顾与小 结，并针对本文存在的不足指出了需要进一步研究的方向。 关键词：外部监督；透明度；资本结构 a bs t r a c t h i g hf i n a n c i a ll e v e r a g ee n t e r p r i s e sr e l a t i v et oo t h e rb u s i n e s se n t e r p r i s e sw i l lb em o r e f r e q u e n tr a i s i n gc a p i t a l t h ep r o c e s sw i l ll e a dt om o r ed i s c l o s u r eo fc o r p o r a t ei n f o r m a t i o n ， w i t hac o r r e s p o n d i n gi n c r e a s ei nt h et r a n s p a r e n c yo ft h ee n t e r p d s e o fc o u r s e ，i n c r e a s e d t r a n s p a r e n c yc a l le n c o u r a g ee n t e r p r i s e st or a i s em o r ec a p i t a l h o w e v e r ，w h e nt h ed i s c l o s u r eo f i n f o r m a t i o na f f e c t i n gt h eb u s i n e s st r a n s a c t i o n sw i t ht h e i rc u s t o m e r sa n ds t a f fo ft h et e r m so f l a b o rc o n t r a c t s ，t r a n s p a r e n c yw i l lb ea l lo f f s e tf r o mt h er e v e r s ee f f e c t u n d e rn o r m a l c i r c u m s t a n c e s ，b a dn e w so nt h ed e t e r i o r a t i o no ft h e s ep r o v i s i o n si sm u c hl a r g e rt h a nt h e e x t e n to ft h eg o o dn e w sf o rt h e s ep r o v i s i o n so ft h ei m p r o v e m e n t s ，t h e ni tm e a n sg r e a t e r t r a n s p a r e n c yw o u l dr e d u c e t h ev a l u eo ft h ee n t e r p r i s e f u r t h e r ，a n d t r a n s p a r e n c yw o u l d r e d u c es t a k e h o l d e r sm o t i v e st oc o r r e l a t ew i t ht h ee n t e r p r i s e ，p a r t i c u l a r l yi nt h ei n v e s t m e n t b e c a u s et h et r a n s p a r e n c yo ft h i si m p a c tm a yr e s u l ti ne n t e r p r i s e sr e l yo ne x t e r n a lf i n a n c i n g n e e dt oa b a n d o nap o s i t i v ec a s hf l o wo fi n v e s t m e n tp r o j e c t s ，a n do p tf o ram o r ec o n s e r v a t i v e c a p i t a ls t r u c t u r e t h i sp a p e ri ss t r u c t u r e da sf o l l o w s ：t h ef i r s tp a r ti st h ei n t r o d u c t i o no ft h ea r t i c l e sa r e p r e s e n t e di nd e t a i li nt h i sp a p e rw r i t i n gb a c k g r o u n d ，i d e a s ，a n ds e tt h ef r a m e w o r k i nt h e s e c o n dp a r t ，t h em o d e lf o rt h ep r e c o n d i t i o nf o rt h ee s t a b l i s h m e n to fad e t a i l e ds e t ，a n dt h e r e a l i t yo ft h e s es e t t i n g ss p e c i f i e dm e a n i n go ft h ea r t i c l ea tt h es a m et i m eg i v e nt h eo v e r a l l c o n c e p tm o d e l i nt h et h i r dp a r t ，i nt h es e c o n dp a r to ft h i ss e to nt h eb a s i so fm o d e lb u i l d i n g ， k e e p i n gw a g ea n dc a p i t a ls t r u c t u r e ，c a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h et o t a ll a b o rc o s t ，c a p i t a ls t r u c t u r e a n de x p e r i e n c ep r o c e e d s ，t h ew o r k i n ge n t h u s i a s mo ft h es t a f f , a n di n a d e q u a t ei n v e s t m e n t c a p i t a ls t r u c t u r ef i v ea s p e c t sw e r ea n a l y z e d i nt h ef o u r t hp a r to ft h i sp a p e ri st h et h i r dp a r to f t h eb a s i so ft h ea n a l y s i sa b o v e ，e x p a n d i n gf r o mf i v ea s p e c t so ft h ed i s c u s s i o n ：o n et od i s c u s s h o wt oe x p a n dt h et h i r dp a r to ft h ec o n c l u s i o nt ot h ec o r p o r a t es t a k e h o l d e r s ( e m p l o y e e sa n d c o n s u m p t i o n ) a n dn o tj u s te m p l o y e e s ；s e c o n da r e ad i s c u s s e di nd e t a i le n t e r p r i s e se x t e r n a l f i n a n c i n ga s s u m p t i o n sl e a dt ot h ep r o l i f e r a t i o no fi n f o r m a t i o na n dt h et h i r di si nt h el o n g t e r m l a b o rc o n t r a c t sc i r c u m s t a n c e ss t e pd e p t hd i s c u s s i o n s ； o nt h ef o u r t ha r e ai nf r o n to fm a d ea s u m m a r y o fc o n c l u s i o n s ；f i f t ha r e ai st h em o d e l ss i g n i f i c a n c ei na n a l y s i so ft h ea p p l i c a b i l i t y p a r tvo ft h i sp a p e ri st oa d d r e s sag e n e r a lr e v i e wa n ds u m m a r yo ft h i sp a p e ra n df o rt h e s h o r t c o m i n g sp o i n t e do u tt h en e e df o rf u r t h e rr e s e a r c hd i r e c t i o n s k e yw o r d s ：o u t s i d es u p e r v i s i o n ；t r a n s p a r e n c e ；c a p i t a ls t r u c t u r e i i 湖北大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体己经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 论文作者签名：誓如 日期：8 年g 月弓1 日 学位论文使用授权说明 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即： 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的 印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务；学校可以允许采用影印、缩印、数 字化或其它复制手段保存学位论文；在不以赢利为目的的前提下，学校可以公开学 位论文的部分或全部内容。( 保密论文在解密后遵守此规定) 黑二喜胁 指导教师签名：抓锄 日期：沙。毋主；1 日期： 第1 章导言 第1 章导言 企业的透明度是企业的一种外部延伸度，一般定义为外部人员对企业运作的评估能 力。一般认为，透明度有利于企业，并且可以获得外部的监督。透明度的提高是否有利 于企业，这是近年来企业金融研究的重点领域之一。这一问题的研究源于西方学者对公 司透明度与信息不对称程度和投资者预测风险之间关系的讨论，2 0 世纪9 0 年代末以来， 人们开始关注透明度对企业资本成本的影响，b o t o s a n ( 1 9 7 7 ，2 0 0 2 ) 最早提出了公司 透明度与资本成本之间存在负相关关系；g l o s t e n 和m i l g r o m ( 1 9 8 5 ) 、d i a m o n d 和 v e r r i c c h i a ( 1 9 9 1 ) 等提出了公司透明度提高有助于降低信息不对称的程度；b a r r y 和 b r o w n ( 1 9 8 5 ) 则发现公司透明度提高有助于降低投资者的预测风险；l a n g 和 l u n d h o l m ( 1 9 9 6 ) 进一步提出，公司披露程度越高，证券分析师和投资者对公司的收益预 测就越精确；w e l k e r ( 1 9 9 5 ) 得出公司财务披露水平与公司的买卖价差以及债务成本之 间存在着明显的负相关关系，进一步论证了透明度水平越高的公司在证券市场上的买卖 价差越小，即资本成本中的信息不对称部分更小；s e n g u p t a ( 1 9 9 8 ) 则发现披露也有助 于降低发行债券的成本；h e a l y 、h u t t o n 、p a l e p u ( 1 9 9 9 ) 提出，公司披露水平的持续、 稳定提高有助于提高公司股票的流动性与信用水平；l e u z 和v e r r e c c h i a ( 2 0 0 0 ) 论证 了在排除各种公司特征和披露政策的情况下，与通用会计准则( g a a p ) 相比，国际会计 准则( i a s ) 大大降低了公司股票的买卖价差，提高了股票的收益率。另外的一些研究 则关注单一披露对资本成本的影响，如m a r q u a r d t 和w i e d m a n ( 1 9 9 8 ) 提出，如果公司 资本成本随着自愿披露水平的提高和信息不对称程度的减小而下降，那么管理者将在公 司第二次股票发行前提供公司的盈余预测；c l e m e n t 等( 2 0 0 0 ) 发现盈余预测的不确定 性越小，资本成本就越低。然而，本文强调的是，事实并不如此。本文证明了当一个企 业的未来价值依靠它和利益相关者的长期关系的时候，外部监督会导致巨大的成本，从 而降低企业的价值。 本文试图揭示以下两个方面的交互关系。第一个方面是资本结构和透明度之间存在 一个基本的关系。因为具有更高的财务杠杆，企业就需要更加频繁地通过外部资本市场 进行融资，他们就必须接受更多的市场监督。第二个方面是，如果企业的未来价值取决 于利益相关者对企业的认知，那么，对企业而言，有关企业的信息的生成的过程的影响 就变得十分重要了。正如本文所讨论的，企业将更倾向于选择保守的财务杠杆结构。 为了更好地理解监督的成本及其与资本结构选择的关系，本文提出了一个模型来分 析透明度对以下三个方面的影响：( 1 ) 企业雇用员工的成本；( 2 ) 企业投资的积极性； 湖北大学硕+ 学位论文 ( 3 ) 员工的工作积极性。该模型设定企业雇用员工的类型不确定。一些员工在行业领 导型的企业中工作能够获得良好的锻炼，因而他们很在意在职的培训。相反，另外一些 员工不能获得人力资本补偿，则他们只能诉诸经济的补偿。在这种设定下，外部融资所 揭示的信息是该企业不再是一个行业领导者，那么就会导致企业丧失对那些有丰富经验 员工的吸引力。当然，积极的方面是，市场监督可以揭示信息以提高企业的形象，从而 更容易保留员工。然而，正如最后证明的，因为并不是所有的员工都从为行业领导型企 业的工作当中获益，潜在薪酬减少的好处不足以弥补潜在薪酬上升的成本。总体来说， 企业外部融资揭示的信息提高了企业期望保留成本，从而导致企业价值降低。 建立在揭示信息可以影响企业和投资者之间的关系的基本直觉之上，本文证明了透 明度和高财务杠杆的代价是极其昂贵的：( 1 ) 特定员工人力资本的提高( 从而产生保留 成本) 取决于企业必须进行的投资( 不可收缩的) ；( 2 ) 员工的劳动是一项基本的生产 要素，如果他们认为企业在行业中的地位下降，那么他们就会偷懒；( 3 ) 企业面临需要 进行外部融资的投资机会。在最后一种情况下，为了避免外部融资导致的信息揭示成本 的提高，企业可能选择放弃具有正现金流的投资项目。 本文的分析脉络来源于以下几个方面的文献。首先，本文假定外部融资会导致更多 的外部监督源于对证券发行过程的实证研究。h a n s e n 和t o r r e g r o s a ( 1 9 9 2 ) 论证了证 券经销商把对证券发行企业的监督视为其“应尽的责任 。最近，a l t i n k i l i c 和h a n s e n ( 2 0 0 3 ) 则在其著作中对资产的定价过程和二级市场上证券的销售过程进行了实证的研 究，他们得出上述过程导致了对企业的外部监督的扩张。更进一步地，g i b s o n 等人( 2 0 0 3 ) 的实证结论是，当一个投资者希望在其投资组合当中增加持有某种证券的时候，他必须 事先了解该证券发行企业的信息，也就是他会对该二级证券的发行企业进行外部监督。 大量的关于企业透明度对企业价值的影响和资本结构与企业信息的联系的理论研 究文献正是本文的另外一个思想来源。e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 证明了企业进行外部融资 必须为大量的外部监督付出巨大的现金流成本，但同时外部监督降低了投资者和管理者 之间的委托一代理问题所导致的成本。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 关于自由现金流的讨论揭示了外 部监督对于企业外部融资影响，他认为高财务杠杆使企业获得外部融资变得更为困难。 h o l m s t r o m 和t i r o l e ( 1 9 9 3 ) 考虑了资本结构和外部监督力度之间的关系，同时讨论了 不同的资本结构导致了对企业信息披露的不同程度的要求。与本文的结论相悖，上述文 献都认为企业透明度的提高可以提升企业的价值。然而，p e r o t t i 和y o nt h a d d e n ( 2 0 0 0 ) 提出了另外一个模型，该模型认为透明度的提高使企业的战略意图更多的展现在其竞争 2 第1 章导言 者的面前，从而企业应该选择限制其透明度的财务措施。 本文大量借鉴m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 及其后来者的学术观点。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 的模型论证了需要进行外部融资的具有高财务杠杆比率的企业会放弃正现金流 的投资项目。与m y e r s 和m a j l u f 关于使企业放弃股权融资的原因是逆向选择的观点不 同，本文认为企业会放弃外部股权融资，是因为由外部融资所产生的信息会降低企业的 价值。d y b v i g 和z e n d e r ( 1 9 9 1 ) 与h a r t ( 1 9 9 3 ) 认为，对股权进行直接的委托发行可 以解决m y e r s 和m a j l u f 所提出的投资不足的问题。然而，本文的模型论证了，除非通 过一定的机制设计使得委托发行能够逃避外部监督，否则不可能消除保守融资的动机。 本文结构如下：第一部分是文章的导论部分，详细介绍了本文的写作背景、思路和 框架设定。在第二部分中，对模型建立的前提条件作一个详细地设定，并且指明这些设 定的现实含义，同时给出文章模型的整体构思。在第三部分中，本文在第二部分设定的 基础之上建立模型，从资本结构与保留工资、资本结构与总劳动成本、资本结构与经验 收益、员工的工作积极性、资本结构与投资不足等五个方面来进行分析。在第四个部分， 本文则是在第三部分分析的基础之上，从五个方面进行拓展讨论：第一个方面讨论如何 将第三部分的结论扩展到企业的相关者( 企业员工和消费者) 而不仅仅是企业员工；第 二个方面详细论述企业进行外部融资导致信息扩散的假定：第三个方面是在长期劳动契 约的情形下作了深入一步的讨论；第四个方面对前面的结论作了一个小结；第五个方面 是关于模型的意义及其在我国的适用性分析。第五部分是针对本文作一个总的回顾与小 结，并针对本文存在的不足指出了需要进一步研究的方向。 最后，要特别交代的是，本文的模型是主要是基于资本密集型和技术密集型企业而 设计的。鉴于我国企业的现状是以劳动密集型企业为主，在这一点上，本文作解释如下： 党的十六届五中全会提出了我国“十一五 时期的主要目标、指导原则和重大部署，强 调本世纪头2 0 年是我国发展的重要战略机遇期，“十一五 时期尤为关键；要求我们一 定要有高度的历史责任感、强烈的忧患意识和宽广的世界眼光，仅仅抓住机遇，应对各 种挑战，要进一步发挥科技进步和创新的重大作用，切实把经济社会发展转入以人为本、 全面协调可持续发展的轨道。2 0 0 5 年胡锦涛总书记在第一次全国科学技术大会上也号召 全党全社会为建设创新性国家而努力奋斗。由此可见，面对当前资源瓶颈、环境压力， 我国产业升级、结构调整势在必行，在这个重要发展时期提出以资本密集型和技术密集 型企业为基础而设计的资本结构模型，必将为我国现代化企业的公司治理提供理论基础 和智力支持。 3 湖北大学硕士学位论文 第2 章模型的设定 考虑一个风险中性的市场，在该市场上市场回报率标准化为0 。企业的生产周期上 的四个相关时刻记为：t 一0 ，1 , 2 ，3 。企业在时刻t = 0 选择它的资本结构，在t ；1 时雇用 员工并为他们提供培训。在t 一2 时员工与企业之间重新订约，如果所有的员工保留了下 来，那么企业将在t 一3 时刻获得的收益为y ；如果企业只保留了一部分员工，记为比例 r ( o 0 ，c ” 0 ，并且发生在员工被雇用之后。 在t 一0 时刻企业选择初始资本结构，定义为d 。假定具有高财务杠杆的企业在t 一2 时刻更倾向于从外部获得融资。也就是说那些必须把他们大多数的收入支付给债权人的 企业更容易陷入财务短缺的困境。为了简便起见，定义d 为企业将在t = 2 时刻进行外部 融资的一个测度( 在这里即指概率) 。 初始时刻，自然选择企业类型，该企业为行业领导型企业的概率为y ，为行业跟随 者的概率为1 一y 。假定企业在t = 2 时刻如果进行外部融资，那么所有利益相关者都会获 4 第2 章模型的设定 得关于y 的信息。因此，在t 一2 时刻，企业的类型被揭示给各个方面的概率为d ；以1 一d 的概率，企业的类型不会被揭示，直到f 一3 时刻。 假定员工在初始时刻没有承担风险的能力( 只负有限责任) 。设定员工在t 一1 时刻和 t ；2 时刻所获得的工资分别为h 和m ，并且m 0 ，w 2 0 。在本文中，假定企业与员 工的劳动合同的有效期为一期，即企业在t 一1 时刻招聘的员工可以在t 一2 时刻自由离开 企业，同时企业也可以在t = 2 时刻自由解聘在t 一1 时刻招聘的员工。然而，由于生产的 需要，企业在t 一2 时刻的最优选择是提供足够的工资以保留全体员工。假定 z y u + 鹏，y i ：r ( 1 一z ) y u 一砜+ j z 。1 上述假定建立的基础是，员工所带来的 额外收益极大程度地依赖两种类型员工( 这两类员工在所有员工中分别所占的比例都为 非负) 的保留效用。2 最后，本文通过假定债权可以提高企业的收益( 假定潜在收入为】，债权所带来的 好处表示为x ( d ) ) ，来分析财务杠杆带给企业的利益与损失( y 表示零负债企业的收益， x ( d ) 表示由于财务杠杆的正效应( 税收相关或激励相关的) 增加的收益( 净财务紧张 成本) ) 。与传统的折衷理论的思路一致，本文假定x ( d ) 在财务杠杆的定义区间内是 凹的，存在极值点d 。为了保证d ( o ，1 ) ，本文假定x ( 1 ) so s x ( o ) ，并且x ” - j 者) ，那么就会给予慢的学 - - j 者一个额外的补偿1 一) ( u h u t ) 。类似的，对于一 个领导型企业，为了保留所有的员工而不仅仅是快速学习者，迫使工资额度上升为1 一肛) u ，( 为了 留住慢的学 - j 者) ，那么就给予了快速学 - j 者一个额外的补偿c l 【，一( u h z ) 1 。 5 湖北大学硕士学位论文 3 1 资本结构与保留工资 第3 章模型分析 本部分的分析从在t 一2 时刻开始。在t 一2 时刻，为了保留所有两类员工，企业必须 支付足够的工资。为了讨论透明状况给企业带来的收益和成本，本部分比较了企业的类 型没有被揭示时的工资和企业类型被揭示时的潜在工资。在本部分证明了，为了保留所 有两类员工，企业支付的工资为两类员工其中的一类提供了额外的收益，其取决于企业 的类型是否被揭示。 3 1 1 保留工资 在t 一2 时刻可能发生三种情况：第一种是企业类型没有被揭示的不透明状态，记为 s ；u ；第二种是企业被揭示为行业领导者的状态，记为s g ；第三种是企业被揭示为 行业跟随者的状态，记为s = b 。 如果企业的类型没有被揭示，能够保留两类员工的最低工资为： 一m a x u i ，u h y z ) ( 1 ) 在这里，u 是保留慢的学习者的最低工资( 他的保留效用) ，以一y z 是保留快速学 习者的最低工资( 他的保留效用减去期望经验收益) 。 如果企业被揭示为一个行业领导者，那么保留两类员工的工资为： w g = m a x u i ，u h z ) ( 2 ) 在这里，u 是保留慢的学习者的最低工资( 他的保留效用) ，u 。一z 是保留快速学 习者的最低工资( 这是因为，由于企业类型被揭示，快速学习者对他的经验收益z 有了 明确的认识) 。 最后，如果企业被揭示为一个行业跟随者，那么保留两类员工的最低工资水平为： w b = m a x u ，u h ) = u h ( 3 ) 这是因为，由于企业类型被揭示，快速学习者知道他的经验收益将为零。 很明显，行业领导者型的企业的员工保留工资低于行业跟随型企业的员工保留工 资，即w s w 6 ；类型未被揭示的企业的员工保留工资低于跟随型企业的员工保留工资， 6 第3 章模型分析 即 y z 时，取严格不等号) 。为了理解该 结论，做如下讨论： ( 1 ) 如果usy z ，类型未被揭示的企业对快速学习者的吸引力最大，保留工资为 慢的学习者的保留效用，即w s 一矿；u t 。 ( 2 ) 如果y z a u z ，行业领导型企业的保留工资取决于慢的学习者的保留工资， 类型未被揭示的企业的保留工资取决于快速学习者的保留工资，即w s 一玑， 一u h 一，z ，意味着w s w u 。 ( 3 ) 如果a u 苫z ，保留快速学习者的困难程度要远远大于保留一个慢的学习者， 即w s = u h z ，；巩一y z ，同样意味着w s w u 。 ， 从直觉上理解，如果仅仅存在某一种类型的员工，透明型企业付出的工资等于类型 未知企业付出的工资。但是，一旦存在多种类型的员工，那么情况就发生了变化，因为 至少存在一类员工可以从这三种不同类型的企业的其中一种中获得经济租，正如本文证 明的，该经济租的期望值在透明型的企业当中大于类型未知的企业。 3 1 2 期望劳动保留成本 定义( d ) 为企业的期望保留工资，它是企业财务杠杆比例的一个函数。根据前面 的设定，( d ) 由在f 一2 时刻企业类型被揭示的概率d 来度量，即： ( d ) = d y w s + ( 1 一，) 矿 + ( 1 一d ) 接着，可以推出以下引理： 引理1 期望保留工资如下： w 2 ( d ) = u + ( 1 一y ) 叫， 如果u 墨y z ， 乩一y z + ( z a u ) d ，如果) ，z a u z 时与企业财务杠杆率d 正相关。 7 湖北火学硕士学位论文 综上所述，快速学习者保留效用高于潜在经验收益时( 即【，之z ) ，保留工资在所 有的三个可能状态当中，都由快速学习者的要求决定。特别是，在信息揭示状态下的期 望工资r w * + ( 1 一) ，) 矿= u h 一) ，z 等于不透明状态下的工资w “一“- y z ，因此，期望保留 成本独立于企业的透明度。然而，当z 足够高时，不论是在透明或不透明的状态下，保 留下来的慢的学习者对于企业来说耗费的成本都是最高的。3 在这种情况下，不透明状态 下所付出的保留工资严格低于透明状态下的期望保留工资y w s + ( 1 一) ，) 矿。由于员工 类型( 其工资需求直接关乎保留工资的决定) 的作用，企业类型被揭示时所显示的好的 状态( s g ) 所导致的工资降低不足以弥补企业类型被揭示时所显示的坏的状态( s b ) 所导致的额外补偿。因此，综合权衡的结果是，企业类型未被揭示的状态下，员工的保 留成本更小。 3 2 资本结构与总劳动成本 在前面的部分已经证明了两种类型员工其中的一种会在t = 2 时刻获得经济租。但这 并不必然意味着这种员工会在该企业的整个从业期间获得经济租。本文接下来要证明的 就是如果员工的初始工资水平可变，他们会因为在t = 1 时刻接受较低的工资从而在t = 2 时刻抵消他们的期望经济租。在这种情况下，透明度的状态不会直接影响总期望工资， 从而也不会扭曲财务杠杆决策d 。 3 2 1 总劳动成本 w x ( d ) 定义为企业在f 一1 时刻付给员工的工资。因为有远见的员工期望在f 一2 时刻 获得经济租，那么m ( d ) 必须满足： m ( d ) + ( d ) + y z 一( u t + u ) 之盯 ( 5 ) w 2 ( d ) + y z 表示在f = 2 时刻获得的期望工资和经验收获，u ，+ 必u 表示在该时刻 3 特别是，w u 反映出一种类型的需求，当a u ) ，z 时是慢的学习者，当y z a u z 时是快速学习 者；而y w 8 + ( 1 一y ) w 6 混合了两种类型员工的需求，冈为w 。通常由慢的学习者的需求所决定，w b 通常由快速学习者的需求所决定。 8 第3 章模型分析 员工的期望保留效用。4 作为有关员工类型不对称信息的一个结果，( d ) + k t y z 和 “+ 必【，的差值通常是一个正数，度量了在t 一2 时刻员工所获的经济租。 根据式( 4 ) ，通过u 的大小( 与y z 和z 相关) ，我们可以区分三种不同的状态。 为了简化表达，本文重点讨论中间状态，即a u e ( y z ，z ) ，在这个区域内，期望保留工 资受财务杠杆率d 和经验收益规模z 的共同影响5 ： ( d ) = 砜- y z + r ( z - a v ) d ( 6 ) 根据式( 6 ) ，满足式( 5 ) 的m ( d ) 的最小值为 墩( d ) - - 6 一( 1 一) ( u r z ) 一r ( z a u ) a ( 7 ) 式( 7 ) 说明了t 一2 时刻的期望经济租使得员工在t 一1 时刻乐于接受少于其保留效 用盯的工资。该工资随d 的增加而减少，因为财务杠杆提高了企业的透明度，从而提高 了期望保留工资。 如果啦( d ) 芑0 ，员工的初始工资水平可变( m 0 ) 并且式( 5 ) 取等号，那么企 业每一员工的总劳动成本为 w ( a ) 一髓( d ) + ( d ) 一疗+ ( + 肚u ) 一i t y z 暑形 从根本上来说，刀是员工根据期望经验收益得到的平均保留效用，其独立于d 。然 而，如果髓( d ) 0 ，那么员工的初始工资水平被锁定了，得到m ( d ) 一0 ，并且企业每 一员工的总劳动成本为形( d ) ；( d ) 。在这种情况下，员工获得经济租，并且该租金随 d 而增加( 根据引理1 ) 。根据式( 7 ) ，分三种情况规范表达如下： ( 1 ) 如果盯一( 1 一肛) ( u - y z ) 墨o ，那么对于所有的d ，吼( d ) so 并且 w ( d ) 一( d ) 。 ( 2 ) 如果o 巧一( 1 - 比) ( a u y z ) 0 ，并且 w ( d ) 一面。 综上所述，在第1 种情况下，员工的保留效用太小，对于所有的财务杠杆结构( 包 括企业是完全不透明的( d = 0 ) ) 的极端情况，其初始工资水平固定，员工从企业获得 经济租。第3 中情况对应于相反的状况：员工的保留效用非常大，即使一个完全透明的 企业( d 一1 ) 也必须用一个正的初始工资来吸引员工( 员工从企业不能获得经济租) 。 在第2 中情况下，中间状态出现：员工在高财务杠杆( d 孑) 下获得经济租，在低财 务杠杆( ds 孑) 下不能获得经济租。以上讨论可以归结为以下命题： 命题1 每一员工的总期望劳动成本为彬( d ) 一m a x 万，( d ) ) ，当员工的初始工资水 平固定时，其随企业的财务杠杆比率而增加，当员工的初始工资水平可变时，其独立于 d 。 3 2 2 资本结构选择 在t = 0 时刻，如果企业雇用员工的数量标准化为1 ，那么收入的现值加上债务融资 的利益，再减去总的期望劳动成本定义为： v ( d ) 薯y + x ( d ) 一w ( d ) ( 9 ) 因此，除非d - g ( 在这种情况下，( d ) 是不可微的) ，满足企业最优财务杠杆结构的 一阶条件为： x ( d ) ；7 ( d ) ( 1 0 ) 此时财务杠杆的边际收益x ( d ) 等于透明度的边际成本矽( d ) 。 根据w ( d ) 的形式区分为三种情况： ( 1 ) d 孑。在这种情况下，矽( d ) = 刀，由式( 1 0 ) 得x7 ( d ) = o ，其解为d = d + 。 1 0 第3 章模型分析 因此，如果d 孑。在这种情况下，w ( e ) = w 2 ( d ) ，因此，通过式( 6 ) 和( 1 0 ) 得到 x ( d ) 一r ( z a u ) ，其解为d - j 孑，企业的最优财务杠杆比率为 i ，其值小于d 。 ( 3 ) d ；孑。给定w ( d ) 的形式，在这个不可微的点孑取极值，要求 osx 7 ( 孑) sy ( z 一u ) ，即孑 左，d 】。 综上所述得到命题2 ： 命题2 当员工的初始工资锁定( 孑 d ) 时，企业采取保守的财务杠杆结构，此时 d m 觚 彳，孑) d 。在其他情况下，其财务杠杆比率由经典均衡所决定，即d d 。 因此，只要员工的初始工资锁定( 万 d 。) ，透明度的成本就会导致企业的资本结构 决策偏向于一个保守的财务杠杆比率d d 。根据式( 8 ) ，万为t 1 时刻员工保留效用 的一个线性递增函数。因此，当初始保留效用巧较小时，企业财务偏向保守，因为在这 种情况下，初始工资倾向于被锁定。在此情况下，透明度成本巨大，因为未来的高劳动 保留成本不能完全被低初始工资所抵消。6 3 3 资本结构与经验收益 本部分使经验收益z 内生化。首先，扩展以前的假定，假定企业创新性投资发生在 员工培训期间，即发生在员工被雇用时刻( t 一1 ) 之后，在企业类型可能被揭示时刻 ( t = 2 ) 之前。该投资包括培训、r & d 投资、为防止技术外泄的保密和许可措施。本文 证明，企业资本结构影响创新性投资z ，而它又影响企业与员工之间的关系。 本文假定这些投资是可定的。为简便起见，本文设定一个严格递增的和严格凸的函 数c ( z ) 。本文集中讨论与3 2 中类似的情况，假定z 被严格限定在区间 6 不考虑员工初始保留效用的规模，资本结构( 从更深层次来说是企业透明度) 可以看作是员工补偿 范围的一种测度。不透明意味着比透明更为宽广的上资组合。即，当财务杠杆比率d 提高时，初始 工资降低，并且平均工资和未来工资的波动幅度增大。 湖北大学硕+ 学位论文 互，乏 c ( u ，a u r ) 。7 更进一步地，为了突出投资水平z 的影响，本文初始假定厅足够 大，从而员工的初始工资水平可变，总劳动成本表示为： i f , 暑巧+ ( + r a t , ) 一l u t z ( 11 ) 其并不直接依赖财务杠杆比率d 。在该部分的最后，本文讨论了如式( 6 ) 所示盯很小 的情况，总劳动成本随d 而增加。 3 3 1z 不定的情况 该部分从z 不定的情况开始讨论，从而给下面z 可定的情况的讨论提供一个基准。 因为员工假定初始工资可变，总企业价值包括员工从投资z 当中获得的期望收益l u t z ， 正因为如此，