（西方经济学专业论文）房地产市场泡沫的研究.pdf

中文摘要 近年来，随着中国 经济的快速增长、人民收入水平的不断提高以 及固定资 产投资规模的不断扩大， 我国 房地产业的发展也进入了 一个新的时期。 随之出 现 的是商品房价格的飞速上升和房地产交易量的急剧上升。 这些现象引起了 政府管 理部门以 及专家学者们的关注， 并在学术圈内引发了非常激烈的争论: 中国的 房 地产市场是否存在泡沫? 本文正是围绕这一问题展开的。在综合介绍了国内外关于泡沫的基础理论 后， 本文在实证方面将尝试着给出判断房地产泡沫存在与否的定性标准， 以 及判 断泡沫大小的定量标准。 与一般资产不同， 房地产不可在区域间流动， 其交易具 有局部性， 因此判断房地产泡沫从局部地区 着手更为合理。 本文设计实证分析的 时候都是以上海为例的。 本文由四章组成。第一章介绍了 泡沫的相关理论基础。在借鉴了国内外学 者的研究成果后， 本文给出了泡沫和房地产泡的定义、分类、 特征等基本内容。 第二章讨论了房地产泡沫对经济的利弊， 其中益处是从分析泡沫和经济动态效率 的关系着手的， 并且以上海为例介绍了经济动态效率的测量方法。 第三章首先证 明了 房地产泡沫通常是无法完全排除的， 在这种情况下对待泡沫最好的方法是为 泡沫的发展设计一条最优路径， 由此我们提出了可持续泡沫的概念。 本章最后分 别研究了日 本和美国的泡沫发展路径， 提出了获得可持续泡沫的条件。 第四章转 入实证分析， 以上海房地产市场为例， 研究了房地产泡沫存在的判断标准以及其 数值的测量方法。 关键词:房地产 泡沫 动态效率 文献分类号:f 2 9 3 . 3 5 a b s t r a c t r e c e n t l y i n c h i n a , w i t h s o a r i n g d e v e l o p m e n t o f e c o n o m y , c o n t i n u o u s i m p r o v e m e n t o f p e o p l e s l i v i n g s t a n d a r d s a n d o n g o i n g e x p a n s i v e i n v e s t m e n t s c a l e o f f i x e d a s s e t s , t h e r e a l e s t a t e i n d u s t r y h a s a l s o s u r g e d i n t o a n e w p e r i o d , r e s u l t i n g i n t h e s h a r p r i s e o f p r i c e a n d d e a l o f h o u s i n g . t h e s e p h e n o m e n a c a u s e d m u c h a t t e n t i o n f r o m g o v e r n m e n t s a n d e c o n o m i s t s , a n d s t i m u l a t e d h e a t e d d i s c u s s i o n i n a c a d e m i c c i r c l e : i s t h e r e a n y b u b b l e i n c h i n e s e r e a l e s t a t e i n d u s t r y ? f o c u s i n g o n t h e q u e s t i o n m e n t i o n e d a b o v e , t h i s p a p e r , w h i c h c o n s i s t s o f f o u r c h a p t e r s , r e s e a r c h e s t h e b a s i c t h e o r y a n d p r a c t i c a l u s e o f b u b b l e . i n t h e f i r s t c h a p t e r t h e a u t h o r i n t r o d u c e s t h e r e l e v a n t t h e o r y o f b u b b l e a n d g i v e s o u t t h e i d e a , c l a s s i f i c a t i o n a n d c h a r a c t e r i s t i c o f b u b b l e .i n t h e s e c o n d c h a p t e r , t h e a u t h o r d i s c u s s e s t h e i n f l u e n c e o f b u b b l e t o t h e m a c r o e c o n o m i c s r e g a r d i n g t o b e n e f i t a n d h a r m r e s p e c t i v e l y , i n w h i c h p a y i n g m u c h a t t e n t i o n t o t h e r e s e a r c h o f d y n a m i c e f f i c i e n c y o f e c o n o m y . i n t h e t h i r d c h a p t e r , t h e a u t h o r d e m o n s t r a t e s a t f i r s t t h a t i t s a l m o s t i m p o s s i b l e t o e x c l u d e b u b b l e e i t h e r i n t h e o r y o r i n r e a l i t y , t h u s p u t f o r w a r d t h e p o i n t t h a t t h e b e s t w a y t o d e a l w i t h b u b b l e i s t o f i n d a s u s t a i n a b l e d e v e l o p m e n t p a t h f o r i t . i n t h e l a s t c h a p t e r , t h e a u t h o r t u r n s t o e m p i r i c a l a n a l y s i s w i t h r e g a r d s t o s h a n g h a i r e a l e s t a t e i n d u s t r y , i n w h i c h t h e a u t h o r g i v e s o u t t h e j u d g e m e n t m e t h o d s o f b u b b l e i n t h e c r i t e r i o n o f e x i s t e n c e a n d s c a l e r e s p e c t i v e l y . k e y w o r d s : r e a l e s t a t eb u b b l e d y n a m i c e f f i c i e n c y 导 言 自1 9 9 8年全国各地陆续出台房改政策以来，1 9 9 8 至2 0 0 0 年间我国相应出 现了一个购房高峰期。 随着住房公积金政策、 银行住房抵押贷款及二手房市场交 易的 配套政策的出台， 我国 房地产市场近年来出 现了 快速增长的 态势。 商品 房施 工和销售面积自2 0 0 1 年以来一直维持了同比2 0 % 左右的平稳增长， 而同 期的 全 国土地交易价格指数、 房屋销售价格指数， 以 及房屋租赁价格指数则基本稳定在 同比增长 3 % 的范围内。就全国总体范围而言，这一强劲的增长势头至今尚未出 现明显颓势。 据国家发改委、 国家统计局对全国三十五个大中城市房地产市场调 查显示，2 0 0 3 年四季度与上年同季相比，房屋销售价格上涨 5 . 1 % ，土地交易价 格上涨8 . 9 % ， 房屋租赁价格上涨2 . 2 % ,涨幅均高于当年的三季度。 房地产开发量、竣工量以 及房价的不断上涨使得许多人担心房地产业的发 展已 经严重失控， 并产生了很强的 泡沫现象， 如此下去的话将会对国民 经济造成 严重危害。一些经济学家以1 9 9 2 - 1 9 9 3 年我国出现的经济过热以及 1 9 9 7 年亚洲 金融危机中一些重灾国家出现的房地产泡沫现象为依据， 呼吁政府对房地产业进 行总量控制。 但是，另外一部分业界人士、学者、政府官员从中国工业化、 城市 化、 人均居住面积、 户均成套率等指标出发， 认为目 前中国还不存在房地产泡沫， 至少是泡沫还不严重。 同时也有学者认为， 中国 地产泡沫现象并非是全国 性的， 而只是地区性的。z 随着我国房地产市场近几年的飞速发展，房地产泡沫的相关 研究也相应进入了一个新的高潮， 但真正在严格的理论体系下进行严谨讨论的作 品还不多。 尤其是一些房地产市场泡沫过度论的拥护者， 往往从房价持续上升等 表面现象得出我国房地产市场泡沫严重的结论， 这在经济学上并不具有很强的说 服力。 对于何谓房地产泡沫， 怎样测算房地产泡沫的大小以 及怎样控制泡沫的发 展路径这些问题目 前国内尚未有比较系统全面的研究和分析， 作为一种尝试本文 将就这些问题展开讨论。 第一章 泡沫的相关理论基础 要深入研究房地产泡沫的形成和发展，并有效地防范和控制房地产泡沫的 膨胀， 必须先界定清楚“ 泡沫” 和 “ 房地产泡沫” 的确切含义。由于国内外学者 对泡沫的规范研究时间还不长， 因此经济学界对泡沫的定义尚未达成共识， 还存 在着不少分歧和模糊 的地 方 .正如查尔斯. p . 金德尔伯格 ( c h a r l e s p . k i n d l e b e r g e r ) 在 新帕尔格雷夫经济学 大辞典 中 所说的 那样: “ 在编写 本词 条时， 理论界尚未达成对泡沫状态一致同意的定义; 至于它是否可能发生， 也没 有一致的看法。 ” 3 这非但不利于对泡沫理论展开深入研究， 而且也妨碍了 泡沫理 论在实践中的应用。 在某一方面理论上尚未达成共识并不意味着无法在该理论领 域进行尝试性的探讨， 因此科学、 合理地界定泡沫及房地产泡沫的含义是我们要 做的第一件工作。 第一节 泡沫的含义及其分类 1 . 1 . 1 “ 泡沫” 的含义 查尔斯. p . 金德尔伯格在 新帕尔格雷夫经济学大辞典中是这样描述泡沫 的: “ 泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或一系列资产在一个连续过程 中陡然升价，使人们产生还要涨价的预期， 于是又吸引了新的买主这些人一 般是想通过买卖牟取暴利， 而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴 趣的。 ” 他还指出: “ 通常繁荣的时间要比泡沫状态时间长些，价格、 生产和利润 的上升也比 较温和一些，以后也许接着就是以 暴跌 ( 或恐慌)形式出现的危机， 或者以 繁荣的逐渐消退告终而不发生危机。 ” 根据以 上泡沫的基本含义，并结合对历史上泡沫事件( 如 1 6 3 6 - 1 6 3 7 年的 荷兰郁金香狂热( t u l i p m a n i a ) 、 十八世纪巴 黎出现的“ 密西西比泡沫” 、 伦敦出 现的“ 南海泡沫( s o u t h s e a b u b b l e ) ” 等) 的考察， 可以 认为一个完整的经济学 泡沫概念至少应该包括四方面的内容: 1 ,泡沫的形成必须要有载体 泡沫的载体通常是一种或一系列资产，这些资产可能是流通性强、易于交 易的虚拟资产， 如股票、 债券、 外汇、 期货等; 也可能是具有稀缺性的某种资源， 如土地、 房产等; 或者是可保值增值的东西如艺术品、古董、 珠宝等。 这些资产 的范围很广，但一般都具有交易成本低和供求不易达到均衡的特点。 2 、泡沫的形成伴随着资产价格对其基础价值的偏离 资产的 基础价值通常取决于资产基础要素的价值，包括资产收益率、市场 利率、 风险溢价、 收益的预期增长率等。 按照金融学基本理论， 资产的基础价值 应该等于该项资产未来收益流的贴现值。 然而未来收益预期的不确定性给资产的 基础价值的估算带来了很大的困难。 按新古典经济学的观点， 当市场价格偏离基 本价值时， 供求关系的作用将调整价格使之趋向于均衡。 但某些资产往往不受这 种供求关系的约束，因此这类资产出现泡沫是一种常态。 3 、泡沫形成的根本原因是投机或价值高估 如果资产购买者购买资产不是为了消费或者作为投资取得长期收益，而是 希望短期内在资本市场上套现以获取高额利润， 那么这就是一种投机行为，由此 就可能产生投机性泡沫( s p e c u l a t i v e b u b b l e s ) 。由 于这种泡沫对经济的危害较 大， 因此是国外学者的重点研究对象。 与此相对的是高估性泡沫， 即由于市场不 确定性以及信息不充分， 投资者往往会高估资产的基础价值， 这也同样会造成资 产价格偏离基础价值而形成泡沫。 然而在现实中要区分投机性泡沫和高估性泡沫 是件很困难的事。 4 、投资者的心理预期在泡沫的发展过程中起了关键作用 泡沫通常产生于人们对资产的过高预期，而预期往往随着各种心理能够产 生正反馈机制， 所以泡沫经常表现出形成、 膨胀、 破灭或者逐渐收缩的过程。资 本市场上的各种经济和非经济因素诱发泡沫产生， 通过投资者的预期被进一步放 大， 造成价格越高需求越大供给越少的独特现象. 当泡沫膨胀到一定程度或者有 突发事件， 投资者的预期变得保守， 则泡沫爆裂。 当然在泡沫的膨胀过程中也有 可能产生各种因素改变投资者的预期从而使泡沫收缩而非爆裂。 综上，本文给泡沫作如下定义:泡沫指某些特殊资产偏离其基础价值所造 成的 后果; 这种后果主要产生于市场投机行为， 或人们对资产的 错误估价， 并且 被人们的心理预期所强化: 它往往有一个形成、 发展、 高速膨胀和爆裂的生长状 态。 1 . 1 . 2 “ 泡沫”的分类 根据前面对泡沫概念的界定和当前国内外经济学者对泡沫理论研究的进展 情况，我们可以对泡沫进行如下分类: 1 、 根据泡沫的运行、 演变过程，可以 将泡沫分为永恒膨胀型、 爆裂型和排 除型三种泡沫。 永恒膨胀型泡沫通常可以 用来描述泡沫平稳扩张的形成初期， 实际中的泡沫通常很难永恒扩张， 而是经常表现为泡沫膨胀、 加速膨胀以至爆裂， 或者表现为 泡沫膨胀、 收缩以 至披排除。 泡沫不断膨胀或逆转为不断收缩通常是 由 于正反馈的价格预期而自 我实现的。 外部突发事件的 影响比 如政府的干预通常 成为泡沫运行方向逆转的诱导因素。 2 、 根据泡沫的 形成因素， 可以 将泡沫分为马尔可夫泡沫、内在泡沫和外在 泡沫。 在泡沫的形成过程中， 马尔可夫泡沫是指依赖于其自 身的前期观察值而形 成的泡沫; 内 在泡沫是指那些只与泡沫资产的基础价值有关而与外部因素无关的 泡沫; 外在泡沫是指那些受到外部因素影响而产生的泡沫。 当然泡沫的产生是否 受到外在因素的影响在实际中是很难分辨的， 因为资产的内 在泡沫产生于对基础 价值的偏离， 而基础价值取决于人们对未来收益的预期， 而预期是很难与外界因 素完全隔绝的。 3 、 根据泡沫对经济的影响程度，可以分为适度性泡沫和过度性泡沫。 在经 济动态无效的情况下， 能够起到资源配置的帕累托改进从而提高经济效率的泡沫 被称为适度性泡沫; 而过度性泡沫往往会扭曲资源配置， 降低市场效率， 并可能 引发泡沫经济。 关于泡沫的适度问 题以 及对经济运行的影响将在下文的第二章继 续讨论。 4 、 根据资产的市场价格偏离 其基础价值的方向， 可以 将泡沫分为正泡沫和 负泡沫，前者指市场价格大于基础价值， 后者指市场价值小于基础价值。 5 、 根据泡沫形成时预期所起的不同作用， 可以 将泡沫分成理性泡沫和非理 性泡沫。 理性泡沫是以市场有效性为前提的， 即投资者可以 利用完全信息对市场 做出 理性预期。 但在现实经济中， 信息对个体而言并非是完全和匀质的， 个体对 未来价格的 预期也充满着不确定性， 而且只要市场上有部分个体是非理性的就会 破坏整体市场的有效性。 因 此现实中的市场往往是非理性的， 但由 于非理性泡沫 的复杂性， 对其进行数学描述还存在很大的难度。 此分类法实际上也说明由于前 提假设的不同， 采用建模方法研究泡沫问题可以有两种思路。 1 . 1 . 3经济泡沫和泡沫经济 在确定了 泡沫的含义并且对泡沫的种类作了划分之后，我们还需要区分清 楚两个经常发生混淆的概念:经济泡沫和泡沫经济。 危文秀、 席酉民( 2 0 0 0 ) 认为， “ 所谓经济泡沫指的是由 于局部的投机需求使 资 产的 市场价格脱离资产的内 在价值的部分” ， “ 市场价格大于内 在价值， 存在正 的 经济泡沫; 市场价格大于内 在价值是常态， 因此泡沫是不可避免的” ， “ 所谓的 泡沫经济是指由虚假虚求形成的局部经济泡沫通过一定的传导机制使社会需求 得到过渡刺激而形成的虚假繁荣现象， 在这种传导机制中， 金融管理当局宽松的 货币 政策是局部经济泡沫向全局的泡沫经济演变的主要原因” 。 乔炳亚( 1 9 9 8 ) 认为， “ 泡沫经济中的泡沫是指房地产或股权的价格中，由 于 人为的炒作而超出 其实际生产成本的或实际价值的那部分价格， 而泡沫经济则是 由 于价格信号的作用最终使资源配置失效而存在大量泡沫的经济。 ” 徐滇庆( 2 0 0 0 ) 则从与经济周期的关系来区分经济泡沫和泡沫经济: “ 经济泡 沫不等于泡沫经济经济泡沫指的是在经济发展过程中经常出现的不均衡现 象。 这些不均衡综合起来的具体表征就是上下起伏的经济周期。 泡沫经济则专指 那些由于投机活动而导致市场价格大起大落的现象。 ” “ 一般来说， 经济泡沫是不 可避免的，经济周期是宏观经济运动的必然规律” “ 泡沫经济的运动轨迹与经济 周期不同 ， 泡沫经济这种大起大落的现象并不一定会反复重复。 ” 由以上的观点可以得出，经济泡沫和泡沫经济这两个概念既有联系又有差 别。 首先，两者的主要产生原因都是人们的投机心理，但经济泡沫往往以某种 特定的 投机对象为载体， 泡沫只是该载体市场价格对其基础价值的偏离。 而泡沫 经济不但表现为投机性资产价格上升， 而且某些实质经济也呈现一片虚假繁荣景 象 ( 比如服务业的异常繁荣) 。然而这种缺乏正式需求的繁荣与经济周期中由于 总需求增加而带来的繁荣是有本质区别的。 其次，经济泡沫和泡沫经济都会产生价格偏离基础价值的现象，但两者的 具体特征和发生原因是有区别的。 在经济泡沫中， 有适度泡沫和过度泡沫， 有理 性泡沫也有非理性泡沫， 价格偏离基础价值的程度有大有小。 然而泡沫经济中 存 在的则主要是过渡泡沫和非理性泡沫， 而且在泡沫经济中由于大量银行信贷用于 追逐投机性泡沫， 一旦泡沫爆裂就会形成大量的不良 信贷， 这种泡沫也被称为信 贷泡沫。 可见， 泡沫经济是贬义词， 经济泡沫则是中性范畴。只要把经济泡沫控制在 适度的范围中， 对活跃市场有利无害。只有当经济泡沫过多， 过度膨胀， 严重脱离 实体资本和实际发展需要的时候， 才会演变成为虚假繁荣的泡沫经济。我们不应 把经济泡沫和泡沫经济等同 起来，而是既要承认经济泡沫的客观存在性， 又要防 止其膨胀过度滋生出泡沫经济。 第二节 房地产和房地产泡沫 1 . 2 . 1 “ 房地产”的含义 房地产是房屋和土地作为一种财产的总称，包括了土地及其附着物。一般 房地产是就城镇的房屋和土地而言。 房地产可分为地产和房产两大类， 地产是指 土地， 房产是指房屋， 按照用途划分， 房产可分为住宅和非居住用房两大类， 而 非居住用房又可以 分为办公楼、 商业用房、 厂房、 仓库等. 当 房产和地产合二为 一时，称之为房地产。 1 . 2 . 2 . 房地产业的产业特性 1 、 房地产业的发展具有周期性。 房地产业是基础建设行业， 属于固定资产 投资范畴， 受到国家宏观经济政策影响非常大， 因此房地产业的发展具有周期性。 2 、 房地产业具有很强的产业关联性。 房地产业和国民经济的许多行业都有 着密切的关系， 具有很强的产业关联性， 如钢铁、 水泥、 木材、 玻璃、 家电等产 业都和房地产业密切相关。 因此房地产业对国民经济的贡献率很高， 我国房地产 业对国民经济的贡献率大约为1 - 1 . 5 个百分点。 也正是因为房地产业与整个国民 经济存在很高的关联度， 因此当房价过高时， 政府为了实现g d p 的增长目 标， 调 控措施可能会比较保守。 3 、 房地产业的发展具有地域性. 房地产是不动产，当某一地区的房地产市 场供求失衡或不同地区房地产价格存在差异时， 不可能像其他商品一样， 通过房 地产在地区间的流动来使这种不平衡或差异缩小或消失。 房地产市场的供求关系 主要受到当地经济发展水平的制约， 当 某地经济较为发达， 居民收入水平较高的 时候，当地的房地产市场的需求就大， 房地产价格就高，当地的房地产市场就会 呈现出良 好的发展势头。 因此我们更应该关心的是局部地区的房地产市场， 尤其 是沿海大中城市的房地产市场。 房地产业的地域性特征使得泡沫的产生也可能只 是局部的。 4 、 房地产业的发展受到产业政策的 影响较大。 政府政策对房地产业发展的 影响主要通过以下方面来体现: 首先， 政府对土地资源的开发和使用计划直接影 响到土地的供应， 进而影响到房地产业的开发状况; 其次， 政府的各项税费会影 响到房地产的价格， 从而影响到房地产的销售状况; 再次， 政府对房地产交易所 采取的政策会影响到房地产的流通状况。 1 . 2 . 3 “ 房地产泡沫”的含义 房地产泡沫本质上属于局部泡沫，除此之外，经济中重要的泡沫还有证券 市场泡沫等， 因此房地产泡沫与泡沫经济的范围和概念不能等同， 当然如果房地 产泡沫失控膨胀有可能会造成泡沫经济。 本文对房地产泡沫的定义是: 地产价格 无节制地持续上扬， 使土地与房产价格严重脱离市场基础决定的合理价格， 与其 基础价值严重背离的状态。 房地产的泡沫可以分为两类泡沫， 一种是地产价格泡 沫，由土地价格虚涨所造成，另一种是房价虚涨泡沫，由人为炒作房价所造成。 第二章 房地产泡沫对宏观经济的影响 房地产泡沫的 膨胀可能会对经济产生危害， 但有限 度的泡沫在一定程度上 也可能提高资源配置效率， 促进经济增长， 提高社会的 整体福利水平。 房地产泡 沫对经济的利弊要视其所处的具体宏观经济环境， 以 及泡沫的膨胀程度。 一般而 言， 当经济处于动态无效时， 适度泡沫的 存在可以促进经济的 动态效率， 从而增 加实 质资本的投资回报率并提高 社会的总体福利水平。 而当经济动态有效时， 或 者虽然经济动态无效但泡沫的膨胀速度过快时， 泡沫的 存在往往会导致经济中资 源配置的扭曲。 本章的第一节主要探讨泡沫与经济动态效率的关系， 从动态效率 角度论述了泡沫对宏观经济的益处， 并以上海为例具体介绍了动态效率的衡量方 法。 第二节则探讨了过量的泡沫对经济的 危害和潜在威胁。 第一节 泡沫与经济动态效率 效率在经济学中是指投入与产出或成本与收益之间的关系， 投入与成本是 指一定技术水平下生产一定产品所需的生产资源， 产出或收益是指能够为人们提 供满足的有用物， 即效用。 在一定的资源条件下研究一个经济体的效率问题， 关 键在于考察资源是否在不同部门 之间得到了 合理的配置， 从而实现了社会效用的 最大化。 当研究现有资源和技术是否提供了 最大福利时， 相应的概念是静态配置 效率。 而当研究资源在满足当期消费和未来消费之间的合理配置和技术进步、 资 源扩大和社会福利改善的关系问题时， 相应的概念则是动态效率。 泡沫问题不仅 与经济的静态配置效率直接相关， 而且对经济动态效率也具有较大的影响。 2 . 1 . 1黄金率与动态无效的含义 按照新古典经济增长理论， 市场经济有时会出现动态无效。同跨时消费 最 大化的帕累托最优状态相比， 如果人们过度储蓄或者资本积累过度， 从而资本存 量超过了 黄金率， 水平， 经济中的资源配置就不再是帕累托最优了， 这时的经济 就是动态无效的。 因此当经济处于动态无效的时候， 储蓄减少从而资本存量降低， 则每个人都可以 消费得更多， 生活得更好。 动态无效的一个必要条件是生产函 数 具有边际产出递减的性质， 即给定生产技术， 资本投入增加得越多， 产出增加得 越慢。 在索罗的新古典增长理论中，当资本积累满足如下条件时达到黄金律: .f ( k ) = n + s k 是 指 稳 态 的 资 本 存 量 水 平 ， 。 为 人口 增 长 率， s 为 资 本 折旧 率。 上 式 成 立的前提条件是经济永远可以 进行下去，即永远没有下一代。在黄金率水平上， 每一个当期和后代成员的最大化消费都达到了帕累托最优。 该式意味着存在一个 最优的资本一 劳动比，从而存在一个最优的储蓄率来满足黄金率。当储蓄率超过 最 优 水 平 时 ， 资 本 的 边 际 产 出 .f ( k ) 将 小 于 人 口 增 长 率 和 折 旧 率 之 和 。 + s ， 经 济是动态无效的，因为此时每一代成员都可以 通过减少储蓄而增加自 身的消费。 如果我们考虑技术进步因素， 且该技术进步是劳动增进型即哈罗德中性的， 则可 以得到修正的黄金率: .f ,( k * ) = n + s + f t k 代 表 每 单 位 有 效 劳 动 占 有 的 资 本 ， 产 代 表 技 术 进 步 率 。 如 果 新 古 典 模 型 包括劳动增进型技术进步， 则当经济处于稳态时， 使当 期和未来后代的成员消费 最 大 化的 最 优资 本 水平决 定于 三个 变量 n 、 s 、 和产 。 在新古典 模型中 ， 这 三 个变量都是外生 的。 八k ) n + s + f t ) ， 当资本存量超过上式决定的最优值时( 即满足条件 经济就是动态无效的。由 于折旧 率s 取决于技术进步，因 此上式还表明， 只要人口 增长率n 波动不大， 技术进步率p 将决定最优资本存量。 2 . 1 . 2泡沫与动态效率的关系 1 、确定性泡沫与动态效率 对于泡沫的研究表明，在具有理性预期的一般均衡模型中，实际资产是否 会产生泡沫取决于经济中的行为人是有限 期界还是无限期界。 布兰查德和费希尔 证明 ， 在一个人数有限并且个体生命为无限的经济中实际资产不可能产生泡沫。 而且个人为无限期界的假设与实际经济有较大差距， 因此我们将更多的注意力放 在个人为有限期界的情形上。 如果在一般均衡中能够存在泡沫， 必然是因为新的 局中 人随时间而参与对策， 比如在一个代际交叠模型中， 每一期都有新一代的人 出生。 在一个一般均衡的代际交叠模型中，每一代人都存活两期，而且每一代都 会有新出生的人加入到经济中。 这样个体都是有限期界的， 并且总是存在下一代 人进入市场交易， 而且可能以更高的价格买入资产。 在有限期界的情况下， 没有 一般性的结论能够排除泡沫， 唯一的条件是泡沫不能增长得太快， 否则泡沫同实 体经济相比 会太大。 一方面， 在一般均衡中由于个体可以 在泡沫和无风险资 产之 间 进行套利活动， 因此泡沫的增长率应该等于无风险资产的收益率即 利率。 并且， 资 本市场的均衡要求储蓄的实际利率等于企业所支付的实质资本租金率。 另一方 面， 新古典模型意味着稳态的经济增长率等于技术进步率加上人口 增长率。 在一 个动态有效经济中 个人如果有可能投资于泡沫， 这将导致资本存量下降， 并将进 一步增加实质资本的收益率。 由于人们越多的 投资于泡沫资本， 实质资本收益率 就越高， 而且套利活动要求泡沫以实质资本收益率的 水平增长， 因此泡沫增长得 也越快。 但是这种泡沫的增长在长期内是不能够持续的， 因为它的增长最后必将 超过年轻人的收入水平， 这将导致在某个时点上泡沫资产由 于无人接盘而全面崩 溃。因此如果资本的 边际产出等于实际利率，并且泡沫也以实际利率水平增长， 那么泡沫只能在经济动态无效的时候才能存在， 此时经济增长率超过利率， 从而 也超过泡沫增长率。 泡沫增长率不能 超过经济增长率意味着经济的动态无效是泡 沫存在的必要条件。 因此当经济是动态无效的，泡沫将会存在，此时更多的资金将会投资于泡 沫资产而不是实质资产，并因此而提高了动态效率，资本的边际产出将会增加， 泡沫可能会把经济推向黄金率水平而提高社会的福利水平。 2 、随机性泡沫与动态效率 前面我们讨论的是确定性泡沫， 它总是按照实质资本的增长率即利率增长， 并且不断膨胀下去， 最后变得非常大。 这种类型的泡沫通常也被称为“ 永久膨胀 性泡沫” 。 在现实经济中很难发现永久膨胀性泡沫， 但有可能在一段时间内 存在 这种类型的泡沫。比如在一段时间内 有可能出 现股息不变而股价持续上涨的现 象。 这时， 价格不断上涨的预期是自 我完成的， 在这段时间内 就符合不断膨胀的 确定性泡沫的 特征。 现实经济中 泡沫通常并非是确定性的， 而是随机性的。 韦尔 曾 证明 ，一种简单的随机泡沫即突发爆裂泡沫也会在一 般均衡中存在，但是存 在的条件是非常严格的， 要求经济在没有泡沫时必须是充分动态无效的。 关于更 一般的随机泡沫在一般均衡中存在的可能性现在还没有结果。 接下来我们简单地 介绍一下突发爆裂性泡沫。 爆裂性泡沫的基本特征是，在每一期泡沫资产的发展都有两种可能，或者 继续膨胀， 其概率比 如为r ， 或者以1 - r 的概率爆裂， 若爆裂则泡沫的预期值返 回。 由 于这种情况下泡沫存在着爆裂的风险， 因 此这种泡沫的 膨胀率也必须更高， 以 补偿泡沫爆裂的风险， 。比如在金融市场上，泡沫崩溃之前通常要求爆裂性泡 沫有一个比 确定性泡沫更高的预期价格收益， 以 补偿资产价格崩溃时的风险， 从 而爆裂性泡沫的膨胀速率往往是惊人的。 历史上著名的泡沫事件如荷兰的郁金香 热、 伦敦的南海泡沫以 及巴 黎的密西西比泡沫等都可以 用爆裂性泡沫加以 解释。 爆裂性泡沫除了 必须以更快的 速度膨胀以 外， 还需要什么条件才能在一个 一 般均衡的 代际交叠模型中存在呢?前面我们已 经提到， 动 态 无 效 ( 厂 (k * ) 1 + f ( k ) 上式即意味着动态无效，但又是一个比 确定性泡沫模型中的动态无效更为 严格的条件。也就是说， 在一个没有泡沫的不确定性经济中， 为了形成泡沫， 经 济必须达到足够的动态无效。 当 然 事 实 上 投 资 于 实 质 资 本 的 收 益 也 是 不 确 定 的 ， 而 非 无 风 险 的 1 十 f ,( k ) a 当个人面临实质资本的不确定性投资收益时， 泡沫能否持续， 关键取决于个人对 下一期实质资本投资收益的平均预期。 如果个人对这一收益持悲观预期， 那么泡 沫可能易于持续， 因为悲观的预期可能会进一步降低实质资本的投资收益， 从而 更可能导致下一期经济的动态无效。 也正是因为这个原因， 在经验分析中 也可能 发现不到经济的动态无效， 因为投资者的上述反应可能阻止了实际经济向动态无 效的转变。 另一方面， 如果个人对下一期的实质资本投资的 平均预期足够乐观的 话， 那么泡沫就不会持续， 因为实质资本投资收益的提高可能使得经济变为动态 有效。 实质资本投资收益不确定的情况同没有不确定性的经济相比， 泡沫能否持 续，显然前一种情况更为复杂。 总之，在一个资本边际收益递减的经济中，当泡沫能够暂时或长期抑制资 本的过渡积累时， 泡沫就可能会增加经济的动态效率， 并因而增加每个人的消费 水平。我们在一个经济个体为有限期界的代际交叠模型中证明了泡沫的这种作 用， 只要经济处于动态无效的状态， 前面的论述表明， 适度的持续存在的泡沫对 经济是有益的。 我们也看到， 对于爆裂性泡沫而言， 概率r 起了决定性作用， 它很好地解释 了 个人对泡沫下一期将会持续的信心程度， 所以r 必须足够高， 否则在代际交叠 漠 型中， 爆裂性泡沫存在的稳态条件将难以 得到满足。 在这种意义上， 金融机构 可能 起着重要的作用， 因为他们可以 进行分散风险的设计， 从而保持公众对泡沫 具有足够的信心。 如果人们普遍对下一期泡沫能够延续保持较大的信心， 而且人 们普遍对未来实质资本投资持悲观态度， 那么泡沫就可能会持续性存在。 在这种 情况下，泡沫的运行将大体上与实质经济的运行相一致，而不可能膨胀得过大。 2 . 1 . 3 经济动态效率的衡量方法 以 上我们讨论了 泡沫与经济效率之间的相互影响，接下来我们自 然而然地 会提出这样一个问 题: 现实中的经济是动态无效的吗? 现实经济的动态效率的 衡 量标准是什么呢?如果经济出 现了 动态无效， 如何才能阻止这一趋势使之趋向 动 态有效?是通过计划者来实施资源的重新配置还是通过市场本身的调节而实现 资源的优化配置? 目 前经济学家对动态有效性的经验研究使用了一些有较大差异的方法和标 准， 因而就得出了不同的结论。 一般而言， 如果在平衡增长路径上实质资本的真 实 报 酬 率 f ( k ) - s 小 于 经 济 增 长 率 ， 那 么 该 平 衡 增 长 路 径 就 是 动 态 无 效 的 。 真 实报酬率的一个直接衡量指标是短期政府债务的真实利率。戴维. 罗默( d a v i d r o m e r , 1 9 9 6 ) 指出， 美国在最近5 0 年中， 这一利率平均仅为百分之零点几， 远远 小于 3 % 左右的平均经济增长率。对其他主要工业化国家的分析也得出了 相类似 的结果。 因此在这些国家的现实经济中真实利率小于黄金率水平， 从而在这些国 家中资本过度积累， 经济是动态无效的。 然而这一结论存在着这样一个问 题: 在 一个确定性的经济中，所有利率当然必定是相等的， 报酬率的含义也是确定的: 但如果经济中 存在不确定性， 则不同的资产就会有不同的预期报酬率， 因此对动 态有效性的评价就会大不相同。 比如我们在评价动态有效时考察的是资本的边际 产品减去折旧，而不是一个完全的资产报酬率。如果可以 用 ( 总资本收入一 总折 旧) / 资本存量 来估计净边际产品，那么对美国而言这一比 例大约为 1 0 % ，远远 大于经济增长率，这又说明美国的经济是动态有效的。 埃布尔 ( a b e 1 , 1 9 8 9 ) 等人对不确定性经济的动态有效性评价问 题的讨论结 果是， 在不确定世界中， 动态有效的条件为净资本收益大于投资。 对于一个确定 性经济的平衡增长路径而言， 这一条件与前面的真实利率和经济增长率的比较是 一致的， 此时净资本的收入就是真实利率与资本存量的乘积， 而投资就是经济增 长率与资本存量的乘积， 因此当且仅当真实利率大于经济增长率时， 资本收入才 大于投资。 但埃布尔等人又证明， 在一个不确定世界中， 上述两个条件不是等价 的，正是资本收入与投资的比较为评价是否存在动态有效性提供了正确的途径。 从直观上看， 这样的一个资本部门对消费是有贡献的: 其所产资源 ( 产量) 超过 所用资源 ( 投资) 从而可以得到净资源。 相反， 如果一个部门消耗的资源大于所 产资源， 则其对消费没有贡献。 埃布尔等人用国民收入减去雇员报酬以 及自 我雇 用人员收入中代表劳动收入的部分衡量资本收入;投资则直接从国民 账户中查 得。 他们发现， 在美国以 及其他6 个主要工业化国家中，资本收入都大于投资， 从而说明这些国家的经济是动态有效的。 这样， 在经济中引入不确定性就改变了 经济动态效率的考察结果。 接下来我们就以 上海为例来考察该地区 近年来的经济效率问 题。我们将采 用上述两种方法， 即分别假定经济环境是确定性和不确定性的两种情况。 当 假定 经济是确定性的时候， 考虑采用罗默考察动态效率的方法。 由于短期政府债券利 率的值比 较小， 必然会得出经济动态无效的结果， 因此我们采用资本边际报酬率 与经济增长率对比的方法来考察，资本的边际报酬率等于( 资本收益一 折旧/ 新增 资本存量) ， 资本收益按照表2 . 1 中第6 栏第二产业毛利扣除第 1 0 栏的职工总收 入计算， 折旧为固定资产的折旧， 新增资本存量为第5 栏的基本建设投资总额和 固 定资产投资总额之和. 这样我们计算得出1 9 9 8 年至2 0 0 3 年上海市第二产业的 资 本边际 报酬率分别为 1 1 . 9 3 % , 7 . 5 1 % , 1 0 . 6 4 % , 7 . 3 8 % , 6 . 8 5 % , 7 . 8 9 % . 可以 看到， 虽然第二产业的 增加值近几年都在1 0 % 以 上， 但由于固定资产利用率高以 及科技进步速度加快等原因， 固定资产的折旧也比 较快， 因此第二产业的投资回 报率并不高。除了1 9 9 8 年资本的边际报酬率接近 1 2 %( 该年g n p 数据缺省，实 质资本的边际报酬率可能高于g n p 增长率) ， 其他年份资本的 边际报酬率都低于 经济增长率，而且差距还是比较大的。 当我们考虑不确定情况下的经济动态效率，即采用埃布尔等人利用的估算 法时， 我们事实上可以将第5 栏数据和第6 栏数据作个比较。 第6 栏表示第二产 业资本投资的回报， 相对应地， 第5 栏表示在第二产业领域内的新增资本投资额。 比 较的结果是非常明显的， 即相对于投入的资本总量而言， 第二产业创造的收益 是比 较小的。也就是说，我们在经济具有不确定性的假设下得出的测试结果是: 从实质资本的回报来看，经济很可能还是动态无效的。 当然，以上两种测算方法还是比较粗略的，而且由于数据比较大， 所以 统 计口 径上的一些出入都会对导致真实结果出 现重大偏差。 但我们通过两种方法计 算的结果都表明上海的 经济可能是动态无效的， 而且得到的结果表明 经济要进入 动态有效还有较大差距， 所以 动态无效的结果很可能成立。 这从侧面反映了 上海 市建立完善的金融市场， 增加资本投资渠道的 迫切性， 因为当实质资本的投资收 益不高时， 资金要追求高额回报必须寻找其他出路， 同时也说明在上海的金融市 场和地产市场上存在可控制的理性泡沫可能对经济是有一定好处的， 它将增加人 们的收入水平并进而拉动本地的消费市场。 表2 . 1 上海市1 9 9 8 - 2 0 0 3 年各项经济指标 卜 、 陷 、 仍 ， 份 一 撇 娜 絮 豁 数卿 么 共 翁 冷 黔 袋 卜 赣 朗 继 勘脱 霎 步 讼 熙嚓洛拟鹤 派 粗 鹤 爱 翻1 瑟军资 多搜澄 悉 炭 毛 磷娜锣卜维必泌殊 湘 考 邢 守 暇 麟 多 跳豁 满 瀚级峨 公 黔摄怜 器( 助 形 完 级洲 挤邻 岁甸 蕊治 留 娜 八 纽 耽 撇说 欢兴 溉， 为 犯 9 灯。 朴钟 石 叱 襟顶经济指忘粼 粼 澎 眼 摹 滩 洲 解， 禅黔如分 爵攀组脱若 毅日 目)患夔豁猫1 : 种日日 翔头 萦 萎 潍 维 艇日以麟豁翰麟魏绷钱墨溯 s 旧雌蒸黝黯镯 薰1 -1 9 8 羊心 肩 夕 吧 修蛇七熟必泥 畏职 谁约偏渝粥妇) 髯 攀 熟鞭鬓擎翼熬1 蘸翼蘸骊藻蒸巍黝哗 婀滋缎瓣黔撇 联 燕 黝豁麟! 燕然豪 茹黔煞热骤撅喂耀淡狱舞蒸翻 暇 羁璐鲜麟群然燕热珑 肌彬悉 裤 线 乏 醒 歌瑙 夔豁兮 魏 ( 1 ) 国内 生产总值 ( g n p ， 亿元) 6 2 5 0 . 8 0 5 4 0 8 . 7 64 9 5 0 . 8 44 5 5 1 . 1 54 0 3 4 . 9 6 3 6 8 8 . 2 0 ( 2 ) g n p 增长率 1 5 . 5 3 %9 . 2 5 %8 . 7 8 %1 2 . 7 9 %94 0 9 6n ( 3 )基本建设投资总额 8 7 4 . 1 07 8 4 . 1 37 1 0 . 5 37 0 3 . 5 0 7 8 6 . 8 18 4 4 . 1 5 ( 4 ) 固定资产投资总额 2 2 1 3 . 22 2 1 3 . 7 22 0 0 4 . 6 41 8 6 9 . 3 81 8 5 5 . 7 6 1 9 6 6 . 3 8 索 甜赘 参 经 爆箩 瑙 参 熟 珊徽 缎 举 黝 观黝猫测缀蘸轰 缪髓洛 1 辉轰 到 攘 聚粗 粉 馨 黝薪蒸瓢爵黝 1 袭_ 墨 黯 巍蒸 _ 舞 蘸 蒙 禹 龚 i 卜 窘 研 缪舒 布 如濒 吩; 畴 溺 留 圈 崔 洲r - 孙 -孙 到 策 公 毛 分 趁 尧 毕 拍 麟 如 - -i 蒸 瞿谓瑟 峪 璐 澎 冤 翼赘 粥 濒葱抓 _浴粉姿淤 条 豁 盛 i j 巅 翼 殆 翻 买翻 影1 裸 臼瞥崔 题粥 1 黔 声 豁 咫崖 蕊 轰 澎 夔 0 蘸 撇羹 鬓 蒸 翼 馨 鬓 .狐岛 识 卫 鬓 髓 黛 翻嘴 缎 馨 鬓纂. 霎 粼 1淦 潺鬓 鬓 赣 瀚 矍 象 淤理 叹经 姗豁罐噪鬓 绮 磷叨. 腼婆共 牟林竺 招穗 瀚 瀚 主 题 多 瑟 1 燃娜 咫 襄 藻 雄惑 黛巍滩撇蹂敷夔纂 宜 塑更 孙协暇蜀艰欲沐 濒 获 甲 筑 茹然妈