（统计学专业论文）可转换债券投资的VaR风险管理研究——基于Laplace分布的方法.pdf

摘要 随着我国资本市场的发展，可转换债券日益成为我国证券市场上主要的金融 创新产品之一，其兼具融资和避险的双重功能。目前，学者们对可转换债券的研 究绝大部分集中在定价和发行公告效应等领域，对其投资及风险管理的研究还很 少。 可转换债券投资需要v a r 风险值方法对其进行管理，金融资产价格的波动 以及金融风暴带来的灾难性后果，充分显示了风险管理的重要性，v a r 理论作 为量化金融风险的主要工具，已经被国际金融机构广泛运用，在我国也进行了 很多有益的尝试，但是主要集中在股票市场上，可转换债券的收益率特征和v a r 风险管理方面，目前尚无系统研究。本文对可转债投资、收益率与波动特征进 行了较为深入的分析，应用l a p l a c e 分布的新方法对v a r 风险管理进行较系统 研究，主要的结论和可能创新如下： 一、在分析我国可转换债券的基本情况后，给出在我国单向交易体制和未 来双向交易体制下，可转债作为金融衍生品的风险对冲和套保套利等投资价值， 重点分析可转债的套利方案，根据期货市场操作中的套利原理，建立了一种基 于转换平价与标的股票价差的套利模型，并实例说明其投资操作和价值。 二、首先对可转债及其标的股票收益率和波动特征进行比较研究，得出二 者收益率的比较特征，可知可转债收益率波动要小于其标的股票，但是具有更 强的尖峰厚尾特征。然后引入l a p l a c e 分布来拟合它们的收益率数据，通过 p e a r s o n - z 2 检验和对比，说明了l a p l a c e 分布拟合能够很好地处理尖峰厚尾， 为v a r 风险值分析提供基础依据。 三、推导出基于l a p l a c e 分布的v a r 的计算方法，由于这种分布能够很好 地处理具有很强尖峰厚尾的收益率分布，通过实证发现，与其他常用风险值计 算方法( 如参数法、历史模拟法和蒙特卡罗模拟法) 的实证结果相比较，新方 法具有更稳定准确的特点，说明了这种新方法的可行性，也为有效度量我国可 转债的市场风险提供参考。 关键词：可转换债券；v a r ；l a p l a c e 分布 a b s t r a c t a st h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t ，c o n v e r t i b l eb o n dh a sb e c o m eo n e o ft h ei n n o v a t i v ef i n a n c i a lp r o d u c t s ，b e c a u s eo fi t sd o u b l ef u n c t i o ni nf i n a n c i n ga n d h e d g i n g b u tm o s to fr e s e a r c hf o c u s e d i ni t sp r i c i n go re f f e c to fi s s u en o t i c e ，r e s e a r c h o ni t si n v e s t m e n ta n dr i s km a n a g e m e n ti ss t i l ls c a r c e v a ri sn e c e s s a r yi nm a n a g e m e n to fc o n v e r t i b l eb o n d t h ev o l a t i l i t yo ff i n a n c i a l a s s e ta n dt h ec a t a s t r o p h i ce f f e c tb r o u g h tb yf i n a n c i a ld i s a s t e r sd i s p l a yt h ei m p o r t a n c e o ff i n a n c i a lr i s km a n a g e m e n t v a l u ea ti u s kh a sb e e nw i d e l yu s e db yi n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a li n s t i t u t i o n sf o ri ti st h em a i ni n s t r u m e n ti nf i n a n c i a lr i s kq u a n t i z a t i o n , a n di t i sa t t e m p t e dal o ti nc h i n a , b u ta l m o s tu s e di ns t o c km a r k e t ，r e s e a r c ha b o u tr e t u r n s f e a t u r ea n dv 水m a n a g e m e n ti nc o n v e r t i b l eb o n dm a r k e ti sf e w t h i sp a p e rw i l ld o c o m p r e h e n s i v es t u d yi nt h e s e 1 1 1 em a i nc o n c l u s i o n sa n di m p o s s i b l ei n n o v a t i o n sa r e a sf o l l o w s ： 1 a n a l y z et h eb a s i cs i t u a t i o no fc o n v e r t i b l eb o n di nc h i n a , a n dn o t et h i s d e r i v a t i v e s i n v e s tv a l u ei nh e d g i n ga n da r b i t r a g i n gu n d e rp r e s e n to n e w a yt r a d ea n d t w o w a yt r a d ei nf u t u r e 1 1 l ef o c u si st h ea n a l y s i so fa r b i t r a g i n g ，w h i c hb a s e do nt h e s p r e a db e t w e e nc o n v e r s i o np a r i t ya n ds t o c kp r i c e ，a c c o r d i n g t ot h ea r b i t r a g i n g p r i n c i p l ei nf u t u r em a r k e t t h e ng i v ee x a m p l e st oe x p l a i nt h a to p e r a t i o na n d v a l u e 2 t h ec h a r a c t e r i s t i c si nr e t u r n sa n dv o l a t i l i t yo fc o n v e r t i b l eb o n d 、杭mi t ss t o c k a l ec o m p a r e dr e s e a r c h e d ，p r o v i d et h a tb o n d sr e t u r ni ss m a l l e rt h a ni t ss t o c k , b u t h a v em o r es h a r pk u r t o s i sa n dm u c hh e a v i e rt a i l t h e nl a p l a c ed i s t r i b u t i o ni s i n 仃o d u c e dt of i tt h e i rr e t u r n s a c c o r d i n gt op e a r s o n z 1 t e s t i n ga n dc o m p a r i s o n , l a p l a c ed i s t r i b u t i o nf i t t i n g sa d v a n t a g ea n df e a s i b i l i t yi ns o l v i n gs h a r pk u r t o s i sa n d h e a v yt a i li sp r o v e d ，a n dt h i sp r o v i d e sb a s i sf o rv a r r i s kv a l u ea n a l y s i s 3 d e r i v a t eo u ta l ln e wm e t h o do f 翰尺c o m p u t a t i o nb a s e d0 1 1l a p l a c e d i s t r i b u t i o n , t h e nd oe m p i r i c a la n a l y s i sf o rs o m ec o n v e r t i b l eb o n d sa n dc o m p a r et h e r e s u l t 丽t 1 1o t h e rc o m m o nm e t h o d st op r o v et h ef e a s i b i l i t yo ft h i sn e wm e t h o d ，t h i s a l s op r o v i d er e f e r e n c et ot h ee f f e c t i v em e a s u r e m e n to fr i s ki nc h i n a sc o n v e r t i b l e b o n dm a r k e t k e y w o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d ：v a r ；l a p l a c ed i s t r i b u t i o n 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：百夕势q 7 , 4 年中月m e l 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名： 导师签名： 研只乒 j 炀红 日期：乙户愁年华月? 日 e lg q ：秒固年毕月e l 第一章绪论 第一章绪论 第一节研究背景与目的 一、研究背景 随着我国资本市场的发展，市场中股权融资比例过高、投资品种较少、金融 创新困难等问题也越来越明显地暴露出来，甚至影响了我国资本市场的稳定持续 发展，可转换债券作为一种中间性的融资工具，日益成为我国证券市场上主要的 金融创新产品之一，其兼具融资和避险的双重功能，比单纯的融资工具( 如股票、 债券等) 及避险工具( 如期货、期权) 更具优势。对发行人而言可以以较低的融 资成本进行融资，而其多重投资价值( 直接价值，转换价值，期权价值) 特点受到了 投资者的欢迎，证券投资基金、信托投资公司、q f i i 等机构纷纷积极参与可转债 投资，甚至形成了专门的可转换债券投资理财产品，如可转换债券基金。不过国 内对于可转换债券的研究主要集中在定价和发行公告效应等宏观方面，对可转换 债券投资实务等微观操作等研究仍较少，可转换债券由于本身复杂的结构，以及 灵活的附加条款，必将成为投资热点，作为一种金融衍生产品，在未来资本市场 双向交易下，对可转换债券及其标的股票之间的套利，可以为风险管理者和投资 者提供对冲风险与保值方案，从而反映其在投资和风险规避中的优势。 近二十年来，由于受经济全球化与金融一体化、现代金融理论及信息技术、 金融创新等因素的影响，全球金融市场迅猛发展，金融市场呈现出前所未有的 波动性，国际金融市场发生了一系列风波，如东南亚金融危机、英国的巴林银 行倒闭案、中航油事件，法国兴业银行事件等，进一步引起金融机构、政策当 局及学术界对金融风险的密切关注，金融风险管理已成为工商企业和金融机构 管理的核心能力之一。在我国加入w t o 七年之后，资本市场逐步向外放开，利 率、汇率水平逐渐市场化，金融业在加快发展步伐的同时，也面临着更大的国 际化挑战，所面临的风险和波动压力也越来越大。金融资产价格的波动以及金 融风暴带来的灾难性后果，充分显示了风险管理的重要性，v a r 理论作为量化 金融风险的主要工具，已经被国际金融机构广泛运用，并且也在我国进行了很 可转换债券投资的v a r 风险管理研究 多有益的尝试，但是主要集中在股票市场上，可转换债券的v a r 风险值管理与 收益波动研究方面，目前尚无系统研究，本文将以此为方向，对可转债收益率 与波动特征、v a r 风险管理进行较系统研究。 二、研究目的 在我国资本市场不断发展，金融产品不断创新的形势下，投资者可以选择的 投资产品和组合也越来越多，可转换债券在我国发展已经有一定的历史，但在其 投资方面仍然是一个较新的领域，由于国内的研究主要集中在可转换债券的定价 和公告效应方面，投资与套利方面的文献还较少，所以本文给出在单向和双向交 易体制下的套利原则，并且举实例说明，为可转换债券投资提供了一个简单实用 的策略。 v a r 风险管理理论与实务在我国金融市场，特别是在银行和证券中已经得到 了初步的发展，在我国加入w t o 七年多之后，利率和汇率市场逐步市场化，股指 期货又渐行渐进的情况下，金融系统的全面风险管理就显得更加重要，本文系统 地研究了可转换债券及其标的股的收益率和波动特征，并在传统计算v a r 风险价 值的基础上，引入一种新的计算方法，进一步做实证分析，为更加有效地度量可 转换债券的市场风险提供了参考。 第二节研究思路与框架 本文首先总结我国可转债市场基本情况及其投资收益价值情况，给出在我 国单向交易体制和未来双向交易体制下，可转债的套利方案，建立套利模型， 并做实例。然后对可转债及其标的股票收益率和波动特征进行比较研究，得出 二者的收益率波动特征描述。再引入l a p l a c e 分布来拟合它们的收益率数据。 再次，在描述v a r 理论，介绍其定义及发展，对比分析常用的几种v a r 模型基 础上，推导基于l a p l a c e 分布的v a r 计算新方法，并通过对若干可转债交易数 据的实证分析，与其他常用的v a r 方法的计算结果相比较，说明这种新方法的 可行性，也为有效度量我国可转债的市场风险提供参考。最后总结全文，指出 文中的创新和不足之处，并给出后续的研究方向和内容。全文章节安排如下： 第一章绪论，主要介绍研究背景和研究目的、研究思路与框架以及研究创新 2 第一章绪论 点。 第二章介绍可转换债券的特征及其在发行投资等方面的优势，然后给出在 我国单向交易体制和未来双向交易体制下可转债的套利研究，建立套利分析模 型，并举例说明投资收益情况。 第三章对可转换债券及其标的股票收益率波动特征进行比较分析。首先对 国内外关于金融资产收益率特征的研究进行综述，总结了学者们研究收益率波 动方面的理论和方法，然后实证分析可转换债券及其标的股票收益率波动特征， 给出比较结论，最后尝试用l a p l a c e 分布来拟合收益率，取得了较好的效果。 第四章介绍v a r 理论并推导基于l a p l a c e 分布的v a r 风险值计算方法。先 给出v a r 的定义和发展情况，然后介绍几种常用的v a r 计算方法，最后推导基 于l a p l a c e 分布的v a r 风险值计算方法。 第五章实证计算，运用常用方法和新方法计算v a r 风险值，并比较结果，说 明新方法的有效性和可行性，为可转换债券投资的风险值管理提供参考。 最后，总结全文，并指出不足之处，给出作者后续的研究方向。 第三节研究创新 本文在众多学者对可转换债券和v a r 风险管理的基础上，结合我国资本市场 发展的基本情况，提出一些有益于可转换债券投资、收益波动和风险管理的探索， 可能的创新有如下两点： 一、对可转债及其标的股票收益率和波动特征进行比较研究，得出二者的 收益率波动特征描述。然后引入l a p l a c e 分布来拟合它们的收益率数据，通过 统计检验和对比，说明了l a p l a c e 分布拟合的优点和可行性。 二、推导出基于l a p l a c e 分布的v a r 的计算方法，并通过对若干可转债交 易数据的实证分析，与其他常用的v a r 方法的计算结果相比较，说明这种新方 法的可行性，也为有效度量我国可转债的市场风险提供参考。 可转换债券投资的v a r 风险管理研究 第二章可转换债券及其投资与套利研究 本章首先介绍和总结可转换债券的概念性质，以及其在发行和投资等方面的 优势，其中也包含了可转债的投资分析。然后重点分析在目前我国单向交易体制 下的投资套利方法，以及未来双向交易下的套利。 第一节可转换债券特征及其优势 一、可转换债券的概念和性质 ( 一) 可转换债券的概念 可转换债券又可称为可兑换债券或可转换公司债券，简称可转债或转债，是 由公司依照法定程序发行的一种在规定条件下债券持有人有权、但没有义务将其 转换为公司普通股票的债券。许多可转债中带有回售、赎回和特别向下修正条款。 普通股票代表对公司的所有权，持有者在公司中拥有分红和投票的权利；而债券 代表的是对公司的债权，公司只向投资者定期支付利息并在到期时偿还本金。投 资者购买可转换债券等价于同时购买一个普通债券和一个对公司股票的看涨期 权。由于投资者有权将可转换债券转换为股票，因此可转换债券具有股票和债券 的双重特性。按可转换债券是否附息，可分为零息可转换债券和附息可转换债券。 按发行公司是否是上市公司，可转换债券又可分为上市公司可转换债券和非上市 公司可转换债券，根据发行地的不同，可分为境内可转换债券和境外可转换债券。 可转换公司债券通常由以下要素构成： 1 - 基准股票。基准股票是债券持有人将债券转换为发行公司股权的股票，如 该公司的普通股票a 股、b 股、h 股等。确定了基准股票以后，可以进一步推算转 换价格。 2 票面利率。大多数情况下，可转债的票面利率低于不可转换公司债券的票 面利率。例如我国可转换公司债券管理办法暂行规定规定，可转换公司债券 的利率不得超过银行同期存款利率水平。可转债票面利率的高低受制于两个方 面：一是公司现有债权人对公司收入利息倍数等债务指标的约束，据此付计利率 4 第二章可转换债券及其投资与套利研究 水平上限；二是转换价值收益增长及未来水平，据此付计利率水平下限。转换价 值预期越高，票面利率相应设置较低；反之，转换价值预期越低，票面利率相应 设置较高。发行人通常会根据证券市场情况，确定合适的票面利率，优化公司的 收益与风险组合，确保可转债的转股成功进行。 3 转换比率和转换价格。转换比率是指一个单位债券能换成的股票数量。转 换价格是指债券发行时确定的将债券转换成基准股票应付的每股价格。转换比率 和转换价格计算公式分别为：转换比率= 单位可转债面值转换价格；转股价格= 基准股票价格( 1 十转换溢价比率) 。转换溢价比率是可转债所包含期权的象 征，以百分比表示，并以可转债发行的基准股价为基础，一般在5 - - 2 0 之间。 转换比率和转换价格是转换能否成功的核心要素，它们的确定直接涉及到投资者 和公司现有股东之间的利益关系。转换价格定的过高会降低可转债的投资价值， 从而失去对投资者的吸引力，增大发行风险。转换价格定得过低，尽管具有较高 的投资价值吸引投资者，但加大了公司股权及盈利的稀释程度，损害公司原有股 东的利益。通常当发行公司发生股份拆细、公司合并、配股或发行新股、增发可 转换公司债券、送红股和现金红利、出售资产等情况时，转换价格应作适当调整。 4 转换期。转换期是指可转债转换为股份的起始日至结束日的期间。通常根 据不同的情况可有四种期限：发行后某日至到期前某日；发行后某日至到期日； 发行日至到期前某日；发行日至到期日。前两种情况下，可转债有一段时间的锁 定日期，在这段时间内债券持有人不可以将可转债转换成公司股票。发行公司在 发行后某日才受理债券转股权的事宜，是不希望过早地将负债变成股权，从而稀 释原有股东的权益。由于发行时转换价格通常高于公司基准股票当时的价格，因 此投资者一般不会在可转债发行后立即行使转换权。 5 赎回条款( 加速条款) 。发行公司为避免利率下调所造成的损失，并且不 让可转债的投资者过多地享受公司效益大幅增长所带来的回报，通常设计赎回条 款。这是保护发行公司及其原有股东的利益的种条款。在同样条件下附加此种 条款，发行公司要在提高票面利率或降低转换价格等方面向投资者适当让利，这 也是发行公司向投资者转移风险的一种方式。赎回条款一般包括以下四个要素： 第一个是不赎回时期。指发行后到第一次赎回的时间长短。时间越长，股票增长 的可能性越大，赋予投资者转换的机会也就越多，越有利于投资者。第二个是赎 可转换债券投资的v a r 风险管理研究 回时期。可转债结束不可赎回时期后，即进入赎回时期。具体的赎回方式分为两 种，不限定时间和有限定时间的赎回。第三个是赎回价格。赎回价格一般为可转 债面值的1 0 3 1 0 6 ，发行时间越长，赎回价格越低。第四个是赎回条件。这 是赎回条款中最重要的内容。通常的做法是当基准股票的价格达到或超过转换价 格的一定幅度并持续一段时间后，发行人的赎回权可以行使。国外通常把股票价 格达到或超过转换价格的1 0 0 1 5 0 作为涨幅界限，同时在该价格水平上维持 3 0 个交易日作为赎回条件。 6 回售条款。发行公司为了降低票面利率和提高转换价格，吸引投资者认购 可转债，往往会设计回售条款。实际做法是当公司股票在一段时间内连续低于转 股价格达到某一幅度时，投资者以高于面值的一定比例的回售价格，要求发行公 司收回可转债的权利。回售条款是投资者向发行人转移风险的一种方式。回售条 款主要有以下三个要素：第一个是回售期限，回售期限是事先约定的，一般定在 可转债转股期间为回售时期。第二个是回售价格，一般比市场利率稍低，但远高 于可转债的票面利率。第三个是回售条件，通常的做法是当基准股票价格在较长 时间内没有良好表现，转换无法实现时，投资人有权按照指定的收益率回售可转 债给发行公司，发行人无条件接受投资者回售的债券，如中海转债一般回售条款 规定：在本期可转债的转股期间，如果本公司a 股股票在连续3 0 个交易日的收盘 价格低于当期转股价的7 5 时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分 按面值的1 0 5 回售给本公司。回售条件对可转债的投资价值至关重要，回售条 件一旦发生，投资人的利益得到更好的保护，其收益率要高于票面利率。 7 转股价格调整与转股价格修正条件。转股价格调整是指由于股利分配政策 ( 包括送红股、转增股、派息、配股和增发新股等) 使公司股份或股东权益发生 改变时，股票价格会有相应地变动，此时对转股价格进行相应地调整。除股利政 策之外，公司董事会还可以根据股票的市场表现调整转股价格。转股价格修正条 款也叫向下修正条款。指当基准股票价格表现不佳时，该条款允许在预定的期限 里，将转换价格向下修正。该条款是可转债设计中比较重要的保护投资者利益的 条款。在二级市场上，当股票市价持续低于转股价格达到一定时间之后，公司董 事会会出于公司的利益调低转股价格，以减轻对可转换债券还本付息的压力。比 如中海转债转股价格修正条款规定：在可转债存续期间，当公司a 股股票在任意 6 第二章可转换债券及其投资与套利研究 3 0 个连续交易日中至少2 0 个交易日的收盘价不高于当期转股价格的8 5 的情况， 本公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交本公司股东大会表决。 ( 二) 可转换债券的性质 可转换债券作为一种极其复杂的混合衍生产品，期权性、债券性和股性是其 最基本的属性，除此之外其附加属性也是分析可转换债券的重要因素。 1 期权性。期权是一种赋予投资者在一定的时期之内购买或出售某种标的资 产的权利。按照是购买标的资产还是出售标的资产，期权可以分为看涨期权和看 跌期权。按照期权的行使的方式，期权可以分为美式和欧式期权。美式期权可以 在期权到期日之前任何一天行使，欧式期权只能在到期日当天行使。可转债具有 鲜明的期权性质可转换的选择权。在规定的转换期限内，投资者可以按转换 价格( 即期权的执行价格) 转换为一定数量的股票，也可放弃转换权利。但是，可 转债只赋予投资者将来买入股票的权利，而不赋予其卖出权利，所以可转债只是 一种股票看涨期权，尽管它同样可分为美式期权和欧式期权两类。 2 债券性。债券性体现在可转债具有定期息票和本金的偿还上。投资者购买 的可转债，若在转换期间未将其转换成股票，则发债公司到期必须无条件还本付 息。债券性和期权性作为可转换债券的基本属性，对于认识可转换债券的价值具 有重要的意义。 ， 3 股性。可转换债券在持有人成功转股后，原债券持有人就由债权人变成了 公司的股东，可参与企业的经营决策和红利分配，因此可转换债券具有股性。可 转换债券为投资者提供了分享公司增长的经济成果和股票增值的条件，大部分投 资者可能更重视公司股票的升值潜力，希望能够顺利转股，以至于有时把可转换 债券视为准股票。对发行人来说，转换前属债务，转换后属股权资本。牟晖等 ( 2 0 0 6 ) 使用b a r l a c u ( 2 0 0 0 ) 提出的d e l t a ( 变量代表可转债的权益价值，反映转 债价值对基本普通股的敏感性) 对中国市场3 3 个可转债计算分类的结果显示， 6 5 7 的可转债是偏股性的，说明我国可转债股性较强，未来大部分倾向于转换 为公司股票。李鹰等( 2 0 0 6 ) 也证明了我国可转债的偏股性。 二、可转换债券的优点 可转换债券作为一种混合金融工具，兼具固定收入证券、期权和股权的特性， 对于发行者、投资者以及证券市场的发展，与其他金融投资产品相比较，具有多 7 可转换债券投资的v a r 风险管理研究 方面的优势。 ( 一) 发行者角度 从发行者的角度看，与发行固定收益证券相比，发行可转换债券能够以较低 的利息成本筹集资金。可转换债券是一种较低成本的筹资方式，主要表现在它的 票面利率通常比一般的公司债券的票面利率低，同时也远低于银行同期定期存款 和国债、企业债券的利率。由于可转换债券附带了股票期权，作为补偿票面利率 一般比普通的公司债券低，企业可以获得成本较低的资金。在债券市场比较发达 的国家，可转换债券的利率一般比同类的不可转换债券低2 。而且，投资者对该 可转换债券价值预期越高，利率水平则相应越低。这样，公司在债券发行后至被 转换之前，可减轻利息负担，一些处于不断成长的企业，更可以利用自己股票价 值的吸引力，通过发行可转换债券，大幅度降低资金成本，我国企业目前普遍面 临资金紧张问题，可转换债券作为一种成本较低的融资工具，无疑会受到企业的 青睐。 可转换债券也会给发行者带来某些税负的好处。如前所述，对于发行者来讲 可转换债券是一种负债，在公司的资产负债表中列到负债部分，除了低息票特点 外，其在资产负债表中的价值评估与其它普通负债一样。那么可转换债券的息票 支出被看成是公司的利息成本，利息成本能够较少公司的所得税支出。如果公司 以发行股票的形式筹集资金，并且支付股息，所支付的股息则没有减少税负的作 用。 可转换债券具有可转换成公司普通股票的特性，则当可转换债券转换时，其 公司负债能够权益化。而以发行可转换债券的方式筹集资金优于配股方式，因为 事先约定的转换价格一般高于现时市场股价，既公司以相对于当前市场价格的溢 价销售公司的普通股票。通过证券市场融资是上市公司再融资的重要途径，在配 股、增发等方式日益困难的情况下，通过发行可转换债券是一条重要的途径。此 外，发行可转换债券可以使发行者按照递延的方式筹集权益资本，公司发行股票 会稀释现有公司权益，而发行可转换债券，对于权益的稀释作用要延迟到债券转 换为止。可转换债券转换是缓慢进行的，对原股东权益的稀释，相对于配股、增 发而言，对业绩的摊薄作用不明显，包括净资产收益率、每股收益率等财务指标 不会受到大的影响，对股价的冲击也要小。 第二章可转换债券及其投资与套利研究 此外，可转换债券给发行公司提供了一种灵活的财务工具，发行公司可以利 用可转换债券合理地调整公司的资本结构。由于可转换债券兼具债券与股票的双 重特征，因此在转换前它是公司负债，而转换后又将变成公司的股本，如果公司 股权比重过高，公司就可以通过发行可转换债券来回购股权，从而提高每股收益。 当然，这时公司负债比率会相应上升，但今后可转换债券全部转换为股票，则资 产负债比例又会恢复如前。 ( 二) 投资者角度 从投资者角度来看，可转换债券具有固定收益证券和权益的特性，可以说是 一种下可保底、上不封顶的投资工具。就收益而言，企业支付利息优先于派发红 利，因此可转换债券的收益比股票更有保障，在股价上涨的同时也可获得稳定的 利息收益。而当股价上升时，持有者能够将其转换成普通股票，能够获得股票价 格上升所带来的好处。 一 可转换债券的风险性要小于普通的公司股票。可转换债券的价格受标的股票 的影响。它随标的股票价格上升，可转换债券价格对于股票价格变化的敏感性提 高。随着标的股票价格下降，由于其固定收益的特性为投资者提供防止价格下跌 的保护，可转换债券价格对于股票价格变化的敏感性下降。相对于标的股票价格 同样大小的变化，可转换债券价格随之变化时，其上升的幅度要大于下降的幅度。 此外，由于可转换债券属于公司负债，因此当公司破产清算时，其清偿次序要高 于优先股和普通股票。 市场研究的统计数据也证实了可转换债券“进可攻，退可守 的收益与风 险特性。r i e p e 和l u m m e r ( 1 9 9 3 ) 研究了1 9 7 3 年到1 9 9 2 年期间可转换债券的投资收 益情况，发现在这2 0 年间，美国市场上的可转换债券每年的复合收益率达到了 1 1 7 5 ，比同期的标准普尔指数还要高出o 4 2 个百分点，比中长期公司债券的复 合收益率( 1 0 0 8 、9 5 4 ) 也要高很多。近年来我国可转换债券市场与股票 市场收益相比较，可转债市场收益率也要高于股票市场收益率，并且统计标准差 要小于股票市场，说明了其投资风险较小的投资优势。 可转换债券的投资者既能参与固定收益证券市场，也能参与权益市场。由于 其分别具有固定收益证券及权益的属性，可转换债券既可以被认为是熊市金融工 具，也被认为是牛市金融工具。因此，在国外许多基金管理者将可转换债券作为 9 可转换债券投资的v a r 风险管理研究 重要的头寸，加入其资产组合中。随着可转换债券市场规模的日益扩大和流动性 的日益增强，也出现了一些专门以可转换债券作为投资品种的基金。在我国，鉴 于社保基金、保险基金必须兼顾安全与增值的特性，可转换债券是很适合的投资 工具。对这类资金来说，投资于可转换债券“进可攻，退可守 。当股票市场转 好时，投资者可以通过转股享受股价上涨潜力；当股价下跌时，投资者还可享受 债券固定收益。 ( 三) 资本市场角度 发行可转换债券可以促进我国资本市场的发展和国际化，优化资金与资源配 置效率。目前我国的股票市场受一些现实因素的制约，投资者对股市扩容心存余 悸。以可转换债券代替新股发行或配股，可以缓解股市扩容的速度，减轻投资者 的心理压力。更由于可转换债券为资本市场借贷双方都提供了更多的可供选择的 融资方式与投资机会，使发行者与投资者都能享受到其他类型债券所不具备的优 势。这样，这种新品种的介入就会给市场带来新的机会与活力。另外，通过可转 换债券的海外发行，有助于熟悉国际证券市场的运作，加速我国资本市场的国际 化过程。 上市公司发行可转换债券多为向社会公众股配售或公开发行，若转换为普通 股可降低国有股的相对比重，对加快国有企业投资主体多元化以及加大国有资本 的杠杆力度起到推动作用。发行可转换债券对我国企业解决债务问题，实施债务 重组方案提供了新的渠道。我国国有企业的资产负债率平均高达7 6 ，过多债务 已成为制约国有企业发展与改革的沉重负担与障碍。实施债务重组，是解决债务 问题已达成共识的思路。但债务重组的具体操作仍是一个棘手的问题。如果选择 一些企业，依靠发行可转换债券筹集资金来抵消债务，再以企业取得良好经营业 绩吸引投资者进行普通股转换，问题就可迎刃而解。而且可转换债券还可以便利 股权收购行为，加速企业产权的优化组合。 k u r a s a w a ( 2 0 0 3 ) 讨论了公司发行可转换债券的原因以及利用可转换债券融 资与通过股票与债券融资的区别，指出可转换债券作为一种混合金融工具可以降 低对股东以及债权人的冲击，是一种非常高效的融资方式。一个国家的证券市场 中，债券市场和股票市场应该协调发展。尤其是债券市场，它是利率市场化的重 要组成部分，对整个国家的经济运行具有举足轻重的作用。近年来中国股票市场 l o 第二章可转换债券及其投资与套利研究 获得长足的发展，但是债券市场却相对落后。管理层显然也意识到这一点，并开 始逐渐重视债券市场的发展，可转换债券正是在这种背景下开始升温。 第二节单向交易下投资分析 本节可转换债券的投资方法，主要是指可转换债券的单向的类似于套利的一 种投资分析。在没有证券卖空双向交易机制下，可转债的投资分析主要是指基于 转换平价与标的股票价差，对可转债进行隔夜套利操作或持有操作。 一、套利操作 在转股期内，如果转换平价低于股票市价达到套利水平时，也即出现转换贴 水时，则买入可转债进行套利。根据我国的可转债交易和转股制度，可以总结出 此种条件下的套利交易步骤： ( 一) t 日，当可转债出现转换贴水，立刻买入可转债，并于当日申请转股。 ( 二) 在t + 1 日，把可转债转换得股份全部卖出，扣除交易费用，即得到 套利收益。 虽然此种套利交易步骤简单，但是要求交易者必须具有高超的交易技巧和判 断能力，同时套利者要承担夜间股价波动的风险，如果套利者买入可转债后，股 价下跌幅较大，套利者还可能出现亏损。因此，这种套利方法是有风险的，对套 利空间的要求也较大。在目前我国可转换债券的行情下，此种单向套利机会的寻 找和实施还是存在着较多的机会的，下面取实例来分析这种套利形式与收益： 可转换债券投资的v a r 风险管理研究 图l ：澄星转债转换平价与澄星股份价差图 图2 ：锡业转债转换平价与锡业股份价差图 1 2 第二章可转换债券及其投资与套利研究 图3 ：中海转债转换平价与中海发展价差图 注意到，只有当价差为正数并达到一定程度时才能进行套利操作，图1 中， 价差为正机会并不多，但在最后部分价差最高达到四十元，在第1 7 2 个数据处， h j 2 0 0 8 年1 月3 0 b ，价差高达4 6 2 元，总收益率为3 3 4 1 ，但是由于操作上的风 险等因素，套利收益并不一定容易实现。我们进一步分析下面的两种情形，锡业 转债与锡业股份，中海转债与中海发展( 图2 和图3 ) ，它们所取数据时间段较为 接近，可以看出二者价差走势也较为相似，其中锡业转债转换平价与锡业股份价 差在2 0 0 7 年9 月2 4 日高达8 3 3 5 元，套利收益率达2 3 7 2 ；中海转债转换平价与中 海发展价差在2 0 0 7 年l o 月1 5 日到达1 4 7 6 元，套利收益率达7 1 3 ，这两种情形下 的套利机会把握等风险较容易控制，而且收益率很高，具有很高的投资价值。 二、持有操作 当转换平价与股票价差不能达到套利水平时，选择继续持有可转债，并获得 固定的利息收入，等待恰当的转股时机或对可转债进行直接操作。 l ，2 ，3 中数据来源都是来自股票软件大智慧，并经作者在懿l 中整理分析，图l ，2 ，3 中的横轴代表 样本数，纵轴代表价差，单位是元。 可转换债券投资的v a r 风险管理研究 第三节双向交易下套利投资分析 在有买卖空机制的市场上才存在真正的套利，套利指的是在买人或卖出某种 期货合约的同时，卖出或买人相关的另一种合约，并在某个时间同时将两种合约 平仓的交易方式。套利的潜在利润不是不是基于商品价格的上涨或下跌，而是基 于两个套利合约之间的价差扩大或缩小。因此，套利获得利润的关键就是差价的 变动。 一、套利的技术条件 ( 一) 其历史差价变化必须具备一定的规律。大多数情况下，其差价变化会 在一定幅度内波动，极少有差价突破其上下边沿的情况。当差价扩大或缩小到 一定程度之后，其后的差价波动会向相反的方向变化。从历史上的变化情况来 看，这种差价在一定幅度内的来回波动是一个大概率事件。 ( 二) 期货合约之间的价格波动必须具备一定的相关性和联动性。 ( 三) 拟套利的期货合约应有足够的流通性和足够的容量，并且互相匹配， 以便于套利盘出入。合约的持仓量在拟套利头寸数量的1 0 倍以上比较理想，否 则，进出不便会严重影响操作效果。 二、套利的实施 在我国，套利目前主要用于期货交易中，套利有期现套利、跨期套利、跨市 套利、跨品种套利，其中期现套利是基于期现价差的套利，按照经济学上的同一 价格理论，两者间的差距，即“基差”( 基差= 现货价格一期货价格) 应该等于该 商品的持有成本。一旦基差与持有成本偏离较大，就出现了期现套利的机会。卖 空体制下，可转债套利实质上就是指可转债( 衍生品转换平价) 与其标的股票( 相 当于现货) 之间的套利，依据就是两者基差是否超过套利成本。当基差一定程度 为正时，可抓住时机同时买入股票卖出可转债，这就是正向套利，当基差一定程 度为负时，可抓住时机同时卖出股票买入可转债，成为反向套利。在不久的将 来，当我国证券市场买卖空制度成熟的时候，可转换债券套利交易将会成为一种 极具投资价值的交易手段。这种套利不仅能够的抓住投资的机会，而且迅速实现 投资组合的对冲而获得期望的收益回报，具有风险规避、保值获利和风险管理等 优势。 1 4 第三章可转换债券及其标的股票收益率特征分析一基于l a p l a c e 分布的新方法 第三章可转换债券及其标的股票收益率特征分析 一基于l a p ia c e 分布的新方法 对v a r 风险值研究需要先给出可转换债券的收益率分布描述，本章首先对 国内外关于金融收益率特征进行了文献综述，然后对可转债的收益率与波动特 征进行研究，选取沪深两市若干可转债及其标的股票的日交易数据，对其收益 率和波动特征进行统计分析，并与可转换债券的标的股票的收益率和波动特征 相比较，得到二者的收益率与波动特征描述。最后引入l a p l a c e 分布来拟合它 们的收益率特征，通过统计检验和对比，说明了l a p l a c e 分布拟合的优点和可 行性，为v a r 风险管理分析提供基础依据。 第一节收益率理论综述 国外综述方面，k e n d a l l ( 1 9 5 3 ) 对股票价格和收益的随机特性进行了系统 研究，在其论文经济时间序列分析中提出股票价格遵循一种随机游走规律。 m a n d e l b r o t ( 1 9 6 3 ) 强调了金融收益率序列的“厚尾和高尖峰”特征事实，他提议 用稳定帕雷托分布来拟合股市收益率的厚尾特征。稳定帕雷托分布的特点倾向于 有趋势和循环，同时也有突然的和不连续的变化，并可以按照偏斜度进行调整。 然而，在这类分布中，方差是无限的或无定义的。1 9 6 4 年，o s b o m e 在描绘股票市 场收益率的密度函数时，注意到密度函数形态尾部比本来应有的“近似正态 形 状要肥胖。同年，c o o t n e r 主编的经典文集股票市场价格的随机性使得“价 格变化的分布形状具有肥胖的尾部 这一观点为人们普遍接受。f a m a ( 1 9 6 5 ) 首先 对日收益率进行完整的研究，他发现日收益率是负偏的：在左边的尾部比右边的 尾部有更多的观测值。而且，其尾部比正态分布更厚，围绕均值的分布比正态分 布更高，这被称为“尖峰态。m a n d e l b r o t ( 1 9 6 7 ) 研究表明当时间标度变化时， 收益率分布的形状是保持不变的。s h a r p ( 1 9 7 0 ) 在他的教科书资产组合理论与 资本市场中指出：“正态分布没有给真正的极端值的出现分配多少可能性，但 这些值却频繁的出现。m a n t e g n a 和s t a n l e y ( 1 9 9 5 ) 在研究s & p s 0 0 指数时提出用 可转换债券投资的v a r 风险管理研究 截尾的稳定分布作为证券收益率的分布。这是因为他们发现在零的六个标准差之 外，分布的尾部似乎呈现指数式而不是稳定的衰减，主要表现为幂指数，其他一 些学者的研究也支持上述结论。也有学者用具有有限高阶矩的宽尾分布来拟合收 益率的厚尾，如学生分布或双威布尔分布。p e t e r s 等( 1 9 9 4 ) 指出厚尾并不仅仅 是股票市场特有的现象，其它金融时间序列也表现出同样的特性。 收益率曲线的长期记忆特性也逐渐引起人们的关注。m a n d e l b r o t ( 1 9 7 2 ) 发现 了在金融经济数据中存在长期记忆性。他利用m o n t ec a r l o 模拟方法的研究表明 r s 统计量( 也称为标度重定极差r e s c a l e dr a n g e ) 可检测到具有高偏度和高峰 度的强非高斯时间序列中的长期相关性。但r s 统计量对短期相关十分敏感。 l o ( 1 9 9 1 ) 提出了r s 统计量的一个修正，以区分时间序列的长期相关和短期相 关，并运用r s 统计量统计c r s p 价值权重和平均权重指数的收益率。h i e m s t r a 和 j o n e s ( 1 9 9 7 ) 也用修正后的r s 分析法对1 9 5 2 个股票收益序列进行了研究，讨论其 长期记忆特性。m a n d e l b r o t 等( 1 9 9 7 ) 、c a l v e t 等( 1 9 9 7 )