（会计学专业论文）我国钢铁行业上市公司董事会特征对公司投资效率的影响研究.pdf

目录 摘要工 a b s t r a c t 工i 第一章绪论1 1 1 问题提出与研究意义1 1 2 研究内容与框架3 1 3 研究方法6 1 4 相关概念的界定6 1 4 1 董事会特征6 1 4 2 投资行为与投资效率7 1 5 本文创新点7 第二章国内外研究综述9 2 1 国外研究综述9 2 1 1 代理成本与投资效率9 2 1 2 融资约束、自由现金流与投资效率9 2 1 3 负债融资与投资效率9 2 1 4 公司治理与投资效率1 0 2 1 5 董事会特征研究现状1 1 2 2 国内研究综述儿 2 2 1 代理成本与投资效率1 1 2 2 2 融资约束、自由现金流与投资效率1 l 2 2 3 负债融资与投资效率1 2 2 2 4 公司治理与投资效率1 2 2 2 5 董事会特征研究现状1 2 2 3 国内外研究述评1 3 第三章董事会特征对公司投资效率影响的定性分析与研究假设1 4 3 1 董事会特征对投资效率影响的相关理论基础1 4 3 1 1 公司治理理论1 4 3 1 2 公司投资理论1 5 3 2 董事会特征对投资效率的定性分析与假设提出1 6 3 2 1 董事会规模与投资效率1 6 3 2 2 独立董事比例与投资效率1 7 3 2 3 董事会会议次数与投资效率1 8 3 2 4 独立董事工作地点与投资效率1 8 3 2 5 董事报酬与投资效率1 9 3 2 6 董事年龄与投资效率2 0 第四章董事会特征对公司投资效率影响的实证分析2 l 4 1 数据来源与样本选取2 1 4 2 变量选取与定义2 l 4 2 1 影响投资效率模型指标的选取与定义2 1 4 2 2 董事会特征指标的选取与定义2 3 4 3 模型设计2 5 4 3 1 投资模型设计2 5 4 3 2 董事会特征对公司过度投资或投资不足的模型设计2 5 4 4 投资模型的实证分析2 6 4 4 1 描述性统计2 6 4 4 2 变量之间的相关性分析2 6 4 4 3 回归结果与分析2 7 4 5 董事会特征对公司投资效率的实证分析2 9 4 5 1 投资效率的描述性统计2 9 4 5 2 董事会特征的描述性统计2 9 4 5 3 变量之间的相关性分析3 2 4 5 4 回归结果与分析3 4 4 6 稳健性检验3 8 第五章研究结论、建议及展望4 1 5 1 研究的主要结论4 1 5 2 相关对策建议4 l 5 2 1 对董事会结构特征的建议4 1 5 2 2 对董事会行为特征的建议4 2 5 2 3 对董事会激励特征的建议4 3 5 2 4 对董事会素质特征的建议4 3 5 2 5 其它建议4 3 5 3 研究的局限性与展望4 4 主要参考文献4 5 致谢4 9 在校期间发表文章5 0 重庆工商大学硕士学位论文 摘要 作为公司财务政策的起点，投资决策会直接影响公司的融资决策与股利分配 政策，从而影响公司的经营业绩和发展前景。我国上市公司从证券市场建立以来 出现过以下问题：有的公司改变原来的投资计划，把募集资金投入到风险很大的 证券投资；有的公司没有把募集资金按照原定计划投入，使得资金被闲置。目前 许多国家都面临着同样的问题，投资对于经济发展固然重要，但不能盲目投资或 者不投资，我国上市公司更是存在严重的过度投资或投资不足现象。业内很多专 家和学者达成共识，我国钢铁行业由近年的投资增长过快引发了过度投资和产能 过剩。因此，如何提高我国钢铁行业公司的投资效率便成了迫切需要解决的问题。 在实践中，我国上市公司很多投资决策是由董事会做出的。作为公司治理的 重要组成部分之一，董事会的设置能缓解上市公司的信息不对称和委托代理等问 题，从而抑制公司的非效率投资行为。因此通过研究我国钢铁行业上市公司董事 会特征对其投资效率的影响，可以为钢铁行业上市公司董事会的优化建设和科学 决策提供思路，使其董事会特征能符合公司发展战略目标，进而提高钢铁行业上市 公司的投资效率与企业价值。 文章主要内容为五章： 第一章绪论，主要提出选题背景与研究的理论和现实意义，然后介绍主要研 究内容和研究方法，并给出框架图，接着对相关概念进行界定，最后提出了本文 的创新点。第二章国内外研究综述，分别对国内外学者的研究成果进行综述总结， 并进行评价，提出笔者的观点。第三章相关理论与研究假设，第一部分相关理论 基础，包括委托代理理论、信息不对称理论和三个投资理论，为本文奠定理论基 础；第二部分将董事会特征对公司投资效率影响进行定性分析与研究假设的提出， 首先定性分析董事会特征如董事会人数、独立董事比例、董事会会议次数等是如 何影响公司投资效率，然后提出假设。第四章实证分析为本文的核心部分，包括 样本选取、变量定义、模型建立、各模型的描述性统计、相关性分析、回归分析 与结果等，最后对模型的稳健性进行检验。第五章研究结论、建议及展望，首先 根据前一章的实证结果进行总结，然后针对我国钢铁行业公司董事会存在的问题 提出改进建议，以提高其投资效率，最后指出本文研究的局限性并提出展望。 关键词：董事会特征；投资效率；过度投资：投资不足 重庆工商大学硕士学位论文 a b s t r a c t a st h eo r i g i no fc o r p o r a t ef i n a n c i a lp o l i c y , t h ei n v e s t m e n td e c i s i o no fo n ec o m p a n y w i l li n f l u e n c ei t sf i n a n c i n gd e c i s i o na n dd i v i d e n da l l o c a t i o np o l i c ys oa st oi n f l u e n c ei t s a c h i e v e m e n ta n d d e v e l o p m e n t t h e r e h a v eo c c u r r e ds u c hp r o b l e m ss i n c et h e e s t a b l i s h m e n to fc h i n e s em o c km a r k e tw h i c ha r ec o m m o ni nt h ew h o l ew o r l d ：s o m e c o m p a n i e sc h a n g et h e i ri n i t i a li n v e s t m e n t i nt h es e c u r i t yi n v e s t m e n tw h i c hi sf u l l p l a na n d i n v e s tt h em o n e yt h e yh a v ec o l l e c t e d o fr i s k ；i n s t e a d ，s o m ec o m p a n i e sl a yu pt h e m o n e yt h e yh a v e c o l l e c t e d o fc o u r s e ，i n v e s t m e n t i s q u i t ei m p o r t a n t f o r 也e d e v e l o p m e n to fe c o n o m y , b u tw ec a n tb e c o m eb l i n d o rl a z yi ni n v e s t m e n t t h e d h e n o m e n o no fo v e r i n v e s t m e n to ru n d e r i n v e s t m e n to fc h i n e s ep u b l i cc o m p a n y i sq u i t e s e r i o u s m a n ye x p e r t sa n ds c h o l a r sh a v e r e a c h e da na g r e e m e n tt h a tc h i n e s es t e e l i n d u s t r yh a sg r o w ns u c hq u i c k l yt h e s ey e a r st h a ti tr e s u l t si no v e r i n v e s t m e n ta n d e x c e s s p r o d u c t i o nc a p a c i t y t h e r e f o r e ，h o wt oe n h a n c et h ei n v e s t m e n te f f i c i e n c yo fc h i n e s e s t e e lc o m p a n yb e c o m e sa nu r g e n ts o l u t i o n i nf a c t ，m a n yi n v e s t m e n td e c i s i o n so fc h i n e s ep u b l i cc o m p a n i e sa r em a d eb yt h e b o a r do fd i r e c t o r s a so n ei m p o r t a n tc o m p o n e n to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h es e t u po f t h eb o a r do fd i r e c t o r sc a l le a s ei n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n da g e n c yb ya g r c e m e n ts oa s t or e s t r a i nt h eb e h a v i o ro fi n e f f i c i e n ti n v e s t m e n to fc o m p a n i e s t h e r e f o r e ，t h er e s e a r c h o nt h ei n f l u e n c eb e t w e e nt h ec h a r a c t e r i s t i c so fb o a r do fd i r e c t o r so fc h i n e s ep u b l i c c o m p a n i e si nt h es t e e li n d u s t r ya n di n v e s t m e n te f f i c i e n c yc a l lp r o v i d en e w i d e a sf o r t h e i ri m p r o v e m e n ta n dd e c i s i o n so ft h eb o a r do fd i r e c t o r s ，s ot h a tt h ec h a r a c t e r i s t i c so f t h eb o a r do fd i r e c t o r sw i l lc o i n c i d e 、析t 1 1t h ed e v e l o p m e n tg o a l o fc o m p a n i e sa n d e n h a n c et h e i ri n v e s t m e n te f f i c i e n c ya n dc o r p o r a t i o nv a l u e t h ep a p e rm a i n l yi n c l u d e sf i v ec h a p t e r s ： c h a p t e ro n e i sa ni n t r o d u c t i o nw h i c hp u t sf o r w a r dt h eb a c k g r o u n da n d s i g n i f i c a n c eo ft h i st o p i ca n dl a y so u tt h ec o n t e n t s 、m e t h o d sa n df r a m eo f t h i sr e s e a r c h t h e ni td e f i n e ss o m er e l e v a n tc o n c e p t sa n ds h o w si t si n n o v a t i o n s c h a p t e rt w oi s l i t e r a t u r er e v i e ww h i c hs u m su pt h er e s e a r c hs t n t u sa th o m ea n da b r o a d a tl a s to f t h i s c h a p t e r , t h ea u t h o rg i v e sh e re v a l u a t i o na n di d e a c h a p t e rt h r e e i sr e l e v a n tt h e o r i e sa n d r e s e a r c hh y p o t h e s i s t h ef i r s tp a r ti sa b o u tf i v ef a m o u sf o r e i g nt h e o r i e sw h i c hi n c l u d e p r i n c i p a l a g e n tt h e o r y 、i n f o r m a t i o na s y m m e t r yt h e o r ya n df i v ei n v e s t m e n t t h e o r i e s t h e 重庆工商大学硕士学位论文 s e c o n di st h eq u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dt h er e s e a r c hh y p o t h e s i so ft h i sp a p e r c h a p t e rf o u r i st h ee m p i r i c a la n a l y s i sw h i c hi st h ec o r eo ft h i sp a p e r i ti n c l u d e ss a m p l es e l e c t i o n 、 v a r i a b l ed e f i n i t i o n 、m o d e lf o u n d a t i o na n dt h ea n a l y s i sp r o c e s so ft h r e em o d e l s t h el a s t p a r to ft h i sc h a p t e ri st h ev e r i f i c a t i o no ft h er o b u s t n e s so ft h o s em o d e l s c h a p t e rf i v ei s t h ec o n c l u s i o n 、s u g g e s t i o na n dt h eo u t l o o ko ft h i sp a p e r t h ea u t h o rf i r s tm a k e sa c o n c l u s i o no nt h e b a s i so fl a s t c h a p t e ra n dt h e ng i v e sh e ro w ns u g g e s t i o n so f i m p r o v e m e n to nt h eb o a r do fd i r e c t o r so fc h i n e s ep u b l i cc o m p a n i e so fs t e e li n d u s t r ys o a st oe n h a n c et h e i ri n v e s t m e n te f f i c i e n c y a tl a s t ，t h ea u t h o rp o i n t so u tt h el i m i t a t i o na n d o u t l o o ko ft h i sp a d e r k e yw o r d s ：t h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h eb o a r do fd i r e c t o r s ；i n v e s t m e n te f f i c i e n c y ； o v e r i n v e s t m e n t ；t m d e r i n v e s t m e n t 重庆工商大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 问题提出与研究意义 公司价值从根本上说取决于公司的投资决策，它是否有效直接关系到企业价 值能否最大化。作为公司未来现金流量的重要基础和成长的主要动力，投资决策 也会直接影响公司的融资决策与股利分配政策，从而影响公司的经营业绩和发展 前景。因此，投资决策己然成为公司财务的起点。有数据显示，1 9 9 8 2 0 0 2 年中国 全部上市公司资本性投资( 包括固定资产投资、无形资产投资和长期投资) 年平 均增长率达到1 8 7 4 3 ，而同一时期的e v a 则显示上市公司5 年来不仅没有为股 东创造价值，反而在减少价值；辛清泉等【1 】研究了我国上市公司1 9 9 9 2 0 0 4 年的资 本投资回报率，研究结果表明，我国上市公司的资本投资回报率只有2 6 并且 远远低于资本成本，可见我国上市公司的投资效率十分低劣。 作为拉动经济增长的“三驾马车”之一，投资能促进公司资金的积累和快速 的成长。2 0 1 0 年3 月1 7 日，世界银行驻中国代表发表了一份题为中国经济季报， 报告中指出之所以2 0 0 9 年中国经济能够快速增长，很大一部分原因是中国政府积 极地实施以投资为主导的经济刺激计划。虽然近几年投资支出高速增长，但很多 投资都进入了相对产能过剩的领域，从而导致了投资效率不高的现象。目前许多 国家都面临着同样的问题，投资对于经济发展固然重要，但不能盲目投资或者不 投资，我国上市公司更是存在严重的过度投资或投资不足现象。自从我国证券市 场建立以来，我国上市公司出现过以下问题：有的公司改变原来的投资计划，将 募集的资金投资于风险很大的证券投资；有的公司没有把募集来的资金按照原定 计划投入，使得资金被闲置。郑江淮等【2 】发现，我国上市公司存在明显的融资约束， 使得公司投资难以达到最优水平，有较严重的投资不足现象。辛清剥引研究发现当 前我国上市公司普遍存在现金流被滥用的过度投资行为。过度投资会使得大量的 资金和资源被浪费，增加公司的经营风险；而投资不足则使得公司的大量资金被 闲置，很容易让大股东有机可乘，损害中小股东的利益。只有科学又高效的投资 决策才会给公司带来更多的现金流，从而增加公司的价值。 作为我国国民经济发展的重要支柱产业，钢铁行业涉及面广、关联度高、消 费拉动大，它的快速发展在经济、社会、国防、财政、税收及就业等方面都产生 了重要的作用，在国民经济体系中占据着战略性地位。我国钢铁行业上市公司9 0 以上是由国有企业改制而来。不管是整体上市，还是分拆上市，地方政府包装钢铁 行业中的国有企业以达到监管部门的上市要求有着空前的动力。工业化的发展使 得国内外对钢铁的需求旺盛，然而又由于生产相对不足使得钢铁行业能获得较丰 1 重庆工商大学硕士学位论文 厚的利润，继而又刺激钢铁行业不断加大投资规模与力度，导致增长过快。田春 生【4 】通过中国与俄罗斯公司的治理结构的实证分析，发现国有企业特别是大型的国 有企业在投资决策过程中，由可能存在的“内部人控制 问题导致的投资无效率 是一个必须要关注的问题。刘小玄【5 】也认为，与私营企业利润最大化目标不同，由 于国有企业是“内部人”控制，经营者有扩大企业规模的内在动机，从而影响投 资决策行为，致使投资效率低下。王相林【6 1 又提出，经营者内在的扩大企业规模的 动机又进一步扩大了原本具有规模优势的国有企业的规模，进一步导致整个产业 产能的扩大。有研究数据显示，2 0 0 1 年以来我国钢铁行业连续7 年经历了高投资、 高增长的历程，钢铁产量由2 0 0 1 年的1 5 亿吨升至2 0 0 7 年的5 亿吨，2 0 0 7 年中 国钢铁产量达到了世界产钢第一，固定资产投资年增长率高达4 0 ，工业增加值 的年增长率也达到了3 1 。数十年间，虽说我国钢铁行业有了飞跃发展，但却越 来越呈现“大的不强、中的无规模、小的无特色”的特点，表现出产业生产技术 总体水平落后、消耗水平高、产品附加值低等特征。因此，业内很多专家和相关 学者达成了共识，即我国钢铁行业由投资增长过快引发了过度投资和产能过剩。 因此，如何提高我国钢铁行业公司的投资效率便成为迫切需要解决的问题。 在实践中，我国上市公司股东大会形式化比较严重，很少看到有董事会的重 大投资提案被股东大会否决的情形，很多时候股东大会在投资决策中是扮演傀儡 的角色，所以实际上公司投资决策是由董事会做出的。作为公司治理的重要组成 部分之一，董事会的设置能缓解上市公司的信息不对称和委托代理问题，从而抑 制公司的非效率投资行为。但是影响的程度与方向会受到董事会特征( 如结构特 征、行为特征、激励特征、素质特征等) 的制约，即上市公司不同的董事会特征 对其投资行为的有效性的影响是不尽相同的。 有统计数据显示，2 0 0 9 年我国共有3 3 家钢铁上市公司，其中国有独资公司有 2 9 家，占8 8 ，在这样的股权背景下，由于“内部人控制的存在，董事会显然 成了公司治理中的核心机构，它一方面是负责公司经营决策，另一方面行使部分 股东大会的职权，对公司的经营与发展起着决定性的作用。2 0 0 4 年6 月，按照国 家颁布的关于国有独资公司董事会建设的指导意见( 试行) 的规定，宝钢作为 了国有独资公司董事会试点单位之一，进行了新型董事会的构建，拉开了钢铁行 业董事会建设的序幕。但这并不代表钢铁行业董事会建设已达到较高水平，笔者 通过简单分析发现：钢铁行业上市公司董事会具有董事会规模偏大、独立董事比例 偏低、独立董事素质参差不齐、董事平均年龄较高等特征，在一定程度上这些特征 影响了董事会发挥有效的作用，进而影响了公司的投资效率。 正是在上述背景下，本文将研究我国钢铁行业上市公司董事会特征对其投资 效率的影响。作为公司投资决策的实际做出机构，董事会良好运作能提高公司的 2 重庆工商大学硕士学位论文 投资效率与经营业绩。 从理论意义上讲，在现代公司理财中，最重要的是投资决策、融资决策和股 利分配决策这三大决策，其中投资决策为起点。但公司的投资决策往往并不以企 业价值最大化为目标，产生过度投资和投资不足行为，降低企业价值的同时也阻 碍了公司的长远发展。在我国，很多上市公司的投资决策是由董事会做出的，因 此，董事会的治理也是一个重要的部分。自从j e n s e n 在他的自由现金流假说中引 入过度投资后，国内外很多学者都对上市公司的投资行为进行研究。目前有关投 资支出与投资效率的文献大多是从委托代理、负债融资、自由现金流等角度研究。 在董事会方面，大多数是从董事会治理对公司绩效的影响研究，而较少的将董事 会特征与投资相结合。而作为公司治理中的重要组成部分之一的董事会治理与投 资效率的研究，对公司治理理论和投资理论提供一些价值。另外，通过本文的实 证研究，进一步丰富了学术界中的“董事会中心主义理论，更强调了董事会治 理在上市公司中的重要作用。 从实践意义上讲，我国钢铁行业上市公司大部分是国有企业改制而成，直接 由国资委管理，虽说经过股改，但国有股“一股独大”的局面仍然未变，大股东 基于其政治和经济的双重目标，通过非效率投资行为侵害中小股东的利益。因此， 通过在钢铁行业上市公司内建立董事会这个载体，以更好的达到国有资产增值保 值的目的，而通过改善钢铁企业董事会特征，应该能抑制公司的非效率投资行为。 通过本文的研究，不仅有助于钢铁行业公司在董事会甚至公司治理的建设与完善 等提供借鉴，提高公司投资效率，同时也有助于外部投资者正确看待不同的公司 投资价值，使董事会特征能正确反映公司的投资效率。通过董事会特征的改善， 提升钢铁行业公司董事会决策的科学性，也可以完善钢铁行业公司的治理结构与 治理效率，促进上市公司进行更理性的投资，提高投资效率，提升公司价值。 基于以上分析，笔者认为研究我国钢铁行业上市公司董事会特征对其投资效率 的影响具有较强的理论意义和现实意义，可以为钢铁行业上市公司董事会的优化建 设、科学决策提供思路，使其董事会特征能符合公司发展战略目标，进而提高钢铁行 业上市公司的投资效率与企业价值。 1 2 研究内容与框架 本文以我国钢铁行业上市公司为研究对象，以2 0 0 7 2 0 1 0 年财务报表数据和董 事会特征数据为窗口，研究了该行业上市公司董事会特征对其投资效率的影响， 具体内容如下： 第一章为绪论。主要是提出选题背景与研究的理论和现实意义，然后介绍文 3 重庆工商大学硕士学位论文 章的主要研究内容和研究方法，并给出了框架图，接着对相关概念进行界定，最 后提出了本文的创新点。 第二章为国内外研究综述。分别对国外与国内学者的研究成果进行综述总结， 并对它们进行评价，提出笔者的观点。 第三章为相关理论与研究假设。第一部分为相关理论基础，包括委托代理理 论、信息不对称理论和两个投资理论，为本文奠定理论基础。第二部分将董事会 特征对公司投资效率影响进行定性分析与研究假设的提出，首先定性分析董事会 特征如董事会人数、独立董事比例、董事会会议次数等是如何影响公司投资效率 的，然后给出本文的假设。 第四章为实证分析过程。该章为本文的核心部分，包括样本选取、变量定义、 模型建立、各模型的描述性统计、相关性分析、回归分析与结果等。最后对模型 的稳健性进行了检验。 第五章为研究结论、建议及展望。首先根据前一章实证结果进行总结，然后 针对我国钢铁行业上市公司董事会存在的问题提出笔者的改进建议，以提高公司 投资效率，最后指出本文研究的局限性并提出展望。 本文框架如下图所示： 4 重庆工商大学硕士学位论文 图1 1 论文研究框架图 5 重庆工商大学硕士学位论文 1 3 研究方法 本文主要采用以实证研究为主、理论研究为辅，实证与理论相结合、定性与 定量相结合的方法。 在理论研究方面，本文采用文献分析法。通过广泛的收集资料、文献，完成 了文献的阅读、整理工作，同时在前人研究的基础上，提炼相关的研究成果，为 自己的研究思路做准备。另外，通过阅读外国的先进的公司治理与投资理论，为 本文的研究假设提供理论基础。 在数据获取方面，主要从国泰安数据库和r e s s e t 金融数据库获取我国钢铁 行业上市公司的财务数据以及董事会特征中的相关数据，对于数据库中缺失的个 别数据通过查询巨潮、上交所、证交所等网站进行手工补充获得。 在实证研究方面，本文先通过e x c e l 工具对数据进行筛选、整理，然后借助 数学工具建立三个模型，通过描述性统计、相关性分析和线性回归，使用s p s s l 5 0 对模型进行实证分析，以检验假设是否相符，并得出结论。 1 4 相关概念的界定 1 4 1 董事会特征 董事会特征是从不同的维度来对董事会的治理情况进行分类，本文在前人的 研究基础上，从以下四个维度来定义公司董事会特征：包括结构特征、行为特征、 激励特征和素质特征。 对于结构特征，本文从董事会人数和独立董事比例来定义。公司法规定股 份有限公司董事会人员为5 1 9 人。人数太多容易使效率低下，人数太少又容易导 致独裁。独立董事比例是独立董事与董事会人数的比。独立董事的“独立”应包 括身份独立和判断独立。只有独立董事充分的独立性，才能达到真正的监督效果。 对于行为特征，本文从董事会会议次数和独立董事工作地点一致性来定义。 公司法规定，上市公司每年应至少召开2 次董事会会议，会议决议须经全体 董事的过半数通过。通过董事会会议可以从一定程度上反映董事会的工作情况， 但质量如何还有待考证。 对于激励特征，本文从金额最高的前三位董事薪酬之和定义。作为一种重要 的激励董事工具，薪酬可以使董事们更积极的参与公司的投资决策，调动他们的 积极性，增加企业价值。 对于素质特征，本文从董事平均年龄来定义。董事会素质特征包括年龄、性 别、背景、学历、工作年限等，根据数据的可获得性，本文仅从董事平均年龄来 6 一i 重庆工商i 大学i 硕士学位i i 穗圣_ 一 曼舅一 考虑。年龄不同的董事对投资会有不同的预期和风险倾向，导致不同的投资效率。 以上董事会的四个维度的特征之间彼此联系，并不是相互独立的，它们共同 影响着董事会的效率。 1 4 2 投资行为与投资效率 ( 1 ) 投资行为 按照投资对象的不同，投资可以分为实物投资和长期股权投资。一般来说， 实物投资属于直接投资，如投资于厂房、机器设备等，而长期股权投资属于间接 投资，风险较大。本文研究的投资行为是实物投资行为。鉴于钢铁行业上市公司 特殊性，本文将投资行为定义在固定资产、在建工程和工程物质上的投资行为。 ( 2 ) 投资效率 在经济学上，效率指资源的有效利用程度。经济学中有个著名的帕累托效率， 指对于某种资源的配置，如果不存在其它可行的配置使得该经济中的所有个人至 少和初始时情况一样好，而且至少有一个人比初始时更好，则资源配置是最优的。 把经济学中的效率引用公司投资中便产生了投资效率。 如果公司投资支出使得边际收益等于边际成本，即达到帕累托效率，则该投 资是有效率的，否则为非效率投资：包括过度投资和投资不足。j e n s e n 【7 】提出：过 度投资是指公司投资于净现值为负的项目的行为。当公司有闲置资金时，管理层 可能为了私利，不惜投资于净现值为负的项目来扩大公司规模，以追求规模扩大 给自己带来的个人利益，导致过度投资。因此，一般过度投资会发生在现金流较 多的公司。投资不足是指公司放弃投资于净现值为正的项目的行为。投资不足主 要有两方面原因：一是管理层属于风险厌恶型，担心会因为投资失败而丢掉工作、 甚至名誉扫地，从而使管理层放弃投资于净现值大于0 的项目；二是公司债务过 高，流动资金过少导致投资不足。 1 5 本文创新点 本文创新之处在于： 1 ：研究视角的创新。以往的文献有从整体公司治理角度来研究对投资效率的 影响，虽然也涉及董事会中的特征，但只是个别指标、相对比较片面，很少有文 献单独从董事会这个角度来研究对公司投资效率的影响。本文主要以公司治理和 投资的相关理论为基础，对董事会特征进行专项研究，从理论和实证两个角度分 析董事会特征对公司投资效率的影响，对加强董事会的建立，抑制公司的非效率 投资行为有重要作用。 2 ：研究对象的创新。选取钢铁行业上市公司作为本文研究对象，这点弥补了 7 重庆工商大学硕士学位论文 国内外对于钢铁行业上市公司董事会特征研究的不足，同时，由于我国钢铁行业 上市公司多数是国有企业，所以本文的研究结论不仅可以为钢铁行业上市公司投 资效率的提高提供建议，而且还有助于推进国有企业董事会改革的进程。 3 ：模型变量的创新。本文第一个模型是在借鉴r i c h a r d s o n 2 0 0 6 关于投资模 型的基础上，结合中国的实际情况，将投资机会分成了长期投资机会托宾q 和短 期投资机会一销售增长率这两个指标。通过实证研究发现，相比过度投资，我国钢 铁行业上市公司存在更普遍的投资不足现象。但还是过度投资的程度更严重。第 二个和第三个模型中，选取了董事会特征中的四个维度，包括结构、行为、激励 和素质特征，从中选取了六个董事会特征变量，其中有关独立董事工作地点与上 市公司一致性和董事年龄的研究是较少的。 8 重庆工商大学硕士学位论文 第二章国内外研究综述 2 1 国外研究综述 2 1 1 代理成本与投资效率 j e n s e n t 8 】的代理理论中提到，由于股东与经营者信息不对称，经营者可能会选 择有利于自己而非公司的非效率投资行为，表现为过度投资与投资不足。s t u l z l 9 j 研究发现出于对在职消费的渴望，经营者有可能把所有可获得的资金投入到所有 的新投资机会，因此，若企业持有大量现金，可能会有过度投资的倾向。g r e n a d i e r a n dw a n 9 1 1 0 1 研究发现，按照代理理论，在信息不对称下情况下经营者受到的监督 少，相比受到更多的监督，此时经营者投资水平会更高。正如j e n s e n l 8 j 所描述的， 托宾q 较低且现金流很丰富的公司代理问题更为严重，因为经营者有着很强烈的 “企业帝国”的建造倾向。 2 1 2 融资约束、自由现金流与投资效率 关于现金流与投资的关系，西方学者大多是从融资约束与自由现金流的视角 来研究。融资约束理论认为由于存在信息不对称，同时外部融资成本通常高于内 部融资成本，融资约束通常使经营者投资低于最佳水平。自由现金流理论认为当 公司拥有丰富的资金时，由于经营者“企业帝国”建立的导向，他们会投资到能 扩大企业规模而非增加盈利的项目上，导致过度投资行为。j e n s e n n 指出由于经营 者是最大化自身利益的目标，在没有较好的投资机会时，经营者不大倾向于向股 东分配利润，更倾向于将公司的现金投资于净现值为负的项目上，因此他认为自 由现金流影响公司投资行为。s t r o n ga n dm e y e r 1 1 1 研究显示剩余现金流与任意投资 显著正相关，当公司出现任意投资公告时股票市场价格将呈降低趋势。这应证了 过度投资理论，说明外部市场认为经营者将会投资于净现值小于零的项目。 b l a n c h a r d 等【1 2 】统计发现有1 1 家依法清算的上市公司存在资金滥用的情况，这是自 由现金流造成过度投资的最直接有利证据。 2 1 3 负债融资与投资效率 关于负债融资与投资效率，西方学者主要从以下三个角度研究：股东与债权 人冲突对公司投资的影响；负债的相机治理作用；负债期限结构对公司投资影响。 b e r k o v i t c h 等【1 3 1 对负债融资对公司投资行为影响进行了深入研究，结果发现， 在公司债务融资情况下，由于债权人与经营者存在对投资项目未来盈利能力的不 对称信息，债券人可能会由于自己在项目未来现金流的信息弱势而担心自己承担 9 重庆工商大学硕士学位论文 经营者的“逆向选择带来的风险，这样的结果可能有两个：一是债权人收回放 出的贷款，使得公司不能筹集到足够的资金，最后可能会放弃投资实际上净现值 大于零的项目；二是债权人继续放贷，但债权人更多的要求增加了公司融资成本， 使得公司不得不放弃净现值为正的项目，导致投资不足。 j e n s e n t a l 分析了负债的相机治理假说，他认为，相比股权融资，负债可以抑制 经营者的过度投资行为。因为负债的还本付息的存在使得经营者控制公司的现金 流，使得经营者会更追求有价值的投资项目。s m i t ha n dw a t t s t l 4 1 指出，债权人能对 经营者产生约束作用，特别是银行严格的债务条款和监督。从另一方面讲，负债 融资在增加股东与债权人的代理成本同时，降低了股东与经营者的代理成本，可 见，债权人在公司治理中的作用非同小可。但对于负债相机治理作用研究缺乏较 有力的实证研究。 m y e r s i s 】发现短期负债能减少资产替代与投资不足，结论得到很多学者的肯 定，但实证结果并不统一。p a r r i n oa n dw e i s b a c h t 6 1 通过实证发现，当公司短期负债 多时，很少出现股东与债权人的冲突问题；但是负债期限变长时，股东与债权人 之间问题会变得更敏感，影响了公司的投资行为。但s c h e r ra n d h u l b u r t 【1 7 i 、a n t o n i o u 等【1 8 j 通过实证研究，发现却负债期限结构与投资机会没有显著的负相关。 2 1 4 公司治理与投资效率 对于公司治理对公司投资的影响的研究，国外学者要么是从公司治理整体进 行规范研究，要么是从股权结构来研究。 r i c h a r d s o n t l 9 】建立了投资效率模型，实证研究结果显示，公司治理结构不具有 内生性，独立董事的设置和机构持股能有效抑制过度投资。 m c c o n n e l la n ds e r v a e s 【2 0 1 研究了管理层、机构投资者以及关键股东的持股比例 与托宾q 的关系，结果发现，当管理层持股比例为0 5 间时，与托宾q 显著正相 关；当管理层持股比例为5 2 5 时，与托宾q 显著负相关；当管理层持股比例超 过2 5 时，又与托宾q 显著正相关，也就是说管理层持股比例与托宾q 呈“倒u 的关系，但他们对于这样的结果并没有给予解释。 k l a u sg u g l e r t 2 1 】通过实证研究发现，当公司治理结构完善时，股权较集中有利 于公司提升价值；而当公司治理结构脆弱时，股权分散更有利于提升公司价值： 同时，金字塔式的控股结构以及交叉持股对投资效率都会产生负面作用。 h a r t z e l l 等【2 2 】研究了投资强度与投资机会的关系，结果显示，当机构投资者持 股比例较高时，两者有更强的正向相关性。即机构投资者可以引导公司去正确的 决策投资项目，在投资机会较多的条件下会有更大的投资强度。 f a m a 指出，董事会可以缓解代理问题，同时通过实证研究发现，董事会治 1 0 重庆工商大学硕士学位论文 理结构可以有效抑制过度投资，尤其是在存在独立董事的大公司。 2 1 5 董事会特征研究现状 关于董事会特征，国外大多数的学者是研究董事会特征中的个别指标对公司 绩效产生的影响。z a h r a 等【2 4 1 从董事会中的包括构成、结构、行为和素质的四个维 度构建了董事会特征模型，指出了董事会在公司中的重要作用，这一模型的提出 为后人深入研究董事会特征提供了基础。 l i p t o na n dl o r s c h 2 5 1 认为董事会的控制能力是随着它的规模而增加的，董事会 的规模越大，势必影响公司的绩效，因此他们认为董事会应控制在1 0 人之内。 k e i j i r oo t s u k a 2 6 】通过选取9 5 9 9 年国有5 9 家和民营4 9 家钢铁公司为样本，对 比发现两种类型的钢铁公司在公司治理、管理层特征、管理层激励、效率等方面 均不同，作者认为国有钢铁公司的公司治理更有效地提高了绩效。 c o r d i e r oa n de r a m u s 2 7 通过实证研究发现，董事薪酬与公司绩效显著正相关， 同时公司成长越快。但v a f e a s 2 8 实证研究后却认为，公司绩效与公司是否有无董 事股票激励计划没有很明显的相关性。 2 2 国内研究综述 2 2 1 代理成本与投资效率 国内学者很多从代理角度分析公司投资行为。周立【2 9 1 认为我国上市公司普遍 存在过度投资行为，原因之一是存在内部人控制。刘朝晖【3 0 1 通过控股股东非效率 投资的动因与模式发现，控股股东对外部收益的追求导致公司投资效率低。李增 泉、孙铮等【3 1 】以a 股上市公司2 0 0 0 2 0 0 3 年数据为样本，实证研究发现控股股东 通过占用控股公司资金，侵害了投资者的利益。张祥建和徐晋【3 2 】也认为由于上市 公司通常被大股东控制，更多地体现大股东的利益。 2 2 2 融资约束、自由现金流与投资效率 由于我国资本市场起步晚，到现在还不成熟，目前只有少数学者开展了融资与 自由现金流对投资效率影响的研究。 冯魏【3 副参照f h p 模型，以1 9 9 5 1 9 9 7 年沪深两市1 3 5 家制造业公司为样本，研 究结果显示，相比