（工商管理专业论文）我国企业并购重组中的风险管理.pdf

i i i iirii l li lli iii llfll y 1715 619 r i s km a n a g e m e n to f e n t e r p r i s em e r g e f a n d a c q u i s i t i o n 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：薄藏念 列。年f 月心e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 7 0 0 年，月廿日 州3 年r 月土7 日 疵丽彳7 釉斯1 确物 套；一 摘要 企业并购重组的目的是为了获取资源或扩大规模，获得最大利润。企业并购 是一项高风险的战略行为，在其实施和完成后存在着许多弊端和潜在风险。就企 业并购这一问题，我国“十一五”规划也提出“推动企业并购、重组、联合，支 持优势企业做强做大，提高产业集中度 。未来几年内，并购重组将成为中国企 业整合优势资源，调整业务结构，完成快速超常规发展的主要模式。因此，如何 识别和防范企业并购中存在的各种风险是企业并购过程中最基本的问题。为了确 定并购的可行性，减少并购过程中产生的损失，在选择潜在的目标企业之前，就 要收集和整理目标企业的相关信息资料，对公司的外部环境和内部情况进行审慎 调查和评估。 为了给国内一些将要进行并购重组的企业提供借鉴和积累经验，本文力求通 过讨论目前经济活动中常见的并购行为及案例，来总结归纳并购模式并深层次揭 示并购过程中企业面临的风险。通过对并购风险的清晰阐述，使并购企业在收购 时做充足的风险防范，使企业决策者在并购决策上多些理性的思考，而不是被一 些表面或不真实的现象所左右，最终从大局出发，务实考虑，最终实现真正意义 上的企业并购重组战略扩张以及对新市场的占有。 从内容架构上，本文首先对并购的内涵及本质作了简单的分析，然后围绕并 购产生的理论基础、我国企业并购的历史演变以及并购中存在的收购方风险等几 个问题展开系统阐述，在此基础上提出了企业并购中如何进行风险控制。最后， 本文尝试探讨企业并购的新模式来规避企业并购的风险，并提出相应的建议，希 望这些建议对将进行并购重组的企业提供一些有价值的参考。 关键词：企业并购风险管理模式创新 a b s t r a c t t h ep u r p o s eo fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m & a ) i st oa c q u i r er e s o u r c e so r e x p a n ds c a l ei no r d e rt oo b t a i nm a x i m u mp r o f i t t h em & a a r eh i g h - r i s ks t r a t e g i e s a n dt h e r ea r em a n yr i s k sa sw e l la sd i s a d v a n t a g e sb o t hd u r i n ga n da f t e rt h eo p e r a t i o n c o n c e r n i n gt h em a ，c h i n a se l e v e n t h - f i v ey e a rp l a np r o p o s e dt h a tc h i n aw i l l p r o m o t et h e i rc o m p a n i e sw i t ht h e i rm & a ，r e c o n s t r u c t i o na n da l l i a n c e ，s u p p o r tt h e t o pc o m p a n i e sw i t hn e c e s s a r yc o n v e n i e n c e t ob eb i g g e ra n ds t r o n g e r , a n dh e n c er a i s e i n d u s t r i a lc o n c e n t r a t i o n i nt h en e a rf u t u r e ，t h em & aw i l lb eo n eo f t o pp r i o r i t i e sf o r c h i n e s ec o m p a n i e st oi n t e g r a t es u p e r i o rr e s o u r c e s ，a d j u s tb u s i n e s ss t r u c t u r et oo b t a i n s u p e r - c o n v e n t i o n a ld e v e l o p m e n t h e r ec o m e st h em o s tb a s i cq u e s t i o n ：h o wt oi d e n t i f y a n dp r e v e n tt h er i s k st h a tw o u l dh a p p e nd u r i n gt h em & a p r o c e s s ? w i t hav i e wt o d e t e r m i n et h ef e a s i b i l i t yo ft h em & aa n dr e d u c ep o s s i b l el o s s e sd u r i n gt h em a p r o c e s s ，r e l e v a n ti n f o r m a t i o na b o u tt h et a r g e tc o m p a n i e ss h o u l db eg a t h e r e da n d c a r e f u ld u ed i l i g e n c ea n de v a l u a t i o na b o u te x t e r i o rs u r r o u n d i n ga sw e l la si n t e r i o r s i t u a t i o no ft h ep o t e n t i a lt a r g e tc o m p a n i e ss h o u l db ec o n d u c t e db e f o r ed e t e r m i n a t i o n f o rt h ep u r p o s eo fp r o v i d i n gr e f e r e n c ea n de x p e r i e n c ef o rt h ec o m p a n i e st h a t a r er e a d yt oc a r r yt h r o u g ht h em & a ，t h ea r t i c l et r i e st od i s c u s st h ed i f f e r e n tm & a m o d e l sa n dt h em a j o rr i s k st h eb u y e r sm a ye n c o u n t e ru s i n gt h em & a o p e r a t i o n s c a s e sc o m m o n l yf o u n dr e c e n t l y t h ea r t i c l ei sd e s i g n e dt oh e l pt h er e a d e r st om a k e s u f f i c i e n tp r e v e n t i o no fp o s s i b l er i s k sd u r i n gt h em & ao p e r a t i o n sw i t ht h ed e t a i l e d r i s kd e f i n i t i o n i ta l s oh e l p st h ee n t e r p r i s e r st os e et h r o u g hc o m p l i c a c i e sa n d i n t r i c a c i e sa n dm a k em o r er a f t o n a lc o n s i d e r a t i o n sf r o mo v e r a l ls i t u a t i o nt om a k e s u c c e s s f u lm & a o p e r a t i o n si no r d e rt oa r c h i e v es t r a t e g i ce x p a n s i o na sw e l la so b t a i n n e wm a r k e ts h a r e a sf a ra sc o n t e n ts t r u c t u r ei sc o n c e r n e d ，t h ea r t i c l eb e g i n s 奶t l lt h es i m p l e a n a l y s i so fm e a n i n ga n dn a t u r eo ft h em & a ，a n dt h e ni td i s c u s s e st h et h e o r e t i c a l b a s i so ft h em & aa n dh i s t o r ye v o l v e m e n to fc h i n e s ec o m p a n i e s m & a i tc o m e s u pw i t hr i s ka n a l y s i so fm & a ，b a s e do nt h i st h ea r t i c l ed i s c u s s e sh o wt om a k er i s k c o n t r o ld u r i n gt h em & a o p e r a t i o n i nt h ef i n a lp a r t ，t h ea r t i c l et r i e st op r o p o s en e w m & am o d e l st oh e l pt h ec o m p a n yb u y e r st op r e v e n tt h er i s ko fm & aa n dp u t f o r w a r ds o m ec o r r e s p o n d i n gs u g g e s t i o n s is i n c e r e l yh o p et h es u g g e s t i o n sc a n p r o v i d ev a l u a b l er e f e r e n c ef o rt h o s ee n t e r p r i s e st h a ta r eg o i n gt om a k em & a k e yw o r d s ：m & a ，r i s km a n a g e m e n t ，m o d e li n n o v a t i o n 目录 第l 章导论1 1 1 研究目的与意义1 1 2 文献综述1 1 3 研究方法与思路1 第2 章西方企业并购的历史演变与发展趋势2 2 1 企业并购的定义、动机和分类2 2 1 1 企业并购的定义2 2 1 2 企业并购的动机2 2 1 3 企业并购的分类一2 2 2 西方企业并购的历史演变3 2 3 西方企业并购的发展趋势4 第3 章中国企业并购的特点及存在的问题5 3 1 我国企业并购的历史回顾5 3 2 我国企业并购的类型6 3 3 我国企业并购的常见模式7 3 4 我国企业并购的特点7 3 5 中两方企业并购的本质区别一8 3 6 我国企业并购中存在的问题9 第4 章企业并购中的风险类型1 0 4 1 企业并购中的战略风险l o 4 2 企业并购中的财务风险1 0 4 3 企业并购中的法律风险l l 4 4 企业并购中的政策风险l l 4 5 企业并购中的文化风险1 2 第5 章企业并购中的全面风险管理1 3 5 1 全面风险管理综述1 3 5 2 并购重组中的风险控制1 3 5 2 1 企业并购中的战略风险控制1 3 5 2 2 企业并购中的财务风险控制1 3 5 2 3 企业并购中的法律风险控制1 4 5 2 4 企业并购中的政策风险控制l5 5 2 5 企业并购中的文化风险控制1 5 5 3 建立全面风险管理体系1 6 5 3 1 完善企业并购中的过程控制1 6 5 3 2 重视并购前尽职调查1 7 5 3 3 建立目标企业价值评估体系l8 5 3 4 并购模式创新1 9 第6 章结论2 0 参考文献2 1 致谢2 2 个人简历在学期间发表的学术论文与研究成果2 3 1 1 研究目的与意义 第1 章导论 通过对已发生的并购案例以及并购理论，来分析企业并购中存在的风险，总结企业并购 中的风险，总结影响并购失败的风险因素，力求通过这些分析可以给未来中国企业并购案提供 可借鉴的经验。另一方面，通过对近年来的并购案的分析，探讨企业并购的创新模式，并着重 指出并购中的风险控制，是企业并购成功的基础。并力求做到理论与实践、定量分析和定性分 析的结合。 1 2 文献综述 近年来，我国对企业并购理论研究逐渐多起来。企业并购的实操案例检验着理论研究的成 果，据统计，2 0 0 9 年，中国企业发生并购案例就近4 0 0 起，这些并购案例是对并购案理论的 最好修正和补充。本文大量案例的采集，除了通过一些公开发行的图书、杂志，还借助一些系 统研究的学术性著作，学者们对并购案例的研究，对本文帮助很多。这些研究成果主要有2 0 0 8 年干春晖的并购之路：2 0 个世界5 0 0 强企业的并购历程、2 0 0 7 年吴晓波的大败局， 2 0 0 8 年吴晓波的激荡三十年、2 0 0 6 年朱宝宪的公司并购与重组、2 0 0 7 年肖金泉等 编著的企业并购的法律风险控制、对企业并购现状进行相关介绍的文章有2 0 0 7 年马海邻 的并购，智者的游戏、2 0 0 6 年傅晓菁的企业并购中目标企业价值评估风险及防范、 2 0 0 5 年衣小妍的并购大师们的秘密等，互联网的便利数据搜集，也给我这篇论文提供很 多的详实资料，使我能在分析并购重组这一企业现象中得到很多的启发，并由此而萌发了极大 的兴趣，让我以后在工作之余会更加关注我国企业并购重组的发展。 1 3 研究方法与思路 本文的研究涉及经济学、管理学、法学和金融学的相关知识，使用定性与定量研究相结合、 对比分析和综合分析相结合、理论研究和实证研究相结合的方法。 全文共分为六个章节。在第一章，提出了本篇论文写作的目的及研究的意义。在第二章， 提出西方企业并购的历史演变与发展趋势；在第三章，提出中国企业并购的特点及存在的问题； 在第四章，提出企业并购中的风险类型；在第五章，提出企业并购中的全面风险管理；在第六 章结论里综合评述了企业风险管理的必要性，通过本文的写作，对企业并购的理论体系及风险 类型熟悉并了解，并在参考相关文献的过程中收益匪浅。 第2 章西方企业并购的历史演变与发展趋势 2 1 企业并购的定义、动机和分类 2 1 1 企业并购的定义 企业并购，即m & a ( m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ) ，包括兼并和收购两层含义。国际上习 惯将兼并和收购合在一起使用，统称为m & a 。 在我国，商务印书馆英汉证券投资词典对并购的解释是：合并；兼并m e r g e r ： a c q u i s i t i o n 。任何形式两家以上公司之间的合并，常称为兼并或收购。多用“m e r g e ra n d a c q u i s i t i o n ( m a ) 。合并过程多通过公开证券市场实现。收购方承担目标企业所有债权、 负债的收购过程。 企业并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权作出的制度安排而 进行的一种权利让渡行为。通过企业并购可以实现资源的全球配置，提高企业的竞争能力，改 善经济效益。 2 1 2 企业并购的动机 企业并购的最终动机是追求利润最大化。因此企业并购产生的理论基础来源于实践，又高 于实践。从三方面可以说明并购产生的动机。 第一、取得经营协同效应。协同效应就是企业通过合并，其获利能力将高于原有各企业的 总和，即通过并购双方的资源共享、能力和知识的转移来提升并购后双方的综合价值，简单地 表示为“1 + 1 2 ”。以这种理论为指导进行的企业并购行为有利于企业进行专业化的生产、节省 企业内部的管理费用、扩展销售渠道以及产品的推层出新等等。 第二、获得财务协同效应。以这种理论为指导进行的企业并购行为有利于企业减少交易成 本、产生税收效应以及产生预期效应等等。财务协同效应理论认为，由于公司并购会引起利益 相关者之间的利益再分配。并购利益从债权人身上转移到股东身上，或从一般员工身上转移到 股东身上，所以公司股东会赞成这种对其有利的公司并购活动。并购后产生的规模效应也可带 来财务协同效应。 第三、企业的发展动机理论。以这种理论为指导进行的企业并购行为有利于降低进入新行 业的壁垒、降低发展风险和资本以及获得科技上的竞争优势等等。1 2 1 3 企业并购的分类 企业并购按不同的分类标准可以分为很多种类型，以下简单介绍四种主要的分类方法： 1 陈宏，对我国企业并购现状和策略之思考，商场现代化，2 0 0 8 年5 月 2 第一，按并购企业与目标企业的关联度可分三种： 水平并购，又叫横向并购，是指为了提高规模效益和市场占有率，生产或经营同类或相似 产品的企业之间发生的并购。 垂直并购，又叫纵向并购，是指为了业务的前向或后向的扩展而在价值链上企业之间的并 购。 混合并购，是指在生产技术和工艺上没有直接的关联关系，产品也不完全相同的企业间的 并购行为，主要目的在于实施多元化经营战略。 第二，按照并购后被并购企业的法律状态可分为三种： 吸收型，即其中一个法人解散，另一个法人继续存在。 控股型，即并购双方都不解散，但一方为另一方所控股。 新设法人型，即并购双方都解散后成立一个新的法人。 第三，按出资方式可分为四种： 现金购买资产式，是指并购企业使用现金购买目标企业全部或者部分资产以实现并购的方 式。 股票购买资产式，是指并购方企业向目标企业发行自己的股票，以交换其全部或大部分资 产。 股票互换式，是指并购方企业直接向目标企业股东发行新股，以交换目标企业全部或大部 分股票的方式。 综合证券并购式，是指并购方不仅可以采用现金、股票出资的方法，而且可以以综合证券 作为出资方式，即现金、股票、公司债、可转换债券等多种形式的债券组合。 第四，按并购态度分，可以分为两种： 恶意并购，指并购企业不考虑目标企业的意愿而采取非协商性购买的方式，强行并购对方 企业。 善意并购，指并购企业与目标企业通过协商决定两公司的并购事宜。 2 2 西方企业并购的历史演变 探讨一种现象给经济社会带来的正向或负向的价值，要从它的本源出发。美国的并购历史 是西方并购历史的集中反映和代表。从1 8 9 8 年起，美国企业已经掀起了五次并购浪潮。第一 次并购浪潮以横向并购为特征，使资本主义迅速从自由竞争向垄断过渡，形成了一大批垄断企 业。第二次并购浪潮发生在2 0 世纪2 0 年代，最大特点是出现相当规模的纵向并购。虽然横向 并购仍为主流，但是纵向并购风行一时。这次并购主要发生在汽车制造业、石油工业、冶金工 业及食品加工业，它加强了第一次并购浪潮的集中，也加强了企业之间的竞争程度。1 9 2 9 年 爆发的美国经济危机导致该次并购浪潮的终结。第三次并购浪潮发生在“二战”以后，以混合 并购为最大的特点，此期间出现了一批多元化经营的大型企业。第三次并购浪潮终结于7 0 年 代的石油危机。第四次并购浪潮从2 0 世纪7 0 年代中期持续到8 0 年代末，以1 9 8 5 年为高潮。 此期间出现了高风险、高收益的“垃圾债券”等新型的融资工具，并且敌意收购的比例较高。 第五次并购浪潮从1 9 9 0 年开始持续至今，以2 0 0 0 年至2 0 0 1 年高新技术领域的并购为高潮。 跨国并购风起云涌，强强联手引人注目，大多数企业逐渐放弃了杠杆收购，财务性收购让位于 战略性收购，企业开始更多地从自身发展的战略角度来考虑并购问题。 2 3 西方企业并购的发展趋势 企业并购促进了生产和资本的集中，增强了在国际市场的竞争力。当前全球3 5 万家跨 国公司控制了5 国际贸易额，8 0 以上的新技术、新工艺的专利。实践证明，西方国家普遍 通过大规模企业并购、跨国投资经营等手段在科技和经济为核心的国际竞争中获取了主动，使 广大发展中国家的处境十分严峻。目前来看，世界范围内的企业并购发展趋势表现出以下几大 特征： 第一，并购规模巨型化，强强联合，不断诞生超级航空母舰型的“巨无霸”。许多并购活 动发生在各国的行业垄断巨头或世界著名的跨国公司之间，交易额非常大。1 9 9 8 年4 月花旗 银行与旅行者集团达成合并协议，兼并金额为7 4 3 亿美元，组成全球最大的金融服务企业。 第二，并购跨度跨国化，跨国并购大行其道。全球跨国并购趋势明显，2 0 0 2 年被业界称 为跨国并购年。除了美国、同本、英国、德国等会融大国率先实现跨国并购之外，瑞士、意大 利、韩国、俄罗斯、法国：澳大利亚、荷兰、加拿大也纷纷加入跨国并购的谈判之中。 第三，并购形式多样化，由单一的横向并购转向混合并购。历史上的并购乇要以横向并购 为主，以减少同业竞争对手、扩大对相关市场的占有和控制、增强经营的规模效益和垄断利润。 然而，近几年出现了多起巨额跨行业并购案例。此外，由于并购规模逐步扩大，单一的现金收 购难以完成全部交易，通过股市上的股票收购达到控股的目的更难操作，因此，逐步转变为综 合证券并购的支付方式，包括认股权证、可转换债券和公司债券等。 第四，并购动机多元化。以小博大的杠杆收购和依托并购进行投机逐渐减少，越来越多的 并购是为了增强企业的核心竞争力，致力于于进一步改进、完善企业的产品和服务手段，以形 成了新的技术产品和市场优势。 4 第3 章中国企业并购的特点及存在的问题 3 1 我国企业并购的历史回顾 我国企业的并购行为起步较晚、规模较小。随着经济的发展，跨国公司在我国并购行为的 推进，带动了我国企业的并购行为。从1 9 8 4 年的“保定模式 和“武汉模式”开始，在短短 2 0 多年的时间里，我国企业进行的并购活动越来越频繁，仅2 0 0 9 年，我国就发生了2 9 4 起并 购交易。企业并购逐渐为人们所熟悉和接受。追溯我国的并购历史，按进程可分为以下几个阶 段。 1 、探索阶段( 1 9 8 4 一1 9 8 7 ) 2 1 9 8 4 年7 月，保定纺织机械厂和保定市锅炉厂以承担全部债务的形式分别兼并了保定市 针织器材厂和保定市鼓风机厂，拉开了中国企业并购重组的序幕。随后，并购开始在中国的各 大城市展开。这一时期的并购有以下特点：并购数量少，规模小，都在同一地区、同一行业进 行；政府以所有者身份主导并购，其目的是为了消灭亏损，减少财政包袱；并购方式主要是承 担债务和出资购买。 2 、第二个阶段：并购浪潮牛刀小试( 1 9 8 7 1 9 8 9 ) 1 9 8 7 年以后，政府出台了一系列鼓励企业并购重组的政策，促成了第一次并购高潮。据 有关部门统计，8 0 年代全国2 5 个省、市、自治区和1 3 个计划单列市共有6 2 2 6 个企业兼并了 6 9 6 6 个企业，共转移资产8 2 2 5 亿元，减少亏损企业4 0 9 5 户，减少亏损金额5 2 2 亿元。这 段时间企业并购的特点如下：出现了跨地区、跨行业并购；出现了控股等新的并购方式；并购 动因由单纯消灭亏损向提高企业经营活力、优化经济结构发展；局部产权交易市场开始出现。 3 、第三个阶段：并购浪潮风起云涌( 1 9 9 2 2 0 0 1 ) 1 9 9 2 年小平同志的南巡讲话确立了市场经济的改革方向，加快了我国企业并购重组的进 程。随着产权交易市场和股票市场的发育，以及上市公司的出现，外资并购国企和中国企业的 跨国并购不断涌现。这段时间的企业并购特点如下：企业并购的规模进一步扩大；产权交易 市场普遍兴起，在企业并购重组中发挥了重要作用；上市公司股权收购成为企业并购的重要方 式：以资本为纽带的混合式并购有所发展，涌现了一批优秀的企业集团；民营企业和外资企业 纷纷参与并购，并购的主体不再局限于国有企业。 4 、第四个阶段：并购浪潮方兴未艾( 2 0 0 2 至今) 2 0 0 2 年中国正式加入w t o ，既反映了经济全球化的趋势进一步加强，又促进了中国与世界 经济的接轨。中国政府先后制定了一系列并购法规，如指导外商投资方向规定、外商投资 产业指导目录、利用外资改组国有企业暂行规定、上市公司收购管理办法、上市公司股 东持股变动信息披露管理办法、关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知 2 唐清林，企业并购法律实务，2 0 0 5 ，p l 卜p 1 1 和外国投资者并购境内企业暂行规定等。这些法规的制定必将引发新一轮的并购高潮的涌 现。 3 2 我国企业并购的类型 按融资以及支付方式，并购可划分为以下五种类型：现金收购，杠杆收购，股票收购，卖 方融资收购以及综合证券收购。在我国除上述方式外还存在两种特殊的支付方式：承担债务方 式和国家无偿划拨方式。 1 、现金收购：是指收购方用现金来购买目标企业的资产或股权。这种方式的优点在于迅 速和清楚；不必承担证券交换所带来的风险。它的缺点也是显而易见的，即：买方面临一项重 大的即时现金负担，很可能需要承担高息债务，对卖方而言，当期的所得税税负也大增。由于 整个并购过程涉及很大一笔现金，所以这种方式在国外很少被采用。就我国的情况而言，由于 缺少必要的配套机制，我国企业并购较多的采用了这种支付方式。 华视传媒以1 6 0 亿美元成功收购了d m g 数码媒体集团1 0 0 的股权，这笔交易整合了两大 媒体平台，使得华视传媒从地铁广告网络扩展到了公交广告网络。当企业获得v c 、p e 的财务 支持时，可以采用现金收购的方式。 2 、杠杆收购l b o ( l e v e r a g e db u y o u t ) ：在8 0 年代，美国投资银行业最引入瞩目的成就 便是发展了“杠杆收购 ，它的出现直接引发了8 0 年代中后期的第四次并购浪潮。杠杆收购 的本质是举债收购，即以债务资本作为主要融资工具。杠杆收购中包含管理层收购( m b o ) 这 种特殊形式。 3 、管理层收购m b 0 3 ：可以将它看做是杠杆收购的一种特殊形式，它限定收购主体是目标 企业内部管理人员，具体方式是通过借债融资获取股份。m b o 这种方式对于收购主体即目标企 业的管理者有很高的要求，他们不但要有很强的经营管理能力，而且还要有很强的融资能力， 总之要求目标企业内存在所谓“潜在的经理效率空间 ，即大规模节约代理成本的可能性。我 国m b o 收购典型案例是1 9 9 9 年四通公司管理层收购案例。1 9 9 9 年7 月，四通集团总裁段永基 宣布该公司管理层，员工共集资5 1 0 0 万元，与四通集团合资成立“新四通”，其中管理层控 股5 1 ，四通集团占4 9 的股份。新浪的管理层收购则发生在2 0 0 9 年9 月，以新浪c e o 曹国伟 为首的新浪管理层，以约1 8 亿美元的价格，购入新浪约5 6 0 万普通股，占股9 4 2 ，成为新 浪第一大股东。 4 、股票收购：股票收购方式最为常用，国际上的大型并购通常都是以这种方式进行。 5 、卖方融资收购s e l l e rf i n a n c i n g ：在我国也被称作分期付款。指卖方根据未来收益而 让买方分期偿还付款。这种付款方式对收购方有利，常应用于卖方因公司获利不佳而急欲脱手 的情况。分期付款的优点在于卖方享受税负递延的好处；也可以使买方在刚收购后继续保持原 公司的正常运作，降低收购后因经营效益不佳而带来的风险。如买方可以要求卖方采用分期付 3 李德武，企业并购问题研究并购新模式：管理者收购，中国期刊伞文数据库 6 款的方式，支付价格按照未来业绩的某一比率支付。如卖方未达到预定业绩，则卖方只能以更 低价出售。 6 、承担债务方式：指收购方在收购目标企业时，不向目标企业股东支付任何现金或有价 证券，而采用承担目标企业所有债务而取得对目标企业的控股权。这是一种零收购的方式，在 西方鲜有发生，1 9 9 9 年初韩国现代集团收购起亚集团所用的就是这种方式。 7 、国家无偿划拨方式：是指国家通过行政手段将国有企业的控股权直接划至另一个国有 资产管理主体，这种支付方式与我国企业的产权结构是联系在一起的。国有企业产权虚置是这 种方式存在的制度根源，国有资产管理部门在进行国企产权转让时多是一种行政命令，不需要 同支付行为相结合。这种方式是低效率的，而且在操作过程中容易引起官员的寻租行为，从而 导致腐败。 3 3 我国企业并购的常见模式 我国关于并购重组的法定模式表现为公开市场收购、协议并购和要约并购三种，其中公开 市场收购主要是通过公开的股权交易市场进行的并购。到2 0 0 5 年2 月，盛大网络曾通过其控 股的地平线媒体有限公司，通过在公开市场购买的形式已获得了新浪大约1 9 5 的股份。 协议收购是指收购人通过与目标企业的管理层或者目标企业的股东反复磋商，达成协议， 并按照协议所规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其他规定事项，收购目标企业股份的 收购方式。协议收购必须事先与目标企业的管理层或者目标企业的股东达成书面转让股权的协 议。协议收购一般属于善意并购，并购交易对股价影响较小，法律风险相对也较小o 而且，通 过双方协商沟通，还可以达到信息交流、相互理解的目的，降低并购交易的其他风险。由于协 议收购多为股东之间“一对一 私下协商，因参与者有限，交易机制不透明，价格发现不充分， 存在“暗箱操作的问题。我国上市公司普遍存在流通股与非流通股的股权分置问题，因非流 通股缺乏公开交易市场，价格远低于流通股市价，因此，收购方收购上市公司主要采取协议收 购非流通股的方式进行。 要约收购是指收购方通过向被收购公司的管理层和股东发出购买其所持该公司股份的书 面意思表示，并按照其依法公告的收购人约中所规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其 他规定事项，收购目标企业股份的收购方式。要约收购不需要事先征得目标企业管理层的同意。 根据要约的发出是否基于收购人的意愿，要约收购又可分为强制性要约收购和自愿的主动要约 收购。 3 。4 我国企业并购的特点 并购重组是企业外延式增长的重要手段，但通过对国内并购市场的分析，却发现国内的并 购重组并未真j 下起到战略布局的目的。 l 、上市公司的并购仍以s t 公司重组为主，很少有企业是以战略为目进行的并购。这一 方面说明中国资本市场资源的稀缺，另一方面说明并购在国内还未真j 下的起到整合资源的目 的。 2 、与国外企业相比，国内企业对并购的认识和并购经验明显不足。企业在并购前未能对 并购标的进行详细的尽职调查或者不了解并购的过程，从而导致并购失败甚至影响企业的正常 经营。 3 、中国企业并购是政府主导型并购多，市场主导型并购少；强弱并购多，强强并购少； 战术性并购多，战略性并购少；国内并购多，跨国并购少。 2 0 0 7 年股改之后，我国开始大规模出现基于价值的战略并购，而从市场表现来看，这些 基于价值的产业整合也都成了市场热点。例如钢铁行业、航空、汽车板块等。2 0 1 0 年2 月， 浦发银行引入战略投资者，向中移动定向增发，融资4 0 0 亿元的并购重组案例，可以看到目前 的并购已从单纯的财务并购逐渐转向战略并购。 2 0 0 9 年在中央政府推出4 万亿投资拉动经济的背景下，各产业政策陆续出台，政府主导 式重组并购明显，这种特征尤其体现在资源和能源领域。2 0 0 9 年大型并购都是在政府主导下 开展的，集中体现了政府整合资源的意志，但这种并购能否真正地带来协同效应或是提高资源 的利用效率，究竟是以“政府为主”还是应该让“市场先行 ，是摆在我们面前的一个重大课 题。 3 5 中西方企业并购的本质区别 企业并购重组现象，是市场经济高度发达的必然结果，也是各类企业利用市场经济条件下 谋取自身发展和获得高额利润的客观需要。 企业并购的决策是由企业控制者做出的，企业并购的动因实质是企业控制者的动因。西方 企业与国有企业约束企业控制者的机制不同：发达国家与我国经济的发展程度不同，处于控制 地位的经济资源( 资本、技术和人力资本) 也不相同，这些是国有企业并购与西方企业并购产生 差异的关键原因。 同是企业并购，中国企业的动机与美国企业的动机相差很多。与中国企业并购相比，西方 发达国家的企业更趋利。正像经济学家斯蒂格勒4 所说：在美国没有一家大公司不是通过某种程 度、某种方式的兼并或合并成长起来的。企业并购重组是进行资产扩张的重要和有效手段之一。 在中国，在某一阶段并购是政府的政策行为，并且缺乏战略考虑，盲目扩张。这体现了中国处 于体制转轨时期和市场经济初期的独有特征。 经过2 0 多年的改革，在国有企业经营的现状下，把走出困境的希望寄托在产权变革与制 度创新上，似乎很少有不同意见。然而，对制度创新的方式与内容，则仍存在许多不同的思路。 但都不约而同地选择了并购，这不仅是因为企业并购是重要的谋取竞争优势的手段，更重要的 是，中国国有企业的经营状况使得企业并购成为解决目前困难的根本出路。企业并购不仅是单 4 乔治j 斯蒂格勒：美国经济学家，。管制经济学”的创始人。 个企业的经营问题，它还是企业转变机制、国有经济进行战略性并购的考虑。由此，我们更需 关注西方企业并购制度的前提和环境条件，如在产权制度、市场环境、法律环境、中介机构以 及融资环境等方面。这也决定了中国企业并购与西方存在显著的差异。 3 6 我国企业并购中存在的问题 我国虽经过多年的艰苦探索，但政府主导并购依然存在，财务性并购大行其道，并购规 模普遍偏小，并购方式仍以协议收购为主，外资并购还不够，产业重组仍需加大。 目前我国并购重组中主要存在的问题是：产权边界模糊，并购主体不明确；政企不分， 行政干预过多；资产评估不准确，造成资产流失；资本市场发育不健全，并购方资金短缺； 被并购方企业人员经济效益不高等。解决问题的基本对策是，产权制度必须改革；股票发行 上市制度必须改革；界定政府在企业并购重组中的角色或作用；加强和充分发挥并购重组中 专业中介机构的作用。 9 第4 章企业并购中的风险类型 2 0 世纪9 0 年代中期以来，全球企业并购狂潮迭起并发展为国际趋势，但引人深思的是多 数并购案例都以失败而告终。著名的国际咨询公司麦肯锡于2 0 0 3 年的研究发现，并购成功的 比例只有2 3 ，而失败的比例却高达6 1 。尽管并购存在着巨大的风险，对于想走国际化道 路品牌企业来说，仅靠自身的资源很难成就霸业，因此并购重组，优质资源整合就是一个最好 的路径。 并购的经济动机常常是出于资本扩张或产业整合的需要，由于并购能给扩张型企业带来较 多的好处，全球企业并购狂潮迭起并发展为国际趋势，如近年知名的一些并购案例：陶氏化学 收购了罗门哈斯，英博啤酒并购了安海斯一布希，微软也有可能再次发起对雅虎的收购每 一个案例看起来都有很充分的战略考虑：区域市场的互补，产品组合的强强联合，市场份额的 显著提升，进一步体现的规模经济，优化的成本结构等等。但最终多数并购案例都以失败而告 终。兼并收购交易没有实现预期的协同效应，而许多个案甚至摧毁股东价值。但尽管并购存在 着巨大的风险，对于想走国际化道路品牌企业来说，仅靠自身的资源很难成就霸业。因此并购 重组，优质资源整合就是一个最好的路径。一般来说，在企业并购活动中主要隐藏着以下几种 风险： 4 1 企业并购中的战略风险 战略风险是企业进行并购谋略和规划时所遇到的种种不确定性，这种不确定性往往表现在 企业内部条件和外部环境中。企业并购战略的提出是企业行为，其功利目的非常明确，或者是 扩大规模，或者是调整产品结构，或者是寻找新的利益增长点，此行为的核心问题是从相关甚 至不相关的市场上得到企业的营业收入，要达到此目的，必须有一个正确的决策。 仰融的惨败，不是败在了他的能力上，而是败在了他的战略上。2 0 0 1 年的春天，仰融的 “罗浮项目 成了他最后的滑铁卢。时隔8 年，在美国时间2 0 0 9 年9 月2 4 同，仰融在媒体 前高度亮相，召开新闻发布会，正式宣布启动美国造车项目。但在经济形势和国家政策都迥异 的情况下，机会和成功还会重新光顾在他以及他的投资者身上吗5 7 4 2 企业并购中的财务风险 企业并购的财务风险主要是指企业由于并购而涉及到的并购定价、融资、支付等各项财 务活动引起企业的财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。 在吴晓波先生的激荡三十年里，从1 9 7 8 年到2 0 0 8 年的3 0 年时间里，描述了很多的 5 吴晓波，大败局2 ，拯救者的出局 1 0 企业在战略性并购的时候，由于对财务风险意识淡薄，而最终无回天之力。如“德隆坍塌”、 “孙宏斌败北”，都是信贷危机导致了企业的衰落。 另外，税收风险也是并购活动中必须考虑的因素。如果并购活动的结构设计不合理，很 可能导致多缴大量的税款，或者触犯国家税收法律规定。 4 3 企业并购中的法律风险 并购法律风险主要存在于并购过程中，法律风险控制的完善与否直接关系到并购的成败。 1 、由于信息不对称而引发的法律风险 这是并购中最常见和影响最大的法律风险。企业在并购过程中对收购方的了解与目标企 业的股东和管理层相比，可能存在严重的不对称，给并购带来不确定因素。并购完成后，这 些问题可能给目标企业带来巨大的潜伏债务，使其付出惨重代价。 2 、法律不统一而引发的风险 这种风险以跨国并购中最为常见。跨国并购中，并购双方受不同国家的法律制度约束， 以及国情、文化背景不同，使参与并购的各方权利义务不对称，从而引发的风险。 3 、并购协议与程序合法性等的风险 我国目前关于公司并购方面的法律法规相对滞后。实践中，由于一些企业在并购方面操 作的不规范，不符合法律规定的基本原则，致使并购纠纷不断增多，加大了公司并购的成本。 并购协议必须按照法律规定的实质要件和程序规定签订和履行，否则不仅可能导致协议 无效和并购失败，而且可能产生并购争端，甚至引发诉讼。 。 4 、目标企业反收购的风险 面对并购方的敌意收购或恶意收购，为了争夺公司的控制权，目标企业董事会必然会采 取反并购措施。比如国外常用的”焦土战术”、”死亡换股”、“毒丸计划 等反并购手段，会在 很大程度上危害公司股东的利益，往往在成功抵制了并购之后伤筋动骨甚至大伤元气，或者 与并购方两败俱伤、同归于尽。 5 、对上市公司的并购除了上述法律风险以外，存在证券及证券法律的相关规定、要约收 购和协议收购的证券法律风险等。 4 4 企业并购中的政策风险 在近三十年的企业史中，政策的变动也是很多企业在并购活动中遭遇失败的原因之一。各 企业在争夺市场资源、争取利益最大化的过程中，可能会触犯国家的有关政策，而国家政策又 对企业的行为具有强制约束力。另外，国家宏观政策的改变，也必然会影响到企业的经济活动。 国家与企业之间由于政策的存在和调整，在经济利益上会产生矛盾，从而产生政策风险。 在“顺驰，一匹被速度击垮的黑马”中，我们可以指责顺驰的创办人孙宏在“做现金的