（金融学专业论文）宏观经济稳定视角的外汇储备作用机制研究.pdf

宏观经济稳定视角的外汇储备作用机制研究 捅晏 近年来，我国外汇储备增长迅猛，截至2 0 0 6 年1 2 月末，我国外汇储备规模 为1 0 6 6 3 亿美元，已经远远超过日本，雄居世界榜首。面对高额外汇储备，世人 表现出极大的恐慌，经济学界对于外汇储备的规模问题更是争论不休。目前的研 究现状充分暴露了我国外汇储备研究领域的一个缺陷：理论界对外汇储备的研究 大多局限对外汇储备适度规模的研究，没有对外汇储备与宏双经济的作用机制进 行深入细致的研究。缺乏外汇储备与宏观经济的全面作用机制分析基础研究，对 外汇储备的其他方面的研究也就成了无本之木。 在当前我国外汇储备规模不断攀升的背景下，本文在充分肯定高额外汇储备 保障功能的积极作用之余，对外汇储备存量进行深入研究，分析了外汇储备作用 于宏观经济的具体途径以及对我国货币政策、物价、汇率、利率等的具体影响。 采用定量与定性相结合的方法分析对外汇储备增量进行研究，分析造成我国外汇 储备存量上升的主要原因( 包括政策原因) 。通过选取近年来我国相关宏观经济数 据，运用e v i e w s 计量软件对外汇储备与宏观经济各变量的作用关系和作用程度进 行实证研究。最后对我国的外汇储备管理、汇率机制改革、国际贸易发展、招商 引资等问题提出相关的长期政策建议。本项研究对我国科学管理外汇储备存量及 增量既在理论上给予解释，又在实践中予以指导，因而具有重要的理论意义和实 际意义。 本文在结构安排上由六个部分组成：第一部分为外汇储备与宏观经济相关理 论研究，深入全面考察了目前国内外关于外汇储备与宏观经济的相关理论。第二 部分分析了我国外汇储备现状及成因，采用历史的方法综述了外汇储备发展趋势。 第三部分为外汇储备存量与宏观经济系统名义变量的作用机制分析，运用理论与 实际相结合的方法，分析了外汇储备存量对货币供给、物价、利率和汇率等宏观 经济系统名义变量的作用机制及影响程度。第四部分为外汇储备增量与我国宏观 经济的祸合作用分析。将与外汇储备增量相关的国际贸易、外商直接投资和国际 游资分别展开论述，深入探讨其与我国宏观经济的耦合作用。第五部分为外汇储 备与宏观经济系统的作用关系实证检验。选取我国近年来的季度数据，采用系统 分析法、a d f 单位根检验、g r a n g e r 因果关系分析法、协整方法、脉冲理论和回归 分析方法，检验了外汇储备与宏观经济之间的作用关系。第六部分根据我国经济 的现状，提出了弱化高额外汇储备对宏观经济负面影响以及消化外汇储备过快增 长应采取的四项措施。 关键词：外汇储备；宏观经济；作用机制；耦合作用 t h es t u d yo fm u t u aif u n c tio nb e t w e e nf o r eig ne x c h a n g e r e s e r v ea n dm a c r o e c o n o m yf r o mt h evie wo fs t a b aiit y a b s t ra c t t h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ( f e r ) o fo u rc o u n 时h a si n c r e a s e dr a p i d l yi nr e c e n t y e a r s u pt o a tt h ee n do fd e c e m b e r , 2 0 0 6 ，i tr e a c h e d1 , 0 6 6 ，3 0 0 ，0 0 0 ，0 0 0u sd o l l a r sa n d o c c u p i e dt h en o o n ei nt h ew o r l d t h ec o m m o np e o p l ea r ei nap a n i ca n dt h ea c a d e m i c d o m a i ni sn o wa r g u i n gt h es c a l eo ff e r t h ep r e s e n tr e s e a r c hs i t u a t i o nh a sf u l l y e x p o s e d af l a wi nt h es t u d yo ff e r ：n ot h o r o u g ha n dc a r e f u lr e s e a r c ha b o u tt h em u t u a l m e c h a n i s mb e t w e e nf e ra n dm a c r o e c o n o m y u n d e rt h eb a c k g r o u n do fp r e s e n te c o n o m y , t h i sa r t i c l ea p p r o a c h e st h es t a t i c q u a n t i t yo ff e rf r o mt h em u t u a lf u n c t i o nw i t ht h em o n e t a r yp o l i c y , t h ep r i c el e v e l ，t h e e x c h a n g er a t e ，t h ei n t e r e s tr a t ea n ds oo n t h em e t h o d so fq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa n d q u a l i t a t i v ea n a l y s i sa r eu s e dt os t u d yt h ed y n a m i cf a c t o r st h a tp r o d u c et h es t a t i cq u o t a w i t ht h es a m p l ec o v e r i n gt h em a c r o e c o n o m i cd a t ao fr e c e n ty e a r s ，t h ea u t h o ru s e st h e e c o n o m e t r i cv i e w s ( e v i e w s ) t ot e s tt h er e l a t i o n s h i p sa n dt h el e v e lo fa f f e c t i n g ，i nt h e e n d ，o nt h eb a s i so fa n a l y s i sa b o v e 。t h ea u t h o rp u t sf o r w a r dl o n g i r i ss u g g e s t i o n st 西t h e m a n a g e m e n to ff e r ，t h er e f o r m a t i o no ft h es y s t e mo fe x c h a n g er a t e ，t h ed e v e l o p m e n t o ff o r e i g nt r a d e ，a n dt h e f o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n t ( f d d b e c a u s et h i sr e s e a r c h i l l u s t r a t e st h ef e rt h e o r e t i c a l l yf r o mt h es t a t i ca s p e c ta n da l s od y n a m i ca s p e c t ，i ti s v e r yi m p o r t a n ti nt h e o r ya n di np r a c t i c e t h i st h e s i sc o n s i s t so fs i xp a r t s t h ef i r s tp a r tm a i n l yi n t r o d u c e sr e l a t i v et h e o r i e s a b o u tt h ef e ra n dt h em a c r o e c o n o m yh o m ea n da b r o a d t h es e c o n dp a r tp r e s e n t st h e p r e s e n ts i t u a t i o no ff e ra n dt h eo r i g i no fi ti nah i s t o r i c a lm e t h o d t h et h i r dp a r t a n a l y s e st h em u t u a lm e c h a n i s mb e t w e e nt h es t a t i cq u a n t i t yo ff e r a n dt h en o m i n a l v a r i a b l e si nt h em a c r o c c o n o m i cs y s t e m i tf o c u s e so nt h ea f f e c t i n go ff e rt om o n e y s u p p l e m e n t 。p r i c el e v e l ，i n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g er a t e t h ef o u r t hp a r ts t u d i e st h e c o u p l i n gf u n c t i o no fd y n a m i cf a c t o r sw i t hm a c r o e c o n o m y , s u c ha sf o r e i g nt r a d e ，f d i a n ds h o r t - t e r mi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w t h ef i f t h p a r ti s ap r a c t i c a lt e s ta b o u tt h e l l i m u t u a lf u n c t i o nb e t w e e nt h ef e ra n dt h ev a r i a b l e sw h i c hr e p r e s e n tt h ee c o n o m i c g r o w t h ，i nw h i c hs o m em e t h o d sa r eu s e d ，s u c ha ss y s t e m a t i c a la p p r o a c h i n g ，a u g m e n t e d d i c h e y 。f u l l e r ( a d f ) t e s t ，g r a n g e rc a u s a l t yt e s t ，c o i n t e g r a t i o nm e t h o d 。i m p u l s et h e o r y a n dr e g r e s s i o nm e t h o d t h el a s tp a r t ，b a s e do nt h ec u r r e n ts t a t u so fo p e n e c o n o m y p u t s f o r w a r dl o n g t e r mm e a s l l r e st oa t t e n u a t et h en e g a t i v ei n f l u e n c eo ft h eh i 曲q u o l ao f f e rt ot h em a c r o e c o n o m ya n dd i g e s tt h ef a c t o r st h a tf o r c et h er a p i dg r o w t ho ff e r k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ；m a c r o e c o n o m y ；m e c h a n i s m ；c o u p ii n g f u n c ti o n 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 f 洼； 翅遗直墓丝盖要挂型直蛆的：奎拦互窒2 或其他教育机构的学位或证书使用过的 材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说 明并表示谢意。 学位论文作者签名：谚协日签字日期：神砂月口日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后适 用本授权书) 学位论文作者签名：彩 7 7 才 导师签字： 签字日期：歹霹朔口日签字日期：御朋f 阳 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编 宏观经济稳定祝角的外汇储备作用机制研究 0 前言 0 1 问题的提出 近年来，我国外汇储备增长迅猛，截至2 0 0 6 年1 2 月末，我国外汇储备规模 为1 0 6 6 3 亿美元，已经远远超过日本，雄居世界榜首。对于外汇储备的规模问题， 经济学界一直争论不休。考虑到巨额外汇储备的积极效用，如提高我国对外支付 能力、干预外汇市场能力以及提升国家信誉等，应该越多越好；但如果分析其消 极效用，如增加通货膨胀压力、降低货币政策效力以及增加持有储备成本等，应 该减少持有外汇储备。在经济全球化的背景下，为了保持我国经济健康、稳定、 持续发展，审时度势、趋利避害，从金融安全以及更好地发挥国家外汇储备的有 效性出发，都需要进一步加强对我国外汇储备的研究。 很多学者通过定量分析对我国外汇储备的适度规模进行了实证研究。刘红忠 ( 1 9 9 5 ) 应用比率分析法和成本收益法、胡援成( 1 9 9 7 ) 和武剑( 1 9 9 8 ) 提出了因素分 析法、王国林( 2 0 0 1 ) 运用国际上通用的三个客观指标( 外汇储备与进口额的比例、 外汇储备占本国当年外债余额的比重、外汇储备占本国当年g d p 的比重) 、魏晓琴 ( 2 0 0 4 ) 运用a g a r w a l ( 1 9 7 6 ) 模型来计算我国外汇储备的适度规模。 有一些学者通过分析国际收支平衡表来解释中国过度外汇储备的来源。武剑 ( 1 9 9 8 年) 从分析国际收支平衡表出发，认为外汇储备的增加来源于贸易顺差、 外债总额的增加和当年的f d i 流入。同时外汇储备的减少也相应体现在进口用汇、 外债还本付息、外商直接投资利润的汇出。徐永久( 2 0 0 2 年) 利用国际收支平衡 表以年出口量、年进口量、当年的外商直接投资、当年的外债、上一年度的外汇 储备为解释变量，以外汇储备为被解释变量进行o l s 回归，得出外汇储备和这些 因素有着很强的相关性。但是这些研究忽略了政策因素对于来源结构的影响。 还有一些学者对我国外汇储备管理进行了研究，分析了我国外汇储备的币种 结构，如马杰、任若恩等( 2 0 0 1 ) 借用m a r k o w i t z 模型的基本思想，将外汇储备整 体看成一个资产证券组合，通过分析这个证券组合的最优资产配置来确定储备的 构成。然而我们认为外汇储备币种结构的确定不仅仅取决于资产收益。赵勇、孟 祥林( 2 0 0 5 ) 还从金融学和政治经济学的视角分析了关系到宏观经济安全的外汇 宏观经济稳定视角的外汇储备作用机制研究 储备注资来研究外汇储备的运用问题。 当前外汇储备的研究趋势已转向外汇储备对宏观经济的作用机制及对策研 究。康立( 2 0 0 5 ) 阐明了在开放经济条件下外汇储备与货币政策的内在逻辑联系 并从实证角度剖析了外汇储备变动对我国货币政策调控的冲击。王红、童恒庆、 毛新娜( 2 0 0 5 ) 实证分析了我国外汇储备与物价之间的关系，得出结论；外汇储 备增长率明显是居民消费价格指数c p i 的c j r a n g e r 原因，而且外汇储备增长对物价 具有显著的正效应。但这些研究都只是涉及外汇储备对宏观经济作用的单个方面， 没有全面系统的分析外汇储备对宏观经济的作用机制，因而其政策建议是片面的， 在实践中不具备可操作性。 目前的研究现状充分暴露了我国外汇储备研究领域的一个缺陷：理论界对外 汇储备的研究大多局限对外汇储备适度规模的研究，但没有对外汇储备与宏观经 济的作用机制进行深入细致的研究。缺乏外汇储备与宏观经济的全面作用机制分 析基础研究，对外汇储备的其他方面的研究也就成了无本之木。 在当前我国外汇储备规模不断攀升的背景下，本文在充分肯定高额外汇储备 保障功能的积极作用之余，对外汇储备存量进行深入研究，分析了外汇储备作用 于宏观经济的具体途径以及对我国货币政策、物价、汇率、利率等的具体影响； 采用定量与定性相结合的分析方法对外汇储备增量进行研究，分析造成我国外汇 储备存量上升的主要原因( 包括政策原因) ；在此基础上选取近年来我国相关宏观 经济数据，运用e v i e w s 计量软件对外汇储备与宏观经济各变量的作用关系和作用 程度进行实证研究，以期对我国的外汇储备管理、汇率机制改革、国际贸易发展、 招商引资等问题提出相关的长期政策建议。本项研究对我国科学管理外汇储备存 量及增量既在理论上给予解释，又在实践中予以指导，因而具有重要的理论意义 和实际意义。 0 2 文章的结构安排 本文在结构安排上由以下六个部分组成： 第一部分为外汇储备与宏观经济相关理论研究。深入全面考察了目前国内外 关于外汇储备与宏观经济的相关理论，为具体分析二者之间的作用机制提供理论 基础。 2 宏观经济稳定视角的外汇储备作用机制研究 第二部分分析了我国外汇储备现状及成因。采用历史的方法综述了外汇储备 发展趋势，采用相关指标衡量我国的外汇储备规模，并对目前高额外汇储备的成 因有所探讨。 第三部分为外汇储备存量与宏观经济系统名义变量的作用机制分析。运用理 论与实际相结合的方法，分析检验了外汇储备存量对货币供给、物价、利率和汇 率等宏观经济系统名义变量的作用机制及影响程度。 第四部分为外汇储备增量与我国宏观经济的耦合作用分析。将与外汇储备增 量相关的国际贸易、外商直接投资和国际游资分别展开论述，深入探讨其与我国 宏观经济的耦合作用。 第五部分为外汇储备与宏观经济系统的作用关系实证检验。选取我国近年来 的季度数据，采用系统分析法、a d f 单位根检验、g r a n g e r 因果关系检验、协整理 论、脉冲函数和回归分析方法，检验了外汇储备通过各宏观经济中间变量对中国 经济增长的影响以及外汇储备扰动对各中间变量的作用程度，检验了各宏观经济 变量对外汇储备的作用，并研究了外汇储备的长期发展趋势。 第六部分为长期政策建议。在以上分析的基础上，根据我国经济的现状，提 出了弱化高额外汇储备对宏观经济负面影响以及消化外汇储备过快增长应采取的 四项措施。 0 3 本文的创新与不足 本文的创新之处在于，突破了# t - e 储备研究领域按照“外汇储备适度规模和 外汇储备管理”进行分类的旧的两模块分类法，采用将外汇储备分为存量和增量 两部分进行研究的新的两模块分类法，并采用系统的方法对外汇储备与宏观经济 作用机制进行研究，深入细致的定量分析强化了此研究思路。 本文的不足之处在于，由于时间和现实条件的限制，没能够从纵向和横向两 个方面收集更多的数据、统一所收集数据的口径并进行进一步归类，这在定量分 析中会对分析结果准确度产生一定的影响。同时，鉴于有些变量的数据无法获得， 使得相关分析没能进行下去，从而有待于进一步完善。 宏观经济稳定视角的外汇储备作用机制研究 1 外汇储备与宏观经济的相关理论 学术界对外汇储备的研究大都集中在外汇储备适度规模和外汇储备管理两个 领域，没有全面论述外汇储备与宏观经济的作用机制，相关论述散见于国际收支 理论与宏观经济内外均衡理论中，本部分试图从这些领域中归纳出外汇储备与宏 观经济的相关理论。 1 1 外汇储备与国际收支 外汇储备( f o r e i g nr e s e r v e ) 是指一围或地区官方所持有的、用于弥补国 际收支逆差、稳定汇率的国外可兑换货币、银行存款和其他可变现的金融资产。 国际货币基金组织( i 肛) 对外汇储备的解释为：它是货币行政当局以银行存款、 财政部库存、长短期政府证券等形式所保有的、在国际收支逆差时可以使用的债 权。目前被广泛用作储备外汇的是美元、欧元、日元、英镑等。充当国际储备资 产的货币必须具备三个条件：第一，国际通行的可自由兑换货币；第二，在国际 货币_ 体系中占有重要地位，为各国普遍接受的国际计价手段和支付手段；第三， 人们对其购买力的稳定性具有信心。目前，世界各国非黄金国际储备中，外汇储 备占了8 0 一9 0 ，因而，外汇储备是一国的国际金融实力和国际经济竞争力的重要 标志。 国际收支是指一国居民在一定时期内与其他国居民之间的各种经济交易收入 与支出的总和。国际收支平衡表是具体反映一国一定时期内国际收支状况的统计 报表。 对于外汇储备与国际收支的关系，主要从以下几个方面界定： ( 1 ) 外汇储备作为国际收支平衡表中国际储备的重要组成部分，主要来源于国 际收支盈余。一国增加外汇储备，可以通过以下几个渠道：国际收支盈余、政府 或中央银行向国外借款、国家干预外汇市场而收进的外汇。国际收支盈余是外汇 储备最主要的、最直接的来源。而经常项目盈余又比资本项目盈余更稳定可靠， 因为持续的经常项目顺差是一国对外贸易处于优势的标志，如日本多年来国际储 备的增加就是由于持续巨额的经常项目盈余造成的。资本项目的顺差虽然也可以 4 宏观经济稳定视角的外汇储备作用机制研究 增加国际储备，但长期资本输入在若干年后会伴随投资收益的汇出或国外突然抽 回投资而不稳定，短期资本流入则更为不稳定。因而，就质量而言，资本项目收 支顺差作为国际储备的来源不如经常项目来源稳定。 ( 2 ) 外汇储备作为一种重要的调控手段，是国际收支调节的缓冲器。外汇储备 的首要用途就是在一国国际收支发生困难时对国际收支调节起缓冲作用。这种缓 冲作用能使一国避免在国际收支发生困难时被迫采取不利于本国经济的调整行 为，或当一国国际收支长期恶化而使调整不可避免时，能将调整分散在一个最适 当的时期。例如，当一国国际收支因出口减少或出口价格下降以及其它偶然条件 造成临时性逆差时，可动用外汇储备来弥补，而不至于采用压缩进口等办法限制 交易活动，亦可避免借用外债对国内经济平衡的影响。如果一国因国际收支发生 根本性不平衡而必须进行调整时，它也可通过运用外汇储备缓和调整过程，从而 减少因采取紧急调整措施而付出的代价。 1 2 国际收支与宏观经济理论 国际收支作为一国对外开放的窗口，不仅综合反映一定时期内该国与外国贸易 和非贸易往来及国际资本流动情况，而且还制约着其对外开放的程度与国内经济 增长的速度。所以国际收支作为宏观经济有机体的一个组成部分，即对宏观经济 的其它变量产生重要影响，又受到宏观经济其它变量的影响。 1 。2 1 价格一镑币流动机制 十八世纪中期，英国经济学家大卫休谟把货币数量说应用到国际收支分析方 面，提出了著名的“价格铸币流动机制”，认为，在金本位制度下，当一国的国 际收支发生较长时期的不平衡时，汇率的变动、黄金的流动、货币流通数量的增 减及物价的升降等因素，将导致进出口额的变化，从而促使国际收支自动恢复平 衡。根据“价格铸币流动机制”的调节机理，当一国出现国际收支逆差时，黄 金必将外流，国内物价水平下降，从而出口增加、进口下降，逆差状况得以改善， 国际收支恢复平衡。同理，当一国出现国际收支顺差时，相反的自动调节过程会 使国际收支恢复平衡。所以，一国的国际收支不平衡是暂时的，无须进行人为调 整，经济内部存在的自动调节机制可促使国际收支自动恢复平衡。具体作用机制 宏观经济稳定视角的外汇储备作用机制研究 如f ： 国际收支逆差一黄金外流一货币供应量减少一物价水平下降二出口 增加、进口减少一国际收支改善一黄金流出放缓一国际收支平衡、黄金流 出停止一货币达到新的均衡。 国际收支顺差一黄金流入一货币供应量增加一物价水平上升一出口 减少、进口增加一国际收支改善一黄金流入放缓一国际收支平衡、黄金流 入停止一货币达到新的均衡。 在充分就业和固定汇率制度下，进出口的变动将完全取决于物价水平( 假设 进出口价格具有完全弹性) ，物价变动成为调节国际收支的直接手段。而物价变动 的控制阀是货币数量，货币数量又由贸易收支差额进行调节，进出口、货币数量、 物价组成一个闭环，自行调节，保持着内在的均衡关系。 1 2 2 国际收支弹性分析理论 弹性分析理论产生于2 0 世纪3 0 年代，是一耪适用于纸币流通制度的国际收 支理论，由英国经济学家马歇尔提出，后经英国经济学家琼罗宾逊和美国经济学 家勒纳等发展而形成的。该理论把汇率水平的调整作为调节国际收支不平衡的基 本手段，紧紧围绕进出口商品的供求弹性来探讨货币贬值改善国际收支的条件。 弹性分析理论研究的是贸易收支均衡的条件，贸易收支均衡对整个国际收支均衡 而言是一种局部均衡，其特有的假设前提包括：( 1 ) 其他条件不变，只考虑汇率 变化对进出口商品的影响；( 2 ) 贸易商品的供给具有完全弹性，即贸易收支的变 化完全取决于贸易商品的需求变化；( 3 ) 不存在劳务进出口和资本流动，国际收 支就等于贸易收支；( 4 ) 收入水平不变，从而进出口商品的需求就是这些商品及 其替代品的价格水平的函数。在此前提下，弹性分析理论主要研究货币贬值对贸 易收支的影响。货币贬值具有促进出口、抑制进口的作用，贬值能否改善一国的 贸易收支取决于供求弹性。 盯鼍f 百d ( e p o = 瓮 + 弩 ：一鱼d p , 一 q 。r 。 6 ( 1 2 ) 宏观经济稳定视角的外汇储各作用机制研究 ”鼍| 鼍 s m 一瓮 等一鼍 毫+ 弩 ( 1 3 ) ( i 4 ) 式中，仉为出口商品供给弹性；为进口商品供给弹性；为出口商品需求 弹性；进口商品需求弹性；只为以外币表示的出口商品价格；p m 为以外币表示 的进口商品价格；q 。为出口商品数量；q 。为进口商品数量；e 为以直接标价法表 示的外币汇率。根据马歇尔一勒纳一罗宾逊条件，货币贬值能改善贸易收支，只 要满足： p , q 。糌+ p m q 。等如 ( 1 s ) 1 2 3 国际收支调节的吸收论 国际收支调节的吸收理论，又称支出分析法，是西德尼亚历山大在凯恩斯宏 观经济学的基础上于1 9 5 2 年提出的。他从宏观经济学中的国民收入方程式入手， 着重考察国内总支出( 即吸收) 与经常项目收支之间的关系，并在此基础上，提 出国际收支调节的相应政策主张。基本公式为： t b = y a ( 1 i6 ) 其中，t b 为经常项目收支；y 为国民收入；a 表示国内总支出，即对国内资源 的总吸收( a = c + i + g ) 。公式表明，经常项目收支可以表示为国民收入和 国内吸收之间的差额。当国内吸收大于国民收入时，就会出现经常项目逆差。上 式增量方程为： t b = a y 一a( 1 7 ) t b 表示国际收支变动情况；y 表示货币贬值对收入产生的直接效应；aa 表示货币贬值对吸收产生的变动程度。上式表明，只有当a y a ，即收入增加超 过支出增加时，经常项目收支才能改善。 吸收分析法认为，当经济处于非充分就业的情况下，增加支出，通过凯恩斯 乘数，不仅能使收入成倍增长，而且不会导致经常项目逆差。当经济处于充分就 7 宏观经济稳定视角的外汇储备作用机制研究 业的情况下，产出不可能随收入的增加而成倍地增加，这时减少经常项目收支的 唯一办法就是减少支出。 1 。2 4 国际收支调节的货币论 货币论的创始者主要是美国芝加哥大学和英国伦敦经济学院的哈利约翰逊 ( h e t t yj o h n s o n ) 和他的学生雅格布弗兰克尔( j a c o bf r a n k e l ) ，他们是从货 币的角度而非商品的角度来考察国际收支问题。其理论前提是：第一，在充分就 业的均衡状态下，一国的实际货币需求是收入和利率等变量的稳定函数；第二， 从长期看，货币需求是稳定的，货币供给变动不影响实际产量；第三，贸易商品 的价格是由世界市场决定的，从长期来看，一国的价格水平和利率水平接近世界 市场水平。基本方程为：r = m 。一d ，根据这一基本方程，货币论简单直观地勾 画出货币供求状况对国际收支状况的决定性影响。由于国内货币需求由货币的国 内部分和货币的国外部分即外汇储备这两部分货币供给予以满足，所以，如果货 币的国内部分能够适应货币需求的变化而相应变化，则外汇储备保持稳定；当货 币的国内部分超过或者不能满足货币需求水平时，就会引致外汇储备的相应增减， 表现为国际收支的顺差或逆差。国际收支差额等于本国货币需求与货币国内部分 的差额。由于货币论所说的国际收支差额完全取决于货币需求与国内信用增长率 的对比，因而国际收支是一种与货币供求密切相关的货币现象。 在固定汇率制度下，货币分析法的流量调节方程式为： r = ( p + y 一8 d ) ( 1 一万) ( 1 8 ) 其中，j 为国内信贷与货币供应量的比率，即j = d m 。，l j = r m 。；p + 为 外国的价格水平变化率；y 为本国实际产出变化率；d 为国内信贷变化率；r 为以 外币表示的官方储备资产变化率。当实际产出增长时，对国内货币的需求增加， 人们可能会卖出他们的外汇资产，当他们在中央银行兑换本国货币时，官方外汇 储备增加，因而货币供给就增加。国内信贷的增长，开始会引起货币的过度供应， 但货币需求取决于p 和y 而保持不变。只有靠货币供应中的外汇储备的等量减少， 才能实现货币供求平衡，即出现暂时的国际收支逆差。因此，在固定汇率条件下， 要减少国际收支逆差就必须降低国内信贷的增长率。 宏观经济稳定视角的外汇储备作用机制研究 在浮动汇率制下，货币论者认为，货币当局无须承担汇率稳定的义务，当国 际收支出现失衡或汇率波动时，政府无须通过在外汇市场上的操作维持汇率的稳 定，国际收支失衡可以由汇率根据市场供求的波动而及时纠正，从而使外汇储备 保持稳定。例如，当国内货币供给增加导致国际收支存在逆差压力时，在外汇市 场上则表现为外汇供不应求，引起外汇汇率上升，国内价格相应上涨，从而吸收 超额的货币供给，消除国际收支逆差；反之，当国内存在超额货币需求、国际收 支呈现顺差状态时，则本币升值、国内价格水平下降，由此抵消超额的货币需求， 促使国际收支顺差消除。总之，在浮动汇率制度下，不会发生外汇储备的国际流 动，汇率的变化取决于两国货币增长与实际收入增长的差距是否相等，而两国国 际收支顺差或逆差则通过汇率的上升或下降得以消除，即国际收支在汇率波动的 自发调整过程中趋于均衡。 货币论者的政策主张是：所有国际收支不平衡在本质上都是货币性的，国际 收支的不平衡可以通过国内货币政策来解决；为平衡国际收支而采取的货币贬值、 进口限额、关税、外汇管制等贸易和金融干预措施，只有当它们的作用是增加货 币需求，尤其是提高国内价格水平时，才能改善国际收支，而且这种影响是暂时 的。总之，在国际收支发生逆差时，应当注意国内信贷的紧缩。 1 3 开放经济条件下的内外均衡理论 政府在宏观经济管理方面通常要追求四个目标：经济增长、充分就业、：物价 稳定和国际收支平衡。其中前三个目标是针对国内经济情况而言的，被称为内部 均衡目标，第四个目标是针对跨越国境的经贸活动，被称为外部均衡目标。内外 均衡理论作为国际金融理论的重要组成部分，由英国经济学家米德在吸收分析法 的基础上较为系统地提出，使国际收支均衡理论从只涉及贸易或经常项目的平衡 扩大到包括国际资本流动的总平衡。经济学家蒙代尔细化了米德的政策工具分析， 并综合运用了丁伯根法则等一系列经济理论，提出了不同汇率制度下的内外均衡 实现及宏观经济政策的搭配。 根据凯恩斯学派的相关理论，国际收支不平衡是商品市场或货币市场供求不 平衡的产物，为了实现国际收支均衡，一国可以采用两大类政策工具：支出调整 政策( 控制总需求或者总吸收，包括财政政策与货币政策) 和支出转移政策( 包 9 宏观经济稳定视角的外汇储备作用机制研究 括汇率政策与外汇、贸易直接管制政策) 。由于经济自由化日益发展，一国不会轻 易采用直接管制政策作为改善国际收支的手段，因此能够经常运用的实现内外均 衡的政策工具只有财政政策、货币政策和汇率政策。但是根据著名的丁伯根法则 ( t i n b e r g e n sr u l e ) ：一国政府要实现一个经济目标，至少要使用一种有效的政 策工具；要实现n 个独立的经济目标，至少要使用n 种独立且有效的政策工具。 英国经济学家詹姆斯米德( j m e a d e ) 在其著作国际收支中最早提出了固定 汇率制下内外部均衡的冲突问题。他指出，在汇率固定不变的条件下，政府只能 主要运用影响社会总需求的支出增减政策来调节内外部均衡。这样在开放经济运 行的特定区间，就会出现内外部均衡难以兼顾的情形。开放经济下，一国可能面 临的内外经济组合状况如表1 - 1 所示。 表1 - 1固定汇率制下内外部经济组合状况 内部经济状况外部经济状况 失业 国际收支逆差 失业国际收支顺差 通货膨胀国际收支逆差 四通货膨胀国际收支顺差 在表1 - 1 中，第二、三种情况意味着该国内外部均衡之间的一致。以第二种 情况为例，一国为实现经济的内部均衡，需采取扩张的货币财政政策刺激社会总 需求，以增加就业。与此同时，总需求的增加会通过边际进口倾向的作用导致进 口增加，在出口保持不变时，这会引起国际收支顺差的减少，使国际收支趋向于 平衡。在这种情况下，政府在采取措施实现内部均衡的同时，对外部均衡的实现 也起到了积极的作用，因此，内外部均衡一致。第一、四种情况意味着该国内外 部均衡的冲突，因为在政府采取措施实现内部均衡时，会引起外部经济状况的恶 化。 1 4 蒙代尔关于外汇储备的开放经济模型 外汇储备与宏观经济其他变量存在相互作用机制，宏观经济其他变量的变动 会影响到外汇储备，而外汇储备的变动也会作用到宏观经济其他变量。为了对此 1 0 宏观经济稳定视角的外汇储备作用机制研究 进行研究，蒙代尔构建了一个包含商品及劳务市场和外汇市场的开放经济模型， 对整个宏观经济模型进行了具体阐述，根据这个模型，探究了在丁伯根法则下利 率和汇率政策对内外均衡的调节过程。 、 在蒙代尔构建的开放宏观经济模型中，影响商品及劳务市场和外汇市场的因 素是国内利率和贸易条件( 国内价格对国外价格之比) 。蒙代尔在x x f f 模型中， 利用几何图形描述了支配利率和贸易条件的各种力量以及从非均衡到均衡的调整 过程。 在静态系统下( 如图卜l 所示) ：f f 线上的任何点都代表国际收支均衡，沿f f 向右上方移动，国际收支由更多的对外借贷和更大的贸易逆差组成。f f 左上方的 任何点都处于国际收支顺差；f f 右下方的任何点都处于国际收支逆差。】( ) ( 线上的 任何点都代表商品和劳务市场均衡，贸易收支等于储蓄与投资之差，沿) 【) ( 向左上 方移动，利率上升，汇率下降。当利率上升时，投资下降，产生通货紧缩效应， 而价格或汇率下降时，较低的贸易条件意味着商品和劳务市场的过度需求，会产 生通货膨胀效应；同时，较低的贸易条件使得真实收入下降，从而储蓄水平下降， 也会产生通货膨胀效应，这可以抵消因利率上升产生的通货紧缩，使内部达到均 衡。在f f 与) ( ) ( 的交点q 上，价格为p o ，利率为r o ，此时两个市场同时达到均衡。 o 图卜i 静态系统f 的x x f f 模型 考虑到中央银行的稳定政策会使经济体产生动态反应，蒙代尔在静态分析的 基础上构建了一个动态系统。根据中央银行的稳定政策，当商品及劳务市场存在 过度需求( 潜在通货膨胀) 或过度供给( 潜在通货紧缩) 时，价格趋于上升或下降， 货币当局为了稳定价格水平，就要准备以固定价格买卖商品及服务。当国际收支 出现顺差或逆差时，中央银行为了维持汇率的稳定，就要买卖外汇。具体调节过 宏观经济稳定视角的外汇储备作用机制研究 程根据不同汇率制度而分别阐述。 在固定汇率下( 如图1 - 2 ) ，在外部平衡线右下方的任何点，国际收支逆差， 中央银行将会提高利率，所以利率有向上移动的趋势；在外部平衡线左上方的任 何点，国际收支顺差，中央银行将降低利率，利率有向下移动的趋势。在内部平 衡线左下方的任何点，有潜在通货膨胀，价格水平有向右移动的压力；内部平衡 线右上方的任何点，有潜在通货紧缩，价格水平有向左移动的压力。在a 、b 、c 、 d 四个非均衡象限内，任何一个非均衡点都会做循环运动，而且循环路径是逆时针 方向。在d 象限内，国际收支逆差使利率上升，通货膨胀压力使价格上升。对于 外部均衡而言，价格上升恶化贸易逆差，利率上升吸引资本流入，所以两者对外 部均衡的作用存在相互抵消；对于内部均衡而言，价格和利率上升会缓解过度需 求造成的通货膨胀压力。因此，d 象限内的点会率先达到内部均衡，i l p n 达) ( ) ( 线 上，此时，外部非均衡，国际收支逆差，逆差会使得利率进一步上调，对商品和 劳务市场产生通货紧缩压力。如前面所分析的，在象限a ，利率上升，价格下降， 对于外部均衡而言，作用是一致的，可以缓解国际收支逆差，而对内部均衡的效 用则相互抵消，所以先到达外部均衡线f f 。在b 和c 两个象限的变动也同上面的 分析，所以最后会形成逆时针方向的循环路径。 r r o 0 p o p 图1 - 2 固定汇率制下的x x f f 模型 在浮动汇率下( 如图卜3 ) ，当商品及服务市场存在通货膨胀缺口时，央行紧 缩信用，提高利率：存在通货紧缩缺口时，央行放松信用，降低利率。同时，汇 率自由浮动保证了外部均衡。所以，位于x x 线右上方的任何点，利率将下降；位 于x x 线左下方的任何点，利率将上升。位于f f 线左上方的任何点汇率将上升； 1 2 宏观经济稳定视角的外汇储备作用机制研究 位于f f 线右下方的任何点，汇率将下降。由此可知，在浮动汇率下，均衡路径的 方向是顺时针的。 r r o 0 p o p 图卜3 浮动汇率制下的x x - f f 模型 1 5 外汇储备对宏观经济的作用 1 5 1 固定汇率制下的外汇储备 在固定汇率制下，外汇储备主要充当政府干预外汇市场的工具。固定汇率制 意味着政府向国际社会承诺其有责任和义务使汇率维持在某一稳定的水平或者某 一个较窄的波动范围内。因此，固定汇率制下，由于在经济体受到短暂性的外部 冲击使其偏离均衡点时，货币当局不能把汇率水平的变化作为调节经济的政策工 具，使经济重新恢复到均衡状态。这时，在经济受到外部干扰或冲击时，为了维 护国家和政府的信用，使汇率固定在某一水平或者在较小的浮动范围内浮动，货 币当局可以在外汇市场上购买或者抛售外汇，调节外汇与本币的供求关系，以保 持汇率的稳定。这样可以避免或减少在经济体遭受外部冲击时汇率发生较大幅度 变动，从而使经济体避免或减少了从非均衡状态向均衡状态调整所必须承受的调 整成本。因此，为了减少经济体受到冲击时的调整成本，实行固定汇率制的国家 由于缺乏汇率变动作为调节经济的手段，就必须持有一定数量的外汇储备。 宏观经济稳定视角的外汇储备作用机制研究 1 5 2 浮动汇率制下的外汇储备 通常，一国选择浮动汇率制度的理由是：浮动汇率制可以为国政府制定宏 观经济政策提供更大的自由度，而这种自由度来自于浮动汇率制度下货币当局不 需要对钉住汇率做出承诺，因而也减少了对外汇储备的需求。从理论上讲，实行 固定汇率或者较为严格的管理的浮动汇率制国家必须准备在必要时干预外汇市 场，要比实行浮动汇率制度的国家持有更多的外汇储备。 然而，在现实中，尽管2 0 世纪7 0 年代以后允许各国采取浮动汇率制度，但各 国仍然继续持有和使用外汇储备，各国汇率制度发生的巨大变化并没有引起各国 外汇储备持有模式的剧烈变化。f r e n k e l ( 1 9 8 3 ) 的实证分析表明，在1 9 6 3 1 9 7 2 年 以及1 9 7 3 1 9 7 9 年，各国对国际储备的需求具有稳定性。尽管国际货币体系经历 了巨大的变迁，但各国( 尤其是发达国家) 在1 9 7 2 年底所经历的结构变迁的程度却 没有人们所预期的那么大：实证结果表明各国都仍然继续持有和使用国际储备， 这就意味着国际货币体系转向浮动汇率制度并没有明显地改变各国对国际储备的 需求行为。此外，各国政府在一系列指导和限制宏观经济政策行为的目标中都包 括了国际储备的目标。一旦储备水平偏离其合意储备水平，货币当局就会启用调 整机制。分析也表明，汇率制度更大的灵活性并没有消除国际储备这一目标的约 束。 f r e n k e l ( 1 9 8 3 ) 的实证结果明显与传统的国际储备需求理论相矛盾。由于浮动 汇率制度本身可以为经济体提供汇率的灵活变动这一手段作为政府的一个政策工 具，在经济体受到外部冲击时通过变动汇率水平使经济体重新恢复到均衡状态， 浮动汇率制下货币当局继续持有和使用国际储备就似乎显得令人费解。针对这 现象，f r e n k e l ( 1 9 8 3 ) 提出，布雷顿森林体系解体之后，各国所选择的汇率制度 大多为有管理的浮动汇率制度而不是自由的浮动汇率制度。换言之，不同汇率制 度下储备需求的稳定性反映了这样一个事实，即固定汇率制度大多以可调整的钉 住为特征，而浮动汇率制度事实上则是有管理的浮动汇率制度。因此，央行的经 济行为在不同汇率制下可能不会发生很大的变化。然而，鉴于目前有一些国家曾 经历过自由浮动汇率( 以及完全固定汇率) 的阶段，因此f r e n k e l 的这一假设不能 构成对这一令人费解现象的完整解释。此外，b a t t e n