（会计学专业论文）定向增发公告后股票市场表现的检验.pdf

论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：孝f 岛 日期：? 口0 7 年5 月2 多日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：季瓦 日期之。7 年5 月2 5 日 互饥尸一 导师签名：时 醐跏：7 年 日 定向增发公告后股票市场表现的检验 专业：会计学 硕士生：李俏 指导老师：蔡祥副教授 摘要 股权分置改革后，定向增发新股因为门槛低、实施方便受到上市公司的追捧， 成为中国上市公司股权再融资的主要方式。但是，随着定向增发的逐步推进，个 别公司或利用定向增发的机会向大股东输送利益，或定向增发后未能达到预期的 目标而受人诟病。因此，定向增发公告给股票市场带来的影响是多样化的。如何 区分各种要素对股票价格的影响尤为重要。而目前我国学者尚未对定向增发的各 类要素进行区别分析，亦未能对公告后市场表现进行长期的跟踪研究。 本文采用事件研究法分短期、中期和长期分别对定向增发预案公告后的市场 表现进行检验。首先在总体上对样本数据进行了实证分析，检验定向增发公告这 事件是否对股票市场带来影响，其在不同的时段存在何种规律；接着将样本数据 按照不同的发行对象、限售期、发行结果和认购方式进行分类，考察不同类别的 样本数据是否存在着差异；最后根据实证结果提出规范定向增发制度和引导投资 者行为的政策建议。 本文选取了我国2 0 0 6 2 0 0 8 年公告并完成了定向增发的2 1 4 家公司进行研 究，结果显示，定向增发预案公告后0 - - - 6 0 0 日内各个时段均存在显著的正向市 场表现。在分类检验中，增发对象含有大股东或大股东关联方的样本的市场表现 在短期内要优于其他样本，但在长期内结果相反；3 年限售期的样本的市场表现 在短期内要优于1 年限售期的样本：实现了整体上市的样本的市场表现要优于其 他样本：以资产来认购定向增发股票的样本在短期内的市场表现要优于其他样 本，但在长期内结果相反。结果表明，存在我国上市公司利用定向增发向大股东 进行利益输送的现象，同时股票市场投资者在定向增发公告后短期内对这一事件 过于乐观。 关键词：定向增发，市场表现，事件研究 p e r f o r m a n c e f o l l o w i n gp r i v a t ep l a c e m e n ta n n o u n c e m e n t s m a j o r ：a c c o u n t i n g n a m e ：l iq i a o s u p e r v i s o r ：a s s o c i a t ep r o f e s s o r c a ix i a n g a b s t r a c t a f t e rt h es h a r es t e e l es p l i tr e f o r m , p r i v a t ep l a c e m e n tb e c a m eam o s td e s i r a b l e f i n a n c i n gc h o i c ef o rl i s t e dc o m p a n i e s ，b e c a u s eo fi t sl o wt h r e s h o l d sa n dc o n v e n i e n c e h o w e v e r , t h e r ea l es o m es h o r t c o m i n g so fp r i v a t ep l a c e m e n t ，f o re x a m p l e ，t h em a j o r s h a r e h o l d e rw i l lt u n n e lw e a l t hf r o ml i s t e dc o m p a n i e sa n dt h e nr e s u l ti nn e g a t i v e l o n g - r u np e r f o r m a n c e w en e e dt oi d e n t i f yt h ev a r i o u se l e m e n t s ，w h i c hh a v ee x e r t e d g r e a ti n f l u e n c eo nt h es t o c km a r k e t t h i sp a p e ri sa l le m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h es h o r t - r u n , m e d i u m - r u na n dl o n g - r u n m a r k e tp e r f o r m a n c ea f t e rp r i v a t ep l a c e m e n t s , b a s e do nt h em e t h o d o l o g yo fe v e n t s t u d y f i r s t l y , t e s tw a sd o n eo nt h ep e r f o r m a n c ei nt h eo v e r a l ls a m p l e a n dt h e nt h e s a m p l ew a sc l a s s i f i e dt os u b s a m p l e sa c c o r d i n gt os u b s c r i b e r s ，i s s u et a r g e t sa n d r e s t r i c t i o np e r i o d s f i n a l l y , p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sw e r eg i v e ni na c c o r d a n c ew i t h t h ee m p i r i c a lr e s u l t s t h ew h o l es a m p l ec o n s i s t so f214s t o c k so f p u b l i cf i r m s ，w h i c hi n v o l v e di nt h e p r i v a t ep l a c e m e n tb e t w e e n2 0 0 6a n d2 0 0 8 k - i sp r o v e dt h a tp r i v a t ep l a c e m e n t sh a v e c a u s e ds i g n i f i c a n tp o s i t i v ee f f e c t so nm a r k e tp e r f o r m a n c ei n3 0m o n t h sa f t e rt h e a m l o u n c e m e n t s a n dt h e r ea r es i g n i f i c a n td 砸e r e n c ea n n o u n c e m e n te f f e c t si nt h e s u b s a m p l e so fs u b s c r i b e r s , i s s u et a r g e t sa n dr e s t r i c t i o np e r i o d k e y w o r d s ：p r i v a t ep l a c e m e n t ，m a r k e tp e r f o m m n c e ，e v e n ts t u d y i l l 目录 摘要 l a b s t r a c t i i i 目录i v 第l 章引言l 1 1研究背景1 1 2研究问题和意义3 1 3研究创新3 1 4结构安排4 第2 章理论基础和文献综述6 2 1定向增发的理论解释6 2 2市场表现的文献综述1 1 2 3本章小结1 8 第3 章制度背景1 9 3 1我国定向增发的发展历程1 9 3 2我国定向增发的相关概念2 2 3 3我国定向增发的动机与影响分析2 3 第4 章研究设计2 6 4 1样本数据2 6 4 2研究方法与设计2 7 4 3度量及统计检验2 8 第5 章影响因素的实证分析一3 l 5 1不同发行对象的分组检验3 l 5 2不同发行结果的分组检验3 5 5 3不同认购方式的分组检验3 7 5 4不同限售期的分组检验。3 9 5 5多因素的回归分析4 2 第6 章结论与建议4 6 6 1研究结论4 6 6 2政策建议4 7 6 3不足及改进方向4 7 参考文献4 8 后记 5 2 1 1 研究背景 第1 章引言 2 0 0 6 年5 月8 日，随着上市公司证券发行管理办法( 下称管理办法) 的实施，定向增发股票1 作为股权的再融资方式之一，受到上市公司的追捧。仅 在当年，就有5 0 家上市公司实施了定向增发，有1 4 7 家上市公司推出了定向增 发的预案。截至2 0 0 8 年底，共有3 1 7 家公告了定向增发预案，融资规模达到5 5 4 6 亿元。 在管理办法出台前，带有定向增发色彩的融资行为已经在我国出现。例 如2 0 0 5 年，本钢板材( 0 0 0 7 6 1 s z ) 、鞍钢股份( 0 0 0 8 9 8 s z ) 和海南航空 ( 6 0 0 2 2 1 s i t ) 就已经公告了向特定对象增发股票的预案。其中，鞍钢股份通过 此种方式收购了鞍钢集团上市公司以外的钢铁主业资产，实现了集团公司的整体 上市。 定向增发出现之初，是作为解决特定问题所作的一种政策性安排，而不是规 范的市场行为，在上市公司的融资行为中并不多见。管理办法颁布以后，定 向增发得到上市公司的追捧有四个原因。第一，政府的推动。证监会在多个不同 场合鼓励定向增发，期望通过定向增发使上市公司与控股股东两者的业务进行整 合，以减少上市公司与控股股东之间的关联交易，避免同业竞争，以改善上市公 司治理水平，从而实现提高上市公司质量的最终目的。 第二，定向增发既可以作为融资手段，又可以作为并购手段，发行条件选择 的自由度大。上市公司可以通过定向增发募集资金改善公司的财务状况，进行相 关项目的投资，实现股东利益的最大化；也可以通过定向增发向集团公司进行资 产的认购，实现集团公司的整体上市，节约公司内部的交易成本。同时，定向增 发面向特定对象发行，与发行对象的谈判更集中，更有效地配合双方的需求设定 发行条款和认购条件。 1 又称作非公开发行股票，国外常称作私募股票 第三，通过引进机构投资者，提高公司的运营能力。通过定向增发，上市公 司可以引入机构投资者，为公司的长期发展打下基础。机构投资者可以是战略投 资者，也可以是公司的销售商和供应商等业务相关联的企业。机构投资者一般拥 有雄厚的资金实力和精明的投资眼光，源于对上市公司未来的盈利能力有好的预 期，其选择持有上市公司的股份。同时，由董事会引进的境内外战略投资者持有 的定向增发的股份限售期是3 年，其有动机在较长的时间内维持且提高上市公司 的业绩。因此，机构投资者购买上市公司定向增发的股票，就给市场打了强心针。 第四，发行限制少，手续简单，成本低。管理办法出台后，定向增发得 以正名，与公开增发、配股被明确列为上市公司股权再融资的重要方式。相比其 他两种融资方式，定向增发的条件宽松，没有业绩方面的要求，也没有融资额度 的限制。而且，定向增发在发行的价格和时间上的选择自由度大，还可以根据公 司自身的发展战略选择发行对象。因此，定向增发作为目前最主要的一种股权再 融资方式，被打上“利好、保障、业绩佳”的标记。 因此，也难怪人们对拥有定向增发题材的个股趋之若鹜了。 随着定向增发的逐步推进，越来越多的上市公司纷纷推出定向增发的预案， 实施形式亦多种多样。定向增发的一些弊端也渐渐显露出来：第一，对现有股东 利益的侵害。定向增发的最低价是基准目的9 0 ，对现有股东来说，折价发行 导致了公司财富的不公平转移。甚至有的公司通过打压股价的方式极大地压低定 向增发价格，达到向大股东输送利益的目的( 朱红军等，2 0 0 8 ) 。第二，股权结 构的变更。由于定向增发是面向特定对象的股票发行，新增的股份导致股权结构 发生较大的变更。当面向外部投资者定向增发时，原有股东的股权发生稀释，甚 至影响了公司的控制权的变更。 因此，定向增发预案的公告给股票市场带来的信号是多样的。那么，在这个 鱼目混珠的股票市场上，定向增发预案的各种要素中，何种要素对股票市场表现 的变化有特定的影响，影响程度有多高，如何规避定向增发预案的公告给二级市 场投资者的风险，是本文关注的焦点问题。 2 1 2 研究问题和意义 自管理办法出台后，国内很多学者对定向增发的个别案例、预案公告后 短期的市场表现、定价方式和增发时机等方面做了分析和研究。但在已有的实证 分析中，至今仍未有学者针对预案公告后的短期、中期和长期的市场表现做全面 的比较，亦未对定向增发的各类要素进行区别分析。 本文研究的关注点是已经完成了定向增发的上市公司在定向增发预案公告 后，不同时间段的市场表现，以及可能影响市场表现的因素。本文采用事件研究 法，对定向增发预案公告后股票市场的超额收益率进行实证研究。通过检验不同 发行对象、发行结果、认购方式和限售期的市场表现差异，得出影响市场表现的 主要因素。 该研究的现实意义体现在两个方面。一方面，作为在全流通时代一种重新被 规范的融资方式，定向增发的应用尚处于摸索阶段，能否发挥预期作用有待考究。 目前，国内尚缺少对上市公司定向增发预案公告后市场表现，特别是中长期表现 的研究，制约了我国进一步有效地推行定向增发这种融资方式。所以，通过对市 场表现的检验，分析影响因素，可以为我国进一步规范和推广定向增发提供依据。 另一方面，带有定向增发概念的个股在预案公告日后短期内普遍受n - - 级市场的 追捧，其源自于对定向增发后上市公司价值的看涨预期。通过对市场表现进行更 长时间窗口的检验，可以更清晰地呈现上市公司的情况，为非控股股东的投资者 提供参考。因此，通过研究市场表现可以促使定向增发成为更加合理的融资工具， 给投资者带来更多的现实利益。 1 3 研究创新 本文采用事件研究方法，对定向增发预案公告后，上市公司的市场表现进行 分类分时段的实证分析。本文的主要创新有两个方面： 一是样本数据新。我国在2 0 0 6 年5 月才正式颁布有关定向增发的管理办法， 作为一种重新被规范的融资方式，定向增发实施时间短。由于实施时间不长，前 3 面学者的研究采用的样本数据集中在2 0 0 6 年到2 0 0 8 年3 月。本文的样本数据时 段为2 0 0 6 年到2 0 0 8 年底，使研究结果更具有实效性。 二是研究内容的创新。由于时间和样本数据的限制，前面学者对定向增发的 研究集中在动机研究，预案公告日前后短期的市场表现研究，鲜有对公告后中长 期的研究。在本文研究中，研究的时间窗口跨度更大更多样，分别取 0 ，2 0 、 2 0 ，2 4 0 、 2 4 0 ，4 8 0 和 4 8 0 ，6 0 0 ，检验在定向增发预案公告后不同时段的 市场表现。另外，以前的研究仅仅把定向增发的公司作为一个整体进行研究，并 没有对不同类型的定向增发公司进行分类的实证研究。本文首先把所有定向增发 的公司作为一个整体，进行分时段计算和检验其市场表现，接着分别按照不同发 行对象、发行结果、认购方式和限售期对样本进行分组对比和检验。通过细化的 实证研究，本文在定向增发预案公告的市场效应上得出更具针对性和更可靠的结 论，并提出相关的政策建议。 1 4 结构安排 本文在理论分析和文献回顾的基础上，以购买持有超额收益率为替代变量， 计算定向增发预案公告后股票市场的表现，并对影响市场表现的因素进行分析。 具体章节安排如下： 第一章：引言。提出本文研究的背景、研究的相关概念、研究的问题和意义 以及本文的结构安排。 第二章：理论基础和文献综述。首先，对选择定向增发的动机和增发后市场 长期表现弱势的理论进行回顾。接着，对国内外研究增发后市场表现的文献进行 综述。然后，在综述的基础上提出本文研究的方向和内容。 第三章：制度背景。阐述定向增发在我国的发展情况，解释相关概念，分析 我国定向增发的动机和影响。 第四章：研究设计。本文采用事件研究法，用购买持有超额收益率作为市场 表现的衡量，分四个窗口计算增发公告后的市场表现，并进行检验。 第五章：实证分析。根据不同的发行对象、发行结果、认购方式和限售期， 4 对样本数据进行分组检验，考察不同定向增发要素对市场表现的影响，并进行回 归检验和解释。 第六章：结论、建议与局限性。在实证结果的基础上得出文章的结论，提出 相关的政策建议，并对后续可能的研究提出设想。 5 第2 章理论基础和文献综述 2 1 定向增发的理论解释 定向增发是股权再融资的一种方式。国内外已经做了大量关于股权融资方式 的优劣对比和融资后的市场表现的研究。进行该部分内容的梳理，对定向增发的 研究有很大的启发作用。本节先对关于定向增发选择动机的理论进行分类阐述， 再对解释定向增发后市场表现变化的研究进行总结。 发来募集资金。m a k s i m o v i c p i c b l e r ( 1 9 9 9 ) 的研究佐证了信息不对称的观点， 研究表明，当投资者面临的风险越大，信息不对称的程度越高时，上市公司越倾 向于选择定向增发。 2 防御观点 通过定向增发进行防御表现在两个方面，一方面是保证控股股东对上市公司 的控制权，另一方面是防御新股东对上市公司的管理的干涉。h e n r i k m a t t i a s ( 2 0 0 3 ) 认为，控制权对家族企业股权融资方式的选择有重大影响。为了保持或 夺取更大的控制权，家族企业一般不愿意选择配股和增发新股的方式，而是愿意 选择定向增发的方式。b a r c l a y 等( 2 0 0 7 ) 认为，为了防御新增的股东对上市公 司管理的干涉，管理层在公司需要通过发行股票进行筹资时，会选择私募发行给 消极投资者，以达到不影响大股东的投票权和管理者利益的目的。当原来大股东 的控股程度越低时，上市公司越倾向于定向增发。在许多欧洲和亚太地区国家的 研究中，也有相似的结论。在这些国家里，公司控制权相对集中，拥有控制权的 股东往往也是公司的管理者。他们在选择公司再融资方式时，往往通过面向自己 或者消极的投资者的定向增发来达到保护自身控制权的目的。但是基于这种观点 下采取定向增发的实质是牺牲小股东的利益换取大股东和管理层利益的最大化。 3 监督观点 w r u c k ( 1 9 8 9 ) 认为上市公司对定向增发的对象和条件有很大的自主选择权。 根据自身的实际情况和发展需要，上市公司通过定向增发引入一个有动机和监控 能力的积极投资者，监控管理层行为，减低经理人的代理成本。h e r t z e l ，l i n c k w i n t o k i ( 2 0 0 6 ) 进一步从机构投资者对监督上市公司管理层，提高经营业绩 进行了研究。结果表明，机构投资者能够利用自己信息挖掘多渠道和分析高水平 的优势对定向增发公司进行有效监督。通过定向增发引进机构投资者的上市公司 的长期股价表现和长期绩效表现都明显优于引进其他投资者的上市公司。w r u c k w u ( 2 0 0 7 ) 验证了定向增发对象与定向增发公司之间的“关系对定向增发公 司股价表现的影响，证明了“关系”能够为定向增发公司创造价值。通过定向增 发引进了新关系的上市公司的市场表现要优于引进新关系人的定向增发公司。 7 4 交易成本观点 k a t h a r e ( 1 9 9 7 ) 则从交易成本的角度解释了公司选择增发进行融资的行为。 在配股方式下发行新股，那些放弃配股权的投资者需要通过证券市场出售其配股 权，为了避免由此产生的交易成本，企业倾向采用增发新股的融资方式。规模大 的上市公司假若采用配股方式发行新股，股票流动性降低会引起价值的严重下 降。而在规模小的上市公司，由于投资者多数为长期投资者，通过配股筹资可以 降低直接发行成本。 5 小结 防御观点和监督观点实质上是对同一个问题的两种看法。而引起两种不同意 见的根本就是选择了哪一类发行对象。假如选择了面向大股东或者消极的投资者 增发新股，那就是出自于防御的考虑；假如选择了面向机构投资者增发新股，那 就是出自于监督的观点。当股权过于集中时，控股股东的一股独大地位会使其作 出损害中小股东利益的决策。当上市公司把新股增发给机构投资者后，这些新股 东会起到监督的作用。这样对中小股东是有利的。 交易成本理论为解释我国上市定向增发的动机提供了一个角度。2 0 0 6 年以 前证监会允许上市公司配股时大股东可以放弃配股，很多配股公司在公告配股时 大股东都放弃配股，而一些希望获得公司股份的投资者却没有机会购买，因此放 弃配股产生了交易成本。因此上市公司更愿意采用其他股权融资方式。就定向增 发而言，不同的认购方式也产生不同的交易成本。当大股东以资产作为定向增发 的认购方式时，或可以把变现能力较差的固定资产转化为较强流动性的证券资 产，从而大大降低了资产出售的交易成本。 2 1 - 2 增发后市场表现弱势的理论解释 国外的研究表明，大多数公司在股票增发后股票市场的表现弱势。主要的解 释观点包括机会之窗观点、盈余管理观点、过于乐观观点、信息不对称观点和计 量观点。 8 1 机会之窗观点 l u c a s m c d o n a l d ( 1 9 9 0 ) 研究发现，大部分的公司都选择在其股票有大幅 度上涨之后进行增发，或者在市场整体上涨的时候增发。被低估的公司会等到股 价上涨到公平价值时再增发。l o u g h r a n r i t t e r ( 1 9 9 7 ) 把这种发行时机叫机 会之窗。即发行人会选择在适当的时机( t i m i n g ) 发行股票，从而使得发行的收 益最大化。他们认为，公司能够预测到股票市场上投资者的乐观情绪在何时出现， 当一家公司的价值被高估的时候，公司会抓住这一机会发行新股票，即公司利用 了这个“机会之窗。由于公司都在最好的时机进行了增发，因此在增发后股票 市场的表现下降。 2 盈余管理观点 t e o h ，w e l c h ，w o n g r a n g a n ( 1 9 9 8 ) 认为需要股权再融资的公司为了提高 发行价格，在再融资前会进行利润操纵。由于通过利润操纵致使业绩增长是不可 持续的，因此在股权融资之后，这些进行了利润操纵的公司业绩恶化，继而影响 了股票市场的表现。 3 过于乐观观点 h e r t z e l 等( 2 0 0 2 ，2 0 0 3 ) 在解释定向增发公告后的市场表现弱势时认为， 公司管理层和特定的投资者对公司的投资机会和项目发展前景过于乐观，当项目 的收益不足以支持这种乐观心态时，投资者选择推出该股票，市场表现下滑。 4 信息不对称观点 在信息不对称的证券市场，上市公司的管理者比股票市场的投资者更清楚公 司的实际经营状况，掌握更多关于上市公司的真实信息。因此，上市公司的财务 行为往往被市场理解成一种传递公司状况的信号。m y e r sa n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 提 出，股票价值被高估的上市公司倾向于使用股权融资，从而在资本市场上获取更 多的资金。因此，增发股票向市场传递了公司股票价值被高估的信号，市场投资 者观察到这个信号后就会修正对公司的评价。从而市场对增发股票的公司股票价 9 值做了向下的调整，导致股价下跌。但是，如果公司在增发新股时给出了合理可 信的理由，向市场给出了并非因为股票被高估而增发股票的信息，那么市场对公 司增发的股票价格负面反应会比较小。m il l e ra n dr o c k ( 1 9 8 5 ) 认为，任何超 出预期的融资行为向外界传达的是公司现金流短缺的信号。因此，股票发行总会 对市场产生负面影响。 5 计量观点 计量观点认为增发后上市公司长期市场表现恶化的结论是由计量问题引起。 目前有三种观点讨论计量问题对增发后上市公司长期市场表现产生的影响：第一 2 2 市场表现的文献综述 2 2 1 国外的研究 自上世纪8 0 年代末开始，国外学者就开始对增发预案后的市场表现进行了 实证研究。研究表明，增发新股对二级股票市场的股价走势有明显的影响，他们 把这种影响称作增发的股价效应。但是实证分析的结果有差异。 1 公开增发的市场表现 ( 1 ) 负的市场表现 在美国的证券市场上，大多数研究发现，增发的市场表现一般为负。a s q u i t h m u l l i n s ( 1 9 8 6 ) ，m a s u l i s k o r w a r ( 1 9 8 6 ) 都发现，在美国股票市场上， 增发公告导致股价下跌2 一3 。m i k k e l s o n p a r t h ( 1 9 8 8 ) 发现，增发发行 日股价会下跌0 6 5 。l u c a s m c d o n a l d ( 1 9 9 0 ) 发现，股票价格在增发公告 期问会显著下跌。t h a k o r ( 1 9 8 9 ) 的发现有所不同，他发现增发的市场反应有正 有负，但对于具有足够留存收益的公司都是负的。t h a k o 的发现从一个则面印证 了信息不对称理论，因为有足够留存收益的公司没有必要花费成本再融资，再融 资的行为向市场传递了一个坏的信号。 ( 2 ) 正的市场表现 v i s w a n a t h ( 1 9 9 3 ) 认为，市场并不是在所有的情况下都把增发作为公司股 票被高估的信号。股票被低估的公司，增发也是最优的融资选择。被低估的公司 可以通过公司现有项目净现值和未来项目净现值的高低来划分。当现有项目净现 值远远大于未来项目净现值，而且未来信息不对称的程度很低时，市场的负反应 很小。 在其他的一些国家中，增发的反应是正面或不显著的。k a n g s t u l z ( 1 9 9 6 ) 发现日本市场中增发新股的超额回报是4 5 且显著大于o 。 2 定向增发的市场表现 在研究定向增发的市场表现中，一般采用事件研究方法，计算上市公司定向 增发公告前后的超额累积收益率。不同国家学者对其短期市场表现有不同的结 果。而在研究长期的市场表现中，发现定向增发后股票市场的长期表现弱势。 ( 1 ) 短期的市场表现 与公开增发的情况不同，在研究美国市场的定向增发短期的市场表现时，普 遍的结果发现投资者获得的超额收益为正( w r u c k ，1 9 8 9 ；h e r t z e l s m i t h ，1 9 9 3 ； h e r t z e l r e e s ，1 9 9 8 ；b a r c l a y ，h o l d e r n e s s s h e e h a n ，2 0 0 1 ) 。同样，k a t o s c h a l l h e i m ( 1 9 9 3 ) 在研究日本定向增发的超额收益时发现，公告日当天的超额 收益为4 9 8 ，但是在公告日后市场表现呈下降趋势。w u w a n g ( 2 0 0 2 ) 研究 了1 9 8 9 - 1 9 9 7 年香港股票市场的定向增发公告效应发现，在公告前后三天的累积 超额收益为3 5 l ，其结果基本与美国市场一致。 在新加坡、新西兰等国家却出现了相反的结果。c h e n 等( 2 0 0 2 ) 研究了新 加坡定向增发的宣告效应发现，在公告当天的平均超额收益率为- 0 8 4 ，从第一l 天到第0 天的平均累积超额收益率为一o 8 9 ，并且计算结果在0 0 5 水平上显著。 h a m i s h 等( 2 0 0 6 ) 发现新西兰定向增发的宣告效应与新加坡的情况类似。他们 将这种差异情况用信号理论来解释。由于新加坡、新西兰定向增发的股票不能卖 给董事或关联股东，增发后原有股东的股权被稀释，降低了股权的集中度，向市 场传递了一个消极的信号。因此，定向增发导致了负的市场反应。 ( 2 ) 长期的市场表现 在长期的市场反应方面，b a r c l a y ，h o l d e r n e s s s h e e h a n ( 2 0 0 1 ) 研究了 1 9 7 8 - 1 9 9 7 年的定向增发发现，公告前1 天到公告后1 2 0 天的累计超常收益率为 - 1 2 8 。h e r t z e l ，l e r m o n ，l i n c k r e e s ( 2 0 0 2 ) 研究了美国1 9 8 0 1 9 9 6 年 9 5 2 家定向增发样本公司的长期表现。通过对定向增发股票对增发公告目的股价 效应、公告后的股价效应以及长期绩效表现进行实证分析，他们发现尽管在公告 日存在着正的股价效应，但是三年持有期的超常收益率表现长期弱势。研究同时 发现，上市公司在定向增发后，长期绩效并没有得到改善。h e r t z e l 将这种情况 的原因归结为投资者对定向增发这一事件过于乐观。 ( 3 ) 可能的影响因素 1 2 w r u c k ( 1 9 8 9 ) 从监督的角度给出了定向增发公告后市场反应为正的解释： 定向增发面向特定对象发行公司的新股，使股权结构发生了变化。特定对象的认 购者增强了对管理层的监督，促使公司管理层改善业绩。b r o p h y 等( 2 0 0 5 ) 研 究也发现定向增发的短期市场反应和长期的市场反应与投资者身份有关。 d a n n ym e i d a n ( 2 0 0 6 ) 研究发现定向增发的短期市场反应与发行的折扣率有 关。折扣率越低，市场表现越好。他定向增发的1 7 0 0 多个样本分为溢价发行、 适度的折扣发行和较高的折扣发行三组，实证分析后发现，三组的公告其超额收 益均为正，但大小有差异，从高到低分别是溢价发行组、适度发行组和较高折扣 发行组。d a n n ym e i d a n 认为，由于定向增发的发行对象在认购前或者已经对发 行公司有深入了解，或者有能力对发行公司有深入了解，他们比股票市场的其他 投资者更能合理地分析发行公司的前景。因此，如果他们愿意以高于市场价格认 购股票，这将是一个正面信号；相反，如果他们以低于市场价格认购股票，这暗 示了公司价值被高估，是一个负面信号。 不同的政策背景也是影响定向增发公告效应的因素。在上面的实证研究中可 以发现，不同国家的研究结果不同。归根结底是面向的发行对象不同。在可以面 向大股东或关联股东发行的国家或地区，普遍得到正的市场表现；相反，得到负 的市场表现。这样的研究结果为本文的研究提供了思路，即需要区分不同的发行 对象进行市场表现的检验。 2 2 2国内的研究 我国增发的发展时间很短，1 9 9 8 年才出现在证券市场上。定向增发的发展 更短，2 0 0 6 年证监会才作了明确的定义。目前，我国业内研究人士对增发的研 究已经沿着国外的经验作了较全面的研究，而对定向增发的大部分研究停留在案 例分析和主观推断，关注点是定向增发的动因分析以及与其他几种股权融资方式 的优劣对比；实证研究的文章集中在定向增发预案公告后公司的短期市场表现。 因此，本节将把关于公开增发与定向增发市场表现的研究成果做出归纳总 结，以引出本文的研究方向。 1 增发公告的市场反应 ( 1 ) 负的市场反应结果 李梦军( 2 0 0 1 ) 、胡乃武、阎衍、张海峰( 2 0 0 2 ) ，陆满平( 2 0 0 2 ) ，刘力、王 汀汀、王震( 2 0 0 3 ) ，李雪和吴震信( 2 0 0 6 ) 和杜丽虹、朱武祥( 2 0 0 3 ) 均采用事 件研究法，以超常收益率来验证我国上市公司公开增发公告效应的存在。他们的 结果都发现，增发公告有负的市场效应，与美国的研究结果相似， 李梦军( 2 0 0 1 ) 用累计超额回报的方法研究增发新股公告日的市场反应，研 究窗口是 - 2 0 ，2 0 ，发现期间的平均超额回报围绕零波动，累计超额回报在- 1 9 日开始步入负值，并从公告日起加速下降。但李梦军的研究并没有考虑到大盘波 动对公司市场波动的影响，没有对事件日的市场波动进行进一步研究，没有研究 得出影响波动的关键因素。同时，其研究并未考虑增发的时机对累计超额回报的 影响。 胡乃武、阎衍、张海峰( 2 0 0 2 ) 以我国1 9 9 8 2 0 0 1 年增发新股的3 5 家上市 公司为样本，以超常收益率为衡量股票市场的表现，其研究结果是增发公告对股 价有负面的影响。股价的变动主要与大盘走势、增发数量占总股本的比例和资产 负债率这三个因素相关。但是文中并没有给出明确的数据和检验结果，在公告日 选取上也没有作出明确的界定。研究结果的可靠性值得怀疑。 陆满平( 2 0 0 2 ) 以我国1 9 9 9 2 0 0 1 年增发新股的上市公司为研究样本，发现 上市公司增发新股公告期间，每年的平均超常收益率均显著为负；股价对增发公 告的反应要比对增发实施公告的反应大，股价对增发公告有提前反应。 杜丽虹、朱武祥( 2 0 0 3 ) 对我国上市公司增发行为对股票市场的影响进行了 实证研究，发现市场对增发公告产生负反应，股民对于代理问题的预期即对上市 公司圈钱倾向的担心是导致该现象的主要因素。 刘力、王汀汀和王震( 2 0 0 3 ) 以我国1 9 9 8 2 0 0 1 年间有增发公告的1 1 7 家公 司为样本，分多个研究窗口 - 1 ，0 、 一5 ，5 、 - 1 0 ，l o 和 - 2 0 ，2 0 来考察增 发公告的股价效应，研究证实了增发公告后具有显著负的股价效应。文章提出了 二元股权结构这个概念来解释这个现象。认为增发新股内在地给非流通股股东带 来好处，同时损害了流通股股东的利益。因此流通股的投资者对增发产生厌恶情 1 4 绪，导致负的价格反应。该文的样本数据更加准确全面，检验方法更加规范，结 论更加可靠。 ( 2 ) 正的市场表现 段海虹( 2 0 0 2 ) 在李梦军的研究基础上分析了大盘波动对上市公司增发事件 日以及以后股价走势的共线性影响程度。研究得出大盘波动对增发事件日以及以 后的市场走势影响为正，但是对公告日和上市日的影响程度不同。段海虹的研究 没有分析得出影响波动的其他因素。 孔东民( 2 0 0 5 ) 对我国股市增发的股价效应及其影响因素进行了实证研究。认 为，中国市场对公司增发行为的反应是负面的，主要受到投资者情绪影响，同时 市场对增发规模、净资产收益率、增发价格- 级市场价格和投资者情绪有不同 反应。 2 定向增发的研究 我国对定向增发的研究内容主要包括定向增发与其他股权融资方式的效率 对比、定向增发公告后短期的市场表现和影响其表现的因素分析。 ( 1 )融资方式的效率对比 李晶( 2 0 0 7 ) 在其硕士毕业论文中对公司股权再融资后的业绩情况进行了研 究。其把几种融资方式的上市公司业绩分别用e v a 进行计算，却未能通过对比不 同融资方式的业绩进行深入分析，得出差异的原因。而且，每种方式的样本量较 少，在统计方法的应用上略显不足，对现象的解释停留在概括说明层面。 王家新和刘曦( 2 0 0 8 ) 对比了定向增发与一般增发的市场表现和不同认购方 式的市场表现。其结果显示定向增发的市场反应相比公开增发，有显著的股价正 效应。在定向增发中，以资产认购组的市场表现优于现金认购组的市场表现，资 产收购方案更受投资者欢迎。 章卫东( 2 0 0 8 ) 对比了配股、公开增发新股和定向增发新股的市宣告效应。 实证研究结果表明，定向增发新股的宣告效应要好于配股、公开增发新股。作者 解释为由于定向增发新股融资引入了机构投资者，可以强化对上市公司的监管， 1 5 从而降低代理成本，提高上市公司的业绩；手续更简单，“门槛更低。因此，定 向增发新股融资是中国上市公司股权再融资的最佳选择。 徐晓静( 2 0 0 8 ) 以公开增发的公司为对照样本，用逻辑回归分析方法分析影 响定向增发动机的因素。研究结果发现公司规模和公司业绩是影响上市公司定向 增发动机的主要因素。公司规模较小和业绩较差的上市公司具有较强的定向增发 动机。结果验证了信息不对称和监督观点。但是，研究保留了二次提出定向增发 的公司样本，可能引起结果的差异。 ( 2 )定向增发的短期市场反应 我国学者田艺( 2 0 0 6 ) 、章卫东( 2 0 0 7 ) 、陈阳( 2 0 0 7 ) 、王家新和刘曦( 2 0 0 8 ) 的研究都表明定向增发的短期市场反应为正。 田艺等( 2 0 0 6 ) 虽然对中国上市公司定向增发新股宣告效应进行了实证研究， 但他们选取实证研究的样本较少，并且没有进行多元回归分析。 章卫东( 2 0 0 7 ) 上市公司宣告定向增发新股和宣告定向增发新股实现集团公 司整体上市都有正的财富效应，并且上市公司通过向控股股东或控股股东的关联 企业定向增发新股实现集团公司整体上市的宣告效应要好于其他类型的定向增 发新股的宣告效应。在董事会宣告定向增发新股实现集团公司整体上市的区间 - 5 ，+ 5 内，定向增发新股实现集团公司整体上市宣告的累计异常回报率要比宣 告向其它股东定向增发新股的累计异常回报率高出6 9 9 6 。 陈阳( 2 0 0 7 ) 对2 0 0 6 年4 0 家定向增发公司在董事会预案公告前后的超额收 益率变化进行了实证研究，发现在事件期内的超额收益率平均高达1 6 。并且 在一定程度有定向增发信息提前泄露的现象。但是文章没有进行相关统计学检 验，也没有进行更深入的分类分析。 王家新和刘曦( 2 0 0 8 ) 把2 0 0 6 年5 月到2 0 0 8 年1 月发布了增发公告的9 l 家公司按定向增发和一般的增发分开2 个大组，分别计算了 一1 0 ，l o 的正常收 益，并检验其显著性。其结果显示定向增发的市场反应相比公开增发，有显著的 股价正效应，从而支持了价格压力的解释。同时，文章也指出，由于消息泄露的 情况比较严重，上市公司的股价在公告的一4 日出现明显异动，并愈加强烈。 1 6 ( 3 )影响市场反应的因素 章卫东和李德忠( 2 0 0 8 ) 的研究发现，中国上市公司定向增发新股的折扣率 越低，投资者获得的超额累积收益率越高。首先，他们对不同发行对象的发行折 扣率进行了分组对比，发现新股折扣率与股东身份有关，向关联方发行的折扣率 要低于非关联方的折扣率。接着，用折扣率与公司短期的股价表现进行了实证研 究。结果表明，当定向增发新股的折扣率越低，公司好的项目和发展前景越有可 能被低估，因此，市场做了向上的调整。这个结论与d a n n ym e i d a n ( 2 0 0 6 ) 的 一致。这也进一步说明了中国证券市场存在信息不对称现象。 刘仁、郑爱明和刘援朝( 2 0 0 8 ) 通过截面回归分析方法，研究了2 0 0 6 年5 月到2 0 0 7 年底上海证券交易所的1 0 2 个公司样本，发现个股在定向增发期间收 益率主要受到市场的系统性因素和个股业绩的影响，与其资本结构无关。同时， 研究还发现高增发折价率会降低个股投资收益率，低的发行价格损害了老股东利 益。 魏立江和纳超洪( 2 0 0 8 ) 对2 0 0 6 - - 2 0 0 7 年实施定向增发的深市上市公司定 向增发预案公告日前后超额收益变化进行了实证分析。发现增发规模、机构投资 者认购比例是影响预案公告后公司股票超额收益的主要因素。定向增发比例和机 构投资认购比例愈高，财富效应愈大。研究还发现在 - 2 0 ，- 1 窗口内，市场反应 为- 3 3 6 ，在 1 ，1 0 窗口内，市场反应为1 8 5 。但是，由于样本量太少，其 检验结果值得怀疑。 刘立学( 2 0 0 8 ) 运用事件研究法，对我国2 0 0 6 年5 月至2 0 0 7 年6 月期间公 告定向增发并且实施的7 8 家上市公司在公告前后的超额收益率进行研究。样本 数据中剔除了研究窗口内发生重大事件公告的公司。文中将样本分别进行了行业 分组，资金用途分组。结果发现，房地产组的超额收益大于制造业组，资产重组 组的超额