（国民经济学专业论文）我国上市公司融资偏好和资本结构研究.pdf

我国上市公司融资偏好秘资本结构研究 国民经济学专业 锈究生：程燕婉指鼯老拜：王螽教授 麸早期的抟统资本结掏理论到近找静代疆理论、穗弩传递理论，公司融瓷 理论的逐步发展在更接近现实的假定条件下，描述了公司与之相廊的融资决 策。指出出于不存在理想的完全党争市场，不同的融资方式将对企业的价值产 生影响，鳓丽股觳熬资与篌较融资之润瘟该霄令合理跫院翻。只有受掰者台理 配置，才能实现公司加权资本成本最低，且公司有关利菔方的博弈达到均衡， 实现有效治理。同时，根据优序融资理论，出于股权融资成本较高，因而公司 豹融资次序一般为内源融资、绩务融瓷，最瑶再是段投融资。发这潮家的实证 经验也大都证明了这一点。 但是，我国上市公司的融资行为却与茜方的融资瑾论及实证经验不相符。 本文芷是在借鉴已有融资理论磺究成巢静基勰主。立足警兹经济背袋，对我雪 上市公司的融资行为和资本结构特征进行深入的考察和研究，指出越融资行为 存在股权融资偏好，资本结构非优化的现象，并针对成圊提出相应的对策和建 淡，希望瓣于推避我黧上市公司获瓷本毒场滟链瘴茇褒鬟有一定的现实意义和 理论参考价值。 全文熬分为四个部分，主要内容如下： 第一部分是对稆荚概念兹赛定及公司碰资理论鼢论述，为后瑟露节 菪理渣 铺垫。第二部分是作公司融资的翻际比较和分析我国上市公司出现的历史背景 及环境变迕，意在立足本国客观实际的基础上为我国上市公司的融赞决策借鉴 国际经验。第三都分先砖我国土帮公司酶资奉结褐 睾了想俸静统计帮分蓼i _ ，荠 由存量反映流量，得出我国上市公司存在明鼹股权融资偏好的结论。同时，对 融资结构、漆本结构及治理结构的相互关系 乍了必要的阐述。最后，对资本结 梅与企韭续效懿相关链作了实证稔验。第因嚣对如俺 l 肆上市公司融资行为合 理化咀及优化资本结构作了一些建议，这也魁本文研究的目的和落脚点。 关键谰；上市公霹融资偏好资本结稳 f i n a n c i n gp r e f e r e n c ea n dc a p i t a ls t r u c t u r eo f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s m a j o r ：n a t i o n a le c o n o m i c s p o s t g r a d u a t e ：c h e n gy a n w a nt u t o r ：p r o f w a n gy u n f r o mt h et r a d i t i o n a lt h e o r i e s 幻t h er e c e n to n e so f a g e n tm o d e l s ，s i g n a lm o d e l s , t h et h e o r i e so fc o r p o r a t ef i n a n c i n gd i s c u s s e dt h ec o r p o r a t e f i n a n c i n gs t r a t e g i c s u n d e rt h em o r er e a l i s t i ch y p o t h e s e s a n dt h e ys t i l ls h o wt h a tt h ed i f f e r e n tf i n a n c i n g m e t h o d sw o u l de f f e c to nt h ev a l u eo f t h ee n t e r p r i s eb e c a u s eo f n oe x i s t e n c eo f t h e i d e a lc o m p l e t e l yc o m p e t i t i o nm a r k e t a st h er e s u l t ，t h e r es h o u l db ea l la p p r o p r i a t e p r o p o r t i o nb e t w e e nt h eo w n e r s h i pf i n a n c i n ga n dd e b tf i n a n c i n g o n l yw h e nt h et w o w a y sm e n t i o n e da b o v ea r ea r r a n g e dr e a s o n a b l yc a r tt h em i n i m u ml e v e r a g e dc a p i t a l c o s to fc o r p o r a t eb er e a l i z e d f u r t h e r m o r e , t h ec o m p a n yc a ob ea d m i n i s t e r e d e f f e c t i v e l yw h e nt h er e l a t i o n a lg r o u p si m c r e s ti sb a l a n c e d h o w e v e r , a c c o r d i n gt 0 t h ep e c k i n go r d e rt h e o r y ，t h eg e n e r a lf i n a n c i n g s e q u e n c e sa l et h e i n t e r n a l f u n d ，r a i s i n g ，d e b tf i n a n c i n g ，a n do w n e r s h i pf i n a n c i n gb e c a u s eo f t h e 撕g h e rc o s to f t h eo w n e r s h i pf i n a n c i n g , w h i c ha r ep o s i t i v ec o n f i r m e df r o mt h ee x p e r i e n c eo f m o s t d e v e l o p e dc o u n t r i e s h o w e v e r ，t h ef i n a n c i n gb e h a v i o r so f t h ec h i n e s el i s t e dc o r p o r a t i o n sc o n f l i c t e d w i t ht h ep e c k i n go r d e rt h e o r ya n dt h eg e n e r a lf i n a n c i n gs e q u e n c e so fc o m p a n i e si n d e v e l o p e dc o u n t r i e s al o to fs c h o l a r sp o i n to u tt h a tc h i n e s el i s t e dc o r p o r a n o n s a p p e a rt h es t r o n gp r e d i l e c t i o no nt h eo w n e r s h i pf i n a n c i n g ，h o w e v e lt h ei n v e s t m e n t r e t u r no ff i n a n c e df u n di sq u i t el o w b a s e do l lt h ep r e v i o u sr e s e a r c h e r sr e s u l t s ，t h e p u r p o s eo ft h i sp a p e ri s 幻d os o n i cr e s e a r c ho nt h e s e i s s u e sa n dp u tf o r w a r d c o r r e s p o n d i n gr e c o m m e n d sa f t e ra n a l y z i n gt h ec u r r e n ts t a t u so ft h em a r k e t ， 3 w h e t h e rd ot h ec o m p a n i e ss t i l ls h o ws t r o n gp r e d i l e c t i o no nt h eo w n e r s h i pf i n a n c i n g a tp r e s e m ? w h a ti st h ec h a r a c t e r i s t i co ft h ec a p i t a ls t r u c t u r e ? t h e r e f o r e w h a tk i n d o f t h ee f f e e th a so nt h ev a l u eo ft h ec o m p a n y ? lh o p em ys t u d yp r o v i d e sn o to n l y t h e o r e t i c a lb u ta l s op r a c t i c a lc o n s u l to np r o m p t i n go u rl i s t e dc o r p o r a t i o n sd e v e l o p h e a l t h y t h ed i s s e r t a t i o nc o n s i s t se f f o u rp a r t sa sf o l l o w s ： c h a p t e r1 i st h el i t e r a t u r er e v i e wi n c l u d i n gt h ed e f i n i t i o n s ，s u m m a r yo ft h e t h e o d e so fc a p i t a ls t r u c t u r ew h i c hp r o v i d e st h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o n f o rt h e f o l l o w i n gr e s e a r c h e s i nc h a p t e r2 ，w ef i r s tm a k ea ni n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o ni n o r d e rt op r o p o s et h ei n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c ew h i c hc a l lb eu s e di no u rc o u n t r y s e c o n d ，w ea n a l y s i st h eb a c k g r o u n da n dv a r i a n c eo ft h ee n v i r o n m e n th a v eb e e n m a d eo fo u rl i s t e dc o r p o r a t i o nb e c a u s eo u rf i n a n c i n gd e c i s i o nm u s tb em a d e a c c o r d e dw i t ho u ro b j e c t i v e l ys i t u a t i o n i nc h a p t e r3 ，f o l l o w i n gt h ec o m p r e h e n s i v e a n a l y s i so ft h ec a p i t a l c o n s t r u c t i o no fo u rl i s t e dc o r p o r a t i o n s ，w eo b v i o u s l yc a l l d r a wac o n c l u s i o nt h a tt h ec h i n e s el i s t e dc o r p o r a t i o n ss h o ws t r o n gp r e d i l e c t i o no n o w n e r s h i pf i n a n c i n g m e a n w h i l e ，i ti sn e c e s s a r y t oe x p a t i a t et h ei n t e r a c t i o nb e t w e e n f i n a n c i n gb e h a v i o r , c a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n b n e e ，l a s t w eb u i l du pa m o d e lt ot e s tt h er e l a t i v i t yo fc a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t i o nv a l u e c h a p t e r4 ， r e c o m m e n d sh a v eb e e ng i v e no nh o wt oo p t i m i z et h ec a p i t a lc o n s t r u c t i o na n d e n h a n c ef i r mv a l u e ，w h i c hi st h ep u r p o s eo f t h i st h e s i s k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y , f i n a n c i n gp r e f e r e n c e ，c a p i t a ls t r h c t a r e 四川大学硕士学位论文 导论 我国的资本结构研究最先开始于9 0 年代早期，当时是为了给在困境中的 国有企业寻求出路。九十年代的国有企业普遍存在着资产负债率高，还本付 息压力沉重的现象。学者们于是探索着新的资本结构之路，剥离不良资产和 债转股是当时的主要想法。于是，一部分国有企业开始通过种种途径，进行 股份制改革成为上市公司，逐渐走向现代企业制度。他们也是现在大部分上 市公司的前身。 但是由此脱胎而来的上市公司却难免存在种种弊病。此如存在着严重的 “内部人控制”，由于委托人和代理人之间的利益冲突，“内部人控制”的一 个结果就是代理人对委托人利益的损害，表现为每股收益的减少，企业价值 的下降。而这和公司的资本结构特点是息息相关的。 于是学者们纷纷重新关注起上市公司的资本结构。关注的结果是发现更 多的弊病和不合理之处。比如张人骥( 1 9 9 5 ) ，陈小悦( 1 9 9 5 ) 等研究表明我 国上市公司融资行为不符合资本结构理论框架：易纲( 2 0 0 0 ) 指出我国企业 融资存在融资成本与企业控制权两个二律背反；李义超( 2 0 0 3 ) 则认为我国 上市公司资本结构的问题是资产负债率过高，许多学者及众多股民看到的上 市公司“圈钱”行为只不过是股权融资公开性与负债融资隐性化给人们造成 的一种上市公司股权融资偏好的幻觉。 总而言之，对于上市公司的融资行为及资本结构，国外的研究理论虽然 比较成熟，但是与我国的实际国情有较大差距；国内的研究文章虽多，但是 大都处于初步探索阶段，且尚存在较大争议。随着我国经济体制改革的深化 和金融市场的逐步完善，我们有必要对我国上市公司的资本结构进行长期跟 踪研究：我们的企业制度设计是否仍然存在着一些根本性的问题? 大部分上 市公司的融资行为及资本结构是否合理? 应该如何逐步完善? 对于这些问题 的思考让我再一次对我国上市公司的融资行为及资本结构进行深入研究。 本文的研究特点： 第一，结合公司的融资结构、资本结构及治理结构三者关系来分析我国上 市公司的融资偏好及资本结构特点，逻辑上更为紧密和全面。 第二，在研究上市公司融资偏好及资本结构特征时，不仅从总体更从行业 出发，分析更为深入细致。 叫j l 【大学碗士学位论文 第三，在定毪分析静嗣对涟意翻强定摄分耩，撵薅分辑方法鹣稀学往。 四川大学碳士学位论文 l 公司融资理论回顾 1 1 相关概念的界定 在对我国上市公司融资行为和资本结构作研究之前，有必要根据研究的 需要对一些重要概念作界定，这也是研究的前提条件。 1 1 1 融资结构 融资结构是指企业各种资金来源不同项目之间的结构及其比例关系。常 见的划分方式是按来源分为外源融资和内源融资。其中内源融资主要是企业 的利润转增资本，还有一部分则是来自折旧基金。外源融资就是股权融资与 债务融资。 11 2 资本结构 传统的资本结构有二重含义：一是指股权资本或债务资本内部各构成部 分之间的比例关系，通常称为股权结构或债权结构；二是指股权资本与债务 资本之间的比例关系，这是最常见的定义。本文研究的资本结构主要指股权 资本和债务资本的构成比例关系。另外，由于中国上市公司的股权结构有其 特殊性，因此，也作了分析和阐述。 关于资本结构的概念还存在一定分歧，主要是对其中债务资本的界定。 有的认为，只有长期资金才属于资本，因此，资本结构中债务资本只是指长 期债务，短期债务属于营运资金管理范围。但是也有人认为，即使是短期债 务，从整体上看。也构成了企业资本的一大来源，所以也应该并入资本的范 畴来研究。本文采取的是后者的概念，即：无论是长期债务还是短期债务都 属于企业债务资本的来源。 1 1 3 融资结构与资本结构的关系 相对于资本结构，融资结构指一定时期内企业融资活动的反映，是种 流量结构：而资本结构则是融资的静态反映，是一种存量结构。融资活动决 李义超中国r 市公司资本结构研究【m 】北京：中国社会科学出版社，2 0 0 3 3 四川大学硕士学位论文 定公司的资本结构，资本结构是融资行为的最终反映；同时，资本结构反作 用于融资活动。即定的资本结构一方面影响企业的再融资成本，另一方面， 由于公司的资本结构反映企业相关利益方的权利义务关系，决定着企业的治 理结构。因此，既定的资本结构还将通过影响管理层的融资决策来反作用于 融资结构。两者的关系密不可分。 1 1 4 资本成本 资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，体现为融资来源所 要求的报酬率。资本成本是极其重要的概念。首先它是企业投资者( 包括股 东和债权人) 对投入企业的资本所要求的报酬率，只有当其使用投资所赚取 的报酬率高于资本成本时，投资者才能得到补偿；其次，资本成本是投资项 目的机会成本，一旦将资金投资本项目，就失去了获取其他投资报酬的机会。 当然，不同的融资方式有不同的成本，融资决策的任务就在于组合一种加权 平均资本成本最低的融资组合。 从债务融资成本来看，利息是构成债务融资成本的基础部分，另外两个 来源则是破产成本和代理成本。 破产成本是企业融资的风险成本。债务融资既给企业带来税盾的好处， 同时又带来还本付息的压力。如果企业营运不佳，赢利能力比较差，就可能 面临支付危机，陷入财务困境，甚至导致企业破产，这种潜在的风险被称为 破产成本。 破产成本的直接成本主要是指需要清算或重组所发生的费用，主要有法 律费用、会计费用及管理费用等。美国学者w h i t e 、a 1 t m a n 等认为破产成本 的直接成本约占上市公司市值的3 左右。、 破产成本的间接成本是指企业在处于财务困境时其经营所遭受的影响。 当企业处于财务困境时，它原先的客户可能转向其他企业寻求产品，银行可 能会拒绝向其贷款，债权人催讨还贷而使其财务状况更加恶化。这部分成本 很难具体衡量，但是对企业造成的伤害则可能比直接成本还要大。国外的有 wj w h i t e b a n k r u p t c yc o s ta n dt h e n e wb a n k r u p t c yc o d e j o u r n a lo ff i n a n c e ，1 9 8 3 4 姻川大学硕士学位论文 些学者甚至试为，破产的阙接成本严重器重将超过企监索值的2 0 。 关于代理成本。在下一节的资本结榴理论中有所提到，这里不再论述。 从股权融资成本来看，股息和红利是箕基础部分。股权融资盛大的一个 特短是公司壤筹赞佥无须接述，公司只蠹黢末势基派慧。 除踅之外，还膏交 易成本，代理成本、税收成本3 及寻租成本4 等等。 2 瓷本结构瓣论 对资本结构的研究已经持续了半个多世纪，接个瓷本结构史大致可吼分 为两个阶段：前一阶段为旧资本结构理论时期，主要是传统资本结构理论和以 懑理论荧基磴瓣瑷健赉本结祷疆渣，岳一淤段蠡为掰资本维梅瑾潦对蘩，主簧 有以信息不对称为基础的代理成本学说、信号模型和新优序融资理论等： 2 ， 倦绫戆瓷零缝梅理论 传统资本结构理论主要有三种：净收菔理论、营业收益理论和界于两者之 间的折中传统理论。 1 2 i 1 净收益理论 净收益理论认为，负馈以降低垒、监施资本成零，受债的程嶷越高，企渡 的价值就越大。这是假设债务和息和较益赘本都不受财务杠秆酶影响，无论受 债比例有多高，企业的债务成本和权益成本都不会发生变化。因此，只要债务 成本低予投益瓷本成本，鄂么受续越多，众业缒自e 投资本成本就越低，企业鲍 价值也就越大。当盈债比例述捌百分之一疆时，企、监的价值也就达到最大值。 如果用k b 表示债务资本成本，k 。表示权盏资本成本，k 。表示加权资本成本，v 表示企照惑蛰蓬，涮净牧益遴论可豉鼹銎1 1 来拱述。 1 a l t n af u r t h e re m p i r i c a li n v e s t i g a t i o nr a n dj o u r n a lo fe c o n o m i c s ，1 9 9 8 1 车_ 遘疰我薅，上毒公司分鼗援意商存在太耋车接蕺矩办攀理鬟t 3 税收成率是相对于债势融资成本来说的。因为利息糍律为财务费用程税前扣除，而股息剁不能 寻租成本是指由于政府借助法律和行政权威干预造成的不平等市场竞争而导致的额外成本- 5 沈艺锋资奉结构理论虫 m 】托京：经济科学出版社1 9 9 9 t ( 5 ) 四川大学硕士学位论文 资 蠢 藏 本 0 公 司 总 价 僮 l 攫燧 圈1 ，1 净收益理论 受馕晓恻 负债比例 1 2 1 2 营业收益理论 营业收益理论和净收益理论相反，认为不论企业的财务杠杆怎样变化，企 韭静翔教瓷本成本爨不变瓣，爨越企韭豹徐谯也不变。这是医为企妲在i 用财 务杠杆的时候，即使负债资本成本不变，但是由于加大了权益资率的风险，必 然会引起权益资本成本的上升，于是企业的加权资本成本不变。因此，其结论 是公司馈整与其瓷本鲢鞠没有关豢，不存在萋最佳资本结撬，筹瓷决策无关紧 要。可以用图1 2 泉描述营业收益理论。 四川大学碗士学位论文 敝 融 k 负债眈攀 4 剧 侧 型 。l 叫负债比率 1 2 1 3 折中传统理论 拼中俦统理谂怒穷予净竣薤理论和营妲收盏瑾论之阈的理论。这秘理论谈 为，企业利用财务杠杆尽管会引起股权资本成本的上升，但是在一定程度内， 却不会抵消债务低成本带来的好处，因此，加权资本成本仍然下降，企业价值 仍然爰上秀戆。毽楚，过了一定程度，翻澎海不翅毂箍瓷奉或本一乏器谨寒麓攘 失大。此后，债务资本成本本囊也会渐渐上升，加权镪本成本则上升地更快。 因此。加权资本成本幽下降转到上升的转折点是其最低点，此时公司的价值将 达到最大纯。蘑圈l 。3 接述魏下： 勰川大学硕士学饿论文 资 采 成 窳 0 负债比率 最佳资本结梅 爨 3 辑幸传缝谨论 1 2 2 现代资本结构理论 美国盒融学家莫均利亚尼和米勒创建的腓理论被公认为现代资本结构理 论躲开到卷。毽翻鸯1 9 5 8 年发裘的“瓷本戏本、公司财务帮投瓷”( t h ec o s t o fc a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i f i a n c ea n dt h ei n v e s t m e n t ) 一文串提出涮瑗 论的无税模型，拉升了现代资本结构理论的序幕。此后，许多金融学家在此基 础上不断的逐步释放假设条件，修正其理论，发展了现代资本结构理论体系。 限子麓禳，这墨灵籀蕈奔缮一节箕栈表均衡攘型。 均衡理论认为：企业的最优资本结构在负债融资的避税收益和破产成本之 间的均衡点也就是负债的预期边际税收收益与其预计破产边际成本相等之 处，照图形箍述妇下： 公 镯 价 值 o d l d ! 圈4 均衡理论 g v 受绩眈擎 四川大学硕士学俄论文 | 兰i 中：v 一指只有负债税额庇护而没帮破产成本的企业价值： v 指无负债时的企业价值； * 措耩对存在受壤税额疵护、疆产成本静企韭嚣篷； 俅负债税额戚护利益的观德； f a 破产成本： 蕊疆产成奉受瓣重要酵瓣受债瘩平； 执擐佳资本结构。 说明；负债可以为企业带来税额庇护利益，同时负债比率的上升会带来各 耱囊篌羧本懿上舞。当囊绩耽爨这黧一定鬏发对，叠散受燕瓣酸产概率增麓， 息税前利润下降。当负债比率采超过d 点时，破产成本不明显：当负债比率超 过d 时，破产成本玎始变的重安起来；当负债比例到达跳时，边际负债税额庇 护稳好簸渗耋 与边豁酸产残奉辅羝港，既辩企监静侩德最大，达到最娃资本绥 构：当负债比率超过m 点，破产成本开始越过负债税额庇护的好她，企业价值 下降。 1 2 3 新褒本结构理论 新赞本结构理论与原有的资本结构理论相比，主要是引进了信息不对称的 摄念。籍寿麴瓷零绣构理论是建立在信塞究癸嚣镁设主静，囊本斡供绘霹需求 者都充分了解市场倍息，对一个项目未来的收益和风陵有着相同的预期。但怒 在现实生活中，双方同时获得完全信息是不可能的。新资本结构理论就是试图 l 进巷纛不j i | 猕理论孛毂“鑫专传递”、“动撬”、“激磁”薅概念，扶企韭靛“泰 部因素”来对公司融资进行研究而不是仅仅关注税额庇护等“外部因素”。新 资本结构理论的主鬻流派有代理理论、信号传递理论、优序融资理论。 1 2 3 1 代理理论 以早期资本结构理论为基础詹森( j a s o n ) 和燮克林( m e e k lj n g ) 对这 一镶域鲍磅究 菝窭7 曩剖懂兹贾藏，恁霞爨我理成本学说熬我表入物，提出绫 务资本和根益资本都存在着代理成本问题，壤佳资本结构这是存谯两者相均衡 的点上。 9 9 q 川 学碗士学位论文 詹森翻麦克林将代理成本分为两类：是股东和经理人员之潮的利益冲 突。这种冲突原因在于经理人对利润索取权的不足。经理人无法获得利澜增加 的全部好处，因此，很可能在经营中偷懒或是增加个人消费，将公司财富转化 为个人财富，损伤了艘东的利益，不利于企她的价值最大化。经理人的这种行 为将随着经理人持股比例的增加而减少，隧其持股比例的减少而增加。詹森将 这种随经理人员持股比例的减少而导致的公司价值的损失称为股权代理成本。 当经理人持股总额不变时，增加受债融资则酊以相对增加经理人持股e 例。减 少经理人和股东之间舱利益冲突。负债融资的这种作用被称为负债融资利益。 另一种利益冲突指的是所有人和债权人之问的利益冲突。当企业所有者把 债务融资所得的资金投资于高风险项目。那么，一旦投资成功，所有者将享受 额外报醐的几乎所有部分；而一盥失败，债投入却要承担其绝大后柴。在这种 情况下，债权人必然通过种种办法来维护白已的利益，约束所有者的行为。这 种约束必然导致所有者面临更高的债务融资成本，甚至是债务融资困境。这是 债务融资的代理成本效应。 詹森和麦克林认为。可以通过权衡债务融资利益和其成本来确定最优资本 结梅。圆为随着负债比例的上升，债务融资利益将下降，成本则提高，当两者 的边际效应相等时，企业的资本结构将达到鼓优。 克劳斯曼( c r o s s m a n ) 和哈特( h a r t ) 建立了一个j i 三式的代理模型t 即g h 模型。g h 模型认为，经理大的价值依赖于企业的存在，睦企业破产，他们将 丧失其任职的好处。因此，经理人要衡量其个人收益和自身要承担的破产成本a 假如企业的资余全部属于股权融资，则破产风险很小，经理人也几乎不用考虑 企业破产所带来的自身损失，其行为处于软约束状态，埘能会更注重自身利益 而忽视企业价值的最大化。假如项目投资依赖债权融资，则情况不同，非利润 最大化的行为很可能导致企业破产。因此，愤务融资具有减少所有者和经理人 之闻利益冲突的作用。所以，当经理人进行债务融资时+ 在某种程度上也是向 市场传递这样一种信蟹：他们将以企业韵利润最大化为目标。所以，一定程度 的负债将有利于提升企业价值，经理人也具有一定程度的负债融资积极性。 1 2 3 2 信号传递理论 信号模型是将信号理论引进资本结构的研究中，探讨企业如何在信息不对 四川i 大学倾i 岸位论文 称的情形下，通过调整自身的资本结构来向市场传递有关企业价值的信息。罗 斯在这方面酋先做了：) 1 ：剑性的研究，我们把它称为罗斯模型。 罗斯认为，在信息不对称的情形下，投资者只能通过经营者向外部输出的 信息才能了解企业的运营情况，藉资本结构芷是透露企业运营情况的一种有效 信息。较高的财务杠秆预示着企业经营者对企业的未来l j 殳益有着较高的预期 投资者将疑视为企业肖着良好前景的信号。当然，如果企业破产不能得到有效 的惩罚，那么财务杠杆也不再是有效的信息。嚣此，必须对破产企业有一定的 惩罚约束。 在罗斯模型中，假没企业在一个时期的收益均匀的分稀在区间 0 ，t 上， 经营者拥有关于t 的内部信息。为使企业在时期0 的市场价值和时期i 的预 期市场价值最大化，经理人选择的债务水平为d ，用v 。( d ) 来表示其市场价值。 那么，这个目标函数可以表达为： m a x ( 1 - - v ) ( d ) - y ( t 2 l o t ) 其中，y 为权数，t 2 是时期l 的预期收益，l 为破产损失，d t 为破产概 塞。 如巢经营者发行的债务为d ，投资者预期t = 。( d ) ，那么可以得到方程： v 。( d ) = a ( d ) 2 将上式代入目标函数，并对d 求一阶导数。在均衡的情形下。如果d ( t ) 是最好的债务水平选择，那么可以得到等式：n d ( t ) = t ，将此代入目 标函数的一阶方程，可以得到等式： d ( t ) = ct 2 l 十b 其中，b 、e 是常数。这表明，企业的价值和财务枉杆成正比关系。同时， 在其他条件相同时，破产成本的增加将导致负债水平的下降。 当然还有一些其他的信号传递模型。比如利兰一派尔( l e l a n da n dp y le ) 模型和汉克尔( h e i k e l ) 模型，艨理大抵相似，不苒一一介绍。 1 2 3 3 优序融资理论 优序融资理论由梅耶( s t e w a r tc m y e r s ) 首先提出。和信号传递理论一 样，他们也认为，在信息不对称的情形下，外部人只能通过经营者所传递的信 号来了解公司的运营情7 兄，从而制定自己的投资决策。公司的融资行为及股利 凹”i 大学硕士学位论立 酸繁都燕内部天转遴燕号静一秘手段。圣灸盈为一个项强筹集褒众对，妇鬃发 行新股，那么往往被市场认为赫资金周转必灵，会导致公司股票下跌。公司最 明智的融资选择是进行内源融资，即以保黼赢余转增资本。这样不仅避免外源 疑资造成戆黢徐下簸。嚣显露淤搽证露有黢衷瓣裁蕊不被薪段末掰分享。在疼 源融资不足的情形下，公司外源融资的最健选择应该鼹债务融资而不是股权融 资。因为。当项目漱利时，债权人得到的烈是固定的利息，额外的收入都归股 袤酶鸯。露盈，绩救融姿可以避免发霉亍耩黢造成的黢徐下跌。嚣戴，公司一般 采取的融资次序应浚是：内源融资、债务融资、股权融资。 总的来说，融资理论已经发展到较为成熟的阶段，但是并不意味着哪一种 理论霉敬直接震栗籀导我藿主帝公霉懿融疑行走，嚣熙必须歇蜜鼯蹬发理蛙麓 借鉴。 一 一 嬖撬鑫兰篓曼三堡墼燕塞 2 上枣公司融资缀搀憨较分橇 2 1 横向比较：公司融资结构的豳际比较 靛世棼范趣泉番，不同黧家公魂静融瓷穰式以至资零绩翰寄较大差别。 一般懿学者搀公司瓣融疑模式分为荚美模式秘曩撼模式。瓣者越内灞融资为 主t 走的是一种较为稳健的模式后者以外源融资为主，属于一种鼠有强烈 扩张意浚鹣模式，瞧霄学老挝它稼务超越模式。 2 t i 两种模式的特点 英美模式是在一毽经济糕对跑较发达。誉譬是鼗麝述楚公镯、簿隧都隶 望经济瞧够稳定笈麓，器量戴避鼠黢鸵拷形下移成的牲惑源融资为主魏融资 模式。一方面，比鞍雄厚的虽济基础及较为庞丈的资产规模使内源融资有可 能满蹩公蠲鹣发袋瓣螫；男一方蕊，由手迭际擐刮递减静攘律，与葵鞠适应 的投资祝套减少，辨撩融资敕需求受到7 撵剌。冠踺，出于这些圈家豹证券 市场比较发达，投资者比较有长期投资理念而不是一味地追求短期投机利 润，这瞧袁利于镁羧象愿意接受瓣较大份额浆税磊剥滤转蠖资本，为公司懿 疼源融辫袁造了条搏。褒2 。j 罗列了美凰1 9 7 9 - 1 9 9 2 颦闼非会碰企艘的融资 结构，从表中我们可以蒋出，内源融资方斌在藏资金来源中占了绝对优势酌 地位。在1 9 9 1 1 9 9 2 筚闯菸至迭裂9 1 黢躲庆平。 表2 11 9 7 9 - t 9 9 2 年美国非金敝愈业的融资维构 苹傍 舞金采滚 内瓣融疆 外源融爨( ) ( 鬻) 新增借款新发股禁 1 9 7 9 - l 8 37 2 ，8 2 4 8 2 ，4 1 9 8 4 一1 9 9 0 7 84 0 9 一1 8 。9 i 9 9 l 1 9 9 2 9 i 544 s ( 蜜辩来源：攀义超中薅上市公司资本结构的研究 m i i 京：中匿社会科学 出般社，2 0 0 3 ，) 不少学者认为艟翥德经济的饿复和发雕- 已经完成融嚣横放的 型，即日转向由坶融资为土i 射此这 里的日穗攘建捃的是# 在螳济饿复时期的企啦融资模式。 j 3 i ! ! l 川大学坝i ? 学位论立 薯撼摸式是以终潦融瓷兔圭豹融资方式。且甭嗣予荚美鳆是予涯券主导 型直接融资，而属于银行主等测阐接融资方式。这和冀嗣家的具体历史环境 相关。日德两国在战后受战争损失较大，缀济恢复时期企业资金短缺严重而 瓷奉廖场又欠发达。霆北，以铤行贷款为主瓣步 源融瓷方式成了企、韭夔必然 选择，而且相对来说，英美对企啦发行股票、债券的管理相对较松，鼓励企 业在资本市场上进行直接融资，而日德则正好相反，着重鼓励发腥以银行为 中奔的阍绥融资。眈妇德国允谗全能银行，献事证券投资业务，持有 金融 企韭静投票，并对持艘跎删节做控制，犬大强记了锻行对公司的控制。不过 尽管各阑的融资模式存在一定的差异，但照从融资次序上却都符合现代优序 融瓷理论：内源融瓷为先，其次是债务融黉，最詹是黢投融资。 两种模式的在融资结构上舟勺区别可以参照表2 2 ： 表2 ，2 甄秘模式歉资绩掏 较 毽剐燕孱日本 内i 艨融资( ) 7 53 4 静源融瓷资本声耱 37 ( ) 金融机构 1 25 9 合计 2 56 6 ( 疑辩采源；攀拯我霪资本枣墁载若干瓣题探讨 n ! 孛蘑证券报，1 9 9 7 年豫 月2 5 日其中，美壤为1 9 4 4 1 9 9 0 平均数， j 本为1 9 7 0 1 9 8 5 平均数) 。 嚣张模式融资缀梅的差别除了在对蠢辨源侧重的不同之拜，夜股权融资 结构上也有所区剐，这可执两者的股较结构股票被各类般东搿持有的比 例上反映出来。英荚股权结构的特征是十分分散，个人持有的股份份额较高， 中小黢零较多，大黢东较少，黢裴斡流动性也 较高。丽墨德静殷较结梅较 为集中，远远高予美国和英醋。另外，霸本的法入持股比例相当商，主要是 金融机构和事业法人。表2 3 列示了美、曰、德三国上市公司股权结构的比 整注意的是这张表中州个问客取勺怒小f 司埘期、p 均数，为我们的比较带来一定的困难。但结音 表31 a f 以看到美国七八_ 1 年代的内 啄融资比例的，r 均水r 也托7 5 左右可见迁越能够说明一 些问题瓣。 4 螂川大学顺十学能论文 较。 表2 3各类股东持股占上市公铆总股份的比熏( 1 9 9 0 )单位； 类型 夔藏& 本 德薅 个人 3 0 5 2 2 # 3 0 金融机构( 作为代理) 5 5 19 - 53 ，0 金薤辊稳( 佟为襞有嚣 2 0 3 8 ，5 3 3 ，0 非金融机构 7 02 4 94 2 0 外国 5 44 - 01 4 0 政府 0 00 ，78 合计1 0 0 ，0 1 0 0 01 0 0 0 ( 资料来源：s p r o w s e ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei n a ni n t e r n a t i o n a lp e r s p e c t i v e ， f i n a n c l 8 m a r k e t s , i n s t i t u t i o n s i n s t r u m e n t s , 4 ( 1 lp p 1 - 6 0 ，1 9 9 5 ) 2 1 2 埘中国的启示 融资模式的形成总是和一个国家的经济背景分不开的。中国正处于经济 发展豹荚键时期，一定要簌本潼实际崮茇，理性话篓溺癸经验，逡耩适台鸯 身实际发展状况的合理融资模式。 第一，外源融资应当是主簧的瓷本来源。中国属于发展中国家，经济水 平与发运国家还存在报丈懿羞携，公司戴镤一般较小，肉漂融资羹有隈。嗣 时，中圜又处于经济迅速发展的时期，公司瑚临的市场潜力大，竞争也日渐 激烈，对资会的需求疑很大，因此，中国的大部分上市公司面临赣内源资金 不足，瓣羚源磁资露营强烈嚣求豹嵇撬。零a 虢菇，在这静获凝下，上市公 司应该敢于使用外源融资方式，抓住有利发展契机，而研i 改过于德守，主要 依靠内源融资。 第二，改善公司融瓷环境。不论是驻投融资还是镄务鼓资群疲该有一 个顺畅的外部环境。公司才有可能根据自身的情况选撵适合自己的最佳资本 结构。与公司融资密切相关的外部环境主要有宏观经济环境、金融环境以及 相关静浚律霉：境等。我莓蟊蘸静宏蕊经济远季亍态势楚好，毽是金融枣场蠢不 转日l ：茅宁曩、日、德三国企业治理结构比较研究f 上) 外国鼗济与管理t1 9 9 8 ，】) 1 5 删川大学硕士学位论文 发达，辎关法律也苓艇金。改善t 牵公司静融粪巧境，建企业雏， 滚融资截 造良好条件就成了当务之急。 第三，股权结构含理化。股权结构是否理直接影响公司的治理效率。 鼓各国的袋践经验泉嚣，集中型或分散型蛉股较缝擒嚣蠢列弊。毽是像我 国股权离壤集中于不典有人格化代表的国家手中的情形却十分少觅。国有艘 “一股独犬”的股权结构与我国上市公司治理效率低下分不开，并对再融资 决策产生彩嗨。兵俸褥在鞋后鲍章节讨论。 2 2 纵向比较：中国融资制度变迁 在1 9 7 9 年之懿，审重实行谤划经济，众照不管莛静漂融赛遥怒座源融 资都没有自主权，单一的财政主导型投融资制度决定了企业的资本结构。 1 9 7 9 年之后，中国进入经济转轨时期，金融机构逐步开始发挥应有的作用， 金鞋枣场拜始建设帮靛矮。蓬若凌我叠监割浚的建立，上南公司这酶爨群 体登上了历史舞台。比起其他粪搿的企业，在融资选择上，它具有鞭大的灵 活性和活力。同时，它也是反映我国国有企业改革成败的窗口，是中国企业 蕊耪华秘发展方囱。艇是，壶予繁一批上枣公霹鳇出瑗怒国家为蕊螨困境的 国有企业释求出路，因此在管理匕还是存在报多弊端。闻时，资本市场功能 不全也影响了上市公司的融资行为乃至其资本结构。 22 1 计期经济下韵众韭融资结构 在计划经济体制下，国家依靠财政手段进行社会资众的集中，然后再将 这些资金分配到各个投瓷领域，瓣子个人来说，收入帮懿薷都菲霉枣限，因 此基本上没有能力进入投资领域。对于企业来说，其翻润全部上缴翻家，国 家决定其投资活动i ： f 政府拨付投资资金。因此，企业也没能作为主体进入 投融资领域。最后，楚政府扮演7 结蓄主髂秘投瓷主体簸殿重角色，承担了 社会资盒幽储蓄转化为投资的凡乎所有功能。在这种情影下，中国众监只青 单一的融资渠道，根本谈不上如何确定自己的最佳资本结构。银行也只有向 关于般权浆中度与企业绩教的关系尚存破：母论。有的学者认为般较集中能够簿低代理成本，破而提蕊企 业绩效( b e d # ，m 曲几s 1 9 3 2 ) ；有的认为两稽靛倒u 型关蒜- 即特定公司的最优化股权结构在风险与激励 效应之间的权衡点( t h o m 辩n s ，p e d g t s e a 2 0 0 0 ) ；还有的认为阿者之间芥相关( d e m s e t s ，1 9 8 3 ： m e h m n 1 9 9 5 ) 。 伯 金韭鬟供一，l 、部分潦动蜜金静投翻薮能力。 这种融资制度构弊端是显而易见韵，企业没有资本运营的自主权，靠获 取计划指标取得财蛾拨款：国家对企业的约束软化，一旦决策失谡。企业不 受担责任，资金获穰能力低下。当然，这耱融资薅毒# 也是稆当时戆经济发震 水平分不开的。在当时低下的缀济发展水平下，如栗主爰依靠市场的调节作 用根本冤法实现发腱经济需要的必要积累，遮就要求政府运用国家权利扮演 投融资圭俸瓣角色。 袭2 4 罗列了一五至五五期问，国家财政资金在旗本建设投瓷中所占的 比重，从表中可以翁到财政资金是国家基本建设投资资盒的主要来源甚至 磐经达到9 0 ，3 篱黪簿发。 表2 + 4 财政资金在国家蒸本建设投资总额中所占比熏 肇靛：x 时期一五二五1 9 6 3 - - 1 9 6 5三五四五五五 比重 9 0 37 8 38 8 j8 9 3 8 2 57 7 2 瓷辩采瓣：孛蓬缓计年鉴 22 2 缎济体制改革后企业融资结构的变化 1 9 7 9 年以磊，巾毽出传绫瓣计划经济体制匀市场经济钵肇4 转豫。经济 体制改革使国民收入分配格局产生了巨大的变纯。首先，屠民储蓄总剧丹， 而财政储蓄开始下降。居民的储薷上升之后，一方面自已有能力进入投资领 域避行粪接授瓷，舅一方露，大燕戆资金存艘在银行，壤行锭贷毙力大大提 高。