（金融学专业论文）基于实物期权和博弈角度的并购定价分析.pdf

上海大学硕士学位论文 摘要 面对市场经济的发展和全球经济一体化进程的推进，并购日益成为企 业优化资源配置、寻求战略发展的重要手段。而这其中并购定价又往往起 着决定性的作用。很多人认为并购定价是一项艺术而对其科学性认识不足， 尤其当主并企业定价不当而导致收益不大，甚至为负时，就陷入了赢者的 诅咒之中，这非常值得理论与实践的深思。因此，系统科学的研究并购定 价意义重大。 在以往的并购定价分析中，研究企业价值评估者众多，而对评估后并 购双方如何博弈、如何谈判进而达到双赢甚至多赢的过程研究甚少，甚至 忽视上述关键环节使最终“定价 成为不知结果的“黑箱”。本文主要分析 了实物期权在并购估价中的作用，并进而建立了基于并购参与方出价行为 策略的博弈定价模型。本文首先从并购的目标企业价值评估入手，运用实 物期权的思想，给出了并购的实物期权估价模型。然后通过对并购参与方 出价策略行为的研究，从合作博弈理论的全新角度出发，建立了最终的博 弈定价模型。在目标企业的博弈定价中，协议收购定价是最基本和常见的 方式，因而建立了讨价还价博弈模型，重点深入研究了其纳什均衡解。同 时，本文也从多人竞价博弈入手，分析了竞拍者价值联动条件下拍卖企业 的最大化拍卖收益问题，并针对目标企业的拍卖规则，研究了无预算约束 的主并竞价企业价值联动时的最优出价策略，得出了均衡策略解。最后， 鉴于2 0 0 8 年全球粮食警戒的现状，回顾了中国“并购元年 ( 2 0 0 2 年) 粮 食加工行业发生的一起并购案例，并从实物期权和博弈的角度实证的分析 了其中的并购定价问题，以希望能有所启迪。 关键词：企业并购，实物期权，合作博弈，定价 v 上海大学硕士学位论文 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fm a r k e te c o n o m ya n dt h ep r o m o t i o no f g l o b a l e c o n o m i c i n t e g r a t i o n ，t h e m & av a l u a t i o ni s i n c r e a s i n g l y b e c o m i n g a n i m p o r t a n t m e a n sf o rac o m p a n yi n o p t i m i z i n g t h e a l l o c a t i o no fr e s o u r c e sa n ds e e k i n gs t r a t e g yd e v e l o p m e n t o ft h e s e m e a n s ，m & av a l u a t i o no f t e np l a y sad e c i s i v er o l e m a n yp e o p l el a c k s u f f i c i e n ts c i e n t i f i cu n d e r s t a n d i n go ft h em & av a l u a t i o n ，f o rt h e yt h i n k i ta sa na r t ，e s p e c i a l l yw h e nt h ei m p r o p e rv a l u a t i o nc a u s e sf e wa n de v e n n e g a t i v eg a i n s t h i si sv e r yw o r t h yo fs e r i o u s c o n s i d e r a t i o ni nb o t h t h e o r ya n dp r a c t i c e s o ，i ti so fg r e a ts i g n i f i c a n c et or e s e a r c ht h em & a v a l u a t i o ns y s t e m i c a l l ya n ds c i e n t i f i c a l l y i nt h ep a s ta n a l y s i so ft h em & av a l u a t i o n ，p e r s o n sw h os t u d y e n t e r p r i s e sv a l u ea s s e s s m e n ta r en u m e r o u s ，a n dt h er e s e a r c h e rw h o s t u d yt h a th o wt h ee n t e r p r i s e sg a m e ，n e g o t i a t ee a c ho t h e ra n dr e a c h w i n w i ne v e nm u l t i - w i na tl a s ti sf e w , a n dm a n yr e s e a r c h e r se v e ni g n o r e t h ek e yl i n k sd e s c r i b e da b o v es ot h a tt h ev a l u a t i o nb e c o m et h e b l a c k b o x o fn or e s u l t t h ea r t i c l em a i n l ya n a l y z e st h er o l eo ft h er e a lo p t i o n i nt h em & a v a l u a t i o n ，a n db u i l d st h eg a m ev a l u a t i o nm o d e lw h i c hb a s e o nb e h a v i o rs t r a t e g yo fp a r t i c i p a n t sb i d t h ea r t i c l es t a r t sf r o mt h e v a l u a t i o no ft h et a r g e te n t e r p r i s e ，a p p r e c i a t e st h em o d e lo fr e a lo p t i o n v a l u a t i o nf o rt h em & a ；t h e n l h r o u g h v l t h er e s e a r c ho ft h eb e h a v i o r 上海大学硕士学位论文 s t r a t e g yo fp a r t i c i p a n t sb i d ，b u i l d st h ef i n a lg a m ev a l u a t i o nm o d e l i n t h eg a m ev a l u a t i o no ft a r g e te n t e r p r i s e ，t h ea g r e e da c q u i s i t i o nv a l u a t i o n i st h em o s tb a s i ca n dc o m m o nm e a n s ，s ot h ea r t i c l eb u i l d st h eb a r g a i n i n g m o d e l ，a n df o c u so ni t sn a s he q u i l i b r i u ms o l u t i o n a tt h es a m et i m e ，t h e a r t i c l es t a r t sf r o mm u l t i b i d i n g g a m e t o a n a l y z e t h ep r o b l e mo f m a x i m i z i n gt h ea u c t i o ne n t e r p r i s e a u c t i o np r o c e e d su n d e rt h ec o n d i t i o n t h a tt h ev a l u ea f f i l i a t eb e t w e e np e r s o n sw h oa u c t i o n ；a n dt ot h ea u c t i o n r u l e so ft a r g e te n t e r p r i s e s ，t h ea r t i c l er e s e a r c h e st h eo p t i m a lb i d d i n g s t r a t e g yo ft h ea c q u i r i n gf i r m sw i t h o u tb u d g e tl i m i t a t i o n sa n do b t a i n sa b a l a n c e ds t r a t e g y f i n a l l y , s e e i n gt h es t a t u so ft h ew o r l df o o da l e r t ，t h e a r t i c l er e v i e w e dam e r g e r & a c q u i s i t i o nc a s ei nf o o dp r o c e s s i n g i n d u s t r i e si n t h ef i r s ty e a ro fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ”i nc h i n a ( 2 0 0 2 ) ， a n da n a l y z e st h ep r o b l e mo fm & av a l u a t i o nf r o mt h ea n g l eo fr e a l o p t i o na n dg a m e ，h o p p i n gt h ea n a l y s i sw i l lb eh e l p f u l k e y w o r d s ：m e r g e r & a c q u i s i t i o n ，r e a lo p t i o n ，c o o p e r a t i v e g a m e ，v a l u a t i o n v i i 上海大学硕士学位论文 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：酶盥日期：蝴：五：2 1 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) h 蕉遮日期： 上海大学硕士学位论文 1 1 研究背景 第一章绪论 环顾世界，在全球经济一体化和信息革命的推动下，以发达国家为主导的 世界范围内的产业结构调整，以并购形式展现出来，规模庞大的并购浪潮此起 彼伏。在过去的一百年，美国历史上发生了大规模的兼并浪潮，涌现了美国钢 铁公司、杜邦公司、美国通用公司等一大批标志性的现代化大企业。美国著名 经济学家乔治斯蒂格勒曾指出：“没有一个美国大企业不是通过某种程度、某 种方式的收购而成长起来的，几乎没有一家大企业是靠内部扩张成长起来的。 抚今追昔，在相隔一百年后，并购浪潮在中国以惊人的相似性重新上演。 中国经济仍保持着快速成长，国有资本的战略性结构调整，国有企业改革继续 深入进行；外资继续流入中国市场，并购成为外资进入中国的重要手段；股权 分置改革迸一步推进，企业法、证券法被修订。中国证监会2 0 0 6 年颁布的上 市公司收购管理办法，将先前的上市公司收购管理办法和上市公司股东 持股变动信息披露管理办法合二为一，作了很多具有更加市场化、国际化色 彩的修订，阻碍中国证券市场长期健康发展的制度性壁垒开始崩溃。 证券市场的风云变幻和并购市场的潮起潮落，在上市公司收购市场展示得 淋漓尽致。清科集团2 0 0 8 年1 月最新推出的( 2 0 0 7 年中国并购市场年度研究 报告显示，2 0 0 7 年全年总共发生了8 4 起跨国并购事件。其中披露金额的6 3 起事件总额达1 8 6 6 9 亿美元，相比2 0 0 6 年的9 0 8 9 亿美元，增加了1 0 5 4 。 传统行业仍然是跨国并购的重点领域，以11 7 6 9 亿美元和5 7 起事件位居各行 业之首。在企业并购这些关键词背后，是产业整合与价值并购的崛起。中国企 业只有通过战略性的产业整合，才能加强我们与跨国公司对话的地位与力量。 国内大企业之间的战略性并购的实践也表明：企业并购不仅是实现产权重组、 资源优化配置的重要手段和积极方式，也是国有企业改革面临的必然选择。因 此，企业并购问题值得深入探讨和研究。 上海大学硕士学位论文 1 2 本文研究的目的和意义 并购是典型的战略投资，而这其中并购定价往往起着决定性的作用。定价 过低，目标企业拒绝接受，直接导致并购失败；定价不当，尤其当主并企业定 价过高而导致收益不大，甚至为负时，就陷入了赢者的诅咒之中。所以，并购 定价不仅直接决定交易的成败，还决定着并购后资源的整合和协同效应的创造 发挥，因此并购定价是交易的核心环节。 在以往的企业并购定价分析中，研究企业价值评估者众多，且通常依据确 定性状态下投资的n p v 来评估决定投资项目，即当且仅当n p v 非负时主并企 业才实施并购。但静态的评估常常忽视了管理层的经营柔性所具有的价值，因 而往往会导致并购估价不准，丧失良好的并购机遇。2 0 0 7 年在北京举行的一个 跨境并购研讨会上，来自东方高圣投资顾问公司的某资深人士谈到，依据传统 静态的n p v 决策观来看，8 q 的在华跨国并购n p v 值都为负值。这就意味着 事实上在国内，大部分目标企业的并购价值都被严重低估了。很多人对并购定 价的科学性认识不足，将对目标企业的估值与定价等同对待，而对评估后并购 双方如何博弈、如何谈判进而达到双赢甚至多赢的过程研究甚少，甚至忽视上 述策略博弈环节，更是最终致使“定价”成为不知结果的“黑箱”。这非常值得 理论与实践的深思。 本文将并购定价看从一个动态过程，在对目标企业进行估价时，运用实物 期权的估价方法，将投资的不确定性、管理柔性和资源配置的灵活性引入估价 分析之中，从合作博弈的全新角度建立参与方出价行为策略的博弈定价模型， 并研究了价值联动的拍卖博弈，求得了竞拍企业的最优报价均衡，以弥补传统 静态定价法的不足，为系统的研究并购定价提供更科学的方法。 2 上海大学硕士学位论文 1 3 国内外研究概况 1 3 1 国外研究概况 在并购活动中，被并购企业的价格是一个核心的问题。只有确定一个双方 都能接受的价格，并购活动最终才能完成。而价格的确定必须以买卖双方对企 业价值的合理评估为前提。 对于企业价值的数量化估计，数十年来已经取得了众多的成果。m i l l e r 和 m o d i g l i a n i ( 1 9 6 1 ) 是最早对企业价值予以分析的学者。他们把企业的价值评估为 现有资产的流量现值加上成长机会价值之和，并基于合理的经济分析用m m 公 式说明了影响企业估价的因素。但公式过于简化，对于严格的并购价值评估不 太准确【l 】。j o h nb w i l l i a m s ( 1 9 3 8 ) 最早提出了折现现金流的概念，但真正在财务 管理中加以应用的是著名财务学家m y e o nj g o r d o n 。他在资本成本中成功应用 了这一概念。s t r i c h e k ( 1 9 8 3 ) 对于企业并购过程中企业价值的确定进行了分析。 他认为企业价值就是对标的效用的一种度量，这种有用性是以人们现在及未来 占有某件标的的需求来最终衡量。b e r g e r 和o f e k ( 1 9 9 5 ) 根据3 5 0 0 家企业 1 9 8 6 1 9 9 1 年的并购情况进行研究，发现跨行业企业并购时通常目标企业会有 1 5 的价值被低估【2 】；在1 9 9 6 年的研究中还发现，价值低估较大的跨行业企业 被并购或解体的可能性也较大【3 1 。a n s l i n g e r 、k l e p p e r 和s u b r a m a n i a m ( 1 9 9 9 ) 认 为在重组中，管理者的决策方式如选择分拆( s p i n - o f f ) 、权益分割( e q u i t y c a r v e - o u t ) 、跟踪股票( t r a c k i n gs t o c k ) 和管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ) 等 会很大程度上影响并购重组的企业价值【4 】。 关于金融期权在企业财务估价中的应用最早可以追到m e r t o n ( 1 9 7 4 ) 年的研 究，m e r t o n ( 1 9 7 4 ) 发现银行发放一种贷款时，其得到的支付与卖出一份借款企业 资产看跌的期权有相同的结构【5 1 。m e r t o n 进一步研究发现，任何企业负债的回 报都可以用类似于金融期权演示的一个投资策略来模拟【6 】。m e y e r s ( 1 9 7 7 ) 首次指 出，当投资对象为高度不确定的项目时，传统净现值理论低估了投资价值。在 不确定条件下组织资源投资时，可以运用金融期权的定价技术【_ 丌。l e v y 和s a m a t ( 1 9 8 4 ) 认为，理论上确定性是指，投资者知道其投资在将来的所得回报或收 3 上海大学硕士学位论文 益的概率为1 的情况。因此，在严格确定的概率意义上，不确定性是指至少由 两个不同的可能发生的价值状态的联合。因而，投资的未来回报是不确定的i 引。 实物期权定价技术的应用始于2 0 世纪7 0 年代，目前已由最初的自然领域 ( b r e n n a n & s c h w a r t z ，1 9 8 5 ) ，拓展到了制造业( k u l a t i l a k a , 1 9 8 4 ，1 9 8 8 ；) 、风险投 资( s a h l m a n ，19 9 3 ；w i l l n e r , 19 9 5 ) 生物技术( 0 t t o o ，k e l l o g g & c h a m e s ，2 0 0 0 ) 等。 其中，s m i t h 和n a u ( 1 9 8 4 ) 具体研究了如何利用实物期权的方法来估价风险项 目下的投资决策 9 1 ，t r i a n t i s ( 1 9 9 5 ) 贝1 j 研究了实施项目投融资战略决策时，应该如 何应用实物期权定价方法来达到股东价值的最大化【1 0 】。t r i g e o r g i s ( 1 9 9 6 ) 贝j j 分析 了包含多个实物期权的投资项目的评估实例，证明了投资项目不同的实物期权 之间执行条件和价值相互影响【1 1 1 。k a d i y a l a ( 2 0 0 0 ) 采用实物期权的方法评估了并 购目标企业的成长价值，研究了企业成长机会大小与企业权益持续长短的关系 【1 2 1 。b e l l a l a h ( 2 0 0 1 ) 提出了考虑信息成本后评估投资机会价值的框架，研究了存 在不可逆投资、不完全信息下的类似期权的投资行为，阐述了如何利用不完全 信息下期权定理来导出最优投资策略【1 3 】。d o n d o e r i n g 和r o c h p a r a y r e ( 2 0 0 2 ) 提供的一组数据表明：将现有技术渗透进现有市场的成功概率是7 5 ，若市场 或技术中的一项对企业而言是新的，成功的概率就降为2 5 左右，若企业要靠 新技术进入市场，则成功概率仅为5 左右。因此，只有引入实物期权才能更好 的处理投资的不确定性，从而解释经济主体的投资行为【1 4 】。s h a c k l e t o n 和 w o j a k o w s k i ( 2 0 0 2 ) 考虑到m e r t o n 类型的期权被应用于许多实物期权之中，分析 了m e r t o n 类型的回报率与期望执行时刻【1 5 1 。b l o o m 和r e e n e n ( 2 0 0 2 ) 考虑到专利 产生有价值的实物期权，因而并购企业能够拥有延迟投资能力【l6 1 。 c o p e l a n d ( 2 0 0 2 ) 贝, 1 在其论文中针对如何利用实物期权指导战略决策及资本投资 提出了建议【”】。l i n & k o ( 2 0 0 7 ) 在不完全资本的假定下，利用风险调整的贴现率 研究了一类实物期权的投资问题。认为其贴现率应由公式，= r e + r p 确赳1 8 】。 并购交易价格的确定是整个并购过程的关键与焦点。在目标企业内在价值 确定的基础之上，理论界针对不同的并购交易情况及相应的交易价格的确定， 进行了卓有成效的研究。s h l e i f “1 9 1 和v i s h n y , h i r s h l e i f t i t m a n 2 0 ( 19 9 0 ) ，b a g n o l i 和l i p m a n ( 1 9 8 8 ) 2 1 】以及j e g a d e e s h 和c h o w d h r y ( 1 9 8 8 ) 2 2 】等研究了搭便车问题下 4 上海大学硕士学位论文 并购者的最优出价策略，提出了搭便车问题的解决方案；d i x i t 和p i n d y e k ( 1 9 9 4 ) 研究了不完全竞争条件下的投资行为，在连续时间上对不完全信息条件下的两 家竞争企业的市场进入问题采用了期权方法进行了策略式的分析【2 3 1 。h u i s m a n 和k o r t ( 1 9 9 9 ) 通过假设两家企业初始时已经在市场上活动和引入混合策略均衡 的概念，对d i x i t 和p i n d y c k 的模型进行了进一步扩展分槲2 4 1 。k e i t h w a e h r e r ( 1 9 9 9 ) 应用博弈论方法研究了不对称环境下的兼并企业拍卖价格的确定，并且得到了 直观的最优解【2 5 】。k e i t h w a e h r e r ( 1 9 9 9 ) 应用博弈论方法研究了不对称环境下的企 业兼并拍卖价格的确定，并且得到了比较直观的结论。l e e ( 2 0 0 4 ) 禾t j 用n a s h 讨 价还价模型，研究了共同拥有投资机会的合资企业双方如何决定最优的合资股 份比率问题【2 6 1 。 1 3 2 国内研究概况 2 0 世纪9 0 年代后期，随着企业并购活动数量与规模的不断上升，国内学 者目前对于并购的研究已经涉及并购过程中的组织、人力资源、文化、资产及 战略等诸多方面。如郑海航( 1 9 9 9 年8 月) ；陈重( 2 0 0 1 年1 月) ；程兆谦、徐 金发( 2 0 0 1 年9 月) ；齐艳秋( 2 0 0 1 年9 月) ；五长征( 2 0 0 2 年2 月) ；魏江( 2 0 0 2 年6 月) 等。对于其中的并购定价问题，研究著作甚丰。陈小悦、杨潜林( 1 9 9 8 ) 首先引入了实物期权的概念，介绍了实物期权的基本类型，并使用离散模型和 连续模型对实物期权进行了估值位7 1 。齐海滔( 2 0 0 3 ) 针对传统估值在企业并购 价值评估中的不足，利用实物期权方法进行了改进，认为企业价值由自身价值 和附加期权价值两部分组成啪1 。化冰、陈宏民等( 2 0 0 3 ) 研究了上游在位企业 面临进入威胁时的兼并选择模式，发现兼并战略取决于下游企业的数量即上游 市场的进入成本啪1 。秦喜杰、陈洪( 2 0 0 4 ) 认为协约并购是一种合作博弈，博 弈溢价的瓜分取决于双方的谈判能力啪1 。陈朱明( 2 0 0 5 ) u 在假定竞争的并购 企业之间、成功的并购者和目标企业之间关于并购成败信息不完美的前提下， 利用期权博弈的方法，研究了c o b b d o u g l a s 函数情形下企业并购的时机和条件， 并利用其模型分析了国有企业产权转让定价。陈元志、夏健明( 2 0 0 5 ) 则从战 略投资的角度，归纳分析了如何应用实物期权方法整合企业资源、谋求战略发 5 上海大学硕士学位论文 展，并在产业组织的博弈框架下研究了实物期权框架下的两阶段博弈口别。熊运 莲、熊中楷等( 2 0 0 5 ) 基于效用理论分析了企业并购价格谈判的讨价还价模型 1 。徐增标、郑垂永等( 2 0 0 6 ) 运用信息经济学中的信号博弈理论，分析了并 购信息不对称时逆向选择的产生，及其可能导致的分离均衡、混同均衡和准分 离均衡状态阳1 。齐安甜( 2 0 0 7 ) 瞄1 在归纳总结其以前著作的基础之上，系统的 从实物期权、博弈论等角度研究了企业并购定价的问题，并初步设计了拍卖机 制等多样化的并购定价方式。郝雪梅、茅宁( 2 0 0 8 ) 嘶3 从成长期权的角度对企 业的并购决策进行了博弈分析，通过应用两阶段博弈分析讨论了影响企业并购 决策的因素。 1 4 论文的主要研究内容 本论文研究的主要内容是基于实物期权与博弈分析的企业并购定价问题。 第一章简要阐述了本文研究的目的、意义以及国内外研究的现状。第二章阐述 了企业并购的定义与分类，研究了传统并购估价的主要方法及其面对不确定性 时的不足。第三章，归类识别了并购中实物期权的四种类型，并给出了基于实 物期权角度的并购估价模型。第四章，从合作博弈的全新角度出发，研究了协 约并购的博弈问题，并进而建立了并购定价的讨价还价模型，深入研究了其纳 什均衡解；同时，也从多人竞价博弈入手，分析了竞拍者价值联动条件下拍卖 企业的最大化拍卖收益问题，并针对目标企业的拍卖规则，研究了无预算约束 的主并竞价企业价值联动条件下的最优出价策略，得出了均衡策略解。第五章， 研究了华润集团股权并购s t 吉发的案例，利用实物期权方法对s t 吉发进行估 价和期权价值敏感性分析，认为并购价格低估了s t 吉发的实际价值，并从合 作博弈的角度实证的解析了原因。最后第六章总结全文，指出了并购定价中有 待于进一步研究的问题。 6 上海大学硕士学位论文 第二章企业并购与传统的并购估价方法 2 1 企业并购 2 1 1 企业并购的界定 企业并购，是企业兼并与收购的合称。从社会学的意义上来看，国际社会 科学百科全书的定义为：“兼并即两家或更多家不同的独立的企业合并为一家。 这种合并可以采取多种形式，最典型的是一家公司用现金、股份或负债的方式 来直接购买另外一家公司。”由此可以看出，兼并的结果通常是目标企业法人地 位的丧失，进而成为优势企业的一部分。大美百科全书将兼并解释为：“在 法律上，指两个或两个以上企业组织组合为一个企业组织，一个厂商继续存在， 其他厂商丧失其独立地位。惟有剩下的厂商保留其原有的名称和章程，并取得 其他厂商资产。 对于收购，我国国家体改委生产体制司在其1 9 9 8 版资本经 营指导全书指出，“收购作为企业买卖的一种行为，既具有经济意义又具有法 律意义。从经济含义上讲，是指一家上市公司经营控制权易手，落在收购者手 中，从而丧失对企业的经营控制权；收购作为法律上的名词，其含义为购买被 收购企业的股权与资产。所以收购的对象有两种：一种是股权，一种是资产。 j 弗雷德威斯通在其著作兼并、重组与公司控制中将并购解释为“兼 并是企业产权变动的基本形式，是指任何一项由两个或两个以上的实体形成一 个经济单位的交易。他与收购的共同点都是最终形成一个经济单位，但兼并是 由两个或两个以上的单位形成一个新的实体，而收购则是被收购方纳入到收购 方的公司体系之中。 从以上可知，某种意义上兼并与收购都是企业产权的交易，二者的边界意 义互为交叉，因而，通常可以合称为并购。鉴于兼并与收购的以上分析，本文 界定企业并购为兼并与收购的统称。如不作明确说明，下文我们视企业并购为： 企业以一定成本获取目标企业的经营控制权和资产所有权的行为。 企业并购常常依据不同的分类标准而具有不同的类型。 7 上海大学硕士学位论文 企业并购从行业角度划分，可将其分为以下三类：l 、横向并购。横向并购 是指同属于一个产业或行业，或产品处于同市场的企业之间发生的并购行为。 2 、纵向并购。纵向并购是指生产过程或经营环节紧密相关的企业之间的并购行 为。3 、混合并购。混合并购是指生产和经营彼此没有关联的产品或服务的企业 之间的并购行为。按并购策略来分，并购可以分为公开收购、直接收购和间接 收购；依据并购双方的参与态度可以分为善意收购和敌意收购。 2 1 2 并购估价在最终并购定价中的作用 由于在兼并收购过程，对目标企业的估价要考虑协同作用、目标企业重组 和管理层变动对价值的影响，所以目标企业估价的依据应该是圪+ a v f 引。其 中圪为不存在任何并购情况下的目标企业的内在价值，a v 木f 为并购时协同效 应带来的目标企业的价值增值，i 为购并方转移目标方的协同价值的比例( 百分 比) 。当然此估价只是谈判博弈定价的依据，具体价格可能还要取决参与方博弈 力量。 并购估价在企业兼并收购分析中具有核心作用，正确的并购估价是合理博 弈定价的基础。并购方在报出收购价格之前，必须估计出目标企业的公平价值， 而被收购企业必须定出自身合理的价值，以便做出相应的决定。在兼并收购估 价时，存在几项特殊因素。( 1 ) 在决定收购价格之前，必须考虑两家企业( 收购 企业、被收购企业又称为目标企业) 合并之后所产生的协同作用对价值的影响； ( 2 ) 在确定公平价格的时候，必须考虑目标企业重组和管理层变更对价值的影 响。正因为上述特殊因素，所以在并购过程作为并购方，首先，必须考虑估价 目标企业的内在价值。即在不存在任何并购的情况下，预期企业未来现金流量 的净值。内在价值存在的前提假设是企业保持现有管理状况、持续经营，并且 市场可以预见其所有的收入成长和业绩提升；其次，要运用实物期权的动态观， 考虑管理柔性与并购战略的协同价值。因为市场可以预见企业的业绩提高， 并将它反映在企业的内在价值，这里的业绩提高指超过并购发生前市场可以预 期的企业业绩提高的那一部分；最后，要考虑的是将多大比例的协同价值转移 给目标方的股东。这样，就有了价格谈判的依据。 8 上海人学硕士学位论文 2 2 传统企业并购估价的主要方法 企业资产由权益与负债组成。股权价值测定只是评估企业权益资本的内在 价值。当主并企业收购目标企业时，就需估价目标企业的整体价值。由于企业 价值性质的多样性，从不同的理论视角可以导致不同的企业价值理论，客观上 主要存在以下几种不同的企业价值评估方法：经济利润估值法、价值系数法和 折现企业自由现金流评估法。 2 2 1 经济利润估值法 经济利润通常用来测算企业单一期间所创造的价值，定义为： 经济利润= 投入资本i ( r o i c w a c c ) 因为投入资本回报率r o i c 等于净营业利润n o p l a t 除以投入资本，w a c c 为加权资本成本率，因此上述公式可以改写为： 经济利润- - n o p l a t - ( 投入资本i w a c c ) 因而，假定一组成长的自由现金流f c f ，并用永续成长公式计算其价值： v a l u e 。：婴! w a c c g 假定公司在项目上投入的资本回报率等于历史投入回报率，则可以得出 v a l u e o = 投入资本i + 投入资本i x ( r o i c w a c c ) 】( w a c c 一曲 将经济利润带入公式中的相关部分： v a l u e , o = 投入资本i + 经济利润( w a c c 一曲 即企业经营价值等于投入资本账面价值加上其创造的所有未来价值的现值。因 而，未来经济利润较长时间以来将以一个恒定的比率推广，所以企业的未来经 济利润可以用永续成长模型计算，得出如下的经济利润公式： 砌l u e o = i o + l - , x ( r o i c , - w , 4 c c ) 一 l l + w a c c t = l ll 十 在使用经济利润模型估计企业价值时，需设定w a c c 不变，但把w a c c 作为 常数，要求企业的负债比率固定在目标值不变。而实际上负债会随着企业的价 9 上海大学硕士学位论文 值的成长而变动，因而，将w a c c 作为常数将会高估税盾的价值。从而使估值 较大偏离企业真实价值。 2 2 2 价值系数法 该方法是利用市场来担负一部分评估任务，即选取类似的参照企业，考虑 其未来成长和盈利情况，然后假设参照企业的定价也适用于被估企业。价值系 数法又可细分为v e b i t 系数、s n p 或p e p s 系数、v a 系数、s e 系数、及 t o b i n sq 价值系数。该理论建立于证券市场的强有效或半强有效性假说。有效 性的基本假设是每个证券都存在一种状态均衡价值，而价格将趋向于均衡价值。 这一假设也意味着投资者理性，其购买或出售行为将使证券价格趋向于内在价 值。且市场信息完全可利用，整个市场完全竞争。有效市场又具体可分为弱式 有效市场、半强式有效和强式有效。在一个强有效或半强有效性的证券市场中， 我们选定与被估企业类似的参照企业，这些参照企业般是上市公司，此时股 价反映证券价值。这样可方便的计算出参照企业的价值系数。通过比较影响被 估企业和参照企业的差异因素，从而估算修正后的被估企业的价值系数，进而 确定并购目标企业的估算值。具体操作步骤如后：首先选取参照企业并计算参 照企业的价值系数，然后比较差异因素修正系数。通常差异因素为：交易情况 因素、成长性因素、资产盈利能力因素。最后，计算修正参照企业价值系数， 评估被估企业的价值。 c v = k l 戈2 j 3 c v r ， 其中：c v 即可比价值系数； c v r 为参照企业价值系数； 尼- 为交易情况因素修正系数； 后z 为成长性因素修正系数、 尼，为资产盈利能力因素修正系数。 在选取了多个参照企业的情况下，可把修正后的参照企业价值系数加权平 均求得修正后的企业价值系数。 1 0 上海大学硕士学位论文 击c 张 c v ：y 竺， 智万i = l ” 其中：c v 即参照企业修正后的价值系数； 刀为参照企业个数。 因此，被估企业价值为 y 或s = c v b v 其中：c v 为修正后的参照企业价值系数； b v 为被估企业资产账面价值或账面收益。 当然该法简单明了，便于操作，因此，在并购估价中应用广泛，但存在以 下缺点。首先其假定存在一个有效的市场，而实证检验表明现实中存在着市场 的异常( m a r k e ta n o m a l i e s ) ，且市场有效程度不是常数，而是随着时间的变化 而随机变化。另外，市场的有效性会随着市场和证券类型的变化而变化。因而， 导致误差较大。同样，该法忽视了管理经营的柔性所产生的协同价值。 2 2 3 折现企业自由现金流法 企业价值就是以一定的折现率计算企业未来自由现金流的现值，一般在并 购价值评估中，都假定折现率不变。此折现率一般是企业加权资本成本率 w a c c ，因此企业价值评估公式为： y ：争幽! ! 二巫1 二型 - t = l( 1 + 露) t “， 其中：e b i t t 为第t 年的企业税息前利润； r 为企业所得税； 见为第t 年的净投资比率； k 为加权资本成本率w a c c 。 在预期未来现金流存在固定的阶段性成长时，可以将上式用分阶段的现值 计算方式求和得到。 虽然自由现金流折现法在企业价值评估中得到了广泛应用，但是仍然有其 上海大学硕士学位论文 自身的局限性啪1 。 自由现金流折现模型基本上没有考虑企业价值处于一种动态变化之中的情 况，而是将企业的价值固定在某一时点，看作是静态的，未能体现市场风险溢 价，如r o b i c h e c k 和m y e r s ( 1 9 6 6 ) 就提出应用确定性等同系数c e c 来反映业务 的金融风险。自由现金流法也不适用于当前不产生现金流，近期内也不会产生 现金流，但却有潜力创造价值的企业。在主并企业实施战略并购估价时，自由 现金流模型的缺陷尤其明显。例如对于初创期的企业，该类企业的现金流往往 表现为负，但是此企业很可能在某些方面具有优势，如人才优势、资源优势等； 它们往往具有一定的价值，而且未来的潜在增值能力也很强，遗憾的是依靠静 态现金流折现方法，无法正确反映其潜在价值。因而导致低估目标企业价值， 错失战略并购良机。 、 1 2 j 二海人学硕f = 学位论文 第三章企业并购的实物期权估价模型 3 1 企业并购实物期权估价模型的理论基础 3 1 1 实物期权的界定 “实物期权( r e a lo p t i o n ) 一词最初由斯图尔特迈尔斯提出【3 9 1 。他最先 指出，期权分析对于企业成长机会的合理分析是必要的，许多企业的实物资产 可以看成是一种看涨期权，其价值依附于利润成长的商业业务上。m y e r s ( 1 9 8 4 ) 认为企业资本结构的选择会极为重要的影响到项目的价值，传统资本预算法忽 视了项目经营的选择权与企业资本结构的灵活性；然而，财务灵活性也可用财 务选择的价值来衡量，企业可通过资本结构的选择来获得财务选择权。m y e r s 认为，对于不确定条件下的长期投资来说财务灵活性与资本结构灵活性的价值 更大；实物期权是分析未来决策的一种办法，是研究未来相机而动的策略灵活 性的价值的一种有效手段。美国普林斯顿大学经济学教授迪克希特( a v i n a s h k d i x i t ) 和麻省理工学院经济学教授平迪克( r o b e r tp i n d y c k ) ( 1 9 9 4 ) 在合著 的在不确定条件下的投资提出，不确定条件下的投资机会类似于金融期权， 具有投资成本不可逆、投资收益不确定等特征。因此，可将实际的生产投资机 会视为“实物期权 ，因而也将该书另名为投资中的实物期权方法。马莎阿姆 拉姆( m a r t h aa m r a m ) 【柏】和阿姆兰库拉特拉卡( n a l i nk u l a t i l a k a ) ( 2 0 0 1 ) 则 认为实物期权是金融期权理论在实物投资中的应用与扩展，战略投资中的实物 期权具有特殊的意义；因而从金融期权向实物期权的转化需要一种全新的思维 方式，即要把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策中来。国内学者郁洪 良( 2 0 0 3 ) 认为实物期权是一种思维方式且包含如后3 个组成部分：期权是或 有决策( c o n t i n g e n td e c i s i o n s ) ，其损益是非线性的；期权估价与金融市场估价 具有一致性，管理期权与金融市场的选择方案具有等值可比性；期权思维方式 能够用于设计和管理战略投资。在本文中我们认为实物期权即，在不确定条件 下、与金融期权类似的实物资产投资的选择权：或者说，实物期权是金融期权 1 3 上海大学硕士学位论文 定义的实物资产选择权。实物期权是一种思维方法和改善战略思维的有价值的 工具。 实物期权的核心思想不仅与期权的基本特征有关，而且与如后的投资决策 特性相关。首先，实物投资具有不可逆性。当投资是特定企业或特定产业时， 投资支出是既定沉没成本。因为事实上一旦支出就难以全部收回。如在搜寻、 评估特定目标企业的前期支出中，如果最终并购失败，已付出的人力、财力往 往很难得到补偿。即通常所说的“付出的爱收不回 。即使投资不是特定行业或 特定产业，往往也是部分不可逆。如企业在“柠檬”市场错误投资后的项目转 售，往往转出价格远低于初始投资成本。不可逆也可能产生于政府管制或制度 安排。因此，大多数大型项目投资和企业并购的大部分资本成本都是不可逆的。 其次，企业在实物投资决策中并不总是具有延迟投资决策的等待能力。可能出 于战略考虑，企业必须迅速实施投资、并购，从而抢占先机获得竞争优势。当 然，延迟投资也是可行的，但延迟成本与等待新息的收益相比往往是巨大的。 最后，个不可逆的投资机会非常类似于金融看涨期权。看涨期权赋予投资者 在特定时间内以既定价格获取既定标的资产的权利。拥有该项权利的前提是必 须支付最初的期权费，且期权的执行是不可逆的。现实中企业拥有现在支出货 币或未来支出货币，以获得具有一定价值的资产选择权。企业在支付投资成本 后也可以转售资产，但当然如前所述这种投资具有不可逆性。企业在拥有投资 机会后，若该投资资产价值上涨，则来自投资的净回报也上涨；若该资产价值 下降，企业不必进一步投资，损失的投资初始支出则类似于金融期权费。事实 上对大多数企业而言，与他们早已拥有的适当资本相比，其市场价值的大部分 都归因于他们未来的投资期权和成长期权。大多数投资决策的这三个特征的相 互作用决定了投资者的最终决策。这种相互作用正是实物期权的核心【2 3 1 。 3 1 2 实物期权定价的基本思路与方法 m a s o n 和m e r t o n ( 1 9 8 5 ) 指出，在与标准的d c f 方法同样地假设下，可以用 推导标准期权定价模型的方法来为实物期权定价。即在资本市场寻找一个与所 要评估的实物资产有相同风险特征的可交易证券，俗称为孪生证券( t w i n 1 4 上海大学硕士学位论文 s e c u r i t y ) ，并利用该证券与无风险债券的组合，复制获得相同的收益。这样就可 以利用孪生证券资产价格和历史波动率等信息，首先建立实物期权的随机游走 模型，然后推导实物期权定价的偏微分方程，最后求解得出最终定价。因此， 实物期权的定价思路和方法与金融期权大致相同，即利用孪生证券构建一个对 冲证券组合，在一个风险中性的世界里由无套利均衡求得定价方程。因此，这 里我们不加区分的讨论期权定价的基本方法。期权定价的基本方法有偏微分方 程法、动态规划法、模拟方法。为了简便，实践中通常的期权定价法可分为离 散状态下的二叉树方法和连续状态的b l a c k s c h o l e s 期权定价法。下文我