（统计学专业论文）我国房地产泡沫实证分析.pdf

摘要 近年来，我国房地产价格节节攀升，引发了对我国房地产市场是否存在泡沫 的争论。由此，政府开始对我国房地产市场进行了一系列宏观调控。本文针对我 国房地产市场是否存在泡沫；如何检验我国房地产市场是否存在泡沫；房地产泡 沫存在的原因进行研究分析。房地产作为国民经济的支柱产业，如何保持房地产 健康持续发展，具有重要的现实意义。 论文以我国房地产市场为研究对象，从房地产泡沫理论入手，并通过对我国 房地产市场进行初步分析的基础上，得出我国房地产市场发展过快，各项指标均 呈较快速发展，初步判断其存在泡沫；然后，通过1 9 9 4 2 0 0 5 年我国房地产市场 发展数据，建立房地产供给模型、房地产需求模型、房地产价格模型进行研究， 得出我国房地产市场的走势，通过房地产市场走势，判断我国房价呈快速发展的 势头；接着，本文通过对1 9 9 8 2 0 0 5 年我国房地产市场各项指标，利用主成分分 析对其赋予权数，并计算我国房地产泡沫指标数值，通过房地产泡沫指标值可见 我国房地产泡沫呈不断扩大之势。最后，通过对我国房地产市场进行深入分析， 找出我国房地产存在泡沫的原因，并提出解决问题的对策。 本文利用大量数据、图表从各个角度对我国房地产市场进行较为全面系统的 分析，建立了我国房地产市场的供给、需求、价格模型，利用主成分分析方法， 对房地产泡沫指标赋予权数，避免了人为因素的影响，并对我国房地产泡沫进行 了测度，从分析结果看能较为客观反映我国房地产泡沫的状况。本文创新之处在 于利用主成分分析方法对我国房地产市场各项指标赋予权数，并进行实证分析。 关键词：房地产泡沫；主成分分析；实证分析 a b s t r a c t t h eh o u s i n gp r i c ec l i m b sg r a d u a l l yi nr e c e n ty e a r s h e a t e dd i s c u s s i o nh a sb e e no n t h ei s s u ew h e t h e rt h e r ei st h ee x i s t e n c eo ft h er e a le s t a t eb u b b l e t h e r e f o r e ，t h e g o v e r n m e n tc a r r yo n as e r i e sm a c r oa d j u s t m e n t sa n dc o n t r o l so nt h em a r k e to ft h er e a l e s t a t e t h i sp a p e rc o n c e n t r a t e so nw h e t h e rt h er e a le s t a t eb u b b l ei se x i s t e n c ea n dh o w t ot e s tt h er e a le s t a t eb u b b l ea n dt h er e a s o n so fr e a le s t a t eb u b b l e t h er e a le s t a t ei sa n a t i o n a le c o n o m yo fp i l l a ri n d u s t r y h o wt ok e e pr e a le s t a t eh e a l t ha n ds u s t a i n a b l e d e v e l o p m e n th a sac r u c i a lp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e s t a r t i n gf r o mt h es u m m a r i z i n go fb u b b l ee c o n o m yt h e o r ya n dr e a le s t a t em a r k e t a n dt h r o u g ht h ea n a l y s i so nt h er e a le s t a t e ，i tc o u l db ej u d g e dt h a tt h er e a le s t a t ei s d e v e l o p i n gs of a s t t h ei n d e x e so ft h er e a le s t a t ed e v e l o pr a p i d l y i tc l o u dm a d ea p r e - j u d g m e n to ft h eb u b b l eo ft h er e a le s t a t e n e x t ，t h ep a p e re s t a b l i s h e st h er e a le s t a t e m o d e lo fs u p p l ya n dd e m a n da n dp r i c eb yt h e19 9 4 2 0 0 5d a t ao ft h er e a le s t a t ei n c h i n a a c c o r d i n gt ot h em o d e l ，i tc o u l db ej u d g e dt h et r e n do fr e a le s t a t em a r k e t b y u s i n gt h er e a le s t a t em a r k e tt r e n d ，t h eh o u s i n gp r i c ed e v e l o p e dr a p i d l y f u r t h e r m o r e ， b yu s i n gt h ep r i n c i p a lc o m p o n e n t sa n a l y s i st og i v ep o w e ro ft h er e a le s t a t ei n d e x e sb y t h e19 9 8 2 0 0 5d a t ao fr e a le s t a t ea n dt h ei n d e xn u m b e ro ft h er e a le s t a t eb u b b l eh a s b e e nc a l c u l a t e d i tc l o u db ef o u n dt h a tt h er e a le s t a t eb u b b l ee x p a n d sc o n s t a n t l y f i n a l l y , i ta l s op o i n t e so u tt h a tt h er e a s o n so ft h eb u b b l ei nt h er e a le s t a t em a r k e ta n d t h ec o u n t e r m e a s u r e so ft h er e a le s t a t eb u b b l ei sa d v a n c e d t h e p a p e ra n a l y z e st h er e a le s t a t em a r k e tq u a l i t a t i v e l yb yu s i n gag r e a td e a lo fd a t a a n dc h a r t s i te s t a b l i s h e st h em o d e lo fs u p p l ya n dd e m a n da n d p r i c e i tg i v e sp o w e ro f t h er e a le s t a t ei n d e x e sb yu s i n gt h ep r i n c i p a lc o m p o n e n t sa n a l y s i sa n di ta v o i d s a r t i f i c i a li n f l u e n c e t h er e a le s t a t eb u b b l eh a sb e e nm e a s u r e d f r o mt h er e s u l to ft h e a n a l y s i s ，i tc a nr e f l e c tt h er e a le s t a t eb u b b l ei nc h i n a t h ea u t h o rf i r s t l yp u tf o r w a r d t h a ti t g i v e sp o w e ro ft h er e a le s t a t ei n d e x e sb yu s i n gt h ep r i n c i p a lc o m p o n e n t s a n a l y s i sa n dt h ec o n c l u s i o ni sd r a w nt h r o u g ht h ee m p i r i c a la n a l y s i si nc h i n a k e yw o r d ：r e a le s t a t eb u b b l e ；p r i n c i p a lc o m p o n e n t sa n a l y s i s ；e m p i r i c a la n a l y s i s 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) 叛偻杨 7 + o - 7 年月刃日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子 版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校 图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有 权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用 本规定。 本学位论文属于 1 保密 ) ，在巫年解密后适用本授权书。 2 不保密() ( 请在以上相应括号内打“”) 作者签名凄参扬 导师签名：i 司寻谁冬 日期：御年， 日期：聊年， 日 日 刀7 月 月 第一章导论 第一章导论 第一节选题背景 改革开放2 0 多年来，我国国民经济快速稳健发展，人民生活水平不断提高， 土地使用制度改革和住房制度改革不断深化，并取得了实质性进展，住房建设步 伐加快，住房消费有效启动，居民住房条件有了较大改善。以住宅为主的中国城 市房地产市场不断发展，对拉动经济增长和提高人民生活水平发挥了重要作用。 特别是1 9 9 8 年，国务院下发了关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通 知以来，我国人均住房面积从不到1 9 平方米提高到目前2 6 平方米以上。房地 产业关联度高，带动力强，对扩大内需、拉动经济增长、推进城镇化发展、改善 居民住房条件等都发挥了积极作用，已经成为我国国民经济支柱产业。保持我国 房地产市场持续、健康、稳定的发展，实现居者有其屋，全面建设和谐社会，具 有十分重要的意义。 随着城镇住房制度改革的深入推进，我国房地产业取得了巨大的成绩。但同 时，我们也应看到，我国房地产市场发展还很不平衡，一些地区住房供求结构矛 盾较为突出，房地产投资增长过快，房地产价格迅猛增长；房地产市场服务体系 尚不健全，住房消费还需拓展；房地产开发和交易行为不够规范，对房地产市场 的监管和调控有待完善。特别是目前我国房价增长过快，已成为各方关注的焦点； 针对房价增长过快，房地产市场是否存在泡沫也成为各方讨论的焦点。如何建立 一套有效的指标体系，判断房地产市场是否存在泡沫，并对房地产市场进行有效 监控，对房地产业乃至整个国民经济的发展都将有重要的现实意义。 近年来，针对房地产发展中出现的突出矛盾和问题，我国政府及时采取一系 列调控措施。2 0 0 3 年，国务院下发了关于促进房地产市场持续健康发展的通知， 在肯定房地产业为国民经济的支柱产业的同时，进一步明确了房地产市场发展的 指导思想。提出坚持住房市场化的基本方向，不断完善房地产市场体系，更大程 度地发挥市场在资源配置中的基础性作用；坚持以需求为导向，调整供应结构， 满足不同收入家庭的住房需要：坚持深化改革，不断消除影响居民住房消费的体 我国房地产泡沫实证分析 制性和政策性障碍，加快建立和完善适合我国国情的住房保障制度；坚持加强宏 观调控，努力实现房地产市场总量基本平衡，结构基本合理，价格基本稳定；坚 持在国家统一政策指导下，各地区因地制宜，分别决策，使房地产业的发展与当 地经济和社会发展相适应，与相关产业相协调，促进经济社会可持续发展。2 0 0 4 年以来，国家进一步加大了对房地产市场宏观调控力度，相继出台了一系列调控 政策和措施，指导地方做好有关调控工作。2 0 0 5 年国务院办公厅分别下发了关 于切实稳定住房价格的通知和关于做好稳定住房价格工作的意见，提出了 两个“八条”调控措施。 2 0 0 6 年我国房地产进入调控的关键一年，国家加紧了对房地产的调控步伐， 针对房地产出台了一系列政策【1 】： 2 0 0 6 年3 月5 日，国务院总理温家宝所作的政府工作报告明确提出，要继续 解决部分城市房地产投资规模过大和房价上涨过快的问题，表明了中央政府对房 地产宏观调控的一个主要政策指向。 2 0 0 6 年4 月2 8 日，央行全面上调各档次贷款利率o 2 7 个百分点，其中，5 年期以上的银行房贷基准利率由6 1 2 上调至6 3 9 。这是央行在加息后短短一 年多时间里再次上调利率，此次加息主要是为了抑制投资需求，进一步稳定房地 产价格。 2 0 0 6 年5 月1 7 日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议。会上提出 了促进房地产业健康发展的六项措施( “国六条”) ，包括住房供应结构、税收、 信贷、土地、廉租房和经济适用房建设等方面。 2 0 0 6 年5 月2 9 日，国务院办公厅出台关于调整住房供应结构稳定住房价 格的意见，人称9 部委“十五条 ，对“国六条”进一步细化，而且在套型面 积、小户型所占比率、新房首付款等方面做出了量化规定，提出9 0 平方米、双 7 0 的标准。 2 0 0 6 年5 月3 1 日，国税总局下发关于加强住房营业税征收管理有关问题 的通知，对“国六条 中二手房营业税新政策的具体执行问题予以明确。要求 各级地方税务部门要严格执行调整后的个人住房营业税税收政策。2 0 0 6 年6 月1 日后，个人将购买不足5 年的住房对外销售全额征收营业税。个人将购买超过5 第一章导论 年( 含5 年) 的普通住房对外销售，应持有关材料向地方税务部门申请办理免征 营业税的手续。 2 0 0 6 年7 月6 日，建设部颁发关于落实新建住房结构比例要求的若干意见， 进一步明确了9 0 平方米标准为单套住房建筑面积，并提出要加强监督检查，落实 责任追究制度，地方政府要负起切实责任。 2 0 0 6 年7 月6 日，建设部联合国家发展和改革委员会、国家工商行政管理总 局下发关于进一步整顿规范房地产交易秩序的通知，要求房地产开发企业取 得预售许可证后，应当在1 0 日内开始销售商品房。同时加强房地产广告发布管理， 未取得商品房预售许可证的房地产项目，不得发布商品房预售广告。 2 0 0 6 年7 月1 1 日，建设部联合其他5 部委下发关于规范房地产市场外资 准入和管理的意见，被业内称为“外资限炒令 ，加强了对外商投资企业房地 产开发经营和境外机构和个人购房的管理。 2 0 0 6 年7 月2 4 日，国务院办公厅发布关于建立国家土地督察制度有关问 题的通知，九个国家土地督察局派驻地方，全国省( 区、市) 及计划单列市的 土地审批利用，将纳入九大土地督察局严格监管之下。 2 0 0 6 年7 月2 6 日，国税总局发布关于住房转让所得征收个人所得税有关 问题的通知，宣布从8 月1 日起，各地税局将在全国范围内统一强制性征收二 手房转让个人所得税。 2 0 0 6 年8 月1 日，国土资源局制定的招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规 范和协议出让国有土地使用权规范正式施行，规范对招标拍卖挂牌或协议 出让国有土地使用权的范围作了细化，进一步明确六类情形必须纳入招标拍卖挂 牌出让国有土地范围：供应商业、旅游、娱乐和商品住宅等各类经营性用地以及 有竞争要求的工业用地，并建立国有土地出让的协调决策机构和价格争议裁决机 制。 2 0 0 6 年8 月3 0 日，建设部为贯彻落实国务院办公厅转发建设部等部门关 于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知，加强城镇廉租住房制度建设， 规范城镇廉租住房管理，出台了城镇廉租房工作规范化管理实施办法。 2 0 0 6 年9 月5 日，国家外汇管理局、建设部联合发布关于规范房地产市场 外汇管理有关问题的通知，规范境外购房主体购买境内商品房的外汇管理。 我国房地产泡沫实证分析 2 0 0 6 年9 月5 日，国务院下发国务院关于加强土地调控有关问题的通知， 通知明确要求：进一步明确土地管理和耕地保护责任，切实保障被征地农民 的长远生计，规范土地出让收支管理，调整建设用地有关税费政策，建立工业用 地出让最低价标准统一公布制度，禁止擅自将农用地转为建设用地，强化对土地 管理行为监督检查，严肃惩处土地违法违规行为。 2 0 0 6 年9 月1 2 日，按照国务院办公厅转发建设部等部门关于调整住房供 应结构稳定住房价格意见的通知和建设部国家发展改革委员会国家工商行政 管理总局关于进一步整顿规范房地产交易秩序的通知的要求，建设部就房地产 交易秩序专项整治活动制定工作方案。 2 0 0 6 年1 1 月2 1 日，财政部、国土资源部、中国人民银行联合发布关于调 整新增建设用地土地有偿使用费政策等问题的通知规定，从2 0 0 7 年1 月1 日起， 新增建设用地土地有偿使用费标准将提高一倍。新增建设用地土地有偿使用费提 高标准后，实行中央与地方3 ：7 分成体制。 2 0 0 6 年1 2 月2 6 日，国务院办公厅颁布关于规范国有土地使用权出让收支 管理的通知规定，从2 0 0 7 年1 月1 日起，建立土地出让收入收支专户，土地出 让收入全额进入地方预算，建立土地出让收入分配体制和国有土地收益基金等。 中国人民银行2 0 0 6 年，为控制银行信贷，缓解流动性过剩状况，央行先后3 次上调存款准备金率。6 月1 6 日央行宣布，从7 月5 日起，上调存款类金融机构 人民币存款准备金率o 5 个百分点；7 月2 1 日央行宣布，从8 月1 5 日起，上调 存款类金融机构存款准备金率0 5 个百分点；1 1 月3 日央行宣布，从1 1 月1 5 日 起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0 5 个百分点。2 0 0 6 年三次提高存 款准备金率，从2 0 0 6 年7 月5 日的7 5 提高到2 0 0 6 年1 1 月1 5 日的9 ，2 0 0 7 年中国人民银行再次上调存款准备金率，2 0 0 7 年1 月5 日决定从2 0 0 7 年1 月1 5 日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0 5 个百分点乜1 。2 0 0 7 年2 月2 5 日存款准备金率再次上调o 5 个百分点，至此存款准备金率提高到1 0 。 2 0 0 7 年1 月1 6 日由国税总局下发的关于房地产开发企业土地增值税清算 管理有关问题的通知，2 0 0 7 年1 月1 日起，城镇土地使用税税额标准在1 9 9 8 年颁布的中华人民共和国城镇土地使用税暂行条例规定的基础上平均提高2 倍，其中交纳税费最高的大城市土地使用税，每平方米年税额由以前的o 5 元至 第一章导论 1 0 元调整为1 5 元至3 0 元。同时，新批准新增建设用地的土地有偿使用费征收 标准在原有的基础上提高l 倍的政策也正式实施1 。自此，土地增值税清算、土 地使用税和新增建设用地使用费提高，三者构成了土地环节的“一费二税上调 政策。 虽然国家出台了一系列政策对房地产进行打压，抑制房地产价格上涨，但其 效果并不明显。统计显示，2 0 0 6 年，全国7 0 个大中城市房屋销售价格同比上涨 5 5 ，涨幅比上年回落2 1 个百分点。与此同时，全年房地产开发投资1 9 3 8 2 亿元，比上年增长2 1 8 ，加快0 9 个百分点“1 。可见我国房地产投资增长过快和 房地产价格上涨的势头并没有得到遏制，我国房地产市场是否存在泡沫，已成为 各方关注的焦点。本文拟对我国房地产市场发展状况，及目前我国房地产市场足 否存在泡沫进行研究。 第二节研究内容和意义 本文从利用房地产泡沫的单一评价指标进行分析，初步判断我国房地产市场 是否存在泡沫；然后利用计量经济模型对我国房地产的走势进行分析和判断；并 进一步利用主成分分析方法对我囡房地产泡沫指标赋予权数，对各项指标进行合 成分析，计算出我国房地产泡沫指标的大小，判断我国房地产泡沫的情况；最后 根据房地产泡沫指标，对我国房地产市场进行分析，并分析房地产泡沫存在的原 因和提出解决房地产泡沫的对策。 本文利用计量经济模型建立我国房地产市场的供给模型、需求模型、价格模 型，进一步利用主成分分析方法，对房地产泡沫指标赋予权数，避免了人为因素 的影响，并对我国房地产泡沫进行了测度，从分析结果看能较为客观反映我国房 地产泡沫的状况。 本文针对我国房地产市场近年的快速发展，如房地产投资增长速度过快、房 屋空置率过高、房价增长速度过快等问题进行研究。我国是否存在房地产泡沫， 对房地产泡沫应该如何治理，这将关系到房地产业乃至整个国民经济的发展。目 前，我国对房地产泡沫的判断还处于感性认识阶段，进一步预测、识别房地产泡 沫，对维护房地产的健康稳定发展有重大意义。 我国房地产泡沫实证分析 第三节论文的框架 本文共分为七章，对从1 9 9 8 年我国房地产进行市场化改革以来，房地产市走 势进行分析，并进一步论证我国房地产市场是否存在泡沫，泡沫的大小等等进行 分析来展开论述。 第一章简要介绍了本文的研究背景，论文研究的内容和意义。 第二章对房地产泡沫理论进行综述，详细阐明了房地产泡沫的概念、房地产 泡沫历史事件的回顾，进而得出房地产泡沫特征。并对国内外房地产泡沫的检验 状况进行文献综述。 第三章利用房地产单一指标对我国房地产市场进行了初步分析，如利用房地 产投资增长速度、房屋空置率等指标对我国房地产市场进行了详细的分析。 第四章利用计量经济模型对我国房地产走势进行分析，分别建立了房地产需 求模型、房地产供给模型、房地产价格模型。 第五章针对我国房地产市场，建立我国房地产泡沫指标，并利用主成分分析 方法对房地产泡沫指标赋予权数，计算出房地产泡沫指标数值，验证我国房地产 是否存在泡沫。 第六章对我国房地产市场存在的泡沫原因进行分析，并提出房地产泡沫治理 对策。 第七章总结全文，并指出本文研究的不足之处。 第二章泡沫经济理论综述 第二章泡沫经济理论综述 第一节泡沫内涵及泡沫事件的回顾 关于泡沫的研究可谓历史悠久，但至今仍没有一个公认的在经济学上的严格 定义。也就是说，在经济学和金融学中，泡沫是一个模糊不清的词汇，它既重要 又缺乏一个固定的可操作性的定义，这使得泡沫的研究经常发生一些实质上是对 概念的理解有不同含义的争议，从而不利于泡沫理论与实践问题的深入研究。首 先应理清泡沫的概念，房地产泡沫的含义也就迎刃而解。一般来讲，现代经济中 最容易产生泡沫的领域是股票和房地产市场，而且这两个市场的泡沫也最容易演 化成泡沫经济，并对整体经济造成极大的危害。本文主要对房地产市场中的泡沫 进行论述。 一、泡沫的内涵 新帕尔格雷夫经济学大辞典中，金德尔伯格( c h a r l e sp k i n d l e b e r g e r ) 将泡沫( b u b b l e ) 定义为：一种或一系列资产在一个连续过程中的急剧上涨，初始的 价格上涨使人们产生价格还要进一步上涨的预期，于是又吸引了新的买者这 些人一般只是以买卖牟利的投机者，对资产的使用及其盈利能力并不感兴趣。随 着价格的上涨，常常是预期的逆转和价格暴跌，由此通常导致金融危机。这个定 义形象直观地描绘了泡沫从生成到破灭的过程，指明了泡沫形成的原因在于投机 性，泡沫破裂的结果是金融危机。诚如金德尔伯格自己所说，这不是一个严格的 定义，定义仅仅给出了一种形象化的描绘，没有回答“泡沫到底是什么 这一问 题。 日本铃木淑夫( 1 9 9 3 ) 认为，泡沫是指地价、股价等资产的价格持续出现无法 以基础价格来解释的上涨或下跌，最后突然暴涨或暴跌 。这个定义触及到了泡沫 的本质，但没有揭示泡沫是由投机形成，没有指出泡沫可能存在的几种方式。从 查尔斯p 金德尔伯格( c h a r l e sp k i n d l e b e r g e r ) 刘洪微译新帕尔格雷夫经济学辞典 m 北京：经济 科学出版社，1 9 9 6 年，p 3 0 6 【美】j k 加尔布雷斯“泡沫”的故事一金融投机历史回顾( 二) j 改革，1 9 9 4 ( 5 ) ，2 3 2 4 我国房地产泡沫实证分析 理论上讲，价格泡沫有多种可能的运行方式：一是破灭：二是缓慢消失；三是被市 场容忍，而持续存在。因此，泡沫破灭仅仅是泡沫的三种可能运行方式中的消失 速度非常快的一种，并使市场价格出现急剧下降。 北京大学王子明( 2 0 0 2 ) 认为，泡沫是一种经济失衡现象，可以定义为某种 价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格( 一般均衡稳定稳态价格) 的非平稳 性向上偏移，这种偏移的数学期望可以作为泡沫的度量。导致价格泡沫的原因是 复杂的，在实际经济活动中，与预期相关联的过度投机行为、幼稚投机者交易行 为、规范失灵、诈骗行为和道德风险等都可能成为导致泡沫现象的原因。一般来 说，在投机性泡沫发生时，价格往往会出现突然攀升，价格的攀升趋势可能会使 市场产生进一步价格上升的预期，并且吸引新的买主，形成自我实现的正反馈过 程。当价格泡沫一旦被市场发现，就会产生和原来相反的预期，出现使市场价格 回归理论价格的市场力，价格可能迅速而急剧地下降，导致泡沫的破灭。 同时，王子明还给出了泡沫经济的定义：泡沫经济是指一个经济中的一种或一 系列资产出现了比较严重的价格泡沫，且泡沫资产总量己经占到宏观经济总量的 相当大比重，而且泡沫资产还和经济的各个部门发生了直接或问接性的联系，并 且一旦泡沫破裂，将给经济的运行带来困境，或者引发金融危机，或者引发经济 危机。具有这样特征的国民经济，称之为泡沫经济 。这个定义包括四层含义：第 一，出现了价格泡沫；第二，泡沫资产总量已经在宏观总量上占到了相当比重， 并且泡沫经济时期往往会出现虚假繁荣，整个宏观经济总量出现超常增长；第三， 价格泡沫与经济的各方面发生了系统性联系；第四，一旦泡沫破裂，将导致金融 或经济危机。 应该讲，在以上各种定义中，王子明对泡沫以及泡沫经济的定义最为明晰， 定义说明了泡沫的本质是价格水平相对于理论价格的非平稳性向上偏移，而偏移 的数学期望则成为泡沫的度量。泡沫的明确度量反映了泡沫是有程度之分。泡沫 经济的定义则明确指出泡沫并不一定产生泡沫经济，这还有赖于泡沫资产占宏观 经济总量的比重，有赖于泡沫资产与整个宏观经济联系的程度，有赖于泡沫的破 裂是否会导致金融危机或经济危机。 王子明泡沫与泡沫经济 m 北京大学出版社，2 0 0 2 ，p 7 王子明泡沫与泡沫经济 m 北京大学出版社，2 0 0 2 ，p l l - 8 第二章泡沫经济理论综述 当然，王子明的定义也有缺陷。比如，泡沫的定义没有解决理论价格该如何 确定，也没有指出泡沫的程度之分，以及不同程度的泡沫对经济的影响是不同的。 经济生活中存在泡沫不完全是坏事，安全区内的泡沫对经济活动具有正面效应， 可以促进资源的优化配置，其财富效应还能拉动消费，但危险区以及严重危险区 的泡沫更多的是负面效应，比如由于挤出效应和价格的扭曲导致资源配置效率的 降低，严重的股市和房地产泡沫将干扰金融系统的运作、破坏宏观经济稳定、加 大贫富差距、滋生非法活动，警戒区的泡沫对经济活动的正负效应则有待进一步 衡量。同时在泡沫经济中没有严格的定量说明即泡沫资产占宏观经济总量的 比重是多少才算泡沫经济，泡沫资产与整个宏观经济联系的程度多大才是泡沫经 济，事前如何确定泡沫的破裂是否导致金融危机或经济危机。 二、泡沫事件的回顾 泡沫事件的研究可谓由来已久，泡沫已不是一种新鲜的经济现象，早在1 6 世纪，在商品交换与货币经济发达的欧洲商业城中就已经发生过几次泡沫投机事 件。历史上最早记载的泡沫事件是发生在1 9 3 6 年荷兰郁金香投机事件，最早有记 载房地产泡沫是美国的佛罗里达州房地产泡沫，当代重要的房地产泡沫事件是日 本的地产泡沫。我们来回顾这些泡沫事件，将有利于我们进一步理解房地产泡沫。 ( 一) 荷兰郁金香泡沫 历史上第一次有记载的泡沫事件是荷兰的郁金香泡沫事件，发生在1 6 3 4 1 6 3 7 年。郁金香大约在1 6 世纪中叶被传到西欧，并且是名流显贵们竞相追逐的目 标，尤其是在荷兰和德国，郁金香更是为富人们所追求。荷兰人培育出了一些新 奇的郁金香品种，高价售出的球茎能够开出世界上独一无二的具有美丽图案的花 朵。典雅高贵的郁金香新品种，很快就风靡了欧洲上层社会，特别是在法国盛行 的奢侈之风把郁金香的价格逐渐抬高起来。从1 9 3 4 年开始，非专业的种花者大量 介入郁金香贸易，至u 1 6 3 5 年，名贵品种的郁金香的价格节节上升，一颗“永远的 奥古斯塔斯 ( s e m p e ra u g u s t u s ，当时最昂贵的珍稀品种) 在这次投机中的高峰时 售价高达5 5 0 0 荷兰盾，如果以每盎司黄金为3 0 0 英镑计算，这颗球茎的价钱相当于 3 3 0 0 0 英镑黄金瞄1 。根据彼得加伯( p e t e rg a r b e r ) 的资料，唯一具有1 6 3 7 年2 月5 日后几天交易价格数据的s w i t s e r 球茎，明显有一个价格陡然上升与下跌的过程。 我国房地产泡沫实证分析 从图2 1 可见，从1 9 3 6 年1 月2 2 日开始上升到1 9 3 7 年2 月1 日价格有个明显的上升和 下降过程。 妒妒毋擎毋毋毋萨萨萝痧萨扩梦爹梦 图2 1s w i t s e r 球茎价格变化( 单位：荷兰盾盎司) 资料来源：宋忠敏上海房地产泡沫实证研究【d 】复旦大学博士学位论文，2 0 0 4 0 4 2 0 ，p 2 0 那些珍贵品种的郁金香球茎供不应求，加上投机炒作，致使价格飞涨2 0 倍。 1 6 3 6 年，即使一个不是最上等的郁金香球茎也可以与“一辆新马车，两匹菊花青 的骏马以及一套马具相交换。到1 6 3 7 年2 月4 日，卖方大量抛售，使得市场陷 入恐慌状态，价格暴跌，郁金香价格狂泻9 0 【6 】o 许多从前通过借款购入郁金香 的人，一夜之间变成身无分文，或者无奈破产。不仅城市陷入了大混乱，而且一 直发展成为整个国家的经济危机。 ( 二) 美国佛罗里达州房地产泡沫 最早可考证的房地产泡沫是发生于1 9 2 3 - 1 9 2 6 年的美国佛罗里达房地产泡 沫。上世纪2 0 年代中期，美国经济出现了短暂的繁荣，建筑业日渐兴盛。在这种 背景下，拥有特殊地理位置的佛罗里达州出现了前所未有的房地产泡沫。佛罗里 达州位于美国的东南端靠近古巴的地段，地理位置优越，交通便利，冬季气候温 暖而湿润。第一次世界大战后，这里迅速成为普通百姓的冬日度假胜地。当时， 正是大众汽车开始普及时代，美国人的移动可能性突然间迅速提高，而且很早以 前佛罗里达的土地均价较美国其它地方低得多，自然成为美国人冬天度假屋或买 块土地日后定居的理想场所。 心埔埔n晗=：晦似宅o o仉m乱仉o乱钆瞰仉 第二章泡沫经济理论综述 随着需求的增加，土地的价格开始慢慢升值。尤其在1 9 2 3 - 1 9 2 6 年，佛罗里 达的人口大增，地价出现了惊人的升幅。以迈阿密近海4 0 英里的核心城区为例， 一个街区的价格达到了8 0 0 0 - - - 2 0 0 0 0 美元，被称为海边地区的价格为1 5 0 0 卜 2 5 0 0 0 美元，真正的海岸地区地价达到了2 0 0 0 0 - - - 7 5 0 0 0 美元1 。再如棕榈海滩上 一块土地，1 9 2 3 年值8 0 万美元，1 9 2 4 年为1 5 0 万美元，1 9 2 5 年则高达4 0 0 万美 元口1 。一股炒卖房地产的狂潮越来越汹涌澎湃。 有个数据很能说明当时的疯狂：1 9 2 5 年，迈阿密市只有7 5 万人口，但其中 有2 5 万名地产经纪人，超出2 0 0 0 家的地产公司。按比例而言，每三位居民就 有一位专做地产买卖。当时买土地的定金是1 0 ，土地价格每上升1 0 ，炒手们的 利润便是1 0 0 3 。那几年，每个人都在谈论土地的供应如何有限，有限土地的事 实带给人们想象上的危机，“今天不买，明天就买不到了 。 银行通常是保守的，但在疯狂的时刻，也很难保持清醒的头脑。随着土地价 格的不断升高，银行批准贷款也不再看借款人的财务能力而专注土地的价格。银 行并不是忘了行规，但你不做生意，其它银行抢着做。 所有的疯狂都有梦醒时分。1 9 2 6 年，泡沫开始崩溃，人们几乎是同时放弃了 投机。直接原因是1 9 2 6 年秋天先后有两次飓风袭击了迈阿密，给开发地区造成了 严重的破坏。实际上是由于价格与实体经济脱离过远，引发了泡沫的自我崩溃。 这次房地产投机狂潮从华尔街脆弱的股市撕开一个大口子，使得股市大坝溃堤， 股指一溃千里，房地产泡沫的破灭不仅严重地打击了美国经济，还造成了2 0 世纪 3 0 年代的世界经济大危机和政治上的大动乱。 ( 三) 日本地产泡沫 日本房地产泡沫经济起始于上世纪8 0 年代中后期。2 0 世纪8 0 年代后期，为了 刺激经济的发展，日本中央银行采取了非常宽松的金融政策，鼓励资金流入房地 产以及股票市场，致使房地产价格暴涨。1 9 8 5 年9 月，美国、联邦德国、日本、法 国、英国五国财长签订了“广场协议 ，决定同意美元贬值。美元贬值后，大量 国际资本进入日本房地产业，更加刺激了房价的上涨。 1 9 8 5 年以后，日本金融机构拥有大量的过剩资金，于是积极向房地产经营者 提供贷款。在1 9 8 5 年至i u l 9 8 7 年期间都市银行的贷款增加了1 0 ，其中对房地产的贷 我国房地产泡沫实证分析 款增；b i t 2 0 a 上。1 9 8 7 年曾经紧缩了一下，之后又再度放松。大量货币的出现为 泡沫经济创造了基本条件。1 9 8 7 年日本降低利率，货币供应量再度急剧增加。由 此引发地价的大幅上涨，从而导致房地产泡沫的兴起。 由图22 ，可以看出日本地价变动，日本地价从1 9 8 1 年到1 9 8 6 年涨幅都小于 1 0 ，1 9 8 7 年开始有了较大幅度的上涨，1 9 8 7 年到1 9 9 1 年涨幅均大于1 0 ，特别是 1 9 8 8 年三种用地指数的涨幅都有达到2 0 以上，尤其是住宅用地的价格上涨达到 2 5 ，1 9 9 2 年开始地价明显下跌。 图2 2 日本地价指数变动 资料米源不动产u e 券化估价厦基准地估价技术 e 吖o l h t t p ：te a d o p a cn c le d ut w n e l 6 e f i l e s c 0 9 3 0 3 7 0 2d o c ，2 0 0 59 3 力0 0 卜l _ 1 0 ，整理绘目 而一些大都市的地价在地产泡沫时更是出现大幅度的上涨，从图2 3 可以看出 东京的地价1 9 8 8 年上涨了6 53 ，这一时期其他几大都市也都有较大幅度的上涨， 大贩、名古屋上涨幅度分别达到1 98 、83 。 据估计，1 9 9 0 年日本土地总值达到1 5 y y 亿美元，比美国土地资产总值多四倍， 相当于e l 本当年的国内生产总值的五倍多。而美国土地面积是9 3 7 万平方公里，日 本只有3 7 万平方公里，两者相差2 5 倍”。日本房地产价格己经达到十分荒唐的程度， 一般工薪阶层就是花费毕生储蓄也不一定能够在大城市买下一套住宅。 第二章泡沫经济理论综述 所有的泡沫经济总有破灭的时候，日本的泡沫经济的繁荣期维持不到三年， 终于在1 9 9 0 年底崩搜了。从图2 3 可以见，日本地价在1 9 9 2 年都已经下滑。1 9 8 7 年 东京每平方米的地价高达5 8 0 0 0 美元，很快就跌至u 2 0 0 0 0 美元。 图2 3 日本大都市地价变动图 瓷料来源： 动产证券化估价及基准地估价技术 e b o l h t t p ：r e a d o p a cn c le d ut w n c l 6 e f i l e s c 0 9 3 0 3 7 0 2d 哪，2 0 0 5 9 3 2 0 0 7 1 一l o ，整理绘成厨 从后果上看，2 0 世纪9 0 年代破灭的日本房地产泡沫是历史上影响时间最长的 一次。这次泡沫不但沉重打击了严重的财政危机。受此影响，日本迎来历史上最 为漫长的萧条和低迷。即使到现在，日本经济也未能走出阴影。无怪乎人们常称 这次房地产泡沫是二战后日本的又一次战败把2 0 1 1 i 纪9 0 年代视为日本失去的十 年。 三、房地产泡沫的特征 综合考察以上定义和历史上的泡沫事件，可以认为泡沫是预期作用下的投机 狂热引起的资产价格的急剧波动( 上升或下降) ，当信息不对称情形下的非理性思 考起到推被助澜的作用。概括起来，泡沫具有如下一些特征： l 、泡竦本质上是一种价格运动。泡沫实际上是资产价格的急剧上升或急剧下 我国房地产泡沫实证分析 降，这种价格变化非常之大且很突然，往往出乎人的意料之外。 2 、泡沫，即价格中的膨胀是没有市场基础作支撑。根据价值规律，资产的价 格是围绕着资产价值上下波动，也就是说，正常的资产价格不会远远偏离由市场 基础决定的资产价值。但如果存在正反馈机理等作用机制时，资产价格就会出现 反常，就不能再用传统的市场基础来解释。 3 、泡沫是由预期作用下狂热的投机行为所产生的结果。传统的泡沫经济理论 己经证实，预期和投机是引发泡沫的主要原因。正是由于对未来美好预期，人们 才会相信资产价格的上涨是合理的而且也是必然的趋势，才会去追逐投机带来的 买卖价差而牟取利润。 4 、泡沫受信息不对称情形下的非理性思考所左右。显然，投机者所掌握的私 人信息，非理性思考的态度和方式也直接促成了泡沫的产生。因此可以说泡沫主 要是投机作用的结果。 第二节泡沫检验方法综述 自1 9 8 0 年弗勒德和加伯首次对泡沫理论进行完整的描述，并将价格泡沫现象 建模分析以来，国外学者提出各种泡沫检测方式，取得了相当多的研究成果，归 纳起来主要可分为间接检验法、直接检验法和指标法三类。间接检验法主要是根 据变量的变化趋势来判断，针对适当的模型做假设检验，一旦拒绝零假设，就认 为可能存在泡沫。直接检验法则直接根据房地产各期收益的折现值来判断泡沫的 存在性，或通过建立数学模型来推算出市场均衡时房地产的理论价格，然后同市 场实际价格相比较来衡量是否存在房地产泡沫，而指标法则是运用一些简单的比 值来衡量房价的合理性。由于间接检验方法和直接检验法在实际运用中受到数据 的限制，应用间接法检验和直接检验法难以对我国房地产做出准确的判断，而指 标法具有简便、易于操作的特点，在我国对房地产泡沫的研究中被广泛应用。 一、国外房地产泡沫检验的有关研究 g u t e n t a ga n dh e r r i n g ( 1 9 8 5 ，1 9 8 6 ) 研究了银行在房地产泡沫形成和崩溃中 的作用，他们将银行的贷款集中度决策( 相对于资本发放的贷款数量) 模型化，即 p r ( a 一m ) - r ，a 是期末银行资产组合的价值，m 是银行可以接受的最小资产价值， 1 4 第二章泡沫经济理论综述 在使潜在破产风险概率不超过概率r 的条件下，银行预期盈利最大化。他们进一步 推导出银行选择贷给房地产部门的贷款数量公式，但是并没有通过数据来估计模 型中的参数，只是通过对模型的分析来定性的考察了激励银行向房地产部门_ _ 款 集中的因素，分析了银行在恰当评估风险时失败的原因，从而加速了房地产价格 泡沫的产生和崩溃哺，。 a l l e n 和g o r t o ( 1 9 9 3 ) 构建了一个连续时间的有限期条件下的模型，他们将银 行体系中的信贷扩张以及预期在泡沫形成和危机中的影响模型化。他们构造了三 个模型，在第一个模型中，他们证明风险转移在资产泡沫形成中起相当重要的作 用，由于它的存在和风险资产回报的随机性使得在风险资产方面产生过渡的投资， 使风险资产的价格高于基本值，从而诱发了泡沫的产生，引起了高概率的违约， 并进一步证明风险资产回报中的不变均值分布( 风险的提高) 扩大了泡沫的规模、 提高了违约的概率。在第二个模型中，他们将泡沫和金融危机联系起来，强调信 贷扩张的动态效应，用信贷扩张的随机性替代了第一个模型中风险资产回报的随 机性，证明由于信贷扩张的不确定性和金融中介之间的代理问题导致了资产价值 和基本价值之间的偏差，从而引起严重的金融危机。在第三个模型中，他们强调 了预期的作用，证明如果信贷扩张低于预期水平，危机就会产生，同时还证明当 信贷达到或超过其预期水平后，信贷的提高幅度太小也会导致危机砷1 。 德雄庆荣( t o k u o1 w a is a k o ，1 9 9 5 ) 采用时间序列分析方法研究了日本在泡沫 经济时期股票市场和地产市场的相关性以及影响地价上涨的因素，实证研究表明， 股市涨跌在时间上领先于房地产市场，上升之后下跌的转折点的出现股市要早子 地市。同时，研究发现银行的信贷水平是房地产价格决定中一个很关键的因素， 银行对于房地产部门的贷款增长率对于地价的上涨有较强的解释力，并且前期的 贷款增长率较本期的贷款增长率对本期的地价上升有更强的相关性。而且前期的 地价的上升程度对于本期的地价有较强的解释力，即地价的上升幅度有很强的自 相关性，但是